企業(yè)借殼上市的動因及績效研究-以順豐控股為例

企業(yè)借殼上市的動因及績效研究——以順豐控股為例摘要進入二十一世紀后，在互聯網技術的影響下，電子商務迅速崛起。與此同時，快遞行業(yè)成為人們必不可少的服務種類。近年來，快遞行業(yè)進入資本市場，尋求發(fā)展資本的案例層出不窮。2016年是各大快遞公司競相上市最快的一年,由于企業(yè)通過IPO上市需要大量的時間與精力,且必須在較長時間內保持良好的盈利水平,而借殼上市以其審批程序相對簡單,能節(jié)省大量時間和財力的優(yōu)勢，成為近年來各大物流公司選擇的熱門上市方式。筆者在研究過程中，選取順豐控股集團為研究對象，詳細分析企業(yè)借殼上市的經濟效果、交易過程以及上市動機。通過這種方式，既能完善借殼上市的理論研究體系，又能為企業(yè)提供部分參考性建議。關鍵詞：借殼上市；殼公司；順豐控股；動因；績效ResearchonthemotivationandperformanceofbackdoorlistingofenterpriseABSTRACTWiththedevelopmentofe-commerceandtheInternet,expressdeliveryindustryhasbecomeanindispensableserviceforpeople.Inrecentyears,theexpressdeliveryindustryhasenteredthecapitalmarket,seekingdevelopmentcapitalcasesemergeinanendlessstream.Iseachbigexpresscompanyto2016ayear,ascompaniesthroughIPOneedsalotoftimeandenergy,andmustkeepgoodprofitabilityinthelongerterm,thebackdoorlisting,withitsapprovalprocessisrelativelysimple,cansavealotoftimeandresourcesadvantages,inrecentyearsbecomeamajorlogisticscompanieschoosethewaytohotlisted.Inthispaper,thecasestudymethodisadoptedtoanalyzeandstudythebackdoorlistingmotivation,transactionprocessandeconomiceffectofexpresscompaniesbytakingS.F.holdingasanexample,soastoenrichthedatabaseofrelatedresearchoncapitalmarketandprovidesomeexperienceforexpresscompaniestobelisted.Keywords:Shellcompany；BackDoorListing；S.F.Holding；agent；performance 目錄一、借殼上市理論綜述 一、借殼上市理論綜述（一）借殼上市定義當投資方以資產置換以及收購等方式，使企業(yè)的控股權在上市后發(fā)生變更，就是所謂的借殼上市。隨后，企業(yè)能夠拓寬融資渠道，獲得更多外部資金的支持。在此過程中，“借殼公司”是非上市企業(yè)，而“殼公司”是上市企業(yè)。需要注意的是，買殼上市也屬于借殼上市的形式之一，即非上市企業(yè)以拓展融資渠道為主要目的，通過各種手段對其他上市企業(yè)實現控股，而狹義的借殼上市截然不同。簡而言之，借殼與買殼不同。借殼，實質上是公司的控股母公司，也就是集團總公司，即以旗下上市公司為目標，整合梳理內部資源，進而實現資源傾斜。通過這種方式，增強上市公司的盈利能力，并逐步實現集團公司整體上市的目的。買殼，即企業(yè)為實現上市目的，利用股權收購的形式逐步控制上市公司。（二）殼公司殼公司也稱殼資源，簡而言之，停牌終止交易、可流通股和總股本規(guī)模小、無業(yè)績或業(yè)績較差、股價低或趨于零的小規(guī)模上市公司。從實際情況來看，學界未能明確界定殼公司的概念范圍。在2005年7月，美國證監(jiān)會提出僅擁有現金等價物或現金、資產價值不明確以及經營內容不明確的企業(yè)，就是所謂的殼公司。需要注意的是，凈殼、空殼以及實殼均為殼公司的常見類型。當上市企業(yè)出現股價低、流動股數和總股本不多、經營內容不明確、資產價值不明以及規(guī)模較小等情況時，就是所謂的“實殼”公司。當上市公司出現停牌終止交易、股價持續(xù)下跌、重組希望不大、業(yè)務狀況較差以及遭受重大損失等情況時，就是所謂的“空殼”公司。當上市企業(yè)出現無遺留資產、無法律糾紛以及無負債等現象時，就是所謂的“凈殼”公司。從實際情況來看，國內的上市門檻較高，且審批周期極長。再加上企業(yè)融資渠道單一，僅能通過上市尋求更多外部資金的支持。基于這一點，此類企業(yè)必須掌握證券市場的交易規(guī)律，進而拓寬發(fā)展空間。在這種情況下，企業(yè)能夠利用“殼公司”的形式，間接達成上市目的。（三）借殼上市的模式從實際情況來看，資產置換以及控制權變更是借殼上市的主要組成部分。完成這兩個步驟又有各自不同的方式，自由組合形成不同模式。1.獲得殼公司控制權的方式殼公司控制權的變更，是借殼上市的重要組成部分。需要注意的是，現金收購、定向增發(fā)、股份轉讓以及政府行政劃撥等形式均為變更控制權的主要措施。股份轉讓：股份的持有人和受讓人之間達成協(xié)定，持有人自愿將本人所持有的股份以一定的價格轉讓給受讓人，受讓人支付價金。定向增發(fā):殼公司對借殼方進行定向增發(fā)，當增發(fā)的股份達到對殼公司的控制的比例時，借殼方就取得了殼公司的控制權。在這種方式下，借殼方一般以自身注入殼公司的資產作為支付對價，在此過程中，不僅企業(yè)控制權發(fā)生變更，也完成了借殼上市的另一重要步驟資產置換中的借殼方資產的注入?，F金收購:借殼方通過現金支付的方式購買足以控制殼公司的股份，取得殼公司的控制權。收購殼公司股份的方式有與殼公司的股東進行協(xié)議收購、在司法拍賣中競買、在證券市場直接購買殼公司的流通股等。政府行政劃撥:由政府等相關部門強制將殼公司的控制權轉移給借殼方，這種方式具有強烈的行政色彩，基本是為了對上市的國有企業(yè)進行重組才使用的，并不常見。2.資產置換的方式資產置換同樣是借殼上市中的重要步驟，在獲得殼公司控制權的基礎上，通過資產置換將借殼方的資產及業(yè)務注入殼公司，才能最終實現借殼方的上市。資產置換中包括殼公司資產的置出和借殼方資產的置入。（1）殼公司資產置出方式大股東回購:殼公司原本的大股東或殼公司的關聯方購買殼公司的全部資產和負債，以現金方式支付，使殼公司成為“凈殼”。資產置換:殼公司的全部資產和負債與借殼方擬置入資產的等值部分直接進行置換，殼公司資產與借殼方資產之間的差額部分以其他方式補足或作為負債，在不涉及現金的情況下實現殼公司資產的置出，并且與借殼方資產置入同時進行。與原大股東股權置換:殼公司將全部資產和負債與殼公司原大股東持有的股份進行置換，完成殼公司的資產置出，同時注銷該部分回購的股份。資產出售:類似于大股東回購，只是殼公司資產和負債的購買方是借殼方的股東、借殼方的關聯方或是第三方公司，同樣使殼公司成為“凈殼”。（2）借殼方資產置入方式殼公司現金收購:殼公司直接以現金支付的方式購買借殼方的資產，實現借殼方資產的置入。定向增發(fā):殼公司向借殼方非公開發(fā)行股份購買借殼方的資產，作為定向增發(fā)的支付對價完成借殼方資產的置入，與殼公司控制權的取得同步進行。目前借殼模式中的資產置入方式多數是這種。資產置換:借殼方用部分擬置入資產與殼公司的全部資產和負債進行等值置換，殼公司資產與借殼方資產之間的差額部分以其他方式補足或作為負債，與殼公司資產的置出同時進行。在操作過程中，資產置換與控制權的變更形式極為豐富，當兩者中的任意環(huán)節(jié)發(fā)生變化，都能構成不同的借殼模式。在每一個步驟中也可以結合不同的方式。因此借殼上市的模式不是固定的，擬借殼上市的企業(yè)可以在各步驟中選擇不同的方式，構成最適合自身的借殼上市模式。二、順豐借殼上市交易過程（一）交易雙方簡介1.順豐簡介順豐速運成立于1993年3月26日，省內快遞、貨物運輸、國際快遞、跨省快遞、廣告、技術進出口、貨物進出口以及國際貨運代理等業(yè)務均屬于企業(yè)的經營范圍。企業(yè)在2017年2月24日，順利登陸A股，并完成重組更名。根據統(tǒng)計數據顯示，企業(yè)擁有2310億元市值總值，55.21元/股的收盤價。企業(yè)在2017年6月1日，與菜鳥網絡停止信息共享。經過多方調停，雙方重新建立合作關系，再次實現信息共享。隨后，豐巢科技和菜鳥網絡于7月3日，簽訂長期合作協(xié)議。在此基礎上，雙方再無信息共享方面的分歧。企業(yè)在2018年9月，正式開啟“順豐打車”業(yè)務。需要注意的是，同城配送、同城貨運以及大件快遞等業(yè)務均屬于“順豐打車”的經營范圍。在該業(yè)務的影響下，企業(yè)的業(yè)務范圍變廣，盈利能力隨之增強。企業(yè)在2018年5月9日，正式成為百強企業(yè)之一。隨著互聯網覆蓋率的增長，使電子商務獲得了巨大的發(fā)展空間。與此同時，快遞行業(yè)也迅速崛起，而處于快遞業(yè)龍頭地位的順豐自然不會放過如此大好良機。在此過程中，企業(yè)利用借殼上市的方式，逐步實現并購整合與融資，既能增強盈利能力，又獲得了融資機會。2.鼎泰新材簡介鼎泰新材是借殼公司，位于我國安徽省。從實際情況來看，鋼絞線和稀土合金鍍層鋼絲等產品均為鼎泰新材的業(yè)務范圍。由表2-1我們可以看出，2012-2015年，企業(yè)的凈利潤持續(xù)下跌。截止到2015年，企業(yè)的利潤降幅高達50%。究其原因，外部經濟環(huán)境發(fā)生變化，致使行業(yè)盈利能力下降。除此之外，國民經濟增長停滯不前，嚴重影響了制造業(yè)的發(fā)展?；谏鲜鲆蛩兀髽I(yè)管理層經過研究，決定采用并購的形式完成轉型。在此過程中，企業(yè)既要實現資產重組，又要優(yōu)化內部資產結構。通過這種方式，利用快遞業(yè)務資產替代原有資產，進而提升企業(yè)的盈利能力。表2-1鼎泰新材2011-2015年利潤表單位（萬元）20112012201320142015收入69112.783342.072199.581264.666846.6成本59930.572244.762106.170578.557253.2利潤總和4901.75604.64712.32791.52927.7利潤3870.14068.92696.02710.82773.7EBIT4207.34720.33882.14069.82953.9凈利潤4142.34778.54028．12412.42513.1（二）順豐借殼鼎泰上市操作過程在交易過程中，交易雙方共經歷了三個階段。簡而言之，順豐集團以8億元作價資產，433億元置入作價資產以及425億元差額。除此之外，順豐集團還以控股的形式抵消了差額部分。需要注意的是，其具體流程包含以下幾部分內容：1.重大資產置換在2015年12月31日，鼎泰新材收集內部數據，將負債與資產信息進行整合。隨后，交易雙方經過協(xié)商，進而完成股權置換。需要注意的是，8.1億元人民幣是置出資產預估值。與此同時，企業(yè)在2016年5月17日，預測現金分紅高達1634.45萬元。經過各方討論之后，7.96億元為最終作價。在2016年5月3日，企業(yè)通過了15億現金分紅的決策，因此最終價格為433億元。2.發(fā)行股票購買資產在討論過程中，雙方達成了共識，即433億元擬購入資產與8億元擬置出資產以及425億元作價差額。與此同時，順豐要增發(fā)更多股份，進而抵消差額部分。需要注意的是，21.66元/股是股票發(fā)行價格。隨后，企業(yè)又對股票價格進行調整，使其成為10.76元/股的價格。另外，順豐共得到39.5億股上市公司的股份。3.募集配套資金企業(yè)結合自身情況，制定募集配套資金的標準，并篩選符合條件的目標。隨后，企業(yè)發(fā)放80億元募集配套資金。在交易過程中，共有72529萬股交易籌集股份。在企業(yè)完成收購行為之后，殼公司剝離現有資產、負債、業(yè)務及原公司職員等，順豐的所有股權將全部進入上市公司。在此基礎上，鼎泰新材的資產結構和業(yè)務范圍都發(fā)生變更。除此之外，還有2.7億股股票歸明德控股所有，約為64.58%的總股本占比。在這種情況下，控股股東也包含明德控股集團。三、順豐控股借殼上市動因分析（一）激烈的競爭壓力1.行業(yè)內部競爭從實際情況來看，順豐是快遞行業(yè)的領頭羊，也是推動社會經濟發(fā)展的重要組成部分。究其原因，其服務質量較高，且配送速度更快。根據統(tǒng)計數據顯示，順豐擁有超過50%的市場份額。不過，快遞企業(yè)的增多，使市場逐漸趨于飽和。在此基礎上，順豐面臨著較大的競爭壓力。而電子商務平臺為節(jié)省運營成本，也開始成立配送團隊。如此一來，企業(yè)原有市場份額逐漸遭到蠶食?；谏鲜鲆蛩兀髽I(yè)必須盡快完成內部升級轉型。需要注意的是，其余快遞企業(yè)為擴大市場占有率，紛紛壓低服務價格，致使企業(yè)的生存空間遭到壓縮，詳情見圖3-1。在上市后，不少快遞企業(yè)獲得融資機會，使自身競爭力變得更加強大。除此之外，UPS、DHL以及FedEx等國際企業(yè)實力更強，其客戶群體極為龐大，且擁有較高的客戶忠誠度。因此，順豐要想拓展生存空間，必須增強盈利能力，才能更好的應對市場競爭。2.行業(yè)外部競爭隨著現代化信息技術的發(fā)展，電商平臺的功能愈發(fā)強大。為提高經營利潤，平臺逐步開始組建物流團隊。在此基礎上，快遞行業(yè)受到了巨大的沖擊，而順豐的處境更為艱難。以阿里集團為例，馬云以淘寶為基礎框架，正式成立了菜鳥網絡。需要注意的是，完善國內物流體系，并使其具有開放性是菜鳥網絡誕生的初衷。除此之外，運輸能力最強的電子商務平臺是京東。在物流體系的支持下，京東能夠迅速完成送貨上門服務。不僅如此，垂直電商平臺的數量越來越多，進一步減弱了順豐的盈利能力。在這種情況下，順豐應結合實際情況，全力提高資源利用率。通過這種方式，增強企業(yè)的核心競爭力。圖3-1順豐和其他快遞平均單價對比（二）順豐控股自身的融資需求從實際情況來看，順豐航空運輸功能極為強大，致使其運輸速度非常快。而其余快遞企業(yè)均為陸路運輸，自然難以比肩順豐快遞。不過，空運的成本遠高于陸運。在2014年，圓通快遞的貨運航空部正式成立。與此同時，郵政以租賃的形式獲得航線使用權，但運輸效率仍舊低于順豐。此外，國際貨運機場能夠提升快遞業(yè)務量，也是順豐集團壓縮成本的主要方式。需要注意的是，企業(yè)利用借殼上市之后，自建機場也得到了政府的回應。在此基礎上，順豐的核心競爭力直線上升。另外，順豐的航空貨機的數量遠超其他企業(yè)。因此，企業(yè)要想控制航空運輸成本，必須提升運輸效率。為緩解競爭壓力，企業(yè)采用對外投資等形式，迅速入駐國際運輸市場。與此同時，企業(yè)運輸產品的范圍大幅度提升，具體包括重貨運輸、醫(yī)藥以及冷鏈等產品。需要注意的是，醫(yī)藥和冷鏈的保存條件較為苛刻。因此，企業(yè)要增加招聘力度，引入大量專業(yè)人才，及時完成運輸任務。除此之外，物聯網、AI、大數據以及人工智能等現代化信息技術的應用及推廣，能夠有效提升企業(yè)的核心競爭力。不過，上述技術與快遞行業(yè)的融合，會耗費企業(yè)大量資金。在這種情況下，企業(yè)要引入外部資金，才能更好的應對市場競爭。（三）IPO條件嚴格，時間長IPO上市有很多的審核程序，申請上市的公司，一般都要先進行上市輔導，而有些公司光是在輔導這個過程就花費了2-3年的時間，甚至更久。之后還需要經過層層的篩選和審核，如果申請的公司太多，還需要排隊等待。相比較而言，借殼上市審核程序簡單、標準較寬松、周期較短。從實際情況來看，做好前期準備工作是完成借殼上市的基礎。簡而言之，企業(yè)要確認股票發(fā)行價格、篩選借殼上市方法以及選定借殼目標等任務，與IPO相比，時間上是大大縮短了的。從經營模式來看，直營模式是順豐控股采用的模式。需要注意的是，順豐控股的治理結構優(yōu)于其他快遞公司。由于各大快遞公司爭相上市、自身融資需求、時間上的緊迫性等等，為了確保快遞企業(yè)龍頭位置，各方綜合考慮，借殼上市是最優(yōu)選擇。四、順豐控股借殼上市績效分析（一）盈利能力對于企業(yè)而言，獲取利潤是其存在目的。而獲取利潤的能力，被稱為盈利能力。因此，企業(yè)的競爭力與盈利能力密切相關。在投資過程中，投資者極為關注企業(yè)的盈利能力。不過，能夠影響企業(yè)盈利能力的因素非常多，任何企業(yè)都難以有效控制盈利能力。圖4-12013-2017年盈利能力指標圖如圖4-1所示，在2017年，企業(yè)采用借殼上市模式之后，其各項數據均產生不同程度的變化。在這其中，凈資產收益率浮動極為明顯。除此之外，銷售毛利潤處于增長狀態(tài)，而銷售凈利潤持續(xù)縮減。不僅如此，企業(yè)的凈資產收益率縮水極為嚴重，呈現5.72%的下降幅度。究其原因，企業(yè)在2017年利用借殼上市的方法，優(yōu)化內部資產結構，有效提升企業(yè)的盈利能力。除此之外，一次性收益同比大幅度下降。在2016年，企業(yè)利用并購等形式，實現了12.33億元的凈利潤增長。在2017年，企業(yè)與瑋榮企業(yè)達成協(xié)議，轉讓15.86%的豐巢科技股權，并獲得了8.74億稅后利潤。在此基礎上，可以認定企業(yè)在采用借殼上市之后，盈利能力驟然提升。另外，企業(yè)的銷售毛利率處于增長狀態(tài)，總資產報酬率比較穩(wěn)定。通過上述數據，更能體現出企業(yè)擁有廣闊的盈利空間。需要注意的是，由于負增長的指標是銷售凈利率，而平穩(wěn)增長的指標是銷售毛利率，能夠斷定凈利潤空間遭到壓縮與成本費用上升密切相關。在這種情況下，企業(yè)要深入挖掘內部數據，并對其進行加工處理，進而形成有效信息。通過這種方式，企業(yè)能夠合理控制運營成本，逐步拓寬利潤空間。根據上表所示，企業(yè)的凈資產收益率與銷售凈利率在2017年上市后，呈現出短暫的下降態(tài)勢。不過，企業(yè)的盈利狀況要強于2015年。究其原因，企業(yè)擁有極為可觀的盈利空間。需要注意的是，在加大核心技術的研發(fā)投入之后，能為企業(yè)帶來更多活力，進而擴大盈利空間。（二）償債能力對于企業(yè)而言，其投資回報周期并不斷。與此同時，很多因素都會對企業(yè)的償債能力構成影響。在此基礎上，本研究以借殼上市階段的數據為基礎，對其債務風險進行詳細分析。通過分析資產負債率的變化，來衡量公司的財務風險和長期償債能力。借殼上市前后順豐的債務風險縱向比較情況如下表4-1所示。表4-1債務風險指標比較財務指標20172016201520142013資產負債率（%）43.2353.4260.3747.3433.40根據上表所示，在采用借殼上市模式后，企業(yè)的資產負債率大幅度降低。與此同時，企業(yè)能夠有效控制債務風險，并提升自身償債能力。需要注意的是，企業(yè)的資產負債率在借殼上市前始終處于增長狀態(tài)。在2013-2015年，企業(yè)由33.40%的資產負債率升至60.37%。在此基礎上，企業(yè)的債務風險直線上升。不過，企業(yè)在采用借殼上市模式后，資產負債率得到有效控制，并實現了60.37%至43.23%降幅。究其原因，借殼上市能夠優(yōu)化資本結構，改善企業(yè)的資產負債狀況。簡而言之，企業(yè)在采用借殼上市模式后，既能降低債務風險，又能提升償債能力。（三）營運能力在衡量企業(yè)的營運能力時，本研究收集利潤增長指標，對企業(yè)借殼上市時期的數據進行分析。利潤增長率代表企業(yè)當期凈利潤比上期凈利潤的增長幅度，能夠推斷出企業(yè)的運營狀態(tài)。另外，公司成長潛力與利潤增長率密切相關。企業(yè)的利潤增長狀況如表4-2所示。表4-2經營增長指標比較財務指標20172016201520142013利潤增長率（%）40.1162.8576.41-51.3257.50按照表4-2可知，13年至17年，企業(yè)的盈利狀況較差。不過，借殼上市為企業(yè)注入更多活力，使其盈利能力驟增。根據上表所示，順豐2013年與2014年利潤增長態(tài)勢完全相反，不僅僅是利潤增長率的陡然驟降，甚至在2014年利潤增長率出現負數。而2015年又驟增至76.41%，增長率波動劇烈。借殼上市后，雖然順豐的利潤增長率從2015-2017年還是呈下降趨勢，但通過前文動因分析可知，快遞行業(yè)的競爭逐漸趨于白熱化，致使企業(yè)的盈利空間遭到壓縮。與此同時，借殼上市之后的效果非常明顯，其利潤率再度處于上升狀態(tài)。從實際情況來看，企業(yè)在采用借殼上市模式后，其盈利狀況得到改善。與此同時，其利潤增長率的波動幅度并不大，不過，企業(yè)的盈利能力仍舊較為平穩(wěn)。五、順豐控股借殼上市的啟示一家企業(yè)想要成功登陸股市絕非易事，特別是同行業(yè)競爭者成功上市，使企業(yè)面臨著較大的競爭壓力。經過深思熟慮，企業(yè)采用借殼的方式，達到間接上市狀態(tài)。在此基礎上，企業(yè)不僅拓寬了融資渠道，還引入大量外部資金。通過這種方式，企業(yè)在鞏固資金鏈的同時，增強核心技術的研發(fā)力度，使現代化信息技術融入快遞行業(yè)。本研究詳細分析相關案例，既完善了該領域的理論研究體系，又幫助其他非上市企業(yè)提供參考性意見。（一）選擇優(yōu)質的殼資源在借殼上市過程中，殼資源的優(yōu)劣極為重要。簡而言之，公司效益與殼資源質量呈正相關。殼資源本身的質量如：負債狀況。在此基礎上，潛在風險直線上升，會對企業(yè)的發(fā)展造成嚴重影響。需要注意的是，上市周期、重組風險以及盈利能力都會受到殼資源質量的影響。因此，企業(yè)在篩選殼資源時，要格外關注以下幾點：第一，殼公司的市值不大，優(yōu)化內部資產結構的難度較?。坏诙?，殼公司的盈利能力不強，主營業(yè)務缺失或盈利狀態(tài)較差；第三，殼公司的股權并不集中，自然人為實際控制人；第四，殼公司負債比例不高，且無額外債務糾紛；第五，剔除創(chuàng)業(yè)板公司，考慮到創(chuàng)業(yè)板公司不允許借殼。除此之外還需考慮殼公司股東的意愿、買殼公司的原因和目的等等。需要注意的是，所有殼公司都存在不足之處。因此，借殼公司要收集大量相關數據，進行較為詳細的分析。通過這種方式，選出較為恰當的目標。（二）設計合適的借殼方案從實際情況來看，IPO的上市標準較高，且審核周期極長。在此基礎上，許多企業(yè)都利用借殼上市的方法拓寬融資渠道。對于企業(yè)而言，制定詳細的借殼方案能夠減少上市阻力。究其原因，交易成本、上市周期以及上市阻力均受借殼方案的影響。順豐速運不同于其他公司的先支付一筆巨額控制權購買價款，而是選擇資產置換+增發(fā)換股同時進行的方式。在此過程中，企業(yè)能夠緩解內部的資金壓力，提升自身盈利能力。與此同時，使資本力量無法對殼資源進行炒