市場分割；利率差異；市場有效性

摘要國債市場是彌補財政赤字、貨幣政策操作和資產(chǎn)配置的重要場所，有效的國債市場對于我國金融發(fā)展有非常重要的意義，而我國國債市場長期存在市場分割現(xiàn)象，子市場定價存在差異。本文基于國債銀行間市場和交易所市場數(shù)據(jù)，首先對兩市場不同期限利率差異進行統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)不同期限債券均存在明顯定價差異，但隨時間推移逐漸減小，之后利用有效市場檢驗方法分析定價差異原因，發(fā)現(xiàn)兩個市場的有效性均較差，且銀行間市場有效性差于交易所市場，主要是由于對于市場宏觀信息的反映程度不同，最后通過比較兩市場基本信息的差異尋找可能原因，對未來提高兩市場有效性提出了政策建議。關(guān)鍵字：市場分割；利率差異；市場有效性AbstractGovernmentbondmarketisanessentialplacewherethegovernmentmakesupitsfiscaldeficit,monetaryauthorityoperatesitspolicyandinvestorsallocateassets.Aneffectivegovernmentbondmarketisverysignificantournation’sfinancialdevelopment.Nevertheless,ournation’sgovernmentbondmarkethasaphenomenonofsegregationinwhichitssub-markets’pricingaredifferent.Thisarticle,basedonthedatafromgovernmentinterbankmarketandexchangemarket,first,conductsdescriptivestatisticsanalysisoninterestratedifferencewithdifferentduetime,andthenfindsthattheinterestratedifferenceofgovernmentbondswithdifferentduetimeissignificant,whichiseliminatedasthetimewentby.Andsecond,thearticletestifiestheeffectivenessofthesub-marketstofindthecausesofthesegregation,findingoutthatbothofthemhavelowleveleffectiveness,inadditiontheinterbankmarketislesseffectivethanexchangemarket.Themainreasonisthatthemarkets’abilitytoreflectthemacro-economicinformationisdifferent.Finally,bycomparingbasicinformationofthetwomarkets,wetrytodrawthepotentialreasonforthisphenomenonandcomeupwithsuggestionstoraisetheeffectivenessofgovernmentbondmarkets.Keyword:marketsegregation;interestratedifference;marketeffectiveness

引言健全的債券市場是提高金融服務(wù)供給質(zhì)量的重要一步，發(fā)展債券市場有利于推動利率市場化改革，提高直接融資比重，促進構(gòu)建多層次資本市場，支持中小民企融資，提高金融服務(wù)供給質(zhì)量。與其他資本市場金融工具相比，由于政策原因，國債市場被人為分割為交易所市場、銀行間市場和柜臺市場等三個子市場，不同市場間信息披露和市場行為并非一致，進而導(dǎo)致市場有效性也有差異，對于建立立體化、多層次的資本市場產(chǎn)生一定影響。根據(jù)傳統(tǒng)的金融學(xué)理論，成熟的金融市場中，債券市場應(yīng)該有相當(dāng)?shù)谋戎兀哂幸欢ㄒ?guī)模的成熟債券市場對于市場主體投融資以及宏觀調(diào)控有極其重要的作用。當(dāng)前中國國債市場市場分割導(dǎo)致投融資行為受到限制，降低了資源配置效率，能否消除市場分割，關(guān)系到能否提高經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量，提高中國經(jīng)濟潛在增速?？傮w來看，過往文獻中從市場有效性角度分析我國國債市場市場分割的文獻較少。由于國債市場以交易所市場和銀行間市場為主，柜臺市場規(guī)模小，其價格不具有代表性，因此本文主要圍繞國債市場的交易所市場和銀行間市場研究，分別考察兩個子市場的市場有效性。另外，研究兩個子市場與同業(yè)拆借市場、回購市場等其他貨幣市場收益率的相關(guān)性，進而探究哪一個國債子市場可以更好反應(yīng)市場流動性情況，進而可以更好作為宏觀政策的決策依據(jù)。相關(guān)研究結(jié)果可以為我國國債市場發(fā)展提供有益的思考，并為監(jiān)管部門和市場的監(jiān)管實踐和投資實踐提供支持。隨著國債發(fā)行和交易規(guī)模的擴大，國債市場化改革的進程也不斷加快，國債市場的市場結(jié)構(gòu)、運行狀況和制度設(shè)計發(fā)生了巨大的變化。多層次的市場結(jié)構(gòu)和市場體系初步建成。我國現(xiàn)己基本形成相對完整的國債發(fā)行市場、流通市場和衍生品市場，并初步建立了包含銀行間債券市場、交易所市場和柜臺市場三大市場的市場體系。本文旨在對國債子市場定價差異和評價指標等進行了探討，并從市場有效性方面對我國國債市場子市場差異做了較全面的考察，進而分析我國國債市場子市場的市場分割現(xiàn)象，在此基礎(chǔ)上，探討了影響我國國債市場分割的因素，并為政策制定提出可能的解決辦法。由于柜臺市場主要面向個人投資者，交易量小，其價格不具有代表性，而且柜臺市場并非完全競爭機制定價，國債利率與存款利率之間存在非正常的流動性溢價，因此本文主要圍繞國債銀行間市場和交易所市場的定價差異進行研究分析。本文在分析了國債市場功能和其子市場有效性差異的基礎(chǔ)上，利用相關(guān)理論對其市場分割現(xiàn)象的原因做出解釋，進而分析國債子市場市場分割對于貨幣政策、金融市場現(xiàn)代化的影響，最后提出政策建議，對未來以哪一個市場為并軌主體這一問題提出建議。文獻綜述當(dāng)前研究主要圍繞債券市場整體的市場分割現(xiàn)象以及國債市場整體的有效性方面進行研究，對于國債子市場市場分割的研究目前較匱乏。徐薈竹和李文偉（2018）從整體債券市場角度分析了債券市場的定價偏離程度、流動性和信息有效性的關(guān)系，利用跨市場債券數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建不同變量表示市場信息程度和流動性程度，進行回歸檢驗發(fā)現(xiàn)，兩子市場定價偏離程度與信息有效性負相關(guān)，而流動性則與信息有效性有正相關(guān)關(guān)系。童威、林琳、張楊（2004）通過描述性統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)了兩市場國債價格具有時間特征，并且進一步分析認為，市場分割現(xiàn)象主要是由流動性差異造成，制度層面原因主要是由于市場均衡機制殘缺，由于交易成本和轉(zhuǎn)托管成本，因此存在套利風(fēng)險，導(dǎo)致投資者無法通過套利消除價格差異。韓博（2015）研究了國債市場的有效性，從市場規(guī)模、期限結(jié)構(gòu)、發(fā)行周期、發(fā)行制度和實證研究角度分析，將國債市場作為一個整體研究，認為我國國債市場非有效。并認為市場非有效的原因來自于投資主體結(jié)構(gòu)欠合理、國債期限結(jié)構(gòu)單一、發(fā)行機制不合理、二級市場流動性不足。牛玉銳（2007）的分析得出我國的國債市場不符合弱式、半強有效市場標準，并且也存在明顯套利機會，說明我國國債市場當(dāng)時的信息傳遞效率較低。文章剩余的部分分為四個部分：第三章為理論分析，主要內(nèi)容是提出問題，描述債券定價理論基礎(chǔ)，市場有效性的理論基礎(chǔ)。接下來第四章為國債市場在國民經(jīng)濟中的功能作用，主要探討了我國國債市場在金融市場中的地位問題、國債市場的財政政策功能、貨幣政策功能以及國債市場定價在整個金融市場定價中的作用。第五章我們從兩子市場定價差異角度分析市場分割效應(yīng)，并探討了我國國債子市場有效性差異。在定價差異部分主要是考察不同期限跨市場債券品種到期收益率利差的變動情況，主要給出定性分析。并從市場規(guī)模、國債發(fā)行方式等國債價格決定因素方面分析定價差異可能的原因。在我國國債市場有效性問題的研究中，主要探討了國債市場有效性的涵義、國債市場有效性的評價標準與分類、提高國債市場有效性的作用和意義等問題。在國債市場有效性差異研究部分，是通過自回歸模型和事件研究方法檢驗子市場的有效性差異。最后我們探究國債市場分割原因部分以及相應(yīng)的政策建議，本文從行為金融、市場微觀結(jié)構(gòu)、套利限制和市場參與主體差異角度考察國債市場分割原因，嘗試解釋了銀行間市場有效性較低的原因，從而試圖從不同原因角度提出不同的政策解決辦法。理論分析3.1債券定價理論基礎(chǔ)根據(jù)一般的定價原理，金融資產(chǎn)價值應(yīng)等于預(yù)期未來現(xiàn)金流用一定利率折現(xiàn)后的現(xiàn)值的和。債券作為一種債務(wù)憑證，合約中規(guī)定有還本付息的條款。決定債券價格的因素包括四個方面：1、債券面值，即到期償還本金額，面值越高債券價值越高；2、票面利息，一般為每期支付的利息現(xiàn)金流，票面利息越高債券價值越高；3、償還期，由于現(xiàn)金有時間價值，因此償還期越長，未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值越低，但會有更多的利息支付；4、市場利率，作為債券現(xiàn)金流折現(xiàn)的折現(xiàn)率，折現(xiàn)率與債券價值呈負相關(guān)。P=t=1nCt其中，P表示債券的現(xiàn)期交易價格，Ct表示第t期的利息現(xiàn)金流入，i表示折現(xiàn)率，F(xiàn)表示到期支付面值，n一般情況下，債券的價格與其面值并不相等，價格與面值的差異和利率的關(guān)系表現(xiàn)為：當(dāng)利率高于票面利率，意味著市場要求更高的收益率，會要求債券提供一定折價，因此債券價值低于面值；當(dāng)利率低于票面利率，意味著市場要求較低收益率，因此債券會產(chǎn)生一定溢價，債券價值高于面值。從而總結(jié)為，債券價值與市場利率負相關(guān)。由于債券價格受到期期限等因素影響，因此債券定價主要圍繞市場利率的確定展開，一般來講利率包含：1、現(xiàn)金的時間價值，是指將現(xiàn)金投資于無風(fēng)險資產(chǎn)獲得的收益，當(dāng)期的資金由于可以投資于無風(fēng)險資產(chǎn)獲得收益，因此相同數(shù)額的一筆資金在當(dāng)期價值要高于未來價值，一般認為國債無風(fēng)險，因此國債收益率可以用于表示現(xiàn)金時間價值；2、風(fēng)險溢價，風(fēng)險債券利率與無風(fēng)險利率的差額，由于市場參與者以風(fēng)險厭惡投資者為主，因此風(fēng)險債券需求小于無風(fēng)險債券，從而風(fēng)險債券價格較低，其差額表現(xiàn)為風(fēng)險厭惡投資者對債券發(fā)行者的風(fēng)險補償要求，常見的風(fēng)險溢價包括信用風(fēng)險溢價、流動性風(fēng)險溢價以及稅收差異；3、期限溢價，長期債券與短期債券的收益差額，受市場對未來經(jīng)濟發(fā)展預(yù)期和流動性溢價影響，當(dāng)預(yù)期未來經(jīng)濟上行，利率上升，從而投資者傾向于投資于短期債券，以避免利率上升帶來的資本損失，并且由于投資者流動性偏好的存在，傾向于持有短期債券，短期債券需求高于長期債券，因此短期債券價格高于長期債券，短期利率低于長期利率，根據(jù)經(jīng)典的流動性溢價理論可知常見的期限溢價為正。3.2市場有效性理論基礎(chǔ)市場有效性是指資本市場的證券價格信息能夠在多大程度上反應(yīng)市場上的信息，即證券價格多大程度上可以反映證券內(nèi)在價值。市場有效性的高低代表了資本市場的交易透明度和市場規(guī)范程度，一國的資本市場越規(guī)范、越透明，其市場的有效性越強。Fama（1970）提出了有效市場假說，稱為經(jīng)典金融學(xué)理論的基礎(chǔ)，只有信息透明且市場有效的情況下，才能夠用傳統(tǒng)理論對證券價格進行合理定價。有效市場假說提出，市場有效性是指證券價格對于市場信息反映的情況，有效市場假說根據(jù)證券價格反應(yīng)信息的范圍，將有效市場分為三個等級：弱式、半強式和強式有效市場。弱式有效市場是指，證券價格反映了所有的歷史交易信息，包括量價信息，此種市場下，投資者無法利用歷史信息獲得超額收益，技術(shù)分析方法失效，一般通過證券收益率的時間序列相關(guān)性來檢驗；半強式有效市場，是指證券價格完全反應(yīng)所有公開可得信息，包括歷史交易信息以及當(dāng)前的基本面信息，此種市場下，投資者無法利用公開信息獲得超額收益，基本面投資方法失效，一般采用事件研究方法來檢驗；強式有效市場，是指證券價格反應(yīng)所有信息，包括內(nèi)幕信息，投資者不可能主動投資來獲得超額收益，因此在完全有效市場下，投資者應(yīng)采用被動投資策略，購買指數(shù)基金。本文將采用傳統(tǒng)的有效市場檢驗方法分別檢驗國債子市場有效性，以研究子市場有效性差異。有效市場理論的前提是市場參與者均是理性的假設(shè)，但在現(xiàn)實中，投資者受心理情緒影響很難做到完全理性，因此有效市場無法解釋很多市場異象，行為金融理論就從投資者理性假設(shè)角度對原有理論重新解釋。在本文市場分割解釋部分，就利用行為金融對市場差異進行解釋，不同的投資者在做投資決策時，理性程度不同，一般認為個人投資者受情緒影響較大，從國內(nèi)外證券市場歷史可以看出，個人投資者比例較高的市場波動性較大，證券難以被有效定價。本文從國債兩個子市場的市場參與者特征對市場差異進行解釋。3.3國債市場功能國債是指國家主權(quán)政府發(fā)行的用于彌補財政赤字的債務(wù)憑證，我國的國債是指中央政府財政部發(fā)行的債券，在我國短期和長期財政部債券統(tǒng)稱為國債，國債利息的支付來源于財政部的稅收和國家基建項目收入。隨著市場化經(jīng)濟的發(fā)展，國債市場已經(jīng)不僅僅是幫助政府融資的功能，逐漸有了調(diào)節(jié)國民經(jīng)濟的功能。根據(jù)凱恩斯的觀點，1929年波及全球的經(jīng)濟危機主要源自社會有效需求疲軟，并且認為貨幣政策在應(yīng)對經(jīng)濟蕭條方面并不足夠有效，因此主張由政府采用積極的財政政策，以刺激社會總需求，其中主動的財政政策即是指降低稅收和提高財政支出，而其中的財政缺口即需要來自市場的融資，發(fā)行國債是政府融資的重要方面。在2008年金融危機之后，中國政府為應(yīng)對外部經(jīng)濟對國內(nèi)的沖擊，采用積極的財政政策，利用公共支出支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，形成長達近十年的發(fā)展黃金期，可見國債市場對于財政政策及國民經(jīng)濟的重要性。現(xiàn)代的信用貨幣體系是基于中央銀行和商業(yè)銀行的雙層貨幣體系，中央銀行通過在銀行間市場買賣有價證券吞吐銀行準備金，影響貨幣供應(yīng)量，以調(diào)節(jié)社會總需求，而買賣的有價證券一般是國債等高質(zhì)量資產(chǎn)，并且在中央銀行和商業(yè)銀行之間的再貸款操作中，以及在中國的創(chuàng)新型貨幣政策工具中（常備借貸便利、中期借貸便利等類再貸款工具），一般也將國債作為合格抵押品。國債市場在貨幣政策調(diào)控中也具有重要作用。在微觀金融領(lǐng)域，資產(chǎn)的定價往往需要利用到無風(fēng)險利率，如資產(chǎn)組合理論、資本資產(chǎn)定價模型和套利定價模型，由于主權(quán)政府一般不存在信用風(fēng)險，且有稅收作為債務(wù)還本付息的保證，因此短期國債收益率一般被作為無風(fēng)險收益率的代替變量。國債的合理定價對于其他資產(chǎn)的定價也具有非常重要的作用。一方面，國債市場信息有效是政策制定的重要依據(jù)，市場化的利率可以防止政策制定者的決策失誤；另一方面，傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價模型都需要確定無風(fēng)險利率，國債收益率一般作為無風(fēng)險收益率，因此，市場化的國債市場對于資本市場定價也有極其重要的作用。國債市場既是國家財政政策的重要工具，也是貨幣政策實施操作的重要場所。一方面，國家政府通過在國債一級市場發(fā)行國債，為財政赤字融資，調(diào)節(jié)財政公共支出和私人支出的比例和水平，進而影響社會總需求；另一方面，中央銀行通過在國債二級市場買賣交易，進行公開市場操作，調(diào)節(jié)社會貨幣供應(yīng)量，以調(diào)節(jié)社會總需求和物價水平。同時，國債也是居民儲蓄的重要投資標的，以及各種機構(gòu)投資者頭寸管理的工具，從而很大程度上影響著居民部門的收入和消費能力。因此，建立一個有效率的國債市場，不但對宏觀調(diào)控具有重要作用，而且關(guān)系到國計民生。我國自1981年恢復(fù)國債發(fā)行。2009年，次貸危機期間，我國再次采用寬松的財政政策，國債年度發(fā)行規(guī)模達1.5萬億元，通過公共投資帶動經(jīng)濟發(fā)展。國債的作用已不僅僅是政府籌集建設(shè)資金，同時也是作為政府調(diào)節(jié)市場總需求的工具，其政策意義大于傳統(tǒng)的融資意義。實證分析4.1數(shù)據(jù)選取在定價差異部分為防止出現(xiàn)隨債券到期日臨近，債券價格出現(xiàn)升貼水變動引起定價差異難以量化的問題，文中選取收益率進行分析，選取2008年至2019年不同市場的長期利率作為樣本，并且因為銀行間市場以機構(gòu)投資者為主，配置國債往往以長期持有，交易并不活躍，為避免流動性較弱對債券價格帶來的影響，這部分采用月度數(shù)據(jù)進行分析?？紤]到由于傳統(tǒng)的市場有效性研究主要是采用證券價格進行研究，并且考慮需要采用具有市場代表性的數(shù)據(jù)，所以在市場有效性差異分析部分，主要基于國債子市場價格指數(shù)分析，弱式有效市場的序列自相關(guān)性檢驗部分選取2002年至2019年的銀行間國債市場和上海證券交易所國債市場的國債價格指數(shù)月度數(shù)據(jù)作為樣本，半強勢有效市場檢驗部分由于需要利用上海同業(yè)拆借利率（shibor），而shibor從2006年才設(shè)立報價，因此，這部分數(shù)據(jù)采用2006年至今的國債子市場價格指數(shù)月度數(shù)據(jù)作為樣本。4.2定價差異在定價差異分析部分，由于公開數(shù)據(jù)不全的原因，分析主要是基于2008年至2016年的日頻數(shù)據(jù)，分別選取了短、中期和長期的國債即期收益率作為考察對象。e和i分別表示上交所市場和銀行間市場的國債即期收益率趨勢，2,5,10,15分別代表2年，5年，10年，15年期。圖1：不同期限國債即期收益率走勢圖從圖中我們可以看出，相同期限的收益率在不同的國債子市場走勢基本趨同，兩市場同一期限收益率高度相關(guān)，說明子市場大體受相同的經(jīng)濟因素影響，從而有大致相同的供求影響因素。以下列出各期限國債子市場利率的相關(guān)性：表1：各期限國債子市場利率的相關(guān)性2年期5年期10年期15年期相關(guān)系數(shù)0.9867130.9629580.9680610.9677982008-2012相關(guān)系數(shù)0.9639690.9536960.9552550.9354342013-2016相關(guān)系數(shù)0.9943040.9910080.9948480.979603各期限子市場利率均呈現(xiàn)高度相關(guān)性，并且短期相對于長期利率相關(guān)性更高。并且可以看出，隨著時間的推移和國債市場的發(fā)展，子市場的相關(guān)性明顯提高?？梢钥闯?011年至2016年期間兩市場國債收益率相關(guān)性明顯高于2008年至2011年銀行間和交易所市場相同期限的收益率有明顯的價差。下圖表示考察期間，不同期限國債在兩子市場中的月度利差的走勢圖：delta表示交易所市場國債利率減去銀行間國債利率的利差。圖2：不同期限國債在兩子市場中的月度利差走勢圖可以看出，在2012年之前，兩市場的利差非常大，呈現(xiàn)出非常不穩(wěn)定的波動，并且長期國債的利差更小，而中短期國債利差更大。2012年至2015年之間，利差基本處于略大于零的范圍內(nèi)。2015年之后市場定價差異更小，并且穩(wěn)定性上升。兩市場利差的均值和標準差如下表所示表2：主要變量描述性統(tǒng)計這個表要補充完整這個表要補充完整2年期5年期10年期15年期均值0.0957560.1358690.1132390.063746標準差0.1242350.1477960.1005680.091987中位數(shù)0.07260.070.07880.0645方差0.0157640.0217610.0105420.008558偏度1.7209361.2413611.186624-0.275513峰度3.9043020.5119580.6806551.020041描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示，兩子市場具有明顯的利差，且表現(xiàn)為同期限的交易所國債利率明顯高于市場間市場國債利率，從期限角度比較發(fā)現(xiàn)，中期（5年期）國債利差平均水平和離散程度明顯大于短期（2年期）和長期（10、15年期），從市場收益率曲線通常上傾的規(guī)律來看，長年期國債的收益率通常大于短年期國債的收益率。利差的均值、離散程度隨著期限的上升而下降，長期債券表現(xiàn)出的利差更加穩(wěn)定且更低，根據(jù)經(jīng)典的利率期限結(jié)構(gòu)，長期利率等于即期短期利率和遠期短期利率的均值加流動性溢價，因此長期利率相對于短期利率更加穩(wěn)定，波動性更小，更有可能合理定價，從而減少子市場的定價偏誤，實證結(jié)論與理論結(jié)論相一致。但無法解釋短期利差穩(wěn)定性高于中期利差的現(xiàn)象。表3：各期限分階段利差描述性統(tǒng)計2年期5年期10年期15年期2008-2012平均值0.1503600.2367240.1774330.0618622008-2012標準差0.1550520.1545540.1099970.1088722008-2012中位數(shù)0.1253000.2210000.1720990.0729002008-2012方差0.0240410.0238860.0120990.0118532008-2012偏度0.9515050.3308700.398991-0.7301322008-2012峰度1.046751-0.826424-0.7655200.1951162013-2016平均值0.0461780.0421430.0517630.0665132013-2016標準差0.0503380.0320580.0356280.0742692013-2016中位數(shù)0.0437500.0356490.0597500.0567502013-2016方差0.0025330.0010270.0012690.0055152013-2016偏度0.1636840.551542-0.2997401.2692772013-2016峰度-0.4320840.159186-0.4523212.149656從表3中我們可以看出，兩市場國債利差具有一定的時間特征。就長期趨勢來看，兩個市場利差隨著市場統(tǒng)一進程的逐漸下降，在2012年之前，各期限的利差均較大且波動較大，相比而言中短期利差平均值高于長期利差，短期利差波動性明顯大于長期利差；2012年之后利差明顯收斂，中短期國債利差減小最為明顯，而較長期利差平均值則保持穩(wěn)定，并且波動性也趨于收斂，長期利差波動明顯大于短期利差波動性，逐漸形成了長期利差較大且波動性也較大的常態(tài)。在考察期的最后部分表現(xiàn)出兩市場的定價差異逐漸消除，利差趨于0，并且波動穩(wěn)定，市場分割現(xiàn)象逐漸弱化。4.3市場有效性差異分析4.3.1弱式有效市場檢驗比較在有效性檢驗部分，首先研究兩個市場價格指數(shù)的時間序列相關(guān)性，以檢驗弱式有效市場市場是否成立。根據(jù)Fama的有效市場假說，弱勢有效市場證券收益率應(yīng)該是序列線性不相關(guān)，即序列相關(guān)系數(shù)顯著等于0，不拒絕原假設(shè)，當(dāng)期的收益率并不會影響下一期的收益率，收益率時間序列呈隨機游走；否則，拒絕原假設(shè)，認為收益率時間序列相關(guān)，違反弱式有效市場假設(shè)，得出市場無效的結(jié)論。此處利用兩市場的價格指數(shù)數(shù)據(jù)進行時間序列的相關(guān)性檢驗，國債價格指數(shù)包括上市的各期限債券，因此在此處忽略不同期限國債的定價差異，主要考察市場整體有效性差異。自相關(guān)系數(shù)定義：ρ=Cov（rk為滯后期數(shù)。建立如下形式的自回歸模型：Rt= 回歸結(jié)果報告在表4和表5中：表4：交易所市場國債指數(shù)月度收益率交易所交易所交易所交易所交易所交易所交易所(-1)0.372668***0.28485***0.26629***0.261026***0.247068***0.205998***交易所(-2)0.238452***0.216707***0.202403***0.190188***0.187061***交易所(-3)0.0782270.0608730.0210680.017024交易所(-4)0.066840.015742-0.020953交易所(-5)0.20011***0.15197***交易所(-6)0.198607***表5：銀行間市場國債指數(shù)月度收益率銀行間銀行間銀行間銀行間銀行間銀行間銀行間(-1)0.474605***0.359532***0.310231***0.313891***0.317011***0.293106***銀行間(-2)0.243777***0.172316**0.175333**0.1333170.142444銀行間(-3)0.202618***0.207999***0.173036**0.152524**銀行間(-4)-0.017885-0.079202-0.094727銀行間(-5)0.199429**0.162896*銀行間(-6)0.117116從檢驗結(jié)果可以看出，兩市場月度收益率均表現(xiàn)出相當(dāng)明顯的序列正相關(guān)性，自相關(guān)系數(shù)顯著不為零，因此，可以拒絕價格指數(shù)隨機游走假設(shè)，即說明兩個市場的有效性都有限，并且近幾個月的月度收益率對于當(dāng)期月度收益率均有預(yù)測的作用。但時間序列的相關(guān)性有所區(qū)別，表現(xiàn)為，銀行間市場國債價格指數(shù)的自相關(guān)性更加明顯，交易所市場國債指數(shù)近兩期滯后期月度收益率對未來有預(yù)測作用，而銀行間市場國債指數(shù)近三期對未來仍有預(yù)測作用，并且通過自回歸發(fā)現(xiàn)，銀行間市場國債指數(shù)的擬合優(yōu)度更加優(yōu)秀，說明時間序列角度，當(dāng)期收益對未來收益的可預(yù)測性更加明顯，銀行間市場的國債定價有效性更差。因此，從弱式有效市場角度而言，交易所市場的市場有效性程度更高。4.3.2半強式有效市場檢驗比較半強式有效檢驗是有效性檢驗的第二個層次，根據(jù)傳統(tǒng)理論中對半強有效市場的描述，證券價格的有效性是對市場信息的反應(yīng)能力，投資者無法利用已公開信息對未來價格變動進行預(yù)測。半強勢有效市場的傳統(tǒng)檢驗方法主要是事件研究方法，在確定基準正常收益率之后，比較事件前后證券的累計超額收益變化情況，若事件公布時，超額收益迅速變化，并且公布前后不存在非正常的累計超額收益，可以認為市場符合半強式有效要求。而國債的基準收益不易確定，事件研究方法在此處并非合適，并且，決定國債價格的信息主要來自于利率、物價和股票收益率等宏觀經(jīng)濟變量，宏觀經(jīng)濟變量也屬于公開可得信息，若市場非半強有效，則可以利用宏觀信息來預(yù)測國債價格獲得超額收益，因此也可以采用回歸分析法，利用相關(guān)變量解釋國債指數(shù)變動因素，同時也可以利用解釋變量解釋市場分割現(xiàn)象，此處就采用回歸分析法比較國債市場兩子市場的有效性差異?；貧w分析法主要考察解釋變量滯后期對證券收益變動的解釋情況，若滯后解釋變量可以很好的解釋，則認為投資者可以利用公開信息預(yù)測證券收益，從而獲得超額收益，所以不符合半強式有效，若證券收益對滯后期的解釋變量的回歸不顯著，則認為利用公開信息不能預(yù)測證券價格，證券市場半強式有效。此部分選取短期利率、股票價格指數(shù)和貨幣供應(yīng)量來表示公開市場信息。銀行間同業(yè)拆借利率是貨幣政策關(guān)注的指標，它是金融機構(gòu)之間借貸形成的利率，反映金融市場的短期流動性充裕程度，當(dāng)同業(yè)拆借利率上升，意味著資金供給減少或是需求增加，銀行等金融機構(gòu)在貨幣市場借入資金成本上。由于銀行等金融機構(gòu)配置有大量的國債資產(chǎn)，因此短期利率的變動必然引起金融機構(gòu)的資產(chǎn)配置行為發(fā)生變化，進而影響國債價格。此處檢驗短期利率的滯后項對長期國債到期收益率的預(yù)測能力，短期利率選取一月期上海銀行間同業(yè)拆借利率（shibor）。根據(jù)現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論，由于國債由主權(quán)政府發(fā)行，幾乎不存在違約風(fēng)險，所以一般將國債收益率作為無風(fēng)險收益率，在金融市場風(fēng)險上升時，投資者風(fēng)險偏好下降，傾向于轉(zhuǎn)向國債市場，股票市場收益的風(fēng)險溢價上升，金融機構(gòu)會在國債市場和股票市場之間調(diào)整資產(chǎn)配置，因此理論上國債市場與股票市場收益具有負相關(guān)性，此處選取股票指數(shù)月度收益率作為解釋變量之一，同時為排除股票市場的市值效應(yīng)對研究的影響，股票指數(shù)選取主要以大盤股為成分股的滬深300指數(shù)。貨幣供給同樣也會影響金融資產(chǎn)收益，貨幣供應(yīng)量變動會影響全社會的名義收入水平，進而影響居民部門對金融資產(chǎn)的需求，因此根據(jù)傳統(tǒng)的流動性偏好理論，貨幣供應(yīng)量與金融資產(chǎn)價格呈正相關(guān)，貨幣供應(yīng)量上升，金融機構(gòu)增大金融資產(chǎn)的配置，會引起金融資產(chǎn)需求上升，金融資產(chǎn)價格上升。由于廣義貨幣供應(yīng)量包括證券賬戶保證金等可直接用于證券投資的資金，或是可以快速變現(xiàn)用于金融資產(chǎn)投資的資金，因此選取廣義貨幣供應(yīng)量作為解釋變量之一。最終形成如下形式的回歸方程：Rt=α0其中Rt表示國債子市場的指數(shù)月度收益率，rt-1表示滯后一期的同業(yè)拆借利率，rm，t-表6：單位根檢驗ADF值exchangeinterbankshiborm2hs300level1.5637481.788238-3.9593711.900051-2.7874991stdiff-8.122157-9.559448-11.96975-2.347852-11.60518首先進行變量單位根檢驗，發(fā)現(xiàn)原序列不符合平穩(wěn)性要求，一階差分后表現(xiàn)出平穩(wěn)性，因此選取變量的一階差分進行回歸。表7：OLS回歸結(jié)果解釋變量被解釋變量銀行間交易所c0.003274***0.003134***shibor(-1)-0.003377*-0.001905hs300(-1)-0.012705***-0.010357***m2(-1)0.006243-0.009861表中c表示截距項，無實際意義，shibor(-1)表示上海銀行間同業(yè)拆借利率滯后一期的變動量，hs300（-1）表示滬深三百股票價格指數(shù)滯后一期的變動量，m2（-1）表示廣義貨幣供應(yīng)量滯后一期的變動量。經(jīng)回歸分析發(fā)現(xiàn)，在10%的顯著性條件下，用上海同業(yè)拆借利率的變動量和滬深三百股票價格指數(shù)變動量預(yù)測銀行間市場國債指數(shù)收益率有更高的可信度；而對于交易所市場，只有滬深三百指數(shù)收益的滯后數(shù)據(jù)有較高的顯著性。兩個模型的常數(shù)項均表現(xiàn)出顯著的正收益，可能來自于持續(xù)寬松的貨幣政策和投資者的風(fēng)險厭惡引起對國債無風(fēng)險收益的追逐，2008年之后為刺激經(jīng)濟采用的持續(xù)寬松貨幣政策使得相關(guān)資產(chǎn)收益率持續(xù)上升。也就是說，利用市場的公開信息可以更好的預(yù)測未來銀行間市場國債指數(shù)收益的變動，而交易所市場更難以預(yù)測，從對公開信息反映的程度來講，交易所市場可以更好的反映宏觀經(jīng)濟的公開信息，因為，根據(jù)有效市場假說，半強式有效市場下，利用已經(jīng)公開信息不可能獲得超額收益，所以交易所國債市場相較于銀行間國債市場而言具有更高的效率。4.4原因解釋對于以上提到的國債市場價差異象以及市場有效性差異異象，在這里利用現(xiàn)有理論提出可能的解釋。在價差分析部分，交易所市場收益率始終高于銀行間市場，雖然利差在收斂減小，但仍然存在顯著的收益率差異。由于銀行間市場以機構(gòu)投資者為主，大多數(shù)為長期持有，交易量始終低于交易所市場，所以，這樣顯著的價差顯然不能用流動性差異來解釋。首先可能的原因是交易費用差異，下表列出兩子市場相關(guān)費用。表8：子市場相關(guān)費用市場交易費用轉(zhuǎn)托管費用銀行間市場0.01%0.05%交易所市場0.10%0.05%可以看出，交易所市場的交易費用顯著高于銀行間市場，并且由于銀行間市場交易較少，費用支出少，且由于以機構(gòu)大宗交易為主，可以利用規(guī)模經(jīng)濟提高效率，最終導(dǎo)致交易所市場投資者會要求更高的溢價以抵消費用，即使在套利均衡的條件下，兩市場仍表現(xiàn)出穩(wěn)定利差的現(xiàn)象。其次，嘗試從風(fēng)險溢價角度解釋交易所市場有效性高于銀行間市場，但收益率高于銀行間市場的原因。根