利率債收益率：處于低位長(zhǎng)期仍有下行壓力

利率債收益率：處于低位，長(zhǎng)期仍有下行壓力沈夏宜分析師 陳國(guó)文研究助理Email:shenxiayi@ Email:chenguowen@證書(shū):S1320523020004投資要點(diǎn)：債市回顧12102.555%2.68%30bp。從宏觀環(huán)境看，投資端、貿(mào)易端與價(jià)格端持續(xù)處于低位，生產(chǎn)端有所修復(fù)，消費(fèi)端表現(xiàn)相對(duì)較有韌性。債市研判經(jīng)濟(jì)基本面繼續(xù)低位修復(fù)。生產(chǎn)端分化修復(fù)，汽車半鋼胎開(kāi)工率、PTA開(kāi)BDI待改善。價(jià)格端消費(fèi)者物價(jià)持續(xù)處于低位，生產(chǎn)者物價(jià)負(fù)增改善。M2M2同比剪刀差持續(xù)負(fù)增，負(fù)增幅度略收窄，指向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)融資需求不足但在0.5元處于貶值趨勢(shì)中。貨幣供給充裕，利率處于低位，貨幣環(huán)境整體寬松。流動(dòng)性保持充裕。DR007R007利率均處于低位，指向資金價(jià)格處于低MLF于政策利率，銀行理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期年收益率處于低位，印證銀行間流動(dòng)性較為充裕。債市投資策略利率下降幅度相對(duì)較大。中長(zhǎng)期來(lái)看，債券收益率仍處于下行趨勢(shì)中。

相關(guān)報(bào)告固定收益月報(bào)固定收益月報(bào)20240125日風(fēng)險(xiǎn)提示：基本面修復(fù)偏離預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，宏觀政策超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明目 錄利率債回顧：收益率下行 5利率債走勢(shì)：收益率與期限利差均處于低位 5債市參與者：持有量增加，國(guó)債交割持有比上升 8利率債研判：總需求不足，債券收益率有下行壓力 9基本面：投資持續(xù)緩慢修復(fù)，價(jià)格持續(xù)低位 9生產(chǎn)端：修復(fù)分化，部分分項(xiàng)修復(fù)進(jìn)度緩慢 9投資端：修復(fù)進(jìn)度較慢，房地產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)低迷 消費(fèi)端：修復(fù)分化，消費(fèi)承壓 14貿(mào)易端：海運(yùn)價(jià)格略上行，全球需求待改善 15價(jià)格端：消費(fèi)者價(jià)格處于低位 16政策面：貨幣政策寬松，信貸持續(xù)改善 18貨幣供給：社融處于改善趨勢(shì)，貨幣相對(duì)信貸寬松 18價(jià)格工具：利率暫未調(diào)整，長(zhǎng)短端利率均處于低位 18外部市場(chǎng)：人民幣匯率低位波動(dòng)，中美國(guó)債利差負(fù)向收窄 18資金面：資金價(jià)格低位，流動(dòng)性寬裕 20質(zhì)押式回購(gòu)利率：整體處于低位 20逆回購(gòu)貨幣投放：投放量高于到期量 20同業(yè)存單：利率降低至政策利率以下 20理財(cái)產(chǎn)品收益率：處于下行趨勢(shì) 20供給面：特殊國(guó)債推高發(fā)行量，供給高峰期已過(guò) 22利率債走勢(shì)：收益率或低位波動(dòng) 23債券策略：收益率或繼續(xù)下行 25風(fēng)險(xiǎn)提示 25圖目錄圖1 中債國(guó)債到期收益率與期限利差（%） 5圖2 中債國(guó)開(kāi)債到期收益率與期限利差（%） 5圖3 中債國(guó)債收益率變化（1月-2月（） 5圖4 中債國(guó)開(kāi)債收益率變化（1月-2月（） 5圖5 GDP同比（%） 6圖6 工業(yè)增加值同比（%） 6圖7 PMI走勢(shì) 6圖8 固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比（%） 6圖9 基礎(chǔ)建設(shè)投資累計(jì)同比（%） 6圖10 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比（%） 6圖制造業(yè)投資同比（%） 7圖12 社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比（%） 7圖13 出口同比（%） 7圖14 進(jìn)口同比（%） 7圖15 CPI同比（%） 7圖16 PPI同比（%） 7圖17 M2同比與社會(huì)融資存量同比（%） 8圖18 一般公共預(yù)算支出完成進(jìn)度（%） 8圖19 政府性基金預(yù)算支出完成進(jìn)度（%） 8圖20 新增專項(xiàng)債完成進(jìn)度（%） 8圖21 不同類型利率債交割量占持有量比例（%） 9圖22 全國(guó)重點(diǎn)電廠日均耗煤量同比（%） 10圖23 全國(guó)重點(diǎn)電廠日均耗煤量環(huán)比（%） 10圖24 高爐開(kāi)工率容積（%） 10圖25 高爐開(kāi)工率個(gè)數(shù)（%） 10圖26 半鋼胎開(kāi)工率（%） 10圖27 全鋼胎開(kāi)工率（%） 10圖28 開(kāi)工率（%） 圖29 PX開(kāi)工率（%） 圖30 UPR開(kāi)工率（%） 圖31 滌綸短纖開(kāi)工率（%） 圖32 江浙織機(jī)開(kāi)工率（%） 圖33 100大中城市成交土地面積（萬(wàn)平方米） 12圖34 100大中城市成交土地溢價(jià)率（萬(wàn)平方米） 12圖35 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)同比（%） 12圖36 房屋新開(kāi)工面積累計(jì)同比（%） 12圖37 房屋施工面積累計(jì)同比（%） 12圖38 房屋竣工面積累計(jì)同比（%） 12圖39 商品房銷售面積累計(jì)同比（%） 13圖40 30大中城市商品房成交面積累計(jì)同比（%） 13圖41 商品房待售面積累計(jì)同比 13圖42 全國(guó)城市二手房出售掛牌量指數(shù) 13圖43 全國(guó)城市二手房出售掛牌價(jià)指數(shù) 13圖44 貿(mào)易商建筑鋼材成交量 13圖45 螺紋鋼庫(kù)存（%） 14圖46 瀝青開(kāi)工率（%） 14圖47 水泥庫(kù)容比（%） 14圖48 磨機(jī)運(yùn)轉(zhuǎn)率（%） 14圖49 廠家日均零售乘用車數(shù)量（輛） 14圖50 廠家日均零售乘用車數(shù)量同比（%） 14圖51 中汽協(xié)汽車銷量（輛） 15圖52 中汽協(xié)汽車銷量同比（%） 15圖53 布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)格（美元） 15圖54 月份社零細(xì)分項(xiàng)同比增速（%） 15圖55 CCFI與SCFI運(yùn)價(jià)指數(shù) 16圖56 CDFI與BDI指數(shù) 16圖57 食用農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù) 16圖58 豬肉批發(fā)價(jià)格（元） 16圖59 牛肉批發(fā)價(jià)格（元） 17圖60 雞蛋批發(fā)價(jià)格（元） 17圖61 28種蔬菜批發(fā)價(jià)格（元） 17圖62 水果批發(fā)價(jià)格（元） 17圖63 生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)（周環(huán)比，%） 17圖64 銅價(jià)格指數(shù)和鋁價(jià)格指數(shù) 17圖65 動(dòng)力煤價(jià)格指數(shù) 18圖66 鐵礦石價(jià)格指數(shù)和焦炭?jī)r(jià)格指數(shù) 18圖67 水泥和玻璃價(jià)格指數(shù) 18圖68 M1與M2同比差額（%） 19圖69 社融與M2同比差額（%） 19圖70 存款準(zhǔn)備金率大型金融機(jī)構(gòu)（%） 19圖71 逆回購(gòu)7日回購(gòu)利率（%） 19圖72 中期借貸便利1年期操作利率（%） 19圖73 貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（%） 19圖74 人民幣匯率與中美國(guó)債利差（%） 20圖75 R007與DR007走勢(shì)（%） 21圖76 R001，R007與R014走勢(shì)（%） 21圖77 R007不同年份走勢(shì)（%） 21圖78 DR007不同年份走勢(shì)（%） 21圖79 MLF投放、到期與利率（億元） 21圖80 逆回購(gòu)?fù)斗排c到期（億元） 21圖81 逆回購(gòu)凈投放量三十天移動(dòng)平均（億元） 22圖82 逆回購(gòu)凈投放量六十天移動(dòng)平均（億元） 22圖83 同業(yè)存單收益率走勢(shì)（%） 22圖84 銀行理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率（%） 22圖85 債券發(fā)行、到期和凈融資額（萬(wàn)億元） 23圖86 債券凈融資額走勢(shì)（萬(wàn)億元） 23圖87 利率債發(fā)行、到期和凈融資額（億元） 23圖88 利率債凈融資額走勢(shì)（億元） 23利率債回顧：收益率下行利率債走勢(shì)：收益率與期限利差均處于低位10（20231231日月底8bp。從利差角度看，10147.57bp，國(guó)開(kāi)債利差達(dá)到2023度相對(duì)較大，630bp32bp。國(guó)債與國(guó)開(kāi)債到期收益率繼續(xù)低位下行，主因在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)度偏慢。圖1中債國(guó)債到期收益率與期限利差（%） 圖2中債國(guó)開(kāi)債到期收益率與期限利差（%） 資料源同順聯(lián)證研院 資料源：同順聯(lián)證研院圖3中債國(guó)債收益率變化（1月-2月（） 圖4中債國(guó)開(kāi)債收益率變化（1月-12月（b）-10

中債國(guó)債收益率變動(dòng)(bp) )

2.6

-10

中債國(guó)開(kāi)債收益率變動(dòng)(bp) )

2.8-15

2.4

-15

2.6-20-20-25

2.2

2.4-306M

21Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y

-35

6M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y

2.2資料源同順聯(lián)證研院 資料源：同順聯(lián)證研院年全年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值同比（2）12月規(guī)模以上工業(yè)增加值累計(jì)同比達(dá)PMIPMIPMI120.1pct。8.2%0.3pct；房地產(chǎn)投資同比為-9.6%，較前值降幅0.3pct消費(fèi)端表現(xiàn)相對(duì)有韌性。127.2%（5）進(jìn)出口同比增速邊12前值提高ct（2月I同比為-%c；PPI0.3pct，達(dá)到-2.7%。貨幣政策繼續(xù)寬松，財(cái)政政策繼續(xù)發(fā)力（1）12M29.7%，較前值0.3pct9.5%0.1pct；M2與社融同比差額縮減0.4pct2019年同202120225pct；預(yù)期積極的財(cái)政政策會(huì)繼續(xù)適度發(fā)力。圖5GDP同比（%） 圖6工業(yè)增加值同比（%） 資料源同順聯(lián)證研院 資料源：同順聯(lián)證研院圖7PMI走勢(shì) 圖8固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比（%） 資料源同順聯(lián)證研院 資料源：同順聯(lián)證研院圖9基礎(chǔ)建設(shè)投資累計(jì)同比（%） 圖10房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比（%） 資料源同順聯(lián)證研院 資料源：同順聯(lián)證研院圖11制造業(yè)投資同比（%） 圖12社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比（%） 資料源同順聯(lián)證研院 資料源：同順聯(lián)證研院圖13出口同比（%） 圖14進(jìn)口同比（%） 資料源同順聯(lián)證研院 資料源：同順聯(lián)證研院圖15CPI同比（%） 圖16PPI同比（%） 資料源同順聯(lián)證研院 資料源：同順聯(lián)證研院圖17M2同比與社會(huì)融資存量同比（%） 圖18一般公共預(yù)算支出完成進(jìn)度 資料源同順聯(lián)證研院 資料源：同順聯(lián)證研院圖19政府性基金預(yù)算支出完成進(jìn)度（%） 圖20新增專項(xiàng)債完成進(jìn)度（%） 資料源同順聯(lián)證研院 資料源：同順聯(lián)證研院債市參與者：持有量增加，國(guó)債交割持有比上升商業(yè)銀行為國(guó)債19.14（2）作為地方政府債最大的持有者，1233.21萬(wàn)億元，較前值略有下降；證券公司持有地方政府債金額較前值略有增長(zhǎng)，信用社、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和（3）商業(yè)銀行持有政策性金融債的金額達(dá)到13信用社和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持有政策性金融債金額與前值持平。國(guó)債交割量與持有量比例邊際上升，地方政府債與政策性金融債交割持有比下降。9pct月地方政0.3pct政策性金融債交割占持有比邊際下降，1232.9%2.3pct。國(guó)債日期國(guó)債日期2023/122023/112023/102023/92023/82023/72023/62023/52023/4商業(yè)銀行19.1418.6418.3718.0117.316.9716.7916.6216.61信用社0.290.310.30.280.270.270.260.260.25保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)0.660.660.670.670.660.660.660.640.64證券公司0.950.870.840.860.80.720.80.720.68境外機(jī)構(gòu)2.292.22.082.072.022.12地方政府債日期2023/122023/112023/102023/92023/82023/72023/62023/52023/4商業(yè)銀行33.2133.2332.8931.8431.7331.2530.9330.8330.42信用社7保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)1.721.721.681.611.571.51.481.471.43證券公司0.580.560.510.490.520.490.490.480.45境外機(jī)構(gòu)0.010.010.010.010.010.010.010.010.01政策性金融債日期2023/122023/112023/102023/92023/82023/72023/62023/52023/4商業(yè)銀行1313.2413.0612.9112.7312.7112.5712.5612.54信用社0.660.70.710.70.710.720.670.690.68保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)0.540.540.550.560.570.570.570.560.54證券公司0.30.320.310.350.310.310.360.30.31境外機(jī)構(gòu)0.790.760.710.680.680.710.720.70.68資料來(lái)源：同花順，聯(lián)儲(chǔ)證券研究院圖21不同類型利率債交割量占持有量比例（%）資料來(lái)源：同花順，聯(lián)儲(chǔ)證券研究院利率債研判：總需求不足，債券收益率有下行壓力基本面：投資持續(xù)緩慢修復(fù)，價(jià)格持續(xù)低位開(kāi)工率和PX率、UPR（1）12月最15.9%12.8%爐開(kāi)工率（以個(gè)數(shù)計(jì)）73.9%（以容積計(jì)）達(dá)開(kāi)工率邊際下行，66.2%，五年維度看表現(xiàn)中性。圖22全國(guó)重點(diǎn)電廠日均耗煤量同比（%） 圖23全國(guó)重點(diǎn)電廠日均耗煤量環(huán)比（%） 資料源同順聯(lián)證研院 資料源：同順聯(lián)證研院圖24高爐開(kāi)工率容積（%） 圖25高爐開(kāi)工率個(gè)數(shù)（%） 資料源同順聯(lián)證研院 資料源：同順聯(lián)證研院圖26半鋼胎開(kāi)工率（%） 圖27全鋼胎開(kāi)工率（%） 資料源同順聯(lián)證研院 資料源：同順聯(lián)證研院圖28開(kāi)工率（%） 圖29PX開(kāi)工率（%） 資料源同順聯(lián)證研院 資料源：同順聯(lián)證研院圖30UPR開(kāi)工率（%） 圖31滌綸短纖開(kāi)工率（%） 資料源同順聯(lián)證研院 資料源：同順聯(lián)證研院圖32江浙織機(jī)開(kāi)工率（%）資料來(lái)源：同花順，聯(lián)儲(chǔ)證券研究院投資端房地產(chǎn)持續(xù)不景氣，瀝青開(kāi)工率等處于低位（1）12100大中城市成交土地面積繼續(xù)處于低位，低于近五年同期值水平；五年維度看，100土地溢價(jià)率持續(xù)處于低位；房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資、新開(kāi)工面積、施工面積與銷售面積均處于近五年低位，待售面積處于高位水平；全國(guó)城市二手房出售掛牌價(jià)指數(shù)持續(xù)處于近五年（2）看表現(xiàn)中性；磨機(jī)開(kāi)工率為30.32%，五年維度看處于低位。圖33100大中城市成交土地面積（萬(wàn)平方米） 圖34100大中城市成交土地溢價(jià)率（萬(wàn)平方米） 資料源同順聯(lián)證研院 資料源：同順聯(lián)證研院圖35房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)同比（%） 圖36房屋新開(kāi)工面積累計(jì)同比（%） 資料源同順聯(lián)證研院 資料源：同順聯(lián)證研院圖37房屋施工面積累計(jì)同比（%） 圖38房屋竣工面積累計(jì)同比（%） 資料源同順聯(lián)證研院 資料源：同順聯(lián)證研院圖39商品房銷售面積累計(jì)同比（%） 圖4030大中城市商品房成交面積累計(jì)同比（%） 資料源同順聯(lián)證研院 資料源：同順聯(lián)證研院圖41商品房待售面積累計(jì)同比 圖42全國(guó)城市二手房出售掛牌量指數(shù) 資料源同順聯(lián)證研院 資料源：同順聯(lián)證研院圖43全國(guó)城市二手房出售掛牌價(jià)指數(shù) 圖44貿(mào)易商建筑鋼材成交量 資料源同順聯(lián)證研院 資料源：同順聯(lián)證研院 資料源同順聯(lián)證研院 資料源：同順聯(lián)證研院圖47水泥庫(kù)容比（%） 圖48磨機(jī)運(yùn)轉(zhuǎn)率（%） 資料源同順聯(lián)證研院 資料源：同順聯(lián)證研院月12月315.623.5%3.9pct。從社零分項(xiàng)看，12中西藥品類、文化辦公類、建筑及裝潢材料類、日用品類等消費(fèi)同比負(fù)增，指向消費(fèi)承壓。圖49廠家日均零售乘用車數(shù)量（輛） 圖50廠家日均零售乘用車數(shù)量同比（%） 資料源同順聯(lián)證研院 資料源：同順聯(lián)證研院圖51中汽協(xié)汽車銷量（輛） 圖52中汽協(xié)汽車銷量同比（%） 資料源同順聯(lián)證研院 資料源：同順聯(lián)證研院圖53布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)格（美元）資料來(lái)源：同花順，聯(lián)儲(chǔ)證券研究院圖5411月份社零細(xì)分項(xiàng)同比增速（%）資料來(lái)源：同花順，聯(lián)儲(chǔ)證券研究院SCFI指數(shù)均值1759760點(diǎn)；CCFI90933（2）12月中國(guó)進(jìn)口干散貨運(yùn)價(jià)指數(shù)（CDFI）1250109點(diǎn)；波羅的海干散貨運(yùn)費(fèi)指數(shù)（BDI）均值達(dá)到2094點(diǎn)，較前值降低843點(diǎn)，指向全球需求短期內(nèi)景氣度不足。圖55CCFI與SCFI運(yùn)價(jià)指數(shù) 圖56CDFI與BDI指數(shù) 資料源同順聯(lián)證研院 資料源：同順聯(lián)證研院多項(xiàng)CPI相關(guān)高頻數(shù)據(jù)顯示生產(chǎn)者價(jià)（1）12點(diǎn)，較上月略有上升，五20.4571.367.2焦炭?jī)r(jià)格低位回升；玻璃價(jià)格邊際下降；水泥價(jià)格仍處于低位水平。圖57食用農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù) 圖58豬肉批發(fā)價(jià)格（元） 資料源同順聯(lián)證研院 資料源：同順聯(lián)證研院圖59牛肉批發(fā)價(jià)格（元） 圖60雞蛋批發(fā)價(jià)格（元） 資料源同順聯(lián)證研院 資料源：同順聯(lián)證研院圖6128種蔬菜批發(fā)價(jià)格（元） 圖62水果批發(fā)價(jià)格（元） 資料源同順聯(lián)證研院 源：同順聯(lián)證研院圖63生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)（周環(huán)比，%） 圖64銅價(jià)格指數(shù)和鋁價(jià)格指數(shù) 資料源同順聯(lián)證研院 源：同順聯(lián)證研院圖65動(dòng)力煤價(jià)格指數(shù) 圖66鐵礦石價(jià)格指數(shù)和焦炭?jī)r(jià)格指數(shù) 資料源同順聯(lián)證研院 資料源：同順聯(lián)證研院圖67水泥和玻璃價(jià)格指數(shù)資料來(lái)源：同花順，聯(lián)儲(chǔ)證券研究院政策面：貨幣政策寬松，信貸持續(xù)改善M2與M2M2M11.3%，與前值持平，M29.70.3pct。M1M2同比剪刀差為0.1pctM2同比剪刀差為-0.2%（3）12月大20241240.5個(gè)百分點(diǎn)，25日起執(zhí)行。（1）1271.8%，自20238（2）1MLF操作利率維持在8LPR3.45%，8月以來(lái)暫未調(diào)整；5LPR64.2%。（1）1210年期國(guó)債3.88%101.32%，差額較38bp7.08降，全年角度看人民幣匯率仍處于低位。供給角度講，2023M2同比增速維持高位，顯示貨幣政策寬松；M2同比持續(xù)高于社率已多次下調(diào)，經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)偏慢，利率仍有進(jìn)一步下調(diào)的可能性和空間。從涉外因素講，2023年人民幣對(duì)美元整體處于貶值趨勢(shì)中，主因是美聯(lián)儲(chǔ)保持較高的基準(zhǔn)利率、美元走強(qiáng)所致，預(yù)期不會(huì)改變我國(guó)的貨幣政策基調(diào)。圖68M1與M2同比差額（%） 圖69社融與M2同比差額（%） 資料源：同順聯(lián)證研院 資料源：同順聯(lián)證研院圖70存款準(zhǔn)備金率大型金融機(jī)構(gòu)圖71逆回購(gòu)7日回購(gòu)利率（%） 資料源：同順聯(lián)證研院 源：同順聯(lián)證研院圖72中期借貸便利1年期操作利率（%） 圖73貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（%） 資料源：同順聯(lián)證研院 源：同順聯(lián)證研院圖74人民幣匯率與中美國(guó)債利差（%）資料來(lái)源：同花順，聯(lián)儲(chǔ)證券研究院資金面：資金價(jià)格低位，流動(dòng)性寬裕質(zhì)押式回購(gòu)利率仍處于低位R00716bp1.91%71.8%R001達(dá)到1.83%，R0142.48%。與近五年同期值相比，R007DR007處于低位水平。資金價(jià)格仍處于低位。5.985.821580從移動(dòng)均線走勢(shì)看，貨幣凈投放量三十天和六十天移動(dòng)均線均由負(fù)轉(zhuǎn)正，驗(yàn)證貨幣供給繼續(xù)邊際寬松。MLF1.4565008000億元，印證貨幣供給保持寬松。年期同業(yè)存單利率低于MLF1AAA2.41%21bpMLF利率水平，五年維度看仍處（2）12.15%9bp，五年維度看處于低位水平。同業(yè)存單利率處于低位，印證流動(dòng)性較為寬裕。1個(gè)月3.18%7bp（2）1年期銀行理財(cái)12bp圖75R007與DR007走勢(shì)（%） 圖76R001，R007與R014走勢(shì) 資料源同順聯(lián)證研院 資料源：同順聯(lián)證研院圖77R007不同年份走勢(shì)（%） 圖78DR007不同年份走勢(shì)（%） 資料源同順聯(lián)證研院 資料源：同順聯(lián)證研院圖79MLF投放、到期與利率（億元） 圖80逆回購(gòu)?fù)斗排c到期（億元） 資料源同順聯(lián)證研院 資料源：同順聯(lián)證研院資料源同順聯(lián)證研院 資料源：同順聯(lián)證研院圖83同業(yè)存單收益率走勢(shì)（%） 圖84銀行理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率（%） 資料源同順聯(lián)證研院 資料源：同順聯(lián)證研院供給面：特殊國(guó)債推高發(fā)行量，供給高峰期已過(guò)202310月全國(guó)人大常委會(huì)通過(guò)發(fā)行萬(wàn)億國(guó)債的方案，推高了四季度利率債的供給。121.379600給的增加對(duì)債券收益率的沖擊整體可控。圖85債券發(fā)行、到期和凈融資額（萬(wàn)億元） 圖86債券凈融資額走勢(shì)（萬(wàn)億元）量量?jī)羧谫Y額8

2.5

2023 2022 2021 2020 2019 20186 21.5412.502018

2019

2020

2021

2022

2023

01 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12資料源：同順聯(lián)證研院 資料源：同順聯(lián)證研院圖87利率債發(fā)行、到期和凈融資額（億元） 圖88利率債凈融資額走勢(shì)（億元）30000

量量?jī)羧谫Y額

20000

2023 2022 2021 2020 2019 20182000010000

1500010000500002018

2019

2020

2021

2022

2023

01 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12資料源：同順聯(lián)證研院 資料源：同順聯(lián)證研院利率債走勢(shì)：收益率或低位波動(dòng)基本面低位有所修復(fù)，但進(jìn)度中性偏慢。UPR消費(fèi)端修復(fù)進(jìn)度分化，指向消費(fèi)承壓。汽車類消費(fèi)表現(xiàn)較好，房地產(chǎn)相關(guān)類消費(fèi)表現(xiàn)弱于預(yù)期。貿(mào)易端修復(fù)進(jìn)度承壓。受到地緣政治等因素影響，全球貿(mào)易需求待改善。價(jià)格端繼續(xù)處于低位。消費(fèi)者價(jià)格相關(guān)高頻指數(shù)指向價(jià)格持續(xù)處于低位。貨幣供給維持寬松，利率仍有下調(diào)的可能。M2同比增速持續(xù)維持高位水平，社融M2同比剪刀差處于負(fù)增區(qū)間，說(shuō)明貨幣供給相對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求寬松，負(fù)增持續(xù)本面修復(fù)保持緩慢，利率有進(jìn)一步下調(diào)的可能性。美聯(lián)儲(chǔ)維持較高基準(zhǔn)利率，人民幣對(duì)美元處于走弱趨勢(shì)中，中美國(guó)債利差在負(fù)向收窄，因此預(yù)期不會(huì)改變我國(guó)貨幣政策寬松基調(diào)。銀行間流動(dòng)性較為充裕DR007印證銀行間流動(dòng)性較為充裕。綜合而言，基本面修復(fù)進(jìn)度與貨幣政策寬松程度是影響利率債走勢(shì)的主要因素。12月經(jīng)濟(jì)基本面仍處于低位修復(fù)階段，貨幣供給主基調(diào)仍是保持寬松，利率處于低位，資金價(jià)格處于低位，預(yù)期利率債短期內(nèi)會(huì)繼續(xù)處于低位，且有進(jìn)一步下行的可能。表2基本面修復(fù)觀測(cè)類別細(xì)分類別指標(biāo)指標(biāo)變化基本面生產(chǎn)端全國(guó)重點(diǎn)電廠日均耗煤量同比增速為正全國(guó)重點(diǎn)電廠日均耗煤量環(huán)比增速為正高爐開(kāi)工率（容積）修復(fù)較慢高爐開(kāi)工率（個(gè)數(shù)）修復(fù)較慢半鋼胎開(kāi)工率修復(fù)較快全鋼胎開(kāi)工率修復(fù)中性PTA開(kāi)工率修復(fù)較快PX開(kāi)工率修復(fù)較快UPR開(kāi)工率修復(fù)中性滌綸短纖開(kāi)工率修復(fù)中性江浙織機(jī)開(kāi)工率修復(fù)中性投資端100大中城市成交土地面積修復(fù)較慢100大中城市成交土地溢價(jià)率修復(fù)較慢房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)同比修復(fù)較慢房屋新開(kāi)工面積累計(jì)同比修復(fù)較慢房屋施工面積累計(jì)同比修復(fù)較慢房屋竣工面積累計(jì)同比相對(duì)高位商品房銷售面積累計(jì)同比相對(duì)低位30大中城市商品房成交面積修復(fù)較慢商品房待售面積累計(jì)同比相對(duì)高位全國(guó)城市二手房掛牌量指數(shù)指數(shù)低位全國(guó)城市二手房出售掛牌價(jià)指數(shù)指數(shù)低位建筑鋼材成交量修復(fù)中性螺紋鋼庫(kù)存修復(fù)中性瀝青開(kāi)工率修復(fù)較慢水泥庫(kù)容比修復(fù)中性磨機(jī)開(kāi)工率修復(fù)較慢消費(fèi)端廠家日均零售乘用車數(shù)量修復(fù)較快廠家日均零售乘用車數(shù)量同比修復(fù)較快中汽協(xié)汽車銷量修復(fù)較快中汽協(xié)汽車銷量同比修復(fù)較快布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)格高位波動(dòng)出口端CCFI運(yùn)價(jià)指數(shù)指數(shù)上行SCFI運(yùn)價(jià)指數(shù)指數(shù)上行CDFI運(yùn)價(jià)指數(shù)指數(shù)下行BDI指數(shù)指數(shù)下行價(jià)格端食用農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)處于低位豬肉平均批發(fā)價(jià)處于低位牛肉平均批發(fā)價(jià)處于低位雞蛋平均批發(fā)價(jià)相對(duì)中性28種重點(diǎn)監(jiān)測(cè)蔬菜批發(fā)價(jià)相對(duì)中性6種重點(diǎn)監(jiān)測(cè)水果批發(fā)價(jià)相對(duì)高位生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)指數(shù)下行動(dòng)力煤價(jià)格指數(shù)相對(duì)中性銅價(jià)格指數(shù)高位波動(dòng)鋁價(jià)格指數(shù)高位波動(dòng)鐵礦石價(jià)格指數(shù)指數(shù)上行焦炭?jī)r(jià)格指數(shù)指數(shù)上行水泥價(jià)格指數(shù)處于低位玻璃價(jià)格低位回升資料來(lái)源：同花順，聯(lián)儲(chǔ)證券研究院類別細(xì)分類別類別細(xì)分類別指標(biāo)指標(biāo)變化政策面貨幣供給M1同比低位下降M2同比高