固收專題：2024年理財資產(chǎn)負(fù)債行為展望

目錄TOC\o"1-2"\h\z\u兩項工具——凈值指數(shù)和情緒指數(shù) 1負(fù)債端：機(jī)會與風(fēng)險并存，理財規(guī)模仍有恢復(fù)空間 1資產(chǎn)端“資產(chǎn)荒”下，理財提升對信用債的投資偏好 5非標(biāo)資產(chǎn)：規(guī)模及收益繼續(xù)下降 6信用債：壓艙石作用進(jìn)一步提升 9同業(yè)存單：理財或?qū)⒓哟蟪钟辛Χ?12資管產(chǎn)品：占比和規(guī)模有望提升 14風(fēng)險提示 15圖目錄圖1：理財凈值指數(shù)表現(xiàn)情況 1圖2：理財情緒指數(shù)表現(xiàn)情況 1圖3：居民儲蓄意愿處于歷史較高水平 2圖4：居民仍以低風(fēng)險投資為主 2圖5：商業(yè)銀行調(diào)降存款利率緩解凈息差壓力 2圖6：理財產(chǎn)品業(yè)績比較基準(zhǔn)變化情況 2圖7：理財投資者風(fēng)險偏好分布情況（2023年末） 3圖8：理財規(guī)模變化情況（分產(chǎn)品類型） 3圖9：新發(fā)理財產(chǎn)品封閉期縮短 4圖10：地方城投有息債務(wù)規(guī)模 4圖11：理財規(guī)模月度變化情況及2024年規(guī)模預(yù)測 5圖12：2023年上半年理財資產(chǎn)端結(jié)構(gòu) 6圖13：2023年年末理財資產(chǎn)端結(jié)構(gòu) 6圖14：理財資產(chǎn)端非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模及占比變化情況 6圖15：銀行理財和理財子理財非標(biāo)資產(chǎn)占比 7圖16：持有非標(biāo)的銀行理財主體及持有規(guī)模 7圖17：非標(biāo)資產(chǎn)收益率整體降低 8圖18：非標(biāo)資產(chǎn)剩余期限整體縮短 8圖19：理財重倉債券情況（2022） 9圖20：理財重倉債券情況（2023Q3） 9圖21：理財重倉城投債投資分布區(qū)域（2022） 9圖22：理財重倉城投債投資分布區(qū)域（2023Q3） 9圖23：理財重倉信用債主體評級分布 10圖24：公募重倉信用債主體評級分布 10圖25：理財重倉信用債剩余期限分布 11圖26：公募重倉信用債剩余期限分布 11圖27：2023年理財對二永債投資熱情變化情況 11圖28：二永債和城投債之間品種利差快速壓縮 11圖29：理財對各期限信用債的凈買入表現(xiàn)情況 12圖30：理財對各期限二永債的凈買入表現(xiàn)情況 12圖31：理財重倉債券中對同業(yè)存單持有規(guī)模和占比有所恢復(fù) 13圖32：AAA同業(yè)存單收益水平可以滿足業(yè)績比較基準(zhǔn) 13圖33：10-12月期間同業(yè)存單累計發(fā)行規(guī)模 13圖34：10-12月期間1年期同業(yè)存單發(fā)行利率 13圖35：同業(yè)存單利率水平自2023年10月提升 14圖36：理財對同業(yè)存單的凈買入情況 14圖37：理財產(chǎn)品資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)（穿透前） 15圖38：理財資產(chǎn)端占比較高資產(chǎn)的規(guī)模變化情況 15圖39：理財子理財資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)（穿透前） 15圖40：商業(yè)銀行理財資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)（穿透前） 15表目錄表1：理財封閉式產(chǎn)品占比增加（單位：萬億元） 3表2：關(guān)于理財投資非標(biāo)的監(jiān)管文件 7表3：各項會議和報告關(guān)于地方化債的意見 8表4：商業(yè)銀行投資同業(yè)存單調(diào)整前后的風(fēng)險權(quán)重 14兩項工具——凈值指數(shù)和情緒指數(shù)1028日的負(fù)債端投資者穩(wěn)定性情況。從情緒指數(shù)的運(yùn)行情況來看1-7月，受“贖回潮”影響回落和債券市場走牛8-9月，在資金面約束下債券市場階段性回10-12月，特殊再融資債發(fā)行和萬億國債增發(fā)占用流動性，債券市場整體表現(xiàn)為震蕩走勢，理財情緒指數(shù)也呈現(xiàn)出相同反應(yīng)。圖1：理財凈值指數(shù)表現(xiàn)情況 圖2：理財情緒指數(shù)表現(xiàn)情況1.061.05

0.470.42

2023年8-9月，隨著資金面轉(zhuǎn)緊，債券市場階段性回調(diào)上行，情緒指數(shù)整體回落。1.041.031.021.012022-01-032022-01-262022-01-032022-01-262022-02-242022-03-182022-04-132022-05-102022-06-012022-06-242022-07-182022-08-092022-08-312022-09-232022-10-242022-11-152022-12-072022-12-292023-01-302023-02-212023-03-152023-04-062023-05-012023-05-262023-06-192023-07-132023-08-042023-08-282023-09-192023-10-192023-11-102023-12-042023-12-262024-01-18

0.370.320.270.22

低位。

2022-10-012022-10-162022-10-312022-10-012022-10-162022-10-312022-11-152022-11-302022-12-152022-12-302023-01-142023-01-292023-02-132023-02-282023-03-152023-03-302023-04-142023-04-292023-05-142023-05-292023-06-132023-06-282023-07-132023-07-282023-08-122023-08-272023-09-112023-09-262023-10-112023-10-262023-11-102023-11-252023-12-112023-12-262024-01-102024-01-25

2023年10-12月，特殊再融資債發(fā)行和萬億國債增發(fā)干擾資金面，債券市場整體震蕩，情緒指數(shù)也相同反應(yīng)。理財凈值指數(shù) 理財情緒指數(shù)（MA5）數(shù)據(jù)來源西證券理 數(shù)據(jù)來源東方富，南證整理負(fù)債端：機(jī)會與風(fēng)險并存，理財規(guī)模仍有恢復(fù)空間從投資傾向看，理財仍是居民端偏好的投資產(chǎn)品。前文提到，個人投資者是理財?shù)闹饕?fù)債對象，因此我們可以通過居民端儲蓄和投資的傾向改變來分析居民對理財產(chǎn)品的投資傾向變化情況。根據(jù)央行在全國50個城市進(jìn)行的2萬戶城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查，年以來，居民端傾向于“更多儲蓄”的比例總體處于歷史較高水平，平均占比約為54.12%，2023Q2占比約為58%，而年以來居民端傾向于“更多投資”的比例整體處于下降趨勢。從儲蓄意愿和投資意愿的此消彼長可以看出居民投資者的風(fēng)險偏好總體有所降低型來看，2017年以來，居民投資者對“銀行、證券和保險公司理財產(chǎn)品”的投資傾向始終占優(yōu)，居民端整體維持了低風(fēng)險的投資風(fēng)格。圖3：居民儲蓄意愿處于歷史較高水平 圖4：居民仍以低風(fēng)險投資為主%60.0050.0040.00

100%90%80%70%60%50%30.00

40%30%20.00

20%10%2017-032017-062017-092017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062009-032009-092010-032009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-06傾向于更多消費(fèi)" 傾向于更多儲蓄" 傾向于更多投資"

選擇投資"股票"選擇投資"基金信托產(chǎn)品"選擇投資"銀行、證券、保險公司理財產(chǎn)品"數(shù)據(jù)來源西證券理 數(shù)據(jù)來源西證券理凈息差收窄背景下，居民對理財?shù)耐顿Y力度將被動提升。年以來，商業(yè)銀行凈息差再次進(jìn)入明顯的下行區(qū)間，截至年Q3，商業(yè)銀行凈息差為1.73%，創(chuàng)下歷史新低?？紤]到基本面仍處于弱修復(fù)態(tài)勢，商業(yè)銀行或仍有下調(diào)貸款利率可能性，在凈息差持續(xù)收窄年以31。雖然商業(yè)銀行和理財子理財產(chǎn)品的業(yè)績比較基準(zhǔn)也整體處于下行區(qū)間，并且兩者利差水平趨于收斂，但理財產(chǎn)品平均收益水平仍高于銀行存款利率。截至2023Q3，商業(yè)銀行和理財子理財產(chǎn)品的業(yè)績比較基準(zhǔn)分別為3.40%和3.47%理財預(yù)期收益與定期存款價差的拉大，或?qū)⒃斐删用穸藢們镀返膮^(qū)分度被動降低圖5：商業(yè)銀行調(diào)降存款利率緩解凈息差壓力 圖6：理財產(chǎn)品業(yè)績比較基準(zhǔn)變化情況% % %5.505.004.504.003.503.002.502.00

2.902.702.502.302.101.90

4.604.404.204.003.803.603.402010-122011-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-06

存款利率 凈息差（右軸）

1.70

3.20

商業(yè)銀行 理財

線性(理財子)數(shù)據(jù)來源西證券理 數(shù)據(jù)來源普益準(zhǔn)，南證整理投資者教育任重道遠(yuǎn)，提升投資者產(chǎn)品適配度重要性突顯。年，資管新規(guī)出臺后，年，理財產(chǎn)品正式邁入凈值化元年。但在信息繭房效應(yīng)影響下，險容忍度較低。、2022H22023H2三個時期可以發(fā)現(xiàn)，理財投資者中風(fēng)險偏好為三級（平衡型）的投資者占比逐期減少，而風(fēng)險偏好為一級（保守型的投資者占比則持續(xù)增長。2021H2-2023H2，風(fēng)險偏好較低（一級、二級和三級投資者的占比約為，投資者風(fēng)險容忍度整體處于較低水平年以來，現(xiàn)金管理型和固定收益類的平均占比超過。理財產(chǎn)品意欲提升負(fù)債端穩(wěn)定性，培養(yǎng)理財投資者的風(fēng)險意識和“自負(fù)盈虧”投資理念是重要途徑之一。圖7：理財投資者風(fēng)險偏好分布情況（2023年末） 圖8：理財規(guī)模變化情況（分產(chǎn)品類型）29.7829.7827.4228.3426.8426.6325.5324.2124.753025201510502022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4現(xiàn)金管理型固定收益類混合類權(quán)益類商品及金融衍生品類未披露數(shù)據(jù)來源銀行理財記托中心西南券整理 數(shù)據(jù)來源普益準(zhǔn)，南證整理產(chǎn)端的投資空間，但在提升負(fù)債端穩(wěn)定性方面卻存在“周期長”和“收效慢”等問題。期內(nèi)提升負(fù)債端穩(wěn)定性，理財提升了封閉式產(chǎn)品的規(guī)模和占比。截至年末，封閉式理21%4個百分點(diǎn)，封閉式產(chǎn)品規(guī)模正不斷理財可以通過發(fā)行封閉式產(chǎn)品進(jìn)行負(fù)債端管理的邏輯在于理（）所投金融資產(chǎn)以收取合同現(xiàn)金流量為目的并持有到期（）場中沒有報價、也不能采用估值技術(shù)可靠計量公允價值。理財產(chǎn)品可以大幅平滑凈值波動，從而提升負(fù)債端的穩(wěn)定性。表1：理財封閉式產(chǎn)品占比增加（單位：萬億元）產(chǎn)品類型機(jī)構(gòu)2022Q42023Q22023Q4封閉式產(chǎn)品銀行機(jī)構(gòu)1.221.141.09理財公司3.563.944.53開放式產(chǎn)品銀行機(jī)構(gòu)4.193.533.24理財公司18.6816.7317.94規(guī)模合計及封閉式占比27.65（17.29%）25.34（20.05%）26.80（20.97%）數(shù)據(jù)來源：銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行?，西南證券整理封閉式產(chǎn)品規(guī)模增加的背后是產(chǎn)品期限縮短方式短期內(nèi)提高了負(fù)債端穩(wěn)定性，但是其封閉式產(chǎn)品的期限卻在逐漸縮短。從年新發(fā)12-24月的理財產(chǎn)品數(shù)量占比有較為明顯地減少，而對應(yīng)的則是月和月理財產(chǎn)品數(shù)量占比的增加。另外，根據(jù)銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行臄?shù)據(jù)，2023天之間，而在2022581天。封閉式產(chǎn)品規(guī)模擴(kuò)大的同時其負(fù)債端久期卻在縮短，變相提高了資產(chǎn)端的投資壓力。圖9：新發(fā)理財產(chǎn)品封閉期縮短35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%

2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12≤1月 1-3月 3-6月 6-12月 12-24月 ＞24月數(shù)據(jù)來源：普益標(biāo)準(zhǔn)，西南證券整理理財規(guī)?；謴?fù)或受商業(yè)銀行缺負(fù)債背景下吸儲需求增加的阻礙。2024年是化債大年，銀行（尤其是國有大行）將通過發(fā)放貸款和貸款置換等多種方式參與地方債務(wù)的化解工作?；瘋尘跋拢y行資金消耗的增加將造成“缺負(fù)債”情況的加劇，從而提高吸收存款補(bǔ)充負(fù)債的需求隨之分流居民可支配資金，最終阻礙理財規(guī)模的恢復(fù)。圖10：地方城投有息債務(wù)規(guī)模億元 %100000 50090000 45080000 40070000 35060000 30050000 25040000 20030000 15020000 10010000 500江浙山四北蘇江東川京

廣湖湖東北南

河江安重福陜南西徽慶建西

廣云貴天上河西南州津海北

甘山新吉肅西疆林

0內(nèi)黑遼海寧西青蒙龍寧南夏藏海古江城投有息債務(wù)合計

城投有息債務(wù)合計/地區(qū)綜合財力（右軸）數(shù)據(jù)來源：DM，西南證券整理持續(xù)修復(fù)，但仍需關(guān)注負(fù)債端的穩(wěn)定性。有利因素在于（）凈息差走窄背景下，存款利率或仍有調(diào)降空間，居民投資理財資金或有被動提升可能（）理財行業(yè)逐漸適應(yīng)凈值化，產(chǎn)品凈值管理和投研能力提升。不利因素在于（）商業(yè)銀行“缺負(fù)債”背景下，或與理財產(chǎn)品競爭居民端可用資金（理財產(chǎn)品負(fù)債端久期有縮短態(tài)勢，投資端承壓增加（）投資我們預(yù)計年理財行業(yè)有望維持年的恢復(fù)態(tài)勢，同比增速在樂觀估計下將能達(dá)到14.97%，規(guī)模有望達(dá)到30.29萬億元。圖11：理財規(guī)模月度變化情況及2024年規(guī)模預(yù)測萬億元 %30.00

50.00%40.00%25.0020.0015.00

30.00%20.00%10.00%10.00

0.00%5.00

-10.00%0.00 -20.00%理財規(guī)模理財規(guī)模同比變化（右軸）數(shù)據(jù)來源：普益標(biāo)準(zhǔn)，西南證券整理受低風(fēng)險偏好的負(fù)債端約束，理財資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)主要集中在收益穩(wěn)定的債權(quán)類資產(chǎn)。根據(jù)銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行模?023年年末，理財資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中，標(biāo)債+同業(yè)存單+非標(biāo)的規(guī)模占比約為62.8%，較2023年上半年減少2.2個百分點(diǎn)；其次是流動性較好且風(fēng)險較低的現(xiàn)金及銀行存款、拆放同業(yè)和公募基金，占比分別為26.7%、4.7%和2.1%；高彈性的權(quán)益類資產(chǎn)占比僅為2.9%，較2023年上半年減少0.3個百分點(diǎn)。圖12：2023年上半年理財資產(chǎn)端結(jié)構(gòu) 圖13：2023年年末理財資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)萬億1.86

萬億1.802.94

13.21

3.28

13.166.56債券 現(xiàn)金及銀行存款同業(yè)存單 非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)拆放同業(yè)及債券買入返售 權(quán)益類公募基金 代課境外理財衍生品及另類資產(chǎn)

7.76債券 現(xiàn)金及銀行存款同業(yè)存單 非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)拆放同業(yè)及債券買入返售 權(quán)益類公募基金 代課境外理財衍生品及另類資產(chǎn)數(shù)據(jù)來源銀行理財記托中心西南券整理 數(shù)據(jù)來源銀行理財記托中心西南券整理2018年以來，在供需兩端的共同推動下，理財投資非標(biāo)類資產(chǎn)的規(guī)模和占比逐漸壓縮。供給方面，2018年“資管新規(guī)”和《中共中央國務(wù)院關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險的意見》等重要文件的出臺，較大程度上影響了非標(biāo)資產(chǎn)的存量規(guī)模；需求方面，《商業(yè)銀產(chǎn)品凈資產(chǎn)的%或商業(yè)銀行上一年度披露總資產(chǎn)的（孰低原則，限制了理財投資非標(biāo)投資比例。圖14：理財資產(chǎn)端非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模及占比變化情況萬億元6.00

30.005.004.00

25.005.084.795.084.794.584.353.853.703.80 3.783.663.373.142.882.822.442.081.801.861.83.00 15.002.00 10.001.00 5.002013-122014-062014-122015-122016-062016-122017-062017-122018-122019-062019-122020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-120.00 0.002013-122014-062014-122015-122016-062016-122017-062017-122018-122019-062019-122020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模 非標(biāo)資產(chǎn)占比（右軸）數(shù)據(jù)來源：銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行?，西南證券整理表2：關(guān)于理財投資非標(biāo)的監(jiān)管文件文件名稱公告日期重要內(nèi)容《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》2018.9.2612、商業(yè)銀行全部理財產(chǎn)品投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的余額在任何時點(diǎn)均不得超過?！渡虡I(yè)銀行理財子公司凈資本管理辦法（試行）》2019.11.29，低于。資料來源：政府官網(wǎng)，西南證券整理存續(xù)理財產(chǎn)品按發(fā)行機(jī)構(gòu)分類可分為理財子理財產(chǎn)品和商業(yè)銀行理財產(chǎn)品。根據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)口徑，在非標(biāo)資產(chǎn)持有方面，理財子理財持有了絕大部分的非標(biāo)資產(chǎn)，并且2022Q4以來理財子理財該比重進(jìn)一步增加，截至2023Q4約為90.84%。現(xiàn)階段仍持有非標(biāo)資產(chǎn)的銀行理財主體主要是尚無理財子公司的城商行和農(nóng)商行，例如2023Q4223.5418.56億元。預(yù)計在無重大變化的情況下，理財子理財仍將是理財產(chǎn)品中持有非標(biāo)資產(chǎn)的主要力量。圖15：銀行理財和理財子理財非標(biāo)資產(chǎn)占比 圖16：持有非標(biāo)的銀行理財主體及持有規(guī)模億元 億元100%

250.00

20.000%

2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4

200.00150.0050.000.00

農(nóng)商行

行州行銀行

大晉成連商都銀銀農(nóng)行行商行

浙廣貴天商東陽津銀南銀銀行海行行農(nóng)商行

15.0010.005.000.00-5.00-10.00理財子商業(yè)銀行 2023Q4持有非標(biāo)規(guī)模 較Q3變化（右軸）數(shù)據(jù)來源普益準(zhǔn)，南證整理 數(shù)據(jù)來源普益準(zhǔn)，南證整理非標(biāo)資產(chǎn)收益率延續(xù)下降趨勢，剩余期限保持平穩(wěn)。2023年以來，多項報告和會議提到在地方債務(wù)化解方面的重點(diǎn)工作在于“優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，降低利息負(fù)擔(dān)”。在利率中樞下行和展期降息化債的大背景下，理財產(chǎn)品投資的非標(biāo)資產(chǎn)的平均收益率水平整體處于下降趨勢，而平均剩余期限則在2023年整體保持穩(wěn)定。非標(biāo)資產(chǎn)的稀缺性在不斷提升的同時，其收益水平也在逐漸下降，在增量非標(biāo)減少、存量非標(biāo)壓縮的背景下，理財產(chǎn)品資產(chǎn)端對非標(biāo)資產(chǎn)的依賴程度正在逐漸減弱。表3：各項會議和報告關(guān)于地方化債的意見報告/會議名稱報告時間重要內(nèi)容貫徹中央經(jīng)濟(jì)工作會議精神推動我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)2023.1險的關(guān)系，既不能讓系統(tǒng)性風(fēng)險的底線失守，又要依法打擊風(fēng)險背后的違法犯罪和腐敗行為。大有可為——訪人民銀行黨2023.1積極穩(wěn)妥推進(jìn)中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險處置。有效化解中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險。因地制宜深化農(nóng)信社改革，穩(wěn)2023年政府工作報告2023.3化解存量。國務(wù)院關(guān)于今年以來預(yù)算執(zhí)行情況的報告2023.8逐步緩釋債務(wù)風(fēng)險。加強(qiáng)跨部門聯(lián)合監(jiān)管，始終保持高壓態(tài)勢，強(qiáng)化定期監(jiān)審評估，堅決查處新增隱性債務(wù)行為，終身問責(zé)、倒查責(zé)任，防止一邊化債一邊新增。中央金融工作會議2023.10全面加強(qiáng)金融監(jiān)管，有效防范化解金融風(fēng)險。切實提高金融監(jiān)管有效性，依法將所有金融活動全部。資料來源：政府官網(wǎng)，西南證券整理圖17：非標(biāo)資產(chǎn)收益率整體降低 圖18：非標(biāo)資產(chǎn)剩余期限整體縮短% 年3.305.50

2.805.00

2.301.804.501.304.000.803.50

0.30非標(biāo)資產(chǎn)平均收益率 線性非標(biāo)資產(chǎn)平均收益率) 非標(biāo)資產(chǎn)平均剩余期限 線性非標(biāo)資產(chǎn)平均剩余期限)數(shù)據(jù)來源西證券理 數(shù)據(jù)來源西證券理選擇，在非標(biāo)規(guī)模縮減的當(dāng)下，標(biāo)債成為了理財為數(shù)不多的可投固收資產(chǎn)之一比較基準(zhǔn)要求，理財?shù)臉?biāo)債投資主要集中在信用債。從理財產(chǎn)品定期披露的前十大持倉債券來看，截至2023Q3，理財主要持有的信用債是城投債，占重倉債券的比重約為30.17%。相較于年，理財加大了對城投債的持有力度，從絕對持有規(guī)模角度看，理財持有的城投債仍主要分布在江蘇、浙江、山東和四川等存續(xù)城投債規(guī)模較大的省份，從持有規(guī)模比上，除原有占比就較高的重慶和天津外，理財對安徽、河南、吉林和山西等省份城投債的偏好有所增加，反映出理財兼顧安全性和收益率的投資屬性。圖19：理財重倉債券情況（2022） 圖20：理財重倉債券情況（2023Q3）億元 其他3748.61

利率債4489.60

億元 其他2954.15

利率債3340.83同業(yè)存單3629.48

同業(yè)存單3792.31金融債1419.96

城投債5947.37

金融債1364.33

城投債6442.68二永債4807.03

二永債3457.60數(shù)據(jù)來源西證券理 數(shù)據(jù)來源西證券理圖21：理財重倉城投債投資分布區(qū)域（2022） 圖22：理財重倉城投債投資分布區(qū)域（2023Q3）億元1200.00

8.00%

億元1200.00

8.00%1000.00800.00

7.00%6.00%5.00%

1000.00800.00

7.00%6.00%5.00%600.00

4.00%

600.00

4.00%400.00200.00

3.00%2.00%1.00%

400.00200.00

3.00%2.00%1.00%0.00

浙江山重四湖湖江廣陜天安廣貴福河河北上新吉云山甘黑海西寧內(nèi)遼江蘇東慶川南北西西西津徽東州建南北京海疆林南西肅龍南藏夏蒙寧

0.00%

0.00

江浙山重湖四江湖安天河廣貴陜福吉廣北河新山上云西黑甘海寧蘇江東慶南川西北徽津南西州西建林東京北疆西海南藏龍肅南夏

0.00%持有規(guī)模

江 古 持有規(guī)模當(dāng)?shù)卮胬m(xù)（右軸）

持有規(guī)模

江 持有規(guī)模當(dāng)?shù)卮胬m(xù)（右軸）數(shù)據(jù)來源西南券整理 數(shù)據(jù)來源西南券整理理財產(chǎn)品相較于公募基金在信用下沉方面的力度仍然更大。從理財產(chǎn)品和公募基金的重倉債券中可以看出理財相較于公募在信用下沉方面力度更大。截至2023Q3，我們從兩者重倉信用債主體評級分布情況來看，理財重倉信用債主體評級為AA+及以上的占比約為86%，而公募基金重倉信用債主體評級為AA+及以上的占比約為96%。如果僅看兩者重倉信用債主體評級為AAA的占比，則該差距將更為明顯（分別約為%和%，反映出理財產(chǎn)品在投資信用債時仍然更愿意在一定程度上通過信用下沉的方式獲取更豐厚的票息收益。圖23：理財重倉信用債主體評級分布 圖24：公募重倉信用債主體評級分布100%0%

2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3AAA AA+ AAAA- A+

100%0%

2022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4AAA AA+ AA AA- A+數(shù)據(jù)來源西證券理 數(shù)據(jù)來源西證券理理財產(chǎn)品相較于公募基金在信用債投資上仍然選擇更長久期重倉信用債中可以看出理財相較于公募在投資時選擇了更長久期的信用債。截至我們從兩者重倉信用債的剩余期限分布情況來看，理財重倉信用債中剩余期限在1年以內(nèi)的49.59%88.16%2023Q1-2023Q3期間，1年的占比逐漸提升80%，較2022Q4提升了約4.38個百分點(diǎn)，說明理財產(chǎn)品在投資信用債時雖然仍然偏好通過拉長久期來增厚收益，但整體在逐漸縮短資產(chǎn)端久期，這也與前文所闡述的負(fù)債端久期縮短現(xiàn)象相匹配。圖25：理財重倉信用債剩余期限分布 圖26：公募重倉信用債剩余期限分布100%90%80%70%60%50%

100%90%80%70%60%50%40%

40%30%

30%20% 20%10% 10%0%2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3

0%2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3≤1年1-3年3-5年5-7年7-10年10年以上 1年以內(nèi)1-3年3-5年5-7年7-10年10年以上數(shù)據(jù)來源西證券理 數(shù)據(jù)來源西證券理“資產(chǎn)荒”下，理財有潛在的二永債投資需求益。我們預(yù)計年理財將通過信用下沉的方式持有銀行二永債，從而達(dá)到增厚收益的目年內(nèi)理財在二級市場上對二永債的凈買入規(guī)模仍然較小。回顧年，理財在二級市場上對信用債的增持仍然以城投債和產(chǎn)業(yè)債為主，而對二永債的增持開始于“贖回潮”后的第5個月。這主要是因為二永債作為“利率放大器穩(wěn)健的收益訴求，若年出現(xiàn)潛在邊際供給壓力，則理財資金對二永債的邊際承載能力或有相應(yīng)下降。圖27：2023年理財對二永債投資熱情變化情況 圖28：二永債和城投債之間品種利差快速壓縮BP受“贖回潮”影響，2023年上半年理財投資熱情對于二受“贖回潮”影響，2023年上半年理財投資熱情對于二永債的投資熱情整體較弱2023年下半年以來，理財投資熱情對于二永債的投資熱情逐漸趨穩(wěn)，但在12月投資熱情有所下降。70-20.00-40.00 60-60.0050-80.00-100.00 40-120.00 30-140.0020-160.00-180.00 102021/01/042021/02/052021/03/172021/04/212021/01/042021/02/052021/03/172021/04/212021/05/262021/06/302021/08/032021/09/062021/10/142021/11/172021/12/212022/01/252022/03/042022/04/082022/05/132022/06/172022/07/212022/08/242022/09/282022/11/042022/12/082023/01/122023/02/202023/03/242023/04/272023/06/022023/07/072023/08/102023/09/132023/10/232023/11/242023/12/282022-01-042022-01-262022-02-222022-03-162022-04-082022-04-292022-05-252022-06-172022-07-112022-08-022022-08-242022-09-162022-10-132022-11-042022-11-282022-12-202023-01-112023-02-072023-03-012023-03-232023-04-172023-05-102023-06-012023-06-262023-07-182023-08-092023-08-312023-09-222023-10-202023-11-132023-12-052023-12-272024-01-18理財投資熱情 5Y二級-5Y城投 5Y永續(xù)-5Y城投數(shù)據(jù)來源西證券理 數(shù)據(jù)來源西證券理圖29：理財對各期限信用債的凈買入表現(xiàn)情況億元200010000-1000-2000-3000-4000

≤1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y＞30Y數(shù)據(jù)來源：CFETS，西南證券整理圖30：理財對各期限二永債的凈買入表現(xiàn)情況億元200010000-1000-2000-30002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12-40002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12≤1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y＞30Y數(shù)據(jù)來源：CFETS，西南證券整理產(chǎn)品收益率需求和流動性需求的綜合考慮?？v觀年，理財對同業(yè)存單的持有規(guī)模和占被持有規(guī)模和占比均較高，此時也對應(yīng)各期限AAA同業(yè)存單到期收益率處于較高水平。圖31：理財重倉債券中對同業(yè)存單持有規(guī)模和占比有所恢復(fù) 圖32：同業(yè)存單收益水平可以滿足業(yè)績比較基準(zhǔn)%6000.00

25.00%

%2.905000.00

現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品的業(yè)績比較基準(zhǔn)。20.00%現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品的業(yè)績比較基準(zhǔn)。4000.003000.00

15.00%

2.4010.00%2000.001000.00

5.00%

2023-01-032023-01-242023-02-142023-01-032023-01-242023-02-142023-03-072023-03-282023-04-182023-05-092023-05-302023-06-202023-07-112023-08-012023-08-222023-09-122023-10-032023-10-242023-11-142023-12-052023-12-262024-01-162024-02-060.00

2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 同業(yè)存單持有規(guī)模 重倉債券中占比（右軸）

0.00%

3M存單 6M存單9M存單 1年存單 現(xiàn)金管理型業(yè)績比較基準(zhǔn)數(shù)據(jù)來源西證券理 數(shù)據(jù)來源西證券理預(yù)計理財在2024年將繼續(xù)加大對同業(yè)存單的持有力度。2024年，隨著金融化債的推進(jìn)和資本新規(guī)的落地，同業(yè)存單的供需格局將發(fā)生一定程度改變。供給方面，前文已提到大行在年化債背景下或面臨缺負(fù)債情況，為應(yīng)對資金壓力其同業(yè)存單供給規(guī)模和利率水平或?qū)⒃黾?021-202310-12月期間的同業(yè)存單年10-12月期間，特殊再融資債發(fā)行和萬億國債增發(fā)對銀年同期，為控制利11MLF操作利率后觀察發(fā)現(xiàn)，年商業(yè)銀行同業(yè)存單發(fā)行利率整體高于年同期。圖33：10-12月期間同業(yè)存單累計發(fā)行規(guī)模 圖34：10-12月期間1年期同業(yè)存單發(fā)行利率億元80000.0070000.00

%0.800.6060000.00

0.4050000.00 0.2040000.00 0.0030000.00

-0.2020000.0010000.00

-0.40-0.600.00

10月 11月 12月

-0.80

10月 11月 12月2021年 2022年 2023年 2021年 2022年 2023年數(shù)據(jù)來源西證券理 數(shù)據(jù)來源西證券理平的提升也將增加理財?shù)耐顿Y需求。一方面，202411日正式實施的《商業(yè)銀行資本管理辦法》提高了商業(yè)銀行投資期限大于3個月的同業(yè)存單的風(fēng)險權(quán)重，從而一定程度上減年同業(yè)存單潛在供給增加或帶來2021-20232021-20231月均表現(xiàn)為凈賣出，而在收益率水平較高的2024年1月則表現(xiàn)為凈買入。圖35：同業(yè)存單利率水平自2023年月提升 圖36：理財對同業(yè)存單的凈買入情況% BP 億元2023-07-032023-07-172023-07-312023-08-142023-08-282023-09-112023-09-252023-10-092023-10-232023-11-062023-11-202023-12-042023-12-182024-01-012024-01-152.7060.002023-07-032023-07-172023-07-312023-08-142023-08-282023-09-112023-09-252023-10-092023-10-232023-11-062023-11-202023-12-042023-12-182024-01-012024-01-152.7060.0030002.6555.00250