2024年網(wǎng)購行業(yè)分析報告

2024年網(wǎng)購行業(yè)分析報告2024年5月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、概覽:新的零售革命已經(jīng)到來 41、新的零售革命已經(jīng)到來 42、機遇與挑戰(zhàn)并存 5（1）傳統(tǒng)零售商的市場集中度較低，市場格局不穩(wěn)固 5（2）傳統(tǒng)零售商零售精神的缺失 5（3）租金和人工成本上漲壓力成為負面的疊加因素 63、未來的機遇 6（1）商業(yè)模式和盈利模式需要重構(gòu) 6（2）依靠科技手段，圍繞消費者的進一步融合正不斷涌現(xiàn) 64、蘇寧、國美將面臨轉(zhuǎn)型陣痛 7（1）家電和3C消費類電子產(chǎn)品受網(wǎng)購沖擊大 7（2）轉(zhuǎn)型的陣痛 7二、機遇：2023年中國網(wǎng)購市場將達3萬億元，CAGR近40% 71、國際比較：中外網(wǎng)購市場差異 7（1）與發(fā)達國家相比，中國零售業(yè)集中度低，新的網(wǎng)購業(yè)態(tài)更容易打破傳統(tǒng)零售渠道格局 9（2）中國線上線下價差較其他國家更大，而中國消費者對價格更加敏感 10（3）網(wǎng)購比價搜尋成本更低，價格透明度更高 11（4）中國80、90后消費主力軍消費習慣更傾向于網(wǎng)購 11（5）中國物流行業(yè)競爭激烈，壓低了價格，有利于網(wǎng)購的發(fā)展 12（6）網(wǎng)購稅收真空為低價提供了條件 142、中國網(wǎng)購規(guī)模測算：2023年將達3萬億元 14三、挑戰(zhàn)：傳統(tǒng)零售受網(wǎng)購沖擊幾何 17四、家電及消費類電子實體店受到的沖擊 191、定量測算：預(yù)計到2023年家電和消費類電子網(wǎng)購渠道銷售占比約37% 192、實體門店將面臨毛利率和同店銷售增速的挑戰(zhàn) 21五、情景分析：網(wǎng)購價格戰(zhàn)對家電連鎖企業(yè)銷售和盈利能力帶來雙重沖擊 271、2023年和2022年情景分析：毛利率和凈利率會受到0.8－2個百分點的沖擊 282、動態(tài)博弈模擬顯示：2023年悲觀/基本/樂觀情況的毛利率分別為15.14%/16.54%/17.37% 303、OEM/ODM產(chǎn)品銷售占比提升到什么幅度才能抵銷網(wǎng)購價格戰(zhàn)沖擊 314、結(jié)論：網(wǎng)購價格戰(zhàn)可能對利潤率水平產(chǎn)生1.5－3.5個百分點的負面沖擊 32六、蘇寧與國美網(wǎng)購業(yè)務(wù)比較分析 33一、概覽:新的零售革命已經(jīng)到來1、新的零售革命已經(jīng)到來網(wǎng)購將繼續(xù)影響零售支出和消費者行為，這是消費格局面臨的一項長期調(diào)整，對投資者而言影響深遠。這在中國尤其如此，我們預(yù)計中國網(wǎng)購市場的增長速度將超過發(fā)達市場。隨著網(wǎng)購在中國市場的持續(xù)滲透，消費者行為結(jié)構(gòu)性調(diào)整帶來的影響將開始逐漸顯現(xiàn)。網(wǎng)購這一變革帶來的風險與機遇也在發(fā)生變化，因為消費者開始更多地通過移動設(shè)備進行網(wǎng)購并不斷接納新技術(shù)的發(fā)展，這就要求零售和消費企業(yè)迅速做出響應(yīng)。在本篇報告中，我們追蹤分析了零售和消費企業(yè)轉(zhuǎn)攻線上銷售對收入趨勢的影響，重點關(guān)注消費電子/家電零售企業(yè)，并分析了這些企業(yè)（尤其是蘇寧和國美）利潤所面臨的風險和機遇。中國網(wǎng)購滲透率從1.2%上升至4.2%只用了4年時間，而美國則用了10年時間，目前中國網(wǎng)購滲透率提升速度快于海外同行，我們預(yù)計2023年中國網(wǎng)購規(guī)模有望達到3萬億元，占社消總額比例達到10%。我們認為中國網(wǎng)購市場的巨大潛力來自6個方面：中國零售業(yè)集中度低，新的網(wǎng)購業(yè)態(tài)更容易打破傳統(tǒng)零售渠道格局中國線上線下價差較其他國家更大，而中國消費者對價格更加敏感網(wǎng)購比價搜尋成本更低，價格透明度更高年輕消費者更傾向于網(wǎng)購激烈競爭的物流市場有利于網(wǎng)購的發(fā)展網(wǎng)購稅收真空為低價提供了條件2、機遇與挑戰(zhàn)并存盡管網(wǎng)購為傳統(tǒng)零售提供了巨大的機遇，我們認為中國傳統(tǒng)零售商面臨的挑戰(zhàn)相較于海外同行更大：（1）傳統(tǒng)零售商的市場集中度較低，市場格局不穩(wěn)固2023年中國TOP1/TOP5/TOP10零售商市場份額分別為1%、4.7%、7.4%，而美國達11.5%、22.5%和31%，歐洲國家達到10.3%、32.4%和40.7%。作為新興的網(wǎng)購業(yè)態(tài)，要沖擊中國不太穩(wěn)固的零售市場格局顯然來得比歐美同行來得容易。（2）傳統(tǒng)零售商零售精神的缺失中國傳統(tǒng)零售商缺乏對商品和消費者的深度研究，商品經(jīng)營和品類管理能力較弱，難于承擔存貨風險。而歐美等國的零售商自營基因較濃，商品經(jīng)營能力強，并且參與到上游的研發(fā)設(shè)計，自有品牌占比高，敢于承擔存貨風險，善于研究消費者。此外，對于具備IT基因的部分中國網(wǎng)購公司善于利用消費者的客單數(shù)據(jù)，進行數(shù)據(jù)挖掘，研究和引導(dǎo)消費者需求。（3）租金和人工成本上漲壓力成為負面的疊加因素傳統(tǒng)零售商資本密集度高，近年快速上漲的人工和租金成本壓力給傳統(tǒng)零售商的資本回報構(gòu)成了實實在在的拖累。3、未來的機遇（1）商業(yè)模式和盈利模式需要重構(gòu)亞馬遜是全球網(wǎng)絡(luò)零售企業(yè)的領(lǐng)軍者，但其已經(jīng)超越了傳統(tǒng)零售企業(yè)的邊界，融合了越來越多的科技企業(yè)、物流企業(yè)的基因。突破傳統(tǒng)的進銷差價盈利模式，構(gòu)建大的平臺企業(yè)盈利模式進而收取更多的平臺服務(wù)費、廣告費、云存儲服務(wù)費、倉儲物流費已成為越來越多電商企業(yè)的追逐方向。（2）依靠科技手段，圍繞消費者的進一步融合正不斷涌現(xiàn)越來越多的電商企業(yè)通過手機、操作系統(tǒng)、門戶網(wǎng)站等來控制消費者渠道，在重塑零售業(yè)格局中扮演日益重要的角色。除了B2B、P2P、B2C、C2C、團購等模式外，C2B、O2O等新模式正不斷涌現(xiàn)。在長尾理論、眾包理論的支撐下，電商已越來越成為無規(guī)模邊界平臺，不僅銷售有形商品，越來越多的無形商品、虛擬產(chǎn)品已通過電商平臺銷售。傳統(tǒng)零售商也正嘗試依托科技力量實現(xiàn)線上線下客戶的互動和線下客戶的精準營銷。4、蘇寧、國美將面臨轉(zhuǎn)型陣痛（1）家電和3C消費類電子產(chǎn)品受網(wǎng)購沖擊大在全球范圍內(nèi)，消費類電子均是受網(wǎng)購沖擊最大的品類之一，我們預(yù)計中國家電和3C消費類電子產(chǎn)品網(wǎng)購渠道銷售占比將從2023年的12.0%提升到2023年的37%，其占整個網(wǎng)購市場的銷售比例將從2023年的19.6%提升到2023年的24%。（2）轉(zhuǎn)型的陣痛蘇寧、國美致力于線下+線上業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，但短期轉(zhuǎn)型陣痛難以避免。一方面，一線城市的門店結(jié)構(gòu)調(diào)整效果仍有不確定性，此外，三四線城市的渠道下沉的速度和效果仍有待觀察，短期同店銷售增速仍將承壓。再則，網(wǎng)購對線下客戶的持續(xù)吸引和線下商品價格的持續(xù)沖擊，公司的毛利率將面臨持續(xù)壓力。我們的測算結(jié)果表明在動態(tài)博弈過程中，網(wǎng)購價格戰(zhàn)可能對家電連鎖企業(yè)毛利率和凈利率水平產(chǎn)生1.5－3.5個百分點的負面沖擊。而網(wǎng)購業(yè)務(wù)的盈利預(yù)見性目前也較低。二、機遇：2023年中國網(wǎng)購市場將達3萬億元，CAGR近40%1、國際比較：中外網(wǎng)購市場差異根據(jù)中國電子商務(wù)研究中心數(shù)據(jù)，2023年中國網(wǎng)購規(guī)模超過8000億元，占社會零售總額的比例為4.20%，2001－2023年中國網(wǎng)購銷售額復(fù)合增速達到105.4%。根據(jù)商務(wù)部《電子商務(wù)十四五規(guī)劃》，到十四五期末（2023年），中國網(wǎng)絡(luò)購物規(guī)模有望達到30000億元，占社會零售總額比例接近10%。從國際比較視野看，2023年中國網(wǎng)絡(luò)購物占社會零售總額的比例低于韓國和英國，與美國、法國、德國等國比例相近。如果剔除汽車和石油制品在社會消費品零售總額中的占比，2023年中國網(wǎng)購占零售總額的比例可能已經(jīng)達到7.64%。（2022、2023年限額以上汽車和石油制品占限額商品零售總額分別為47%和45%）。從下圖可見，美國網(wǎng)購滲透率從1.3%上升至4.3%用了10年時間，而中國網(wǎng)購滲透率從1.2%上升至4.2%只用了4年時間，足見中國網(wǎng)購發(fā)展速度之快。我們認為，未來中國網(wǎng)購市場增速將繼續(xù)領(lǐng)跑國際同行，主要理由包括：1.中國零售業(yè)集中度低，新的網(wǎng)購業(yè)態(tài)更容易打破傳統(tǒng)零售渠道格局2.中國線上線下價差較其他國家更大，而中國消費者對價格更加敏感3.網(wǎng)購比價搜尋成本更低，價格透明度更高4.年輕消費者更傾向于網(wǎng)購5.激烈競爭的物流市場有利于網(wǎng)購的發(fā)展6.網(wǎng)購稅收真空為低價提供了條件（1）與發(fā)達國家相比，中國零售業(yè)集中度低，新的網(wǎng)購業(yè)態(tài)更容易打破傳統(tǒng)零售渠道格局與發(fā)達國家相比，中國的工業(yè)化和信息化進程幾乎同步，而歐美日韓等發(fā)達國家信息化滯后于工業(yè)化進程，由此導(dǎo)致的結(jié)果便是：在新興的網(wǎng)絡(luò)購物業(yè)態(tài)伴隨信息化進程一同發(fā)展的過程中，發(fā)達國家的傳統(tǒng)零售格局已形成相對穩(wěn)固的渠道格局，上下游的市場集中度均比較高，網(wǎng)購要打破傳統(tǒng)零售格局的穩(wěn)態(tài)所花費的時間更長，代價更大。而中國目前零售業(yè)的集中度很低，網(wǎng)購作為新興業(yè)態(tài)，打破傳統(tǒng)零售格局相對更容易。（2）中國線上線下價差較其他國家更大，而中國消費者對價格更加敏感國內(nèi)最大的購物搜索一淘網(wǎng)通過對2023年所有網(wǎng)購商品與線下商品的價格監(jiān)測分析發(fā)現(xiàn)，2023年我國網(wǎng)民網(wǎng)購商品的平均價格是線下商品的70%左右，而國外網(wǎng)購商品的平均價格一般在線下商品的80%以上。中國線上線下商品的價差較其他國家更大。而根據(jù)艾瑞咨詢(iResearch)的調(diào)查，中國網(wǎng)購用戶選擇網(wǎng)購的主要原因中，價格便宜占48.4%，方便快捷占25.7%。（3）網(wǎng)購比價搜尋成本更低，價格透明度更高與實體門店購物不同，依托互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，通過專業(yè)的比價網(wǎng)站和軟件，網(wǎng)購的價格搜尋成本遠低于實體門店購物，且便捷性和價格透明度更高。（4）中國80、90后消費主力軍消費習慣更傾向于網(wǎng)購根據(jù)艾瑞咨詢的調(diào)查，2023年中國18－30歲網(wǎng)購用戶占比達到60.8%，其中25－30歲的網(wǎng)購用戶比2022年增長8.5個百分點。伴隨著網(wǎng)絡(luò)和信息化革命成長起來的80、90后已成為中國目前的消費主力軍，他們對網(wǎng)購的偏好更強，并且，日常工作比較繁忙的城市白領(lǐng)對于購物的便利性訴求也日益增加，而中國目前大部分網(wǎng)購企業(yè)免物流運費服務(wù)也能吸引到更多的客流和用戶。（5）中國物流行業(yè)競爭激烈，壓低了價格，有利于網(wǎng)購的發(fā)展物流配送是網(wǎng)購的重要環(huán)節(jié)，物流成本和物流效率影響著網(wǎng)購企業(yè)的成本和消費者購物體驗。從市場集中度角度而言，目前，在美國95%的物流快遞業(yè)務(wù)量掌握在前四大快遞企業(yè)中（2023年中國前四大快遞企業(yè)占有率37%），而在內(nèi)地則是27家企業(yè)占據(jù)了95%的份額，全國注冊的物流公司有70萬家，而快遞企業(yè)多達7500余家。中國物流快遞行業(yè)的市場集中度還比較低，競爭激烈，因此，我們可以看到在過去3年中中國規(guī)模以上快遞企業(yè)的單件收入是逐步下滑的，而美國FedEx和UPS的單件收入則保持穩(wěn)定。可見，目前國內(nèi)快遞市場還處于快速發(fā)展和獲取份額的階段，這為網(wǎng)購的發(fā)展提供了有利條件。同時，網(wǎng)購的快速發(fā)展也給快遞企業(yè)帶來了發(fā)展機會，目前網(wǎng)絡(luò)快遞已經(jīng)占到全部快遞業(yè)務(wù)量的50%以上。從絕對的單件物流成本來看，2023年中國快遞單件收入大約為3.3美元，遠低于美國的9－10美元。從幾家物流快遞公司的毛利率和凈利率差異看，中國EMS快遞業(yè)務(wù)毛利率略低于UPS、FedEx，而凈利率水平還與國際巨頭差異較大。因此，在網(wǎng)購快速發(fā)展的階段，中國和美國各自物流快遞市場的成熟度以及物流成本、效率也存在較大的差異。當然，在人工成本和能源成本不斷上漲的背景下，快遞企業(yè)在提高運營效率和盈利能力方面也面臨了較大挑戰(zhàn)。如下圖所示，EMS人工成本占銷售比重在過去三年明顯上漲?？爝f公司利用自有物流資源完成物流服務(wù)需要支付油料費、路橋費等各項運輸費用。其中2023年以來汽油、柴油價格上漲約45%，導(dǎo)致快遞公司運輸成本上漲。FedEx過去十年銷售收入年均增速為6.6%，而燃料費用年均增速達14%，燃料費用的收入占比呈上升態(tài)勢。（6）網(wǎng)購稅收真空為低價提供了條件目前中國C2C商戶仍然占據(jù)中國網(wǎng)購的60%以上市場份額，有相當比例的網(wǎng)購企業(yè)處于納稅監(jiān)管真空，并不繳納增值稅，這客觀上也為中國網(wǎng)購價格的便宜性提供了條件，但我們認為這也是未來的潛在風險點。2、中國網(wǎng)購規(guī)模測算：2023年將達3萬億元根據(jù)國家十四五規(guī)劃以及商務(wù)部的預(yù)測，到2023年中國網(wǎng)購規(guī)模將達到3萬億元。根據(jù)第三方獨立研究機構(gòu)艾瑞咨詢的預(yù)測，到2023年中國網(wǎng)購規(guī)模將達到2.55萬億元。根據(jù)中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心（CNNIC）的數(shù)據(jù)，2023年中國網(wǎng)民數(shù)和網(wǎng)購購物用戶數(shù)分別達到5.13億人和1.87億人，中國網(wǎng)民互聯(lián)網(wǎng)普及率（互聯(lián)網(wǎng)用戶/總?cè)藬?shù)）和網(wǎng)購用戶滲透率（網(wǎng)購用戶數(shù)/互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)）分別為38.3%和36.4%，與發(fā)達國家70%－80%的互聯(lián)網(wǎng)普及率和50%－70%的網(wǎng)購用戶滲透率相比，中國差距還很大。2023年中國網(wǎng)購網(wǎng)民人均網(wǎng)購支出達到4099元，占人均可支配收入比重為18.8%。根據(jù)我們悲觀、中性、樂觀三種情景的假設(shè)，到2023年中國網(wǎng)購規(guī)模將達到2.5－3.6萬億之間，中國網(wǎng)購網(wǎng)民的人均網(wǎng)購支出占其可支配收入的比重將達到24%－25%左右。三、挑戰(zhàn)：傳統(tǒng)零售受網(wǎng)購沖擊幾何市場仍有部分觀點認為即使中國網(wǎng)購市場快速發(fā)展，但其對傳統(tǒng)零售公司的沖擊也不會很大，因為參照美國等國家前十五大網(wǎng)購公司，其大部分是由傳統(tǒng)零售公司組成。但我們與市場觀點不同之處在于：1）如前文所述，美國傳統(tǒng)零售格局已相對比較穩(wěn)固，上下游集中度較高，網(wǎng)購要打破傳統(tǒng)零售的穩(wěn)態(tài)格局較中國更難，也正是因為如此，沃爾瑪、西爾斯、百思買、梅西百貨等傳統(tǒng)零售商的網(wǎng)購銷售額占比均低于10%。即使是作為美國最大的網(wǎng)絡(luò)零售商亞馬遜，其2023年的銷售額（480.8億美元）占美國最大的零售商沃爾瑪銷售額（4218.5億美元）比例也只有11.3%，亞馬遜在美國本部銷售額占沃爾瑪在美國本部的銷售額比例也只有10.2%。而參看中國2023年前15大網(wǎng)購零售商，除了蘇寧易購和國美電器商城為傳統(tǒng)零售商外，其余均為新興網(wǎng)絡(luò)零售商，且銷售額和市場份額均較高。中國最大的網(wǎng)絡(luò)零售商天貓商城2023年的銷售額為920億元，與蘇寧電器2023年的銷售額（940億元）相當。2）更為重要的是，我們認為中國大部分傳統(tǒng)零售商缺乏“零售精神”，尤其是傳統(tǒng)百貨公司，幾乎只是“坐地收租的二房東”，缺乏對商品和消費者的深度研究，商品經(jīng)營和品類管理能力較弱，難于承擔存貨風險。而歐美等國的零售商自營基因較濃，商品經(jīng)營能力強，并且參與到上游的研發(fā)設(shè)計，自有品牌占比高，敢于承擔存貨風險，善于研究消費者。此外，對于具備IT基因的部分中國網(wǎng)購公司善于利用消費者的客單數(shù)據(jù)，進行數(shù)據(jù)挖掘，研究和引導(dǎo)消費者需求。四、家電及消費類電子實體店受到的沖擊1、定量測算：預(yù)計到2023年家電和消費類電子網(wǎng)購渠道銷售占比約37%分品類看，2023年中國網(wǎng)購市場占比最大的品類為服裝、箱包、化妝品等百貨商場銷售品類，合計占比達到31.6%，金額超過2000億元。其次為家電和3C類家電賣場銷售品類，合計占比達到18.2%，金額超過1300億元，銷售金額已超過蘇寧、國美。從3C和家電類商品的網(wǎng)購滲透率來看，2023年全國3C產(chǎn)品和家電類產(chǎn)品有15.6%和6.3%比例通過網(wǎng)絡(luò)銷售，并且呈快速上升態(tài)勢。我們預(yù)計在一二線城市該比例更高。與2022－2023年經(jīng)濟危機期間不同，此次家電及消費類電子實體店受的沖擊更大、持續(xù)時間將更長，除了來自經(jīng)濟危機和居民消費意愿疲弱的壓力之外，還有人工、租金成本上漲、網(wǎng)購持續(xù)沖擊的影響。根據(jù)Euromonitor的數(shù)據(jù)預(yù)測，到2023年中國整個家電市場和消費類電子市場的銷售額將分別達到7860.5億元和11999.5億元，2023－2023年復(fù)合增速分別為12.79%和11.81%。根據(jù)家電和消費類電子網(wǎng)購銷售占整個網(wǎng)購市場的歷史占比情況，結(jié)合人均消費支出結(jié)構(gòu)，我們中性情景下假設(shè)到2023年家電和消費類電子占整個網(wǎng)購市場的銷售比例分別為6%和18%，照此測算，2023年中國家電和消費類電子網(wǎng)購金額分別為1835.97億元和5507.93億元，占整個家電和消費類電子市場銷售總額的比例分別為23.4%和45.9%，兩類產(chǎn)品合計從網(wǎng)絡(luò)渠道銷售的占比為37.0%。在悲觀、中性、樂觀情景下，家電和消費類電子網(wǎng)購銷售2023－2023年增量占整個家電和消費類電子市場增量的47.99%、79.72%、115.93%，說明在樂觀情景下，家電和消費類電子網(wǎng)購不僅蠶食了整個增量市場，并且還蠶食了傳統(tǒng)的實體門店的存量市場，實體門店的銷售處于下降趨勢。綜上所述，快速發(fā)展的網(wǎng)購業(yè)態(tài)對傳統(tǒng)3C、家電零售市場（線下實體店市場）的沖擊日益加大，盡管整個中國家電和消費類電子市場未來發(fā)展空間還很大，但未來增量部分的市場蛋糕由誰分享仍有變數(shù)。蘇寧、國美在家電和消費類電子市場的集中度能否向美、日市場看齊取決于其線上線下業(yè)務(wù)能否協(xié)同發(fā)展，尤其是線上網(wǎng)購業(yè)務(wù)能否快速突破。2、實體門店將面臨毛利率和同店銷售增速的挑戰(zhàn)由于網(wǎng)購沖擊和線上線下較大的價格差異，投資者擔心家電連鎖實體門店的毛利率和同店銷售額增速將面臨急速、大幅的下滑。我們認為，毛利率的下降可能并非急速的過程，盡管8月中旬的電商價格大戰(zhàn)吸引了眾多消費者眼球，但事后看，該場電商大戰(zhàn)營銷意義更大，而真正的降價幅度并未如當初想象那么大。我們更傾向于認為實體門店的毛利率是一個逐步變化的過程，主要理由包括：1.價格策略尤其是大家電的定價策略依賴于產(chǎn)業(yè)鏈上各方利益者的博弈2.在1995－2022年百貨業(yè)態(tài)受家電連鎖業(yè)態(tài)沖擊的過程中，其毛利率沒有大幅波動1）價格策略尤其是大家電的定價策略依賴于產(chǎn)業(yè)鏈上各方利益者的博弈。如果實體門店的毛利率大幅下降，勢必影響廠家、經(jīng)銷商、零售商原本穩(wěn)態(tài)的博弈格局，從下圖可見，前5家大家電廠家的市場份額高達56.8%，市場集中度高于小家電市場和消費電子（3C）市場。因此，若實體門店大家電產(chǎn)品大幅度降價將影響整個產(chǎn)品的價格體系，中短期內(nèi)將受到上游廠家和經(jīng)銷商的阻止。此外，如果我們選擇區(qū)域零售商的家電業(yè)態(tài)毛利率作為參照，如下圖37所示，東北地區(qū)的大商股份、中部地區(qū)的步步高和友阿股份、西部地區(qū)的重慶百貨、東部地區(qū)的文峰股份、華南地區(qū)的人人樂，其家電業(yè)態(tài)的毛利率均維持在4%－11%左右，遠低于國美、蘇寧的家電毛利率水平。這也說明了區(qū)域零售商因規(guī)模所限，其與上游廠家的議價能力較弱，有時不能向廠家直接采購，采購代理環(huán)節(jié)較多，因而毛利率較低。因此，強勢的上游廠家和下游零售商有動力共同維護一個穩(wěn)定的產(chǎn)品價格體系。以2022年8.15價格戰(zhàn)為例，蘇寧、國美網(wǎng)上大家電與京東大家電重復(fù)的SKU數(shù)大約為300個，該等品類為低毛利率的低端產(chǎn)品，占國美、蘇寧實體店的銷售額額比重為20%左右，但占京東網(wǎng)上大家電銷售額為80%。同時，一些大型廠家和供應(yīng)商為了維護價格體系在特定階段和條件下會限制向價格過低的零售商供貨。此外，大家電的物流配送、安裝和售后服務(wù)等后臺供應(yīng)鏈也與其他產(chǎn)品有較大差異，蘇寧、國美在該類產(chǎn)品上的后臺供應(yīng)鏈優(yōu)勢短期內(nèi)很難被趕超。因此，我們認為其對實體門店家電銷售的毛利率和價格體系的沖擊是逐步的，而非急劇性的。這有賴于網(wǎng)上銷售的快速崛起和產(chǎn)業(yè)鏈上各方利益主體博弈的結(jié)果。我們對四家網(wǎng)上商城（國美商城、庫巴、蘇寧易購、京東）的白電、黑電、IT、3C數(shù)碼產(chǎn)品進行了價格比較（我們選擇了內(nèi)、外資不同品牌、不同價位的產(chǎn)品以使得我們樣本更加豐富全面），發(fā)現(xiàn)：產(chǎn)品重復(fù)度不高，尤其是大家電和筆記本電腦等，提供的是功能相似但型號不完全一致的產(chǎn)品，消費者很難實現(xiàn)嚴格意義上的精準比價。各家企業(yè)均在尋求產(chǎn)品的差異化、定價策略的差異化、營銷的差異化。各家企業(yè)在不同產(chǎn)品上的價格策略和幅度不斷動態(tài)調(diào)整，近期由于接近節(jié)假，國美商城、庫巴、蘇寧易購?fù)瞥隽舜蠓秶摹疂M減’活動，京東也推出了雙節(jié)券。在8.15價格戰(zhàn)之后，蘇寧、國美逐步推行線上、線下商品同價策略，率先在IT、3C數(shù)碼等低毛利率產(chǎn)品上實施。由淘寶/天貓首創(chuàng)的11.11電商購物節(jié)銷售額在2022年再創(chuàng)新高，達到191億元，同比增長260%，但服裝類商品占比較高，其中杰克瓊斯、全友家居、駱駝、GXG等4家店鋪銷售過億元。通過2022年購物節(jié)期間的比價我們發(fā)現(xiàn)：1）11.11電商購物節(jié)以服裝為代表的高毛利率產(chǎn)品降價幅度最大（天貓為全場5折），銷售占比最高。很多商戶藉此處理了相當?shù)膸齑嫔唐贰?）在家電、3C等低毛利率產(chǎn)品上，沒有比往常更大的降價幅度，但天貓的低價率最高，尤其是在小家電品類上。3）蘇寧、國美等均在此次活動中推行線上線下同價，我們認為這利于拉動實體店的銷售，但同時對毛利率也有負面沖擊。2）在1995－2022年百貨業(yè)態(tài)受家電連鎖業(yè)態(tài)沖擊的過程中，其毛利率沒有大幅波動1995－2022年間，以蘇寧、國美為代表的家電連鎖業(yè)態(tài)憑借低價策略、薄利多銷，從百貨業(yè)態(tài)中搶奪了家電市場份額，但我們看到百貨業(yè)態(tài)的毛利率并沒有大幅波動，反而還有所提升。3）從百思買、山田電機案例看，2000年之后，其毛利率穩(wěn)步上升，受網(wǎng)購沖擊有限。參看我們附錄中的圖90。百思買OEM\ODM產(chǎn)品的銷售占比能夠達到35%－40%，而目前國美蘇寧OEM\ODM產(chǎn)品的銷售占比大概在8%－10%左右，加上包銷、代銷產(chǎn)品的銷售占比也不超過20%。因此，未來蘇寧、國美還有提升空間。五、情景分析：網(wǎng)購價格戰(zhàn)對家電連鎖企業(yè)銷售和盈利能力帶來雙重沖擊盡管通過上述分析我們認為網(wǎng)購對傳統(tǒng)家電連鎖實體零售店的毛利率沖擊是逐步的，而非一次性、急劇性的沖擊。但為了更直觀、更量化的測算網(wǎng)購價格戰(zhàn)對傳統(tǒng)家電連鎖企業(yè)毛利率和銷售額的沖擊，我們還是構(gòu)建了模型進行情景分析。盡管最終毛利率可能受線上、線下產(chǎn)品品類重疊度、網(wǎng)購價格戰(zhàn)力度、各參與企業(yè)的博弈策略、上游供應(yīng)商后臺凈收入政策的變更、連鎖企業(yè)OEM/ODM產(chǎn)品銷售占比提升幅度、網(wǎng)購高毛利品類商品豐富度等眾多復(fù)雜因素的制約，但我們的模型還是企圖抓住核心要素，盡可能直觀簡約的反應(yīng)最終結(jié)果，并且我們以蘇寧電器作為樣本進行分析。1、2023年和2022年情景分析：毛利率和凈利率會受到0.8－2個百分點的沖擊我們模型的核心變量主要包括：1）網(wǎng)購毛利率，我們假設(shè)蘇寧網(wǎng)購毛利率為7%，且維持不變。2）我們假設(shè)線上線下相同品類的商品銷售占線下銷售比例為20%。目前蘇寧網(wǎng)購SKU數(shù)約有100萬，線下實體店SKU數(shù)約為5－10萬。蘇寧網(wǎng)購中3C、傳統(tǒng)家電、其他百貨等品類商品銷售占比分別為50%、45%、5%，而整個線上線下加總的3C產(chǎn)品占公司總銷售額約為30%，毛利率約為10%?？紤]到目前網(wǎng)購對一二線城市的實體門店銷售沖擊更大（蘇寧2023年一二線門店數(shù)量占比為64%，我們預(yù)計銷售額占比不低于此數(shù)），因此我們認為線上線下重疊性商品數(shù)占線下銷售比重為20%是比較合理的。3）考慮到線上線下重疊性商品主要為中低端產(chǎn)品，我們假設(shè)沒有價格戰(zhàn)的情況下其毛利率約為12%。在有價格戰(zhàn)情況下，實行線上、線下同價策略，毛利率與網(wǎng)購毛利率趨同。如下表所示，我們首先對2023年的歷史數(shù)據(jù)進行了回溯測試，如果線上線下重疊商品實施同價策略，則2023年的毛利率將從18.94%下降至18.11%，降低0.83個百分點。對于2022年，我們首先假設(shè)線上線下重疊商品不實施同價策略，僅考慮低毛利率的網(wǎng)購業(yè)務(wù)快速增長給整體毛利率帶來的攤薄效應(yīng)，經(jīng)測算，2022年公司整體毛利率將同比下降0.91個百分點至18.03%。如果2022年實施線上線下重疊商品同價策略，則毛利率進一步下降至17.25%。相應(yīng)的，公司凈利率水平有1－2個百分點的負面沖擊。2、動態(tài)博弈模擬顯示：2023年悲觀/基本/樂觀情況的毛利率分別為15.14%/16.54%/17.37%考慮到目前網(wǎng)購企業(yè)的競爭進入白熱化階段，且大都處于虧損狀態(tài)，現(xiàn)金流壓力較大。我們對2023年的情景進行了動態(tài)博弈模擬。如下圖所示：3、OEM/ODM產(chǎn)品銷售占比提升到什么幅度才能抵銷網(wǎng)購價格戰(zhàn)沖擊我們以2023年的情景為樣本，經(jīng)過測算，如果要使得綜合毛利率與2023年持平，則到2023年，OEM/ODM產(chǎn)品的銷售占線下銷售總額的比重要超過30%，可見挑戰(zhàn)之大。4、結(jié)論：網(wǎng)購價格戰(zhàn)可能對利潤率水平產(chǎn)生1.5－3.5個百分點的負面沖擊上述分析可見，網(wǎng)購價格戰(zhàn)對家電連鎖企業(yè)毛利率和凈利率沖擊是雙重的，一方面，低毛利率的網(wǎng)購業(yè)務(wù)占比提升會拉低毛利率；另一方面，線上線下重疊商品同價會拉低線下業(yè)務(wù)的毛利率。沖擊的程度取決于供應(yīng)鏈中上游廠商、下游分銷商和零售商的利益爭奪，以及零售商增加高毛利OEM/ODM產(chǎn)品銷售占比的幅度。我們的測算結(jié)果表明在動態(tài)博弈過程中，網(wǎng)購價格戰(zhàn)可能對家電連鎖企業(yè)毛利率和凈利率水平產(chǎn)生1.5－3.5個百分點的負面沖擊。六、蘇寧與國美網(wǎng)購業(yè)務(wù)比較分析相比較而言，我們更看好蘇寧的網(wǎng)購業(yè)務(wù)，主要原因在于：第一，更看好蘇寧管理團隊的執(zhí)行力和公司治理水平。第二，與國美相比，蘇寧易購的起步較早，具有先發(fā)優(yōu)勢。2022年2月易購正式上線，2022年11月國美花費4800萬元收購庫巴網(wǎng)80%股權(quán)全面進軍網(wǎng)購。2023年蘇寧易購銷售額（含稅）達到59億元，接近兩倍于國美網(wǎng)購收入。2022年前三季度易購銷售（含稅）96億元，而同期國美網(wǎng)購收入僅31億元（扣稅），與易購差距進一步拉大。第三，蘇寧前期更加注重后臺物流、IT系統(tǒng)建設(shè)，資本開支較高，為網(wǎng)購的發(fā)展奠定了一定基礎(chǔ)。2023年蘇寧升級了SAP/ERP系統(tǒng)，并且其網(wǎng)購與實體店的系統(tǒng)早已磨合到位，而國美電器的ERP系統(tǒng)2023年11月才全面上線。此外，國美旗下的兩個電商平臺庫巴網(wǎng)和國美商城在2022年三季度剛完成與實體店信息系統(tǒng)的整合，落后于蘇寧。目前蘇寧易購的IT研發(fā)人員接近2000人。第四，在目前網(wǎng)購業(yè)處于以價格戰(zhàn)為核心的攻城略地階段，蘇寧電器強大的線下實體業(yè)務(wù)運營能力充當了自身“類PE”功能。2022年7月蘇寧完成47億元的定增，8月公告后續(xù)將發(fā)行80億元公司債用于公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，目前已完成45億元第一期公司債的發(fā)行，兩者的資金及現(xiàn)金流差距可能進一步拉大。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權(quán)限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進行監(jiān)管，推進廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國務(wù)院下發(fā)《推進三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運營商進行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負責中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會縮水一次，我們認為相當長時間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進，文化市場領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進一步深入，省級有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場的運營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標準價格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達到109萬戶，高清互動電視用戶達到24萬戶，付費節(jié)目用戶達到4.6萬戶，寬帶用戶達到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費標準一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關(guān)注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標準與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認為數(shù)字電視沒有提價預(yù)期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數(shù)字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進一步的數(shù)字化將進一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進行用戶的價值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結(jié)果出來后，與各個股東的實際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團網(wǎng)內(nèi)用戶達到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡(luò)的認股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”。“在完成整合的23家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底。”我們認為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。對于目前的省網(wǎng)來說有動力加快以低于用戶價值的價格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時獲得資產(chǎn)的溢價。第二步：對于沒有進入省網(wǎng)的用戶資源進行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產(chǎn)的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認為可能采取市值和用戶價值兩種方案進行評估。同時上市公司利用自身的資本優(yōu)勢參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價參股也會提升公司的價值。在整合的過程中，對于上市公司的價值重估，一方面本身用戶價值的重估，例如自身用戶的價值沒有被市場所認可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對價中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購價值）整合有線用戶，提升公司的價值（折價收購的狀況）按照這個投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價值提升的標的廣電