2024年純苯行業(yè)分析報(bào)告

2024年純苯行業(yè)分析報(bào)告2024年5月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、世界純苯的供需平衡相對脆弱 31、純苯具有副產(chǎn)品屬性 32、下游需求旺盛的趨勢延續(xù) 43、純苯價(jià)格不斷上漲 6二、世界純苯供給格局正在發(fā)生根本性變革 71、美國頁巖氣革命影響波及芳烴產(chǎn)品 82、中國純苯產(chǎn)能增速回落 12（1）石油苯：與中國乙烯產(chǎn)能增長緊密相關(guān) 14（2）焦化苯：原料供給不足成制肘 16（3）裝置負(fù)荷水平回升 193、其他地區(qū)維持產(chǎn)能平穩(wěn) 20三、中國市場需求帶動(dòng)亞洲純苯需求增長不輟 201、全球純苯需求保持旺盛，產(chǎn)能負(fù)荷水平繼續(xù)提升 212、中國地區(qū)主要純苯下游產(chǎn)品需求保持旺盛 21（1）苯乙烯 22（2）苯酚 24（3）己內(nèi)酰胺 263、中國地區(qū)純苯供給依舊難以滿足需求 29四、受益行業(yè)與產(chǎn)品分析 301、外墻保溫材料：聚氨酯板性價(jià)比優(yōu)勢提升明顯 312、順酐：正丁烷法擁有成本優(yōu)勢 33一、世界純苯的供需平衡相對脆弱1、純苯具有副產(chǎn)品屬性純苯是石油煉制的重要產(chǎn)物，也是石油化工的重要基礎(chǔ)原料，被廣泛應(yīng)用于合成橡膠、合成樹脂、合成纖維、醫(yī)藥、農(nóng)藥、炸藥和染料等一系列化工產(chǎn)品的生產(chǎn)，同時(shí)也是一種重要的化學(xué)溶劑。純苯按來源不同分為石油苯和焦化苯。石油苯是指由石油為基礎(chǔ)原料煉制生產(chǎn)而來的純苯，主要由三大途徑獲得：（1）煉油廠催化重整裝置所產(chǎn)生的重整油；（2）石油腦裂解制備乙烯裝置副產(chǎn)的裂解汽油；（3）甲苯歧化獲得。焦化苯主要是從煤炭煉焦的過程中副產(chǎn)的煤焦油中提取得來，由加工工藝不同又細(xì)分為加氫苯和酸洗苯，前者純度較高，質(zhì)量和價(jià)格與石油苯較為接近，可以用來替代石油苯，后者純度較低，價(jià)格稍便宜，用于純度和質(zhì)量要求不高的一些應(yīng)用領(lǐng)域，如溶劑、染料、農(nóng)藥等。從世界范圍來看，目前石油苯大約占純苯全部產(chǎn)量的95%，其中催化重整途徑為35%，裂解汽油途徑為41%。不同地區(qū)間純苯的來源也有很大的差異性，西歐、東亞地區(qū)很大程度上依靠石腦油發(fā)展石化產(chǎn)業(yè)，催化重整和裂解汽油的比例相對均衡，而北美地區(qū)由于乙烯原料從石腦油逐漸改為乙烷，來自于裂解汽油的純苯比例從30%逐步下降至15%以下。中國由于煤炭資源相對豐富，鋼鐵行業(yè)發(fā)展快速帶動(dòng)煉焦產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)，煉焦副產(chǎn)的煤焦油產(chǎn)量較大，因此從中提取的焦化苯產(chǎn)量不小，目前已經(jīng)占到國內(nèi)純苯總產(chǎn)量的30%，遠(yuǎn)高于國際平均水平。從獲得途徑看，純苯具有很強(qiáng)的副產(chǎn)品屬性。由于大部分純苯是作為一種“副產(chǎn)物”生產(chǎn)出來的，產(chǎn)量取決于目的產(chǎn)品的產(chǎn)量，如通過裂解汽油生產(chǎn)的苯產(chǎn)量由石腦油裂解制乙烯的產(chǎn)量決定，而催化重整路線一直以來也更傾向于產(chǎn)高辛烷值汽油而非芳烴。正是基于這種副產(chǎn)品屬性，純苯的產(chǎn)能與產(chǎn)量不具備一定的線性關(guān)系，具有較強(qiáng)的周期性特點(diǎn)，2000-2022年可以認(rèn)為是一個(gè)芳烴產(chǎn)品的過剩周期，在這一階段，以純苯-石腦油價(jià)差是明顯小于乙烯-石腦油價(jià)差的。但是純苯的這種供需平衡也極為脆弱，特別是供應(yīng)端極易受目的產(chǎn)品生產(chǎn)情況的干擾。2、下游需求旺盛的趨勢延續(xù)純苯作為重要的化工中間體，其下游產(chǎn)品種類豐富，產(chǎn)業(yè)鏈較長，主要次級衍生產(chǎn)品有4種：乙苯、異丙苯、環(huán)己烷和硝基苯（合計(jì)占比90%），其它較為重要的衍生物還有烷基苯、順酐和氯化苯等（合計(jì)占比10%）。在純苯的四大次級衍生物中，乙苯消耗的純苯數(shù)量最多，乙苯主要用于生產(chǎn)苯乙烯，苯乙烯的聚合物廣泛應(yīng)用于建筑和包裝行業(yè)。異丙苯主要用于生產(chǎn)苯酚/丙酮的聯(lián)合生產(chǎn)，苯酚是多種合成樹脂的重要原料。環(huán)己烷主要被用于生產(chǎn)己內(nèi)酰胺、己二酸和己二胺，三者進(jìn)而加工合成相應(yīng)的尼龍材料，應(yīng)用于紡織行業(yè)。硝基苯用于生產(chǎn)苯胺，苯胺是生產(chǎn)MDI的重要原料。中國的純苯消費(fèi)結(jié)構(gòu)與國際略有不同，用于生產(chǎn)四大次級衍生物的量低于世界平均水平，比例在70%左右，這種結(jié)構(gòu)比例相對較低是因?yàn)槲覈谋揭蚁?、苯酚和己?nèi)酰胺供給嚴(yán)重不足，需要大量進(jìn)口所致。世界金融危機(jī)以來，純苯的下游產(chǎn)品如PS、ABS、MDI、己內(nèi)酰胺等產(chǎn)品需求相對旺盛，尤其是中國和其他亞洲地區(qū)國家的需求不斷增長，正在形成一個(gè)新的純苯需求中心。3、純苯價(jià)格不斷上漲2023年以來，純苯價(jià)格上漲趨勢明顯，并且純苯-石腦油價(jià)差在于乙烯-石腦油價(jià)差的比較中更為明顯。我們認(rèn)為，這種芳烴價(jià)格的強(qiáng)勁走勢已經(jīng)不能僅僅用部分裝置的停產(chǎn)檢修來解釋了，停產(chǎn)檢修因素是純苯價(jià)格上漲大趨勢上的波動(dòng)因素，而不是2022年國際純苯價(jià)格強(qiáng)勢上漲的最主要原因，更不足以引發(fā)芳烴產(chǎn)品相對于烯烴產(chǎn)品的持續(xù)強(qiáng)勢。我們認(rèn)為，這種價(jià)格上漲的根本原因正是純苯的國際供給發(fā)生變化，而這種變化是進(jìn)行中的國際能源變局的一幕。二、世界純苯供給格局正在發(fā)生根本性變革全球純苯產(chǎn)能約為5900萬噸，產(chǎn)量4200萬噸。純苯的生產(chǎn)和消費(fèi)主要集中在亞洲、北美和西歐地區(qū)。其中亞洲是世界最大的純苯供應(yīng)地，生產(chǎn)能力占世界總生產(chǎn)能力的40%多，主要生產(chǎn)地區(qū)包括中國、日本、韓國等。美國是世界上最大的純苯消費(fèi)國和進(jìn)口國，消費(fèi)量占全球產(chǎn)量的20%左右。根據(jù)全球新增純苯產(chǎn)能數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，到2023年，全球年均新增產(chǎn)能約為180萬噸，其中東北亞地區(qū)（以中國為主）年均新增約100萬噸，西歐、北美以外的其他地區(qū)年均新增約50萬噸。2022-2023年間世界純苯產(chǎn)能年均增速從前一個(gè)五年的4.4%下降到1.7%目前從全球范圍來看，純苯的供給增速下降是不爭的事實(shí)，這也是推動(dòng)純苯價(jià)格2023年以來上漲明顯的主要原因。我們認(rèn)為，純苯的供給端影響最為明顯重大的事件就是于美國市場純苯產(chǎn)量的急劇下降和中國純苯產(chǎn)量高增長期的結(jié)束。1、美國頁巖氣革命影響波及芳烴產(chǎn)品美國是純苯的第一大消費(fèi)國和凈進(jìn)口國，全球苯的定價(jià)基本參照美國純苯現(xiàn)貨的價(jià)格定價(jià)。因此，美國純苯市場的供需結(jié)構(gòu)健康與否，對世界苯的價(jià)格體系存在影響較大。美國是乙烯原料輕質(zhì)化的主力軍。隨著美國頁巖氣開采技術(shù)的突破，美國頁巖氣進(jìn)入大規(guī)模開采階段，這不但改變了美國的能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)，而且還副產(chǎn)了大量的NGLs（天然氣凝析夜）。NGLs的主要成分是乙烷、丙烷等輕質(zhì)烴。這些輕質(zhì)烴為美國的石化行業(yè)，特別是乙烯產(chǎn)業(yè)提供了大量的優(yōu)質(zhì)原料，重振了美國乙烯的市場競爭力，也對世界其他地區(qū)的乙烯廠商造成壓力，但也改變了美國的芳烴供給，尤其是純苯的供給。在典型的石腦油裂解制乙烯裝置中，每生產(chǎn)1噸的乙烯，大約副產(chǎn)0.7噸裂解汽油，每噸裂解汽油中含有20%~36%的苯，而在以乙烷為原料的裂解裝置中，基本沒有裂解汽油副產(chǎn)。因此，乙烯原料輕質(zhì)化直接導(dǎo)致了下游裂解汽油裝置進(jìn)料不足，導(dǎo)致純苯產(chǎn)量的快速下滑。美國NGLs的增產(chǎn)，為乙烯裂解裝置提供了大量的乙烷原料，乙烷占乙烯原料的占比從2022年的53%提高到2023年65%。同時(shí)，石腦油為原料的乙烯裂解量由于成本上的劣勢，占比從2022年的27%，下降到了2023年的15%，從裂解汽油中生產(chǎn)的純苯量從233萬噸下降到了約109萬噸，占同期美國純苯產(chǎn)量下降的82%，可見因?yàn)橐蚁┝呀庠系淖兓敲绹儽疆a(chǎn)量下降的最主要原因。正是由于美國的這一乙烯原料輕質(zhì)化變革，美國的純苯產(chǎn)量已經(jīng)從2024年峰值的950萬噸以上下降至2022年的不足750萬噸，降幅超過25%。與此相對應(yīng)的是美國的純苯凈進(jìn)口量的增長，2024年至今，美國的純苯凈進(jìn)口量從40萬噸增長100萬噸左右，達(dá)到純苯表觀消費(fèi)量的10%。目前，美國的這種乙烯原料輕質(zhì)化的過程還在繼續(xù)，與美國的裂解汽油路線純苯產(chǎn)量占比還將進(jìn)一步下降。按照美國乙烯產(chǎn)量保持不變，石腦油為原料的乙烯裂解占比繼續(xù)下降到10%和5%計(jì)算，裂解汽油路線的純苯產(chǎn)量將進(jìn)一步下降約47萬噸和78萬噸，預(yù)計(jì)到2023年美國的純苯凈進(jìn)口量將增長至150萬噸。另一方面，美國煉油原料也有重新輕質(zhì)化的傾向，輕質(zhì)原油的使用將使催化重整路線純苯產(chǎn)量也開始出現(xiàn)逐漸小幅下降的情況。美國煉油企業(yè)正在尋求使用巴肯（BakkenShale）和鷹灘（EagleFordShale）頁巖區(qū)生產(chǎn)出的具有成本優(yōu)勢的輕質(zhì)原油。從80年代到2022年的這段時(shí)間，美國越來越多使用的是來自于墨西哥和南美的重質(zhì)原油，美國API重度指數(shù)是在不斷下降的。（美國API重度指數(shù)（APIGravityIndex）是指由EIA統(tǒng)計(jì)的全美煉油原料的綜合重度水平，API重度指數(shù)越低表示有越多的輕質(zhì)原油用于作為煉油原料。）這一趨勢到2022年開始逆轉(zhuǎn)，水力壓裂技術(shù)使美國的輕質(zhì)原油產(chǎn)量越來越多，2022年美國頁巖油日產(chǎn)量達(dá)到72萬桶，相當(dāng)于美國石油日產(chǎn)量的12.5%。2022年，美國的原油進(jìn)口依存度一度達(dá)到60%，而2023年已經(jīng)下降到了45%，根據(jù)奧巴馬美國政府的承諾，到2022年美國的原油進(jìn)口將下降一半，這也就意味著越來越多的美國本土輕質(zhì)原油進(jìn)入煉油領(lǐng)域。美國的頁巖油API重度一般都在40以上，所生產(chǎn)出的石腦油經(jīng)過催化重整的芳烴產(chǎn)率明顯小于重質(zhì)原油，這也意味著催化重整路線的純苯產(chǎn)量同樣在下降。第三方面，從更加長遠(yuǎn)的角度來看，美國的低成本乙烯勢必要沖擊到西歐和東北亞的市場，在這些市場上，裂解汽油路線的純苯產(chǎn)量占全部純苯的50%左右，北美的低成本乙烯將沖擊到這些地區(qū)的乙烯工業(yè)，致使其開工率下降，進(jìn)而導(dǎo)致純苯產(chǎn)量的同步下跌。如同西歐煉油行業(yè)受到的中東廉價(jià)石化產(chǎn)品的沖擊導(dǎo)致西歐煉油裝置開工率下降一樣。2、中國純苯產(chǎn)能增速回落中國的純苯來源中，乙烯裝置聯(lián)產(chǎn)的裂解汽油路線占40%左右，依舊是主要的純苯來源，煉油廠重整芳烴抽提和對二甲苯裝置的副產(chǎn)也是重要組成。煤焦油提取出的焦化苯則直接與中國的焦炭產(chǎn)量相關(guān)。根據(jù)測算2022年中國純苯產(chǎn)量中，約70%為石油苯，30%為焦化苯。而對于其他路線的純苯，如煤制芳烴、輕烴芳構(gòu)化等，各種試驗(yàn)項(xiàng)目和小規(guī)模裝置都在不斷涌現(xiàn)，如華電集團(tuán)投資285億元的煤制芳烴示范項(xiàng)目已于2023年3月開工建設(shè)，我們認(rèn)為煤制芳烴未來有望成為中國芳烴重要原料來源之一，但在2023年以前還談不上大型工業(yè)化生產(chǎn)，因此暫不納入討論范疇。2022-2022年間，國內(nèi)芳烴產(chǎn)能經(jīng)歷了高速成長，其中石油苯生產(chǎn)能力從300萬噸增長到650萬噸，年均增速達(dá)到15.23%。根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，中國現(xiàn)有石油苯產(chǎn)能近800萬噸，2022年石油苯產(chǎn)量662.6萬噸，根據(jù)目前在建、擬建的石油苯裝置看，到2023年中國的石油苯產(chǎn)能將達(dá)到1000萬噸，2022-2023年年均增幅下降到9%。同樣的情況在焦化苯上體現(xiàn)的更為明顯，2022-2022年，國內(nèi)焦化苯產(chǎn)能伴隨著鋼鐵行業(yè)和煉焦行業(yè)的爆發(fā)式成長，產(chǎn)能從近100萬噸增長到450萬噸，年均增速達(dá)到41.3%，尤其是加氫苯產(chǎn)能在技術(shù)突破之后快速成長，迅速從無到有并達(dá)到目前焦化苯總生產(chǎn)能力的一半規(guī)模。由于產(chǎn)能已經(jīng)嚴(yán)重過剩，行業(yè)盈利狀況差，目前煉焦行業(yè)已經(jīng)處于低谷，而預(yù)計(jì)2022-2023年間，焦化苯的產(chǎn)能年均增速將下降至5%。（1）石油苯：與中國乙烯產(chǎn)能增長緊密相關(guān)中國的石油苯來源中，催化重整和裂解汽油的比重大致相當(dāng)，這與北美和中東地區(qū)催化重整所占比重越來越高存在差異，主要原因還是中國的乙烯依舊需要通過石腦油裂解獲得。2023-2023年，中國石油苯產(chǎn)能的增長將主要來自三個(gè)方面：（1）現(xiàn)有乙烯裝置改擴(kuò)建使其配套芳烴抽提裝置能力的提高及新建大型乙烯工程中的芳烴裝置的投產(chǎn)；（2）煉廠芳烴裝置的改擴(kuò)建及新建能力；（3）對二甲苯裝置的新、擴(kuò)建可增加純苯的生產(chǎn)能力。近五年是全球乙烯行業(yè)的黃金時(shí)期。國際上而言是美國為代表的以乙烷為原料的低成本路線的大力發(fā)展，而中國的乙烯行業(yè)則依舊是傳統(tǒng)的石腦油路線。2023-2023年中國新增乙烯產(chǎn)能528萬噸，到2023年底中國已擁有大型乙烯生產(chǎn)裝置30套，產(chǎn)能達(dá)到1529萬噸/年，成為世界上僅次于美國的第二大乙烯生產(chǎn)國。與中國乙烯產(chǎn)量同步的是石油苯產(chǎn)量的增長，兩者高度相關(guān)。但我國的乙烯供給不足的局面依舊沒有得到緩解，目前中國依舊是聚乙烯的全球最大進(jìn)口國，2022年聚乙烯凈進(jìn)口760萬噸，占我國聚乙烯表觀消費(fèi)量的42.46%，相當(dāng)于進(jìn)口了乙烯當(dāng)量1100萬噸左右。未來幾年仍將是中國乙烯建設(shè)的高峰期，其中傳統(tǒng)石腦油的乙烯裝置仍是擴(kuò)建的主力，我國新建和擴(kuò)建乙烯項(xiàng)目將達(dá)13-15項(xiàng)，預(yù)計(jì)到2023年中國乙烯產(chǎn)能將達(dá)到2406萬噸/年。按照這一數(shù)據(jù)計(jì)算，裂解汽油產(chǎn)能依舊將是純苯的增長主力，到2023年石油苯的產(chǎn)量約為900萬噸，年均產(chǎn)量增幅為10%。（2）焦化苯：原料供給不足成制肘焦化苯包括酸洗苯和加氫苯，兩者都來自于煉焦過程中煤焦油的粗苯精制過程。酸洗苯是從焦?fàn)t煤氣中回收的粗苯經(jīng)酸洗或精餾所得的產(chǎn)品。在酸洗苯的基礎(chǔ)上進(jìn)一步精制、脫硫可以制成無硫苯。目前酸洗苯苯主要用于順酐、氯化苯、醫(yī)藥、農(nóng)藥、染料、溶劑等；無硫苯主要用于苯胺苯乙烯、順酐等對苯質(zhì)量要求較高的下游產(chǎn)品。但是因?yàn)樗嵯幢接蓚鹘y(tǒng)的酸洗法制得，這一方法污染大、能耗高、產(chǎn)品質(zhì)量和產(chǎn)率較低，已被國家明令禁止并限期取締。加氫苯是一種粗苯加氫萃取得到的混合物，由于項(xiàng)目投資大、建設(shè)周期長，一般被大企業(yè)所采用。該工藝技術(shù)穩(wěn)定、產(chǎn)品苯純度高，與石油苯基本無差異。酸洗制焦化苯的方法在焦化企業(yè)中運(yùn)用廣泛，近年來隨著加氫苯技術(shù)的推廣，2023年開始國內(nèi)苯加氫投資建設(shè)進(jìn)入高潮。2022年全國焦化苯加工能力達(dá)到620萬噸，其中加氫苯能力345萬噸，而且未來幾年計(jì)劃新增的苯加氫裝置能力依舊多達(dá)120萬噸。但實(shí)際上，國內(nèi)的焦化苯裝置開工率水平只有50%左右，2022年實(shí)際產(chǎn)量約在在280-300萬噸。裝置產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，開工率不高，加工原料不足是主要原因。作為焦炭生產(chǎn)的副產(chǎn)品,粗苯的來源和供應(yīng)量完全受制于焦炭的生產(chǎn),由于焦化苯行業(yè)是焦炭產(chǎn)業(yè)的下游,因此焦炭產(chǎn)業(yè)甚至鋼鐵行業(yè)的景氣度直接影響著焦化苯企業(yè)的生存和發(fā)展空間。受全球經(jīng)濟(jì)疲弱和國家宏觀調(diào)控的影響，國內(nèi)鋼材市場行情不佳。經(jīng)歷了幾年的高增長之后，鋼鐵行業(yè)和焦炭行業(yè)都在承受產(chǎn)能過剩的巨大壓力，行業(yè)盈利能力低迷，并且在可預(yù)期的未來一段時(shí)間內(nèi)將維持這種低迷狀態(tài)。焦化企業(yè)開工率低下，焦炭產(chǎn)量也將難以維持幾年的快速成長，粗苯供應(yīng)量同樣將處于低增長狀態(tài)。粗苯精制企業(yè)將會(huì)出現(xiàn)爭搶原料、開工率低下、微利或虧損經(jīng)營的狀況。另一方面，酸洗苯依舊將占據(jù)焦化苯半壁江山。長期以來,采用傳統(tǒng)酸洗法工藝加工粗苯的企業(yè)是粗苯下游的主要消費(fèi)市場,焦化苯裝置多為老焦化企業(yè)建設(shè)，與下游配套的順酐裝置關(guān)系密切，獲取資源能力也較強(qiáng)，短期內(nèi)依舊難以推出市場。綜合來看，粗苯產(chǎn)量受焦炭產(chǎn)量、焦?fàn)t氣回收普及率和回收率的影響。近幾年，國家加強(qiáng)了煉焦過程中的環(huán)保治理工作，焦?fàn)t氣回收普及率已經(jīng)從2023年的60%上漲到目前的95%以上；根據(jù)煤種不同和焦化規(guī)模不同，回收率略有差別，目前行業(yè)平均回收率在1-1.3%之間。根據(jù)上述數(shù)據(jù)計(jì)算，2022年國內(nèi)粗苯產(chǎn)量在370-480萬噸之間，提取出的酸洗苯和加氫苯的產(chǎn)量合計(jì)約為300萬噸，其中酸洗苯（包含無硫苯）和加氫苯各占50%。根據(jù)2023-2023年焦炭產(chǎn)量年均5%增速測算，到2023年預(yù)計(jì)焦化苯產(chǎn)量將達(dá)到340萬噸。（3）裝置負(fù)荷水平回升根據(jù)中國目前的產(chǎn)能狀況預(yù)測，純苯產(chǎn)能的整體負(fù)荷水平將逐步提升，其中石油苯負(fù)荷提升明顯，而焦化苯依舊受原料供給的困擾，負(fù)荷率維持在50%左右。根據(jù)預(yù)測，中國純苯產(chǎn)量2022-2023年年均增速為10.4%，依舊小于2022-2022年的15.2%增速水平。3、其他地區(qū)維持產(chǎn)能平穩(wěn)從全球其他地區(qū)來看，西歐因?yàn)槭艿街袞|廉價(jià)原料石化產(chǎn)品的沖擊，煉油裝置的開工率普遍下滑，2022年至今純苯產(chǎn)量下降約100萬噸，由于歐洲地區(qū)50%的純苯依舊來自于裂解汽油的生產(chǎn)，預(yù)計(jì)未來隨著美國的低成本乙烯的沖擊影響延伸到西歐，這種下降趨勢還將延續(xù)。中東地區(qū)乙烷原料的保障不足使該地區(qū)又重新開始發(fā)展石腦油為原料的石化產(chǎn)品，東南亞也是另一個(gè)純苯產(chǎn)能凈增長的地區(qū)，2022-2023年間，除中國以外的國家產(chǎn)能年均增長在100萬噸/年左右，主要集中在印度、泰國、新加坡、卡塔爾、沙特等地區(qū)。三、中國市場需求帶動(dòng)亞洲純苯需求增長不輟需求面的穩(wěn)定成長是支撐純苯價(jià)格走強(qiáng)的動(dòng)力。純苯下游主要用于生產(chǎn)苯乙烯、苯酚/丙酮、己二酸、苯胺、己內(nèi)酰胺、順酐等，亞洲地區(qū)，尤其是中國市場需求的快速成長是最主要因素，其中苯乙烯、苯酚和己內(nèi)酰胺是中國進(jìn)口依存度依舊較高的產(chǎn)品，2022年至今，這三種產(chǎn)品的表觀消費(fèi)量年均增速均在15%左右，未來三年這些純苯下游產(chǎn)品的產(chǎn)能擴(kuò)張將產(chǎn)生新增純苯需求300萬噸以上，中國的表觀消費(fèi)量將維持在10%水平，這將直接推動(dòng)全球的純苯消費(fèi)量提升。1、全球純苯需求保持旺盛，產(chǎn)能負(fù)荷水平繼續(xù)提升全球范圍看，經(jīng)過了2022-2022年間純苯消費(fèi)量的大幅波動(dòng)，2022-2023年國際純苯消費(fèi)將持續(xù)旺盛，根據(jù)預(yù)測五年年均消費(fèi)量增速將從前五年的年均1.0%增長到4.1%。預(yù)計(jì)到2023年全球純苯消費(fèi)量將提升至4950萬噸，全球裝置負(fù)荷水平從2023年最低谷的71%提升到2023年的81%，純苯的景氣周期至少將延續(xù)到2023年。純苯下游產(chǎn)品中，以乙苯、環(huán)己烷、硝基苯等增長最為明顯。2022-2023年五年間乙苯/苯乙烯潛在需求580萬噸，環(huán)己烷/己內(nèi)酰胺的潛在需求140萬噸，異丙苯/苯酚丙酮的潛在需求220萬噸，這些需求主要來自于中國市場。2、中國地區(qū)主要純苯下游產(chǎn)品需求保持旺盛從中國純苯的進(jìn)口依存度看，純苯自給率較高，但我國純苯進(jìn)口實(shí)際是以下游產(chǎn)品的進(jìn)口形式存在的，這一點(diǎn)與聚乙烯的進(jìn)口以彌補(bǔ)國內(nèi)的乙烯短缺實(shí)際并沒有什么不同，其中苯乙烯、苯酚和己內(nèi)酰胺是最大的幾種進(jìn)口產(chǎn)品，而未來三年中國的純苯下游產(chǎn)能增長也主要集中于這幾種產(chǎn)品。（1）苯乙烯苯乙烯單體（SM）主要用來生產(chǎn)各種合成樹脂和彈性體。聚苯乙烯（PS）是苯乙烯最大的下游衍生物，分為通用級聚苯乙烯（GPPS）、高抗沖級聚苯乙烯（HIPS）、可發(fā)性聚苯乙烯（EPS）。其他的下游衍生物包括ABS（丙烯腈-丁二烯-苯乙烯）樹脂、SAN（苯乙烯-丙烯腈）樹脂、UPR（不飽和聚酯樹脂）、SBR（丁二烯-苯乙烯橡膠）以及丁二烯苯乙烯乳液等。這些產(chǎn)品廣泛用于汽車制造、家用電器、玩具制造、紡織、造紙、制鞋等工業(yè)部門。此外，它還可以作為醫(yī)藥、農(nóng)藥、染料和選礦劑的中間體，用途十分廣泛。2023年，世界苯乙烯產(chǎn)能約為3243萬噸/年，主要分布在東北亞、北美及西歐地區(qū)，由于PS和ABS樹脂等苯乙烯下游產(chǎn)品消費(fèi)的強(qiáng)勁增長，近年來世界苯乙烯的生產(chǎn)發(fā)展很快。一方面是受到亞洲地區(qū)新建能力不斷增加的影響，同時(shí)也是中東地區(qū)大力發(fā)展石化業(yè)，乙烯配套大型苯乙烯裝置不斷所導(dǎo)致，苯乙烯的發(fā)展重心不斷向亞洲及中東地區(qū)轉(zhuǎn)移。鑒于苯乙烯需求快速增加和發(fā)展?jié)摿薮?，國?nèi)外多家苯乙烯生產(chǎn)公司紛紛計(jì)劃新建或擴(kuò)建苯乙烯生產(chǎn)裝置，包括中國、印度、巴西、沙特，預(yù)計(jì)2023～2023年將新增苯乙烯產(chǎn)能約400萬噸/年，2023年底世界苯乙烯的總產(chǎn)能將達(dá)到約3670萬噸/年。與此相對應(yīng)的是歐美地區(qū)苯乙烯產(chǎn)能的增長放緩，美國PS產(chǎn)能將穩(wěn)定在270萬噸/年，由于德國Marl聚苯乙烯裝置永久關(guān)閉將導(dǎo)致西歐PS能力減少，將從230萬噸/年降至210萬噸/年。我國苯乙烯能力和產(chǎn)量嚴(yán)重不足，引發(fā)了許多公司擴(kuò)能或新建苯乙烯裝置以滿足市場需求。2022年國內(nèi)苯乙烯在建項(xiàng)目主要有：新浦化學(xué)、阿貝爾化學(xué)、茂名石化實(shí)華以及多套干氣制苯乙烯裝置，包括中海油東方石化、中海石油寧波大榭石化、中石化湛江東興石化、荊門石化、九江石化等。此外，還有大量苯乙烯擬建項(xiàng)目，主要包括中石化上海石化、中石油浙江臺州煉化項(xiàng)目、揚(yáng)子石化-巴斯夫擴(kuò)建項(xiàng)目以及惠州大亞灣石化工業(yè)區(qū)和山東恒源石化干氣制苯乙烯裝置等。國內(nèi)目前主要的新建大型苯乙烯裝置依舊是以乙苯脫氫法為主，預(yù)計(jì)到2023年將新增苯乙烯廠產(chǎn)能310萬噸，純苯需求量約為250萬噸。上述大型產(chǎn)能中，中石化和中石油系統(tǒng)的乙苯脫氫裝置多數(shù)用于配套煉油和芳烴裝置，原料供應(yīng)有保障，而阿貝爾化學(xué)（江蘇）和新浦（泰興）化學(xué)就需要外購純苯來保障生產(chǎn)了。（2）苯酚苯酚作為一種重要的有機(jī)化工原料，苯酚主要用于生產(chǎn)酚醛樹脂、雙酚A、水楊酸、己內(nèi)酰胺、苯胺等，在合成纖維、合成橡膠、塑料、醫(yī)藥、農(nóng)藥、香料、染料以及涂料等方面有著廣泛的用途。2000年以來，苯酚在中國各消費(fèi)領(lǐng)域的比例也隨著下游產(chǎn)品的開發(fā)而發(fā)生很大的變化，雙酚A的消費(fèi)比例從24.6%迅速上升至56%，成為推動(dòng)苯酚需求的最主要?jiǎng)恿ΑＮ覈椒涌偖a(chǎn)量，2000年僅24.9萬噸，到2023年底已達(dá)79.7萬噸，年均增長率達(dá)到11.1%。目前共有7家苯酚企業(yè)共10套生產(chǎn)裝置，苯酚總產(chǎn)能達(dá)90.4萬噸。盡管如此，我國苯酚產(chǎn)量仍不能滿足下游需求，每年仍需大量進(jìn)口來滿足國內(nèi)市場需求，苯酚的自給率一直維持在50%左右。從2023年開始國內(nèi)苯酚企業(yè)大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)，建滔（揚(yáng)州）實(shí)友化工18萬噸/年苯酮、利華益集團(tuán)35萬噸/年苯酚丙酮、西薩化工（上海）有限公司產(chǎn)能為25萬噸/年苯酚等項(xiàng)目都已經(jīng)開工建設(shè)，將于2023年投產(chǎn)。2022年國內(nèi)苯酚總產(chǎn)能已達(dá)到112.2萬噸，預(yù)計(jì)到2023年底將達(dá)到265.2萬噸，2023年以前，苯酚/丙酮聯(lián)合裝置的新增總產(chǎn)能數(shù)據(jù)已經(jīng)達(dá)到500萬噸以上，其中苯酚產(chǎn)能320萬噸左右。目前苯酚生產(chǎn)以異丙苯法為主流，國內(nèi)新上項(xiàng)目基本全部為異丙苯法的苯酚/丙酮聯(lián)合裝置，生產(chǎn)1噸苯酚同時(shí)副產(chǎn)0.65噸丙酮，主要原料純苯和丙烯的單耗分別為0.92和0.51。盡管到2023年上述裝置全部投產(chǎn)后，中國的苯酚已經(jīng)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩的可能，尤其是副產(chǎn)的丙酮產(chǎn)能過剩的情況會(huì)更加嚴(yán)重，但即使按照60%的開工率計(jì)算，新增的純苯需求量也在190萬噸左右。（3）己內(nèi)酰胺己內(nèi)酰胺是重要的有機(jī)化工原料，是生產(chǎn)尼龍-6纖維和尼龍-6工程塑料的單體，可生產(chǎn)尼龍塑料、纖維及L-賴氨酸等下游產(chǎn)品。世界已內(nèi)酰胺消費(fèi)結(jié)構(gòu)為尼龍6纖維占消費(fèi)量的75%，工程塑料和食品包裝膜占消費(fèi)量的25%。尼龍6纖維消費(fèi)中民用絲（包括運(yùn)動(dòng)服、休閑服、襪子等）占47%，地毯占30%，工業(yè)絲（包括簾子布、漁網(wǎng)絲等）占23%。我國尼龍6纖維的己內(nèi)酰胺占消費(fèi)量的86.2%以上，尼龍6工程塑料占12.2%以上，其他占1.6%。2023年世界己內(nèi)酰胺總生產(chǎn)能力約491.0萬噸，同期全球總消費(fèi)量約為406.0萬噸，主要集中在亞洲、北美和西歐地區(qū)，其中亞洲地區(qū)消費(fèi)量約占總消費(fèi)量的63.2%。亞洲是世界最大的己內(nèi)酰胺消費(fèi)地和最大的己內(nèi)酰胺凈進(jìn)口地區(qū)。中國大陸和中國臺灣地區(qū)的己內(nèi)酰胺進(jìn)口量分列全球第一和第二。根據(jù)己內(nèi)酰胺的生產(chǎn)路線不同，主要原料分別是環(huán)己烷、苯酚和甲苯，三種原料所占生產(chǎn)能力分別為378.8、80.5和16.1萬噸，各占79.68%、16.93%和3.39%。中國的己內(nèi)酰胺產(chǎn)能增長迅速，2022年產(chǎn)能還不足50萬噸，到2023年，中國己內(nèi)酰胺總產(chǎn)能達(dá)到91.5萬噸/年。而且這種勢頭還在延續(xù)，按計(jì)劃2022-2023年，中國將新增己內(nèi)酰胺產(chǎn)能150萬噸左右，占全球新增產(chǎn)能的70%。盡管產(chǎn)能增長如此迅速，目前中國己內(nèi)酰胺的自給率依舊不足50%。中國的98%己內(nèi)酰胺都用于生產(chǎn)尼龍6，尼龍6的產(chǎn)能從2022年的123萬噸增長到2023年底的192萬噸，并且增長迅速，2022年有40萬噸新產(chǎn)能投產(chǎn)，按照6%年均增速，2023年尼龍6切片當(dāng)量將達(dá)到214萬噸。但由于國內(nèi)己內(nèi)酰胺的供給不足和高檔產(chǎn)品較少，開工率只有50-60%。中國的己內(nèi)酰胺表觀消費(fèi)量從2001年至今保持15.9%的年均增速，下游需求的旺盛是推動(dòng)己內(nèi)酰胺繼續(xù)成長的動(dòng)力，根據(jù)目前擬建、在建和立項(xiàng)的項(xiàng)目情況，預(yù)計(jì)到2023年，中國新增的己內(nèi)酰胺產(chǎn)能將達(dá)到300萬噸左右。預(yù)計(jì)歐洲一些老裝置將逐步關(guān)停，亞洲地區(qū)己內(nèi)酰胺的進(jìn)口依存度有望大大下降。中國地區(qū)新增己內(nèi)酰胺產(chǎn)能以環(huán)己烷法為主，按照1.04的純苯單耗和60%的開工率計(jì)算，預(yù)計(jì)新增純苯需求在200萬噸左右。3、中國地區(qū)純苯供給依舊難以滿足需求苯乙烯、苯酚和己內(nèi)酰胺成為中國市場純苯需求的主要增長點(diǎn)，新增產(chǎn)能的大量涌現(xiàn)，將拉動(dòng)純苯需求的緊張。其他純苯下游產(chǎn)品方面，苯胺、己二酸和順酐的產(chǎn)能已經(jīng)逐步趨向于過剩，我們維持平穩(wěn)預(yù)期。根據(jù)中國2023年焦化苯和石油苯產(chǎn)量預(yù)測，純苯產(chǎn)量將達(dá)到1340萬噸，而需求面，苯乙烯、苯酚和己內(nèi)酰胺帶來純苯需求的快速成長，在擬建和在建裝置60%的開工率假設(shè)下計(jì)算，中國純苯的需求缺口就將達(dá)到335萬噸。在80%的開工率假設(shè)下，這一需求缺口將達(dá)到400萬噸以上。當(dāng)然，這種純苯的需求缺口并不會(huì)以完全的純苯凈進(jìn)口的形式存在，因此苯乙烯、苯酚和己內(nèi)酰胺這三大產(chǎn)品到2023年依舊將維持較高的凈進(jìn)口量，其中以苯乙烯表現(xiàn)的最為明顯。盡管這三大產(chǎn)品的自給率提升將帶來部分亞洲和歐洲的純苯消費(fèi)量的下降，但過去五年中國苯乙烯、苯酚和己內(nèi)酰胺的年均表觀消費(fèi)量增速分別為13.25%、14.81%和13.35%，這種純苯需求增速的快速成長將消化東北亞地區(qū)新增的產(chǎn)能。根據(jù)預(yù)測，亞洲地區(qū)新增的產(chǎn)能到2023年將僅能夠滿足中國以及東南亞地區(qū)的純苯需求缺口。四、受益行業(yè)與產(chǎn)品分析從下游產(chǎn)品的價(jià)差狀況來看，2023年以來的純苯價(jià)格上漲正在逐步蠶食其利潤水平，尤其是苯酚、己內(nèi)酰胺、己二酸，2023-2022年由于需求的恢復(fù)，這些產(chǎn)品的盈利能力是在極大好轉(zhuǎn)的，但進(jìn)入2023年以后，純苯成本推動(dòng)的加速使各產(chǎn)品的毛利狀況回落明顯，目前基本都處于盈虧平衡點(diǎn)狀態(tài)。而對于順酐和苯胺而言，產(chǎn)能的嚴(yán)重過剩已經(jīng)使其長期處于盈虧平衡點(diǎn)附近?；谖覀儗τ诩儽絻r(jià)格在未來兩到三年將繼續(xù)處于景氣上行的判斷，我們認(rèn)為這些下游產(chǎn)品更多的是屬于成本壓力的承受者，轉(zhuǎn)嫁能力有限。因此，我們認(rèn)為在純苯價(jià)格景氣延續(xù)的背景下，純苯下游產(chǎn)業(yè)的替代產(chǎn)品和替代路線更加值得關(guān)注。1、外墻保溫材料：聚氨酯板性價(jià)比優(yōu)勢提升明顯建筑外墻保溫方式主要包括內(nèi)墻保溫、外墻外保溫和外墻內(nèi)保溫三種，其中外墻外保溫不占用室內(nèi)建筑面積，運(yùn)用比例最高。建筑外墻保溫材料主要包含以巖棉為代表的無機(jī)保溫材料和以聚氨酯硬泡材料、EPS（聚苯乙烯泡沫）及XPS（擠塑聚苯乙烯泡沫）為代表的有機(jī)保溫材料。巖棉的導(dǎo)熱系數(shù)最高、保溫效果最差，并不適用于節(jié)能建筑，特別是2022年底公安部消防局發(fā)布通知不再執(zhí)行65號文，使B1級保溫材料的市場重新清晰化，這就使聚氨酯硬泡和XPS在外墻外保溫市場的地位重新得到確認(rèn)。聚氨酯保溫板和聚苯乙烯保溫板同樣來自于純苯產(chǎn)業(yè)鏈的延伸，但聚氨酯保溫板的主要原料聚合MDI的原料構(gòu)成和合成路線要相對復(fù)雜的多，涉及的原料包括硝酸、氫氣、甲醇、光氣，并和硬泡組合聚醚按照1:1的比例發(fā)泡為聚氨酯材料，硬泡組合聚醚主要原料為丙烯下游的環(huán)氧丙烷，根據(jù)測算聚氨酯保溫板相對于純苯的價(jià)格彈性為0.32；而聚苯乙烯保溫板僅在乙苯生產(chǎn)通過純苯和乙烯催化合成，其后都來自于苯乙烯的聚合、擠出，聚苯乙烯保溫板相對于純苯的價(jià)格彈性為0.83。在2023年以來純苯價(jià)格不斷上漲的背景下，兩種保溫板材的原料成本在不斷接近，附加考慮聚氨酯保溫板安裝成本的相對較低，聚氨酯保溫板的替代效應(yīng)將會(huì)有明顯的體現(xiàn)。目前我國的外墻保溫市場，聚氨酯保溫板的市場份額僅占不足20%，在此輪純苯價(jià)格上漲推動(dòng)的成本上升中，聚氨酯板的性價(jià)比優(yōu)勢將得到充分體現(xiàn)，我們認(rèn)為這將利好整個(gè)聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈，相關(guān)公司有煙臺萬華、紅寶麗、聯(lián)創(chuàng)節(jié)能，我們看好受益最為明顯的MDI龍頭煙臺萬華和已經(jīng)在聚氨酯板領(lǐng)域有所涉足的紅寶麗。2、順酐：正丁烷法擁有成本優(yōu)勢按照生產(chǎn)原料分類，順酐可分為苯氧化法、正丁烷氧化法兩大工藝路線。目前國外占主導(dǎo)地位的是正丁烷法，國內(nèi)則以苯氧化法為主。由于我國資源和產(chǎn)業(yè)的特殊性，焦化苯由于產(chǎn)品性質(zhì)主要用于生產(chǎn)順酐。我國順酐產(chǎn)能100多萬噸，其中90%以上為苯氧化法。正丁烷法環(huán)境污染程度比苯氧化法輕，隨著我國石化行業(yè)快速發(fā)展和煉油能力提高，C4資源逐步得到綜合利用，正丁烷法裝置近幾年發(fā)展較快。正丁烷法順酐產(chǎn)品品質(zhì)要高于苯氧化法順酐，其售價(jià)一般要高1000元/噸，國內(nèi)高端用戶一般選用正丁烷法順酐，隨著下游消費(fèi)需求的檔次提升，正丁烷法順酐將逐漸取代苯氧化法，成為未來的主流。從原料來看，純苯的價(jià)格將處于長期強(qiáng)勢，而正丁烷的價(jià)格則相對低迷，無論是國際上由于美國頁巖氣革命因素的存在，導(dǎo)致丁烷的價(jià)格有下降的空間，還是國內(nèi)市場的消費(fèi)稅因素造成煉廠LPG供給充足（詳見我們前期《美國頁巖氣刺激LPG深加工繁榮》、《消費(fèi)稅益于LPG深加工的長期發(fā)展》等相關(guān)報(bào)告），都使正丁烷法順酐相對于苯氧化法具有越來越強(qiáng)的成本優(yōu)勢。從發(fā)展長期趨勢來看，焦化苯順酐產(chǎn)能依舊占據(jù)主流的情況下，國內(nèi)的順酐價(jià)格與純苯價(jià)格具有較高的相關(guān)性，苯氧化法順酐的毛利水平將維持在低位水平；而正丁烷法順酐的利潤水平將隨著純苯價(jià)格走高不斷凸顯。由于正丁烷目前仍具有較強(qiáng)的資源稀缺性，無論是用煉廠氣還是進(jìn)口氣作為氣源，都存在資源獲取的難題。同時(shí)，順酐一直以來都被作為焦化苯的配套項(xiàng)目廣泛建設(shè)，目前使用焦化苯為原料的順酐的裝置開工率僅在50-60%。因此盡管盈利前景良好，但我們預(yù)計(jì)正丁烷制順酐項(xiàng)目還不會(huì)出現(xiàn)大量涌現(xiàn)的情況。建議關(guān)注目前項(xiàng)目在建的齊翔騰達(dá)和江山化工。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場主體 4二、有線電視用戶的價(jià)值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值 52、有線電視運(yùn)營商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對一些行政審批權(quán)限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營商進(jìn)行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會(huì)會(huì)長，中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會(huì)縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場運(yùn)營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺的搭建費(fèi)用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場主體隨著我國文化體制改革的推進(jìn)，文化市場領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場運(yùn)營的主體——省級文化運(yùn)營單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場的運(yùn)營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運(yùn)營單位成為市場的主體，省級運(yùn)營單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢必會(huì)影響地方政府對有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價(jià)值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動(dòng)視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營商的用戶的理論價(jià)值（即上市有線電視運(yùn)營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費(fèi)節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計(jì)算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費(fèi)用戶和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬戶，高清互動(dòng)電視用戶達(dá)到24萬戶，付費(fèi)節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬戶，寬帶用戶達(dá)到33萬戶。高清互動(dòng)年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動(dòng)電視收費(fèi)用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關(guān)注在高清互動(dòng)電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動(dòng)范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒有提價(jià)預(yù)期，高清互動(dòng)電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動(dòng)范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動(dòng)電視是公司業(yè)績主要增長點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動(dòng)范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時(shí)尚有模擬用戶142萬戶.同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶的價(jià)值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結(jié)果出來后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會(huì)暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動(dòng)電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財(cái)政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個(gè)別省市相對最徹底?！蔽覀冋J(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會(huì)選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財(cái)政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評估。對于目前的省網(wǎng)來說有動(dòng)力加快以低于用戶價(jià)值的價(jià)格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時(shí)獲得資產(chǎn)的溢價(jià)。第二步：對于沒有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產(chǎn)的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶價(jià)值兩種方案進(jìn)行評估。同時(shí)上市公司利用自身的資本優(yōu)勢參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價(jià)參股也會(huì)提升公司的價(jià)值。在整合的過