量化基金交易三維刻畫：勝率、賠率和頻率

目錄從交易結(jié)果刻畫基金經(jīng)理特征 3交易頻率本身為中性指標 4根據(jù)勝率、賠率、頻率可對不同理念投資者進行區(qū)分 5基金交易的勝率、賠率刻畫 6基金季報持倉補全 6交易勝率：調(diào)倉獲得正回報的概率 6賠率：調(diào)倉的收益空間 8中低換手中賠率更有效，高換手中勝率更有效 9基金交易情況的象限圖 11勝率、賠率和頻率在行業(yè)基金上的應用 13組合策略構(gòu)建 14高頻率-高勝率-低beta 14高頻率-高勝率-高賠率 15策略組合分析 164總結(jié) 185風險提示 19插圖目錄 20表格目錄 20從交易結(jié)果刻畫基金經(jīng)理特征（MAN20223Investinginl勝率（ite基金經(jīng)理的投資能賺錢的百分比；賠率（af：平均收益對平均損失的比率。業(yè)績相近的兩只基金，其勝率賠率表現(xiàn)的差異能夠反映投資理念的不同。由于公司擁有內(nèi)部數(shù)據(jù)，可以根據(jù)一段時間內(nèi)基金經(jīng)理持倉的回報來計算勝率和賠率指標。對此，報告給出了兩個例子：1、對沖基金A的勝率略低但賠率較高，這是因為團隊注重管理下行波動，表現(xiàn)不好的股票很快就會被減倉剔除，因此雖然持倉勝率較低，但是由于下跌個股跌幅較小，所以整體賠率更高。2、 基金B(yǎng)的基金經(jīng)理對投研團隊的分析有高度的信心這樣即使持倉出現(xiàn)短期下跌也能夠堅定持有，這使得雖然持倉中最終獲得正收益?zhèn)€股數(shù)量較多、勝率較高，但一些持倉股出現(xiàn)較大跌幅，整體賠率略低。由此可見，即便在最終回報上比較接近的基金，其投資邏輯和過程也不盡相同，而在不同方法論的影響下，基金B(yǎng)遭受大幅損失的可能性更大，熊市風險更高；基金A更可能控制風險，但牛市踏空風險更高。這一差異可以直觀地體現(xiàn)在交易指標上，也就是說通過對交易中的勝率賠率等指標的刻畫，可以大致描繪基金投資特征，從而判斷基金適應的市場環(huán)境。圖1：組合收益與勝率和賠率的關(guān)系 資料來源：GeorgeWhicheloe(QuantitativeResearcher,ManGLG)《InvestinginSkill》，頻率也是反映基金經(jīng)理投資風格的重要指標。勝率通常被理解為判斷的準確率，賠率反映的則是基金經(jīng)理對交易對錯的認知程度，即能夠在認為正確時放大盈利、在認為錯誤時及時止損。除英仕曼報告中提到的勝率和賠率外，交易頻率也是反映基金經(jīng)理市場適應性、投資風格和風險管理的直觀指標，且其與勝率賠率之間存在著密切關(guān)系。例如對于高勝率基金，若其交易頻率同樣較高則一般是則可能是對持倉研究深入，操作穩(wěn)健。由此可見交易頻率是對勝率賠率評價維度的重要補充，投資習慣與交易效果的結(jié)合共同構(gòu)建起對于基金經(jīng)理交易策略的刻畫，至此，勝率、賠率和頻率一起形成了更為立體的基金交易評價方案。本文從基金獲得回報的過程入手，通過刻畫交易中的勝率、賠率和頻率，來反映其操作準確性和認知度，并且從交易過程窺見基金經(jīng)理對于組合或個股的投資策略，為基金的投資評價提出新的視角?；饟Q手率整體右偏，平均接近四個月全部更換持倉。我們采用半年度雙邊/（期初股票持倉規(guī)模+期初股票持倉規(guī)模）2。統(tǒng)計基金在季度末時點上，最近兩期的半年度雙邊換手率均值，計算結(jié)果整體呈現(xiàn)明顯的右偏態(tài)，均值為2.58算中剔除半年度雙邊換手率大于12倍的基金，各期累計共約115只。整體來看，除換手特別低的組合明顯跑輸外，換手率是相對中性的特征。我們首先根據(jù)交易頻率指標進行了分組，但結(jié)果發(fā)現(xiàn)，除了交易頻率最低的202021圖2：偏股基金半年度雙邊換手率（近兩期均值）分布圖3：半年度雙邊換手率（近兩期均值）分組情況54321p1 p2 p3 p4 p5資料來源：wind，；計算區(qū)間：2012/12/31-2023/12/31 資料來源：wind，；計算區(qū)間：2013/1/1-2023/12/31從勝率、賠率和頻率關(guān)系反映的投資決策，是基金經(jīng)理個人價值觀、投資策略的體現(xiàn)。我們根據(jù)交易中蘊含的勝率、賠率和頻率三個指標，可以將主動權(quán)益基金的交易策略大致分6類：換手率較低等，其所對應的則是基金經(jīng)理在買入持有的過程中，對于個股成長潛力、風險類型、價值判斷等多方面的不同偏好，以及對持倉研究的深廣度的差異。其中“精準出擊型”個股研換手率較高等，其所對應的則是基金經(jīng)理在交易過程小幅利潤。圖4：在勝率、賠率和頻率的三維交易指標下的策略劃分 資料來源：繪制下面我們將著重介紹交易中勝率和賠率指標的構(gòu)建，以及其在幫助我們識別基金經(jīng)理特征和尋找優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品中的重要作用?；鸾灰椎膭俾?、賠率刻畫本節(jié)我們主要介紹交易勝率和賠率的構(gòu)建方式，其中由于公募基金持倉披露信息有限，若采用單筆投資的收入和來本來統(tǒng)計交易指標，需要更精細的持倉數(shù)據(jù)，對此我們雖然考慮了倉位補全來增加信息量，但補全結(jié)果仍然是季度的截面數(shù)據(jù)，因此考慮從個股交易所帶來的收益影響出發(fā)，來近似刻畫基金交易的勝率和賠率，并對其進行檢驗、分析和初步應用，以期根據(jù)勝率、賠率和頻率的三維交易指標，來反映基金的投資策略和準確性。在計算之前，考慮基金持倉的分散化趨勢，我們先對季報持倉進行補全。1）上市公司股東：首先從上市公司披露的股東數(shù)據(jù)進行初步補充。2）年報半年報持倉：加入基金前一個年報或半年報的全部持倉，結(jié)合季報披露的證監(jiān)會行業(yè)分布和個股區(qū)間漲跌幅，估算歷史持倉的理論權(quán)重。3）市場和同公司持倉：若未補充完全，再利用同公司其他產(chǎn)品持倉和中證800成分股進行長尾補充。2010看，還原后持倉的行業(yè)重合度均值達86.63%，超50%持倉還原后行業(yè)重合度達96%以上。圖5：基金季報持倉還原的行業(yè)重合度4000035000300002500020000150001000050000≤0.4 (0.4,0.5] (0.5,0.6] (0.6,0.7] (0.7,0.8] (0.8,0.9] (0.9,1]資料來源：wind，；計算區(qū)間：2010/3/31-2023/12/31；?。嚎v軸為季報數(shù)量在計算勝率時，主要考慮基金經(jīng)理調(diào)倉判斷的準確性，計算時點為季度末，3/6/9/1212??,?????1??′，??,???????,?????這里會將所有的??′ 歸一化至100%；??,???????,???????′ =????,?????×(??+????????,?????)??,?????其中????,??tiiT2、主動增減持比例：用基金-1季度實際補全持倉占比?主動調(diào)倉的占比情況相減，得到基金經(jīng)理在上一季度中對每只個股的主動調(diào)倉權(quán)重變化；??,???????,??=??′??,?????其中?????,?????為基金T-1季度中對個股i的主動調(diào)倉權(quán)重變化。3T-1算這一調(diào)整在本季度的收益影響，即：????,??=?????,?????×????????,??其中????,??T-1iT獻????,??為正，反之則為負。4、近一年交易勝率：在每個季度末滾動回看過去四個季度，統(tǒng)計其中????,??>??的數(shù)量占比：∑??

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??,??≤??從所有主動型基金的各期交易勝率統(tǒng)計結(jié)果來看，整體呈現(xiàn)出接近對稱的分50.55%，50.71%，也就是說，從整體來看，主動加減倉在方向上正確與失誤的概率基本持平。圖6：偏股基金近一年調(diào)倉勝率的分布 資料來源：wind，；計算區(qū)間：2012/12/31-2023/12/311、調(diào)倉的收益影響：與交易勝率的計算思路相同，我們還是先統(tǒng)計基金在T-1季度中主動調(diào)倉導致的個股權(quán)重變化，在下一季度的收益影響：????,??=?????,?????×????????,??2、近一年交易賠率：在每個季度末滾動回看過去四個季度，計算其中正向收益貢獻????,??>??的均值，與負向收益損失????,??<??的均值的比值的絕對值：??=???????????????????=?????

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??,??)??????(??)={??,??>??}??,??≤??從所有主動型基金的各期交易賠率統(tǒng)計結(jié)果來看，整體呈現(xiàn)出右偏分布，均值為1.03倍，中位數(shù)為1.00倍，也就是說，從整體來看，主動調(diào)倉的收益與損失水平也較為接近。圖7：偏股基金近一年調(diào)倉賠率的分布 資料來源：wind，；計算區(qū)間：2012/12/31-2023/12/31交易的勝率/基于上述對于基金交易過程中勝率與賠率的統(tǒng)計，進一步分析其與從基金持倉或業(yè)績結(jié)果出發(fā)構(gòu)建的中與賠率指標相關(guān)性較高的因子如基金絕對回報、選股alpha0.25。賠率勝率風格貢獻1y0.1440.048賠率勝率風格貢獻1y0.1440.048重倉市值 0.038-0.025b行業(yè)貢獻1y選股alpha1y未知0.1850.0800.22賠率勝率賠率勝賠率勝率一年回報2年回報 動態(tài)收益2賠率1.0000.0920.2300.210勝率0.0921.0000.0940.05資料來源：wind，；計算區(qū)間：2012/12/31-2023/12/31勝率/五組，來檢驗因子的分層單調(diào)性。但從結(jié)果來看，根據(jù)勝率分層基本未表現(xiàn)出單10%20%組合長期超額收益較為明顯，也就是說在全樣本中可以考慮調(diào)倉收益損失比高的基金。圖9：全樣本中根據(jù)勝率分層情況 圖10：全樣本中根據(jù)賠率分層情況 250% 65200% 43150% 21100% 050%0%p1

p2 p3 p4 p5

P1 P2 P3P4 P5 前10% 前20%超額 前10%超額資料來源：wind，；計算區(qū)間：2013/1/1-2023/12/31 資料來源：wind，；計算區(qū)間：2013/1/1-2023/12/31頻率或是其中的重要因素，本節(jié)我們疊加頻率進行基金交易指標的雙排序。賠率因子的有效性。在中低交易頻率基金中，賠率相比勝率的區(qū)分度更單調(diào)；而高交易頻率基金中，勝率相比賠率更重要。先根據(jù)換手率分組后，三組基金的平均勝率和賠率基1.22.66q1、q2q3q3賠率分組的累計凈值 圖11：根據(jù)換手率分三組后每組的指標均值 圖12：在換手率分三組的基礎(chǔ)上，每組中再根據(jù)勝率賠率分組的累計凈值 6.042.606.042.601.051.2050.5% 1.04.8%1.040.8%600%550%500%450%350%300%250%200%150%100%50%0%

換手率q1 換手率q2 換手率勝率 賠率 換手率

432

P1 P2 P3 P4 P5換手率q1賠率 換手率q2賠率 換手率q3賠換手率q1勝率 換手率q2勝率 換手率q3勝資料來源：wind，；計算區(qū)間：2013/1/1-2023/12/31 資料來源：wind，；計算區(qū)間：2013/1/1-2023/12/31IC在高換手率基金中勝率因子的平均IC6%，ICIR0.26，4.8%；而在中低換手率基IC2.21.9%1.85%2.49%，因子穩(wěn)定性相對較弱。圖13：在雙排序中勝率賠率的IC和多空表現(xiàn) 4.81%2.22%2.49%4.81%2.22%2.49%1.85%1.92%5%4%3%2%1%

30%25%20%15%10%0% 5%換手率p1中賠率分組 換手率p2中賠率分組換手率p3中勝率率分組平均IC 多空年化 IC標準差(右軸) ICIR(右軸)資料來源：wind，；計算區(qū)間：2012/12/31-2023/12/31基金交易象限圖可反映基金經(jīng)理當前的投資狀態(tài)。在每期將交易勝率和賠率進行排序并打分（從低到高0-10分，基于這一打分結(jié)果，可以將基金每期的交易向量放到如下的象限圖中，其中交易頻率的高低采用點的顏色來區(qū)分。從不同交易勝率、賠率和賠率所對應的象限圖中的不同位置，可以初步了解基金經(jīng)理的2023集，也就是說在當前市場環(huán)境下，交易頻率高的基金準確率也相對更高一些，但在賠率上卻無太大差異，即對持倉的認知程度差異不大。圖14：基金交易情況的四象限低勝率高賠率低勝率高賠率高勝率高賠率低勝率低賠率高勝率低賠率98765432100 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10低換手率 中換手率 高換手率資料來源：wind，；計算時間點：2023/12/31基金在交易四象限中的分布整體較為穩(wěn)定。為了檢驗根據(jù)象限圖對交易指標進行劃分和描述的穩(wěn)定性，對基金在四個象限間的轉(zhuǎn)移矩陣進行了統(tǒng)計，從結(jié)果來看，下一季度的交易勝率賠率指標大概率與前一季度落在同一象限，或者是落在相鄰的兩個象限，基本不會出現(xiàn)在對角象限中，整體計算結(jié)果較穩(wěn)定。圖15：基金交易四象限的轉(zhuǎn)移矩陣 高勝率高賠率低勝率高賠率高勝率低賠率低勝率低賠率高勝率高賠率62.31%17.59%17.73%4.43%低勝率高賠率15.81%63.80%4.53%16.13%高勝率低賠率17.47%4.65%63.43%20.86%低勝率低賠率4.41%13.95%14.31%58.57%資料來源：wind，；計算時間點：2012/12/31-2023/12/31在去年的市場下行周期中，業(yè)績靠前的基金多表現(xiàn)出高換手高勝率的交易策略。短期上，我們考慮了2023年回報前10%的主動權(quán)益基金的交易狀態(tài)，發(fā)現(xiàn)排名靠前的基金更多的分布于高勝率區(qū)間，且多數(shù)換手率較高，即基金經(jīng)理在下行周期疊加小盤行情的市場中，具備積極的交易行為和市場適應的能力。賠率10987650123443賠率10987650123443210 5 6 7 8 9 10勝率低換手 中換手 高換手資料來源：wind，；數(shù)據(jù)截至：2023/12/31長期能夠?qū)崿F(xiàn)高回報的基金中，多數(shù)至少具備高勝率和高賠率中一項。從長期來看，能在五年和十年中長期回報靠前的基金，在交易頻率上并無明顯特征，不同換手率區(qū)間的數(shù)量均衡；但基本都分布于圖中以勝率和賠率極值相連的斜線右上方，即基金經(jīng)理在持倉判斷的準確率和認知程度方面的綜合水平較高。圖17：近五年收益前10%的基金交易分布 圖18：近十年收益前10%的基金交易分布 0 1 2 310980 1 2 3109876544532106 7 8 9 10勝率賠率賠率9賠率87650 1 2 3 443210

5 6 7 8 9 10勝率低換手 中換手 高換手資料來源：wind，；數(shù)據(jù)截至：2023/12/31；注：圖中勝率賠率打分為每只基金近五年勝率賠率均值的打分

低換手 中換手 高換手資料來源：wind，；數(shù)據(jù)截至：2023/12/31；注：圖中勝率賠率打分為每只基金近十年勝率賠率均值的打分“精準出擊型”和“積極進取型”長期業(yè)績占優(yōu)。在第一部分中我們根據(jù)交易勝率、賠率和頻率三個指標，可以將主動權(quán)益基金的交易策略大致分8類，結(jié)合本節(jié)對于指標構(gòu)建的具體介紹，形成了基金交易策略組合。從長期表現(xiàn)來看，個股研究深入，持倉明顯低估或極具成長潛力的“精準出擊型”和通過高頻交易來獲取穩(wěn)定的小幅利潤的“積極進取型”長期業(yè)績占優(yōu)，且在不同市場環(huán)境中，基本都能獲得一定的超額收益。圖19：不同交易策略基金的歷史凈值變化 圖20：不同交易策略基金的各年收益 精準出擊穩(wěn)中求勝高度自信高頻交易積極進取頻繁試倉精準出擊穩(wěn)中求勝高度自信高頻交易積極進取頻繁試倉20162017-2.67%-4.00%1.67%-2.17%-4.09%-3.32%21.73%16.49%10.65%22.98%17.09%11.95%2018-18.71%-18.48%-15.67%-14.02%-16.72%-17.00%201948.78%44.37%55.33%43.60%50.90%48.81%202061.49%55.92%46.87%53.47%56.70%50.22%202116.05%18.07%22.61%1.35%15.07%16.53%2022-21.11%-19.55%-20.92%-15.45%-18.17%-19.17%2023-11.37%-14.29%-13.12%-15.99%-14.21%-13.15%654321精準出擊 穩(wěn)中求勝 高度自信高頻交易 積極進取 頻繁試倉資料來源：wind，；計算區(qū)間：2016/1/1-2023/12/31 資料來源：wind，；計算區(qū)間：2013/1/1-2023/12/31TMT對于三維交易指標的應用，我們首先考慮在行業(yè)基金中尋找超額收益，這里選擇近四個季度的補全持倉中，對于某一板塊的平均配置比例超過60%的基金劃分為這一行業(yè)基金；并且在每個板塊中，每期再根據(jù)交易勝率、賠率和頻率進行排序。從測算結(jié)果來看，在制造、周期和金融板塊中篩選TMT50%基TMT、消費板塊基金超額更為明顯，也就是說此類板塊投資對回撤容忍度應更高。報） 圖21：行業(yè)基金中的勝率和賠率（年化回報） 圖22：換手率較高的行業(yè)基金中的勝率和賠報） 15%12%9%6%3%0%

12.9%12.9%7.1%5.4%TMT 醫(yī)藥 消費 制造 周期 金融

16%12%8%4%0%

14.8%14.8%10.4%10.5%TMT 醫(yī)藥 消費 制造 周期 金融行業(yè)基金 高勝率高賠率 高勝率低賠率

行業(yè)基金 高換手高勝率高賠率 高換手高勝率低賠率資料來源：wind，；計算區(qū)間：2017/1/1-2023/12/31 資料來源：wind，；計算區(qū)間：2017/1/1-2023/12/31組合策略構(gòu)建前文中介紹了勝率、賠率和頻率在刻畫基金交易策略中的重要作用，并通過雙排序發(fā)現(xiàn)在中低交易頻率的基金中賠率更有效、而在高頻率中勝率更有效。因此這一部分主要在已有結(jié)論的基礎(chǔ)上，構(gòu)造兩個不同目標的基金配置策略。beta牛市跟上市場，熊市控制回撤。在第二部分基金交易象限圖的分析中我們發(fā)現(xiàn)，在近年的市場下行周期中，業(yè)績靠前的基金多為高換手高勝率的積極適應市20%基金，并要求當前規(guī)112beta高頻率-高勝率-低btao5組合年化收益18.259.35%，年化夏普達0.75，在2021年以來的市場變化中超額顯著。且組合換手率較低，2.47160圖23：高頻率-高勝率-低beta組合凈值 圖24：高頻率-高勝率-低beta組合各年表現(xiàn) 高換手高勝率低beta組合偏股基金指數(shù)超額收益20152016高換手高勝率低beta組合偏股基金指數(shù)超額收益20152016201720182019202020212022202371.61%43.17%28.45%-15.88%-13.03%-2.85%10.02%-1.84%24.14%14.12%-25.42% -23.58%54.30%45.02%9.28%62%28%81%66.53%55.91%1015.96%7.68%8.-10.22%-21.03%1010.75%-13.52%24.27%6 543....10 top5超額 top5 top10 偏股基金指數(shù)資料來源：wind，；計算區(qū)間：2013/1/1-2023/12/31 資料來源：wind，；計算區(qū)間：2013/1/1-2023/12/31高頻率-高勝率-低beta組合當前top10基金如下表：表1：高頻率-高勝率-低beta組合當前top10（2023/12/31）基金代碼基金名稱基金經(jīng)理任職日期規(guī)模(億元)2023年回報009263.OF華寶紅利精選A唐雪倩2022-06-173.593.87%001009.OF摩根安全戰(zhàn)略A陳思郁2016-10-212.48-22.10%011046.OF富國優(yōu)質(zhì)企業(yè)A易智泉2021-03-185.63-7.29%005970.OF國泰消費優(yōu)選李海2019-08-151.181.19%000967.OF華泰柏瑞創(chuàng)新動力吳邦棟2018-03-142.81-11.27%005732.OF富國臻選成長易智泉2018-08-151.80-7.81%000880.OF富國研究精選A劉莉莉2019-02-0138.1111.54%010447.OF中郵未來成長A金振振2022-08-226.0518.86%519171.OF 胡攸喬2020-12-035.17-16.06%001563.OF A廖慶陽2021-11-104.456.18%資料來源：，；數(shù)據(jù)截至：2023/12/31在第二部分交易四象限的基礎(chǔ)上，先選擇第一象限中高勝率高賠率組合，并要求當前規(guī)模大于1億、且近2的收益，選擇從截面變化和實際收益角度來看，交易能力都較強的基金。高頻率-高勝率-高賠率op5組合年化收益21.0412.14%，年化夏普達0.90；除2022年外各年均跑贏偏股基金指數(shù)，牛市中彈性更強，且2.41數(shù)約156天。圖25：高頻率-高勝率-高賠率組合凈值 圖26：高頻率-高勝率-高賠率組合各年表現(xiàn) %%%22.54%%%22.54-13.52%9.02%-3.29%-21.03%-24.32%25.587.68%33.27%26.521.28%11.76%2.26%4.03%35.46%55.91%82.43%45.02%49.05%-23.58%-21.32%14.12%25.88%201520162017201820192020202120222023高換手高勝率精選組合偏股基金指數(shù)超額收益-13.03%-11.75%-13.03%-11.75%43.17%78.63%9876543212013/1/42014/1/42013/1/42014/1/42015/1/42016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/4top5超額 top5 top10 偏股基金指數(shù)資料來源：wind，；計算區(qū)間：2013/1/1-2023/12/31 資料來源：wind，；計算區(qū)間：2013/1/1-2023/12/31高頻率-高勝率-高賠率組合當前top10基金如下表：表2：高頻率-高勝率-高賠率組合當前持倉（2023/12/31）基金代碼基金名稱基金經(jīng)理任職日期規(guī)模(億元)2023年回報001128.OF寶盈新興產(chǎn)業(yè)A王灝2022-01-076.48-11.81%010447.OF中郵未來成長A金振振2022-08-226.0518.86%012981.OF華夏創(chuàng)新醫(yī)藥龍頭王澤實2021-10-112.08-13.34%008602.OF方正富邦新興成長喬培濤2022-07-281.576.84%012184.OF大成創(chuàng)新趨勢A魏慶國2021-05-255.93-13.22%000219.OF博時裕益靈活配置陳曦,王冠橋2022-07-221.17-5.39%001009.OF摩根安全戰(zhàn)略A陳思郁2016-10-212.48-22.10%519171.OF浦銀安盛醫(yī)療健康胡攸喬2020-12-035.17-16.06%001614.OF東方區(qū)域發(fā)展周思越2021-12-313.8855.01%003835.OF鵬華滬深港新興成長閆思倩2022-05-0728.12-7.69%資料來源：，；數(shù)據(jù)截至：2023/12/31兩策略的超額收益均主要來自于動態(tài)收益和行業(yè)配置。其中高頻率-高勝率-beta但二者在風格上均不占優(yōu)。圖27：高頻率-高勝率-低beta組合超額收益拆分 圖28：高頻率-高勝率-高賠率組合超額收益拆分 120%80%40%0%-40%

120%80%40%0%2013/1/312014/1/312013/1/312014/1/312015/1/312016/1/312017/1/312018/1/312019/1/312020/1/312021/1/312022/1/312023/1/312013/1/312014/1/312015/1/312016/1/312017/1/312018/1/312019/1/312020/1/312021/1/312022/1/312023/1/31風格 行業(yè) 選股 動態(tài) 風格 行業(yè) 選股 動態(tài)2013/1/312014/1/312015/1/312016/1/312017/1/312018/1/312019/1/312020/1/312021/1/312022/1/312023/1/31資料來源：wind，；計算區(qū)間：2013/1/1-2023/10/31 資料來源：wind，；計算區(qū)間：2013/1/1-2023/10/31兩策略風格上均偏向中小盤成長，且持倉股波動率和流動性較高。從最近風格暴露來看，高頻率-高勝率-低beta組合更偏低動量高成長，且低beta屬性更為明顯；高頻率-高勝率-高賠率組合則彈性相對較高，持倉動量有明顯降低。圖29：高頻率-高勝率-低beta組合top5風格暴露圖30：高頻率-高勝率-高賠率組合top5風格暴露低估性(PB低估性(PE)流動性

非線性市值10動量

市值beta成長性波動率

低估性(PB低估性(PE)流動性

非線性市值10動量

市值beta成長性波動率歷史平均暴露 最新一期暴露 歷史平均暴露 最新一期暴露資料來源：wind，；計算區(qū)間：2013/1/1-2023/9/30 資料來源：wind，；計算區(qū)間：2013/1/1-2023/9/30高頻率-高勝率-低beta組合存在較為明顯的行業(yè)輪動。持倉重點從2013-2015年的TMT，到2016年開始配置消費重倉至2021年中，再轉(zhuǎn)向周期和金融，行業(yè)輪動時點較準確，基本踩中了板塊上漲的主要階段。圖31：高頻率-高勝率-低beta組合top5行業(yè)配置 100%80%60%40%20%2012/12/312013/9/302012/12/312013/9/302014/3/312014/9/302015/3/312015/9/302016/3/312016/9/302017/3/312017/9/302018/3/312018/9/302019/3/312019/9/302020/3/312020/9/302021/3/312021/9/302022/3/312022/9/302023/3/312023/9/30制造 消費 醫(yī)藥 TMT 周期 金融資料來源：wind，；計算時間點：2012/12/31-2023/9/30高頻率-高勝率-高賠率組合也表現(xiàn)出相似的板塊切換。組合持倉重點從2013-2015年的TMT201620202021方向。圖32：高頻率-高勝率-高賠率組合top5行業(yè)配置100%80%60%40%20%2012/12/312013/6/302012/12/312013/6/302013/12/312014/6/302014/12/312015/6/302015/12/312016/6/302016/12/312017/6/302017/12/312018/6/302018/12/312019/6/302019/12/312020/6/302020/12/312021/6/302021/12/312022/6/302022/12/312023/6/30制造 消費 醫(yī)藥 TMT 周期 金融資料來源：wind，；計算時間點：2012/12/31-2023/9/30總結(jié)交易是基金經(jīng)理個人理念和投資策略的體現(xiàn)。本報告主要從基金交易的過程出發(fā)，來挖掘其中包含的規(guī)律和邏輯。從英仕曼發(fā)布的其對于基金經(jīng)理技能的考核指標中發(fā)現(xiàn)，業(yè)績相近的兩只基金，但由于投資理念不同，其勝率賠率表現(xiàn)差異明顯，我們分析認為交易頻率是行為特征，勝率是操作準確度，賠率是認知程度。但通過對交易頻率即換手率的檢驗，發(fā)現(xiàn)高換手率并不意味著高收益率，交易頻率本身為中性指標。進一步討論了基金交易中勝率、賠率和頻率指標，如何映射到基金經(jīng)理的投資策略上，并將主動權(quán)益基金的交易策略大致分8個類，換勝率與賠率的刻畫。在構(gòu)造交易勝率和賠率指標的過程中，首先根據(jù)上市公司股東、歷史持倉、市場和同公司持倉，對基金季報進行持倉補全；接下來結(jié)合/進而考慮前一個季度的主動調(diào)倉，在下一季度的收益影響；根據(jù)過去四個季度中調(diào)倉的準確率和回報損失比，構(gòu)建了基金交易的勝率與賠率指標。但是從單因子檢驗結(jié)果來看，有效性較弱，在全樣本中根據(jù)勝率分層基本未表現(xiàn)出單調(diào)性，而10%20%組合長期超額收益較為明顯。中低換手中賠率更有效，高換手中勝率更有效?？紤]到交易頻率的影響，基于上述交易指標，我們采用交易頻率分別與勝率、賠率進行雙排序，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在中低交易頻率基金中，高賠率組合未來收益更高；而高交易頻率基金中，高勝率組合更佳。在以