天威集團債券違約案例研究

天威集團債券違約案例研究摘要在成熟和發(fā)達的債券市場，債券違約較為常見。在2014年，我國債券市場發(fā)生了首個公募債券違約，“剛性兌付”的局面被逐步打破。在還未走出私營企業(yè)債券違約的陰影時，2015年4月的第一例國有企業(yè)債券違約，即“11天威MNT2”，引起了市場的高度關(guān)注。在此背景下，本文將國內(nèi)外相關(guān)研究理論運用到分析天威集團債券違約過程的實踐中，論述了天威集團的債券違約的宏微觀原因，通過對違約的深層原因分析，得到相關(guān)啟示，從而給予其他運用債券融資的公司一定的借鑒作用，同時對債券投資者起到一定的警示作用。關(guān)鍵詞：天威集團債券違約因素分析畢業(yè)論文外文摘要TitleA

Case

Study

of

Debt

Default

inTianweiGroupAbstractBonddefaultsaremorecommoninmatureanddevelopedbondmarkets.In2014,thefirstpublicbondbonddefaultoccurredinChina'sbondmarket,andthe“rigidredemption”situationwasgraduallybroken.Intheshadowofthedefaultofprivatecompanybonds,thefirststate-ownedcompanybonddefaultedinApril2015——“11TianweiMNT2”,whichattractedalotofattentionfromthemarket.Inthiscontext,thispaperappliestherelevantresearchtheoriesathomeandabroadtothepracticeofanalyzingthedefaultprocessofTianweiGroup'sbonds,anddiscussesthemacroandmicrocausesofthebonddefaultofTianweiGroup.Throughtheanalysisofthedeepcausesofbreachofcontract,therelevantenlightenmentisobtained.Therefore,itcangivesomereferencetoothercompaniesthatusebondfinancing,andatthesametimeplayacertainwarningroleforbondinvestors.Keywords:

Tianwei

Group;Bond

Default;FactorAnalysis目錄1引言 11.1研究背景和研究意義 11.2文獻綜述 21.3研究內(nèi)容和研究目的 31.4研究過程和研究方法 32案例描述 42.1天威集團公司概況 42.2事件進程 43案例分析 53.1天威集團債券違約的宏觀原因分析 53.2天威集團債券違約的微觀原因分析 73.3宏微觀因素小結(jié) 124案例啟示 134.1前期要做好投資可行性分析 134.2企業(yè)發(fā)展要注重資產(chǎn)的流動性 134.3加強監(jiān)管力度，完善監(jiān)管法制 134.4做好關(guān)于面對違約的應對措施 14結(jié)論 15參考文獻 16致謝 17引言1.1研究背景和研究意義1.1.1研究背景中國的債券發(fā)行始于1983年，目前仍處于起步階段。我國自改革開放以來，債券市場得到了飛速的發(fā)展，但近年來，在債券市場中債務違約較為頻繁。當前我國經(jīng)濟正處于新常態(tài)，面臨經(jīng)濟下行的壓力，債券市場信貸風險不斷加大，打破“剛性兌付”局面的速度也越來越快。繼“11超日債”違約后，保定天威集團有限公司于2015年4月21日宣稱：由于公司運營發(fā)生巨額虧損，無法如期支付中期票據(jù)——“11天威MTN2”的本年利息，發(fā)生實質(zhì)性違約。天威集團債券的違約意味著：我國首個國企發(fā)生債券違約，同時打破了銀行間債券市場零違約的現(xiàn)狀，就目前來看，在銀行間債券市場中，私營企業(yè)的違約風險已蔓延到國有企業(yè)，這說明我國債券市場的信用風險在不斷加劇。1.1.2研究意義國外的債券市場較為成熟，市場化程度極高，債券違約現(xiàn)象已為常態(tài)，而我國的債券市場還處于萌芽期，債券的發(fā)行到贖回整個過程都得到政府及相關(guān)機構(gòu)的支持，在過去的三十年以來，并沒有發(fā)生過實質(zhì)性的債券違約。但自從2014年發(fā)生“11超日債”違約事件之后，中國債券市場爆發(fā)了巨大的違約狂潮，接連發(fā)生了多起債券違約，尤其“11天威MTN2”違約事件較為典型。違約的浪潮如此洶涌，說明企業(yè)債券從發(fā)行到承兌整個過程存在較多問題，其中包括債券市場監(jiān)管和擔保條件、公司治理等。本文通過對上市公司債券違約成因的深層探究，可以為上市公司發(fā)行債券起到借鑒作用，同時給予投資者一定的警示作用，減少投資者的投資風險。1.2文獻綜述1.2.1“剛性兌付”的優(yōu)劣關(guān)于我國公募債務“剛性兌付”的研究多數(shù)為新聞報道，對“剛性兌付”制度的研究相對較少。李慧和別曉彬（2013）關(guān)于山東海龍短期債券進行了論述，通過對其“剛性兌付”狀況的研究，得出結(jié)論：債券違約風險應由投資者自己承擔。鄒曉梅(2014)關(guān)于“剛性兌付”存在的的缺陷進行了闡述，指出“剛性兌付”對金融市場成熟化不利，因為難以提升投資者的風險意識，另外，“剛性兌付”不利于金融市場建立相應的保護屏障。范希文（2014）主張中國的債券市場應及時得以釋放，由市場主導，允許發(fā)生違約，并深刻地分析了中國債券市場零違約的原因。1.2.2導致財務危機的原因盧宗勝（2011）分析了全球經(jīng)濟衰退背景下企業(yè)現(xiàn)金流對財務危機的影響，并指出導致企業(yè)陷入財務困境的幾個因素：投資決策、融資決策失誤；庫存占比較大;賒銷賬款所占比例很大。另外，提出了相應的措施：提前做好現(xiàn)金預算工作；控制現(xiàn)金流量，掌握流動資金的主動權(quán)；企業(yè)必須有足夠的流動資金等。嚴夢瑜（2012）指出：2008年金融危機后，中國企業(yè)的財務危機更加嚴重。通過研究發(fā)現(xiàn)，導致財務危機的三個主要因素是：管理人員素質(zhì)低、融資渠道單一、股權(quán)不合理，針對原因提出了相應的對策。1.2.3違約風險的度量阿特曼（1968）是建立Z-score模型的第一人，后期還對其進行了優(yōu)化改進，使得Z-score模型能夠更加準確地衡量企業(yè)發(fā)生違約的可能性大小。運用該模型需選取出5個相關(guān)財務指標，再利用公式計算得出的企業(yè)Z值，通過與模型得臨界值比較，判斷企業(yè)違約風險的高低。陳珍凈（2011）通過運用Z-score模型做了大量實證分析，深入分析研究結(jié)果，最后針對該模型做了一定的改進，以使其更適用于我國上市公司。劉鳳嬌（2016）對Z-Score模型的指導作用做了深入研究，主要運用于整體分析企業(yè)的經(jīng)營風險，論述了財務失敗的原因、預防措施以及財務失敗后所采取的措施。本文將在前人研究成果的基礎(chǔ)上，本文將相關(guān)理論運用到實際問題中，對保定天威集團違約事件展開分析。在跟進債券違約過程中，定性分析了宏微觀相關(guān)因素，同時定量地綜合分析了其財務因素，利用Z-score模型進一步進行論證，這樣不僅深入地分析了債券違約的原因，而且清晰明了地展現(xiàn)了天威集團債券違約問題的處理過程。1.3研究內(nèi)容和研究目的1.3.1研究內(nèi)容本文將以天威集團債券違約案例為線索展開概述，主要從宏微觀兩大方面來分析天威集團債券違約成因，對該企業(yè)所處宏觀環(huán)境、發(fā)展戰(zhàn)略、財務狀況等進行分析，并利用Z-score模型對違約風險進行衡量，得出相關(guān)結(jié)論，最后得到相應的啟示。1.3.2研究目的本文的研究目的是通過深入分析天威集團債券違約的原因，汲取相關(guān)教訓，得到相應的啟示，對其他想要以發(fā)行債券為融資方式的企業(yè)起到借鑒作用，不至于重蹈覆轍，損失慘重；其次，給予債券投資者一定的警示作用，能夠讓投資者提高風險意識，減少自身的投資風險。1.4研究過程和研究方法1.4.1研究過程本文先通過查閱相關(guān)資料文獻，了解威集團發(fā)生債券違約的整個案例過程，整理其背景，理清分析該案例的意義。隨后研究前人理論成果，對本文運用的相關(guān)理論作以學習，整理出相關(guān)分析方法、支撐論證等。之后，對天威集團債券違約的原因展開論述，首先分析其宏觀因素部分，其次分析其微觀原因部分，仔細研究集團年報，同時明確每個財務指標的含義，爭取準確運用到財務分析中，同時運用Z-score模型，對天威集團進行違約風險的衡量。利用有效數(shù)據(jù)對相關(guān)指標進行計算，最后以表格和相關(guān)數(shù)據(jù)分析形式呈現(xiàn)，希望能夠?qū)μ焱瘓F債券違約的具體原因進行深入地分析和論證。通過前文的分析，得出相應的結(jié)論，并且獲得啟示。1.4.2研究方法（1）文獻研究法為了加深對天威集團債券違約案例的了解，閱覽了相關(guān)的文獻和數(shù)據(jù)資料，對前人的研究成果進行深入學習和運用，為本文提供一定的理論基礎(chǔ)和數(shù)據(jù)支撐。文獻研究法有助于構(gòu)建一個較為完整的知識體系，使得行文思路更加流暢，通過對現(xiàn)有文獻的理論學習，將理論充分運用到本文的案例中，使文章內(nèi)容更加豐富并且具有較強的說服力。（2）案例研究法本文以天威集團債券違約為例，通過對其債券違約的原因進行分析，反映出相關(guān)的債券市場上債券發(fā)行到兌付過程的問題及企業(yè)相關(guān)經(jīng)營策略等，針對該案例得到相應的啟示。（3）定性、定量相結(jié)合法本文在分析天威集團的違約因素時，主要運用到定性與定量相結(jié)合的方法，除了對公司宏觀微觀環(huán)境運用定性分析法之外，還對其財務狀況分析時采用了定量分析法，比如財務指標的分析、Z-score模型的運用等。2案例描述2.1天威集團公司概況保定天威集團有限公司，簡稱天威集團，于1958年成立，由保定變壓器廠發(fā)展而來。公司成立之初，天威集團主要從事輸變電行業(yè)，以電力變壓器制造為主，屬于國有獨資企業(yè)。在2008年，被劃分到中國兵器設(shè)備有限公司旗下，進而成為了兵裝集團正真意義上的全資子公司。公司經(jīng)過多年發(fā)展，主營板塊由之前的輸變電領(lǐng)域，同時擴展到新能源領(lǐng)域，主要實施雙主業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略。2.2事件進程2.2.1債券的發(fā)行表1“11天威MTN2”簡介發(fā)行主體天威集團債券名稱11天威MTN2發(fā)行時間2011年4月20日債券面值15億元人民幣債券期限5年利息形式附息式固定利息債券利息年利率5.7%信用評級AA+付息日期每年4月21日本息償還方式本金及最后一次利息于兌付日一并兌付資料來源：根據(jù)天威集團公告作者自己整理2.2.2信用評級狀況不斷惡化就天威集團的信用評級而言，總體呈現(xiàn)急速下降的趨勢。在“11天威MTN2”債券發(fā)行時，信用評級狀況較為良好，評級結(jié)果為AA+，但在2011年之后，公司運營每況愈下，到2015年，發(fā)行主體的信用等級已直線下降到C級，在四年的時間里等級共計下調(diào)達六次。從2011年到2015年期間，信用評級下調(diào)次數(shù)最多的兩年為2014年和2015年，直接降低了四個等級，其主要原因是公司的新能源領(lǐng)域的光伏產(chǎn)品受到重創(chuàng)，同時輸變電行業(yè)投入減少使得該板塊盈利大幅下降，集團總體上的償債能力在不斷削弱，從而致使其信用風險不斷加劇。2.2.3天威集團宣告“11天威MTN2”債券違約自2008年金融危機爆發(fā)之后，天威集團主營業(yè)務業(yè)績逐漸下滑，公司運營狀況比較糟糕。天威集團在2015年4月21日宣布了公告：由于公司總體業(yè)績不佳，導致資金鏈斷裂，對于“11天威MTN2”債券，之前在公告中約定好的利息額無法如期全額兌付，形成實質(zhì)性的違約。2.2.4事后相關(guān)處理天威集團在宣告“11天威MNT2”債券違約后，公司業(yè)績不僅沒有出現(xiàn)任何轉(zhuǎn)機，而且?guī)讉€月下來，計提了大額的資產(chǎn)減值損失，公司已嚴重資不抵債。在2015年9月18日，公司向法院提交了破產(chǎn)申請的相關(guān)文件，希望通過法律途徑對資產(chǎn)進行整合。2016年1月8日，法院開始受理天威集團破產(chǎn)重組的相關(guān)事宜。在2016年10月8日，天威集團舉行了債權(quán)人會議，并于當天提交了公司重整計劃的草案文件，但在會議中并未通過，主要原因是債權(quán)人提出了很大的反對意見，由于清算率偏低，還款比例較小，若要全額償還，還款周期較長，對于債權(quán)人而言，在未來將承擔更大的風險性和不確定性，所以，在會議中意見并未達成一致。3案例分析3.1天威集團債券違約的宏觀原因分析3.1.1光伏產(chǎn)品出口受限光伏產(chǎn)品的需求量發(fā)生驟減，主要受到兩方面的影響：首先，在2008年，金融危機引發(fā)了歐洲主權(quán)債務危機，這對日益增長的光伏太陽能產(chǎn)業(yè)來說是沉重的打擊。光伏產(chǎn)品是新能源產(chǎn)業(yè)的必然趨勢，但其成本較高，因此要想發(fā)展，必須得到政府發(fā)電補貼。由于經(jīng)濟不景氣，還需應對歐債危機，歐洲大部分國家的政府無法繼續(xù)提供發(fā)電補貼，并減少或取消了光伏發(fā)電補貼，直接導致歐洲對光伏發(fā)電的需求量驟減。其次，自從2011年之后，由于美國和歐洲先后展開的“雙反”（反傾銷和反補貼）調(diào)查，國內(nèi)光伏企業(yè)開始走下坡路，經(jīng)營狀況不斷惡化。天威集團因“雙反”政策遭受重大打擊，不僅新投入的資金無法運作，就連國外市場也表現(xiàn)低迷，大部分新能源產(chǎn)品無法出口，同時國內(nèi)新能源產(chǎn)能過剩，產(chǎn)品滯銷，各種事件均大大提高了天威集團發(fā)生巨額虧損的風險，導致集團資金鏈斷裂，發(fā)生了債券違約事件。3.1.2我國經(jīng)濟下行，國內(nèi)市場需求不足經(jīng)過改革開放，我國經(jīng)濟注入了新的發(fā)展動力，加快了前進的步伐，取得迅猛發(fā)展，但2008年金融危機爆發(fā)之后，我國經(jīng)濟增速放緩，逐漸步入了“新常態(tài)”，經(jīng)濟也面臨著下行的壓力，對新能源的需求有限。我國光伏產(chǎn)品應用市場仍處在發(fā)展階段中，應用市場需求量較小，加之出口受限，供給量遠超過需求量，致使光伏行業(yè)產(chǎn)能嚴重過剩。中國涉足光伏領(lǐng)域的時間較晚，技術(shù)較低，但中國有著低成本優(yōu)勢，在海外占取了較大的市場份額，但即便如此，國內(nèi)市場需求量偏低，這是不利于新能源領(lǐng)域的發(fā)展。3.1.3外部監(jiān)管不到位長期以來，我國的債券市場存在多部門監(jiān)管，相對于債券的發(fā)行方式有多種，而本文研究的天威集團所發(fā)行的中期票據(jù)，發(fā)行時主要采用注冊制的方式，就其發(fā)行過程而言，并不復雜，非常容易操作，在注冊時只需上交相關(guān)發(fā)行文件即可，不需要提供任何形式的擔保。我國銀行間市場交易商協(xié)會的相關(guān)條例表明：發(fā)行人須在發(fā)行文件中注明健全的投資者保護機制。但是天威集團發(fā)布的公告中，關(guān)于投資者保護機制部分并不完整，因為對于出現(xiàn)企業(yè)信用等級下降和公司業(yè)績嚴重下滑等情況，公告中并沒有給出相應的有效措施。天威集團在2012年之后，經(jīng)營狀況就一直處于嚴重虧損狀態(tài)，盈利狀況持續(xù)惡化。由此可見，中國銀行間交易商協(xié)會對債券發(fā)行的審批作用，及中國人民銀行對債券發(fā)行的監(jiān)管作用均未充分發(fā)揮，未完全履行其應有的監(jiān)管職能，我國債券市場的外部監(jiān)管并不到位。3.2天威集團債券違約的微觀原因分析3.2.1公司管理方面（1）雙主業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略調(diào)整不當天威集團于2001年開始了多元化的商業(yè)模式，制定了“雙主業(yè)、雙支撐”的戰(zhàn)略規(guī)劃。在輸變電領(lǐng)域，天威集團曾經(jīng)是行業(yè)的龍頭企業(yè)，由于新能源領(lǐng)域分散了大量財力物力，所以導致在輸變電板塊投資不足，使得輸變電的營業(yè)利潤逐步下降；在新能源方面，開始的幾年確實有所盈利，但由于金融危機的爆發(fā)，新能源產(chǎn)業(yè)的盈利狀況則不容樂觀，新能源行業(yè)產(chǎn)能過剩，剛剛步入正軌新能源領(lǐng)域，需求量急速下降，產(chǎn)品滯銷，光伏產(chǎn)業(yè)的營業(yè)收入持續(xù)下降。天威集團在輸變電和新能源兩個領(lǐng)域均受到重創(chuàng)，致使其在資本結(jié)構(gòu)方面嚴重失衡，2014年已處于嚴重的資不抵債的境地，其資產(chǎn)負債率高達162%?；仡櫶焱瘓F的戰(zhàn)略部署，如果公司能夠早日發(fā)現(xiàn)雙主業(yè)戰(zhàn)略的不足，充分發(fā)揮自身優(yōu)勢，積極發(fā)展原有的主導產(chǎn)業(yè)——輸變電產(chǎn)業(yè)，會變得更大更強，那么就不會盲目投資新能源產(chǎn)業(yè)，也不會走上債券違約的道路。（2）決策失誤、過度投資通過與英利集團前期的成功合作，公司看到了新能源領(lǐng)域的高利潤率，并決定大力發(fā)展新能源領(lǐng)域。為了大力發(fā)展新能源領(lǐng)域，天威集團董事會決定先進發(fā)新能源原材料領(lǐng)域。天威集團加大了自己的原材料生產(chǎn)力度，它投資了四川新光硅業(yè)有限公司、樂電天威有限公司等，步入了光伏產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。除光伏產(chǎn)業(yè)外，天威集團還投資了3.6億元人民幣，成立了保定天威風電科技有限公司。但新能源的發(fā)展事態(tài)并不良好，光伏產(chǎn)業(yè)不再像前幾年一樣繁榮，天威集團的大力投資嚴重虧損，投資的幾家生產(chǎn)原材料的公司相繼破產(chǎn)。在子公司天威硅業(yè)破產(chǎn)后，給天威集團敲響了警鐘，意識到新能源已經(jīng)是一片沼澤，不能使自己身陷其中，但走回頭路實屬不易，前期過度、盲目地投資使公司資金難以撤出，資金鏈斷裂。3.2.2主要財務因素分析負債不斷增加，債務結(jié)構(gòu)失衡圖12010-2014年天威集團資產(chǎn)負債率情況資料來源：依據(jù)天威集團年報計算天威集團的主營業(yè)務為：輸變電和新能源兩部分，但近年來，新能源市場萎靡，經(jīng)營狀況不容樂觀。由于企業(yè)前期實行雙主業(yè)策略，減少對輸變電板塊的投入量，將大部分精力投入到新能源領(lǐng)域，但新能源不僅未使其獲利，還限制了企業(yè)資金的流動性，導致負債額飆升，從圖1可知，資產(chǎn)負債率在2013年將達100%，2014年高達162%，已資不抵債，天威集團已身陷沼澤，無法自拔。資產(chǎn)負債率用來反映企業(yè)借貸籌資在總資產(chǎn)中所占的比例，就合理的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，該指標應保持在40%到60%之間，如果過高，可能會使得資金鏈斷裂，無法償還到期的債務，難以籌資，致使破產(chǎn)。（2）公司流動性不足，償付壓力激增圖22010-2014年天威集團速動比率和流動比率情況資料來源：依據(jù)天威集團年報計算從天威集團整體情況來看，存貨占流動資產(chǎn)的比重較高。正常情況下，流動比率在2左右、速動比率為1左右是合理的，但若流動比率低于1、速動比率低于0.5，則說明企業(yè)資金的流動性出現(xiàn)嚴重問題。從圖2中可以看出，從2011-2014年天威集團的流動比率一直在1上下波動，2014年下降到0.91，這表明企業(yè)的資產(chǎn)流動性很差，償債能力比較弱。公司計提大額的壞賬準備、存貨跌價等因素導致企業(yè)流動資產(chǎn)嚴重縮水，流動比率大幅下降，其流動資產(chǎn)根本無法覆蓋短期負債，企業(yè)融資較為困難，償付壓力不斷加大。圖32010-2014年天威集團償債能力財務指標資料來源：天威集團年報和作者計算從圖3可以看出，天威集團的營運資本/總資產(chǎn)從2013年到2014年由正變負，說明流動資產(chǎn)已不足以彌補流動負債，公司的短期償債能力不足。從留存收益/總資產(chǎn)這一指標來看，它一直偏低，從2013年開始變?yōu)樨撝?，并持續(xù)下降，這說明天威集團的留存收益在不斷下降，并出現(xiàn)了負數(shù)，表明企業(yè)出現(xiàn)虧損，并且虧損額度在不斷增加，同時說明本年度無法進行利潤分配，也不能夠彌補之前的虧損，營運狀況極度不樂觀，大幅度地提升了違約風險。盈利能力匱乏圖42010-2014年天威集團營業(yè)收入情況資料來源：天威集團年報圖52010-2014年天威集團盈利能力趨勢對比資料來源：依據(jù)天威集團年報計算從圖4中可以看出，從2011年到2014年，公司的營業(yè)收入呈急速下降的趨勢，雖然期間稍微有所好轉(zhuǎn)，但營業(yè)狀況任無法有效補救，主要原因是公司前期在新能源領(lǐng)域投資過多，加之融資成本偏高，企業(yè)產(chǎn)品滯銷，產(chǎn)能過剩，短期內(nèi)無法獲取高額收益。據(jù)年報中利潤表得知，2011年的營業(yè)收入約為120億元，比2010年下降將近9個百分點，企業(yè)的營業(yè)狀況在2013年之后加劇惡化，盈利能力急速下降。在圖5中可以看出，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、EBIT與總資產(chǎn)的比率、銷售毛利率和銷售凈利率等指標均呈下降趨勢，表明天威集團資金的運用能力、銷售盈利能力都在不斷減弱。在2011年，銷售凈利率仍然為正值，但在2012年以后，凈利率不僅跌到零以下，下滑速度也越來越快。由于企業(yè)債務沉重，同時附帶的財務費用在不斷增加，都在侵蝕著企業(yè)的利潤，據(jù)利潤表計算知，企業(yè)2014年銷售凈利率為-204.22%，盈利能力完全喪失，嚴重缺乏造血能力。綜上所述，在新能源行業(yè)不景氣的情況下，天威集團對新能源業(yè)務的大力投入回報稀少，總體收入大幅下降，使得自身負債累累。雖然公司的輸變電業(yè)務經(jīng)營較為穩(wěn)定，但是大量負債所附加的財務費用不斷侵蝕利潤，同時公司產(chǎn)品積壓，流動資金不足，缺乏償債能力。此外，公司的盈利能力也出現(xiàn)了嚴重的問題，呈急速下降的態(tài)勢。天威集團整體運營狀況較為糟糕，最終出現(xiàn)資不抵債的狀況。3.2.3Z-score模型分析（1）模型簡介表2Z-score模型簡介提出者愛德華·阿特曼財務指標X1（凈營運資本/總資產(chǎn)）X2(留存收益/總資產(chǎn))X3（息稅前利潤/總資產(chǎn)）X4(所有者權(quán)益/總負債)X5（銷售額/總資產(chǎn)）計算公式Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5判斷準則若Z<1.8，則為破產(chǎn)區(qū)（違約風險較高）若1.8≤Z<2.99，則為灰色區(qū)（有違約可能性）若Z≥2.99，則為安全區(qū)（財務狀況良好，違約風險較低）用途反映企業(yè)的整體財務狀況，在一定程度上預測企業(yè)的違約風險。天威集團Z值分析表22011-2014年天威集團Z值年份/財務指標X1X2X3X4X5Z值2011年13.91%1.33%-3.04%27.50%0.310.562012年0.50%1.56%-9.92%21.46%0.220.042013年12.62%-1.62%-27.18%6.28%0.32-0.422014年-6.53%-61.58%-78.55%-38.35%0.38-3.38資料來源：依據(jù)天威集團年報計算整理觀察天威集團Ｚ值可以發(fā)現(xiàn)，在債券發(fā)行時的Ｚ值就不高，0.56處于Ｚ-score模型當中的破產(chǎn)區(qū)，違約的風險較大，在2012年，公司的EBIT/總資產(chǎn)出現(xiàn)了大幅度變動，導致Ｚ值大快速下滑，盈利能力出現(xiàn)的嚴重問題。2013年Z值轉(zhuǎn)為負值，除EBIT/總資產(chǎn)的比率發(fā)生較大幅度下降外，所有者權(quán)益與總負債的比值也急速下滑，說明公司的營運狀況已極度不客觀，償債能力已非常薄弱，債券有較大可能發(fā)生違約。2014年，Ｚ值直降為-3.38，表明天威集團的經(jīng)營狀況已經(jīng)極度糟糕，依據(jù)公司年報可知，公司計提了大額的資產(chǎn)減值準備，達50多個億人民幣，導致資產(chǎn)負債率激增，對于公司的凈利潤產(chǎn)生了嚴重影響。從2011-2014年總體來看，Z值都不高，說明天威集團的整體財務狀況較差，在一定程度上，有很大的違約風險，于2015年2月，天威集團已經(jīng)出現(xiàn)了嚴重資不抵債的情況，同年4月，宣告了債券“11天威MNT2”違約。3.3宏微觀因素小結(jié)以上通過對天威集團宏微觀兩方面方面進行論述，深入分析了天威集團債券違約的原因，并得出以下結(jié)論：從宏觀環(huán)境來說，歐洲主權(quán)危機，及2012年美國和歐盟實行“雙反”政策均嚴重打擊了天威集團，導致光伏產(chǎn)品需求量銳減，產(chǎn)品滯銷，企業(yè)利潤嚴重下降；而國內(nèi)經(jīng)濟下行，需求不足，加之出口受限，導致新能源產(chǎn)能過剩；就外部監(jiān)管而言，我國相關(guān)部門并未充分發(fā)揮其監(jiān)管職能，缺乏監(jiān)管力度，沒有對天威集團起到應有的監(jiān)管作用。就公司管理方面：戰(zhàn)略定位不當，主張實施“雙主業(yè)”戰(zhàn)略，在新能源領(lǐng)域和輸變電領(lǐng)域投資比例失衡，使得公司總體收益不斷下降，最終導致企業(yè)資金難以回籠，資金鏈斷裂，嚴重影響了公司運營；通過財務狀況及Z-score模型分析發(fā)現(xiàn)：企業(yè)的負債額連年積增，資金流動性偏弱，償債能力比較差，企業(yè)營運能力不強，盈利能力由強變?nèi)?，總資產(chǎn)不斷縮水，虧損額度逐年增加，最終資不抵債，形成了實質(zhì)性的債務違約。4案例啟示4.1前期要做好投資可行性分析我國企業(yè)對投資新能源領(lǐng)域存在盲目性。依據(jù)國家的方針政策，我國堅持走可持續(xù)發(fā)展之路，發(fā)展新能源已是必然趨勢。但是我國國內(nèi)新能源發(fā)展的起點較低，有一定的限制條件：研發(fā)投資不足，缺乏核心技術(shù)，競爭力不足。由于前期投資新能源領(lǐng)域的企業(yè)賺取了可觀的利潤，眾多企業(yè)開始投資新能源領(lǐng)域，他們大部分都只看到面前的巨額利潤，而無視了該行業(yè)存在的限制條件，盲目投資，最終導致了失敗的失敗。所以，企業(yè)要想實施投資，務必要嚴格做好前期的可行性分析，而不是盲從。4.2