行研報(bào)告-房企融資全渠道透視-錢流進(jìn)房地產(chǎn)了嗎

錢流進(jìn)房地產(chǎn)了嗎？錢流進(jìn)房地產(chǎn)了嗎？——房企融資全渠道透視恒大研究院研究報(bào)告房地產(chǎn)行業(yè)專題報(bào)告2019/5/6首席研究員：夏磊研究員：黃什hans@聯(lián)系人：王菁菁aninin@vrand.om相關(guān)研究：1.日本房地產(chǎn)市場(chǎng)大起大落的終極邏輯（20942）2.發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體房地產(chǎn)稅怎么收？（209318）3.房地產(chǎn)稅能否替代土地出讓收入？（209310）4.美國(guó)60年房地產(chǎn)大牛市如何終結(jié)？（20938）5.美國(guó)如何造就0年房地產(chǎn)大牛市（20937）6.高房?jī)r(jià)之困——香港住房制度反思（208107）7.新加坡如何實(shí)“居者有其屋——新加坡住房制度啟示錄（218921）8.全面解碼德國(guó)房?jī)r(jià)長(zhǎng)期穩(wěn)定之謎——德國(guó)住房制度啟示錄（218820）9.當(dāng)前房地產(chǎn)融資渠道和現(xiàn)狀（208813）10棚改貨幣化即將落幕去庫存任務(wù)完成深刻改變?nèi)木€房地（2087191本輪房地產(chǎn)調(diào)控的回顧反思和展望(2014208（208610）12住房租賃融資：渠道與風(fēng)險(xiǎn)（20848）13房地產(chǎn)稅何時(shí)推出？如何征收？影響多大？（01838）導(dǎo)讀：2018年下年以來為持實(shí)體濟(jì)和中企業(yè)發(fā)貨幣政策由轉(zhuǎn)松，并著力疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。在寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)的過程中，資金是否向了房產(chǎn)行業(yè)？本文全面梳理了當(dāng)前房企的各主要融資渠道，在貨幣政策穩(wěn)健寬松的背景下房融資成隨無風(fēng)利率小下降渠融資規(guī)模所回升，但由于房產(chǎn)融資受限制資金并顯著流房產(chǎn)行業(yè)。摘要：1.社融企穩(wěn)回升，寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)步見效寬信用逐步見效，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資環(huán)境明顯改善。218年下半以來，央行采取了一系列措施，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，加強(qiáng)貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)社企穩(wěn)回寬幣向?qū)捰脗鲗?dǎo)步見從量上看M2和社融均企穩(wěn)回升1-3月合計(jì)增社融.18萬比多增2.34萬億，合計(jì)新增信貸581萬億比多增9465億存量融同比增速10.%，M2同比增速8.6%均較2提升0.6個(gè)百分從價(jià)上看各主要融資渠道成本均有小幅下降，218年6月至2019年3月，超短融均發(fā)行利率從4.69下降至.95%中票平利率從559%降至4.62%公司債平均利從5.88降至4.40。2.從寬貨幣到寬信用，資金并未明顯流房地產(chǎn)寬貨幣能否傳導(dǎo)至寬信用，取決于兩個(gè)因素：一是監(jiān)管力度是否嚴(yán)格，二是信貸需求是否旺盛。前者決定信貸投放的難易度，后者反映融資意愿和融能力前來看幣政已連續(xù)12個(gè)寬松流動(dòng)充裕，但房地產(chǎn)業(yè)始終于嚴(yán)監(jiān)狀態(tài)209年4中政治局會(huì)重“房住不炒預(yù)短期內(nèi)地產(chǎn)融不會(huì)開放水在規(guī)渠道上房產(chǎn)行業(yè)不會(huì)生巨量信用創(chuàng)。房地產(chǎn)融資并未開閘，資金難以大量流向房企（1）銀行信貸門檻仍較高開發(fā)實(shí)行白單制嚴(yán)格求項(xiàng)目“三二條不許資金跨區(qū)使用（2非標(biāo)融資受限017年12月信業(yè)務(wù)新禁止銀行理財(cái)和托資金過銀信務(wù)違規(guī)入房地218年1月貸新規(guī)封堵金融構(gòu)通過貸投資標(biāo)繞道放等行為2018年5資管新規(guī)限制資管產(chǎn)品多層嵌套和資金期限錯(cuò)配（3）信用債發(fā)行用途受限，） 報(bào)告達(dá)人rose每日分享報(bào)告每日社群分享3+份最新重磅報(bào)告每日分享干貨、重磅報(bào)告、電子書等如何免費(fèi)獲取報(bào)告：掃左側(cè)二維碼，添加微信：rose99919 報(bào)告達(dá)人rose每日分享報(bào)告每日社群分享3+份最新重磅報(bào)告每日分享干貨、重磅報(bào)告、電子書等如何免費(fèi)獲取報(bào)告：掃左側(cè)二維碼，添加微信：rose99919恒恒研院究告立足企立足企恒發(fā)展 PAGE2服務(wù)國(guó)大戰(zhàn)略（2017-11-27）15.房地產(chǎn)周期導(dǎo)論（2017-9-19）的王者時(shí)代（2017-7-19）17.將棚改進(jìn)行到底——兼論棚改三大經(jīng)濟(jì)意義（2017-06-05）18.房地產(chǎn)調(diào)控二十年：回顧、反思與抉擇（2017-3-8）19.為什么我們對(duì)2017年房地產(chǎn)投資不悲觀：兼論房地產(chǎn)投資增速的三種預(yù)測(cè)方法（2017-1-12）房企公司債實(shí)行“4類基礎(chǔ)范圍+5項(xiàng)綜合指標(biāo)評(píng)價(jià)”的三級(jí)分類監(jiān)管，年5限制投資境內(nèi)外房地產(chǎn)項(xiàng)目、補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金等。2018渠道有息負(fù)債余額為20.32019-20212019年到期規(guī)模高達(dá)6.8萬億。但2019年房地產(chǎn)銷售增速明顯放緩，前3月銷售額同比增速5.6%，較去年同期下降4.8集到期、銷售下滑、其他渠道受阻背景下，房企大多只能借新還舊，融年第一季度合計(jì)融資1810574億，同比下滑41.6%，這說明房企融資并未有實(shí)質(zhì)性改善。近期房企融資成本下降，主要受益于無風(fēng)險(xiǎn)利率降低。2018年7月份以來，貨幣政策持續(xù)寬松，流動(dòng)性擴(kuò)張導(dǎo)致無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，推動(dòng)社會(huì)整的6.1%降至2019Q1的5.3%，其中AAA級(jí)公司債降幅最為明顯，2019Q1僅為4.8%，較2017Q4的歷史高點(diǎn)下降了1.5個(gè)百分點(diǎn)。資產(chǎn)支持證券平均利率從2018Q2的5.9%持續(xù)下降至2019Q1的本從2018年11月的11.51%降至2019年3月的11.38%。3.新形勢(shì)下，房企主要融資渠道有何變化？銀行信貸小幅回暖。由于非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)、資金回表，疊加寬信用政策，銀行信貸額度更加寬松。2019年前3月，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中國(guó)內(nèi)貸款同比小幅增長(zhǎng)2018年底增加3.8個(gè)百分點(diǎn)至型上市民營(yíng)房企上浮40%左右。非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)趨勢(shì)明顯。受資管新規(guī)、委貸新規(guī)影響，銀行非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)?？焖俳档汀?018年，房企非標(biāo)融資新增余額占比僅2017年回落13年房地產(chǎn)委貸余額估計(jì)減少1.6占比分別上升12和2個(gè)百分點(diǎn)。信托規(guī)?；厣谫Y門檻并未降低。2019年3月，房地產(chǎn)集合信托融資88920182018年1111.51%降至2019年3月的11.38%。公司債規(guī)模大幅上升，成本下降。從單季數(shù)據(jù)看，2018Q3-2019Q1均在860億以上，是2018Q1-Q2的2倍，是2017Q1-Q4的4倍。這并非發(fā)行年集中發(fā)行的公司債將在2019-2021年集中到期，規(guī)模分別為4454億、5323億和8720億。此外，由于流動(dòng)性寬松導(dǎo)致無風(fēng)險(xiǎn)利率下降，房企公司債融資成本也有AAA僅為1.1個(gè)百分點(diǎn)。資產(chǎn)支持證券火爆后降溫。2018證券化成為房企盤活存量資產(chǎn)、進(jìn)行融資的重要手段，2018年全年融資2614億，同比增長(zhǎng)84.8%。2019年1月延續(xù)火爆趨勢(shì)，但從2月以后，多家房企ABS月僅融資39.1億，降幅高達(dá)72.5%，3月雖有所回升，但不及之前。海外債規(guī)模持續(xù)攀升，成本小幅下降。2016年930收緊，房企轉(zhuǎn)向海外債，2017年合計(jì)發(fā)行2998億元，是2016年5倍，2018年繼續(xù)增長(zhǎng)7.7%，合計(jì)融資3230億元。2019年第一季度海外債規(guī)15072.3務(wù)密集到期，房企大量發(fā)債用于借新還舊。融資成本小幅下降，以雅居樂為例，2018年6月的美元債利率為8.55%，2019年3月降至6.7%。個(gè)貸利率持續(xù)下降、規(guī)模小幅上升。2018年10月以來，全國(guó)房貸利率5.71%下降至2019年3月的6.07%下降至5.89%。受利率下降影響，2019年第一季度個(gè)人住房貸款新增余額1.07萬億，但由于首付比并未調(diào)整，新增余額同比僅小幅上漲7.0%。風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)融資政策超預(yù)期收緊、房地產(chǎn)市場(chǎng)超預(yù)期回落、融資收緊導(dǎo)致部分房企資金鏈斷裂。目錄1從寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)逐步見效 72錢流進(jìn)房地產(chǎn)了嗎？ 82.1信貸嚴(yán)格監(jiān)管，寬貨幣難以轉(zhuǎn)化為房地產(chǎn)行業(yè)寬信用 82.2償債高峰來臨，融資規(guī)模回升主要是借新還舊 82.3房企融資成本下降，實(shí)則是無風(fēng)險(xiǎn)利率降低 93房企主要融資渠道規(guī)模和結(jié)構(gòu) 103.1我國(guó)房企融資渠道 103.1.1房企融資渠道類別 103.1.2房企主要融資渠道 3.2主要融資渠道的規(guī)模和結(jié)構(gòu) 123.2.1主要融資渠道當(dāng)期融資規(guī)模 123.2.2主要融資渠道的新增余額 134房企主要融資渠道的政策和現(xiàn)狀 144.1銀行貸款 144.1.1銀行開發(fā)貸 144.1.2銀行并購(gòu)貸 174.2非標(biāo)融資 174.2.1銀行投資非標(biāo)資產(chǎn)監(jiān)管加強(qiáng) 184.2.2委托貸款 194.2.3信托貸款 204.3境內(nèi)證券市場(chǎng)融資 224.3.1境內(nèi)股權(quán)融資 234.3.2信用債 234.3.3資產(chǎn)支持證券 264.4海外融資 284.4.1海外股權(quán)融資 284.4.2海外債券 294.5房地產(chǎn)私募股權(quán)基金 314.6個(gè)人住房金融 324.6.1商業(yè)個(gè)人住房貸款 324.6.2個(gè)人住房公積金貸款 334.6.3個(gè)人租賃住房貸款 334.7應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù) 35立足企恒立足企恒發(fā)展 5服務(wù)國(guó)大戰(zhàn)略圖表目錄圖表1：2019Q1新增社融和新增信貸均明顯回升 7圖表2：2019年Q1社融和M2增速企穩(wěn)回升 7圖表3：2018Q3-2019Q1銀行間市場(chǎng)融資成本下降 7圖表4：2018Q3-2019Q1交易所債券融資成本下降 7圖表5：房企主要有息債務(wù)余額及未來每年到期規(guī)模測(cè)算（萬億元） 8圖表6：房企標(biāo)準(zhǔn)債務(wù)融資余額及未來每年到期規(guī)模測(cè)算（億元） 9圖表7：2018年下半年以來信用債融資規(guī)模與凈融資規(guī)模增速出現(xiàn)背離 9圖表8：房企融資成本隨無風(fēng)險(xiǎn)利率降低而下降 10圖表9：我國(guó)房企融資渠道匯總 圖表10： 房企融資渠道和房地產(chǎn)開發(fā)資金來源 12圖表11： 2015-2018房企主要渠道當(dāng)年融資規(guī)模及結(jié)構(gòu)測(cè)算 13圖表12： 2015-2018房企主要渠道新增余額及結(jié)構(gòu)測(cè)算 14圖表13： 2012-2018年房產(chǎn)開發(fā)貸款余額增長(zhǎng)情況 15圖表14： 2012-2018年地產(chǎn)開發(fā)貸款余額增長(zhǎng)情況 15圖表15： 房地產(chǎn)開發(fā)貸發(fā)放和償還額測(cè)算 16圖表16： 2011-2018房企開發(fā)貸利率情況 16圖表17： 2018年房地產(chǎn)并購(gòu)貸隨行業(yè)并購(gòu)規(guī)模減少而下降 17圖表18： 金融機(jī)構(gòu)股權(quán)及其他投資在總投資中占比從2017年開始回落 18圖表19： 2018年銀行理財(cái)投資非標(biāo)余額及占比均有小幅回升 18圖表20： 新增社融和委托貸款占比 19圖表21： 房地產(chǎn)委貸規(guī)模測(cè)算 20圖表22： 投向房地產(chǎn)的信托存量規(guī)模及占比 21圖表23： 投向房地產(chǎn)的信托新增額變化 21圖表24： 信托到期規(guī)模和房地產(chǎn)資金信托余額占比 22圖表25： 房企境內(nèi)資本市場(chǎng)融資規(guī)模情況 22圖表26： 房企境內(nèi)股權(quán)融資規(guī)模 23圖表27： 2016年930以來與房地產(chǎn)業(yè)務(wù)相關(guān)的再融資 23圖表28： 2018年底存量房地產(chǎn)信用債結(jié)構(gòu) 24圖表29： 2014-2018年各類信用債發(fā)行規(guī)模變化 25圖表30： 各類存量信用債到期時(shí)間統(tǒng)計(jì) 25圖表31： AAA級(jí)公司債票面利率自2018年起持續(xù)下降 26圖表32： 各類房企ABS存量規(guī)模（2018年） 26圖表33： 各類房企ABN存量規(guī)模（2018年） 26圖表34： 各類資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模 27圖表35： 資產(chǎn)支持證券到期規(guī)模 27圖表36： 房地產(chǎn)資產(chǎn)支持證券發(fā)行票面利率變化 28圖表37： 房企境外股權(quán)融資規(guī)模和結(jié)構(gòu) 28圖表38： 近期房企各類海外股權(quán)融資案例 29圖表39： 房企海外債發(fā)行規(guī)模情況 30圖表40： 部分房企海外債發(fā)行成本對(duì)比 30圖表41： 當(dāng)前房企海外債到期規(guī)模分布 31圖表42： 房地產(chǎn)私募股權(quán)基金募集規(guī)模 32圖表43： 近5年主要金融機(jī)構(gòu)商業(yè)個(gè)人住房貸款發(fā)放額和余額情況 32立足企立足企恒發(fā)展 6服務(wù)國(guó)大戰(zhàn)略圖表44： 2018年10月以來個(gè)貸利率持續(xù)下降 33圖表45： 近6年公積金貸款變化情況 33圖表46： 建行“按居貸”發(fā)放條件 34圖表47： 應(yīng)付工程款及各項(xiàng)應(yīng)付款規(guī)模持續(xù)增加 35立足企恒立足企恒發(fā)展 PAGE7服務(wù)國(guó)大戰(zhàn)略2019年4月，中央政治局會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)，要有效支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)和中從2018何？資金是否流向了房地產(chǎn)行業(yè)？房企融資又受到了怎樣的影響？1 從寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)逐步見效2018年下半年以來，貨幣政策加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，寬貨幣逐步發(fā)力。年四次定向降準(zhǔn)，凈投放資金2.3萬億；2019年初全面降準(zhǔn)，凈投放長(zhǎng)期資金0.8萬億。同時(shí)，央行還采取了一系列措施，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)MPA中增設(shè)專項(xiàng)指標(biāo)、再貸款等方式，加大對(duì)小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的信貸投放。2019年開始，寬信用逐步見效，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資環(huán)境出現(xiàn)改善。從量上看，M2和社融企穩(wěn)回升，1-3月合計(jì)新增社融8.18萬億，同比多增2.34萬億，合計(jì)新增信貸5.81萬億，同比多增9456億元；3月存量社融同比增速2018年底提高0.91同比增速8.6%，較2018年底提高0.5個(gè)百分點(diǎn)。從價(jià)上看，各主要渠道融資成本均有下2018年6月的4.69%和5.59%分別降至2019年32.95%和4.62%；二是交易所債券融資，AAA+公司債的發(fā)行利率從2018年6月的5.88%下降至2019年34.4%。圖表1：2019Q1新增社融和新增信貸均明顯回升 圖表2：2019年Q1社融和M2增速企穩(wěn)回升社融同）社融同））3.74.28 156 104 5217217-1217-3217-5217-7217-9217-1218-1218-3218-5218-7218-9218-1219-1219-302015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1圖表3：2018Q3-2019Q1銀行間市場(chǎng)融資成本下降 圖表4：2018Q3-2019Q1交易所債券融資成本下降公司債公司債5年，A）超短融（6個(gè)月，AAA） 中票（3年，AAA）8 65644 32 21217-12217-1217-3217-5217-7217-9217-1218-1218-3218-5218-7218-9218-1219-1219-3217-1217-3217-5217-7217-9217-1218-1218-3218-5218-7218-9218-1219-1219-32錢流進(jìn)房地產(chǎn)了嗎？本輪貨幣寬松釋放的流動(dòng)性又重蹈覆轍進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)？我們認(rèn)為，在當(dāng)前貨幣政策穩(wěn)健寬松的背景下，房企融資成本的下降實(shí)質(zhì)是無風(fēng)險(xiǎn)利于房地產(chǎn)融資仍受限制，資金并未顯著流進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)。2.1信貸嚴(yán)格監(jiān)管，寬貨幣難以轉(zhuǎn)化為房地產(chǎn)行業(yè)寬信用寬貨幣能否傳導(dǎo)至寬信用，取決于兩個(gè)因素：一是監(jiān)管力度是否嚴(yán)資意愿和融資能力。目前來看，貨幣政策已連續(xù)個(gè)月寬松，市場(chǎng)上流動(dòng)性充裕，但房地產(chǎn)行業(yè)始終處于嚴(yán)格監(jiān)管狀態(tài)。2019年中央政治局會(huì)緊國(guó)管公積金政策，長(zhǎng)沙停止執(zhí)行對(duì)第二套改善性住房契稅的優(yōu)惠政策會(huì)產(chǎn)生巨量的信用創(chuàng)造。年12月銀信業(yè)務(wù)新規(guī)禁止銀行理財(cái)和信托資金通過銀信業(yè)務(wù)違規(guī)流入房地產(chǎn)；2018年1月委貸新規(guī)封堵金融機(jī)構(gòu)通過委貸投資非標(biāo)、繞道放貸等行為；2018年5月資管新規(guī)限類基礎(chǔ)范圍+5年5資境內(nèi)外房地產(chǎn)項(xiàng)目、補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金等。2.2償債高峰來臨，融資規(guī)?；厣饕墙栊逻€舊2019-2021年是房企有息負(fù)債的償債高峰。經(jīng)過測(cè)算，截至2018年底，房地產(chǎn)主要渠道有息負(fù)債余額是20.32019-2021年集中6.8萬億和5.4大的銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)貸款期限一般為2-3年，近期開始密集到期；而信用債中占比最大的公司債在2015-2016年集中發(fā)行，一般期限為3-5年，也將從2019年起進(jìn)入償債高峰期。圖表5：房企主要有息債務(wù)余額及未來每年到期規(guī)模測(cè)算（萬億元）開發(fā)貸并購(gòu)貸委托貸款信托融資信用債資產(chǎn)支持證券海外債總計(jì)2018年底余額10.210.782.602.692.670.390.9520.292019年2.740.251.571.460.492020年3.560.331.030.930.530.050.186.612021年3.970.030.195.412022年0.090.340.010.100.542023年0.370.010.110.492024年0.080.010.060.152025年0.020.010.040.072025年后0.03資料來源：Wind，恒大研究院圖表6：房企標(biāo)準(zhǔn)債務(wù)融資余額及未來每年到期規(guī)模測(cè)算（億元）公司債企業(yè)債非金融企業(yè)債務(wù)融資工具資產(chǎn)支持證券海外債總計(jì)2018年底規(guī)模13874.75646.37222.73900.89493.54013820192357.6430.01666.01670.11508.77632.420202968.5412.41942.3474.61816.07613.820215203.51477.82038.9327.51944.610992.320221479.51061.5827.9103.21036.24508.320231500.71571.0627.6104.51138.04941.82024100.0598.877.045.2617.91438.92025144.015.019.042.1388.5608.62025年以后121.079.824.01133.71043.72402.2資料來源：Wind，恒大研究院近期房企融資規(guī)模有所上升，主要是借新還舊。2019年房企各主要渠道債務(wù)到期規(guī)模合計(jì)高達(dá)6.79放松跡象。此外，2019年房地產(chǎn)銷售增速明顯放緩，前3月累計(jì)銷售金額同比增速降至5.6%，較上年同期下降了4.8個(gè)百分點(diǎn)，這說明房企很年第一季度合計(jì)融資1810幅增長(zhǎng)40.5%，但凈融資規(guī)模僅為57441.6%，這說明房企融資并未有實(shí)質(zhì)性改善。

融資規(guī)模（億元） 凈融資規(guī)模（億元）80060040020020207012070220703207042070520706207072070820709207102071120712208012080220803208042080520806208072080820809208102081120812209012090220903-200資料來源：Wind、恒大研究院2.3房企融資成本下降，實(shí)則是無風(fēng)險(xiǎn)利率降低近期房企融資成本出現(xiàn)下降，主要受益于無風(fēng)險(xiǎn)利率的降低。2018年期國(guó)債收益率從2018年1月的3.94%下降至2019年3月的2018Q2的6.1%降至2019Q1的AAA僅為2017Q4的歷史高點(diǎn)下降了1.5個(gè)百分點(diǎn)。資產(chǎn)支持證券平均利率從2018Q2的立足企立足企恒發(fā)展 PAGE10服務(wù)家大戰(zhàn)略5.9%持續(xù)下降至2019Q1的2018年11月的11.51%降至2019年3月的11.38%。圖表8：房企融資成本隨無風(fēng)險(xiǎn)利率降低而下降資產(chǎn)支持證券利率（）7 10年期國(guó)債收益率（%） 信用債利率（%資產(chǎn)支持證券利率（）65432070120703207052070120703207052070720709207112080120803208052080720809208112090120903資料來源：Wind、恒大研究院3房企主要融資渠道規(guī)模和結(jié)構(gòu)3.1我國(guó)房企融資渠道3.1.1房企融資渠道類別房地產(chǎn)行業(yè)已形成5大類、16小類、近50類細(xì)項(xiàng)的多元化融資渠道。其中，籌資活動(dòng)包括境內(nèi)間接融資、境內(nèi)直接融資和海外融資3大類，共12小類融資渠道；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)包括供應(yīng)鏈融資、銷售回款2大類、共4小類融資渠道?？畹馁Y產(chǎn)或受益權(quán)轉(zhuǎn)讓、融資租賃、小貸和財(cái)務(wù)公司貸款、債務(wù)重組。（2）境內(nèi)直接融資：包括三類標(biāo)準(zhǔn)化證券融資。第一類是在境內(nèi)股權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行的公開股權(quán)轉(zhuǎn)讓，主要包括ABS和交易商協(xié)會(huì)主管的ABN，第三類是以個(gè)人借款、企業(yè)間拆借為形式的民間借貸。（3）海外融資：第一類是以內(nèi)保外貸、項(xiàng)目貸款為主的境外銀行貸場(chǎng)上市和再融資；以及海外發(fā)行Reits、外資并購(gòu)等其他海外融資方式。是以應(yīng)付工程款為主的各類應(yīng)付款，工程款通常包括包干費(fèi)補(bǔ)貼。人住房貸款。圖表9：我國(guó)房企融資渠道匯總資料來源：恒大研究院3.1.2房企主要融資渠道全國(guó)房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)資金來源中，占比最高的依次是銷售回款、自標(biāo)融資、國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)融資、海外融資、應(yīng)付款和預(yù)收款融資。201820.3到位資金16.6萬億、各項(xiàng)應(yīng)付款3.7萬億。其中，國(guó)內(nèi)銀行貸款1.9萬億（占比497萬億和按揭貸款2.46896資1083.7立足企恒立足企恒發(fā)展 PAGE12服務(wù)家大戰(zhàn)略圖表10：房企融資渠道和房地產(chǎn)開發(fā)資金來源統(tǒng)計(jì)局口徑具體融資渠道2018年房地產(chǎn)開發(fā)資金來源（億元）占比（%）國(guó)內(nèi)貸款銀行貸款商業(yè)銀行貸款：開發(fā)貸、并購(gòu)貸、流動(dòng)資金貸、經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸、委托貸款190269.4政策性銀行貸款：棚改舊改專項(xiàng)貸、租賃房貸款等非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款信托貸款49792.4城市信用社、農(nóng)村信用社貸款小貸、財(cái)務(wù)公司、融資租賃等類金融機(jī)構(gòu)貸款金融控股公司貸款交易及結(jié)算類金融機(jī)構(gòu)貸款資產(chǎn)管理公司貸款（如債務(wù)重組）自籌資金自有資金公積金及其他自有資金5583127.5股權(quán)融資：發(fā)行股票、大股東增資、引入戰(zhàn)投、合作開發(fā)、小股操盤、合伙人制度其他自籌資金關(guān)聯(lián)方借款民間借貸資產(chǎn)/資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓其他資金定金及預(yù)付款銷售回款-定金及預(yù)收款5541827.3個(gè)人按揭貸款銷售回款-商業(yè)個(gè)貸、公積金個(gè)貸2370611.7其他資金債券融資、國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金、社會(huì)集資、個(gè)人資金、無償捐贈(zèng)的資金及用征地遷移補(bǔ)償費(fèi)、移民費(fèi)等68963.4利用外資對(duì)外借款海外發(fā)行股票、債券、Reits、境外貸款1080.1外商直接投資外商設(shè)立投資企業(yè)、合伙企業(yè)、分支機(jī)構(gòu)等外商其他投資包括補(bǔ)償貿(mào)易、外商提供設(shè)備價(jià)款、國(guó)際租賃、外商收益再投資各項(xiàng)應(yīng)付款應(yīng)付工程款用于工程款的應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)194429.6其他應(yīng)付款用于工程款以外的應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和其他應(yīng)付款178328.8合計(jì)融資大類外融資、銷售回款、供應(yīng)鏈融資203236100.0資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、恒大研究院3.2主要融資渠道的規(guī)模和結(jié)構(gòu)3.2.1主要融資渠道當(dāng)期融資規(guī)模我們測(cè)算了房企近年通過主要融資渠道的當(dāng)期融資規(guī)模。年至2018年分別為13.9萬億、18.2萬億、18.6萬億和20.3萬億。從具體項(xiàng)目看，融資規(guī)模從大到小依次是個(gè)人住房金融市場(chǎng)、銀行貸款、應(yīng)付款融資、非標(biāo)融資、國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)、海外融資。2018年分別占總?cè)谫Y規(guī)模的40%、24%、18%、12%、4%和2%。除去銷售回款，房企主年分別為4.7萬億、3.7萬億、1.5萬億和0.9萬億，分別占比23%、18%、7%和4%。圖表11：2015-2018房企主要渠道當(dāng)年融資規(guī)模及結(jié)構(gòu)測(cè)算融資渠道2018年2018年占比2017年2016年2015年1.銀行貸款（億元）（1）開發(fā)貸（測(cè)算）4671923.0%356002736728067（2）并購(gòu)貸（測(cè)算）20301.0%328124671628小計(jì)4874924.0%3888129834296952.非標(biāo)融資（億元）（3）委托貸款（測(cè)算）149547.4%189421911015613（4）信托貸款87104.3%1109273275386小計(jì)2366411.7%3003426437209993.境內(nèi)證券市場(chǎng)融資（億元）（5）股權(quán)融資1380.1%28312871490（6）信用債融資58142.9%3682106586041（7）資產(chǎn)證券化26141.3%1415860271小計(jì)85664.2%53801280578024.海外融資（億元）（8）海外股權(quán)融資3010.1%309482920（9）海外債38131.9%3112910532小計(jì)41142.0%3421139214525.個(gè)人住房金融市場(chǎng)（億元）（10）商業(yè)個(gè)貸（測(cè)算）6978634.4%647146831439443（11）公積金貸款（測(cè)算）106985.3%95351270211083小計(jì)8048439.7%7424981016505266.應(yīng)付款（億元）（12）應(yīng)付工程款194429.6%179671705915183（13）其他應(yīng)付款178328.8%156881385713810小計(jì)3727418.4%336553091628993總計(jì)202851100.0%185620182400139467資料來源：Wind，恒大研究院3.2.2 主要融資渠道的新增余額我們也測(cè)算了房地產(chǎn)主要融資渠道的新增余額。年房地產(chǎn)融資新增余額大幅回落。2016年房地產(chǎn)融資新增余額達(dá)到峰值8.3年降至7.5萬億，2018年為6.8萬億，同比下降9.2%。從結(jié)構(gòu)看，個(gè)人住房金融、銀行貸款、境內(nèi)證券市場(chǎng)是主要融資渠境內(nèi)信用債、海外債、資產(chǎn)證券化、并購(gòu)貸，占比分別為28%、6%、5%、4%、3%、1%。融資政策對(duì)房地產(chǎn)融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生積極影響。2018年以來，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)和去通道，非標(biāo)融資新增余額占比大幅回落13個(gè)點(diǎn)，其中委貸余額負(fù)增2貸款新增余額大幅上升10個(gè)點(diǎn)，其中開發(fā)貸上升12個(gè)點(diǎn)。圖表12：2015-2018房企主要渠道新增余額及結(jié)構(gòu)測(cè)算融資渠道金額（億元）占比（%）201820172016201520182017201620151.銀行貸款(1)開發(fā)貸（測(cè)算）19052119005500930028%16%7%17%(2)并購(gòu)貸（測(cè)算）4022485167916281%3%2%3%小計(jì)194541438571791092829%19%9%20%2.非標(biāo)融資(3)委托貸款（測(cè)算）-3382161747613369-5%2%6%6%(4)信托貸款404485331418-2186%12%2%0%小計(jì)66210150617931511%14%7%6%3.境內(nèi)證券市場(chǎng)融資(5)股權(quán)138284167314900%0%2%3%(6)信用債337928421000458225%4%12%10%(7)資產(chǎn)證券化187010318362653%1%1%0%小計(jì)538741571251375778%6%15%14%4.海外融資(8)海外股權(quán)3012744349200%0%1%2%(9)海外債269825453485324%3%0%1%小計(jì)2999281978214524%3%1%3%5.個(gè)人住房金融市場(chǎng)(10)商業(yè)個(gè)貸（測(cè)算）3850039000490002500057%52%59%45%(11)公積金貸款（測(cè)算）11294515767073432%6%9%13%小計(jì)3962943515566703234359%58%68%58%總計(jì)68131750268332355451100%100%100%100%總計(jì)/當(dāng)年社融新增35.4%33.5%46.8%36.0%資料來源：Wind，恒大研究院4 房企主要融資渠道的政策和現(xiàn)狀4.1銀行貸款國(guó)內(nèi)銀行體系流入房企的貸款包括房地產(chǎn)開發(fā)貸、并購(gòu)貸、流動(dòng)資貸、并購(gòu)貸是房企最主要的境內(nèi)銀行信貸融資工具。4.1.1銀行開發(fā)貸防范重大金融風(fēng)險(xiǎn)和房地產(chǎn)調(diào)控背景下，銀行開發(fā)貸政策持續(xù)收緊。年資信良好的大型國(guó)有房企尚能獲取利率下浮10%的開發(fā)貸，2017年基本回歸基準(zhǔn)，2018年開發(fā)貸利率上浮10%左右。（2）額度收緊：2017年3-4月，銀監(jiān)會(huì)集中發(fā)文整頓銀行房地產(chǎn)貸款，開發(fā)貸額度全面收緊；2018年1月之后，部分商業(yè)銀行暫停受理房地產(chǎn)嚴(yán)格要求項(xiàng)目滿足“四三二”條件，不允許資金跨地區(qū)使用。當(dāng)前銀行信貸呈流動(dòng)性支持和信用收緊的特征，在控制房企負(fù)債和杠桿繼續(xù)快速增長(zhǎng)的同時(shí)，保證流動(dòng)性防范信用風(fēng)險(xiǎn)。立足企立足企恒發(fā)展 PAGE15服務(wù)家大戰(zhàn)略在表外回表的背景下，銀行表內(nèi)信貸對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的總體融資支持增加。20188.8萬億，比2017年增長(zhǎng)26.1%。房地產(chǎn)開發(fā)貸余額增速并沒因?yàn)檎呤站o而降低，反而從2017年Q2開始加速增長(zhǎng)，其中商品房開發(fā)貸余額增速?gòu)?017年Q1開始由負(fù)轉(zhuǎn)正，呈上升趨勢(shì)。圖表13：2012-2018年房產(chǎn)開發(fā)貸款余額增長(zhǎng)情況保障性住房開發(fā)貸余額（萬億元） 商品房開發(fā)貸余額（萬億元）10 房產(chǎn)開發(fā)貸款余額增速（%，右） 9 保障性住房開發(fā)貸余額增速（%，右）876543210

9080706050403020100資料來源：Wind、中國(guó)人民銀行、恒大研究院地產(chǎn)開發(fā)貸款余額在2016年一季度達(dá)到最大值1.8萬億元后持續(xù)回年末降至1.3萬億元，2018年末為1.4比近年22016年1月1日20地產(chǎn)開貸余（20地產(chǎn)開貸余（億元）地產(chǎn)開發(fā)余額速%，400032054206220642072圖表142012-2018地產(chǎn)發(fā)貸款額增長(zhǎng)況18301614 2012 101008 006 10042002202120222023202420312032203320342041204220432044205120522053206120632071207320742081208220832084資料來：Win、中人民行、大研院信不足的中小房企和風(fēng)格激進(jìn)的高負(fù)債房企獲取銀行信貸。銀行信貸將逐步向負(fù)債規(guī)模和財(cái)務(wù)杠桿可控、償債能力強(qiáng)、資信優(yōu)良的國(guó)有或上市制度，要求銷售規(guī)模前50甚至更高、申請(qǐng)房企具有國(guó)有或上市背景，導(dǎo)致中小房企和民營(yíng)非上市房企基本無法獲取銀行貸款。房地產(chǎn)開發(fā)貸發(fā)放額和償還額均創(chuàng)新高。通常結(jié)合還款時(shí)間和銷售進(jìn)度設(shè)置還款方，平均還款年限3年左。經(jīng)算，2018年，房地產(chǎn)開發(fā)貸發(fā)放4.67萬億同增31.2%到期2.77億同增16.7%均創(chuàng)歷史新高。圖表15：房地產(chǎn)開發(fā)貸發(fā)放和償還額測(cè)算AB(t)=A(t-1)/3CD=B+C余額（億元）當(dāng)期償還額（億元）當(dāng)期凈增額（億元）當(dāng)期發(fā)放額（億元）2006141003047495980062007180004700390086002008193006000130073002009252786433597812411201031326842660481447420113488010442355413996201238630116273750153772013459001287772702014720145630015300104002570020156560018767930028067201671100218675500273672017830002370011900356002018102052276671905246719資料來源：Wind、中國(guó)人民銀行、恒大研究院成本方面，貸款利率仍高于基準(zhǔn)利率，但目前基準(zhǔn)利率處于歷史低一般上浮10%左右，大型上市民營(yíng)房企開發(fā)貸利率上浮40%左右。圖表16：2011-2018房企開發(fā)貸利率情況時(shí)間人民幣貸款基準(zhǔn)利率（%）實(shí)際利率1-3年3-5年5年以上2011年末6.656.907.05目情況上下浮動(dòng)2012年末6.156.406.552013年末6.156.406.552014年末6.006.006.152015年末至今4.754.754.90當(dāng)前實(shí)際利率-上浮10%9當(dāng)前實(shí)際利率-上浮40%6.656.656.86資料來源：Wind，恒大研究院立足企恒立足企恒發(fā)展 PAGE17服務(wù)家大戰(zhàn)略4.1.2銀行并購(gòu)貸商業(yè)銀行并購(gòu)貸是房企以合并項(xiàng)目公司或上方持股平臺(tái)公司向商業(yè)銀行申請(qǐng)交易價(jià)款和費(fèi)用的專項(xiàng)貸款。并購(gòu)貸期限較長(zhǎng)。根據(jù)2015年原銀監(jiān)會(huì)修訂的《商業(yè)銀行并購(gòu)貸款753-5年居多。并購(gòu)交易價(jià)款中并購(gòu)貸款所占比例不應(yīng)高于60%，商業(yè)銀行全部并購(gòu)貸款余額占同期本行一級(jí)資本凈額的比例不超過50%。2015年以來，房地產(chǎn)并購(gòu)無論是總規(guī)模還是在拿地金額占比，均快速增加。2017年全國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)并購(gòu)總金額5469億元，同增33%；占全年土地購(gòu)置費(fèi)比例達(dá)21.4%。按照并購(gòu)貸款最高占交易價(jià)款60%的規(guī)定，2017年房地產(chǎn)行業(yè)并購(gòu)貸規(guī)模估計(jì)達(dá)到3281億元。2015-2017提供了繞過開發(fā)貸432的條件的銀行貸款途徑，并且可以在項(xiàng)目前端介入，獲取項(xiàng)目后還可以申請(qǐng)開發(fā)貸款。2018年2產(chǎn)開發(fā)大類貸款監(jiān)管要求432開始成為并購(gòu)獲批條件隨著行業(yè)內(nèi)中小房企逐步退出，并購(gòu)規(guī)模增速回落，疊加并購(gòu)貸申請(qǐng)和使用條件收緊，并購(gòu)貸規(guī)?；芈?，2018年全國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)并購(gòu)總金額為3383億元，同比下降38.1%。有較高的監(jiān)管要求，并購(gòu)貸成本較高，目前利率基本在10%以上。圖表172018年房產(chǎn)并購(gòu)圖表172018年房產(chǎn)并購(gòu)隨行業(yè)購(gòu)規(guī)模少而下降6000 房地產(chǎn)業(yè)并金（億元左） 50%45%5000 40%4000 35%30%3000 20%2000 15%1000 10%5%203 204 205 206 207 208資料來《華永道2017年地產(chǎn)購(gòu)市，wi，恒大究院0 0%4.2非標(biāo)融資房地產(chǎn)非標(biāo)融資是房企和金融機(jī)構(gòu)以專項(xiàng)合約形式進(jìn)行的債權(quán)性融資租賃、小貸和財(cái)務(wù)公司貸款、債務(wù)重組。房地產(chǎn)非標(biāo)融資中，大部分是委托貸款和信托貸款，少量來自融資投資房地產(chǎn)非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)。4.2.1銀行投資非標(biāo)資產(chǎn)監(jiān)管加強(qiáng)非標(biāo)融資的資金大部分來自于銀行。根據(jù)2013年3月原銀監(jiān)會(huì)下發(fā)在銀行間市場(chǎng)及證券交易所市場(chǎng)交易的債權(quán)性資產(chǎn)，包括但不限于信貸益權(quán)、帶回購(gòu)條款的股權(quán)性融資等。銀行在表內(nèi)和表外均涉及非標(biāo)資產(chǎn)。表內(nèi)部分記入金融機(jī)構(gòu)信貸收行公布的金融機(jī)構(gòu)資金運(yùn)用情況，金融機(jī)構(gòu)“股權(quán)及其他投資”余額在2018年1月達(dá)到歷史高點(diǎn)23.7萬億后持續(xù)回落，2019年3月降至20.4年銀行理財(cái)投資非標(biāo)規(guī)模和占比較2017年末余額為5.6萬億，同增16.0%，占比17.3%，較2017年提升1.1個(gè)百分點(diǎn)。金融機(jī)股權(quán)其金融機(jī)股權(quán)其投資萬億）占總投比例右）圖表18金融機(jī)構(gòu)權(quán)及其投資在投資中比從207開始回落14%2012%15 10%8%10 6%4%52%20301203052030920401204052040920501205052050920601206052060920701207052070920801208052080920901資料來：Win，恒研究院圖表192018年銀理財(cái)投非標(biāo)余及占比有小幅升6 5.6 305.15 4.3 4.6 4.8 254 3.7 202.8 2.9 3.13 152 101 5203122040620412205122060620612207062071220812資料來：Win，恒研究院20203032030720311204032040720411205032050720511206032060720611207032070720711208032080720811209030 0立足企立足企恒發(fā)展 PAGE19服務(wù)家大戰(zhàn)略2017年以前，對(duì)銀行投資非標(biāo)缺乏統(tǒng)籌的交叉金融監(jiān)管，非標(biāo)成為監(jiān)管套利的重要工具。比如，2013年銀監(jiān)會(huì)8號(hào)文要求銀行理財(cái)投資非標(biāo)余額不超過產(chǎn)品余額35%或銀行上年度總資產(chǎn)4%，但隨著理財(cái)規(guī)模擴(kuò)大、投資非標(biāo)規(guī)模也增加；2014年央行127號(hào)文規(guī)定銀行購(gòu)買非標(biāo)不能放入買入返售的同業(yè)項(xiàng)下，但銀行仍可計(jì)入應(yīng)收款項(xiàng)類投資。2017年32017年年5月原年12立流動(dòng)性匹配指標(biāo)=加權(quán)資金來源/加權(quán)資金運(yùn)用，對(duì)表內(nèi)非標(biāo)所在的其他投資無論期限均給針對(duì)表外非標(biāo)：2018年4月《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)年12月征求意見稿）要求非標(biāo)投資2兩大通道：2018年1月出臺(tái)委貸新規(guī)，杜絕資管產(chǎn)品投放委貸；2017年12月銀信合作新規(guī)，禁止銀行利用信托規(guī)避監(jiān)管、表內(nèi)資產(chǎn)虛假出表。4.2.2委托貸款度高，能規(guī)避部分監(jiān)管指標(biāo)，規(guī)?？焖侔l(fā)展。2008年四萬億刺激后，銀信合作和信托貸款渠道打通，新增委托貸款規(guī)模從2007年的0.34萬億快速增長(zhǎng)至20121.28萬億；2012年資管業(yè)放開，券商資管、保險(xiǎn)資管等表外渠道打通，新增委托貸款規(guī)模于2013激增至2.55萬億，并在2013-2016年保持快速增長(zhǎng)，占當(dāng)年新增社融規(guī)模10%以上。2016年央行將委托貸款納入MPA考核后（MPA考核要求委托貸款增速與目標(biāo)M2增速偏離度不超過年新增委貸0.78萬億，在社融中占比降至3.5%。2018年開始，委貸規(guī)模迅速降低，委貸余額1月起呈凈減少趨勢(shì)，全年共減少1.6萬億，2019年第一季度繼續(xù)減少0.23萬億。主要因?yàn)椋?018年1月6日原銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》禁止受托的行為。委貸占%委貸占%圖表20新增社融委托貸占比25 新增社（萬） 新增社:委貸款萬億）25%20 20%15 15%10 10%5 5) 5%10) 10%資料來：Win，恒研究院2018年以前，銀行表內(nèi)信貸投向房地產(chǎn)受到資本充足率等監(jiān)管指標(biāo)產(chǎn)投向沒有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)公布，根據(jù)券商資管計(jì)劃和基金子公司通道投向房地產(chǎn)占比分別為15%和27%，估計(jì)投向房地產(chǎn)的委貸規(guī)模不低于總量的21%截至2018年底全國(guó)委貸存量12.3萬億保守估計(jì)投向房地產(chǎn)有2.6萬億。21.6年的平均期限計(jì)算，2018年投向房地產(chǎn)的委貸規(guī)模為1.5萬億。圖表21：房地產(chǎn)委貸規(guī)模測(cè)算房地產(chǎn)委貸存量（億）房地產(chǎn)委貸凈增額（億）房地產(chǎn)委貸發(fā)放額（億）201419589442713904201522959336915613201627720476119110201729337161718942201825955-338214954資料來源：Wind，人民銀行，恒大研究院注：按房地產(chǎn)委貸存量占比21%，平均還款期限1.6年計(jì)算4.2.3信托貸款巨大，一直是地產(chǎn)公司最為倚賴的融資手段之一。房地產(chǎn)信托一般通過信托貸款、項(xiàng)目股權(quán)投資、購(gòu)買房地產(chǎn)證券等降低投資風(fēng)險(xiǎn)。2016年三季度至2017道業(yè)務(wù)回流信托。證監(jiān)會(huì)從2016年中連續(xù)發(fā)文限制券商資管和基金子公年末銀監(jiān)會(huì)對(duì)熱點(diǎn)16城開展金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)專項(xiàng)年2月中旬基金業(yè)協(xié)會(huì)叫停16開發(fā)項(xiàng)目。從2016年三季度開始，通道回流房地產(chǎn)信托，新增規(guī)模快速增加。2017年，房地產(chǎn)信托新增1.1萬億，同增51%，創(chuàng)2010年以來新高。2017年末，房地產(chǎn)信托存量2.3萬億，占信托存量10.4%。2018年以來，受加強(qiáng)銀信監(jiān)管、規(guī)范銀行理財(cái)影響，房地產(chǎn)信托整體規(guī)?；芈?，全年新增房地產(chǎn)資金信托8710億，同比減少21.5%；房地產(chǎn)資金信托余額2687342個(gè)百分點(diǎn)。2017年122018年5月資管新規(guī)出臺(tái)，限制資管產(chǎn)品多層嵌套、資金和資產(chǎn)期限錯(cuò)配。通道類信托規(guī)模將持續(xù)收縮，而主動(dòng)管理類地產(chǎn)信托將承接需求外溢。2018年新成立房地產(chǎn)集合信托中，貸款類和投資類規(guī)模占比分別為44.7%和48.2%，比2017年分別下降9.4個(gè)點(diǎn)和提升9.5個(gè)點(diǎn)。整體看，去杠桿防風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)監(jiān)管下，房地產(chǎn)信托規(guī)模增速放緩，2018年新發(fā)行房地產(chǎn)集合信托9300.9億，同比增長(zhǎng)36.5%，較2017年下滑100個(gè)點(diǎn)。2019年以來，信托規(guī)模小幅上升，但融資門檻并未下降。2019年3889升。但整體融資門檻并未放松，一般要求房企銷售排名前50、負(fù)債率合理、項(xiàng)目處于核心地段。2004202120320042021203120422053206320742084圖表22投向房地的信托量規(guī)模占比3000 資金信余額投向地產(chǎn)億元） 20%投資房產(chǎn)信的金信余額比（%右） 18%2500 16%2000 14%12%1500 10%8%1000 6%500 4%2%2001200220032011201220132014202220232024203220332034204120432044205120522054206120622064207120722073208120822083資料來：信業(yè)協(xié)，恒研究院當(dāng)季新房地信同比右）20當(dāng)季新房地信同比右）202320332042205220622081圖表23投向房地的信托增額變化1200 累計(jì)新信托額-向房產(chǎn)（元） 30%25%100020%80015%600 10%50%4000%20050%2021202220242031203220342041204320442051205320542061206320642071207220732074208220832084資料來：信業(yè)協(xié)，恒研究院2018年11月以來，信托融資成本小幅下降。2018年資管新規(guī)出臺(tái)2018年11月后，受流動(dòng)性寬松、無風(fēng)險(xiǎn)利率下滑影響，信托的融資成本出現(xiàn)小幅回落，集合信托融資成本從10.51%下降至年3月的10.38%。此外，由于資管新規(guī)嚴(yán)禁投資非標(biāo)債權(quán)和未上市股權(quán)的資管產(chǎn)品期限錯(cuò)配，使新成立的信托期限縮短，2018年新發(fā)行的房地產(chǎn)集合信托平均期限1.6年，較2017年縮短0.17年，2019第一季度進(jìn)一步降至1.5年。立足企恒立足企恒發(fā)展 PAGE22服務(wù)家大戰(zhàn)略根據(jù)信托業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2018年末投向房地產(chǎn)的資金信托余額有2.69萬億，按照2015年以來到期的信托規(guī)模估算，2019至2022年到期規(guī)模分別為1.46萬億、0.93萬億、0.21萬億和0.09萬億。圖表24：信托到期規(guī)模和房地產(chǎn)資金信托余額占比資金信托中房地產(chǎn)信托占比（%）

15%12%9%6%3%0 0%資料來源：信托業(yè)協(xié)會(huì)，恒大研究院注釋：地產(chǎn)金信余額比=地產(chǎn)金信余額信托資余額4.3境內(nèi)證券市場(chǎng)融資境內(nèi)證券市場(chǎng)融資方式主要包括境內(nèi)股權(quán)融資、信用債和資產(chǎn)證券對(duì)于房企銀行信貸、非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)和商業(yè)信用融資，我國(guó)境內(nèi)證券市場(chǎng)融資規(guī)模偏小，以2018年為例，房地產(chǎn)行業(yè)通過股權(quán)、債券和資產(chǎn)支持證券的融資規(guī)模僅分別為1382614證券融資占比有望進(jìn)一步提升。圖表25：房企境內(nèi)資本市場(chǎng)融資規(guī)模情況

股權(quán)融資（億元）信用債融資（億元）資產(chǎn)證券化融資（億元）86027186027110658261460411415581450 1728389368214901287284138 8,0006,0004,0000

資料來源：Wind，恒大研究院4.3.1境內(nèi)股權(quán)融資房企在境內(nèi)證券市場(chǎng)獲得股權(quán)融資的方式主要有2010年房企IPO暫停，增發(fā)成為主要融資渠道。圖表26：房企境內(nèi)股權(quán)融資規(guī)模8006004002000IPO（億元） 149014901248389283135資料來源：Wind，恒大研究院注：2016年10月和2018年1月PO的別是都森美家和南物業(yè)服務(wù)，WIND其計(jì)房地行業(yè)資2010年4資和重大資產(chǎn)重組，房企境內(nèi)IPO和再融資暫停。2014年3月起，證監(jiān)會(huì)就房企再融資申請(qǐng)，向國(guó)土部和住建部征求意見，房企再融資重啟。2015年1月，證監(jiān)會(huì)和國(guó)土部不再對(duì)上市公司涉及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的再融資存，房企增發(fā)規(guī)模大幅度提高：2015年房企增發(fā)1490億，是20143.8年7930開啟的房地產(chǎn)調(diào)控，2016年930以來，除個(gè)別資產(chǎn)并購(gòu)，房企再融資實(shí)質(zhì)性暫停。房企定增規(guī)模明顯回落：2016年降至1248億，2017年大幅下降77.3%至283億。2018年股權(quán)融資規(guī)模只有138億元，維持低迷狀態(tài)。圖表27：2016年930以來與房地產(chǎn)業(yè)務(wù)相關(guān)的再融資名稱發(fā)行日期發(fā)行方式募資(億元)增發(fā)中糧地產(chǎn)2019-02-02定增144.5收購(gòu)大悅城中華企業(yè)2018-11-15定增19.9收購(gòu)大股東旗下地產(chǎn)資產(chǎn)西藏城投2017-09-30定增11.7收購(gòu)酒店資產(chǎn)廣宇發(fā)展2017-09-29定增91.1魯能地產(chǎn)借殼香江控股2017-01-25定增23.5收購(gòu)商業(yè)經(jīng)營(yíng)性物業(yè)并募集配套資金上海臨港2017-01-18定增31.6購(gòu)買園區(qū)資產(chǎn)并募集配套資金海航基礎(chǔ)2016-10-14定增160.0收購(gòu)大股東旗下基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)投資建設(shè)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)資料來源：wind，恒大研究院4.3.2信用債企業(yè)債務(wù)融資工具等。3-5發(fā)行(其中公募公司債待償還總額不能超過公司凈資產(chǎn)40%。截至2018年底，未到期公司債13875億元，占存量信用債規(guī)模52%。登托管）和交易所（中證登托管）交易；期限3-10年；需公開發(fā)行。由截至2018年底，房企企業(yè)債存量5646億，占存量信用債規(guī)模21%。非金融企業(yè)債務(wù)融資工具包括短期融資券、中期票據(jù)和非公開定向3-5券一般1年內(nèi)、而超短期融資券一般在270期限6個(gè)月至53公司債億元）企業(yè)債億元）中期票（億）短融券元）定工（）其（元）目前存量4904公司債億元）企業(yè)債億元）中期票（億）短融券元）定工（）其（元）圖表28：2018年底存量房地產(chǎn)信用債結(jié)構(gòu)831,1443,,0%3%4904,18%13875,52%5646,21%資料來源：Wind，恒大研究院注：其他主要是地方股轉(zhuǎn)平臺(tái)發(fā)行的私募債，總規(guī)模僅45億。房企信用債發(fā)行在2015年3季度到2016年3季度處于井噴期，共發(fā)行信用債14346億，其中公司債11014億。這一方面得益于期內(nèi)房企融資政策寬松；另一方面得益于2015年1月實(shí)施的《公司債券發(fā)行與交發(fā)行方式，簡(jiǎn)化發(fā)行審核流程。2016年10月開始，房企發(fā)債政策收緊，信用債發(fā)行規(guī)模回落。10開始對(duì)房企發(fā)行公司債實(shí)行“基礎(chǔ)范圍+綜合指標(biāo)評(píng)價(jià)”的分類監(jiān)管，提資金，要求詳細(xì)披露項(xiàng)目情況、定期披露資金使用情況。11月，發(fā)改委發(fā)行企業(yè)債券融資，用于商業(yè)性房地產(chǎn)項(xiàng)目。2018年1月，交易所對(duì)房企公司債窗口指導(dǎo)，房企發(fā)行公司債僅限用于償還原有公司債。12房企發(fā)債并無實(shí)質(zhì)性松綁。2019年第一季度房企信用債融資1810億同比大增40.5%主要是借新還舊。從單數(shù)據(jù)來看，018年下年來，房企信用債資規(guī)模就已經(jīng)明顯上，20183為173億比20182增加13億此后兩季度均保持在1600-1800之間。這并非發(fā)行條件放松，而是大量借新還舊。經(jīng)測(cè)算，信用債將在2019-2021年集中到期，規(guī)模分別為4454億、5323億和8720億。圖表29：2014-2018年各類信用債發(fā)行規(guī)模變化500020420412042204320442051205220532054206120622063206420712072207320742081208220832084圖表30各類存量用債到圖表30各類存量用債到時(shí)間統(tǒng)計(jì)3000 短期融券（元） 定向工（億） 其他（元）2500200015005002091209320012003201120132021202320312033204120432051205320612063資料來：Win，恒研究院1,0000AAA級(jí)公司債為例，2019Q1僅為4.8%，較去年同期下降1.1個(gè)百分點(diǎn)。立足企立足企恒發(fā)展 PAGE26服務(wù)家大戰(zhàn)略圖表31：AAA級(jí)公司債票面利率自2018年起持續(xù)下降A(chǔ)AA（AAA（%）65420712072207120722073207420812082208320842091資料來源：Wind，恒大研究院4.3.3資產(chǎn)支持證券房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)支持證券主要包括證監(jiān)會(huì)主管ABN年底存量規(guī)模3490億元，占比89%，ABN存量為411億元，占比11%。資產(chǎn)支持證券底層資產(chǎn)豐富、交易結(jié)構(gòu)靈活，可滿足房企多元化融2018ABS信托收益權(quán)ABS和類Reits分別有1844億、476億、397億和258億，占比53%、14%、11%和10%；存量ABN中，按揭尾款A(yù)BN、信托受益?zhèn)鶛?quán)ABN、租賃債權(quán)ABN和委托貸款債權(quán)ABN分別有170億、142億、40億和37億，占比41%、35%、10%和9%。圖表32：各類房企ABS存量規(guī)模（2018年） 圖表33：各類房企ABN存量規(guī)模（2018年）7,6,0%142,7,0%258,8%

其他（億元）22,5%37,9%359,10%

40,10%

170,41%397,11%

1844,53%476,14%

142,35%傳統(tǒng)融資渠道受限，房企開拓創(chuàng)新融資方式，資產(chǎn)支持證券發(fā)行量從2017年開始快速增長(zhǎng)，全年發(fā)行1415億，同增64.4%，2018年繼續(xù) 高速增長(zhǎng)，全年發(fā)行2614億，增速高達(dá)84.8%。對(duì)于投資人，資產(chǎn)支持年4月，證監(jiān)會(huì)、住建部聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通政策鼓勵(lì)租賃項(xiàng)目開展資產(chǎn)證券化。2019年2月以來，資產(chǎn)支持證券火爆后降溫。多家房企ABS發(fā)行被中止審核，融資規(guī)模迅速下降。2月僅融資39.1億，降幅高達(dá)72.5%，3月有所回升，但不及之前。圖表34：各類資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模800

應(yīng)收賬款（億元） CMBS（億元）類Reits（億元） 信托受益權(quán)（億元）其他（億元）60040020020204120422043204420512052205320542061206220632064207120722073207420812082208320842091資料來源：Wind，恒大研究院由于總發(fā)行規(guī)模有限、期限較為分散，資產(chǎn)支持證券到期償付壓力不大。房企發(fā)行的資產(chǎn)支持證券中，類Reits和CMBS期限很長(zhǎng)，在10-20年之間，但整體規(guī)模較小，其他以3年期以內(nèi)為主。因此，存量房地產(chǎn)資產(chǎn)支持證券主要集中在2019-2021年到期，合計(jì)2472億。圖表35：資產(chǎn)支持證券到期規(guī)模700 6005004003002001000(100)資料來源：Wind，恒大研究院2018下半年以來，受益于無風(fēng)險(xiǎn)利率下降，資產(chǎn)支持證券融資成本出現(xiàn)回落。以AAA+級(jí)資產(chǎn)支持證券為例：2014-2015年第三季度流動(dòng)性至至2018Q2，平均利率增至放松，融資成本小幅下降，2019Q1降至5.4%。圖表36：房地產(chǎn)資產(chǎn)支持證券發(fā)行票面利率變化AAA（%） AA+（%）AA（AA（%）合計(jì)（%）7654202043204420512052205320542061206220632064207120722073207420812082208320842091資料來源：Wind，恒大研究院4.4海外融資4.4.1海外股權(quán)融資中國(guó)香港是中國(guó)企業(yè)海外融資最先考慮的地方，大量中資房企在香資、行使認(rèn)股權(quán)證和股份認(rèn)購(gòu)權(quán)計(jì)劃，后兩類使用較少。2015年中國(guó)房地產(chǎn)政策放寬，鼓勵(lì)上市公司融資方式創(chuàng)新，推動(dòng)了中資房企赴港上和融資，港迎來中資房股融資高潮，2015資房企股權(quán)融資模達(dá)到987.8億元較2014增長(zhǎng)了3倍伴隨香港聯(lián)交所審批趨嚴(yán)以及中國(guó)內(nèi)地房企融資政策趨緊2016-2018年中資房企股權(quán)融資規(guī)模持續(xù)下滑2017年共融資308.6億元同比下滑35.9%。2018年，融資繼續(xù)收緊，全年股權(quán)融資300.6億平，較2017年略有下降。圖表37：房企境外股權(quán)融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)年份代價(jià)發(fā)行（億元）公開發(fā)售（億元）供股（億元）配售（億元）IPO（億元）總計(jì)2014年36.35.577.455.171.3245.62015年730.88.7987.82016年272.34.771.684.947.9481.52017年234.53.5308.62018年159.995.0300.6資料來源：Wind，恒大研究院償還貸款和補(bǔ)充流動(dòng)資金，也可用于并購(gòu)項(xiàng)目公司。立足企恒立足企恒發(fā)展 PAGE29服務(wù)家大戰(zhàn)略圖表38：近期房企各類海外股權(quán)融資案例代碼名稱發(fā)行方式募資總額(億港元)價(jià)格(港元)發(fā)行日募資目的6098.HK碧桂園服務(wù)配售19.611.612019-1-11收購(gòu)項(xiàng)目、業(yè)務(wù)拓展0106.HK朗詩配售2.90.852018-12-21償還債務(wù)2768.HK佳源國(guó)際代價(jià)發(fā)行2.814.182018-11-22收購(gòu)項(xiàng)目公司2168.HK佳兆業(yè)IPO3.39.382018-12-06收購(gòu)物業(yè)管理公司、開發(fā)產(chǎn)品及服務(wù)、補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金0108.HK國(guó)銳地產(chǎn)公開發(fā)售3.60.82018-08-17償還債務(wù)、補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金資料來源：Wind，恒大研究院4.4.2海外債券英屬維爾京群島、開曼群島為主）注冊(cè)的全資子公司（SPV）作為SPV發(fā)境外發(fā)行模式主要有5種交易結(jié)構(gòu)：境內(nèi)控股公司提供擔(dān)保直接發(fā)行、子公司作為信用主體。目前，我國(guó)外債管理模式，實(shí)質(zhì)是央行的全口徑跨境融資政策與發(fā)改委中長(zhǎng)期外債備案登記政策并行。2016年央行實(shí)行全口徑跨境融資，外管局管理的海外短債納入其中，但發(fā)改委中長(zhǎng)債管理職能并未取消。2015年9月14債的額度審批，實(shí)行備案登記制管理，助推中資企業(yè)境外發(fā)債?！?30”新政以來，股權(quán)融資、債券融資和信托等房企融資均受到一定程度限制，房企海外發(fā)債發(fā)行規(guī)模快速增加，2017年，房企海外債融資規(guī)模共計(jì)2998億元，是2016年全年發(fā)行規(guī)模的5倍。2018年以來，海外債發(fā)行規(guī)模繼續(xù)攀升，全年融資規(guī)模為3230億元，同比上漲7.7%。2019年第一季度房企海外債規(guī)模大幅上漲合融資1507億較去年同期增長(zhǎng)132.3%。主要在于近期債務(wù)密集到期，房企大量發(fā)債用于借新還舊。融資成本小幅下降，以雅樂為例，218年6月的美元債利率為8.55%，2019年3月降至6.7%。

圖表39：房企海外債發(fā)行規(guī)模情況規(guī)模（億元）3229.3229.92998.11507.3608.82,0001,5001,0005000資料來源：彭博，恒大研究院注：發(fā)行規(guī)模根據(jù)當(dāng)年（季）末的匯率換算為人民幣口徑圖表40：部分房企海外債發(fā)行成本對(duì)比房企債券簡(jiǎn)稱發(fā)行日規(guī)模（美元）利率（%）雅居樂雅居樂集團(tuán)6.7%N20222019-3-756.7雅居樂集團(tuán)9.5%N20202018-11-2349.5雅居樂集團(tuán)8.55%B99902018-6-2118.55華遠(yuǎn)地產(chǎn)華遠(yuǎn)地產(chǎn)8.5%N20212019-3-2738.5華遠(yuǎn)地產(chǎn)11%N20212018-11-16211.0綠地集團(tuán)綠地全球7.25%N20222019-3-123.57.25綠地全球9.125%N20202018-11-274.39.125當(dāng)代置業(yè)當(dāng)代置業(yè)12.85%N20212019-4-25212.85當(dāng)代置業(yè)15.5%N20202019-1-21.515.5資料來源：彭博，恒大研究院2018年4月19正會(huì)同央行研究完善全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策：強(qiáng)化對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)用外債。發(fā)改委仍對(duì)房企境外發(fā)債備案登記，但對(duì)發(fā)債資金投向進(jìn)行限年5月11違約；限制投資境內(nèi)外房地產(chǎn)項(xiàng)目、補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金等。當(dāng)前房企海外債在2019至20252019至2021年以后到期1509年達(dá)到1945億峰值后逐步回落。圖表41：當(dāng)前房企海外債到期規(guī)模分布2,0001,6001,2008004000201920202021202220232024202520262027202820292030資料來源：Wind，恒大研究院注：到期規(guī)模根據(jù)當(dāng)年年末的匯率換算為人民幣口徑4.5房地產(chǎn)私募股權(quán)基金房地產(chǎn)私募基金以房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)為投資領(lǐng)域，主要從事房地產(chǎn)并向房地產(chǎn)項(xiàng)目放貸。股權(quán)基金通過增資入股或轉(zhuǎn)讓股權(quán)形式增加項(xiàng)目資1-211%-12%，房企整體融資成本15%-16%。2015年以來房地產(chǎn)基金規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。2016年房地產(chǎn)基金募集數(shù)量達(dá)到64162732017年新備案51030002016年規(guī)模快速增長(zhǎng)，受益于房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度攀升、融資需求迅速增加，以及房地產(chǎn)融資政策放松。2017年新增規(guī)?；芈?，主要原因在于，一二線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)回落、政府嚴(yán)格的地產(chǎn)行業(yè)嚴(yán)格調(diào)控、金融去杠圖表42房地產(chǎn)私股權(quán)基圖表42房地產(chǎn)私股權(quán)基募集規(guī)模0 募集規(guī)（億，） 募集數(shù)（支右） 0 0 0 0 0 1 7 4 0 0 1 .68 9 0 1 2 3 4 5 資料來：中證券資基業(yè)協(xié)，恒研究院注釋：資主中，宅地占比30左右商業(yè)占比20%左。4.6個(gè)人住房金融個(gè)人住房金融是房企重要資金來源：2018年銷售回款占房地產(chǎn)行業(yè)到位資金比例達(dá)39.0%，在所有渠道中最高；其中按揭貸款占比11.7%，包括商業(yè)個(gè)人住房貸款和公積金個(gè)人住房貸款。除此以外，為發(fā)展房屋租賃市場(chǎng)鼓勵(lì)租售并舉，2017年以來五大行還推出新型的住房消費(fèi)貸款——個(gè)人租房貸款。4.6.1商業(yè)個(gè)人住房貸款商業(yè)個(gè)人住房貸款是金融機(jī)構(gòu)發(fā)放給個(gè)人用于購(gòu)買住房的商業(yè)貸款。年末和2018分別為21.9萬億和25.8萬億，分別同增21.7%和17.6%。2013年個(gè)人住房商業(yè)貸款的平均償還周期為7年住房公積金的平均償還周期為6.5年。按照7年的平均還款周期估計(jì)近年個(gè)人住房