公司理財 課件翻譯 15 債務(wù)和稅收

第15章

債務(wù)和稅收

本章概述15.1利息費用的抵稅15.2利息稅盾的估值15.3資本重整以獲取利息稅盾15.4個人所得稅15.5有稅時的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)學(xué)習(xí)目標(biāo)闡述利息支付對投資者的現(xiàn)金流所產(chǎn)生的影響。已知公司稅率和利息支付，計算利息稅盾。計算有杠桿公司的價值。計算有稅時的加權(quán)平均資本成本。說明杠桿資本重整對股權(quán)價值所產(chǎn)生的影響。學(xué)習(xí)目標(biāo)說明個人所得稅對債務(wù)的避稅優(yōu)勢所產(chǎn)生的影響。已知公司稅率和股權(quán)收益和債務(wù)收益的個人所得稅率，計算有個人稅時債務(wù)的抵稅收益。討論：從節(jié)稅的角度來看，為什么當(dāng)公司的利息支出等于EBIT時，杠桿水平為最優(yōu)。學(xué)習(xí)目標(biāo)說明債務(wù)的最佳比例與公司收益增長率之間的關(guān)系。評價國內(nèi)外公司的表面上的低杠桿水平。15.1利息抵稅公司按扣除利息支付后的利潤納稅，因此，利息費用減少了支付的公司所得稅。這一特征激勵了公司對債務(wù)的運用。15.1利息費用的抵稅我們來思考一道例題：梅西公司2012年的息稅前收益大概為25億美元，利息費用約為43000萬美元。公司的邊際所得稅率35%。如下一張幻燈片所示，梅西公司在2012年有杠桿時的凈利潤比無杠桿時的要低。表15.12011年梅西公司有杠桿和無杠桿時的收益（單位：百萬美元）

有杠桿無杠桿息稅前利潤25002500利息費用－4300稅前利潤20702500稅費（35%）－725－875凈利潤13451625梅西百貨的債務(wù)降低了它的股權(quán)價值。但是在公司有財務(wù)杠桿時，公司提供給所有投資者的總收益更高。15.1利息費用的抵稅有杠桿無杠桿支付給債權(quán)人的利息4300股東的所得13451625提供給所有投資者的收益17751625無杠桿時，公司能夠向投資者總共支付1625萬美元。有杠桿時，公司能夠向投資者總共支付1775萬美元。多出的150萬美元來自哪里呢？15.1利息費用的抵稅利息稅盾從利息支付的稅收抵扣中獲得的收益利息稅盾=公司所得稅稅率×利息費用在梅西百貨的例題中，多出的收益等于公司有杠桿時的納稅節(jié)約：875萬美元—725萬美元=150萬美元。利息支付產(chǎn)生了35%×430萬美元=150萬美元的納稅節(jié)約。15.1利息費用的抵稅例15.1DFB公司利潤表（單位：百萬美元）2009201020112012銷售收入3369370640774432銷售成本-2359-2584-2867-116銷售、一般性和管理費用折舊-226-22-248-25-276-27-299-29營業(yè)利潤762849907988其他收益781012息稅前利潤7698579171,000利息費用-50-80-100-100稅前利潤719777817900所得稅費用(35%)-252-272-286-315凈利潤467505531585計算利息稅盾問題：D.F.建筑商（D.F.Builders，DFB）的利潤表如下所示。給定其35%的邊際公司稅率，DFB從2009年到2012年間，每年的利息稅盾是多少？例15.1解答根據(jù)等式15.1，利息稅盾等于35%的公司稅率乘以每年的利息費用：（單位：百萬美元）2009201020112012利息費用-50-80-100-100利息稅盾（35%×利息費用）17.5283535從而，在這幾年里，由于利息稅盾，DBF可以向其投資者多支付11550萬美元。15.2利息稅盾的估值

公司使用債務(wù)時，利息稅盾每年都將產(chǎn)生納稅節(jié)約。我們要計算公司未來將收到的利息稅盾收益流的現(xiàn)值。利息稅盾和公司價值公司每年都要支付利息，有杠桿時公司支付給投資者的現(xiàn)金流，要比無杠桿時支付的多，多出的部分就是利息稅盾。有杠桿時投資者的現(xiàn)金流=無杠桿時投資者的現(xiàn)金流+利息稅盾圖15.1無杠桿公司和有杠桿公司的現(xiàn)金流存在納稅時，MM第一定理調(diào)整為：由于債務(wù)帶來納稅節(jié)約的現(xiàn)值，故有杠桿公司的總價值超過了無杠桿公司的價值。利息稅盾和公司價值例15.2無風(fēng)險的利息稅盾的估值問題：假設(shè)DFB公司在未來的10年內(nèi)每年支付10000萬美元的利息，在第10年的年末償還20億美元的本金。這些支付是無風(fēng)險的，在此期間，DFB的邊際公司稅率保持不變，始終為35%。如果無風(fēng)險利率是5%，利息稅盾可以使DFB的價值增加多少？例15.2解答在本例中，未來10年內(nèi)每年的利息稅盾為35%×10000=3500萬美元?？梢詫⒗⒍惗芤暈?0年期的年金。納稅節(jié)約額為已知的，且無風(fēng)險，故可用5%的無風(fēng)險利率將其折現(xiàn)：PV（利息稅盾）＝萬美元10年后最終本金的償付是不能在稅前扣除的，本金不會產(chǎn)生稅盾收益。替代示例15.2問題假設(shè)ALCD計劃在未來的8年內(nèi)每年支付6000萬美元的利息，在第8年年末償還10億美元的本金。這些支付是無風(fēng)險的，在此期間，ALCO的邊際公司稅率保持不變。假設(shè)無風(fēng)險利率為6%，利息稅盾可以使ALCD的價值增加多少？解答每年的利息稅盾為：10億美元×6%×39%=2340萬美元（8年）替代示例15.2永久性債務(wù)的利息稅盾一般地，公司的邊際稅率的波動，以及公司可能違約導(dǎo)致不能償還利息的風(fēng)險，會使未來的利息支出水平也將隨之變化。

為了簡單起見，我們將考慮以上影響因素都是固定的特殊情況。假設(shè)公司借入債務(wù)D并永久持有。公司的邊際稅率為，債務(wù)是無風(fēng)險的，無風(fēng)險利率為，每年的利息稅盾為，將利息稅盾看作永續(xù)年金，據(jù)以計算利息稅盾的價值：永久性債務(wù)的利息稅盾如果債務(wù)被公平定價，就不存在套利，這表明，債務(wù)的市場價值一定等于未來的利息支出的現(xiàn)值：

永久性債務(wù)的利息稅盾債務(wù)的市值=D=PV（未來的利息支出）如果公司的邊際稅率是固定的，可得出如下的一般表達(dá)式：永久性債務(wù)的利息稅盾PV（利息稅盾）=PV（×未來利息支出）

=×PV（未來利息支出）=

×D

有稅時的加權(quán)平均資本成本由于存在利息抵稅，實際的稅后借債成本為則此時加權(quán)平均資本成本為圖15.2有公司稅與無公司稅時的WACC=35%。

維持目標(biāo)債務(wù)股權(quán)比率時的利息稅盾如果公司調(diào)整杠桿以維持目標(biāo)債務(wù)股權(quán)比率，可以用加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)公司的自由現(xiàn)金流，計算出有杠桿公司的價值將有杠桿時的公司價值與無杠桿時的公司價值相比較，即可確定利息稅盾的價值。其中，是將公司的自由現(xiàn)金流以無杠桿資本成本，即稅前WACC折現(xiàn)得出的。維持目標(biāo)債務(wù)股權(quán)比率時的利息稅盾例15.3維持目標(biāo)債務(wù)股權(quán)比率時，利息稅盾的估值問題：西部木材公司預(yù)計來年產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流為425萬美元，此后的自由現(xiàn)金流預(yù)計每年按4%的比率增長。公司的股權(quán)資本成本為10%，債務(wù)資本成本為6%，公司稅率為35%。如果公司維持0.50的目標(biāo)債務(wù)股權(quán)比率，公司的利息稅盾的價值是多少？替代示例15.3解答：可通過比較有杠桿和無杠桿時公司的價值來估計利息稅盾的價值。以稅前WACC折現(xiàn)公司的自由現(xiàn)金流，計算出公司的無杠桿價值為：稅前WACC=預(yù)期公司的自由現(xiàn)金流將按固定比率增長，故可將其視為具有不變增長率的永續(xù)年金計算：萬美元為了計算公司在有杠桿時的價值，需要計算它的WACC：替代示例15.3解答：包含利息稅盾的公司價值為萬美元利息稅盾的價值為PV（利息稅盾）=－=10700－9100=1600萬美元替代示例15.3問題哈里斯咨詢公司預(yù)計來年產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流為175萬美元，此后自由現(xiàn)金流每年按3.5%的比率增長。哈里斯咨詢公司的股權(quán)資本成本為10%，債務(wù)資本成本為7%，公司稅率為40%。如果公司維持0.40的目標(biāo)債務(wù)股權(quán)比率，公司利息稅盾的價值是多少？解答可通過比較有杠桿和無杠桿時公司的價值來估計利息稅盾的價值。以稅前WACC折現(xiàn)公司的自由現(xiàn)金流，計算出公司的無杠桿價值為：替代示例15.3解答預(yù)期公司的自由現(xiàn)金流將按固定比率增長，故可將其視為具有不變增長率的永續(xù)年金計算：替代示例15.3解答為了計算公司在有杠桿時的價值，需要計算它的WACC：替代示例15.3解答因此，包含利息稅盾的公司價值為因此，利息稅盾的價值為，PV(利息稅盾)=VL-VU=$59.73-$35.50=$24.23million替代示例15.315.3資本重整以獲取利息稅盾假設(shè)米德科公司希望提升公司的股價。當(dāng)前，公司有2000萬股流通股，每股市價為15美元，沒有債務(wù)。公司收益穩(wěn)定，支付35%的稅率。公司的管理者計劃進(jìn)行杠桿重整：借入10000萬美元的永久性債務(wù)，并用借債所得資金回購流通股。稅收收益無杠桿時VU=(2000萬股)×(15美元/每股)=3億美元如果公司永久性借入10000萬美元債務(wù)，未來節(jié)稅額的現(xiàn)值為：PV(利息稅盾)=

cD=35%×$100million=$35million有杠桿公司的總價值將為：VL=VU

+

cD=$300million+$35million=$335million債務(wù)的價值是10000萬美元，則股權(quán)價值為：E=VL?D=$335million?$100million=$235million稅收收益盡管流通股的價值下降到了23500萬美元，但股東同時也收到了公司通過股票回購支付給股東的10000萬美元。

股東總共收到33500萬美元，比無杠桿時他們所持股份的價值增加了3500萬美元。

稅收收益股票回購假設(shè)米德科公司以當(dāng)前每股15美元的價格回購股票。公司將回購667萬股。$100million÷$15/share=6.67millionshares流通股剩余1333萬股20million?6.67million=13.33million由于股權(quán)的總市值為23500萬美元，所以新的股價為每股17.625美元.$235million÷13.33millionshares=$17.625保留股票的股東每股獲得的資本利得為2.625美元$17.625?$15=$2.625股票回購股東的總收益為3500萬美元$2.625/share×13.33millionshares=$35million為什么當(dāng)股票價值17.625美元時，股東會同意以每股15美元的價格賣出呢？股票回購無套利定價前面的情形代表一個套利機(jī)會。投資者在股票回購前的即刻可按每股15美元買入股票，回購?fù)瓿珊?，再立即以較高的價格賣出這些股票。

實際上，一旦公司宣告將進(jìn)行資本重整，股權(quán)的價值將會立即從30000萬美元增加到33500萬美元。流通股有2000萬股，股價將上漲到每股16.75美元。$335million÷20millionshares=$16.75pershare無套利定價若股票的回購價格為16.75美元，向公司賣出股票的股東和保留股票的股東，都將因這項交易而獲得每股1.75美元的收益。$16.75?$15=$1.75無套利定價利息稅盾收益全部由公司原先的2000萬股流通股的所有股東分享，總收益為3500萬美元。$1.75/share×20millionshares=$35million證券被公平定價時，公司的原先股東獲得了因杠桿增加而產(chǎn)生的全部利息稅盾收益。無套利定價例15.4不同的股票回購價格問題：假設(shè)米德科公司宣布以某個價格回購其價值10000萬美元的股票。請證明，16.75美元將是公司能夠提供的最低回購價格，此時預(yù)期股東將愿意賣出其持有的股票。如果公司提供的每股回購價格高于16.75美元，稅盾收益將如何在現(xiàn)有股東間分配？例15.4解答：對應(yīng)每一股票回購價格，可計算出米德科將要回購的股票數(shù)量和回購后仍在流通的股票數(shù)量。將價值為23500萬美元的股權(quán)總價值，除以剩余的流通股股數(shù)，就可得出回購交易完成后的新的股價。除非回購價格至少與回購后的股價一樣高，否則沒有股東愿意賣出其股票，因為股東若等待以后再賣出會更好。如下表所示，回購價格必須至少為16.75美元，股東才愿意賣出股票，否則股東將等待更高的價格再出手。例15.4如果公司提供的回購價格高于16.75美元，現(xiàn)有股東都將迫不及待地賣出股票，這是因為在回購交易完成后，股票的價值將會變得較低。在這種情形下，股東將超額賣出股票，公司要采用抽簽搖號的方式，或者其他的分配機(jī)制來選擇目標(biāo)回購對象。假如那樣，更多的資本重整收益將由那些幸運地被選為回購對象的股東所享有?；刭弮r格（美元/股）

回購的股數(shù)（百萬股）

仍流通的股數(shù)（百萬股）

新的股價（美元/股）

替代示例15.4問題假設(shè)米德科公司仍將借入10000萬美元，但卻僅回購價值為7500萬美元的股權(quán)。這時，公司能夠提供的最低回購價格，同時也是預(yù)期股東將愿意出售他們持有的股票的價格是多少？解答：替代示例15.4回購價格（美元/股）

回購的股數(shù)（百萬股）

仍流通的股數(shù)（百萬股）

新的股價（美元/股）

分析資本重整：市值資產(chǎn)負(fù)債表存在公司所得稅時，必須將利息稅盾作為公司的一項資產(chǎn)包括進(jìn)來。表15.2米德科杠桿資本重整的各步驟的市值資產(chǎn)負(fù)債表第1步第2步第3步市值資產(chǎn)負(fù)債表初始價值宣告資本重整發(fā)行債務(wù)回購股票（百萬美元）

資產(chǎn)現(xiàn)金001000原始資產(chǎn)價值（）300300300300

利息稅盾0353535

總資產(chǎn)300335435335負(fù)債債務(wù)00100100股權(quán)=資產(chǎn)-負(fù)債

300335335235流通股股數(shù)（百萬股）20202014.03每股價格＄15.00＄16.75＄16.75＄16.7515.4個人所得稅投資者在收到現(xiàn)金流后，通常還要被再次征稅。一次是公司層面的，公司需繳納公司稅；一次是對個人而言，債權(quán)人收到的利息按正常收入納稅。股東也必須就其股利和資本利得納稅。對個人而言債權(quán)人收到的利息按正常收入納稅。股東也必須就其股利和資本利得納稅。15.4個人所得稅存在個人所得稅時的利息稅盾估值

投資者最終將為證券支付的金額取決于他們將獲得的收益，即投資者將收到的稅后現(xiàn)金流。個人所得稅減少了流向投資者的現(xiàn)金流，并且會部分抵消財務(wù)杠桿的公司稅收益。實際的利息稅盾取決于支付公司所得稅和個人所得稅的減少。

為了確定杠桿的真實抵稅收益，需要評估公司稅和個人所得稅的綜合效應(yīng)。

存在個人所得稅時的利息稅盾估值

圖15.31美元息稅前收益給投資者帶來的稅后現(xiàn)金流表15.31971–2012年間美國的最高聯(lián)邦稅率年份公司稅率個人稅率﹡利息收益稅率股權(quán)收益平均稅率紅利稅率資本利得稅率1971—197848%70%53%70%35%1979—198146%70%49%70%28%1982—198646%50%35%50%20%198740%39%33%39%28%1988—199034%28%28%28%28%1991—199234%31%30%31%28%1993—199635%40%34%40%28%1997—200035%40%30%40%20%2001—200235%39%30%39%20%2003—200535%35%15%15%15%﹡利息收益作為普通（一般）收益納稅。到2003年，股利也作為普通所得征稅。股權(quán)收益的平均稅率為股利稅率和資本利得稅率的平均值（假定50%的股利支付率，資本利得于每年實現(xiàn)），資本利得稅率是一種長期稅率，適用于持有期超過1年的資產(chǎn)。﹡表中列示的公司稅率是對收益水平最高的C類公司而言的。對較低納稅等級的公司而言，邊際稅率可能會更高。（例如，從2000年起，35%的稅率適用于收益水平在1830萬美元以上的公司，而收益處在10～33.5萬美元之間的公司的稅率為39%。）表15.31971–2012年間美國的最高聯(lián)邦稅率一般地，債權(quán)人每收到1美元的稅后利息，會導(dǎo)致股東減少美元的稅后收益，其中：債務(wù)的有效抵稅稅率存在個人所得稅時的利息稅盾估值

在沒有個人所得稅（

i=0），或者債務(wù)收益和股權(quán)收益的個人稅率相同（）時，這個公式將簡化為。如果相比之下，股權(quán)收益的稅率低（），則就小于。存在個人所得稅時的利息稅盾估值

例15.5計算債務(wù)的有效抵稅稅率問題：在1980年，債務(wù)的有效抵稅稅率是多少？1990年呢？例15.5解答：根據(jù)等式15.7和表15.3中的稅率，可以計算出：給定當(dāng)時的稅率，1980年債務(wù)的有效抵稅收益要比1990年的低得多。替代示例15.5問題給定下列稅率：上列年度每年的有效抵稅收益是多少？年份公司稅率股權(quán)收益平均個人稅率利息收益平均個人稅率198546%35%50%199535%34%28%200935%15%35%解答替代示例15.5圖15.41971–2012年期間有個人稅和無個人稅時債務(wù)的有效抵稅稅率無個人稅時的納稅優(yōu)勢（）在最高個人稅率時的納稅優(yōu)勢（）債務(wù)的納稅優(yōu)勢存在個人所得稅時的利息稅盾估值

在有個人稅和永久性債務(wù)時，有杠桿公司的價值將變?yōu)椋簜鶆?wù)在個人所得稅層面上存在納稅劣勢，這通常表明

個人所得稅對公司的加權(quán)平均資本成本有類似的影響。雖然我們?nèi)匀皇褂孟铝械仁接嬎鉝ACC存在個人所得稅時的利息稅盾估值

但在有個人所得稅時，公司的股權(quán)和債務(wù)資本成本應(yīng)調(diào)整以分別補(bǔ)償其投資者的納稅負(fù)擔(dān)。其凈結(jié)果就是，債務(wù)在個人所得稅層面上的納稅劣勢，導(dǎo)致有杠桿時的WACC比無杠桿時的WACC的下降，要比不存在個人所得稅時下降得更緩慢些。存在個人所得稅時的利息稅盾估值

例15.6存在個人稅時的利息稅盾估值問題：在米德科公司完成10000萬美元的杠桿資本重整后，考慮2012年的個人所得稅，估算公司的價值。例15.6解答：給定2012年的稅率=15%，以及公司的當(dāng)前價值=30000萬美元，可以計算出：=30000+15%×10000=31500萬美元。初始流通股有2000萬股，每股價格將會增加1500÷2000=0.75美元。替代示例15.6問題在米德科公司完成10000萬美元的杠桿資本重整后，考慮1980年的個人所得稅，估算公司的價值。解答從例15.5可知1980年為8.2%。給定米德科公司當(dāng)前的價值=30000萬美元，可以計算出：=30000+8.2%%×10000=30820萬美元。初始流通股有2000萬股，每股價格將會增加820萬美元÷2000萬股=0.41美元/每股相反地，如教材例15.6所示，在2009年的個人稅和公司稅的水平下，每股價格將會增加0.75美元替代示例15.6確定債務(wù)的實際抵稅收益對于特定公司或投資者而言，要估計考慮個人所得稅后債務(wù)的有效抵稅收益，需要對幾項假設(shè)進(jìn)行調(diào)整。原先假設(shè)投資者每年都要支付資本利得稅。

但實際上它不像利息收入稅和股利稅那樣每年都要支付，只有在投資者賣掉股票并實現(xiàn)資本利得時才支付。資本利得稅的延遲支付降低了稅負(fù)的現(xiàn)值，可視為較低的有效資本利得稅率。

確定債務(wù)的實際抵稅收益投資者可以用應(yīng)計損失來抵消資本利得，從而可能使其面臨的有效資本利得稅率變?yōu)榱恪?/p>

投資者的資產(chǎn)持有期較長或者有應(yīng)計損失時，他們的股權(quán)收益的稅率會較低，導(dǎo)致債務(wù)的有效抵稅收益減少。確定債務(wù)的實際抵稅收益對于把其50%的收益作為股利發(fā)放出去的公司而言，股東獲得的股利和資本利得收益相等。然而，對于股利支付率過高或過低的公司而言，這一平均值并不準(zhǔn)確。

確定債務(wù)的實際抵稅收益此外，假定投資者適用最高的邊際聯(lián)邦所得稅稅率。但實際上，對個人投資者而言，稅率是不同的，而且多數(shù)投資者適用的稅率較低。個人所得稅稅率較低時，其影響不重要。確定債務(wù)的實際抵稅收益許多投資者無須支付個人所得稅。

例如，退休儲蓄賬戶和養(yǎng)老基金持有的投資是免稅的。對于這些投資者而言，債務(wù)的有效抵稅稅率，即全部的公司所得稅稅率。確定債務(wù)的實際抵稅收益底線：要準(zhǔn)確地計算債務(wù)的有效抵稅收益是相當(dāng)困難的公司必須要考慮其有代表性的債權(quán)人的稅收等級，以及考慮代表性股東的稅收等級和資產(chǎn)持有期限。抵稅收益因公司而異，也因投資者而異。確定債務(wù)的實際抵稅收益15.5有稅時的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)公司偏好債務(wù)嗎？公司向投資者籌集新資金時，主要是通過發(fā)行債務(wù)。在大多數(shù)年份里，股票的總發(fā)行額為負(fù)，這表明股票回購減少了流通股的數(shù)額。圖15.51975—2011年美國公司的凈外源融資與資本性支出資料來源:FederalReserve,FlowofFundsAccountsoftheUnitedStates,2012.公司偏好債務(wù)嗎？雖然公司從外部籌集資金時，看上去偏好債務(wù)，但并不是所有投資都靠外源融資。公司絕大部分的投資和成長是由公司內(nèi)部產(chǎn)生的資金來支持的。即使公司沒有發(fā)行新股，但股權(quán)的市值隨著公司的成長而提升了。平均而言，債務(wù)在企業(yè)價值中所占的比重范圍為30%～50%。15.5有稅時的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)圖15.6美國公司的債務(wù)對企業(yè)價值比率

[D/(E+D)]（1975-2011年）

資料來源:CompustatandFederalReserve,FlowofFundsAccountsoftheUnitedStates,2012.公司偏好債務(wù)嗎？不同行業(yè)的公司對于杠桿的使用差異很大。像生物技術(shù)或高科技之類的成長性行業(yè)的公司有非常少量的債務(wù)，并保有大量的現(xiàn)金儲備，而航空公司、房地產(chǎn)公司、卡車和汽車制造公司以及公用事業(yè)公司則有較高的杠桿比率。15.5有稅時的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)圖15.7選取的部分行業(yè)的凈債務(wù)對企業(yè)價值比率[D/(E+D)]資料來源:CapitalIQ,2012.資料來源:CapitalIQ,2012.圖15.7選取的部分行業(yè)的凈債務(wù)對企業(yè)價值比率[D/(E+D)]債務(wù)抵稅收益的限制因素公司為了獲得杠桿的全部抵稅收益，沒有必要百分之百地使用債務(wù)融資。但是，公司必須要有應(yīng)稅收益。這個約束條件可能限制了作為稅盾的債務(wù)需求額。表15.4不同杠桿水平下的節(jié)稅額無杠桿高杠桿超額杠桿EBIT（息稅前收益）﹩1000﹩1000﹩1000利息費用0-1000-1100稅前收益100000所得稅（35%）-35000凈收益6500-100杠桿節(jié)稅額﹩0﹩350﹩350從上一張幻燈片可以看出：

無杠桿時，公司沒有抵稅優(yōu)勢。當(dāng)公司有高杠桿時，節(jié)省350美元所得稅。當(dāng)公司有超額杠桿時，公司存在凈營業(yè)虧損，節(jié)稅額并未增加。由于公司已無稅可支付，不能立即獲得超額杠桿帶來的稅盾。債務(wù)抵稅收益的限制因素經(jīng)常超出EBIT的利息支付不存在抵稅收益。

利息支付構(gòu)成了投資者層面的納稅劣勢，投資者將會因超額杠桿而支付更高的個人所得稅，使他們的處境變差。

債務(wù)抵稅收益的限制因素如果公司不支付所得稅，令

c

=0，則超額利息支付的納稅劣勢為：注意：

*ex

為負(fù)，因為(*e<

i).債務(wù)抵稅收益的限制因素從節(jié)稅的角度看，利息等于EBIT時，杠桿水平為最優(yōu)。

在最優(yōu)杠桿水平下，公司將其全部的應(yīng)稅所得規(guī)避了納稅，此時不存在超額利息支付的納稅劣勢。債務(wù)抵稅收益的限制因素然而，公司不可能準(zhǔn)去預(yù)期未來的EBIT（最優(yōu)債務(wù)水平）。如果公司未來的EBIT不確定，利息超過EBIT的風(fēng)險加大。因此，利息水平高時，節(jié)稅額下降，從而可能導(dǎo)致利息支付的最優(yōu)水平減低。債務(wù)抵稅收益的限制因素圖15.8不同利息水平下的節(jié)稅額斜率斜率利息費用（﹩）期望節(jié)稅額（﹩）通常，公司的利息費用接近于其期望應(yīng)稅收益時，債務(wù)的邊際抵稅收