經(jīng)濟復蘇動能放緩房地產(chǎn)投資和出口拖累加大（2023年二季度宏觀經(jīng)濟分析）-2023.12

摘要低基數(shù)下二季度主要經(jīng)濟指標表現(xiàn)不及

Wind

一致預期，經(jīng)濟復蘇動能放緩。由于需求制約，規(guī)上工業(yè)增加值同比增速見頂回落；投資增速走弱，房地產(chǎn)投資是主要拖累項；低基數(shù)導致消費高增長，服裝、金銀珠寶、汽車、通訊器材等升級類消費增速領(lǐng)先，反映消費出現(xiàn)明顯分層；5

月出口增速大幅低于

Wind

一致預期，主要是對東盟出口增速超預期回落；物價偏低顯示國內(nèi)需求偏弱。二季度政策調(diào)控力度較為克制，維持托而不舉基調(diào)，調(diào)結(jié)構(gòu)和防風險是政策重心。預計二季度

GDP

增速為

6.4%。投資和出口走弱導致需求不足的問題更加凸顯，但考慮到去年基數(shù)較低，全年實現(xiàn)

5%的經(jīng)濟增長目標壓力不大。當前宏觀經(jīng)濟存在需求重新走弱、市場主體情緒脆弱、財政收支壓力較大等問題，提出多管齊下提振內(nèi)需穩(wěn)經(jīng)濟、出臺實質(zhì)性措施穩(wěn)定市場信心、推動新一輪稅制改革等建議。

北大匯豐智庫經(jīng)濟組（撰稿人：鄒欣）成稿時間：2023

年

6

月

27

日聯(lián)系人：程云chengyun@）經(jīng)濟分析系列一、GDP：經(jīng)濟復蘇動能放緩，需求重新走弱二季度國內(nèi)外經(jīng)濟形勢出現(xiàn)以下邊際變化：一是美聯(lián)儲加息節(jié)奏放緩。由于美國銀行危機緩解和通脹下降，6

月美聯(lián)儲暫停加息。根據(jù)

6

月最新的點陣圖，下半年美聯(lián)儲預計還有兩次

25BP

的加息，美聯(lián)儲鷹派超預期，較強的就業(yè)數(shù)據(jù)和經(jīng)濟韌性是美聯(lián)儲保持緊縮的貨幣政策的底氣。考慮到美國核心通脹下行較為緩慢（5

月核心

CPI

仍有

5.3%），以及能否解決通脹問題關(guān)系到明年美國大選的結(jié)果，美聯(lián)儲下半年不太可能轉(zhuǎn)向降息。二是中美在科技領(lǐng)域的博弈越發(fā)激烈，加劇中美部分高科技產(chǎn)業(yè)脫鉤的風險。5

月

22

日，中國確認美國的美光公司存在嚴重網(wǎng)絡(luò)安全隱患，禁止在中國關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施使用美光產(chǎn)品。5

月

23

日，日本針對

23

種半導體制造設(shè)備出臺管制措施。5

月

27

日，美國和印太

13

國達成供應鏈協(xié)議，旨在建立“排除中國”的供應鏈。美國正聯(lián)合其盟友加大對中國科技領(lǐng)域的打壓，中美科技領(lǐng)域的博弈越來越激烈。不過，中美關(guān)系維持“斗而不破”狀態(tài)。6

月18

日，美國國務(wù)卿布林肯訪華，這是自

2022

年

11

月中美元首巴厘島會晤后重啟高層互訪。三是

6

月

15

日的國常會提出正研究推動經(jīng)濟持續(xù)回升向好的一批政策措施，但需關(guān)注政府目標函數(shù)發(fā)生變化的可能性。6

月

15

日召開的國常會提出，“當前我國經(jīng)濟運行整體回升向好”，“外部環(huán)境更趨復雜嚴峻”，“圍繞加大宏觀政策調(diào)控力度、著力擴大有效需求、做強做優(yōu)實體經(jīng)濟、防范化解重點領(lǐng)域風險等四個方面，研究提出了一批政策措施”，一系列政策組合拳即將推出。但需關(guān)注政府目標函數(shù)發(fā)生變化的可能性，平衡安全和發(fā)展將成為政策制定的首要考量。5月

30

日，二十屆中央國家安全委員會第一次會議提出，“以新安全格局保障新發(fā)展格局”，“要堅持底線思維和極限思維，準備經(jīng)受風高浪急甚至驚濤駭浪的重大考驗”。低基數(shù)下主要經(jīng)濟指標表現(xiàn)不及預期，需求重新走弱制約生產(chǎn)擴張。由于疫情原因?qū)е氯ツ甓径然鶖?shù)偏低，但

4

月和

5

月的主要經(jīng)濟指標大多低于

Wind

一致預期，經(jīng)濟復蘇動能放緩。生產(chǎn)方面，規(guī)上工業(yè)增加值同比增速見頂回落，服務(wù)業(yè)增速快于工業(yè)。需求方面，投資增速走弱，房地產(chǎn)投資增速降幅進一步擴大；低基數(shù)導致消費高增長，必選消費和房地產(chǎn)相關(guān)消費偏弱，但服裝、金銀珠寶、汽車、通訊器材等升級類消費增速領(lǐng)先；出口增速降至負值，對美國、歐盟、東1盟出口增速回落，但對俄羅斯和非洲出口增長較快。物價方面，CPI

在低位有企穩(wěn)的跡象，PPI

降幅進一步擴大，物價偏低顯示國內(nèi)需求偏弱。政策方面，二季度政策調(diào)控力度較為克制，維持托而不舉基調(diào)，調(diào)結(jié)構(gòu)和防風險是政策重心；貨幣市場利率回落，融資需求不足制約信貸擴張，金融數(shù)據(jù)走弱；財政收入恢復性增長，財政支出向科技和穩(wěn)就業(yè)傾斜，土地出讓收入增速依然低迷，地方財政收支壓力較大。預計二季度

GDP

增速為

6.4%。由于去年同期基數(shù)較低，預計二季度經(jīng)濟增速明顯高于一季度，全年實現(xiàn)

5%的經(jīng)濟增長目標壓力不大。但投資和出口走弱導致需求不足的問題更加凸顯，產(chǎn)能供過于求導致物價偏低，青年失業(yè)率上升顯示企業(yè)新增用工需求不足，經(jīng)濟復蘇基礎(chǔ)尚不牢固。二、生產(chǎn)：工業(yè)增速見頂回落，服務(wù)業(yè)增速快于工業(yè)工業(yè)增速見頂回落，低于預期。4

月和

5

月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增速分別為

5.6%和

3.5%，低于

Wind

一致預期的

9.7%和

4.1%，3

月為

3.9%；環(huán)比分別下降

0.47%和增長

0.63%，3

月為

0.12%，處于近五年同期的較低水平。由于下游需求不足、訂單減少，工業(yè)企業(yè)開始出現(xiàn)被動去產(chǎn)能的跡象?？紤]到去年下半年基數(shù)走高以及需求不足制約生產(chǎn)擴張，4

月應該是規(guī)模以上工業(yè)增加值增速的年內(nèi)高點，預計三季度規(guī)模以上工業(yè)增加值增速可能會震蕩回落。圖

1：規(guī)模以上工業(yè)增加值增速數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫。分門類來看，主要行業(yè)工業(yè)增加值增速呈下行趨勢，采礦業(yè)增速轉(zhuǎn)為負增長。如圖

1

所示，4

月和

5

月，采礦業(yè)增速分別為持平和-1.2%，3

月為

0.9%；制造業(yè)2經(jīng)濟分析系列增速分別為

6.5%和

4.1%，3

月為

4.2%；電力熱力燃氣水增速分別為

4.8%和

4.8%，3

月為

5.2%。工業(yè)增加值增速與制造業(yè)增加值增速高度相關(guān)，由于實體經(jīng)濟復蘇放緩，制造業(yè)反彈力度偏弱?？紤]到去年同期基數(shù)較高，采礦業(yè)增速快速回落。電力熱力燃氣水的增速相對平穩(wěn)，主要是下游的基建需求對電力生產(chǎn)仍有支撐。表

1：19

個細分制造業(yè)行業(yè)增加值增速注：表格中數(shù)值是

2023

年

5

月不同行業(yè)增加值的同比，綠色代表負值，紅色代表正值。曲線是

2022

年

1-2

月至

2023

年

5

月不同行業(yè)工業(yè)增加值同比（除

1-2

月外，其他均為當月同比）的走勢。數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫。從制造業(yè)的細分行業(yè)來看，多數(shù)行業(yè)增加值增速走弱，汽車、電機、交運增加值增速領(lǐng)先。如表

1

所示，從

19

個細分制造業(yè)行業(yè)來看，5

月，11

個行業(yè)正增長，8

個行業(yè)負增長，但

11

個行業(yè)增加值增速較

3

月回落。5

月，汽車、電氣、交運增加值增速分別為

23.8%、15.4%、7.6%，但有觸頂回落的跡象。服務(wù)業(yè)生產(chǎn)增速高位放緩。4

月和

5

月，全國服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比分別增長13.5%和

11.7%，高于

3

月的

9.2%。分行業(yè)看，4

月和

5

月，住宿和餐飲業(yè)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比分別為

48.7%和

39.5%，高于

3

月的

13.6%；批發(fā)和零售業(yè)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比分別為

18.8%和

13.2%，高于

3

月的

5.5%；信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比分別為

13.2%和

12.9%，高于

3

月的

11.2%。接觸性服務(wù)業(yè)依然在修復疫情沖擊中，但反彈強度已經(jīng)有走弱跡象，主要是因為基數(shù)效應?？傮w3來看，雖然服務(wù)業(yè)生產(chǎn)增速有所放緩，但仍處于高位。三、投資：增速回落，房地產(chǎn)投資是主要拖累投資增速回落，制造業(yè)和基建投資仍有韌性，房地產(chǎn)投資的降幅擴大。如圖

2所示，1-4

月和

1-5

月，固定資產(chǎn)投資同比分別增長

4.7%和

4%，低于

1-3

月的

5.1%，低于

Wind

一致預期的

5.2%和

4.5%。如圖

3

所示，從主要行業(yè)投資的單月增速來看，4

月和

5

月，制造業(yè)投資增速分別為

5.3%和

5.1%，低于

3

月的

6.2%；基建投資增速分別為

7.9%和

8.8%，低于

3

月的

9.9%；房地產(chǎn)投資增速分別為-16.2%和-21.5%，低于

3

月的-7.2%。考慮到基數(shù)效應，制造業(yè)和基建投資仍保持較強韌性；新開工、施工、拿地面積增速下行拖累房地產(chǎn)投資增速，但房地產(chǎn)投資增速下行的斜率趨緩?？紤]到基數(shù)效應、房地產(chǎn)市場依然低迷但有望趨穩(wěn)，預計三季度投資增速將在現(xiàn)有水平震蕩。圖

2：固定資產(chǎn)投資增速圖

3：制造業(yè)、基建和房地產(chǎn)投資增速注：累計同比指的是當年

1

月至截止月份的

數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫。合計數(shù)較上年同期的變化百分比，下同。數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫。從企業(yè)性質(zhì)來看，國有投資增速小幅回落但依然強勁，民間投資增速在低位轉(zhuǎn)負。1-4

月和

1-5

月，國有投資增速分別為

9.4%和

8.4%，1-3

月為

10%；民間投資增速分別為

0.4%和-0.1%，1-3

月為

0.6%。目前來看，民間投資增速沒有好轉(zhuǎn)的跡象，企業(yè)家對經(jīng)濟發(fā)展的前景依然信心不足。投資主要靠政府投資拉動，但是政府投資的資金來源受到財政收入的約束，考慮到地方政府土地收入大幅減少，國有投資高增長的可持續(xù)性存疑，目前已經(jīng)出現(xiàn)走弱跡象，可以考慮適時適度使4經(jīng)濟分析系列用政策性開發(fā)性金融工具。政策支持投資向制造業(yè)和基建傾斜，制造業(yè)投資和基建投資仍保持較強韌性。一方面，中美在科技領(lǐng)域的博弈越發(fā)激烈，中國正在加大對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的投資以及完善信息基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的配套。另一方面，今年專項債的發(fā)行進度較快以及企業(yè)的中長期貸款較強，為產(chǎn)業(yè)投資和基建投資提供資金支撐。根據(jù)專項債信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，今年初至

6

月

26

日，已發(fā)行新增地方政府專項債

2.17

萬億元，占今年新增地方政府專項債限額的

57%，超過時序進度。4

月和

5

月，新增的非金融企業(yè)中長期貸款占非金融企業(yè)貸款的比例都超過九成，非金融企業(yè)中長期貸款較為強勁。從披露數(shù)據(jù)的

13

個細分制造業(yè)行業(yè)來看，多數(shù)行業(yè)投資增速走弱，電機、汽車、化工、計算機投資增速領(lǐng)先。如表

2

所示，5

月，13

個細分制造業(yè)行業(yè)中，10

個行業(yè)正增長，10

個行業(yè)投資增速較

3

月回落。5

月，紡織、醫(yī)藥、交運投資增速負增長，但降幅較

3

月收窄；電機、汽車、化工、計算機投資增速分別為

38.9%、17.9%、15.9%、10.5%，處于兩位數(shù)的高增長。表

2：13

個細分制造業(yè)行業(yè)投資增速注：表格中數(shù)值是

2023

年

5

月不同行業(yè)投資的累計同比；綠色表示負值，紅色表示正值；曲線是

2022

年以來，不同行業(yè)投資累計同比的走勢。數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫。房地產(chǎn)市場偏弱以及房企對行業(yè)前景的悲觀預期導致房地產(chǎn)投資進一步走弱。從房地產(chǎn)投資的相關(guān)指標來看，保交樓支撐竣工面積較快增長，房企對行業(yè)前景的悲觀預期影響新開工面積、施工面積和土地成交面積，商品房銷售指標走弱顯示居民購房需求下降。1-5

月，商品房新開工面積、施工面積、竣工面積、銷售面積和銷售額增速分別為-22.6%、-6.2%、19.6%、-0.9%和

8.4%，較

1-3

月減少

3.4個百分點、減少

1

個百分點、增加

4.9

個百分點、增加

0.9

個百分點和增加

4.35個百分點；不過，1-5

月銷售面積和銷售額增速較

1-4

月邊際走弱，分別減少

0.5和

0.4

個百分點。4

月和

5

月，100

大中城市土地成交面積同比為

1.96%和-29.18%，均處于近五年同期偏低水平。另外，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)本年到位資金增速降幅在

1-4月收窄后，1-5

月又有擴大跡象，主要是國內(nèi)貸款和自籌資金的增速有走弱跡象，房企仍然面臨一定的資金周轉(zhuǎn)壓力。1-4

月和

1-5

月，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)本年到位資金增速為-6.4%和-6.6%，高于

1-3

月的-9%。四、消費：增速高位小幅回落，部分升級類消費增速領(lǐng)先消費增速高增長，主要是因為低基數(shù)。4

月和

5

月，社會消費品零售總額增速分別為

18.4%和

12.7%，高于

3

月的

10.6%，不及

Wind

一致預期的

20.2%和

13.6%。其中，4

月和

5

月商品消費增速分別為

15.9%和

10.5%，3

月為

9.1%；餐飲消費增速分別為

43.8%和

35.1%，3

月為

26.3%。低基數(shù)下，二季度消費增速高增長，但增速不及預期，消費反彈力度受到居民收入恢復較慢制約?？紤]到基數(shù)走高，預計三季度消費增速將會回落。從經(jīng)營地來看，雖然農(nóng)村消費占全國消費的比例低，但農(nóng)村消費增速與城鎮(zhèn)消費增速沒有拉開明顯距離，主要是在本輪經(jīng)濟復蘇中農(nóng)民的收入修復較為緩慢。4

月和

5

月，城鎮(zhèn)消費增速分別為

18.6%和

12.7%，3

月為

10.7%；鄉(xiāng)村消費增速分別為

17.3%和

12.8%，3

月為

10%。農(nóng)村消費占全國消費的比例不到

15%，但農(nóng)村消費增速與城鎮(zhèn)消費增速差距較小，可能是因為農(nóng)村居民的可支配收入在今年的修復速度慢于城鎮(zhèn)居民，要提振農(nóng)村居民的消費，需要增加農(nóng)民的收入來源。從限上商品零售細分行業(yè)來看，必選消費和房地產(chǎn)相關(guān)消費偏弱，但服裝、金銀珠寶、汽車、通訊器材等升級類消費增速領(lǐng)先。如圖

4

所示，5

月，15

個細分行業(yè)中，11

個行業(yè)正增長，4

個行業(yè)負增長，7

個行業(yè)消費增速較

3

月走弱。一是

5

月糧油、飲料等必選消費負增長，主要是防疫放開后，居民囤貨的需求下降。二是房地產(chǎn)相關(guān)的家電、家具、裝飾消費增速偏弱，主要是房地產(chǎn)市場不景氣，與其相關(guān)的行業(yè)消費也受到拖累。三是服裝、金銀珠寶、汽車、通訊器材等升級類消費增速領(lǐng)先，反映出消費復蘇分層的情況較為明顯，中高收入階層的消費增長較好，促消費政策對中高收入階層群體的效果也更好。6經(jīng)濟分析系列圖

4：15

個細分行業(yè)消費增速數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫。五、外貿(mào)：出口增速轉(zhuǎn)負，進口增速降幅收窄出口增速轉(zhuǎn)負，進口增速降幅收窄，維持貿(mào)易順差。按美元計，4

月和

5

月，出口增速分別為

8.5%和-7.5%，低于

3

月的

14.8%；進口增速分別為-7.9%和-4.5%，較

3

月的-1.4%有止跌企穩(wěn)的跡象；貿(mào)易順差分別為

902.08

億美元和

658.07

億美元，處于近五年同期的較高水平。5

月的出口增速大幅低于

Wind

一致預期的

0.1%，說明前期積壓的訂單基本已經(jīng)被消化，出口開始反映海外需求的真實情況。考慮到去年

7

月以后出口增速的基數(shù)走低、歐美經(jīng)濟有一定的韌性，預計今年三季度出口增速有望低位企穩(wěn)，進口增速則在現(xiàn)有水平震蕩，保持貿(mào)易順差。從主要出口國家和地區(qū)來看，5

月除俄羅斯和非洲外，中國對主要國家和地區(qū)的出口增速為負值。如圖

5

所示，按美元計，5

月，中國對美國、歐盟、日本、韓國、東盟、俄羅斯、非洲和中國香港出口增速分別為-18.2%、-7.0%、-13.3%、-20.3%、-15.9%、114.3%、12.9%和-14.9%，分別較

3

月減少

10.6、10.4、8.5、31.6、51.3、22.1、33.5

和

34.9

個百分點。1-5

月，中國對美國、歐盟、日本、韓國、東盟、俄羅斯、非洲和中國香港的出口金額占中國出口金額的比例分別為

14.3%、15.4%、4.8%、4.6%、16.2%、3.1%、5.3%和

7.5%，合計

71.2%。另外，自去年

8

月以來，中國對美國的出口一直負增長。7圖

5：中國對主要國家和地區(qū)的出口增速注：出口增速指的是當月同比。圖

6：中國對主要國家和地區(qū)的進口增速注：進口增速指的是當月同比。數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫。數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫。從主要進口國家和地區(qū)來看，中國對俄羅斯進口正增長；除美國和歐盟外，中國對主要國家和地區(qū)的進口增速有觸底反彈的跡象。如圖

6

所示，按美元計，5月，中國對美國、歐盟、日本、韓國、東盟、俄羅斯、非洲和中國臺灣進口增速分別為-9.9%、-0.9%、-13.7%、-22.8%、-4.2%、10.1%、-8.8%和-23.1%，分別較3

月減少

15.5

個百分、減少

4.3

個百分點、減少

1.4

個百分點、增加

4.2

個百分點、減少

2.1

個百分點、減少

30.4

個百分點、增加

0.1

個百分點和增加

0.9

個百分點。1-5

月，中國對美國、歐盟、日本、韓國、東盟、俄羅斯、非洲和中國臺灣的進口金額占中國進口金額的比例分別為

7.1%、11.2%、6.2%、6.1%、14.5%、4.9%、4.3%和

7.2%，合計

61.4%。從主要出口商品來看，5

月主要商品出口增速負增長，但機電產(chǎn)品中汽車、船舶和通用機械設(shè)備維持較快增長。如圖

7

所示，按美元計，5

月，農(nóng)產(chǎn)品、勞動密集型產(chǎn)品和機電產(chǎn)品的出口增速分別為-7.4%、-14.1%和-2.1%，較

3

月分別減少24.8、34.9

和

14.4

個百分點。但是，機電產(chǎn)品中，汽車、船舶和通用機械設(shè)備依然保持較快增長。5

月，汽車和汽車底盤、船舶、通用機械設(shè)備出口增速分別為123.5%、23.5%、7.5%，分別較

3

月減少

5.6、0.3、58.8

個百分點。從主要進口商品來看，農(nóng)產(chǎn)品進口正增長；原油和機電產(chǎn)品進口增速有見底回升跡象。如圖

8

所示，按美元計，5

月，農(nóng)產(chǎn)品、鐵礦石、原油和機電產(chǎn)品進口增速分別為

2.6%、-12.5%、-14%和-14.3%，分別較

3

月減少

13.7

個百分點、減少8經(jīng)濟分析系列21.5

個百分點、減少

14.7

個百分點和增加

1.6

個百分點。鐵礦石和原油進口增速負增長主要是由于國際大宗商品價格的回調(diào)，鐵礦石和原油進口數(shù)量增速都高于其進口金額增速（即進口增速）。4

月和

5

月，鐵礦石進口數(shù)量增速分別為

5.1%和4%，低于

3

月的

14.8%；原油進口數(shù)量增速分別為-1.4%和

12.3%，低于

3

月的

22.5%。圖

7：中國主要出口商品增速注：勞動密集型商品包括紡織紗線、織物及其制品，服裝及衣著附件，鞋靴，家具及其零件，以及玩具。出口增速指的是當月同比。圖

8：中國主要進口商品增速注：進口增速指的是當月同比。數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫。數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫。出口增速走弱，主要是由于基數(shù)效應、海外需求回落以及東盟需求的超預期收縮。一是去年同期基數(shù)較高，會放大出口的降幅。二是由于前期積累的訂單陸續(xù)交付，目前出口反映出海外真實需求情況，外需較弱，但我國的新能源汽車、船舶、通用機械設(shè)備等中高端產(chǎn)品的國際競爭力較強，保持增長狀態(tài)。三是

5

月出口增速低于

Wind

一致預期的主要原因是中國對東盟的出口超預期回落，這其實也在情理之中。今年以來，東盟主要國家的經(jīng)濟和出口都面臨較大的下行壓力，而且其電力供應短缺，中國對東盟的出口高增長缺乏可持續(xù)性。進口增速有見底企穩(wěn)的跡象，主要是國際大宗商品價格基本平穩(wěn)和電子信息產(chǎn)業(yè)景氣度回升。一方面，國際大宗商品價格同比增速較低，主要是受到基數(shù)效應影響，基建和“保交樓”支撐對大宗商品的進口數(shù)量需求。為應對全球需求不足，6

月，沙特宣布將于

7

月在現(xiàn)有基礎(chǔ)上進一步減產(chǎn)維持油價平穩(wěn)，預計油價未9來有望保持在一定區(qū)間波動。另一方面，由于人工智能快速發(fā)展，電子信息產(chǎn)業(yè)景氣度有所回升，對高新技術(shù)產(chǎn)品的進口需求小幅反彈。雖然進口增速有所企穩(wěn)，但進口增速還是偏弱，進口增速不具備大幅反彈的條件。六、匯率：快速貶值，內(nèi)外因素共振但無需過分擔憂5

月以來，人民幣兌美元匯率出現(xiàn)一波快速貶值，主要是因為美元指數(shù)上升、投資者對國內(nèi)經(jīng)濟前景的擔憂以及中美貨幣政策周期不同步。4

月，人民幣兌美元匯率在

6.88

至

6.93

之間震蕩，但從

5

月開始人民幣兌美元匯率出現(xiàn)一波快速貶值。人民幣匯率從

5

月

4

日的

6.92

快速貶值至

6

月

26

日的

7.22，貶值

4.3%，官方?jīng)]有下場干預，引發(fā)廣泛關(guān)注。近期，人民幣匯率的快速貶值主要有三個原因：一是由于美元指數(shù)的上升，人民幣匯率被動貶值。美元指數(shù)由

5

月

4

日的

101.42升至

5

月

31

日的

104.23，升值

2.7%，6

月在

102

至

103

區(qū)間內(nèi)震蕩（截至

2023年

6

月

27

日）。美聯(lián)儲在

5

月加息

25BP，導致美元指數(shù)上行，但

6

月美聯(lián)儲暫停加息，6

月中上旬美元指數(shù)回落，由于下半年美聯(lián)儲預計還有兩次加息，6

月下旬美元指數(shù)小幅反彈。二是考慮到人民幣匯率貶值的幅度和持續(xù)時間都超過美元指數(shù)的升值幅度和時間，投資者情緒是影響人民幣匯率快速貶值的重要原因之一。一季度國內(nèi)經(jīng)濟開局良好，但二季度主要宏觀指標出現(xiàn)走弱跡象，加上政策保持定力以及中美之間的大國博弈加劇，國內(nèi)外投資者信心不足。按美元計，1-4

月和1-5

月，F(xiàn)DI（外商直接投資）同比分別為-3.3%和-5.6%，今年

1-4

月是

2020

年1-9

月以來，F(xiàn)DI

增速的再次轉(zhuǎn)負，并且降幅正在擴大。三是中美貨幣政策不同步。目前市場流動性充裕，中美利差較大，而且國內(nèi)銀行正在降低存款利率，部分資金選擇兌換成美元套利。從銀行代客涉外收付款的數(shù)據(jù)來看，資本和金融賬戶從今年

2

月開始（截至

2023

年

6

月

27

日），連續(xù)四個月呈現(xiàn)逆差流出的狀態(tài)。隨著美聯(lián)儲加息節(jié)奏的放緩、投資者悲觀情緒的釋放，下半年人民幣匯率可能維持弱勢震蕩。一方面，目前美國的基準利率已經(jīng)高達

5.25%至

5.5%（截至

2023年

6

月

27

日），市場貸款利率預計在

6%以上，高利率對經(jīng)濟活動會有明顯的抑制作用，可能會加劇美國銀行業(yè)的風險，美聯(lián)儲再次快速加息的概率偏低，所以美元指數(shù)上升的空間有限。另一方面，中國貿(mào)易依然維持順差，經(jīng)濟雖有下行壓力但今年實現(xiàn)

5%的經(jīng)濟增長目標難度不大，中國經(jīng)濟基本面仍有較強支撐，投資者10經(jīng)濟分析系列悲觀情緒將陸續(xù)釋放。所以，人民幣匯率進一步大幅貶值的概率偏低，下半年有望維持弱勢震蕩。圖

9：人民幣兌美元匯率走勢數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫。七、物價：CPI

同比低位趨穩(wěn)，PPI

同比降幅加深CPI

同比低位趨穩(wěn)，主要是豬肉價格下降、油價下降以及家用器具消費偏弱。如圖

10

所示，4

月和

5

月

CPI

同比分別為

0.1%和

0.2%，低于

3

月的

0.7%，但有觸底企穩(wěn)的跡象；環(huán)比分別為-0.1%和-0.2%，高于

3

月的-0.3%。其中，4

月和

5月食品價格同比分別為

0.4%和

1%，環(huán)比為-1.0%和-0.7%；非食品價格同比分別為0.1%和持平，環(huán)比為

0.1%和-0.1%。另外，4

月和

5

月，核心

CPI

同比分別為

0.7%和

0.6%，3

月為

0.7%。一是由于天氣炎熱，豬肉需求降低，而且豬肉供給過剩，導致豬肉價格繼續(xù)下降。4

月和

5

月，豬肉

CPI

同比分別為

4%和-3.2%，低于

3

月的

9.6%。二是由于去年同期基數(shù)較高，油價大幅下降。4

月和

5

月，交通工具用燃料

CPI

同比分別為-10.4%和-11.1%，低于

3

月的-6.4%。三是由于房地產(chǎn)市場不景氣，房地產(chǎn)相關(guān)鏈條的家電家具的需求偏弱，導致家用器具價格下降。4

月和

5月，家用器具

CPI

同比分別為-1.2%和-1.8%，低于

3

月的-0.2%?？紤]到基數(shù)效應、核心

CPI

依然有一定的韌性、豬肉價格有望企穩(wěn)，預計三季度

CPI

同比將在低位震蕩運行。PPI

同比降幅擴大，主要是由于內(nèi)需疲軟。如圖

11

所示，4

月和

5

月

PPI

同比分別為-3.6%和-4.6%，低于

3

月的-2.5%；環(huán)比分別為-0.5%和-0.9%，低于

3

月11的持平。其中，4

月和

5

月，生產(chǎn)資料同比分別為-4.7%和-5.9%，環(huán)比分別為-0.6%和-1.2%；生活資料同比分別為

0.4%和-0.1%，環(huán)比分別為-0.3%和-0.2%。在去年同期基數(shù)走弱的前提下，今年二季度

PPI

同比降幅持續(xù)擴大，說明內(nèi)需更加疲軟。一方面，由于新能源汽車對油車的替代以及消費低迷，石化相關(guān)行業(yè)的需求較弱；另一方面，由于房地產(chǎn)行業(yè)不景氣，黑色系行業(yè)需求偏弱?？紤]到基數(shù)效應、企業(yè)已經(jīng)開始收縮產(chǎn)能以及保交樓和基建的支撐，預計三季度

PPI

同比有望企穩(wěn)。圖

10：CPI

和核心

CPI

當月同比數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫。圖

11：PPI

當月同比走勢數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫。表

3：30

個細分行業(yè)

PPI

當月同比注：表格中數(shù)值是

5

月不同行業(yè)的出廠價格同比，綠色代表負值，紅色代表正值。曲線是不同行業(yè)出廠價格同比

2022

年

1

月至

2023

年

5

月的走勢。數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫。從細分行業(yè)出廠價格來看，多數(shù)行業(yè)

PPI

同比呈下行趨勢，多數(shù)上游行業(yè)的PPI

同比較中下游更低。如表

3

所示，30

個細分行業(yè)中，5

月有

22

個行業(yè)負增長，12經(jīng)濟分析系列較

3

月增加

4

個；24

個行業(yè)

5

月

PPI

同比較

3

月回落。石化、黑色系、煤炭等上游行業(yè)

PPI

同比降幅靠前；電力、酒水飲料、紡織服裝

PPI

同比漲幅靠前，但都沒有超過

2%。八、政策：貨幣政策以穩(wěn)為主，財政政策向科技和穩(wěn)就業(yè)傾斜貨幣政策以穩(wěn)為主。貨幣市場流動性邊際改善；金融數(shù)據(jù)保持增長，但有所回落且弱于

Wind

一致預期，新增人民幣貸款主要靠非金融企業(yè)中長期貸款支撐，居民部門的新增貸款偏弱，需警惕經(jīng)濟陷入“流動性陷阱”的風險。從貨幣市場來看，二季度貨幣市場價降量縮。由于經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱，6

月

13

日下調(diào)七天逆回購利率

10BP，6

月

15

日下調(diào)

MLF

利率

10BP，6

月

20

日下調(diào)

LPR

利率

10BP，是去年

8

月以來的再次降息，但更多是信號作用大于實質(zhì)影響；DR007利率二季度處于

2%以上的時間較一季度明顯縮短。4

月

1

日至

6

月

26

日，公開市場資金凈回籠

3120

億元。雖然公開市場資金呈凈回籠狀態(tài)，但央行在

3

月

27

日降準

0.25

個百分點，據(jù)機構(gòu)測算，此次降準釋放流動性在

5000

億元至

6000

億元之間，貨幣市場流動性得到明顯改善。圖

12：M2

和社融增速圖

13：新增人民幣貸款當月值數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫。數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫。從金融數(shù)據(jù)來看，4

月和5

月，M2

同比分別為

12.4%和

11.6%，低于

3

月的

12.7%，不及

Wind

一致預期的

12.6%和

12.1%，但仍處于近

7

年同期的高位。M2

增速回落主要是因為新增人民幣貸款增速回落導致信用擴張放緩、銀行下調(diào)存款利率導致銀行存款增長走弱以及政府財政政策力度低于去年同期導致財政存款增加（財政存款不在

M2

統(tǒng)計口徑內(nèi)）。4

月和

5

月，新增社融

1.22

萬億元和

1.56

萬億元，低13于

3

月的

5.38

萬億元，不及

Wind

一致預期的

1.72

萬億元和

1.99

萬億元；社融存量同比為

10%和

9.5%，5

月較

3

月的

10%小幅回落，處于歷史低位，M2

和社融同比的剪刀差有所收窄。新增社融主要靠人民幣貸款和政府債券支撐，表外融資規(guī)模收縮。4

月和

5

月，新增人民幣貸款為

7188

億元和

1.36

萬億元，低于

3

月的3.89

萬億元，低于

Wind

一致預期的

1.1

萬億元和

1.45

萬億元。新增人民幣貸款主要靠非金融企業(yè)中長期貸款支撐，4

月居民部門貸款收縮，5

月居民部門貸款只占新增人民幣貸款的

27%，居民部門貸款偏弱。目前，存量房貸利率和新增房貸利率倒掛導致居民偏向于提前償還房貸，實體經(jīng)濟下行壓力加大導致投資者貸款意愿較弱，需警惕經(jīng)濟陷入“流動性陷阱”，即雖然央行降低貸款利率，但是貸款需求沒有明顯變化。財政收入恢復性增長，財政支出偏向科技和穩(wěn)就業(yè)。1-4

月和

1-5

月，一般公共財政收入

8.32

萬億元和

9.97

萬億元，同比分別增長

11.9%和

14.9%，增速高于1-3

月的

0.5%。財政收入恢復性增長，主要是去年同期基數(shù)較低、今年減稅降費力度下降以及前期緩繳稅費陸續(xù)到期；但

1-4

月和

1-5

月個人所得稅、進口貨物增值稅和消費稅、出口退稅、車輛購置稅、土地增值稅負增長，1-5

月企業(yè)所得稅收入增速轉(zhuǎn)負，說明經(jīng)濟依然存在居民收入下降、企業(yè)經(jīng)營壓力加大、出口增速放緩、汽車消費低迷、土地市場不景氣等結(jié)構(gòu)性問題。另外，由于房地產(chǎn)市場低迷，地方財政的土地出讓收入的改善并不明顯，依然處于深度負值區(qū)間。1-4

月和1-5

月，國有土地使用權(quán)出讓收入增速分別為-21.7%和-20%。1-4

月和

1-5

月，一般公共財政支出

8.64

萬億元和

10.48

萬億元，同比分別增長

6.8%和

5.8%，1-3

月增速為

6.8%。從支出的細分科目來看，科學技術(shù)以及社會保障和就業(yè)支出增速領(lǐng)先，財政支出向科技和穩(wěn)就業(yè)傾斜。1-4

月和

1-5

月，科學技術(shù)支出分別增長和9%和

8.6%，社會保障和就業(yè)支出分別增長

10.3%和

10%。5

月，16-24

歲勞動力調(diào)查失業(yè)率高達

20.8%，創(chuàng)歷史新高，穩(wěn)就業(yè)的壓力較大。九、當前宏觀經(jīng)濟的主要問題和建議1.需求重新走弱，應多管齊下提振內(nèi)需穩(wěn)經(jīng)濟二季度投資走弱、出口增速下行、物價低迷、所得稅負增長都顯示內(nèi)外需開14經(jīng)濟分析系列始重新走弱，需求的疲弱對經(jīng)濟的負面影響正在層層傳導、逐步體現(xiàn)。一是產(chǎn)能過剩，企業(yè)盈利能力下降，企業(yè)增產(chǎn)不增利，可能從訂單不足的被動去產(chǎn)能走向主動去產(chǎn)能增厚利潤空間。工業(yè)增加值和制造業(yè)投資增速保持增長狀態(tài)，但工業(yè)企業(yè)利潤增速降幅改善非常緩慢。1-4

月，工業(yè)企業(yè)利潤增速為-20.6%，較

1-3

月只增加了

0.8

個百分點。由于終端需求不足，企業(yè)增加的產(chǎn)能無法被市場消化、被動積累庫存，或者降價促銷去庫存，導致惡性競爭。目前，上游行業(yè)的開工率開始出現(xiàn)回落，企業(yè)未來可能從訂單不足導致被動去產(chǎn)能轉(zhuǎn)向主動去產(chǎn)能增厚利潤。比如，5

月，唐山鋼廠高爐平均開工率為

58.53%，較

4

月下降

0.6

個百分點。二是社會缺乏新增就業(yè)機會，居民收入下降，收入-消費-生產(chǎn)之間沒有形成良性循環(huán)，經(jīng)濟正在尋找新的均衡點。企業(yè)經(jīng)營面臨壓力，會通過降薪裁員降成本，導致員工收入下降或者員工預期其收入將會下降，進而導致居民消費傾向降低，減少消費開支，這又會降低企業(yè)的營業(yè)收入，促使企業(yè)進一步縮減規(guī)模、節(jié)省成本，直到供需達到新的均衡點。從今年五一假期的數(shù)據(jù)來看，出行人數(shù)恢復至

2019年同期的

119.1%，但旅游收入只恢復到

2019

年同期的

100.7%，很多人選擇窮游。整體來看，經(jīng)濟有一定的下行壓力，但考慮到今年大概率能完成

5%的增長目標，還未到出臺大規(guī)模救濟政策的時點?，F(xiàn)階段政策應該還是以穩(wěn)為主，多管齊下提振內(nèi)需，但總基調(diào)仍是托而不舉，為未來可能出現(xiàn)的新的風險預留政策空間。建議：一是通過準財政擴張適度加碼財政政策穩(wěn)基建投資。今年的目標赤字率、新增專項債額度、減稅規(guī)模目標已經(jīng)確定，難有調(diào)整的空間。目前看來，考慮到出口下行和房地產(chǎn)市場偏弱，現(xiàn)有的財政政策力度對穩(wěn)內(nèi)需可能還是不夠，可以通過使用政策性開發(fā)性金融工具的準財政方式適度加碼財政政策。去年政府分別在

6

月和

8

月，分兩批使用政策性開發(fā)性金融工具拉動基礎(chǔ)設(shè)施投資，導致去年下半年基建投資增速的基數(shù)明顯走高，今年下半年需要使用政策性開發(fā)性金融工具穩(wěn)基建投資，否則以當前地方政府的財力，基建投資有快速回落的風險。二是加快推進一線城市城中村改造項目，穩(wěn)定房地產(chǎn)投資。4

月

28

日的中央政治局會議提到，“在超大特大城市積極穩(wěn)步推進城中村改造和‘平急兩用’公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”。近期，深圳已經(jīng)在推動城中村“統(tǒng)租改造”項目，其他一線城市也可以加快跟進，既堅持了“房住不炒”總基調(diào)，又有利于改善城中村居住環(huán)境、排除安全隱患，還有利于穩(wěn)定房地產(chǎn)投資。三是加大對大件商品的促消費力度。6

月158

日，商務(wù)部發(fā)文促進汽車消費；6

月

9

日，商務(wù)部、發(fā)改委、工信部和市場監(jiān)管總局發(fā)文促進綠色智能家電消費。政府應加快促消費政策的落地實施；各級政府應積極響應國家政策號召，利用好財政資金的杠桿效應，加大對汽車、家電、電子產(chǎn)品等大件商品的促消費力度。四是支持服務(wù)業(yè)對就業(yè)人口的吸納，通過穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)定居民收入來源。目前看來，服務(wù)業(yè)的復蘇力度明顯強于工業(yè)，經(jīng)歷三年疫情后，接觸性服務(wù)業(yè)有著較強的內(nèi)生修復需求，可以考慮加大對“地攤經(jīng)濟”、“夜間經(jīng)濟”、“網(wǎng)紅經(jīng)濟”的扶持，鼓勵應屆畢業(yè)生自我雇傭、自主創(chuàng)業(yè)。五是加快推進鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略，提高農(nóng)民收入水平。當前，農(nóng)村消費增速與城鎮(zhèn)消費增速沒有拉開明顯差距，不利于推進汽車、家電等大件商品下鄉(xiāng)。需要加快發(fā)展電商直播、改善鄉(xiāng)村物流基礎(chǔ)設(shè)施配套，加快推進鄉(xiāng)村振興，切實提高農(nóng)民收入水平。2.市場主體情緒脆弱，亟需出臺實質(zhì)性措施穩(wěn)定市場信心從投資、金融和外匯數(shù)據(jù)來看，市場主體情緒較為脆弱。一是民間投資增速仍在低位下行。由于對經(jīng)濟發(fā)展前景的擔憂，民企的觀望情緒較為濃厚，加上政策保持較強定力，民企加大投資的意愿偏低。二是居民部門貸款偏弱，居民對于借貸消費和加杠桿買房相當謹慎。一方面，三年疫情讓居民意識到儲蓄的重要性，在收入增長不確定性較大的前提下，需要保證有足夠的現(xiàn)金流應對突發(fā)事件；另一方面，自“房住不炒”提出以后，居民對房價永遠漲的預期發(fā)生改變。根據(jù)央行發(fā)布的

2023

年一季度城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查報告，今年一季度，傾向于“更多消費”、“更多儲蓄”、“更多投資”的居民分別占比

23.2%、58%、18.8%，大部分居民都傾向儲蓄。三是人民幣匯率貶值幅度和持續(xù)時間都超過美元升值幅度和時間，說明投資者對中國經(jīng)濟的短期悲觀情緒導致人民幣匯率出現(xiàn)了超貶。另外，中美大國博弈加劇導致全球政經(jīng)格局更加復雜多變，美國經(jīng)濟的韌性超預期，而中國經(jīng)濟復蘇的動能放緩，也會導致投資者的心態(tài)反復搖擺。提振市場主體的預期刻不容緩。一方面，預期會影響市場主體的決策，如果市場主體對經(jīng)濟的中長期發(fā)展持悲觀態(tài)度，居民減少消費和企業(yè)降低投資將會成為長期趨勢，整個社會可能會進入低欲望模式，這會導致經(jīng)濟增長的停滯。另一方面，當市場主體預期經(jīng)濟發(fā)展前景不明朗、國內(nèi)缺少發(fā)展機會的時候，優(yōu)質(zhì)企業(yè)和高端人才會選擇離開本土市場，前往擁有更多發(fā)展機會的其他國家和地區(qū)，16