房產(chǎn)證券化定價(jià)模型的意義及其應(yīng)用

Total房產(chǎn)證券化定價(jià)模型的意義及其應(yīng)用摘要：房地產(chǎn)證券化是現(xiàn)階段我國(guó)主要的金融產(chǎn)品，其不僅可以能夠?yàn)槲覈?guó)金融市場(chǎng)的繁榮、房地產(chǎn)市場(chǎng)的開展以及百姓的理財(cái)收入奉獻(xiàn)相應(yīng)的力量，更能夠?qū)ΡP活社會(huì)固定資產(chǎn)，增加資金流動(dòng)提供助力。在這樣的背景下，房地產(chǎn)證券化是未來一段時(shí)期內(nèi)的開展重點(diǎn)。針對(duì)房地產(chǎn)證券的定價(jià)體系是現(xiàn)階段的研究熱點(diǎn)，其不僅決定了投資者的購(gòu)置行為，更對(duì)于證券收益、投資規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)防范等一系列問題具有獨(dú)特的奉獻(xiàn)。在這樣的背景下，本文以房地產(chǎn)證券化定價(jià)模型為研究對(duì)象，探究其構(gòu)建與具體的應(yīng)用。關(guān)鍵詞：定價(jià)模型；房地產(chǎn)證券化；應(yīng)用分析1介紹(Introduction)所謂房地產(chǎn)證券化，就是將房地產(chǎn)投資直接轉(zhuǎn)變成有價(jià)證券形式。房地產(chǎn)證券化把投資者對(duì)房地產(chǎn)的直接物權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)槌钟凶C券性質(zhì)的權(quán)益憑證，即將直接房地產(chǎn)投資轉(zhuǎn)化為證券投資。從理論上講，房地產(chǎn)證券化是對(duì)傳統(tǒng)房地產(chǎn)投資的變革。它的實(shí)現(xiàn)與開展，是因?yàn)榉康禺a(chǎn)和有價(jià)證券可以有機(jī)結(jié)合。房地產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)上是不同投資者獲得房地產(chǎn)投資收益的一種權(quán)利分配，是以房地產(chǎn)這種有形資產(chǎn)做擔(dān)保，將房地產(chǎn)股本投資權(quán)益予以證券化。其品種可以是股票、可轉(zhuǎn)換債券、單位信托、受益憑證等〔周穎穎，2009〕。定價(jià)模型：資本資產(chǎn)定價(jià)模型簡(jiǎn)稱CAPM，是由威廉·夏普、約翰·林特納一起創(chuàng)造開展的，旨在研究證券市場(chǎng)價(jià)格如何決定的模型。資本資產(chǎn)定價(jià)模型假設(shè)所有投資者都按馬克維茨的資產(chǎn)選擇理論進(jìn)行投資，對(duì)期望收益、方差和協(xié)方差等的估計(jì)完全相同，投資人可以自由借貸〔張國(guó)會(huì)，2009〕?；谶@樣的假設(shè)，資本資產(chǎn)定價(jià)模型研究的重點(diǎn)在于探求風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益與風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)量關(guān)系，即為了補(bǔ)償某一特定程度的風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)該獲得多得的報(bào)酬率〔宋琴琴，2012〕。2文獻(xiàn)綜述(LiteratureReview)房地產(chǎn)證券化是盤活單位與個(gè)人固定資產(chǎn)的有效手段，也是金融機(jī)構(gòu)開展金融活動(dòng)中躲避風(fēng)險(xiǎn)、豐富種類的有效途徑〔王剛，2011〕。為此，針對(duì)該問題的研究相對(duì)較多，其中又以定價(jià)問題最關(guān)注，由于該問題與消費(fèi)者〔投資者〕的行為決定息息相關(guān)。在此方面的研究中主要分為如下幾個(gè)方面：第一，針對(duì)定價(jià)方法的研究?！矃伪虮?，2015〕此局部研究認(rèn)為合理定價(jià)模型可以分為兩大類，一種是運(yùn)用收益率折現(xiàn)方法對(duì)進(jìn)行定價(jià)，另一種是在前種方法的根底上運(yùn)用期權(quán)以及動(dòng)態(tài)利率模型進(jìn)行定價(jià)的衍生定價(jià)方法。相比而言，衍生定價(jià)方法要較收益率折現(xiàn)方法要更為準(zhǔn)確和客觀。收益率折現(xiàn)法常見的定價(jià)方法有靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法、利率期限結(jié)構(gòu)曲線法、總回報(bào)率情景分析法等。第二，針對(duì)定價(jià)模型的研究。定價(jià)模型〔MBS〕，它解釋了MBS的特征。假設(shè)MBS在任意時(shí)刻都有提前償付的可能性，并且依據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況。通過局部公開的提前償付數(shù)據(jù)，得出了假設(shè)提前償付函數(shù)的最大似然估計(jì)。把估計(jì)的提前償付函數(shù)與期權(quán)定價(jià)模型結(jié)合起來，得出的理論定價(jià)與市場(chǎng)上抵押支持證券的報(bào)酬率一致。這種定價(jià)模型也可應(yīng)于剝離抵押支持證券，并且，也可對(duì)抵押支持證券套利進(jìn)行研究。如果有完整的抵押支持證券價(jià)格數(shù)據(jù)，此定價(jià)模型還可對(duì)其進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)〔周延,汪偉,劉沁璐，2015〕。第三，針對(duì)模型的應(yīng)用研究。最優(yōu)期權(quán)贖回策略的角度探討了借款人的提前清償行為，從理論上推導(dǎo)了一般債券定價(jià)的偏微分方程，分析了住房抵押貸款支持證券及其它四類債券定價(jià)的邊界條件，利用隱形差分法求解了在CIR模型下的偏微分方程并獲得了MBS的最優(yōu)贖回利率，比擬分析了和其它債券的價(jià)格關(guān)系等〔樂源、費(fèi)圣達(dá)，2015〕。3提出理論或者構(gòu)建模型(Model)定價(jià)模型的應(yīng)用過程是結(jié)合相關(guān)數(shù)據(jù)對(duì)于市場(chǎng)利率與收益率比照的充分考量而提出的一種數(shù)學(xué)擬合手段。在具體的模型構(gòu)建方面主要分為如下幾個(gè)步驟：〔一〕模型假設(shè)與參數(shù)意義構(gòu)建房產(chǎn)證券化定價(jià)模型需要在假設(shè)總資產(chǎn)池內(nèi)資金流動(dòng)方式為一次性補(bǔ)充〔定期出售〕，等額本息歸還模式，即按月規(guī)劃收益〔短期證券化理財(cái)產(chǎn)品的通常形式〕。在具體的模型設(shè)定過程中，主要參數(shù)與意義如下：〔1〕B0：表示資金池的初始資金；〔2〕T：表示房地產(chǎn)證券的周期；〔3〕：CLRt：表示房地產(chǎn)等固定資產(chǎn)的平均理論加權(quán)值，單位為%；〔4〕入tD：表示單位時(shí)間內(nèi)的違約率〔李丹丹，2015〕。〔二〕公式構(gòu)建根據(jù)相關(guān)定義與MBS模型要求，定價(jià)模型滿足如下公式：B〔三〕模型參數(shù)設(shè)定根據(jù)上文的定義模型，其涉及的主要參數(shù)為周期、固定資產(chǎn)收益率、單位違約率。其中周期根據(jù)具體的產(chǎn)品設(shè)定來具體研究。根據(jù)我國(guó)的相關(guān)規(guī)定與實(shí)踐操作經(jīng)驗(yàn)，在房地產(chǎn)類證券化的過程中，投資周期往往分為14天、27天、36天、42天，其中以36天與42天為主，占到全體同類理財(cái)產(chǎn)品的總量約78%左右。固定資產(chǎn)收益率設(shè)定那么按照同期銀行固定資產(chǎn)類投資利率進(jìn)行設(shè)定。以2015年12月到2016年3月之間的相關(guān)參數(shù)，其固定資產(chǎn)收益率為5.25%；單位違約率那么根據(jù)相同產(chǎn)品上一周期內(nèi)的違約率進(jìn)行計(jì)算，或者根據(jù)同類產(chǎn)品的平均違約率進(jìn)行計(jì)算。在本文研究的房產(chǎn)證券化體系中，其平均違約率為0.28%〔侯潁哲、聶穎，2015〕。4實(shí)證分析(EmpiricalAnalysis)為了進(jìn)一步探究房產(chǎn)證券化定價(jià)模型的有效性，并對(duì)其展開具體應(yīng)用，本文以建元2005-1為研究對(duì)象，探究其定價(jià)策略與具體區(qū)間。具體分為如下幾個(gè)方面：第一，參數(shù)的設(shè)定與賦值。根據(jù)上文的討論與設(shè)定賦值定義，建元2005-1產(chǎn)品的相關(guān)參數(shù)設(shè)定如下：表1建元2005產(chǎn)品參數(shù)設(shè)定統(tǒng)計(jì)表參數(shù)設(shè)定值單位貸款人擬然比6.23%平均資產(chǎn)收益5.51%最大資產(chǎn)收益10.68%購(gòu)置系數(shù)12.39戶/萬戶標(biāo)的均價(jià)7542.51元/平方米出售總量300000萬元通過表1，我們根據(jù)建元2005-1產(chǎn)品中的定價(jià)模型中的具體參數(shù)進(jìn)行了設(shè)定。第二，模型構(gòu)建與擬合采用上文的MBS模型與表1中的相關(guān)參數(shù)，利用蒙特卡洛擬合方式進(jìn)行模擬，其中主要特征結(jié)果如下：〔1〕提前歸還率圖1提前歸還率擬合示意圖在圖1中，黑色區(qū)域?yàn)閷掖螖M合的特定曲線；白色線條為平均擬合曲線；橫軸表示定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)〔單位為萬分之一〕；縱軸表示提前歸還率。在實(shí)際的房產(chǎn)證券化體系中，提前歸還作為一種風(fēng)險(xiǎn)來源，其數(shù)值越低越好〔郝彬凱、辛政聰、馬向陽等，2015〕。從圖1中我們可以清晰的看到，當(dāng)定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)〔收益〕在超過150/萬點(diǎn)，即1.5%時(shí)，其提前歸還率處于較低水平，當(dāng)此標(biāo)準(zhǔn)超過3%時(shí)，帶來的提前歸還率可以忽略不計(jì)。上述指標(biāo)說明現(xiàn)有定價(jià)〔5.51%〕不會(huì)造成提前歸還率的提升?！?〕票面利率的擬合度票面利率是指在相關(guān)產(chǎn)品出售是通過合同等方式予以固定的收益率，通過對(duì)該指標(biāo)的監(jiān)控能夠?qū)潭ㄊ找婢植窟M(jìn)行適當(dāng)?shù)念A(yù)判，具體結(jié)果如下：圖2建元2005-1票面理論模擬結(jié)果示意圖在圖2中，橫軸表示為擬合次數(shù)；縱軸表示為票面票面收益，單位為千分之一；點(diǎn)位越密集那么代表了擬合結(jié)果越接近可行范圍〔郝彬凱、辛政聰、馬向陽等，2015〕。由圖2擬合結(jié)果中我們尅看出，其票面收益〔定價(jià)〕范圍分布在3.6%-5.4%之間，其中絕大局部點(diǎn)位與平均值集中在4.5%的范圍內(nèi)。這說明通過上述的參數(shù)設(shè)定與定價(jià)模型擬合，現(xiàn)階段的票面定價(jià)為4.5%左右較為適宜，能夠在擁有一定客戶遵從于選擇的根底上，不造成系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與利益流失。5討論(Discussion)受限于本文的篇幅以及研究深度，局部擬合過程以及定價(jià)模型的變形與運(yùn)算方式并沒有給出。此外，該模型無法對(duì)宏觀指標(biāo)進(jìn)行分析，包括層次分析法中的系統(tǒng)構(gòu)建原那么均無法得到有效表現(xiàn)。上述兩方面問題需要在后續(xù)的研究中予以不斷完善。6結(jié)論和建議(Conclusions&Suggestions)〔一〕結(jié)論：〔1〕本文對(duì)房產(chǎn)證券化的理論根底以及相關(guān)的定價(jià)模型進(jìn)行了具體的總結(jié)與介紹；〔2〕本文集合MBS定價(jià)模型構(gòu)建了房產(chǎn)證券化定價(jià)模型，并對(duì)相關(guān)的參數(shù)進(jìn)行了設(shè)定；〔3〕以建元2005-1為案例，對(duì)房產(chǎn)證券化定價(jià)模型進(jìn)行具體應(yīng)用，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，其票面定價(jià)收益為4.5%左右時(shí)能夠得到最大化收益，并在指導(dǎo)投資人行為、躲避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)方面有較為突出的表現(xiàn)?！捕辰ㄗh：針對(duì)本文的研究結(jié)論與研究過程中的缺乏，本文認(rèn)為，如下幾個(gè)方面值得注意：〔1〕該定價(jià)模型不僅適宜于房產(chǎn)證券化商品，同樣對(duì)于其他類似的金融產(chǎn)品定價(jià)具有一定的應(yīng)用空間，在后續(xù)的企業(yè)分析以及機(jī)構(gòu)投資過程中可以進(jìn)行廣泛的推廣與應(yīng)用；〔2〕本定價(jià)模型在應(yīng)用的過程中應(yīng)該同時(shí)配套系統(tǒng)分析等分析工具，進(jìn)而彌補(bǔ)定價(jià)模型在宏觀分析中的缺乏。參考文獻(xiàn)1.周穎穎.〔2009〕.住房抵押貸款強(qiáng)度定價(jià)模型研究.大連理工大學(xué).2.張國(guó)會(huì).〔2009〕.違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)住房抵押貸款證券化定價(jià)的影響研究.重慶大學(xué).3.宋琴琴.〔2012〕.我國(guó)個(gè)人住房抵押貸款證券化的定價(jià)研究.山東財(cái)經(jīng)大學(xué).4.王剛.〔2011〕.我國(guó)住房抵押貸款支持證券風(fēng)險(xiǎn)與定價(jià)研究.南京農(nóng)業(yè)大學(xué).5.呂彬彬.〔2015〕.我國(guó)個(gè)人住房貸款證券化的實(shí)施難點(diǎn)與對(duì)策.上海金融.〔3〕，101-104.6.周延,汪偉,劉沁璐.〔2015〕.上海市住房反向抵押貸款養(yǎng)老保險(xiǎn)問題研究——產(chǎn)品定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)防范.上海保險(xiǎn).〔4〕，14-21.7.樂源,費(fèi)圣達(dá).〔2015〕.我國(guó)住房抵押貸款證券化提前歸還風(fēng)險(xiǎn)分析與對(duì)策研究.華北金融.〔5〕，4-8+13.8.李丹丹.〔2015〕.影子