2024年中國(guó)快遞業(yè)發(fā)展分析報(bào)告

2024年中國(guó)快遞業(yè)發(fā)展分析報(bào)告目錄一、縱向看發(fā)展：集中整合，未完待續(xù) PAGEREFToc363209345\h31、20年發(fā)展：跨過(guò)積累的門檻 PAGEREFToc363209346\h3（1）快遞網(wǎng)絡(luò)：迅速擴(kuò)張 PAGEREFToc363209347\h3（2）異地業(yè)務(wù)：悄然興起 PAGEREFToc363209348\h42、兼并收購(gòu)：邁開(kāi)集中的步伐 PAGEREFToc363209349\h5（1）兼并收購(gòu)：正在上演 PAGEREFToc363209350\h5（2）市場(chǎng)集中：未完待續(xù) PAGEREFToc363209351\h63、集中整合：走向?qū)I(yè)的道路 PAGEREFToc363209352\h7（1）國(guó)內(nèi)快遞：羽翼漸豐 PAGEREFToc363209353\h7（2）外資巨頭：寶刀未來(lái) PAGEREFToc363209354\h74、千億市場(chǎng)：加速前進(jìn)的動(dòng)力 PAGEREFToc363209355\h8二、橫向看格局：細(xì)分市場(chǎng)，各自為陣 PAGEREFToc363209356\h101、收入分配：大佬與小微共爭(zhēng) PAGEREFToc363209357\h10（1）富而不露的快遞“大佬” PAGEREFToc363209358\h10（2）小微企業(yè)的“殘羹冷炙” PAGEREFToc363209359\h112、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)：加盟與直營(yíng)并存 PAGEREFToc363209360\h12（1）節(jié)點(diǎn)：直營(yíng)自控，加盟分管 PAGEREFToc363209361\h12（2）成本：直營(yíng)自擔(dān)，加盟分解 PAGEREFToc363209362\h133、市場(chǎng)定位：價(jià)格隨服務(wù)遞增 PAGEREFToc363209363\h14（1）加盟網(wǎng)絡(luò)廣，電商好伙伴 PAGEREFToc363209364\h14（2）直營(yíng)易管理，服務(wù)顯實(shí)力 PAGEREFToc363209365\h164、細(xì)分市場(chǎng)：增速與規(guī)模不同 PAGEREFToc363209366\h17一、縱向看發(fā)展：集中整合，未完待續(xù)1、20年發(fā)展：跨過(guò)積累的門檻（1）快遞網(wǎng)絡(luò)：迅速擴(kuò)張根據(jù)麥特卡夫定律，一個(gè)網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值與其網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)數(shù)量N的平方成正比：V=a*N，其中V為網(wǎng)絡(luò)價(jià)值，N為網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)數(shù)量，a為大于零的正數(shù)?？爝f網(wǎng)絡(luò)亦合此律。僅中國(guó)本土排名前九的快遞企業(yè)，營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)就遠(yuǎn)超過(guò)7萬(wàn)。再加上眾多小微企業(yè)，中國(guó)的全國(guó)快遞運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)已初具規(guī)模。隨著快遞網(wǎng)絡(luò)的建立與拓展，快遞行業(yè)的盈利能力也呈現(xiàn)幾何級(jí)數(shù)式的增長(zhǎng)。2024年至2024年，全國(guó)快遞業(yè)務(wù)量復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)27%，行業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)21%?？爝f網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模效應(yīng)正在顯現(xiàn)。2024-2024年，中國(guó)快遞全行業(yè)年業(yè)務(wù)量由9億件飛躍到37億件，7年平均年復(fù)合增長(zhǎng)率27%。受益于電子商務(wù)的興起，近年來(lái)快遞業(yè)務(wù)量增速不斷加快，2024年增長(zhǎng)率更是達(dá)到了56.84%。與此同時(shí)，快遞行業(yè)收入也由239.7億元激增到了757.8億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率21%，且增長(zhǎng)勢(shì)頭依舊強(qiáng)勁。（2）異地業(yè)務(wù)：悄然興起從業(yè)務(wù)分類來(lái)看，近年來(lái)快遞網(wǎng)絡(luò)的全國(guó)擴(kuò)展使得異地業(yè)務(wù)量猛增，占據(jù)了快遞的半壁江山。僅2024一年，異地快遞業(yè)務(wù)量增加62.76%，至27.2億件，收入上升41.77%，至446億元，占2024年行業(yè)收入的58.8%，成為快遞新時(shí)代的中流砥柱。相對(duì)而言，國(guó)際及港澳臺(tái)業(yè)務(wù)則無(wú)甚起色，2024年業(yè)務(wù)量下降1.98%，占行業(yè)業(yè)務(wù)量比重從2024年的7%減半至3.5%；業(yè)務(wù)收入微增3.47%，但收入占比3年間下降1/3，從2024年的36%下滑至2024年的24.4%。2、兼并收購(gòu)：邁開(kāi)集中的步伐（1）兼并收購(gòu)：正在上演2024年以前，中國(guó)市場(chǎng)中的快遞企業(yè)還各自為政，拓展地盤，互相之間鮮有交集，行業(yè)內(nèi)的兼并收購(gòu)主要服務(wù)于外資快遞（四大巨頭），幫助其進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)、參與競(jìng)爭(zhēng)。隨著郵政相關(guān)法規(guī)對(duì)于外資經(jīng)營(yíng)條件的放寬、國(guó)內(nèi)快遞企業(yè)的迅速擴(kuò)張，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇，整合資源、擴(kuò)展網(wǎng)絡(luò)的需求越發(fā)迫切。在此背景下，兼并收購(gòu)事件的頻率迅速提升。近3年來(lái)，行業(yè)前十的“匯通快遞”、“天天快遞”等也成為了收購(gòu)目標(biāo)。行業(yè)整合步伐正在加快。（2）市場(chǎng)集中：未完待續(xù)從結(jié)果上來(lái)看，中國(guó)快遞市場(chǎng)分化確在加劇，大型快遞企業(yè)市場(chǎng)占有率不斷擴(kuò)大，市場(chǎng)集中度不斷提高，各類資源向少數(shù)大型快遞企業(yè)靠攏。但是，市場(chǎng)集中的步伐并沒(méi)停止。對(duì)比美國(guó)，市場(chǎng)集中的程度還有進(jìn)一步提高的空間。3、集中整合：走向?qū)I(yè)的道路（1）國(guó)內(nèi)快遞：羽翼漸豐經(jīng)過(guò)20年發(fā)展，中國(guó)快遞已完成全國(guó)網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，異地業(yè)務(wù)充分發(fā)展；通過(guò)一系列兼并收購(gòu)，市場(chǎng)集中度不斷提高。采用行業(yè)內(nèi)前4家最大的企業(yè)收入作為分子，快遞行業(yè)2024年總收入758億元作為分母，測(cè)算得出的CR4已超過(guò)70%?？爝f行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了高集中寡占階段?？梢钥吹?，就中國(guó)國(guó)內(nèi)快遞市場(chǎng)而言，競(jìng)爭(zhēng)激烈，領(lǐng)軍企業(yè)凸顯（EMS/順豐/四通一達(dá)）并購(gòu)頻發(fā)，行業(yè)逐漸集中，產(chǎn)品差異化顯現(xiàn)。（2）外資巨頭：寶刀未來(lái)中國(guó)的國(guó)際快遞市場(chǎng)被外資DHL/TNT/UPS/FedEx所壟斷，如前文所述，90%的市場(chǎng)份額掌握在巨頭的手中。雖然EMS與順豐摩拳擦掌，欲在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中分得一杯羹，但考慮到國(guó)際快遞網(wǎng)絡(luò)需要大量的資金、時(shí)間來(lái)建設(shè)，客戶忠誠(chéng)度的培養(yǎng)也有待時(shí)日。四大壟斷格局短期內(nèi)難以打破。綜合考慮行業(yè)集中度及行業(yè)表現(xiàn)出的階段特征，我們認(rèn)為中國(guó)快遞行業(yè)目前正處于集中整合階段。4、千億市場(chǎng)：加速前進(jìn)的動(dòng)力以美國(guó)為觀照，假設(shè)中國(guó)國(guó)內(nèi)快遞市場(chǎng)可在2024年達(dá)到美國(guó)市場(chǎng)2024年的成熟度，即市場(chǎng)規(guī)模占GDP的0.36%，則2024年中國(guó)快遞市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)可達(dá)3408億人民幣。隨著中國(guó)快遞業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展、成熟，估計(jì)中國(guó)快遞行業(yè)市場(chǎng)收入將在2年內(nèi)突破千億大關(guān)，增速將維持在20%-25%之間?？爝f寶藏的密室之門已經(jīng)開(kāi)啟，光芒閃耀東方，各路英雄策馬加鞭，高歌向前。二、橫向看格局：細(xì)分市場(chǎng)，各自為陣1、收入分配：大佬與小微共爭(zhēng)（1）富而不露的快遞“大佬”快遞行業(yè)歷來(lái)被國(guó)人視作“輕資產(chǎn)，低門檻”的行當(dāng)，行業(yè)里充斥著大量“一家人，一輛車”的微型企業(yè)。就是這些龐大的個(gè)體戶經(jīng)營(yíng)者群體構(gòu)成了中國(guó)過(guò)萬(wàn)家快遞經(jīng)營(yíng)企業(yè)。然而，數(shù)量并不代表實(shí)力。結(jié)合企業(yè)規(guī)模，營(yíng)業(yè)收入等多方面信息對(duì)中國(guó)快遞龍頭企業(yè)進(jìn)行了整理，一窺行業(yè)大佬們的真面目。從下表不難發(fā)現(xiàn)，真正排名靠前的快遞企業(yè)在營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)、員工數(shù)量的規(guī)模上都相當(dāng)可觀，收入水平也已突破百億大關(guān)。在系列報(bào)告一中已經(jīng)提到，目前我國(guó)已經(jīng)推出了快遞經(jīng)營(yíng)許可制度，欲從事快遞服務(wù)的企業(yè)在注冊(cè)資本、管理制度、安全保障、人員資質(zhì)以及技術(shù)支持上設(shè)置了相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)，快遞低門檻的階段已經(jīng)一去不返。雖然幾人幾車也能承擔(dān)基本的運(yùn)輸工作，但是想要突出重圍，如果沒(méi)有雄厚的資金實(shí)力，沒(méi)有后續(xù)業(yè)務(wù)收入的支持，勢(shì)必成為大佬們腳下的墊腳石。（2）小微企業(yè)的“殘羹冷炙”據(jù)我們估算，行業(yè)前10大企業(yè)合計(jì)貢獻(xiàn)了全行業(yè)80%的營(yíng)業(yè)收入，自08年起銷售毛利率下降，競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，留給小微企業(yè)的僅是“殘羹冷炙”。因此在快遞行業(yè)里重要的還是大玩家。2、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)：加盟與直營(yíng)并存（1）節(jié)點(diǎn)：直營(yíng)自控，加盟分管中國(guó)大大小小快遞企業(yè)上萬(wàn)家，其快遞運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)雖大同小異，但各家對(duì)網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)的控制深度卻千差萬(wàn)別，大體可分為直營(yíng)型和加盟型兩大類。直營(yíng)型快遞企業(yè)自上而下，全權(quán)把控所有網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)；而加盟型快遞企業(yè)則控制主要地區(qū)的轉(zhuǎn)運(yùn)、集散中心，其余皆交由地區(qū)加盟商負(fù)責(zé)。各加盟快遞對(duì)不同層級(jí)的控制因企業(yè)而異，因地區(qū)而異，各有不同。（2）成本：直營(yíng)自擔(dān)，加盟分解對(duì)直營(yíng)型快遞企業(yè)而言，所有費(fèi)用均為企業(yè)成本。加盟型快遞卻有所不同，其收入是如何在總部、加盟商以及個(gè)人之間分割的呢？在此我們以一筆典型的30元運(yùn)單為例，剖析加盟型快遞企業(yè)的資金走向。對(duì)于快遞加盟商而言，除繳納一定比例的加盟費(fèi)以外，對(duì)于每單快遞均須向總部購(gòu)買帶有公司標(biāo)識(shí)的運(yùn)單，須支付運(yùn)輸費(fèi)、快遞攬貨送貨費(fèi)、分揀雜費(fèi)等等。在扣除各種費(fèi)用后，一單典型的30元快遞，加盟商可獲得8.5元的毛利，毛利率約為28.3%。3、市場(chǎng)定位：價(jià)格隨服務(wù)遞增（1）加盟網(wǎng)絡(luò)廣，電商好伙伴直營(yíng)型快遞企業(yè)以EMS、順豐速運(yùn)、宅急送為代表，從總公司到網(wǎng)點(diǎn)均為企業(yè)所有，快遞員以個(gè)人“加盟”公司。自營(yíng)的好處是管理便捷，質(zhì)量可控，企業(yè)可以規(guī)范服務(wù)流程、設(shè)立服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)控服務(wù)質(zhì)量、打造品牌形象、服務(wù)高端客戶。缺點(diǎn)是人力成本高、網(wǎng)絡(luò)鋪設(shè)成本高，因此直營(yíng)企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)覆蓋率通常要低于加盟企業(yè)（背靠郵政系統(tǒng)的EMS除外）。受成本所限，直營(yíng)快遞企業(yè)較少參與價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)的電商業(yè)務(wù)，以順豐為例，電子商務(wù)包裹僅占順豐業(yè)務(wù)量的8%。加盟型快遞企業(yè)以“四通一達(dá)”（申通、圓通、中通、百世匯通、韻達(dá)）為代表，公司總部擁有并經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)區(qū)域中心，分公司和個(gè)別區(qū)域中心及以下均可加盟。加盟模式的優(yōu)勢(shì)在于成本低廉，擴(kuò)張迅速，需要覆蓋區(qū)域時(shí)只需在當(dāng)?shù)卣心技用朔止炯纯?。因此加盟型快遞企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)覆蓋率通常較高，申通的送達(dá)率就可以達(dá)到98%，雖然尚不能與EMS相比，但已能滿足大多數(shù)客戶的需求了。較低的成本、較高的送達(dá)率正好迎合了大批電商（尤其是淘寶）的需求。據(jù)估計(jì)，“四通一達(dá)”70%以上的業(yè)務(wù)來(lái)自電子商務(wù)，而淘寶70%的業(yè)務(wù)均由“四通一達(dá)”承運(yùn)。（2）直營(yíng)易管理，服務(wù)顯實(shí)力加盟模式固然有成本和網(wǎng)絡(luò)的優(yōu)點(diǎn)，但其缺點(diǎn)也不容忽視。管理混亂，各自為政幾乎可以套用于所有加盟型企業(yè)，快遞企業(yè)也難以幸免。撇開(kāi)人員雜、質(zhì)量差等服務(wù)漏洞不談，各地分公司甚至還挪用代收貨款，與總公司扯皮拒付。各種亂象，不一而足。從郵政局公布的申訴量來(lái)看，2年件放大了14倍。這些弊病在近年電商節(jié)日促銷的配送中徹底暴露，如2024年11月至12月期間申訴量的爆發(fā)式增長(zhǎng)便是很好的證明。各地“爆倉(cāng)”、丟件等現(xiàn)象頻發(fā)，引發(fā)了消費(fèi)者的強(qiáng)烈不滿，快遞行業(yè)的月有效申訴量不斷攀升，2年間翻了14倍，竟然從2024年1月的700多件達(dá)到了2024年1月的10792件。從投訴類別來(lái)看，問(wèn)題主要為兩大類：數(shù)據(jù)來(lái)源：中華人民共和國(guó)國(guó)家郵政局1）快件延誤。主要原因是行業(yè)整體運(yùn)能跟不上電商的發(fā)展導(dǎo)致“爆倉(cāng)”頻發(fā)，同時(shí)快遞企業(yè)各分公司運(yùn)力發(fā)展不均衡也是一大原因。2）丟件、損毀、投遞等服務(wù)問(wèn)題。主要發(fā)生原因在于快遞加盟企業(yè)管理松散、服務(wù)混亂、從業(yè)人員素質(zhì)較低等原因。從全國(guó)主要快遞企業(yè)全年投訴量排名來(lái)看，投訴量前8中有7家加盟，1家直營(yíng)；投訴量后8位里，7家屬于直營(yíng)，1家屬于加盟。直營(yíng)快遞企業(yè)的投訴量顯著低于加盟型快遞企業(yè)。4、細(xì)分市場(chǎng)：增速與規(guī)模不同中國(guó)快遞市場(chǎng)作為整體增勢(shì)迅猛，然而其各個(gè)細(xì)分市場(chǎng)的情況卻各有不同。在此，我們將其分為國(guó)際（包括港澳臺(tái)）快遞、國(guó)內(nèi)電子商務(wù)、國(guó)內(nèi)商務(wù)與政府公文及其他三大細(xì)分行業(yè)以利分析、預(yù)測(cè)。從規(guī)模上來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)商務(wù)與政府公文的行業(yè)收入最大，占全行業(yè)收入的40%以上；國(guó)際及港澳臺(tái)件的占比最小，約為25%。而電子商務(wù)即網(wǎng)購(gòu)所帶來(lái)的快遞收入則增速最快，短短數(shù)年，從無(wú)到有，如今已為全行業(yè)貢獻(xiàn)了超過(guò)30%的收入?？v觀各細(xì)分行業(yè)，其快遞需求、增長(zhǎng)動(dòng)力均有所不同。國(guó)內(nèi)的商務(wù)件一直占比較大，但近年來(lái)，有賴于我國(guó)國(guó)際貿(mào)易的繁榮和電商的飛速發(fā)展，國(guó)際件及電子商務(wù)件的增速遠(yuǎn)超過(guò)了商務(wù)件的增長(zhǎng)速度。對(duì)快遞企業(yè)來(lái)說(shuō)，不同細(xì)分市場(chǎng)又對(duì)快遞服務(wù)提出了不同的要求。對(duì)于國(guó)際間、國(guó)內(nèi)商務(wù)間和政府公文的遞送客戶來(lái)說(shuō)，價(jià)格并不是他們首先考慮的因素，安全性和實(shí)效性是最為重要的選擇標(biāo)準(zhǔn)。而且市場(chǎng)只有獲得許可的公司才能進(jìn)入，存在一定的門檻，因此對(duì)于快遞企業(yè)來(lái)說(shuō)，采取自營(yíng)模式更為恰當(dāng)，服務(wù)重點(diǎn)放在安全性和實(shí)效性上，一手抓服務(wù)，一手抓網(wǎng)絡(luò)。相對(duì)而言，電子商務(wù)件則對(duì)價(jià)格較為敏感，采取加盟的模式能有效降低快遞企業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本，能迅速鋪開(kāi)遞送網(wǎng)絡(luò)，滿足電商用戶頻繁的遞送需求。站在歷史的高度看中國(guó)的快遞市場(chǎng)，我國(guó)的快遞行業(yè)經(jīng)過(guò)20年發(fā)展，已經(jīng)邁過(guò)了原始積累的階段。在市場(chǎng)的蛋糕越做越大的同時(shí)，對(duì)蛋糕的爭(zhēng)奪也將愈加激烈。下一階段的主旋律必然是集中與整合。縱向來(lái)看，同類型的市場(chǎng)將向大玩家繼續(xù)集中，小微企業(yè)的生存空間將不斷被擠占；橫向來(lái)看，不同類型的市場(chǎng)有其自身的特點(diǎn)，若想成為細(xì)分市場(chǎng)的龍頭老大，企業(yè)必須明確方向，向?qū)I(yè)化發(fā)展。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體 4二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值 52、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購(gòu)省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評(píng)估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營(yíng)商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對(duì)一些行政審批權(quán)限下放到省級(jí)單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級(jí)新聞出版廣電行政部門。未來(lái)工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對(duì)廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測(cè)和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級(jí)廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國(guó)務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國(guó)發(fā)5號(hào)文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門針對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場(chǎng)主體，組建國(guó)家級(jí)有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國(guó)家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國(guó)的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。隨著國(guó)家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長(zhǎng)張海濤出任虛職——中國(guó)廣播電視協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)，中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會(huì)縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)主體、競(jìng)爭(zhēng)的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國(guó)家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺(tái)、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺(tái)的搭建費(fèi)用。3、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體隨著我國(guó)文化體制改革的推進(jìn)，文化市場(chǎng)領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的主體——省級(jí)文化運(yùn)營(yíng)單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級(jí)有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級(jí)廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位成為市場(chǎng)的主體，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢(shì)必會(huì)影響地方政府對(duì)有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開(kāi)展的增值業(yè)務(wù)主要有互動(dòng)視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶的收入相對(duì)穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營(yíng)商的用戶的理論價(jià)值（即上市有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國(guó)3年期國(guó)債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬(wàn)戶，數(shù)字用戶421.58萬(wàn)戶，副終端為56.15萬(wàn)戶，每月每戶10元；付費(fèi)節(jié)目用戶154.02萬(wàn)戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計(jì)算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費(fèi)用戶和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬(wàn)戶，高清互動(dòng)電視用戶達(dá)到24萬(wàn)戶，付費(fèi)節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬(wàn)戶，寬帶用戶達(dá)到33萬(wàn)戶。高清互動(dòng)年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來(lái)來(lái)自于有線電視用戶數(shù)的增長(zhǎng)和高清互動(dòng)電視收費(fèi)用戶增長(zhǎng)，有線電視的用戶的增長(zhǎng)有限，目前主要關(guān)注在高清互動(dòng)電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動(dòng)范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒(méi)有提價(jià)預(yù)期，高清互動(dòng)電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動(dòng)范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場(chǎng)的市值。沒(méi)有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長(zhǎng)乏力，高清互動(dòng)電視是公司業(yè)績(jī)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動(dòng)范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來(lái)源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬(wàn)戶，同時(shí)尚有模擬用戶142萬(wàn)戶.同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國(guó)有股東，占28.8%，公司注冊(cè)資本是68億元，省廣電總臺(tái)控股，其中省臺(tái)出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無(wú)錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺(tái)以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國(guó)安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線用戶為510萬(wàn)戶，數(shù)字用戶為180萬(wàn)戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊(cè)資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶的價(jià)值評(píng)估。江蘇有線的資產(chǎn)評(píng)估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評(píng)估，結(jié)果出來(lái)后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長(zhǎng)陳夢(mèng)娟在第二屆中國(guó)廣電行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)年會(huì)暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬(wàn)戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬(wàn)戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級(jí)廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬(wàn)戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬(wàn)戶，互動(dòng)電視用戶數(shù)35.02萬(wàn)戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬(wàn)戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財(cái)政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個(gè)別省市相對(duì)最徹底。”我們認(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會(huì)選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒(méi)有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財(cái)政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評(píng)估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。對(duì)于目前的省網(wǎng)來(lái)說(shuō)有動(dòng)力加快以低于用戶價(jià)值的價(jià)格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時(shí)獲得資產(chǎn)的溢價(jià)。第二步：對(duì)于沒(méi)有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購(gòu)的方式，廣電資產(chǎn)的評(píng)估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶價(jià)值兩種方案進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)上市公司利用自身的資本優(yōu)勢(shì)參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價(jià)參股也會(huì)提升公司的價(jià)值。在整合的過(guò)程中，對(duì)于上市公司的價(jià)值重估，一方面本身用戶價(jià)值的重估，例如自身用戶的價(jià)值沒(méi)有被市場(chǎng)所認(rèn)可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對(duì)價(jià)中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價(jià)值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購(gòu)價(jià)值）整合有線用戶，提升公司的價(jià)值（折價(jià)收購(gòu)的狀況）按照這個(gè)投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價(jià)值提升的標(biāo)的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前市值只有理論用戶價(jià)值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進(jìn)行二次資產(chǎn)整合，同時(shí)整合價(jià)格600元/戶，公司折價(jià)整合有利于公司的價(jià)值提升。3、電廣傳媒收購(gòu)省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達(dá)擬參股新疆廣電有線，其中的資產(chǎn)評(píng)估也體現(xiàn)了上市公司折價(jià)收購(gòu)有線用戶資源。由于評(píng)估時(shí)點(diǎn)為2024年的年底，按照2024年用戶數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算的理論用戶價(jià)值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺(tái)的數(shù)字電視提價(jià)方案（烏魯木齊、昌吉收費(fèi)提高到25元/月，各市縣每月24元/月），按照2024年用戶數(shù)和提價(jià)后的價(jià)格，新疆有線用戶價(jià)值為48.20億元，前后平均為37.95億元，基本上與第三方評(píng)估的值相同。如果利用2020年數(shù)據(jù)計(jì)算。新疆有線價(jià)值更高，總體上電廣傳媒實(shí)現(xiàn)了用戶價(jià)值的折價(jià)投資。公司控股子公司——華豐達(dá)有線網(wǎng)絡(luò)控股有限公司以現(xiàn)金8000萬(wàn)元通過(guò)"收購(gòu)+增資"的方式獲取西寧數(shù)字電視信息網(wǎng)絡(luò)有限公司49%股權(quán)。其中，華豐達(dá)以現(xiàn)金2000萬(wàn)元收購(gòu)西寧公司17.09%的股權(quán)，同時(shí)以現(xiàn)金6000萬(wàn)元向西寧公司增資擴(kuò)股。收購(gòu)和增資完成后，華豐達(dá)將持有西寧公司49%的股權(quán)。2000萬(wàn)元購(gòu)買西寧公司17.09%的股權(quán)，股權(quán)的評(píng)估價(jià)值225