《宏觀觀察》2024年第12期：+中國經(jīng)濟(jì)“通縮”之辯

中銀研究產(chǎn)品系列●《經(jīng)濟(jì)金融展望季報》●《經(jīng)濟(jì)金融展望季報》作者：范若瀅中國銀行研究院簽發(fā)人：陳衛(wèi)東審稿：周景彤梁婧聯(lián)系人：王靜劉佩忠2023年以來，社會各界對中國經(jīng)濟(jì)是否通縮的問題展開了廣泛的討論。本文認(rèn)為，當(dāng)前中國物價只是暫時的、結(jié)構(gòu)性的下跌，且貨幣環(huán)境較寬松、經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行穩(wěn)定，并沒有出現(xiàn)嚴(yán)格定義上的通貨緊縮現(xiàn)象。但中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行確實(shí)出現(xiàn)了一些困難，需求不足、市場信心弱、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、貨幣作者：范若瀅中國銀行研究院簽發(fā)人：陳衛(wèi)東審稿：周景彤梁婧聯(lián)系人：王靜劉佩忠*對外公開**全轄傳閱***內(nèi)參材料1中國經(jīng)濟(jì)“通縮”之辯并沒有出現(xiàn)嚴(yán)格定義上的通貨緊縮現(xiàn)象。但中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行確實(shí)出現(xiàn)了一些困難，需求不足、市場信心弱、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、貨幣政策傳導(dǎo)受阻等問題值得高度關(guān)注。從改革開放以來，中國出現(xiàn)物價下跌的次數(shù)不多，能稱為通縮的情況更少。在少有的物價下行時期，中國政府均采取了及時的應(yīng)對措施，較好地解決了物價下跌及經(jīng)濟(jì)亞洲金融危機(jī)后，中國曾出現(xiàn)一段時間的物價下行以及經(jīng)濟(jì)增速下滑。CPI在過剩，大量企業(yè)出現(xiàn)虧損。根據(jù)當(dāng)時國家國內(nèi)貿(mào)易局對主要商品的統(tǒng)計分析，601種2%%50中國政府及時、有效地采取措施應(yīng)對內(nèi)外沖擊，穩(wěn)定了物價水平，并推動經(jīng)濟(jì)增速回升。其一，宏觀調(diào)控政策及時轉(zhuǎn)向，擴(kuò)大內(nèi)礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域。貨幣政策穩(wěn)健寬松，央行多次下調(diào)各項基準(zhǔn)利率，大幅降低存款準(zhǔn)再次降至6%。其二，積極推進(jìn)一系列改革開放舉措3品價格的暴跌，也給當(dāng)時中國帶來較大的輸入型通縮壓力。RJ/CRB商品價格指數(shù)從節(jié)力度。實(shí)施積極的財政政策，推出“4萬億刺激計劃”，主要投向民生基建領(lǐng)域，紡織、電子信息等十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃，其中影響最大的是汽車產(chǎn)業(yè)，涉及購置稅減征、“債務(wù)-通縮”螺旋深化了通縮程度。通貨緊縮導(dǎo)致實(shí)際利率上升，顯著加重了4企業(yè)實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)。企業(yè)過度負(fù)債進(jìn)而導(dǎo)致投資與消費(fèi)需求下降，進(jìn)一步加劇了通貨針對大蕭條時期的多重問題，羅斯福政府采取了一系列措施。其中具有代表性的政策的作用，擴(kuò)大財政支出。成立公共工程管理局，推動私人企業(yè)承擔(dān)高速公路、公實(shí)施一系列金融改革措施，恢復(fù)公眾對金融體系的信心。頒布《格拉斯·斯蒂高爾2.20世紀(jì)90年代后，日本經(jīng)歷長期通縮、經(jīng)濟(jì)陷入“失去的30年”主要原因在于：其一，資產(chǎn)價格暴跌導(dǎo)致居民和企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重受損，并經(jīng)不變→勞動者工資不上漲也能維持生活，工會在生活成本不變的情況下也難提出漲薪5十億日元十億日元其三，日本海外資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)攀升，但在此過程中出現(xiàn)“產(chǎn)業(yè)空心化”問題，進(jìn)一步影響國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活力。受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)不景氣、日元貶值等因素影響，日本企業(yè)和居民日本國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)有限，大量海外收益并沒有回到國內(nèi)而是繼續(xù)投資海外。同時，在應(yīng)對“經(jīng)濟(jì)泡沫”破滅以及隨后的通縮過程中，日本政府在政策決策上出現(xiàn)了低，對提振需求的生活型公共投資以及教育科技方面的投資并未給予重視。日本教育6時將聯(lián)邦基金利率降至超低水平相比，日本央行當(dāng)時的應(yīng)對政策無疑過于謹(jǐn)慎，速度有現(xiàn)金的傾向明顯提高，導(dǎo)致貨幣的信用派生能力持續(xù)下降，后期“寬貨幣”政策的864201998200020022004200620082010通縮的初期往往并不容易被識別，其負(fù)面影響一般需要一段時間才會顯現(xiàn)出來。但通通縮的早期現(xiàn)象給予高度關(guān)注。以日本為例，在經(jīng)濟(jì)泡沫其二，從應(yīng)對通縮的效果來看，積極的財政政策往往要比貨幣7美國羅斯福政府針對當(dāng)時“大蕭條”的情況加大了財政政策支出，并通過積極財政政策推動就業(yè)、刺激需求，取得較好效果。當(dāng)然，形成通縮的原因較為復(fù)雜，需要深入其三，要防止物價下行與預(yù)期、工資等變量形成負(fù)循環(huán)。日本的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)中，通縮與工資、預(yù)期等因素形成了互相強(qiáng)化的惡性螺旋，居民與企業(yè)在資產(chǎn)負(fù)債表衰退的此在治理通縮的過程中，政策除了關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況外，還需要關(guān)注微觀主體的其四，反通縮政策還要兼顧短期與長期的效果。物價是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)果而非原因。通縮的形成往往是經(jīng)濟(jì)體系中的結(jié)構(gòu)性問題長期積累的體現(xiàn)。如果只注重短期經(jīng)濟(jì)刺目前國內(nèi)外定義“通貨緊縮”并無統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。主要有三種不同的觀點(diǎn)：一是單要征。持續(xù)時間方面，有的觀點(diǎn)認(rèn)為物價由正轉(zhuǎn)負(fù)即為通縮，有的觀點(diǎn)以物價持續(xù)下跌8逐漸溫和回升。預(yù)計2024年2月份CPI同比漲幅將轉(zhuǎn)負(fù)為正，且全年呈“前低后高”豬肉產(chǎn)能去化較慢，豬肉價格持續(xù)低迷。截至2023年末，全國豬肉平均批發(fā)價為9全球供應(yīng)鏈恢復(fù)，前期原油市場供需矛盾得以緩解。同時，全球流動性持續(xù)收緊，拖543210201620172018201920202021 政策收緊以及經(jīng)濟(jì)增速的明顯下滑，但我國并沒有出現(xiàn)類似的情況。2023年，我國（二）需要關(guān)注當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)面臨的需求不足、預(yù)期走弱、部分正如前文所言，物價是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)果而非原因。當(dāng)前市場討論中國經(jīng)濟(jì)是否通第一，需求不足已成為制約中國經(jīng)濟(jì)的最大因素。消費(fèi)方面，由于收入增長放緩、值在70%以上）。此外，房地產(chǎn)市場低迷拖累住房相關(guān)消費(fèi)表鏈持續(xù)收緊，銷售趨冷、融資受阻，導(dǎo)致房地產(chǎn)投資連續(xù)兩年出現(xiàn)較大跌幅，2022、需求不足背后反映的是市場主體信心和預(yù)期走弱。房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)價格下跌第二，部分行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩問題，既包括水泥等傳統(tǒng)行業(yè)，也包括新能源等新光伏、鋰電池、芯片等新興行業(yè)也出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩的問題。以光伏產(chǎn)業(yè)為例，近年來國內(nèi)光伏產(chǎn)能擴(kuò)張迅猛，產(chǎn)品價格快速下跌，上游硅料價格已跌超70%的貨幣和單位活期存款反而有所收縮，出現(xiàn)了“M2-M1剪刀差”擴(kuò)大的現(xiàn)象。截至1M0=流通中的現(xiàn)金；M1=M0+單位活期存款；M2=M1+個人存款+單位轉(zhuǎn)”，并沒有作用到微觀實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。貨幣政策傳導(dǎo)受阻，導(dǎo)致其提振內(nèi)需的效果場信心弱、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、貨幣政策傳導(dǎo)受阻等問題。本輪物價低位運(yùn)行主要是（一）短期來看，要加大穩(wěn)增長政策力度，推動經(jīng)濟(jì)景氣度持續(xù)進(jìn)一步打開財政政策空間。從國際對比來看，中國中央政府杠桿率處于較低水平，可通過中央政府加杠桿來實(shí)現(xiàn)地方政府、居民部門杠桿轉(zhuǎn)移的效果，為未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展拓展空間。進(jìn)一步優(yōu)化財政收支結(jié)構(gòu)，提升財政可持續(xù)性。財政支出方面需要堅持有投放流動性，保持市場流動性合理充裕。考慮到銀行息差持續(xù)收窄的壓力，建議不要濟(jì)恢復(fù)信心是否可持續(xù)，要避免單向降息導(dǎo)致長，穩(wěn)定居民就業(yè)，推動居民收入平穩(wěn)增長，鞏固居民消費(fèi)基礎(chǔ)。完善社會保障體系，縮小城鄉(xiāng)社保待遇水平差距。助力新能源車拓展下沉市場，進(jìn)一步完善城市周邊及縣城電動汽車充電網(wǎng)絡(luò)布局與建設(shè)。著力釋放有效投資需求，提前做好重大工程項目等充分調(diào)研，在政策執(zhí)行過程中保持嚴(yán)肅性、穩(wěn)定性，避免不同部門間、中央與地方間（二）長期來看，通過啟動新