有色債信用分析模型及展望

免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。120年以來碳中和大背景下，銅鋁等行業(yè)供給有限制，需求端有新能源的提振，雖然22年以來受地產(chǎn)下行拖累，但行業(yè)景氣整體相對較高，行業(yè)負債資需求。23年以來隨著信用資產(chǎn)荒持續(xù)演繹，行有色債信用分析模型及展望有色債信用分析模型及展望張繼強文展昕王晚宇展望24年，有色基本面或略有分化，金略好于銅鋁，銅鋁或小幅過剩，但截至2024年1月底，有色金屬存量債券2746億元，存量債券以央、國企為主，中高等級居多，其中國央企規(guī)模占比85%,AA+及以上規(guī)模占比96%。2016年以來，有色行業(yè)發(fā)行債券總額呈現(xiàn)下降趨勢，凈融資額持續(xù)收縮，2020年之前主要受去杠桿和違約潮影響，之后主要是行業(yè)融資需求下行。如12-15年盈利持續(xù)下行、15年過剩產(chǎn)能違約潮下利差走闊，18年、20年分別受到民企違約潮、弱國企違約的波及。22年23年至今資產(chǎn)荒疊加行業(yè)基本面尚可，行業(yè)利差降至15年以來歷史低位。-氧化鋁-電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈更完整的企業(yè)競爭力更強。鋁需求主要關(guān)注新能源技、投資及央行購金等。2020年以來受益于金價上行，國內(nèi)黃金企業(yè)盈利24年有色基本面或略有分化，挖掘優(yōu)質(zhì)主體品種機會24年基本面展望來看，金略好于銅鋁。其中金主要關(guān)注美國降息進展，若利。銅鋁方面，主要關(guān)注新能源需求上行對地產(chǎn)相關(guān)需加近年來相關(guān)主體盈利好轉(zhuǎn)、負債下行，信用風險短期無虞。不過23年以華泰證券正文目錄有色債：規(guī)模收縮，央國企為主 4有色債分析框架及打分模型 7銅：關(guān)注新能源和電力需求，自有礦是核心 7鋁：關(guān)注新能源需求與地產(chǎn)對沖，成本管控是重點 金：金融屬性突出，自有礦是核心 24年有色債投資展望 基本面展望 投資建議 風險提示 20圖表目錄圖表1:有色金屬存續(xù)債主體企業(yè)類型 4圖表2:有色金屬存續(xù)債主體評級分布 4圖表3:有色金屬存續(xù)債子行業(yè)分布 4圖表4:有色金屬存續(xù)債發(fā)行方式分布 4圖表5:有色行業(yè)國央企、AA+及以上主體債券發(fā)行占比 5圖表6:有色行業(yè)債券發(fā)行方式分布趨勢 5圖表7:有色行業(yè)債券發(fā)行與凈融資情況 5圖表8:2016年以來銅行業(yè)杠桿明顯下降 5圖表9:2017年開始鋁行業(yè)降杠桿趨勢明顯 5圖表10:有色金屬行業(yè)中高等級50分位利差走勢 6圖表11:有色金屬行業(yè)分等級、分企業(yè)類型利差走勢 6圖表12:銅行業(yè)凈利率與銅價高度相關(guān) 6圖表13:鋁行業(yè)凈利率與鋁價高度相關(guān) 6圖表14:銅產(chǎn)業(yè)鏈 7圖表15:2022年中國銅需求結(jié)構(gòu)(終端應(yīng)用) 7圖表16:新能源銅需求占比穩(wěn)步提升 7圖表17:中國銅精礦自給率不足25% 8圖表18:2022年我國銅精礦進口來源國 8圖表19:銅行業(yè)凈利率與銅價高度相關(guān) 8圖表20:銅行業(yè)資產(chǎn)負債率與銅價走勢 8圖表21:紫金礦業(yè)礦產(chǎn)銅毛利率變動 9圖表22:紫金礦業(yè)冶煉銅毛利率變動 9圖表23:銅行業(yè)產(chǎn)業(yè)債打分模型概覽 9圖表24:銅行業(yè)產(chǎn)業(yè)債打分模型結(jié)果 圖表25:鋁產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu) 圖表26:2022年全球氧化鋁及鋁土礦儲量分布情況 華泰證券圖表27:中國鋁土礦進口量較大 圖表28:中國氧化鋁產(chǎn)量占全球產(chǎn)量一半以上 圖表29:中國電解鋁產(chǎn)量占全球產(chǎn)量一半以上 圖表30:電解鋁建成產(chǎn)能向云南等地轉(zhuǎn)移 圖表31:云南電解鋁運行產(chǎn)能波動較大 圖表32:22年中國鋁終端消費結(jié)構(gòu) 圖表33:我國竣工面積呈現(xiàn)周期性走勢 圖表34:新能源汽車銷量保持高速增長 圖表35:我國光伏裝機量快速提升 圖表36:鋁行業(yè)企業(yè)凈利率與鋁價走勢相關(guān)性高 圖表37:2017年開始鋁行業(yè)降杠桿趨勢明顯 圖表38:鋁行業(yè)產(chǎn)業(yè)債打分模型概覽 圖表39:鋁行業(yè)產(chǎn)業(yè)債打分模型結(jié)果 圖表40:黃金產(chǎn)業(yè)鏈 圖表41:美債收益率和黃金價格走勢 圖表42:美元指數(shù)和黃金價格走勢 圖表43:全球黃金供給走勢 圖表44:全球黃金需求走勢 圖表45:黃金行業(yè)凈利率和價格走勢 圖表46:黃金行業(yè)資產(chǎn)負債率和價格走勢 圖表47:紫金礦業(yè)礦產(chǎn)金毛利率變動 圖表48:紫金礦業(yè)冶煉金毛利率變動 圖表49:黃金行業(yè)產(chǎn)業(yè)債打分模型概覽 圖表50:黃金行業(yè)產(chǎn)業(yè)債打分模型結(jié)果 圖表51:2020-2025E全球精煉銅需求預(yù)測及供需差 圖表52:金價短期或延續(xù)高位震蕩 圖表53:銅主體利差跟蹤一覽(2024/02/26) 圖表54:鋁主體利差跟蹤一覽(2024/02/26) 20圖表55:金主體利差跟蹤一覽(2024/02/26) 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。華泰證券有色債：規(guī)模收縮，央國企為主26.50%。從發(fā)行方式來看，一般公募債及永續(xù)債居多，規(guī)模占比分別達到70.55%和21.49%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。5發(fā)行額同比增速(右)圖表8:2016年以來銅行業(yè)杠桿明顯下降圖表9:2017年開始鋁行業(yè)降杠桿趨勢明顯固收研究華泰證券固收研究行業(yè)利差走勢受到行業(yè)景氣、主體構(gòu)成、個體風險、資產(chǎn)荒等多種因素影響，目前行業(yè)利差降至歷史低位。利差走勢上，11年以云投集團危機事件為代表的風險事件推動行業(yè)利差大幅走闊，當時市場發(fā)行的信用債規(guī)模有限，且主要為國企債和高等級債券，各行業(yè)利差受違約事件影響變動方向基本一致。15年爆發(fā)過剩產(chǎn)能違約潮，受經(jīng)濟持續(xù)下行、行業(yè)景氣度嚴重下滑影響，大批上游企業(yè)陷入債務(wù)危機，桂有色違約，行業(yè)利差顯著走闊。有色行業(yè)18年前民企發(fā)行占比較高，18年利差受民企違約潮影響大幅走闊。19年AA+和AA級有色債利差大幅走闊，主要受個體利差上行影響較大，20年AAA民企利差大幅上行，主要系南山集團受盈利下行、債務(wù)集中兌付壓力較大等影響，二級市場遭集中拋售。20年末永煤超預(yù)期違約引發(fā)市場對弱國企擔憂，弱國企利差大幅走闊帶動行業(yè)利差圖表13;鋁行業(yè)凈利率與鋁價高度相關(guān)華泰證券免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。7有色債分析框架及打分模型銅產(chǎn)業(yè)鏈包括礦山采選、銅礦冶煉、加工成材、終端消費。上游通過勘探、采選得到銅精礦。中游通過冶煉得到直接用于加工的精煉銅，冶煉分為火法和濕法煉銅，火法煉銅的成本更高，但產(chǎn)品純度更高，所以火法是主要的工藝手段，濕法一般僅用于低品位煉制。下游把精煉銅加工成不同形狀，包括銅桿、銅板帶、銅管、銅棒、銅箔等。終端場景方面，銅材因為其優(yōu)良的延展性、導電性和導熱性應(yīng)用廣泛，最主要是電力行業(yè)，其次是家電、交運、建筑、電子等行業(yè)。銅基合金銅精礦建筑地產(chǎn)礦山原礦資料來源：云南銅業(yè)評級報告、華泰研究新能源、國內(nèi)電力用銅為精煉銅需求主要驅(qū)動力。據(jù)IMF、SMM等及華泰有色2023年12月8日發(fā)布的報告《第一量子擾動或致24年銅供需改善》測算，新能源用銅占比快速擴大，將由18年的3%增長至25年的16%;24、25年增速分別為24.4%、24.4%,增速貢獻分別為2.7pct、3.2pct。中國傳統(tǒng)領(lǐng)域用銅22年占比52%,其中電力用銅(電網(wǎng)、電源)與非電力用銅(家電、機械電子、傳統(tǒng)交運等)各占26%。但隨著電力領(lǐng)域景氣度高于非電力領(lǐng)域，電力用銅占比逐漸增加，預(yù)計23年開始超過非電力用銅。供給端方面，我國銅冶煉能力領(lǐng)先，但銅礦資源有限，自給率較低，秘魯、智利等是主要進口國。銅冶煉方面，我國是最大的生產(chǎn)國，2022年中國精銅產(chǎn)量達到1106.2萬噸，在全球占比達到43.1%。固收研究華泰證券固收研究圖表17:中國銅精礦自給率不足25%圖表18:2022年我國銅精礦進口來源國圖表17:中國銅精礦自給率不足25%受益于20年下半年強勢反彈后維持高位震蕩的銅價，銅企盈利能力有所提升、資產(chǎn)負債率逐步下降。20年下半年起，全球需求復(fù)蘇、經(jīng)濟增長預(yù)期恢復(fù)的驅(qū)動下銅價攀升。此后，美聯(lián)儲流動性松緊變化、經(jīng)濟增長預(yù)期變化等因素擾動下，銅價高位震蕩運行。銅行業(yè)企業(yè)凈利率(中位數(shù)統(tǒng)計)與銅價走勢高度相關(guān)，銅價上漲改善銅企盈利狀況。2018年以前，銅企資產(chǎn)負債率(中位數(shù)統(tǒng)計)與銅價走勢基本反向，銅價上漲、盈利改善帶來資產(chǎn)負債表修復(fù)。銅行業(yè)發(fā)債企業(yè)多為央國企，18年以來，在央國企降杠桿趨勢下，資產(chǎn)負債率整體下行，銅行業(yè)資產(chǎn)負債率中值從2016Q1的高點71.9%下降至2023Q3的63.1%。企業(yè)經(jīng)營核心競爭力在于自有優(yōu)質(zhì)銅礦。由于目前銅冶煉加工費的議價權(quán)由上游銅礦控制，因此具有豐富銅礦儲備的銅企，相對而言議價能力更強，更不容易受到冶煉加工費用的壓力。以紫金礦業(yè)為例，對比兩圖可以發(fā)現(xiàn)，礦產(chǎn)銅和冶煉銅的毛利率差異較大，礦產(chǎn)銅的毛利率在50%附近，主要受銅價波動影響，而冶煉銅毛利率水平較低，在3%左右波動，且主要受冶煉費變動影響。華泰證券我們根據(jù)銅企的經(jīng)營和財務(wù)表現(xiàn)，搭建銅行業(yè)發(fā)債主體打分模型。分析銅企經(jīng)營表現(xiàn)時，主要關(guān)注股東背景、規(guī)模與產(chǎn)業(yè)鏈、銅業(yè)務(wù)三個維度。股東背景方面，公司屬性為央企、國企的，經(jīng)營規(guī)模相對更大、融資相對便利、抗風險能力較強，賦予更高的分值；如果企業(yè)為上市公司，考慮其融資渠道更為通暢也予以相應(yīng)加分。規(guī)模和產(chǎn)業(yè)鏈方面，規(guī)模越大，有色產(chǎn)業(yè)鏈越齊全的公司，資源儲備越豐富，抗風險能力更強，予以更高賦分。銅業(yè)務(wù)方面，則分別考慮銅礦、銅冶煉、銅加工、銅貿(mào)易業(yè)務(wù)，橫向比較其規(guī)模、盈利水平等因素，對企業(yè)該板塊業(yè)務(wù)進行評分，其中銅礦儲量、自給率等是關(guān)注的核心。分析財務(wù)狀況時，從盈利能力、負債結(jié)構(gòu)、償債能力等維度根據(jù)財務(wù)指標進行打分。主要指標鋼冶煉問加T收入、毛利半收入、毛利率，占比越高對整體盈利拖累越大(營業(yè)總收入-營業(yè)總成本)/平均總資產(chǎn)(總負債+永續(xù)債)/總資產(chǎn)將發(fā)債主體的近三年EBITDA利潤率、總資產(chǎn)報酬率按五由低到高賦值1-5分，近三年打分進行平均。對于發(fā)債主體資產(chǎn)負債率、總資本化比率、短期有息債務(wù)這三項指標，功采用五分位數(shù)分組，由高到低分別賦值1-5分，再取平短期有息負債=短期借款+一年內(nèi)到期的非流動負債+交易性金融對于現(xiàn)金短情比和經(jīng)營活動現(xiàn)金流利息倍數(shù)，采用五分位低到高分別賦值1-5分：對于總債務(wù)與EBITDA比，采用組，由高到低分別賦值1-5分；對于未使用銀行授信余額資產(chǎn)比例、大股東殷權(quán)質(zhì)押比例五分位數(shù)分組，由高到低分別賦值1-5分。依據(jù)信用打分排序，銅產(chǎn)業(yè)債發(fā)債主體大致可分為三檔。第一檔發(fā)債主體為中國銅業(yè)、江銅集團、江西銅業(yè)和五礦股份，這四家企業(yè)均為國企，銅儲量大，產(chǎn)業(yè)鏈完整，經(jīng)營實力強，且財務(wù)較穩(wěn)健；第二檔發(fā)債主體為金川、中國有色集團、洛陽鉬業(yè)和銅陵有色，除洛陽鉬業(yè)外，這些企業(yè)多為央企核心下屬公司或者國企，產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)較完整，具有一定的礦產(chǎn)資源儲備資源，財務(wù)經(jīng)營情況良好；第三檔發(fā)債主體為西礦集團、鴻商集團、云南錫業(yè)集團和海亮集團。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。9華泰證券免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。10中國銅業(yè)有限公司5.03.90江西銅業(yè)集團有限公司江西銅業(yè)股份有限公司中國五礦股份有限公司4.02.6金川集團股份有限公司3.0中國有色礦業(yè)集團有限公司3.02.922.9銅陵有色金屬集團控股有限公司3.02.49鴻商產(chǎn)業(yè)控股集團有限公司1鋁：關(guān)注新能源需求與地產(chǎn)對沖，成本管控是重點鋁行業(yè)上游是鋁土礦采選，中游產(chǎn)品主要是氧化鋁、電解鋁(鋁錠或鋁水等),下游是鋁材加工。氧化鋁和電解鋁均是鋁行業(yè)中游主要產(chǎn)品，電解鋁是下游鋁材加工的原料，在產(chǎn)業(yè)鏈中處于較核心位置。電力鋁土礦氧化鋁預(yù)焙陽極中游鋁合金電解鋁鋁型材壓趕建筑地產(chǎn)交通運輸電力設(shè)備耐用品機械裝備我國鋁土礦自給率較低，以氧化鋁生產(chǎn)和電解鋁生產(chǎn)為主，生產(chǎn)受供給側(cè)改革、限產(chǎn)等影響較大。截至2022年底，我國鋁土礦儲量為6.76億噸，氧化鋁及鋁土礦儲量僅占全球2.3%,資源總量較為有限且品質(zhì)較差，鋁土礦較為依賴進口。盡管鋁土礦資源不算豐富，但中國是世界上最大的氧化鋁和電解鋁生產(chǎn)國，2022年氧化鋁產(chǎn)量為7976萬噸，占全球產(chǎn)量的56.9%,電解鋁產(chǎn)量4043萬噸，占全球產(chǎn)量的59.1%。鋁工業(yè)屬于高耗能產(chǎn)業(yè)，能耗主要集中在電解鋁冶煉環(huán)節(jié)，生產(chǎn)一噸電解鋁需耗電約13500kWh。2017年開始，我國實行電解鋁行業(yè)供給側(cè)改革，2018年工信部印發(fā)的《關(guān)于電解鋁企業(yè)通過兼并重組等方式實施產(chǎn)能置換有關(guān)事項的通知》要求電解鋁行業(yè)實施產(chǎn)能等量或減量置換，確立了我國電解鋁行業(yè)約4500萬噸的產(chǎn)能天花板。供給側(cè)改革與雙碳政策驅(qū)動下，河南、山東等地電解鋁產(chǎn)能向云南、廣西等地轉(zhuǎn)移。電解鋁生產(chǎn)受限產(chǎn)影響較大，2017年8月環(huán)保部等部委出臺的“2+26”城市污染治理方案規(guī)定采暖季電解鋁限產(chǎn)30%,后續(xù)的秋冬季限產(chǎn)政策制定更加精細化，環(huán)保水平高的鋁廠受環(huán)保限產(chǎn)影響減?。坏姽?yīng)為主的西南地區(qū)枯水期電力緊缺，缺電限產(chǎn)對電解鋁的運行產(chǎn)能也產(chǎn)生較大擾動。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。華泰證券圖表26:2022年全球氧化鋁及鋁土礦儲量分布情況改善。汽車、電力、包裝、耐用消費品、機械設(shè)備等行業(yè)需求都與經(jīng)濟景氣度相關(guān)性較大。潔能源將利好特高壓線路建設(shè)，推動光伏裝機量提升，提高用鋁需求。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。12華泰證券20年以來鋁價高位震蕩，鋁企盈利狀況、杠桿率有所改善。2020年下半年隨著國內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟修復(fù)，疊加碳中和大背景下供給限制，鋁呈現(xiàn)供不應(yīng)求局面，鋁價大幅走高。2022年初俄烏沖突爆發(fā)，對鋁產(chǎn)量大國俄羅斯制裁使得全球鋁供給減少，供給收縮下鋁價沖高。此后，美聯(lián)儲加息，全球經(jīng)濟衰退預(yù)期增強等因素推動鋁價下行。2022年下半年起，供給側(cè)季節(jié)性減產(chǎn)、需求端偏弱等多因素共振下，LME鋁價走出2100-2500美元/噸區(qū)間的震蕩行情。鋁行業(yè)企業(yè)凈利率(中位數(shù)統(tǒng)計)與鋁價走勢高度相關(guān)，鋁價走高為鋁企帶來盈利改善。鋁價走高疊加企業(yè)擴產(chǎn)受限，鋁企杠桿持續(xù)壓降，行業(yè)資產(chǎn)負債率中值由2017H1的高點70.0%下降至2023Q3的52.5%。圖表36:鋁行業(yè)企業(yè)凈利率與鋁價走勢相關(guān)性高圖表37:2017年開始鋁行業(yè)降杠桿趨勢明顯華泰證券免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。13財務(wù)分析產(chǎn)品差異程度低，企業(yè)核心競爭力在于成本管控能力、規(guī)模優(yōu)勢等。國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能高于電解鋁產(chǎn)能可消耗量，產(chǎn)能過剩下氧化鋁價格相對穩(wěn)定；在產(chǎn)能天花板形成后，電解鋁定價機制逐漸由成本加成定價轉(zhuǎn)為供需驅(qū)動定價，為鋁企打開盈利空間；鋁材加工定價模式為“電解鋁價格+加工費”,加工費與加工技術(shù)壁壘有關(guān)。鋁行業(yè)產(chǎn)品差異程度低，生產(chǎn)工藝也較為標準化，企業(yè)核心競爭力在于成本管控能力。鋁企成本包括原材料成本、電力成本、人工和折舊、三費、物流成本等，企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈布局、區(qū)位布局等都會影響企業(yè)成本管控能力。如新疆區(qū)域低煤價優(yōu)勢突出，但物流成本有一定劣勢，因而需綜合成本進行分析。此外，規(guī)模越大的企業(yè)往往規(guī)模效應(yīng)越強，特別對同質(zhì)化產(chǎn)品。財務(wù)分析完整的產(chǎn)業(yè)鏈有助于公司提升成本管控能力，加強對抗價格周期的能力。鋁產(chǎn)業(yè)鏈中，國內(nèi)鋁土礦資源較為稀缺，進口鋁土礦的價格與供應(yīng)量受國際貿(mào)易形勢、鋁土礦產(chǎn)地局勢等影響，有鋁土礦資源的企業(yè)能夠有效控制成本。氧化鋁與電解鋁各自的利潤空間也隨著定價模式的轉(zhuǎn)變、供需的相對強弱而有所起伏。布局電力、預(yù)焙陽極等電解鋁成本重要組成部分也有助于公司控制成本。因此，公司產(chǎn)業(yè)鏈越完整，其成本管控能力越強，在上下游產(chǎn)品價格波動中取得的盈利也越穩(wěn)定。產(chǎn)業(yè)鏈完整度和成本管控能力是鋁行業(yè)信用資質(zhì)分析的重點?；趯τ阡X產(chǎn)業(yè)鏈的分析，我們從經(jīng)營和財務(wù)兩個維度建立了鋁行業(yè)產(chǎn)業(yè)債打分模型，對鋁行業(yè)發(fā)債企業(yè)進行打分分析。經(jīng)營維度，由于央國企具有融資優(yōu)勢，抗風險能力更強，根據(jù)公司屬性進行賦分，對核心子公司控制權(quán)較弱的適當扣分；資產(chǎn)規(guī)模越大，整體抗風險能力越強，予以更高的分值，根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈完整性、產(chǎn)能、產(chǎn)量、自給率等進行綜合打分；綜合企業(yè)分業(yè)務(wù)收入、毛利率判斷盈利能力、成本管控能力為企業(yè)競爭能力賦分。財務(wù)維度，結(jié)合財務(wù)指標對企業(yè)盈利能力、負債結(jié)構(gòu)、償債能力打分。股東背景公司屬性民企/地方國企/央企上市公司體，賦值5分，并對上市公司適當加分。對核心子公經(jīng)鋁土礦、氧化鋁、電解鋁、鋁加工儲量、產(chǎn)能、對于發(fā)債主體總資產(chǎn)規(guī)模采用五分位數(shù)分組，由低到高分5分；根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈完整性、產(chǎn)能、產(chǎn)量、自給率高1-5分。其他資源儲量如豐富適當加分。收入、毛利率鋁業(yè)務(wù)為主，綜合收入、過去三年毛利率判斷盈利能力、成本管控(營業(yè)總收入-營業(yè)總成本)/平均總資產(chǎn)(總負債+永續(xù)債)/總資產(chǎn)(帶息債務(wù)+永續(xù)債)/(帶息債務(wù)+所有者權(quán)益)將發(fā)債主體的近三年EBITDA利潤率、總資產(chǎn)報酬率按組，由低到高賦值1-5分，近三年打分進行平均。對于發(fā)債主體資產(chǎn)負債率、總資本化比率、短期有息比這三項指標，均采用五分位數(shù)分組，由高到低分別賦值1-5分，短期有息負債=短期借款+一年內(nèi)到期的非流動負債+交易融資券(其他流動負債),長期有息負債=長期借款+現(xiàn)金短債比貨幣資金/短期有息債務(wù)對于現(xiàn)金短債比和經(jīng)營活動現(xiàn)金流利息倍數(shù)，采用五分位數(shù)分組，經(jīng)營活動現(xiàn)金流利息倍數(shù)經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流/財務(wù)費用由低到高分別賦值1-5分；對于總債務(wù)與EBITDA比，采用五分位數(shù)總債務(wù)與EBITDA比(帶息債務(wù)+永續(xù)債)/EBITDA分組，由高到低分別賦值1-5分：對于未使用銀行授信余額/有息負特殊財務(wù)指標未使用銀行授信余額/有息負債、貨幣資金受限和資產(chǎn)受限情況、對外擔，采用五分位數(shù)分組，由低占凈資產(chǎn)比例、大股東股權(quán)質(zhì)押比例指標，采用五分位數(shù)分組，由高到低分別賦值1-5分。根據(jù)打分模型，我們得到國內(nèi)鋁行業(yè)發(fā)債主體打分結(jié)果。我們選取了鋁行業(yè)有存量債的發(fā)債主體5家，其中形成“鋁土礦-氧化鋁-電解鋁-鋁加工”完整產(chǎn)業(yè)鏈的中鋁集團經(jīng)營打分最高，山東宏橋財務(wù)打分最高。固收研究華泰證券固收研究中國鋁業(yè)集團有限公司5.02.113.851中中國鋁業(yè)股份有限公司4.02.703.482中央國有企業(yè)212山東魏橋鋁電有限公司金：金融屬性突出，自有礦是核心黃金是一種用途廣泛的貴金屬，產(chǎn)業(yè)鏈分為礦石采選、金礦冶煉、加工成材、終端需求等環(huán)節(jié)。金礦石是商業(yè)上能生產(chǎn)出黃金的天然或經(jīng)加工的巖石、礦物或礦石聚集料。上游通過對自有或進口的金礦石進行采礦、選礦得到金精礦。中游通過對金精礦或回收所得的再生金進行初步冶煉得到合質(zhì)金，并進一步精煉得到直接用于加工的標準金。下游將標準金加工成金線、金箔、金條、金錠等不同形狀。終端需求方面，由于黃金具有光澤鮮亮、性質(zhì)穩(wěn)定、耐腐蝕等諸多優(yōu)點，既是用于儲備、避險和投資的特殊通貨，又是珠寶制造和電子業(yè)、現(xiàn)代通訊、航天航空業(yè)等科技部門的重要原材料。圖表40:黃金產(chǎn)業(yè)鏈圖表40:黃金產(chǎn)業(yè)鏈下游終端需求珠寶制造科技投資央行購金再生金進口金礦石黃金礦石標準金金精礦合質(zhì)金金箔金條金錠金線回收黃金兼具商品屬性和較強的金融屬性，其中金融屬性主導金價。金融屬性方面，黃金作為一類無息資產(chǎn)，實際利率代表了持有黃金的機會成本，因此價格的核心驅(qū)動因素為實際利率。以10年期美國國債實際收益率作為實際利率的參照，歷史上黃金價格與美國國債實際收益率呈現(xiàn)明顯的負相關(guān)關(guān)系。當實際利率上升時，持有黃金的機會成本上升，投資者會減少黃金資產(chǎn)配置，黃金價格隨之下行；當實際利率下行或經(jīng)濟、政治風險事件引發(fā)避險情緒、保值需求快速升溫時，投資者會增加黃金資產(chǎn)配置，黃金價格隨之上升。此外，由于黃金是一般貨幣等價物且以美元作為基礎(chǔ)定價工具，當美元處于弱勢、被拋售時，黃金價格會相對上升。整體來看，2023年受美聯(lián)儲利率政策和地緣政治風險影響，黃金價格呈現(xiàn)震蕩上行態(tài)勢。商品屬性方面，黃金主要用于珠寶制造、科技、投資及央行購金等。從供給端來看，近年來黃金供應(yīng)維持低速增長。2023年全球黃金供應(yīng)量合計4899噸，同比噸、1237噸，占比分別為75%、25%。從需求端來看，2022年以來，俄烏沖突、全球通脹高企疊加疫情反復(fù)，避險情緒促使全球央行加大黃金凈買入力度，支撐實際需求。2023年全球黃金需求量合計4448噸，同比減少5%,其中珠寶制造、科技、投資分別為2168噸、298噸、945噸，分華泰證券注：統(tǒng)計范圍為2012.1.1-2023.12.31注：統(tǒng)計范圍為2012Q1-2023Q4資料來源：世界黃金協(xié)會，華泰研究 —美元指數(shù)注：統(tǒng)計范圍為2012.1.1-2023.12.31注：統(tǒng)計范圍為2012Q1-2023Q4資料來源：世界黃金協(xié)會，華泰研究受益于金價上行，2020年以來國內(nèi)黃金行業(yè)盈利能力有所提升、資產(chǎn)負債表整體修復(fù)。黃金行業(yè)發(fā)債主體的盈利能力、負債情況與金價走勢具有明顯的相關(guān)性。20年以來，疫情反復(fù)、俄烏戰(zhàn)爭等事件推動全球避險情緒高漲、黃金需求快速增長，疊加美聯(lián)儲多次加息，金價呈現(xiàn)快速、震蕩上行態(tài)勢。2020年一季度至2023年三季度，國內(nèi)黃金行業(yè)發(fā)債主體凈利率中位數(shù)由1.4%波動增長至2.5%,其中2022年二季度達到3.8%,為2014年以來最高值。盈利能力提升的同時，行業(yè)資產(chǎn)負債率逐步下降，截至2023年三季度，發(fā)債主體資產(chǎn)負債率中位數(shù)已下降至59.0%,負債壓力不斷減弱。整體來看，近三年國內(nèi)黃金行業(yè)發(fā)債主體財務(wù)表現(xiàn)有所改善。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。15免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。華泰證券金礦是黃金的主要原材料，自有金礦構(gòu)成黃金企業(yè)的核心競爭力。受限于金礦資源的稀缺，上游金礦采選環(huán)節(jié)在黃金產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)最重要的地位，是黃金產(chǎn)業(yè)鏈利潤分布的主要環(huán)節(jié)。債結(jié)構(gòu)、償債能力打分。華泰證券上市公司對于央企主體，賦值4分，對于省級國企主體，賦值3分，對于市級國企主對于總資產(chǎn)規(guī)模和營業(yè)總收入，采用五分位數(shù)分組，由低到高賦值1-5分對于產(chǎn)品多樣性，根據(jù)黃金和其他有色金屬產(chǎn)品收入對于產(chǎn)業(yè)鏈完整度，根據(jù)上游資源優(yōu)勢，中游冶煉，下游銷售和產(chǎn)業(yè)鏈廷單一到全面賦值1-5分。對于四項指標，依次按40%、20%、20均采用五分位數(shù)分組，由低到高分別賦值1-5分。黃金儲量反映資源儲對于黃金業(yè)務(wù)的收入、占比、毛利率，助采用五分位數(shù)分組，由低到高分別分，再按35%、30%、35%權(quán)重加權(quán)匯貿(mào)易業(yè)務(wù)貿(mào)易收入、占比分(營業(yè)總收入-營業(yè)總成本)/平助總資產(chǎn)將發(fā)債主體的近三年EBITDA利潤率、總責產(chǎn)報酬率按五分位數(shù)分組，由(總負債+永續(xù)債)/總資產(chǎn)(帶息債務(wù)+永續(xù)債)/(帶息債務(wù)+所有者權(quán)益)短期有息負債=短期借款+一年內(nèi)到期的非對于發(fā)債主體資產(chǎn)負債率、總資本化比率、短期有息債務(wù)占總責產(chǎn)比這三(帶息債務(wù)+永續(xù)債)/EBITDA對于現(xiàn)金短債比和經(jīng)營活動現(xiàn)金流利息倍數(shù)，采用五分位數(shù)分組，由低到1-5分：對于總債務(wù)與EBITDA比，采用五分位數(shù)分組，于未使用銀行投信余額/有息負債，采用五分位數(shù)分組，由低到高分別未使用銀行投信余額/有息負債、貨幣資金受限和資產(chǎn)受限于其他特殊指根據(jù)打分模型，結(jié)合關(guān)鍵經(jīng)營、財務(wù)指標進行評價，我們得到國內(nèi)黃金行業(yè)發(fā)債主體打分結(jié)果。我們選取了金行業(yè)有存量債的發(fā)債主體7家，按照信用打分排序，依次為紫金礦業(yè)集團股份有限公司、山東黃金集團有限公司、中國黃金集團有限公司、山東黃金礦業(yè)股份有限公司、招金礦業(yè)股份有限公司、山東恒邦冶煉股份有限公司、山東招金集團有限公司。整體來看，紫金礦業(yè)、山東黃金等國企資源優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢明顯，黃金發(fā)債主體整體負債率不高，盈利能力有分化。公司簡稱公司屬性紫金礦業(yè)集團股份有限公司山東黃金集團有限公司12中國黃金集團有限公司2中央國有企業(yè)山東黃金礦業(yè)股份有限公司4招金礦業(yè)股份有限公司5山東恒邦冶煉股份有限公司6山東招金集團有限公司7華泰證券.24年有色債投資展望.第一量子擾動或致24年銅供需格局改善，供需緊平衡下銅價短期或震蕩偏強。根據(jù)華泰有色2023年12月8日發(fā)布的報告《第一量子擾動或致24年銅供需改善》測算：1)需求端，新能源、國內(nèi)電力用銅為精煉銅需求主要驅(qū)動力，預(yù)計23-25年全球精煉銅需求增速+4.9/+4.1/+4.9%;2)供給端，根據(jù)全球主要礦山產(chǎn)量指引，礦山銅供給24年新增達峰，25年新增回落；3)供需對比來看，在第一量子旗下CobrePanama銅礦24年按原先指引的50%生產(chǎn)、25年恢復(fù)正常的中性假設(shè)下，23-25年銅供需格局分別過剩1214/3萬噸，即+0.5%/+0.1%/+0.1%。預(yù)計24H1受擾動影響，銅價或呈現(xiàn)震蕩或偏強的走勢；24H2美國若進入降息周期，或經(jīng)歷風險釋放的過程，銅價或再下探，或在7000美元/噸附近完成調(diào)整。困表51:2020-2025E全球精煉銅需求預(yù)測及供需差增量(萬噸)增量(萬噸)增量(萬噸)432024年鋁小幅過剩可能仍存，供給約束效果顯現(xiàn)，重點關(guān)注需求變化方向及幅度。根據(jù)華泰有色2023年11月3日發(fā)布的報告《變化不息，應(yīng)對為主》分析與測算：1)需求端，新能源需求增長有望對沖地產(chǎn)用鋁需求下滑，鋁需求有望維持增長，但增速或有下行壓力；2)供給端，供給側(cè)改革劃定電解鋁約4500萬噸產(chǎn)能天花板，產(chǎn)能增速明顯放緩，產(chǎn)能過剩緩解，再生鋁形成產(chǎn)量補充；3)供需對比來看，24年國內(nèi)鋁仍存在小幅過?？赡?，主要關(guān)注竣工領(lǐng)域用鋁需求是否會出現(xiàn)下滑、新能源領(lǐng)域高增速能否維持、及海外高利率環(huán)境下鋁需求情況。黃金價格短期或延續(xù)高位震蕩，待強降息預(yù)期形成后，有望實現(xiàn)進一步上漲。根據(jù)華泰有色2023年12月8日發(fā)布的報告《待強降息預(yù)期形成，金價或突破上漲》復(fù)盤經(jīng)驗及預(yù)測，我們對金價走勢進行展望。美聯(lián)儲加息結(jié)束至降息，黃金價格波動大致可以分為三個階段：1)宏觀數(shù)據(jù)趨弱，貨幣收緊接近尾聲，金價會有一輪幅度相對有限的上漲周期；2)加息結(jié)束和降息強預(yù)期形成前，金價高位震蕩，但區(qū)間高點或難以超越加息期間形成的高點；3)宏觀趨勢下行，降息強預(yù)期正式形成，金價突破震蕩區(qū)間再次上漲。我們認為目前黃金價格已經(jīng)走完第一階段，預(yù)計短期將延續(xù)1900-2100美元/盎司區(qū)間的高位震蕩態(tài)勢，等待強降息預(yù)期進一步積累。若新一輪降息+美國經(jīng)濟走弱條件形成，金價高度或超2300美元/盎司。華泰證券投資建議24年有色基本面或略有分化，金或好于銅鋁，但整體較穩(wěn)定?？蓛?yōu)選礦產(chǎn)資源豐富、自給率高、財務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健的發(fā)債主體進行投資，關(guān)注永續(xù)、私募等機會。銅鋁方面，供給偏緊，需求方面主要關(guān)注新能源能否對沖地產(chǎn)相關(guān)需求下行的壓力，整體來看24年或小幅過剩，但價格整體上或在歷史較高位置震蕩。中期關(guān)注新能源等需求進一步提振銅鋁消費。金方面，短期來看，金價或延續(xù)高位震蕩，中長期來看，隨著美國經(jīng)濟走弱+降息強預(yù)期正式形成，金價有望實現(xiàn)突破上漲。整體來看，2024年有色行業(yè)經(jīng)營情況或保持平穩(wěn)。目前有色債利差已整體壓降至15年以來歷史低位，建議以標配為主；資源稟賦較好、財務(wù)經(jīng)營狀況健康的主體能更明顯地受益于行業(yè)基本面改善，且抗風險能力也更強，建議參考模型打分結(jié)果，優(yōu)選礦產(chǎn)豐富、產(chǎn)業(yè)鏈完整的中高等級國企進行投資，關(guān)注私募、永續(xù)等相對高票息品種。(億元)一級公幕利差(BP,最新交易日)私幕利差(BP,最斷交易目)水績敬利差(BP,最斷變易日)文易)平中國銅業(yè)國企國企國企中國有色集團民企國企國企民企國企民企華泰證券圖表54:鋁主體利差跟蹤一覽(2024/02/26)省份(億元)交易日)平均利差(BP,最新交易日)總額平均5Y以上平均中鋁集團北京央企中國鋁業(yè)北京央企山東宏橋山東省民企山東省南山集團山東省民企(憶元)水續(xù)債利差(BP,最新交易日)文易田)國企山東省國企山東黃金山東省國企山東省國企山東省國企山東省國企資料來源：Wind,華泰研究1)海外風險不確定性：23-24年歐美高利率情況下，倘若發(fā)生衰退，可能對各金屬品種需求造成不同程度的沖擊。2)政策實施不確定性：國內(nèi)經(jīng)濟刺激等政策落地時間存在一定不確定性，若效果顯現(xiàn)慢于預(yù)期，對基本金屬價格的正面影響或慢于預(yù)期。3)供給釋放的不確定性：針對銅，考慮到歷史上生產(chǎn)擾動較多、入選品位的不可預(yù)判性、偶發(fā)性時間頻發(fā)的特征，我們認為礦山銅的供給量釋放具有一定不確定性，或?qū)︺~供需格局及銅價造成正/負面影響；針對鋁，電解鋁運行產(chǎn)能波動或鋁供需格局及鋁價造成華泰證券免責聲明分析師聲明本人，張繼強、文晨昕，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發(fā)行人的個人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表達的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露本報告由華泰證券股份有限公司(已具備中國證監(jiān)會批準的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，以下簡稱“本公司”)制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關(guān)聯(lián)機構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預(yù)測僅反映報告發(fā)布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預(yù)測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。華泰對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資華泰力求報告內(nèi)容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務(wù)狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內(nèi)容，不應(yīng)視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不應(yīng)作為日后回報的預(yù)示。華泰不承諾也不保證任何預(yù)示的回報會得以實現(xiàn)，分析中所做的預(yù)測可能是基于相應(yīng)的假設(shè)，任何假設(shè)的變化可能會顯著影響所預(yù)測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關(guān)系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)或向該公司招攬業(yè)務(wù)。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設(shè)和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務(wù)。華泰的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應(yīng)當考慮到華泰及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。有關(guān)該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布的機構(gòu)或人員，也并非意圖發(fā)送、發(fā)布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則的機構(gòu)或人員。本報告版權(quán)僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書面許可，任何機構(gòu)或個人不得以翻版、復(fù)制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權(quán)。如征得本公司同意進行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發(fā)符合當?shù)剡m用法規(guī)的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”,且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關(guān)責任的權(quán)利。所有本報告中使用的商標、服務(wù)標記及標記均為本公司的商標、服務(wù)標記及標記。中國香港本報告由華泰證券股份有限公司制作，在香港由華泰金融控股(香港)有限公司向符合《證券及期貨條例》及其附屬法律規(guī)定的機構(gòu)投資者和專業(yè)投資者的客戶進行分發(fā)。華泰金融控股(香港)有限公司受香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會監(jiān)管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關(guān)本報告的問題，請與華泰金融控股(香港)有限公司聯(lián)系。華泰證券香港-重要監(jiān)管披露●華泰金融控股(香港)有限公司的雇員或其關(guān)聯(lián)人士沒有擔任本報告中提及的公司或發(fā)行人的高級人員。·有關(guān)重要的披露信息，請參華泰金融控股(香港)有限公司的網(wǎng)頁.hk/stock_disclosure美國在美國本報告由華泰證券(美國)有限公司向符合美國監(jiān)管規(guī)定的機構(gòu)投資