居安思危,思則有備,探尋信用債市場(chǎng)未來風(fēng)險(xiǎn)來源

居安思危，思則有備

——探尋信用債市場(chǎng)未來風(fēng)險(xiǎn)來源債券分析師

趙博文A0230112070015屈慶A02305110400792012.1212從2013年1月1日起，《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》正式實(shí)施，由于接受以信用債做質(zhì)押券將耗用銀行更多資本金，可能小幅提高銀行間市場(chǎng)的質(zhì)押回購(gòu)利率。商業(yè)銀行更可能會(huì)減少、甚至不再接受以信用債為質(zhì)押券的回購(gòu)業(yè)務(wù)，使得未來機(jī)構(gòu)或?qū)⒁虼硕档驮诟叩燃?jí)信用債的杠桿，而對(duì)絕對(duì)收益率的要求會(huì)使其轉(zhuǎn)而增加中低等級(jí)信用債的配置。保監(jiān)會(huì)出臺(tái)的6項(xiàng)旨在放開保險(xiǎn)資金投資范圍的新政，將分流險(xiǎn)資對(duì)利率債和高等級(jí)信用債的投資，轉(zhuǎn)而投資風(fēng)險(xiǎn)和收益相對(duì)更高的信托、理財(cái)、和基礎(chǔ)設(shè)施債券計(jì)劃等資產(chǎn)。綜合考量目前已發(fā)行過信用債，并公布3季報(bào)的22個(gè)行業(yè)，合計(jì)1285家企業(yè)，從償債能力、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、自由現(xiàn)金流等4項(xiàng)財(cái)務(wù)資質(zhì)看，3季度，鋼鐵、有色、化工、采掘、交通運(yùn)輸、交運(yùn)設(shè)備等行業(yè)資質(zhì)較2季度繼續(xù)下滑。擔(dān)保公司本身杠桿經(jīng)營(yíng)，杠桿率已接近甚至超過監(jiān)管要求，一次賠付就使得擔(dān)保公司的損失較大。在目前中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)仍在加大的情況下，擔(dān)保公司的擔(dān)保賠付能力將繼續(xù)下降。企業(yè)互保、聯(lián)保的擔(dān)保方式使得信用風(fēng)險(xiǎn)仍然滯留在幾家企業(yè)內(nèi)部，并沒有達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和給企業(yè)增信的效果，無法分散系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)有一家企業(yè)發(fā)生償付危機(jī)時(shí)，容易引發(fā)連鎖反應(yīng)，使得原本經(jīng)營(yíng)良好的企業(yè)，也會(huì)因身處擔(dān)保圈而承擔(dān)連帶責(zé)任。核心觀點(diǎn)23操作風(fēng)險(xiǎn)——新資本辦法、保險(xiǎn)新政減少機(jī)構(gòu)對(duì)高等級(jí)債需求信用風(fēng)險(xiǎn)——鋼鐵、有色、化工、采掘等行業(yè)3季度資質(zhì)仍在惡化擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)——擔(dān)保公司、企業(yè)聯(lián)保風(fēng)險(xiǎn)積聚主要內(nèi)容42012年6月7日，銀監(jiān)會(huì)公布《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》（以下簡(jiǎn)稱“新資本辦法”，將于2013年1月1日起，正式實(shí)施?！渡虡I(yè)銀行資本充足率管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱“老資本辦法”），于2004年3月1日起實(shí)施，并于2007年7月3日起修正。新資本辦法對(duì)銀行資本充足率的要求，從以前的8%，提高到10.5%，對(duì)系統(tǒng)性重要銀行則進(jìn)一步提高到11.5%，并對(duì)老資本辦法中，“核心資本”進(jìn)一步劃分為“核心一級(jí)資本”和“一級(jí)資本”2個(gè)層面。1.1銀監(jiān)會(huì)提高對(duì)商業(yè)銀行資本充足率要求資料來源：銀監(jiān)會(huì)，申萬研究45銀監(jiān)會(huì)公布的商業(yè)銀行主要監(jiān)管指標(biāo)數(shù)據(jù)顯示，截止2012年3季度，商業(yè)銀行核心資本充足率為10.58%，資本充足率為13.03%，均高于新資本辦法的要求。根據(jù)上市銀行3季報(bào)顯示：16家上市銀行中，有6家銀行的核心資本充足率尚未達(dá)到新資本辦法要求的8.5%，但達(dá)到了過渡期的6.5%的要求。1.1.1目前16家上市銀行資本充足率已達(dá)標(biāo)資料來源：銀行季報(bào)，申萬研究16家上市銀行中，有6家銀行的核心資本充足率尚未達(dá)到新資本辦法要求的8.5%，但達(dá)到了過渡期的6.5%的要求56新資本辦法對(duì)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的權(quán)重做了調(diào)整，主要表現(xiàn)在：同業(yè)往來業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重上調(diào)，引起的資本充足率下降小微企業(yè)貸款業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重下調(diào)，引起的資本充足率上升根據(jù)我們銀行組測(cè)算，新資本辦法設(shè)定的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重有增有減，對(duì)商業(yè)銀行整體資本充足率的影響可以大體相抵，因此，即使按照新權(quán)重測(cè)算的資本充足率依然達(dá)標(biāo)。1.1.2新資本辦法設(shè)定的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重有增有減，影響大體相抵資料來源：銀監(jiān)會(huì)，申萬研究新資本辦法，部分資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重變動(dòng)67商業(yè)銀行作為資金融出方，在與其他商業(yè)銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)時(shí)，商業(yè)銀行對(duì)這些機(jī)構(gòu)形成的債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，按照這些機(jī)構(gòu)本身的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，與質(zhì)押券的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重中，較低者，設(shè)定。具體的：當(dāng)交易對(duì)手（資金融入方）是其他商業(yè)銀行時(shí)，如果質(zhì)押券為利率債，則形成的債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重計(jì)為0；如果質(zhì)押券為信用債（無論高、低等級(jí)），則3個(gè)月內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為20%，3個(gè)月以上為25%。老資本辦法規(guī)定4個(gè)月以下為0，4個(gè)月以上為20%。當(dāng)交易對(duì)手是非銀行金融機(jī)構(gòu)時(shí)，如果質(zhì)押券為利率債，則形成的債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重計(jì)為0；如果質(zhì)押券為信用債（無論高、低等級(jí)），則風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重計(jì)為100%。老資本辦法對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重?zé)o明確規(guī)定。1.1.3風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重按對(duì)手方與質(zhì)押券的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重孰低設(shè)定78盡管新資本辦法的實(shí)施，對(duì)商業(yè)銀行各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)整體的資本金損耗并沒有太大影響，但卻使得銀行間往來業(yè)務(wù)耗用了更多的資本金。對(duì)債券市場(chǎng)的影響，由于新資本辦法對(duì)利率債的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重依然設(shè)定為0，因此，新資本辦法的實(shí)施更多體現(xiàn)在對(duì)信用債，尤其是高等級(jí)信用債的影響。銀行間質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)的信用債質(zhì)押通常只接受超AAA級(jí)和AAA級(jí)的高等級(jí)信用債：老資本辦法規(guī)定，銀行對(duì)4個(gè)月以內(nèi)的其他銀行的債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重設(shè)定為0；對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重?zé)o明確規(guī)定，通常大銀行設(shè)定為100%，中小銀行0-100%。新資本辦法規(guī)定，銀行對(duì)3個(gè)月以內(nèi)的其他銀行的債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重設(shè)定為20%，對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為100%。因此，新資本辦法的實(shí)施，將使得資金融出的銀行耗用更多的資本金，因而將提升銀行間市場(chǎng)的質(zhì)押回購(gòu)利率。根據(jù)我們測(cè)算，銀行間市場(chǎng)質(zhì)押回購(gòu)利率或?qū)⒁蛐沦Y本辦法的實(shí)施，最多將上行10BP。

回購(gòu)利率上行BP=信用債質(zhì)押回購(gòu)余額Χ

資本充足率/全部資本金Χ

資本利潤(rùn)率1.1.4新資本辦法或?qū)⑹广y行間質(zhì)押回購(gòu)利率上行最高10BP89根據(jù)中債數(shù)據(jù)，截止2012年9月，銀行間市場(chǎng)質(zhì)押回購(gòu)余額18088億，其中，商業(yè)銀行待購(gòu)回債券余額9926億；根據(jù)我們了解，商業(yè)銀行的質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)中，接受的質(zhì)押券主要以利率債為主，而接受以信用債為質(zhì)押物的業(yè)務(wù)規(guī)模僅占全部業(yè)務(wù)量的20-30%；根據(jù)銀監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)，截止2012年3季度，商業(yè)銀行核心資本加附屬資本合計(jì)77579億；資本利潤(rùn)率21.54%；

9926Χ30%Χ11.5%/77579Χ21.54%=9.5BP因此，新資本辦法將使作為資金融出方的商業(yè)銀行因耗用更多的資本金，而使其資金成本上行10BP，相應(yīng)的，銀行間市場(chǎng)質(zhì)押回購(gòu)利率上行10BP。1.1.4新資本辦法或?qū)⑹广y行間質(zhì)押回購(gòu)利率上行最高10BP910上行10BP是基于如下假設(shè)：銀行間質(zhì)押回購(gòu)的資金融入方全部為基金、券商等非銀行金融機(jī)構(gòu)；由于老資本辦法對(duì)商業(yè)銀行持有非銀行金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，沒有明確限定，因此，假定商業(yè)銀行在新資本辦法實(shí)施之前，一直將對(duì)這些機(jī)構(gòu)的債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重定為0，新資本辦法實(shí)施之后，將風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重上調(diào)為100%；實(shí)際情況是：銀行間市場(chǎng)的資金融入方既有非銀行金融機(jī)構(gòu)，也有銀行，而新資本辦法規(guī)定的銀行對(duì)銀行的債權(quán)，只從之前的0上調(diào)至20%（3個(gè)月內(nèi)）；即使是銀行對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，雖然老資本辦法沒有明確規(guī)定，但據(jù)我們了解，大型銀行都將權(quán)重設(shè)定為100%，只有部分中小銀行設(shè)定為0，而如果質(zhì)押期限夸過月末、季末等時(shí)點(diǎn)，則也會(huì)對(duì)以信用債為質(zhì)押的債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重按100%計(jì)，有些銀行則在月末、季末這些考核時(shí)點(diǎn)不接受信用債質(zhì)押。1.1.5新資本辦法對(duì)銀行間質(zhì)押回購(gòu)利率的實(shí)際影響很小1011雖然新資本辦法的實(shí)施對(duì)銀行間市場(chǎng)的質(zhì)押回購(gòu)利率的實(shí)際影響不大，但商業(yè)銀行可能會(huì)因?yàn)樾沦Y本辦法的實(shí)施，而減少以信用債為質(zhì)押券的回購(gòu)業(yè)務(wù)，據(jù)我們了解，目前一些銀行在季末和年末等考核時(shí)點(diǎn)時(shí)，已經(jīng)不再接受信用債作為質(zhì)押券。綜上，新資本辦法的實(shí)施將對(duì)高等級(jí)信用債產(chǎn)生一定的影響，銀行或?qū)?duì)以高等級(jí)信用債為質(zhì)押的回購(gòu)融資利率上浮，甚至不再愿意接受高等級(jí)信用債質(zhì)押，未來基金、券商等機(jī)構(gòu)或?qū)⒁虼硕档驮诟叩燃?jí)信用債的杠桿，而對(duì)絕對(duì)收益率的要求會(huì)使其轉(zhuǎn)而增加中低等級(jí)的配置。1.1.6新資本辦法增大債市操作風(fēng)險(xiǎn)1112即使新資本辦法的實(shí)施，降低銀行對(duì)信用債質(zhì)押的資金融出意愿減弱，但機(jī)構(gòu)也可以通過在交易所市場(chǎng)回購(gòu)融資，正如一直以來交易所市場(chǎng)就是中低等級(jí)信用債質(zhì)押回購(gòu)的主要場(chǎng)所，新資本辦法的實(shí)施未來或?qū)⑹菇灰姿刭?gòu)的便利性更為突出，回購(gòu)的規(guī)模將繼續(xù)擴(kuò)大。實(shí)際上，早在2011年6月銀監(jiān)會(huì)發(fā)布了新版《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》的征求意見稿開始，交易所質(zhì)押回購(gòu)規(guī)模已經(jīng)大幅上升，目前的回購(gòu)余額已是2011年6月的近3倍。而同期銀行間質(zhì)押回購(gòu)規(guī)模卻幾乎沒有變化。1.1.7新資本辦法將加大交易所質(zhì)押回購(gòu)規(guī)模資料來源：wind，中債網(wǎng)，申萬研究交易所質(zhì)押回購(gòu)余額11年6月開始迅速擴(kuò)張，但同期銀行間質(zhì)押回購(gòu)余額幾乎沒有變化1213新資本辦法中，針對(duì)我國(guó)公共部門實(shí)體的債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重設(shè)定為20%，規(guī)定我國(guó)公共部門實(shí)體包括：除財(cái)政部和中國(guó)人民銀行以外，其它收入主要源于中央財(cái)政的公共部門。省級(jí)（直轄區(qū)、自治區(qū)）以及計(jì)劃單列市人民政府。但不包括商業(yè)銀行對(duì)前款所列公共部門實(shí)體投資的工商企業(yè)的債權(quán)。我們認(rèn)為這里的公共部門實(shí)體的債權(quán)主要指鐵道債。2011年10月，發(fā)改委明確規(guī)定鐵道債為政府支持機(jī)構(gòu)債權(quán)，在老資本辦法中規(guī)定，商業(yè)銀行對(duì)我國(guó)中央政府投資的公用企業(yè)的債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為50%。因此，新資本辦法的實(shí)施將意味著銀行對(duì)鐵道債的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重進(jìn)一步下降，未來機(jī)構(gòu)將繼續(xù)增大對(duì)鐵道債的需求。另外，新資本辦法將省級(jí)以及計(jì)劃單列市人民政府同樣列為公共實(shí)體部門，或?qū)㈩A(yù)示未來地方政府單獨(dú)發(fā)債，不再依靠中央政府代發(fā)，代償。1.1.8新資本辦法將增大機(jī)構(gòu)對(duì)鐵道債的需求13142012年10月，保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知》、《基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃管理暫行規(guī)定》等6項(xiàng)旨在放開保險(xiǎn)資金投資范圍的新政，允許保險(xiǎn)公司投資銀行理財(cái)、債權(quán)計(jì)劃、信貸資產(chǎn)支持證券、集合信托計(jì)劃，和金融衍生品等。新政對(duì)險(xiǎn)資投資范圍的放開，將分流險(xiǎn)資對(duì)債券的投資，未來保險(xiǎn)對(duì)利率債和高等級(jí)信用債的投資占比將有所下降，險(xiǎn)資將轉(zhuǎn)而投資風(fēng)險(xiǎn)和收益相對(duì)更高的資產(chǎn)。1.2保險(xiǎn)新政，分流險(xiǎn)資債權(quán)計(jì)劃、信貸資產(chǎn)支持證券、集合信托計(jì)劃等風(fēng)險(xiǎn)和收益適中資料來源：申萬研究1415保險(xiǎn)公司的綜合成本在5%以上。主要包括：保險(xiǎn)給保戶的承諾利率一直維持在4%左右。保險(xiǎn)公司往往將牛市年份的收益平均非配到其他年份中，以平滑各年的收益。因此，保險(xiǎn)的資金成本具有較大的粘性，即使從2010年以來，保險(xiǎn)資金投資收益率大幅下降，即使從今年6月以來銀行存款利率下調(diào)50BP，但保險(xiǎn)公司始終將給保戶的承諾利率維持在4%左右。銀保渠道，保險(xiǎn)公司支付銀行1.5-2%的傭金。這項(xiàng)費(fèi)用各保險(xiǎn)公司之間差異較大，有些保險(xiǎn)公司以代理人渠道銷售為主，則可節(jié)省這部分費(fèi)用。管理成本和預(yù)期損失約占1-1.5%。隨著保險(xiǎn)公司競(jìng)爭(zhēng)的日趨激烈，死差益和費(fèi)差益已很難賺取，保險(xiǎn)公司的目前的主要利潤(rùn)來源是利差益，因此，保險(xiǎn)的投資收益往往需要覆蓋管理成本和預(yù)期損失。1.2.1保險(xiǎn)公司綜合成本居高難下1516保險(xiǎn)的投資收益率需要達(dá)到5-5.5%，才能基本覆蓋保險(xiǎn)公司的全部成本，而目前的利率債和高等級(jí)信用債單從票息而言，無法達(dá)到這樣高的收益率。且未來尚缺乏趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，因此交易空間不大，很難賺取足夠的資本利得。因此，在新政放開險(xiǎn)資投資范圍后，保險(xiǎn)公司成本的居高難下，使其減少對(duì)利率債和高等級(jí)信用債的投資比例。1.2.2保險(xiǎn)公司資金成本居高難下2010年以來，保險(xiǎn)公司投資收益逐年下降，但保險(xiǎn)公司萬能險(xiǎn)結(jié)算利率始終在4%左右資料來源：公司數(shù)據(jù)，申萬研究1617雖然新規(guī)將適當(dāng)推升保險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，但程度有限，因此對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較高的衍生品、期貨等投資短時(shí)間難以大幅增加，原本投資與債券的資金將更多流向風(fēng)險(xiǎn)和收益較為適中的債權(quán)計(jì)劃、信貸資產(chǎn)支持證券、集合信托計(jì)劃等標(biāo)的。以債權(quán)計(jì)劃為例，從我們草根調(diào)研來看，目前保險(xiǎn)已發(fā)起的債權(quán)計(jì)劃，期限以5-10年為主，與保險(xiǎn)資金久期較為匹配，規(guī)模多在30-100億，利率多數(shù)參照5年期以上貸款利率下浮0-10%，即5.90-6.55%。信貸資產(chǎn)支持證券收益率多數(shù)也接近貸款利率。而集合信托計(jì)劃收益率則更高，多數(shù)在9-10%左右，但風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較高，而且期限多數(shù)在2年左右。1.2.3信托、債權(quán)計(jì)劃收益率高集合信托收益率多數(shù)在9-10%資料來源：公司數(shù)據(jù)，用益信托，申萬研究目前保險(xiǎn)已發(fā)起的債權(quán)計(jì)劃個(gè)數(shù)及金額1718與銀行資本充足率要求類似，保險(xiǎn)公司需滿足償付能力充足率的要求。根據(jù)保監(jiān)會(huì)《保險(xiǎn)公司償付能力額度及監(jiān)管指標(biāo)管理規(guī)定》，保險(xiǎn)公司償付能力充足率=（認(rèn)可資產(chǎn)–認(rèn)可負(fù)債）/最低償付能力額度＞150%根據(jù)保監(jiān)會(huì)《保險(xiǎn)公司償付能力報(bào)告編報(bào)規(guī)則第2號(hào)》，保險(xiǎn)公司持有的利率債和AA及以上信用債，以賬面價(jià)值的100%作為其資產(chǎn)的認(rèn)可價(jià)值，而持有的信托資產(chǎn)品，則按照賬面價(jià)值的95%作為其資產(chǎn)的認(rèn)可價(jià)值，因此，如果保險(xiǎn)公司大規(guī)模投資信托產(chǎn)品，則可能會(huì)減少其認(rèn)可價(jià)值，降低其償付能力充足率。但從目前情況看，保險(xiǎn)公司償付能力充足率基本都超過監(jiān)管要求，人壽、太保等甚至超過200%。另外，保險(xiǎn)公司還可以通過擴(kuò)股增資、股東直接增資、發(fā)行次級(jí)債等方式增加其償付能力充足率，因此償付能力充足率的監(jiān)管要求雖然可能在未來影響保險(xiǎn)投資信托的比例擴(kuò)張的幅度，但非常有限。1.2.4保險(xiǎn)公司償付能力充足率超監(jiān)管要求4大保險(xiǎn)公司的償付能力充足率均超監(jiān)管要求資料來源：公司數(shù)據(jù)，申萬研究1819保監(jiān)會(huì)對(duì)認(rèn)可價(jià)值的折算比例的設(shè)定，主要是考慮到一旦保險(xiǎn)公司賠付率大幅上升，保險(xiǎn)資產(chǎn)能否及時(shí)變現(xiàn)以應(yīng)對(duì)賠付，但根據(jù)保險(xiǎn)季報(bào)數(shù)據(jù)，保險(xiǎn)的賠付支出占比其保費(fèi)收入，2008年以來基本保持穩(wěn)定，雖然11年以來伴隨保險(xiǎn)保費(fèi)收入增速放緩而有所上升，但截止今年3季度，多數(shù)保險(xiǎn)公司仍處于歷史均值附近，賠付壓力不大。我們認(rèn)為，在保險(xiǎn)賠付壓力不會(huì)顯著增加的情況下，保險(xiǎn)更多配置信托、理財(cái)、基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計(jì)劃等資產(chǎn)，不會(huì)影響其償付能力。1.2.5保險(xiǎn)公司賠付壓力不大資料來源：公司數(shù)據(jù)，申萬研究2012年3季度，賠付支出占比保費(fèi)收入，太保、國(guó)壽持平歷史均值，新華下降，平安略高于歷史均值1920操作風(fēng)險(xiǎn)——新資本辦法、保險(xiǎn)新政減少機(jī)構(gòu)對(duì)高等級(jí)債需求信用風(fēng)險(xiǎn)——鋼鐵、有色、化工、采掘等行業(yè)3季度資質(zhì)仍在惡化擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)——擔(dān)保公司、企業(yè)聯(lián)保風(fēng)險(xiǎn)積聚主要內(nèi)容20212012年2季度以來，宏觀數(shù)據(jù)表明經(jīng)濟(jì)開始企穩(wěn)，但一般來說，企業(yè)微觀業(yè)績(jī)的企穩(wěn)，往往要滯后于經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)2-3個(gè)季度。伴隨發(fā)債企業(yè)3季報(bào)的陸續(xù)公布，我們考察了22個(gè)主要發(fā)債行業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，并與相應(yīng)的中報(bào)業(yè)績(jī)作對(duì)比，力求探尋哪些行業(yè)和企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)栽谙禄?。我們選取目前信用債市場(chǎng)的中票、短融、企業(yè)債、公司債，（去除政府支持債券，私募債券，中小企業(yè)集合票據(jù)等），發(fā)行人共計(jì)1992家企業(yè)，發(fā)行的信用債的存量規(guī)模合計(jì)6.4萬億。而目前已公布3季報(bào)的企業(yè)共計(jì)1285家。我們將對(duì)這1285家企業(yè)的償債能力、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、自由現(xiàn)金流等4個(gè)財(cái)務(wù)資質(zhì)方面進(jìn)行比較。對(duì)于每個(gè)財(cái)務(wù)資質(zhì)方面，我們通過2個(gè)指標(biāo)維度進(jìn)行考量：個(gè)數(shù)指標(biāo)：該行業(yè)內(nèi)，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)改善或惡化的公司個(gè)數(shù)，占比該行業(yè)內(nèi)全部公司個(gè)數(shù)；規(guī)模指標(biāo)：該行業(yè)內(nèi)，將公司各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)加總后，再進(jìn)行比例運(yùn)算，得到該行業(yè)整體的平均水平。如果個(gè)數(shù)指標(biāo)改善，但規(guī)模指標(biāo)下滑，則說明該行業(yè)內(nèi)的中小企業(yè)資質(zhì)改善；如果個(gè)數(shù)指標(biāo)下滑，但規(guī)模指標(biāo)改善，則說明該行業(yè)內(nèi)的大型企業(yè)資質(zhì)改善。2.1企業(yè)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，環(huán)比領(lǐng)先同比2122個(gè)數(shù)指標(biāo)：我們考察的22個(gè)行業(yè)中，2012年3季度比2季度，短期償債能力上升的公司個(gè)數(shù)占比該行業(yè)公司數(shù)較大的是房地產(chǎn)、家用電器和食品飲料；而短期償債能力下降的公司個(gè)數(shù)占比較大的是鋼鐵、采掘和醫(yī)藥生物。規(guī)模指標(biāo)：我們考察的22個(gè)行業(yè)中，2012年3季度比2季度，短期償債能力上升的有10個(gè)，其中，食品飲料、家用電器等行業(yè)改善幅度較大。短期償債能力下降的有5個(gè)，其中，鋼鐵、醫(yī)藥生物、交運(yùn)設(shè)備等行業(yè)降幅較大。兩個(gè)指標(biāo)維度同時(shí)表明：家用電器、食品飲料等行業(yè)的短期償債能力改善；鋼鐵、醫(yī)藥生物等行業(yè)短期償債能力下降。3季度大型采掘企業(yè)、機(jī)械設(shè)備企業(yè)的短期償債能力環(huán)比提升。雖然指標(biāo)環(huán)比或有所提升，但從絕對(duì)水平看，鋼鐵、有色、電力、化工、紡織服裝、輕工制造等行業(yè)短期償債能力依然較低。2.2鋼鐵、有色、電力等行業(yè)的短期償債能力仍然較低資料來源：wind，申萬研究22232.2鋼鐵、有色、電力等行業(yè)的短期償債能力仍然較低資料來源：wind，申萬研究個(gè)數(shù)指標(biāo)規(guī)模指標(biāo)23242.3鋼鐵、電力、有色、信息設(shè)備長(zhǎng)期償債能力依然較低個(gè)數(shù)指標(biāo)：長(zhǎng)期償債能力上升較大的行業(yè)：餐飲旅游、家用電器和食品飲料；下降較大的行業(yè)：鋼鐵、采掘，和信息設(shè)備。規(guī)模指標(biāo)：上升的有13個(gè)，其中食品飲料、信息服務(wù)、化工等行業(yè)改善幅度較大。下降的有4個(gè)，其中，鋼鐵、建筑建材等行業(yè)降幅較大。中小建筑建材企業(yè)長(zhǎng)期償債能力環(huán)比提升，大型化工企業(yè)的長(zhǎng)期償債能力環(huán)比提升。鋼鐵、有色、電力、建筑建材、交運(yùn)設(shè)備、信息設(shè)備等行業(yè)長(zhǎng)期償債能力依然較低。資料來源：wind，申萬研究24252.3鋼鐵、電力、有色、信息設(shè)備長(zhǎng)期償債能力依然較低個(gè)數(shù)指標(biāo)規(guī)模指標(biāo)資料來源：wind，申萬研究2526個(gè)數(shù)指標(biāo)：盈利能力環(huán)比上升的行業(yè)：公用事業(yè)、紡織服裝、醫(yī)藥生物；而盈利能力下降行業(yè)是鋼鐵、采掘，有色。規(guī)模指標(biāo)：盈利能力上升的行業(yè)有8個(gè)，其中，食品飲料、醫(yī)藥生物、家用電器等行業(yè)盈利能力改善幅度較大。下降的有3個(gè)，鋼鐵、有色、信息設(shè)備。中小信息設(shè)備企業(yè)盈利能力環(huán)比提升，大型采掘企業(yè)的盈利能力環(huán)比提升。從絕對(duì)水平看，鋼鐵、有色等行業(yè)盈利能力依然較低，且仍在下滑。2.4鋼鐵、有色盈利能力較低，且仍在下降資料來源：wind，申萬研究26272.4鋼鐵、有色盈利能力較低，且仍在下降個(gè)數(shù)指標(biāo)規(guī)模指標(biāo)資料來源：wind，申萬研究2728從單季度看，12個(gè)行業(yè)的銷售收入環(huán)比上升，但多數(shù)行業(yè)的應(yīng)收賬款上升幅度更大，導(dǎo)致有19個(gè)行業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降，表明企業(yè)通過加大賒銷力度以去庫(kù)存。3季度，有14個(gè)行業(yè)的整體營(yíng)運(yùn)能力環(huán)比下降，其中，鋼鐵、交運(yùn)設(shè)備、采掘等行業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力較弱，且3季度環(huán)比仍在下降。3季度，公用事業(yè)、食品飲料等行業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力環(huán)比有所提高。3季度，中小規(guī)模的有色金屬企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力有所提高。2.53季度多數(shù)行業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降資料來源：wind，申萬研究28292.53季度多數(shù)行業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降資料來源：wind，申萬研究29302.53季度多數(shù)行業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降資料來源：wind，申萬研究30312.6鋼鐵、有色、交運(yùn)等行業(yè)現(xiàn)金流仍在惡化個(gè)數(shù)指標(biāo)：自由現(xiàn)金流改善行業(yè)是食品飲料、公用事業(yè)、輕工制造；惡化的行業(yè)是家用電器、餐飲旅游、醫(yī)藥生物。規(guī)模指標(biāo)：改善的行業(yè)有5個(gè)，其中，公用事業(yè)、化工等行業(yè)的改善幅度較大。惡化的有7個(gè)，建筑建材、采掘、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)的幅度最大。中小機(jī)械設(shè)備企業(yè)現(xiàn)金流環(huán)比提升，大型化工企業(yè)的現(xiàn)金流環(huán)比提升。從絕對(duì)水平看，鋼鐵、有色、交運(yùn)等行業(yè)自由現(xiàn)金流較差，且仍在惡化。資料來源：wind，申萬研究31322.6鋼鐵、有色、交運(yùn)等行業(yè)現(xiàn)金流仍在惡化資料來源：wind，申萬研究322.7短期償債能力較低，且3季度仍在下降的企業(yè)33342.83季度資質(zhì)環(huán)比下降的企業(yè)，未來信用風(fēng)險(xiǎn)增大資料來源：wind，申萬研究綜合考量?jī)攤芰?、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、自由現(xiàn)金流等4項(xiàng)財(cái)務(wù)資質(zhì)，3季度這4項(xiàng)財(cái)務(wù)資質(zhì)環(huán)比均下降，并且企業(yè)本身資質(zhì)較弱的企業(yè)，未來信用風(fēng)險(xiǎn)較大。其中，英利能源、江西賽維、華銳風(fēng)電、銀鴿投資的評(píng)級(jí)已被下調(diào)，鞍鋼、中冶的展望被調(diào)整為負(fù)面。3435操作風(fēng)險(xiǎn)——新資本辦法、保險(xiǎn)新政減少機(jī)構(gòu)對(duì)高等級(jí)債需求信用風(fēng)險(xiǎn)——鋼鐵、有色、化工、采掘等行業(yè)3季度資質(zhì)仍在惡化擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)——擔(dān)保公司、企業(yè)聯(lián)保風(fēng)險(xiǎn)積聚主要內(nèi)容35362011年11月，10中關(guān)村債（規(guī)模3.83億，期限3+3年，債項(xiàng)評(píng)級(jí)AA+）的發(fā)行人之一北京地杰通信因無力償債，后由擔(dān)保人北京中關(guān)村科技擔(dān)保有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中關(guān)村擔(dān)?！保┴?fù)責(zé)償付本息。2012年11月15日，10京經(jīng)開SMECN1（規(guī)模1.98億元，期限2年，債項(xiàng)評(píng)級(jí)AA），由于4個(gè)聯(lián)合發(fā)行人之一的北京康特榮寶電子有限公司無法按時(shí)足額地償付首筆兌付資金，由該集合票據(jù)的擔(dān)保人北京首創(chuàng)投資擔(dān)保有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“首創(chuàng)擔(dān)保”）履行代償責(zé)任。3.1兩起違約事件均由擔(dān)保公司賠付本息3637擔(dān)保公司都是杠桿經(jīng)營(yíng)，本身凈資產(chǎn)的規(guī)模較小，而擔(dān)保金額的規(guī)模較大。根據(jù)發(fā)改委、人民銀行等7部委聯(lián)合發(fā)布的《融資性擔(dān)保公司管理暫行辦法》，融資性擔(dān)保公司的融資性擔(dān)保責(zé)任余額不得超過其凈資產(chǎn)的10倍，據(jù)我們了解，目前擔(dān)保公司的杠桿率（擔(dān)保責(zé)任余額/凈資產(chǎn)）一般在9-10倍。雖然擔(dān)保公司全行業(yè)杠桿率不高，但有些擔(dān)保公司已經(jīng)達(dá)到10倍的上限，而且，仍通過與再擔(dān)保公司簽訂再擔(dān)保協(xié)議的方式，繼續(xù)將杠桿提升，如上述中關(guān)村擔(dān)保公司，根據(jù)2011年的年報(bào)披露，其擔(dān)保杠桿已經(jīng)接近11倍。未來伴隨擔(dān)保公司本身?yè)?dān)保增信業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，其杠桿率在不斷擴(kuò)大，風(fēng)險(xiǎn)也在積聚。3.2擔(dān)保公司杠桿增大，風(fēng)險(xiǎn)積聚3738我們總結(jié)了擔(dān)保公司財(cái)報(bào)和審計(jì)報(bào)告，其中，三峽、中關(guān)村、中債、首創(chuàng)等4家公司公布了本公司融資性擔(dān)保責(zé)任余額。3.2擔(dān)保公司杠桿增大，風(fēng)險(xiǎn)積聚38393.2擔(dān)保公司杠桿增大，風(fēng)險(xiǎn)積聚多數(shù)擔(dān)保公司只公布了擔(dān)保賠償責(zé)任準(zhǔn)備金，一般按照擔(dān)保責(zé)任余額的1%計(jì)提，但由此算出的杠桿率可能會(huì)有高估，因?yàn)閾?dān)保責(zé)任準(zhǔn)備金按年度累計(jì)，但不會(huì)因?yàn)閾?dān)保責(zé)任到期而沖銷，只會(huì)在賠付時(shí)沖銷。3940首創(chuàng)擔(dān)保此次本息合計(jì)賠付了2052萬，占其2012年上半年全部營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的近1/3；中關(guān)村擔(dān)保于2011年11月本息合計(jì)賠付了4414萬，占其2011年全部營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的近3/4。一次賠付就使得擔(dān)保公司的損失較大。雖然我們并不認(rèn)為擔(dān)保公司會(huì)因1、2次的發(fā)行人違約而出現(xiàn)兌付危機(jī)，但從2012年企業(yè)的3季報(bào)看，部分行業(yè)的虧損仍在擴(kuò)大，部分企業(yè)的業(yè)績(jī)?nèi)栽谙禄?，而中小企業(yè)也是導(dǎo)致3季度銀行的不良貸款率繼續(xù)增加的主要原因，因此，在目前中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)仍在加大的情況下，擔(dān)保公司的擔(dān)保賠付能力或?qū)⒗^續(xù)下降。3.3擔(dān)保公司實(shí)力有限，很難兜底4041挪用或占用客戶保證金和客戶貸款風(fēng)險(xiǎn)。近期發(fā)生的中擔(dān)、華鼎、創(chuàng)富風(fēng)險(xiǎn)事件主要由于擔(dān)保機(jī)構(gòu)在賬外挪用客戶保證金或利用關(guān)聯(lián)企業(yè)套取銀行信貸資金用于高息放貸和高風(fēng)險(xiǎn)投資，導(dǎo)致資金鏈斷裂形成較大風(fēng)險(xiǎn)損失；資本金不實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，融資性擔(dān)保機(jī)構(gòu)股東直接或變相抽走資本金或融資性擔(dān)保機(jī)構(gòu)違規(guī)運(yùn)用資本金，從事高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)；以委托貸款等方式掩蓋代償風(fēng)險(xiǎn)。擔(dān)保條款的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于擔(dān)保條款的解讀，更應(yīng)仔細(xì)，只有在擔(dān)保條款中明確寫出“全額不可撤銷無限連帶責(zé)任擔(dān)保”條款，擔(dān)保力度才最強(qiáng)，由于是連帶責(zé)任，擔(dān)保人等同業(yè)債券發(fā)行人，因此投資人可以直接向擔(dān)保人追索債務(wù)。而如果只是普通的保證擔(dān)保，則投資人只能先向發(fā)行人追索債務(wù)，剩余未償還部分再由擔(dān)保人兌付。提請(qǐng)關(guān)注：近期在一些中小企業(yè)私募債的募集說明書中，出現(xiàn)了類似這樣的擔(dān)保條款“在本期債券存續(xù)期及到期之日起兩年內(nèi)，如發(fā)行人不能按期兌付債券本金及到期利息，擔(dān)保人保證將債券本金及利息、違約金、損害賠償金、實(shí)現(xiàn)債權(quán)的費(fèi)用和其他應(yīng)支付的費(fèi)用，劃入企業(yè)債券登記機(jī)構(gòu)或主承銷商指定的賬戶”。我們認(rèn)為這種新加入的條款等于將擔(dān)保人承擔(dān)兌付義務(wù)的期限延遲了2年，而不會(huì)在發(fā)行人違約時(shí)立即兌付，而很多投資機(jī)構(gòu)在設(shè)計(jì)產(chǎn)品時(shí)，一般會(huì)按照債券到期日設(shè)定產(chǎn)品的到期日，如果擔(dān)保人的兌付延遲2年，無疑將增大這些機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。3.4擔(dān)保公司的其他風(fēng)險(xiǎn)4142今年以來，溫州、紹興、杭州等地先后發(fā)生企業(yè)因互保、聯(lián)保而陷入擔(dān)保鏈危機(jī)?；ケ?，即企業(yè)之間對(duì)等為對(duì)方保證貸款，當(dāng)一方企業(yè)出現(xiàn)無法償付時(shí)，則需要互保方承擔(dān)還款連帶責(zé)任。聯(lián)保，即三家或三家以上的企業(yè)組成擔(dān)保聯(lián)合體，聯(lián)合體中的成員為其中任何一家的貸款承擔(dān)連帶責(zé)任?；ケＥc聯(lián)保模式在中國(guó)最早被用于農(nóng)戶間的貸款擔(dān)保，類似保甲制，讓農(nóng)民自愿組成五戶小組，小組里互相擔(dān)保，小組里只要有一戶不還錢，其他戶則不能在銀行借錢。這就是鄰里壓力。很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家用各種模型證明，這種壓力的效果和抵押貸款一樣，甚至更強(qiáng)。我們認(rèn)為，這種擔(dān)保方式存在一定的缺陷，即一個(gè)聯(lián)保圈子的企業(yè)，往往集中于同一個(gè)行業(yè)或地區(qū)，一榮俱榮，一損俱損，使得信用風(fēng)險(xiǎn)仍然滯留在2家或幾家企業(yè)內(nèi)部，并沒有達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和給企業(yè)增信的效果，由此產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)無法被分散，當(dāng)有一家企業(yè)發(fā)生償付危機(jī)時(shí)，容易引發(fā)連鎖反應(yīng)，使得原本經(jīng)營(yíng)良好的企業(yè)，也會(huì)因身處擔(dān)保圈而承擔(dān)連帶責(zé)任。3.5企業(yè)互保、聯(lián)保使風(fēng)險(xiǎn)積聚42433.5企業(yè)互保、聯(lián)保使風(fēng)險(xiǎn)積聚常州市武進(jìn)城市建設(shè)投資有限責(zé)任公司常州市城市建設(shè)(集團(tuán))有限公司江蘇武進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展集團(tuán)有限公司常州投資集團(tuán)有限公司22億20億25億25億常州高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)發(fā)展(集團(tuán))總公司15億溧陽市城市建設(shè)發(fā)展有限公司12億常州市交通產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司15億金壇市建設(shè)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司8億5億常州市中小企業(yè)集合票據(jù)凡登(常州)新型金