行研報告-專題研究：從上市公司看中國經(jīng)濟-聯(lián)訊證券

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證券研究報告|宏觀研究2019年2019年09月26日分析師：李奇霖執(zhí)業(yè)編號：S0300517030002電話箱：liqilin@近年國內(nèi)生產(chǎn)總值季度增速資料來源：聚源相關研究

從上市公司看中國經(jīng)濟上市公司是我國企業(yè)部門最為精英的企業(yè)群體，他們的財報數(shù)據(jù)是經(jīng)濟與政策環(huán)境的有效體現(xiàn)。從它們的財報數(shù)據(jù)里，我們能得到一些不一樣的信息，或是驗證一些宏觀領域似是而非的結論。040305060609071209032、扶持民企的政策部分起效，但融資難的癥結仍在；3、部分行業(yè)的景氣度已經(jīng)改善或正在接近改善；4、分化的時代，經(jīng)濟結構調(diào)整仍在路途風險提示：經(jīng)濟超預期下行《房企融資的凜冬已至》2019-09-02《不一樣的降準》2019-09-06《大分化》2019-09-11《社融高增長的背后》2019-09-11《人口流動與區(qū)域發(fā)展新趨勢—粵港澳大灣區(qū)系列之三》2019-09-19宏觀研究宏觀研究圖表目錄圖表1：增值稅+消費稅占營業(yè)收入的比重大幅下滑 3圖表2：各個行業(yè)的減稅效果與資本開支增速的變化 4圖表3：資本開支意愿和毛利率的變化有關 5圖表4：民企的經(jīng)營性現(xiàn)金流改善可能和減稅有關 5圖表5：民企的籌資性現(xiàn)金流惡化 6圖表6：民企的資本性支出增速斷崖式下滑 6圖表7：民企資產(chǎn)負債率的上漲主要由無息負債貢獻 7圖表8：民企的無息負債增長在一定程度上助推了票據(jù)融資的高增 7圖表9：民企認購理財規(guī)模在2017年后便已下滑 8圖表10：民企認購理財規(guī)模占投資性現(xiàn)金流的比例也在下滑 8圖表庫存周期的四種情況 9圖表12：主要周期性行業(yè)對應的庫存周期 10圖表13：汽車制造業(yè)存貨同比領先于工業(yè)產(chǎn)成品庫存 圖表14：上市公司的營業(yè)收入增速與名義GDP累計增速基本保持一致錯誤!未定義書簽。圖表15：新舊經(jīng)濟的分化 12上市公司是我國企業(yè)部門最為精英的企業(yè)群體，他們的財報數(shù)據(jù)能夠有效反映經(jīng)濟與政策環(huán)境，驗證我們關于宏觀經(jīng)濟的猜想。1、減稅降費確實在起效，但企業(yè)的資本性支出意愿仍然偏弱減稅是今年的重要事件，市場對此給予了很高的期望。時隔一個季度（減稅4月1業(yè)收入的比例已從2018年年末的5.7%下滑至今年二季度的5.2%。圖表1：增值稅+消費稅占營業(yè)收入的比重大幅下滑資料來源：聯(lián)訊證券，wind具體到行業(yè)，我們發(fā)現(xiàn)批發(fā)零售、金屬礦采業(yè)、金屬冶煉加工、通信設備、交通運輸設備以及下游的部分制造業(yè)受益最大，減稅對其利潤的增厚（減稅規(guī)模/凈利潤）都超過了20%。但減稅受益大，并不代表企業(yè)會有擴張產(chǎn)能的動力。透過二季報，我們發(fā)現(xiàn)有三大類行業(yè)雖受益于減稅，但資本開支增速卻在下行（圖表2一是出口導向型的行業(yè)，受外需疲弱和經(jīng)貿(mào)關系的負面影響，如計算機通信設備、紡織、電氣機械和器材等；二是基建行業(yè)，市場化程度低，受政策影響大，二季度開始由于結構性去杠桿的重提，財政逆周期調(diào)節(jié)的腳步放緩，資本性支出也隨之減弱；三是地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，主要包括房地產(chǎn)、金屬冶煉加工兩個行業(yè)，在度過一季度的旺季小陽春后，回歸常態(tài)。從源頭上講，企業(yè)是否愿意增加資本性支出最終取決于企業(yè)的盈利能力。在剔除掉行業(yè)后，我們發(fā)現(xiàn)資本開支增速的變化與毛利率的變化呈明顯的正相關關系，毛利率的下滑會使企業(yè)趨于謹慎，縮減資本開支。所以，我們也就能理解，為何今年大規(guī)模的減稅政策并沒有帶來固定資產(chǎn)投資的有效反彈?，F(xiàn)金流的改善與利潤的修復要傳導至投資端，需要企業(yè)對未來的需求有良好的預期和信心。圖表2：各個行業(yè)的減稅效果與資本開支增速的變化行業(yè)部門營業(yè)收入（億元）營業(yè)成本凈利潤原材料投入比例減稅效果減稅對利潤的增厚資本開支增速變化批發(fā)和零售198661768844137.1%540122.4%6.0%金屬礦采選產(chǎn)品202617667773.0%3646.2%1.4%石油、煉焦產(chǎn)品和核燃料加工品11479734878.6%2246.0%-53.1%通信設備、計算機和其他電子設備10472847835181.7%13137.2%-6.9%金屬冶煉和壓延加工品128881158544986.3%13730.5%-8.3%食品和煙草3341256722677.3%6428.4%2.2%金屬制品138811337180.8%1927.2%19.0%通用設備2301182511880.1%3227.0%5.8%交通運輸設備128861084862479.1%15925.5%-2.6%施管理6334636155.8%1525.0%32.5%紡織品5094013682.1%821.2%-10.1%廢品廢料10579882.3%220.8%5.2%紡織服裝鞋帽皮革羽絨及其制品8455177674.8%1519.6%0.0%木材加工品和家具4963284578.2%919.4%-15.1%化學產(chǎn)品8919719065282.3%12619.4%7.5%電氣機械和器材7928590161081.3%11118.1%-1.8%專用設備3465247332877.4%5516.9%3.5%煤炭采選產(chǎn)品4744332963868.1%9715.2%-1.5%儀器儀表2341433275.9%413.3%4.4%非金屬礦物制品2981205143179.7%5111.7%-18.7%造紙印刷和文教體育用品10227907179.3%79.9%-5.2%房地產(chǎn)93136281122828.4%846.8%-39.9%農(nóng)林牧漁產(chǎn)品和服務8326905241.2%24.3%10.1%石油和天然氣開采產(chǎn)品270482213979445.9%273.3%15.3%燃氣生產(chǎn)和供應6635703981.1%13.0%-0.9%水的生產(chǎn)和供應1951253663.9%12.3%15.3%交通運輸、倉儲和郵政6525540669362.6%121.8%-17.7%教育8240822.1%0-1.4%-44.2%文化、體育和娛樂99571949.3%0-2.5%-20.5%行業(yè)部門營業(yè)收入（億元）營業(yè)成本凈利潤原材料投入比例減稅效果減稅對利潤的增厚資本開支增速變化供應5444417661977.5%-35-5.6%2.5%住宿和餐飲169511159.3%-1-6.1%5.3%科學研究和技術服務4573155064.1%-3-6.3%34.6%息技術服務3440236923351.6%-16-6.9%0.9%衛(wèi)生和社會工作1991221955.9%-2-9.4%-4.7%建筑245772188090277.0%-131-14.5%5.5%租賃和商務服務3034254216571.7%-31-18.8%25.1%資料來源：聯(lián)訊證券，全國投入產(chǎn)出表（2015）圖表3：資本開支意愿和毛利率的變化有關資料來源：聯(lián)訊證券，wind2、扶持民企的政策部分起效，但融資難的癥結仍在民企是2018年以來中央與各地方政府重點扶持的對象，在稅收與金融領域有較多的優(yōu)惠政策。在二季報里，這些政策有些起了作用，有些則如泥牛入海。比如，在銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金增速沒有明顯回升，購買商品、接受勞務支付的現(xiàn)金增速也沒有明顯下滑的情況下，民企的經(jīng)營性現(xiàn)金流卻大幅轉好，同比去年增加了近2000億。這背后固然有民企自身主動去庫存，降低庫存占用現(xiàn)金的因素，但我們看到，在民17個百分點，對經(jīng)營性現(xiàn)金流的改善起到了重要的拉動作用。圖表4：民企的經(jīng)營性現(xiàn)金流改善可能和減稅有關資料來源：聯(lián)訊證券，wind但另一方面，民企的籌資性現(xiàn)金流在惡化。從2015年起，幾乎每一個季度，民企的籌資性現(xiàn)金凈額都實現(xiàn)了正增長，但今年二季度，籌資性現(xiàn)金流卻大幅減少了近600億。金融市場對于民企的歧視與不待見仍然比較明顯。圖表5：民企的籌資性現(xiàn)金流惡化資料來源：聯(lián)訊證券，wind受此影響，今年上半年民企的資本性支出出現(xiàn)了斷崖式的下滑，在宏觀數(shù)據(jù)上對應著民間投資與制造業(yè)投資的斷崖式下滑。圖表6：民企的資本性支出增速斷崖式下滑資料來源：聯(lián)訊證券，wind為應對嚴峻的外部融資環(huán)境，民企更多使用了商業(yè)信用、銀行票據(jù)等支付手段，在合同負債與預收賬款）進一步上漲，有息負債率（有息負債與總資產(chǎn)之比）基本穩(wěn)定。受此影響，民企的資產(chǎn)負債率繼續(xù)上漲（表明看是在加杠桿，但實際是無息負債推圖表7：民企資產(chǎn)負債率的上漲主要由無息負債貢獻資料來源：聯(lián)訊證券，wind圖表8：民企的無息負債增長在一定程度上助推了票據(jù)融資的高增資料來源：聯(lián)訊證券，wind此外，我們也發(fā)現(xiàn)了一個有趣的現(xiàn)象。從去年以來，很多人擔憂民企紓困可能會出現(xiàn)道德風險，民營企業(yè)可能不會將資金用于周轉與擴張，而更多去投資金融資產(chǎn)。但民企的財報數(shù)據(jù)顯示，2017年以后，民企認購理財?shù)慕^對規(guī)模與比例（占投資性現(xiàn)金流流占投資性現(xiàn)金流出總額的比例在上升，與大家的預期恰好相反。收益率下滑，民企選擇了其他具有更高收益的金融性資產(chǎn)。圖表9：民企認購理財規(guī)模在2017年后便已下滑資料來源：聯(lián)訊證券，wind圖表10：民企認購理財規(guī)模占投資性現(xiàn)金流的比例也在下滑資料來源：聯(lián)訊證券，wind3、部分行業(yè)的景氣度已經(jīng)改善或正在接近改善判斷行業(yè)的景氣程度可以使用庫存周期理論。按照該理論，我們只需價格—庫存兩類變量，就可以將某行業(yè)劃入“被動去庫存—主動補庫存—被動補庫存—主動去庫存”四個階段中的某個階段。具體原理如圖表所示。圖表11：庫存周期的四種情況庫存周期供給需求價格庫存景氣度被動補庫存↓↑↑↓向好主動補庫存↑↑↑↑最好被動補庫存↑↓↓↑轉差主動去庫存↓↓↓↓最差資料來源：聯(lián)訊證券利用以上理論，我們發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在絕大部分具有周期性特征的行業(yè)（采用證監(jiān)會行業(yè)分類，并剔除了缺乏周期性特征以及規(guī)模比較小的行業(yè)）處于主動去庫存階段，比如地產(chǎn)、專用設備制造與通用設備制造等行業(yè)（具體見圖表經(jīng)出現(xiàn)了改善或者正在接近改善，處于被動去庫存或主動補庫存階段。如汽車制造業(yè)，在經(jīng)歷近7個季度的存貨去化過程后，企業(yè)的庫存已經(jīng)處于歷史較低的位置。價格層面，PPI的汽車制造業(yè)分項已經(jīng)企穩(wěn)，中國物流信息中心發(fā)布的汽車價格指數(shù)更指向汽車價格已經(jīng)出現(xiàn)一定的反彈。因此，汽車制造業(yè)現(xiàn)在是“庫存下+價格穩(wěn)定/上漲”的組合，可能已經(jīng)處于主動去庫存的末期或被動去庫存的初期階段，考慮到現(xiàn)在越來越多的地區(qū)放開限購，需求端可有加速好轉的可能，未來將逐漸向主動補庫存的階段前進。由于汽車制造涉及的產(chǎn)業(yè)眾多，其景氣度的好轉可能會產(chǎn)生乘數(shù)效應，帶動更多的行業(yè)景氣度回升。歷史上，汽車制造業(yè)的存貨增速曾在2008年、20132015-2016年三次領先工業(yè)產(chǎn)成品存貨觸底。圖表12：主要周期性行業(yè)對應的庫存周期行業(yè)名稱關鍵的價格/需求指標價格/需求指標變化方向庫存庫存變化持續(xù)時間（單位：季度）周期位置備注房地產(chǎn)業(yè)70大中城市新建住房價格指數(shù)3主動去庫存醫(yī)藥制造業(yè)PPI0主動去庫存平滑后數(shù)據(jù)雖出現(xiàn)反彈，但原始數(shù)據(jù)顯示庫存已經(jīng)兩個季度下滑鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業(yè)PPI5被動去庫存可能處于主動去庫存與被動去庫存的過渡期，價格反彈持續(xù)了兩個月左右，庫存去化速度有所放緩非金屬礦物制品業(yè)PPI6主動去庫存可能處于主動去庫存末期，價格已經(jīng)有企穩(wěn)的跡象計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)訂貨景氣指數(shù)3主動去庫存建筑裝飾和其他建筑業(yè)建筑與建筑裝潢材料零售額7主動去庫存汽車制造業(yè)PPI7主動去庫存可能處于主動去庫存向被動去庫存的過渡期，價格已經(jīng)顯現(xiàn)企穩(wěn)反彈的跡象金屬制品業(yè)訂貨景氣指數(shù)3被動補庫存農(nóng)副食品加工業(yè)PPI2主動補庫存電氣機械及器材制造業(yè)訂貨景氣指數(shù)7主動去庫存有色金屬冶煉及壓延加工PPI5被動去庫存化學原料及化學制品制造業(yè)PPI7主動去庫存專用設備制造業(yè)訂貨景氣指數(shù)2主動去庫存通用設備制造業(yè)訂貨景氣指數(shù)1被動補庫存有色金屬礦采選業(yè)PPI3主動補庫存造紙及紙制品業(yè)PPI3主動去庫存橡膠和塑料制品業(yè)訂貨景氣指數(shù)9主動去庫存煤炭開采和洗選業(yè)PPI3主動去庫存酒、飲料和精制茶制造業(yè)訂貨景氣指數(shù)4主動補庫存存貨增速在頂部大約橫盤了快1年行業(yè)名稱關鍵的價格/需求指標價格/需求指標變化方向庫存庫存變化持續(xù)時間（單位：季度）周期位置備注紡織業(yè)PPI5主動去庫存黑色金屬冶煉及壓延加工螺紋鋼期貨價格5-鋼鐵行業(yè)庫存會隨季節(jié)而大幅波動食品制造業(yè)訂貨景氣指數(shù)3被動補庫存儀器儀表制造業(yè)PPI7被動去庫存資料來源：聯(lián)訊證券，wind庫存的變動以平滑后的存貨增速變化為準圖表13：汽車制造業(yè)存貨同比領先于工業(yè)產(chǎn)成品庫存資料來源：聯(lián)訊證券，wind4、分化的時代，經(jīng)濟結構調(diào)整仍在路途現(xiàn)在多數(shù)人講到分化，想到的是大機構與小機構發(fā)展形勢的背道而馳，是行業(yè)集中度提升、龍頭業(yè)績與小企業(yè)業(yè)績差距拉大、金融市場上各家金融機構抱團核心資產(chǎn)等。但除此之外，二季度上市公司的財報數(shù)據(jù)還告訴了新舊經(jīng)濟的分化。舊經(jīng)濟以地產(chǎn)+基建+黑色產(chǎn)業(yè)鏈等行業(yè)為代表，新經(jīng)濟以軟件信息、互聯(lián)網(wǎng)、電信可以發(fā)現(xiàn)：1）2）2010-2015年期間，新經(jīng)濟行業(yè)發(fā)展迅速，但2016年后，新經(jīng)濟營收占比趨于三四線城市的房地產(chǎn)擴張，政府加強了逆周期調(diào)控。后續(xù)，隨著政府更加重視科創(chuàng)與技術的作用，并嚴格管控房地產(chǎn)領域以推動經(jīng)濟結構轉型，新經(jīng)濟有望重新獲得上行的動力。圖表14：新舊經(jīng)濟的分化資料來源：聯(lián)訊證券，wind分析師簡介李奇霖，聯(lián)訊證券首席經(jīng)濟學家、研究院院長，董事總經(jīng)理，證書編號：S0300517030002。研究院銷售團隊北京王爽010-6623571918810181193wangshuang@上海徐佳琳021-5178224913795367644xujialin@分析師聲明分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。與公司有關的信息披露聯(lián)訊證券具備證券投資咨詢業(yè)務資格，經(jīng)營證券業(yè)務許可證編號：10485001。本公司在知曉范圍內(nèi)履行披露義務。股票投資評級說明投資評級分為股票投資評級和行業(yè)投資評級。股票投資評級標準報告發(fā)布日后的12個月內(nèi)公司股價的漲跌幅度相對同期滬深300指數(shù)的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：買入：相對大盤漲幅大于10%；增持：相對大盤漲幅在5%~10%之間；持有：相對大盤漲幅在-5%~5%之間；減持：相對大盤漲幅小于-5%。行業(yè)投資評級標準報告發(fā)布日后的12個月內(nèi)行業(yè)股票指數(shù)的漲跌幅度相對同期滬深300指數(shù)的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：增持：我們預計未來報告期內(nèi)，行業(yè)整體回報高于基準指數(shù)5%以上；中性：我們預計未來報