家用電器行業(yè)2024年年度策略：守正出奇行穩(wěn)致遠(yuǎn)

內(nèi)容目錄復(fù)盤(pán)：2023年家電板塊表現(xiàn)回顧 5家電全行業(yè) 5白電板塊：穩(wěn)中有升，經(jīng)營(yíng)韌性最強(qiáng) 7黑電板塊：高壓之下加速行業(yè)出清，強(qiáng)者恒強(qiáng) 9小家電板塊：經(jīng)營(yíng)承壓，板塊走弱 廚電板塊：同比修復(fù)，經(jīng)營(yíng)向好 家電估值幾何？ 13當(dāng)前估值是否存在低估 如何看待海外業(yè)務(wù)對(duì)家電龍頭的估值影響 PB-ROE框架下的家電行業(yè)理解 展望：2024年家電行業(yè)投資策略 20尋找家電出海下的強(qiáng)α 穩(wěn)定性：深化產(chǎn)業(yè)鏈布局 高彈性：短期看產(chǎn)品，長(zhǎng)期看渠道 小家電具備成長(zhǎng)性的核心驅(qū)動(dòng)力 研發(fā)實(shí)力是產(chǎn)品創(chuàng)新的基礎(chǔ) 把握渠道紅利 風(fēng)險(xiǎn)提示 26圖表目錄圖1：本年度家電板塊漲幅優(yōu)于滬深300 5圖2：本年度家電子版塊的漲跌幅情況 5圖3：本年度申萬(wàn)行業(yè)指累計(jì)漲跌幅 5圖4：家電板塊估值目前處于較低位置 6圖5：白電板塊毛利率和利率（%） 7圖6：白電板塊的費(fèi)用率變化（%） 7圖銅和鋁價(jià)格變化（美元/噸） 7圖8：鋼材價(jià)格指數(shù)和塑料價(jià)格指數(shù)走勢(shì) 7圖9：空調(diào)的產(chǎn)銷(xiāo)量及同比增速 8圖10：空調(diào)的內(nèi)銷(xiāo)、出口量及同比增速 8圖冰箱的產(chǎn)銷(xiāo)量及同比增速 8圖12：冰箱的產(chǎn)銷(xiāo)量及同比增速 8圖13：洗衣機(jī)的產(chǎn)銷(xiāo)量及同比增速 9圖14：洗衣機(jī)的產(chǎn)銷(xiāo)量及同比增速 9圖15：黑色家電板塊單季度營(yíng)收增速（%） 9圖16：黑電板塊本年度漲跌幅走勢(shì) 9圖17：彩電零售規(guī)模及同比增速 10圖18：不同尺寸的電視面板價(jià)格（美/片） 10圖19：全球TV各品牌全球出貨量市占率 10圖20：小家電板塊營(yíng)收及同比增速 圖21：小家電板塊PE估值變化 圖22：23Q3廚小電各品類(lèi)全渠道零售額及同比增速 圖23：清潔電器市場(chǎng)規(guī)模及其增速 12圖24：掃地機(jī)器人線上銷(xiāo)額及同比增速 12圖25：洗地機(jī)線上銷(xiāo)額及同比增速 12圖26：2023Q3清潔電器市場(chǎng)格局 12圖27：廚電板塊的營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)同比增速 13圖28：廚電板塊的毛利率和凈利率 13圖29：我國(guó)房屋竣工面積累計(jì)值及其累計(jì)同比增速 13圖30：廚衛(wèi)家電全渠道零售額及其同比增速 13圖31：SW家用電器PE估值低于其他消費(fèi)行業(yè) 14圖32：我國(guó)家電龍頭估值低于海外企業(yè) 14圖33：海內(nèi)外家電龍頭的毛利率對(duì)比 14圖34：海內(nèi)外家電龍頭的凈利率對(duì)比 14圖35：海內(nèi)外家電龍頭的年度營(yíng)收變化（億元） 14圖36：海內(nèi)外家電龍頭的年度營(yíng)收增速變化 14圖37：中國(guó)、日本、美國(guó)的家電月度出口金額同比增速 15圖38：海爾智家PE估值和海外業(yè)務(wù)占比變化 15圖39：美的集團(tuán)PE估值和海外業(yè)務(wù)占比變化 15圖40：海信家電PE估值和海外業(yè)務(wù)占比變化 16圖41：家用電器的月度出口金額及同比增速 16圖42：23Q3部分家電出口企業(yè)的營(yíng)收增速環(huán)比改善 16圖43：海爾系品牌的家電全球出貨量市占率提升 17圖44：全球TV品牌出貨量市占率變化 17圖45：全球小家電賽道的品牌市占率情況 17圖46：海爾智家全球布局 18圖47：大金工業(yè)全球布局 18圖48：申萬(wàn)家用電器行業(yè)當(dāng)前PB估值偏低 19圖49：2021年我國(guó)家電各品類(lèi)19圖50：家電行業(yè)凈利率保持穩(wěn)定水平 19圖51：申萬(wàn)家用電器行業(yè)整體法）基本穩(wěn)定在較高水平 20圖52：海爾七大自主品牌的全球布局 22圖53：海爾智家和美的集團(tuán)的外銷(xiāo)營(yíng)收及同比增速 22圖54：石頭科技外銷(xiāo)和內(nèi)銷(xiāo)收入增長(zhǎng)情況（億元） 23圖55：小家電板塊及板塊個(gè)股公司的研發(fā)費(fèi)用率 24圖56：石頭科技研發(fā)人員占比近六成 25圖57：石頭科技研發(fā)費(fèi)用逐年增加 25圖58：飛科電器的抖音渠道銷(xiāo)售額及同比增速 25圖59：飛科電器收盤(pán)價(jià)走勢(shì) 25圖60：飛科電器單季度營(yíng)收增速 26圖61：伴隨新興渠道占比提升，公司銷(xiāo)售費(fèi)用率漸增 26表1：家用電器及子版塊的年度營(yíng)收同比增速（%） 6表2：家用電器及子版塊的年度歸母凈利潤(rùn)同比增速（%） 6表3：主要的家電出海方式及代表企業(yè) 21表4：海爾在全球各地區(qū)的營(yíng)收增速基本穩(wěn)定增長(zhǎng) 22表5：美國(guó)亞馬遜上掃地機(jī)器人的各款式價(jià)格（2023年月日） 23復(fù)盤(pán)：2023家電全行業(yè)）2.24%30014.41pct31個(gè)一級(jí)行業(yè)7/廚衛(wèi)電器/小家電/黑電漲跌幅分別為+0.71%/-13.17%/-12.24%/+40.98%，黑電的漲幅超過(guò)其他子行業(yè)主要由強(qiáng)勢(shì)個(gè)股如海信視像、四川長(zhǎng)虹、九聯(lián)科技所拉動(dòng)。圖1：本年度家電板塊漲幅優(yōu)于滬深300 圖2：本年度家電子版塊的漲跌幅情況20%15%10%5%2023-01-032023-01-162023-01-032023-01-162023-02-032023-02-162023-03-012023-03-142023-03-272023-04-102023-04-212023-05-092023-05-222023-06-022023-06-152023-06-302023-07-132023-07-262023-08-082023-08-212023-09-012023-09-142023-09-272023-10-182023-10-312023-11-132023-11-242023-12-072023-12-20-5%-10%

家用電器 滬深300

0%

白色家電 廚衛(wèi)電器 小家電 黑色家電2023-01-032023-01-162023-02-032023-02-162023-03-012023-01-032023-01-162023-02-032023-02-162023-03-012023-03-142023-03-272023-04-102023-04-212023-05-092023-05-222023-06-022023-06-152023-06-302023-07-132023-07-262023-08-082023-08-212023-09-012023-09-142023-09-272023-10-182023-10-312023-11-132023-11-24資料來(lái)源：同花順iFind， 資料來(lái)源：同花順iFind，圖3：本年度申萬(wàn)行業(yè)指數(shù)累計(jì)漲跌幅2.24%-12.17%2.24%-12.17%20%10%0%-10%-20%傳媒汽車(chē)電子傳媒汽車(chē)電子滬深300資料來(lái)源：同花順iFind，13.36%家電板塊估值從202112月2814.1913.36%18.67圖4：家電板塊估值目前處于較低位置市盈率(TTM) 歷史估值中樞3530252015102013-01-042013-05-242013-01-042013-05-242013-10-112014-02-242014-07-042014-11-172015-04-012015-08-102015-12-232016-05-092016-09-142017-02-062017-06-192017-10-302018-03-132018-07-242018-12-052019-04-222019-08-302020-01-142020-06-022020-10-162021-03-012021-07-122021-11-242022-04-112022-08-192023-01-032023-05-222023-09-27資料來(lái)源：同花順iFind，家電板塊有序復(fù)蘇，23Q3營(yíng)收凈利雙增。從家電板塊的盈利情況來(lái)看，2023Q3家電板塊整體營(yíng)收恢復(fù)正增長(zhǎng)，在家電子版塊中，除了黑電和照明設(shè)備，其他板塊營(yíng)收均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，其中營(yíng)收增速表現(xiàn)領(lǐng)先的是白電板塊，2023Q38.03%，主要23312.02%2022年上游原材料價(jià)格回落的影響也將在2023年有所顯現(xiàn)，盈利水平得到改善。表1：家用電器及子版塊的年度營(yíng)收同比增速（%）201820192020202120222023Q3家用電器14.434.791.7916.29-0.476.00白色家電15.214.91-0.5315.973.118.03黑色家電16.486.945.898.28-14.17-0.27小家電15.916.8314.5220.36-0.052.26廚衛(wèi)電器9.380.73-1.3726.15-3.833.10照明設(shè)備5.870.290.4427.39-4.12-2.68資料來(lái)源：同花順iFind，表2：家用電器及子版塊的年度歸母凈利潤(rùn)同比增速（%）201820192020202120222023Q3家用電器-11.0823.945.9210.268.7012.02白色家電9.819.530.1010.708.8815.20黑色家電-77.2062.2945.08-8.55-4.21-11.53小家電-40.85194.1615.8413.444.34-2.27廚衛(wèi)電器-6.7235.34-1.46-13.318.7413.97照明設(shè)備-35.7734.9626.77-19.7313.323.67資料來(lái)源：同花順iFind，白電板塊：穩(wěn)中有升，經(jīng)營(yíng)韌性最強(qiáng)白電板塊經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，盈利能力明顯修復(fù)。首先經(jīng)營(yíng)層面，2023Q3白電板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7417.11以上的市場(chǎng)份額，為業(yè)績(jī)提供了相對(duì)穩(wěn)定性，另一方面，各企業(yè)通過(guò)國(guó)際化和高端化等策略，實(shí)現(xiàn)了8.96%，同比+0.69pct201912.86%23Q310.29%，優(yōu)化最為明顯，研發(fā)費(fèi)用率和管理費(fèi)用圖5：白電板塊毛利率和凈利率（%） 圖6：白電板塊的費(fèi)用率變化（%）30.0025.0020.0015.0010.005.000.00

凈利率 毛利率8.968.968.072018 2019 2020 2021 2022 2023Q3

研發(fā)費(fèi)用率 銷(xiāo)售費(fèi)用率 管理費(fèi)用率1311975312018 2019 2020 2021 2022 2023Q3資料來(lái)源：同花順iFind， 資料來(lái)源：同花順iFind，今年而言，原材料價(jià)格處于低位和內(nèi)外銷(xiāo)需求改善成為了白電“維持穩(wěn)增”的主要因素。上游原材料價(jià)格從2022Q2開(kāi)始下滑，帶來(lái)了盈利能力的逐漸改善?？毡吹脑?023年1228日，LME8530美元/噸，同比+1.63%，LME鋁現(xiàn)貨結(jié)算價(jià)為2314美元/+2.15%，21Q2-22Q115%-40%23年白電整體的毛利率改善會(huì)好于2022年。圖7：銅和鋁價(jià)格變化（美元噸） 圖8：鋼材價(jià)格指數(shù)和塑料價(jià)格指數(shù)走勢(shì)現(xiàn)貨結(jié)算價(jià):LME銅（左） 現(xiàn)貨結(jié)算價(jià):LME鋁（右） 普鋼指數(shù):綜合（左） 中國(guó)塑料城PP指數(shù)（右）12,00010,0008,0006,0004,0002,0000

4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000

500

1,2001,0008006004002000 資料來(lái)源：同花順iFind， 資料來(lái)源：同花順iFind，空調(diào)受全球高溫影響，需求大幅提振，冰洗由于去年海外同期低基數(shù)，今年在渠道補(bǔ)庫(kù)拉動(dòng)下外銷(xiāo)改善?？照{(diào)產(chǎn)銷(xiāo)高增，高溫天氣大幅提振了空調(diào)需求。20231-101.441.46+5.15%2）海外市場(chǎng)負(fù)面7171.90萬(wàn)+13.34%712.58+1.86%+.99%+1.88，仍在去庫(kù)存40231-106537.8+15.2%6555.94萬(wàn)臺(tái)，同比+15.12%，其中內(nèi)銷(xiāo)同比+1.85%，外銷(xiāo)+40.56%。洗衣機(jī)跟冰箱同樣是去年海外低基數(shù)情況下，今年海外渠道補(bǔ)庫(kù)存帶動(dòng)了外銷(xiāo)高增。圖9：空調(diào)的產(chǎn)銷(xiāo)量及同比增速 圖10：空調(diào)的內(nèi)銷(xiāo)、出口量及同比增速3,0002,5002,0001,5001,0000

家用空調(diào):產(chǎn)量（萬(wàn)臺(tái)） 家用空調(diào):銷(xiāo)量（萬(wàn)臺(tái)

產(chǎn)量同比（%產(chǎn)量同比（%，右）銷(xiāo)量同比（%）403020100-10-20-30

家用空調(diào):內(nèi)銷(xiāo)（萬(wàn)臺(tái)） 家用空調(diào);出口（萬(wàn)臺(tái)）資料來(lái)源：同花順iFind， 資料來(lái)源：同花順iFind，圖11：冰箱的產(chǎn)銷(xiāo)量及同比增速 圖12：冰箱的產(chǎn)銷(xiāo)量及同比增速1,4001,2001,00001,4001,2001,0000內(nèi)銷(xiāo)同比（%，右）出口同比（%）100806040200-20-40產(chǎn)量同比銷(xiāo)量同比

家用冰箱:內(nèi)銷(xiāo)（萬(wàn)臺(tái)） 家用冰箱;出口（萬(wàn)臺(tái)）內(nèi)銷(xiāo)同比出口同比1,0001,00009070503010-10-30-500806040200-20-40-60資料來(lái)源：同花順iFind， 資料來(lái)源：同花順iFind，圖13：洗衣機(jī)的產(chǎn)銷(xiāo)量及同比增速 圖14：洗衣機(jī)的產(chǎn)銷(xiāo)量及同比增速1,0000

家用洗衣機(jī):產(chǎn)量（萬(wàn)臺(tái)） 家用洗衣機(jī):銷(xiāo)量（萬(wàn)臺(tái)產(chǎn)量同比銷(xiāo)量同比

3020100-10-20-30

0

家用洗衣機(jī):內(nèi)銷(xiāo)（萬(wàn)臺(tái)） 家用洗衣機(jī);出口（萬(wàn)臺(tái)內(nèi)銷(xiāo)同比出口同比

806040200-20-40 資料來(lái)源：同花順iFind， 資料來(lái)源：同花順iFind，黑電板塊：高壓之下加速行業(yè)出清，強(qiáng)者恒強(qiáng)黑電板塊經(jīng)營(yíng)承壓，個(gè)股表現(xiàn)突出，整體漲幅優(yōu)異。202312月2840.98%圖15：黑色家電板塊單季度營(yíng)收增速（%） 圖16：黑電板塊本年度漲跌幅走勢(shì)黑色家電 黑色家電55453525155-15-25

60%50%40%30%20%10%2023-01-032023-01-172023-01-032023-01-172023-02-072023-02-212023-03-072023-03-212023-04-042023-04-192023-05-082023-05-222023-06-052023-06-192023-07-052023-07-192023-08-022023-08-162023-08-302023-09-132023-09-272023-10-192023-11-022023-11-162023-11-302023-12-142023-12-28資料來(lái)源：同花順iFind， 資料來(lái)源：同花順iFind，上游成本端漲價(jià)，下游需求不振，龍頭逆勢(shì)實(shí)現(xiàn)份額提升。彩電作為傳統(tǒng)的家用視聽(tīng)設(shè)備，隨產(chǎn)品更迭和技術(shù)發(fā)展，其市場(chǎng)需求逐漸被智能手機(jī)、平板和家用智能微投等新興視聽(tīng)設(shè)備所分散，近年來(lái)的市場(chǎng)規(guī)模呈下滑趨勢(shì)，2022年彩電的全渠道零售規(guī)模為-12.88%，銷(xiāo)量同比-5.20%TCL全球出貨量市占13.9%13.3%（19.5。圖17：彩電零售規(guī)模及同比增速 圖18：不同尺寸的電視面板價(jià)格（美元片）1,8001,6001,4001,2001,0000

零售規(guī)模（億元） 銷(xiāo)額同比增速 銷(xiāo)量同比增速5%0%-5%2010201120122013201420152016201720182019202020212022

502018-012018-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09

價(jià)格:電視面板:55英寸 價(jià)格:電視面板:65英寸價(jià)格:電視面板:50英寸 價(jià)格:電視面板:43英寸資料來(lái)源：奧維云網(wǎng)， 資料來(lái)源：同花順iFind，圖19：全球TV各品牌全球出貨量市占率三星 海信 TCL LGE 小米創(chuàng)維 飛利浦+AOC 索尼 Vizio 20%15%10%5%0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1資料來(lái)源：奧維云網(wǎng)，小家電板塊：經(jīng)營(yíng)承壓，板塊走弱小家電板塊消費(fèi)屬性最強(qiáng)，整體經(jīng)營(yíng)承壓，估值位于2013年以來(lái)后2%分位數(shù)，具備較高配置價(jià)值。性最強(qiáng)，受宏觀經(jīng)濟(jì)影響也最大，在今年消費(fèi)需求普遍疲軟的大環(huán)境下，小家電總體表現(xiàn)平淡，23Q3+2.26%，歸母凈利潤(rùn)同比-2.27%20231228PE23.05年以來(lái)小家電板塊估值中樞的44.21倍，位于后2%分位數(shù)，已處于估值的極低位置。圖20：小家電板塊營(yíng)收及同比增速 圖21：小家電板塊PE估值變化25%20%15%10%

營(yíng)收同比增速 歸母凈利潤(rùn)同比增速

50

PE市盈率均值2020202120222023Q32013-01-042020202120222023Q32013-01-042013-06-172013-11-182014-04-212014-09-172015-02-252015-07-232015-12-242016-05-272016-11-012017-04-052017-08-312018-01-312018-07-092018-12-072019-05-162019-10-172020-03-192020-08-192021-01-202021-06-282021-11-292022-05-062022-09-302023-03-092023-08-090%-5%資料來(lái)源：同花順iFind， 資料來(lái)源：同花順iFind，廚房小家電需求回歸冷靜，以往的高基數(shù)對(duì)行業(yè)增速形成壓力。在過(guò)往三年“宅經(jīng)23Q3388.6億元，同比-9.6%18860-0.5%-9.9%，線下零售額同比-8.9%。圖22：23Q3廚小電各品類(lèi)全渠道零售額及同比增速零售額（億元） 同比706050403020100

30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%資料來(lái)源：奧維云網(wǎng)，清潔電器行業(yè)增速放緩，其中洗地機(jī)仍增長(zhǎng)較快。自2020年“自清潔”功能問(wèn)世，清潔電器市場(chǎng)經(jīng)歷了快速發(fā)展后，當(dāng)前增速越發(fā)趨緩。核心品類(lèi)洗地機(jī)和掃地機(jī)器人大洗地機(jī)全渠道市場(chǎng)規(guī)模為74.1億元，同比+26%，均價(jià)2530元，同比-15%，掃地機(jī)器人市場(chǎng)規(guī)模77.4293336.2%，有望超過(guò)掃地機(jī)器人成為清潔電器行業(yè)第一大品類(lèi)。圖23：清潔電器市場(chǎng)規(guī)模及其增速 圖24：掃地機(jī)器人線上銷(xiāo)額及同比增速500

銷(xiāo)額（億元） 銷(xiāo)額同比 銷(xiāo)量同201620172018 2019 2020 2021 20222023Q3

50%40%30%20%10%0%-10%-20%

掃地機(jī)器人線上銷(xiāo)額（億元） 同比增速銷(xiāo)量yoy 均價(jià)yoy3020102020-012020-042020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10

200%100%0%-100%資料來(lái)源：奧維云網(wǎng)， 資料來(lái)源：奧維云網(wǎng)，圖25：洗地機(jī)線上銷(xiāo)額及同比增速 圖26：2023Q3清潔電器市場(chǎng)格局洗地機(jī)線上銷(xiāo)額（億元） 銷(xiāo)額增速銷(xiāo)量yoy銷(xiāo)量yoy均價(jià)yo/p>

500%400%300%200%100%0%-100%

規(guī)模（億元） 行業(yè)占比908070908070605040302010037.90%36.20%13.90%45%40%35%30%24.50%25%20%15%10%5%0%資料來(lái)源：奧維云網(wǎng)， 資料來(lái)源：奧維云網(wǎng)，1.5廚電板塊：同比修復(fù)，經(jīng)營(yíng)向好今年地產(chǎn)竣工端有所修復(fù)，帶動(dòng)廚電企業(yè)經(jīng)營(yíng)向好。廚電作為家電行業(yè)里地產(chǎn)關(guān)聯(lián)性最高的板塊，2022年受疫情和地產(chǎn)影響共同沖擊，廚電企業(yè)經(jīng)營(yíng)普遍承壓，隨今年地產(chǎn)政策的持續(xù)支持利好，202310+19%，帶動(dòng)了廚電的廚電板塊營(yíng)收同比+8.86%一方面，原材料價(jià)格回落也同樣減輕了廚電板塊的成本壓力，毛利率和凈利率都有所修復(fù)，23Q348.30%15.65%廚電品類(lèi)間有所分化，集成灶規(guī)模下滑，品需廚電增速優(yōu)于剛需廚電。據(jù)奧維云網(wǎng)+3.4%691+3.9%185億元，同比285億元，同比+6.3%。品需廚電增速領(lǐng)跑廚電大盤(pán)。圖27：廚電板塊的營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)同比增速 圖28：廚電板塊的毛利率和凈利率營(yíng)收增速 歸母凈利潤(rùn)增速 毛利率 凈利率20182019 2020 2020182019 2020 2021 202023Q32230%25%20%15%10%5%0%-5%-10%

0%

2018 2019 2020 2021 2022 2023Q3資料來(lái)源：同花順iFind， 資料來(lái)源：同花順iFind，圖29：我國(guó)房屋竣工面積累計(jì)值及其累計(jì)同比增速 圖30：廚衛(wèi)家電全渠道零售額及其同比增速120,000100,00080,00060,00040,00020,0000

房屋竣工面積:累計(jì)值（萬(wàn)平方米）房屋竣工面積:累計(jì)同比（%，右）

50403020100-10-202018-022018-062018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-10

2000150010000

廚衛(wèi)家電總零售額（億元） 同比增速20162017201820192020202120222023Q3

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%資料來(lái)源：同花順iFind， 資料來(lái)源：奧維云網(wǎng)，家電估值幾何？當(dāng)前估值是否存在低估P（TT）PE20231228日，家用電器/食品飲料/紡織服裝/PE估值分別為14.19/28.25/34.43/36.9613.36%對(duì)比海外家電龍頭，海爾智家美的集團(tuán)史密斯大金工業(yè)的近十年均值分別為15.15/14.89/25.78/27.20倍。A.O.史密斯作為熱水器行業(yè)全球頭部企業(yè)，估值20-35倍10-20倍區(qū)間內(nèi)，與海外家電公司存在較大差距。圖31：SW家用電器PE估值低于其他SW消費(fèi)行業(yè) 圖32：我國(guó)家電龍頭估值低于海外企業(yè)150100502013-01-042013-06-062013-01-042013-06-062013-11-062014-04-022014-08-252015-01-212015-06-182015-11-162016-04-122016-09-012017-02-062017-06-302017-11-232018-04-232018-09-122019-02-152019-07-112019-12-052020-05-072020-09-252021-03-012021-07-232021-12-202022-05-232022-10-182023-03-142023-08-08

家用電器 食品飲料 紡織服飾輕工制造 汽車(chē) 美容護(hù)理

海爾智家 美的集團(tuán) A.O.史密斯 大金工業(yè)6050403020102009-01-052009-07-272009-01-052009-07-272010-02-162010-09-032011-03-252011-10-132012-05-042012-11-262013-06-182014-01-072014-07-292015-02-182015-09-082016-03-302016-10-172017-05-092017-11-272018-06-192019-01-092019-07-312020-02-202020-09-092021-03-312021-10-192022-05-102022-11-292023-06-22資料來(lái)源：同花順iFind， 資料來(lái)源：同花順iFind，wind，我國(guó)家電龍頭企業(yè)龐大營(yíng)收體量下的穩(wěn)增意義有所低估。盈利能力方面，美的和海/A.O.史密斯/海爾智家/2015-20227.37%/6.82/15.33%/13.86%2016年起維持著正增長(zhǎng)，20222435億元，圖33：海內(nèi)外家電龍頭的毛利率對(duì)比 圖34：海內(nèi)外家電龍頭的凈利率對(duì)比海爾智家 美的集團(tuán) A.O.史密斯 大金工業(yè) 海爾智家 美的集團(tuán) A.O.史密斯 大金工業(yè)45%40%35%30%25%20%15%

201420152016201720182019202020212022

8%6%4%2%0%

201420152016201720182019202020212022資料來(lái)源：各公司年報(bào)， 資料來(lái)源：各公司年報(bào)，圖35：海內(nèi)外家電龍頭的年度營(yíng)收變化（億元） 圖36：海內(nèi)外家電龍頭的年度營(yíng)收增速變化4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0000

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20223,4573,4572,4351,616261海爾智家 美的集團(tuán) A.O.史密斯

0%

海爾智家 美的集團(tuán) A.O.史密斯 大金工業(yè)201420152016201720182019202020212022201420152016201720182019202020212022資料來(lái)源：各公司年報(bào)， 資料來(lái)源：各公司年報(bào)，海外市場(chǎng)重要度提高，疫情期間加速了家電品牌出海的替代效應(yīng)。相比2008-2012年在家電下鄉(xiāng)、以舊換新和節(jié)能補(bǔ)貼三大政策合力推動(dòng)下，城鎮(zhèn)、鄉(xiāng)村的家電滲透率迅速提升，行業(yè)快速發(fā)展，當(dāng)前我國(guó)人口紅利和政策紅利退潮，家電需求逐漸切換至存量更新為主導(dǎo)，面臨內(nèi)銷(xiāo)增速放緩壓力下，海外市場(chǎng)的重要性提高。家電企業(yè)經(jīng)歷了從產(chǎn)勢(shì)，疫情期間，全球家電市場(chǎng)波動(dòng)較大，得益于我國(guó)強(qiáng)大的供應(yīng)鏈體系，產(chǎn)能供給恢復(fù)202350圖37：中國(guó)、日本、美國(guó)的家電月度出口金額同比增速250%200%150%100%0%-50%-100%-150%

日本家電出口金額yoy 中國(guó)家電出口金額yoy 美國(guó)家電出口金額yoy資料來(lái)源：同花順iFind，海外業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的成長(zhǎng)性并未得到合理的估值溢價(jià)。近年來(lái)以海爾、美的和海信為首PE圖38：海爾智家PE估值和海外業(yè)務(wù)占比變化 圖39：美的集團(tuán)PE估值和海外業(yè)務(wù)占比變化海爾智家PE（TTM） 海外業(yè)務(wù)占比 美的集團(tuán)PE（TTM） 海外業(yè)務(wù)占比40 60% 3035 50% 253025 40% 2020 30% 1515 20% 10105 10% 52013-01-042013-06-052013-11-042014-03-282014-08-192013-01-042013-06-052013-11-042014-03-282014-08-192015-01-142015-06-102015-11-052016-03-302016-08-192017-01-162017-06-152017-11-072018-04-022018-08-232019-01-182019-06-192019-11-122020-04-082020-08-312021-01-252021-06-242021-11-182022-04-152022-09-062013-09-182014-02-112014-06-242014-11-062015-03-242015-08-032015-12-172016-05-042016-09-122017-02-032017-06-192017-10-312018-03-152018-07-272018-12-112019-04-292019-09-092020-01-232020-06-122020-10-292021-03-152021-07-272021-12-102022-04-282022-09-08

45%40%35%30%25%資料來(lái)源：同花順iFind， 資料來(lái)源：同花順iFind，圖40：海信家電PE估值和海外業(yè)務(wù)占比變化海信家電PE海信家電PE（TTM）海外業(yè)務(wù)占比5

40%35%30%25%20%15%資料來(lái)源：同花順iFind，如何看待海外業(yè)務(wù)對(duì)家電龍頭的估值影響短期維度來(lái)看，今年家電出口表現(xiàn)較好，海外市場(chǎng)具有較強(qiáng)的整體改善作用。去年海外市場(chǎng)的整體擾動(dòng)因素較多，家電需求走弱，今年隨著以美國(guó)為首的海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體去庫(kù)存進(jìn)入尾聲和通脹回落，23年下半年以來(lái)補(bǔ)庫(kù)存效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，海外訂單增長(zhǎng)恢復(fù)8月始終保持了較2023-163+.35就今年而言，從出口型家電企業(yè)的業(yè)績(jī)6家具有代表性的家電企業(yè)（海外業(yè)務(wù)占比均70%圖41：家用電器的月度出口金額及同比增速 圖42：23Q3部分家電出口企業(yè)的營(yíng)收增速環(huán)比改善家用電器:出口金額（百萬(wàn)美元） 10,0008,0006,0004,0002,0000

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

50%40%30%20%10%0%-10%-20%

23H1 23Q3資料來(lái)源：同花順iFind， 資料來(lái)源：各公司年報(bào)，（注：選取公司海外業(yè)務(wù)占比均超過(guò)70%）中長(zhǎng)期維度下，國(guó)產(chǎn)家電品牌突破海外市場(chǎng)內(nèi)卷，樹(shù)立品牌和產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模增長(zhǎng)和市占率提升。隨著我國(guó)家電企業(yè)出海步伐加快，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力日益增強(qiáng)，全球市占TOP52022年年度排位，海外市場(chǎng)的持續(xù)低迷以及來(lái)TCL圖43：海爾系品牌的家電全球出貨量市占率提升 圖44：全球品牌出貨量市占率變化20%15%10%5%

海爾 惠而浦 美的博世 伊萊克斯 LG

25%20%15%10%5%

三星 海信 TCLLGE 小米 創(chuàng)維0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1資料來(lái)源：通聯(lián)數(shù)據(jù)， 資料來(lái)源：奧維云網(wǎng)，圖45：全球小家電賽道的品牌市占率情況資料來(lái)源：飛書(shū)深諾《2023小家電出海趨勢(shì)洞察白皮書(shū)》，國(guó)產(chǎn)家電企業(yè)積極布局全球產(chǎn)能，覆蓋地區(qū)和產(chǎn)能規(guī)模上相對(duì)領(lǐng)先。根據(jù)海爾智家35個(gè)工業(yè)園、138個(gè)制造中心、個(gè)營(yíng)銷(xiāo)中心，并在2320233月，170347家子公司。廣泛的海求進(jìn)行產(chǎn)品開(kāi)發(fā)與營(yíng)銷(xiāo)，目前海爾相比大金更具覆蓋范圍和產(chǎn)能制造方面的優(yōu)勢(shì)，因此我們認(rèn)為海爾此類(lèi)企業(yè)當(dāng)前較低的估值具備提升空間。圖46：海爾智家全球布局資料來(lái)源：海爾智家官網(wǎng)，圖47：大金工業(yè)全球布局資料來(lái)源：大金工業(yè)官網(wǎng)，框架下的家電行業(yè)理解家用電器行業(yè)當(dāng)前ROE水平穩(wěn)定，但估值較低。31個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)PBOE（2=0.3057ROEPBPB估值主要隱的PB估值的上行或下移。100%90%80%70%40% 50% 100%90%80%70%40% 50% ROE分位數(shù)30%20%10%0%環(huán)保萬(wàn)得全A建筑材料石油石化建筑裝交通運(yùn)輸非銀金融上證50房地產(chǎn)-3%銀行基礎(chǔ)化工中證1000300中證5007%有色金屬電力設(shè)備公用事業(yè)農(nóng)林牧漁醫(yī)藥生物紡織服飾鋼鐵社會(huì)服務(wù)商貿(mào)零售17%光伏設(shè)備通信機(jī)械設(shè)備輕工制造電子計(jì)算機(jī)家用電器27%煤炭國(guó)防軍工汽車(chē)37%美容護(hù)理食品飲料47%57%y=0.235x0.9687R2=0.3057資料來(lái)源：wind，家電行業(yè)格局穩(wěn)定，凈利率保持在較高水平，ROE常年穩(wěn)定。2021年空調(diào)、冰箱、31個(gè)一級(jí)行業(yè)內(nèi)位居前列。PB估值的回升。圖49：2021年我國(guó)家電各品類(lèi)圖50：家電行業(yè)凈利率保持穩(wěn)定水平90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

CR3

家用電器行業(yè)凈利率9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 20222023Q3pbpb分位數(shù)資料來(lái)源：通聯(lián)數(shù)據(jù)， 資料來(lái)源：同花順iFind，圖51：申萬(wàn)家用電器行業(yè)ROE（整體法）基本穩(wěn)定在較高水平資料來(lái)源：同花順iFind，展望：2024尋找家電出海下的強(qiáng)α穩(wěn)定性：深化產(chǎn)業(yè)鏈布局我們將家電出海方式主要分為ODM出口、品牌出海、制造出海三種。1）ODM出品牌出海即通過(guò)自主品牌進(jìn)入海外市場(chǎng)，在當(dāng)?shù)亟⒎止?，開(kāi)拓當(dāng)?shù)厍溃M(jìn)行品牌和產(chǎn)品的推廣，代表企地緣政治、宏觀經(jīng)濟(jì)、關(guān)稅、海運(yùn)費(fèi)和匯率波動(dòng)等因素都會(huì)對(duì)家電出口業(yè)務(wù)的收入規(guī)模和盈利能力造成較大影響，相對(duì)來(lái)說(shuō)海外市場(chǎng)所受到的擾動(dòng)因素較難預(yù)測(cè)和控制，品牌出出海方式 潛在風(fēng)出海方式 潛在風(fēng)險(xiǎn) 代表企業(yè) 情況ODM品牌出海制造出海

較高過(guò)于依賴代工客戶中受海運(yùn)費(fèi)、關(guān)稅影響低應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)更靈活

新寶股份比依股份石頭科技九號(hào)公司海爾智家美的集團(tuán)

新寶為全球小家電代工龍頭，2022年外銷(xiāo)收入達(dá)到97億元，收入占比71%，主要銷(xiāo)往北美、歐洲，在印尼有生產(chǎn)基地全球空氣炸鍋代工龍頭，2022年ODM出口收入占比超過(guò)80%，主要銷(xiāo)往歐洲、北美，目前公司出口收入均來(lái)自國(guó)內(nèi)生產(chǎn)主要以自主品牌出口形式開(kāi)展。當(dāng)前海外收入占比接近80%，均為國(guó)內(nèi)生產(chǎn)出口海外的產(chǎn)品自主品牌為主，ODM代工為輔，海外業(yè)務(wù)主要分布在歐洲、北美、亞太地區(qū)，目前產(chǎn)能均位于國(guó)內(nèi)海外業(yè)務(wù)均以自主品牌形式開(kāi)展。公司持續(xù)加強(qiáng)海外市場(chǎng)的研發(fā)、生產(chǎn)、營(yíng)銷(xiāo)本土化建設(shè)品牌為主，海外工廠也主要分布在新興市場(chǎng)，正加速國(guó)際化建設(shè)資料來(lái)源：各公司公告，目前海爾的海外家電業(yè)務(wù)已經(jīng)進(jìn)入良性發(fā)展期，成功實(shí)現(xiàn)了多品牌、跨產(chǎn)品、跨區(qū)域的全球化布局，保障了海外市場(chǎng)規(guī)模的穩(wěn)定增長(zhǎng)。近年來(lái)海爾在全球大家電的銷(xiāo)售市Top1467個(gè)工業(yè)園、138個(gè)制造中心、12623200多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，其中制造工廠遍布亞洲、歐洲、美洲和中東非地區(qū)，得益于良好發(fā)展的供應(yīng)鏈及產(chǎn)能，海外市場(chǎng)的本地化生產(chǎn)程度越來(lái)越高，全球產(chǎn)能也能夠根據(jù)當(dāng)?shù)厍闆r2020年和2022年，海爾和美的仍能保持穩(wěn)定的外銷(xiāo)增長(zhǎng)。海爾加速完善供應(yīng)鏈體系，穩(wěn)固產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)，拓展新興業(yè)務(wù)。20231210200萬(wàn)臺(tái)高端冰箱的新20227團(tuán)旗下的卡奧斯工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)賦能數(shù)字化建設(shè)，集聚海爾產(chǎn)業(yè)鏈上下游資源，布局冰箱、空調(diào)、洗滌、再循環(huán)等配套的十大工廠，旨在實(shí)現(xiàn)數(shù)字化全運(yùn)營(yíng)，打造極具競(jìng)爭(zhēng)力4001214億美元（45.59億元）對(duì)價(jià)，現(xiàn)金收購(gòu)100%依托于全新的技術(shù)支持、端到端的服務(wù)安裝能CB端商用定制化產(chǎn)品及服務(wù)拓展，打造新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。圖52：海爾七大自主品牌的全球布局 圖53：海爾智家和美的集團(tuán)的外銷(xiāo)營(yíng)收及同比增速16001400120010000

海爾智家（億元） 美的集團(tuán)（億元）海爾yoy 美的yoy2018 2019 2020 2021

25%20%15%10%5%0%資料來(lái)源：海爾智家H股招股說(shuō)明書(shū)， 資料來(lái)源：各公司年報(bào)，表4：海爾在全球各地區(qū)的營(yíng)收增速基本穩(wěn)定增長(zhǎng)北美歐洲澳新南亞?wèn)|南亞日本20199.7%267.0%6.0%16.0%5.8%10.0%202010.0%8.7%11.7%-13.7%11.3%11.2%202110.3%19.5%17.3%30.5%15.0%-3.4%20229.0%16.7%-0.7%16.1%9.3%2.2%資料來(lái)源：公司年報(bào)，高彈性：短期看產(chǎn)品，長(zhǎng)期看渠道我們認(rèn)為“短期看產(chǎn)品，長(zhǎng)期看渠道”是新品牌出海能否成功的重要檢驗(yàn)條件。1）好產(chǎn)品的前提是能夠戳中消費(fèi)者使用痛點(diǎn)，對(duì)比海外本土產(chǎn)品，滿足產(chǎn)品更好用或者價(jià)格更便宜的條件，例如我國(guó)的清潔電器將自清潔和全基站作為標(biāo)配，在產(chǎn)品使用體驗(yàn)上要遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于海外的本土品牌，還有空氣炸鍋品類(lèi)，我國(guó)廠商以極具競(jìng)爭(zhēng)力的出廠價(jià)格獲得了海外市場(chǎng)的大量訂單，出貨量大大提升。2）海外渠道的進(jìn)駐較難，構(gòu)筑無(wú)形壁壘，比如在美洲市場(chǎng)上，新品牌需要在線上渠道打出一定知名度，形成明顯放量后，才有機(jī)會(huì)進(jìn)入線下商超渠道，通常需要通過(guò)深耕當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)多年才能構(gòu)建多渠道銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，線上線下渠道的協(xié)同也將有利于對(duì)市場(chǎng)的全面覆蓋，提高產(chǎn)品銷(xiāo)售的滲透率。，但憑借過(guò)硬的產(chǎn)品Eufy均有多款產(chǎn)品上榜。表5：美國(guó)亞馬遜上掃地機(jī)器人的各款式價(jià)格（2023年12月26日）品牌款式價(jià)格激光方式基本功能RoombaComboj5$494視覺(jué)導(dǎo)航自集塵，吸拖一體iRobotRoombaj9$899視覺(jué)導(dǎo)航自集塵，吸拖一體RoombaComboj9+$1399視覺(jué)導(dǎo)航全基站，吸拖一體Q8Max+$619LDS全基站，吸拖一體石頭S7MaxVPlus$1159視覺(jué)導(dǎo)航全基站，吸拖一體，雙攝S8ProUltra$1599LDS+3D全基站，吸拖一體科沃斯DEEBOTX1Omni$899TrueMapping2.0全基站，吸拖一體，自烘干追覓L20Ultra$1499AI+3D全基站，吸拖一體，帶延伸臂資料來(lái)源：美國(guó)亞馬遜官網(wǎng)，石頭在產(chǎn)品研發(fā)和渠道拓展的持續(xù)投入，外銷(xiāo)贏得快速增長(zhǎng)。石頭的研發(fā)費(fèi)用率和Target，線上線下將會(huì)有更好的聯(lián)動(dòng)，整體上在今年海外需求恢復(fù)較好的情況下，23Q365%43億元，外銷(xiāo)占比也提高至八成左右，后續(xù)我們認(rèn)為石頭產(chǎn)品配合渠道的打法也將持續(xù)兌現(xiàn)。圖54：石頭科技外銷(xiāo)和內(nèi)銷(xiāo)收入增長(zhǎng)情況（億元）外銷(xiāo)收入 內(nèi)銷(xiāo)收入 外銷(xiāo)yoy7060504030201002020 2021 2022

250%200%150%100%50%0%資料來(lái)源：公司年報(bào)，渠道作為消費(fèi)品尤為重要的壁壘之一，通常國(guó)產(chǎn)品牌在新進(jìn)入海外市場(chǎng)是通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)商渠道，經(jīng)銷(xiāo)商渠道對(duì)品牌自身的要求較低，同時(shí)能幫助產(chǎn)品放量，是品牌盡快拓展新市場(chǎng)，搶占份額的主要方式。為了覆蓋更廣泛的圈層，形成自身的品牌力，更加深入市沿，公司將必須走向電商商超經(jīng)銷(xiāo)商的全渠道布局，完整的渠道體系也將成為公司今后更好拓展新業(yè)務(wù)，推廣新產(chǎn)品可持續(xù)復(fù)用的資源。Target、、Academy和沃爾瑪?shù)葘?shí)體門(mén)店，建立了全球的批發(fā)商和零售商網(wǎng)絡(luò)，渠道布局兼具廣度和深度，形成了重要的護(hù)城河。小家電具備成長(zhǎng)性的核心驅(qū)動(dòng)力研發(fā)實(shí)力是產(chǎn)品創(chuàng)新的基礎(chǔ)小家電行業(yè)下品類(lèi)繁多，而產(chǎn)品成功出圈的背后則需要產(chǎn)品經(jīng)理的敏銳洞察，配合研發(fā)團(tuán)隊(duì)的落地能力，后來(lái)的跟隨者雖然也會(huì)享受一定的新品成長(zhǎng)紅利，但只有破圈者才擁有創(chuàng)造可持續(xù)市場(chǎng)需求的能力，因此我們認(rèn)為研發(fā)實(shí)力是判斷一家小家電公司是否具有持續(xù)成長(zhǎng)性的重要參考條件。3.5%，研發(fā)費(fèi)用率高于行業(yè)平均的公司包括石頭科技、科沃斯、萊克電氣、倍輕松和北鼎股份等，能夠反映出這些公司在研發(fā)投入和產(chǎn)品創(chuàng)新上的重視。圖55：小家電板塊及板塊個(gè)股公司的研發(fā)費(fèi)用率小熊電器北鼎股份德?tīng)柆斝〖译姲鍓K比依股份 富佳股份 萊克電氣 科沃