企業(yè)并購與重組第四章：并購估值

第四章并購估值價值評估方法自由現(xiàn)金流量預測與資本成本協(xié)同效應(yīng)評估第一節(jié)價值評估方法股息貼現(xiàn)模型自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型超額收益貼現(xiàn)模型相對估值法股息貼現(xiàn)模型股票的現(xiàn)金流量每股收益或是現(xiàn)金股息?有限投資期限還是永久持有?股息貼現(xiàn)模型一般模型r：股票的期望收益率零增長股票的評價模型

V0=d/r股息永久增長股票的評價模型

V0=d1/(r-g)g:股息年增長率。增長率多少是合理的？股息分階段增長的股票評價模型市盈率、市凈率與增長機會市盈率市盈率=股票價格/每股收益市凈率市凈率=股票價格/每股凈資產(chǎn)市盈率、市盈率的影響因素自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量的概念經(jīng)營現(xiàn)金流量減投資公司價值與股票價值公司價值=債務(wù)價值+股票價值股權(quán)自由現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FCFE）=凈利潤+折舊-資本性支出-營運資本增加額

-債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù)如果公司的目標負債率為X，則FCFE就可以表述為：FCFE=凈利潤-(1-X)(資本性支出-折舊)-(1-X)營運資本增量合適的貼現(xiàn)率為股票資本成本,即股票期望收益率股權(quán)自由現(xiàn)金流量與現(xiàn)金股息公司自由現(xiàn)金流量公司自由現(xiàn)金流量(FCF)=EBIT(1-稅率)+折舊-資本性支出-營運資本增量合適的貼現(xiàn)率為公司資本成本W(wǎng)ACC公司價值的評價：兩階段評估公式（第二階段零增長）：式中：

E0——第零年的息稅前利潤（EBIT）；

T——公司所得稅率；

b——投資與稅后利潤之比；

r——公司資本成本（WACC）公式應(yīng)用某公司在2008年底的價值評估（1）（2）（3）（4)（5）流動資產(chǎn)短期投資流動負債短期借款稅前利潤2000 5001 485 4201116 1405 2001 5448 711 4333 118 1407 2002 6216 1104 4645 84 1772 2003 7145 1616 5477 313 1928 2004 8286 1464 5879 95 2935 2005 10707 2789 6985 246 4298 2006 8902 1328 6261 100 3996 2007 7147 1692 5434 382 2554 2008 7098 2370 5117 102 2932 合計 23227

（6）（7）（8）（9）（10）（11）（12）所得稅利息費用固定資產(chǎn)凈營運資本總資本投資息稅前利潤

1-2-3+48+9 △105+7 2000 632 80 5782 431 6213 1485 2001 527 120 5962 522 6484 271 1527 2002 756 116 6199 5526751 267 1889 2003 822 164 7153 364 7518 767 2092 2004 1150 156 7309 10388348 830 3091 2005 1897 158 8780 11799956 1611 4456 2006 1616 197 11738 141313151 3192 4193 2007 1177 171 13552 403 13955 804 2725 2008 1342 174 14232 -287 13945 -10 3106 合計 9919 7732 24564 凈營運資本=流動資產(chǎn)-短期投資-流動負債+短期借款總資本=固定資產(chǎn)+凈營運資本投資=△總資本息稅前利潤=稅前利潤+利息費用E0=3106T=9919/23227=42.7%b=7732/24564(1-42.7%)=7732/14075=55%將估計值調(diào)整為48%k=[3106(1-42.7%)-1485(1-42.7%)]/7732=12%調(diào)整為13.8%g=b.k=48%x13.8%=6.6%n=10年r=12%應(yīng)用上述公式：V0=16769E0=T=B=k=g=超額收益貼現(xiàn)模型股權(quán)價值預計股利等于現(xiàn)有股東權(quán)益年初賬面價值BVE0加上預計凈收益減去股東權(quán)益預計年末賬面價值BVE1。即：權(quán)益價值=權(quán)益賬面價值+預計未來超額收益的現(xiàn)值。即：公司價值NOPAT——稅后經(jīng)營凈利潤BVA——資產(chǎn)帳面價值相對價值評估法相對估值的原理相對估值法是以市場對可比資產(chǎn)的定價為標準，以此評估所考慮資產(chǎn)的價值。價值=業(yè)績指標X比率指標這種方法假設(shè)，市場是有效的，公司股票的市場價格是對影響價值因素的合理反映。優(yōu)點：簡單。缺點：沒有考慮價值的驅(qū)動因素；很少有完全可比的資產(chǎn)?？杀裙痉ㄅc可比交易法可比公司法是選擇可比的公司；可比交易法則是選擇可比的交易。估值比率指標EV/EBIT：EBIT往往與穩(wěn)態(tài)的現(xiàn)金流量成正比，因此，它可以理解為公司價值與現(xiàn)金流量的比率。EV/EBITDA：在收購投資中常用的指標。EV/SALES：對于EBIT和EBITDA為負的公司，這個指標使用較多。市盈率：分子是股票的價值，而不是公司的價值?？赡苁亲顝V為人知的估值指標。市凈率：同樣，分子是股票價值，而不是公司價值?？杀裙痉ㄟx擇一組與被估值公司特征相似的可比公司是非常重要的。同行業(yè)；通過行業(yè)分類表查找相關(guān)行業(yè)的信息；可比公司的規(guī)模是重要的。應(yīng)選擇那些財務(wù)狀況、經(jīng)營狀況正常的公司；成長性、盈利能力和產(chǎn)品相似的公司。可比公司法為估值提供了一種參考方法，但是不能作為決定目標公司價值的主要基礎(chǔ)，因此它沒有考慮協(xié)同效應(yīng)價值?？杀冉灰追ㄖ攸c關(guān)注并購交易中的被收購公司?？杀冉灰追ǖ墓乐蛋藚f(xié)同效應(yīng)。案例：NEWCO公司有100員工，年銷售額為8000萬元，息稅前利潤為800萬元，EBITDA為1300萬元，凈利潤為480萬元，賬面價值為5000萬元?？杀裙?/p>

ABCDEFGHIJKL平均值中位數(shù)EV/EBIT10.356.017.02126.119.0EV/EBITDA6.228.08.510.513.39.5EV/SALES3.94.04.33.84.03.9P/E17.693.337.533.345.535.4P/B3.014.03.04.06.03.5NEWCO公司估值

ABCDEFGHIJKL平均值中位數(shù)EV/EBIT83448136168199.6152.0EV/EBITDA81364111137172.9123.5EV/SALES310320340305318.9315.0P/E85448180160218.2170.0P/B150700150200300.0175.0估值比較指標的調(diào)整要分析可比公司的業(yè)績數(shù)據(jù),需要時應(yīng)進行必須的調(diào)整.可能需要根據(jù)所評估公司與可比公司的差異對比率指標進行調(diào)整.根據(jù)市場狀況的不同,對比率指標進行調(diào)整.第二節(jié)自由現(xiàn)金流量預測與資本成本自由現(xiàn)金流量預測的基本框架自由現(xiàn)金流量預測模型案例資本成本自由現(xiàn)金流量預測的基本框架財務(wù)報表財務(wù)計劃和預算行業(yè)和其它數(shù)據(jù)經(jīng)營戰(zhàn)略分析通過行業(yè)和企業(yè)競爭戰(zhàn)略分析得出業(yè)績預期會計分析了解會計政策和評估會計質(zhì)量財務(wù)分析通過比率和現(xiàn)金流量分析評估業(yè)績前景分析財務(wù)預測分析步驟一：經(jīng)營戰(zhàn)略分析 經(jīng)營戰(zhàn)略分析的目的是確認企業(yè)利潤動因和經(jīng)營風險，對公司的潛在利潤有定性的、或質(zhì)的了解。分析步驟二：會計分析會計分析的目的是評價公司會計反映其實際業(yè)務(wù)的程度。分析步驟三：財務(wù)分析財務(wù)分析的目的是利用財務(wù)數(shù)據(jù)評估公司當前和過去的業(yè)績，并了解其持續(xù)性。分析步驟四：前景分析前景分析的目的是預測公司的未來業(yè)績和現(xiàn)金流量。確定明確預測期的長度價值評估通常將公司未來分為明確預測期和穩(wěn)定增長期.確定明確預測期的長度,應(yīng)考慮公司何時進入穩(wěn)定增長期.穩(wěn)定增長期,公司的自由現(xiàn)金流量以一個不變的增長率永久增長.新投資的比例不變.新投資的收益率不變.明確預測期至少應(yīng)大于5年,一般可考慮5—15年.調(diào)整會計報表區(qū)分經(jīng)營資產(chǎn)與非經(jīng)營資產(chǎn)；區(qū)分經(jīng)營凈利潤與凈利潤區(qū)分經(jīng)營債務(wù)與投入資本；現(xiàn)金流量預測的基本假設(shè)銷售收入及銷售增長率預測總體預測與分部分預測固定增長率與變動增長率凈利潤驅(qū)動因素假設(shè)條件毛利率的假設(shè)是否變動?變動原因:價格變動?成本變動?銷售費用率假設(shè)企業(yè)是否調(diào)整營銷策略?銷售費用率是否變動?管理費用率假設(shè)結(jié)構(gòu)百分比利潤表

2010銷售收入100.0銷售成本62.8(占銷售收入的比例)毛利37.2(占銷售收入的比例)銷售及管理費用28.1(占銷售收入的比例)息稅前利潤9.1(占銷售收入的比例)財務(wù)費用4.4(占負債總額的比例,占多余現(xiàn)金及投資的比例)稅前利潤4.7所得稅1.3凈利潤3.4資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的假設(shè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與預測未來的新增投資有關(guān)；正常情況下資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率保持穩(wěn)定是合理的;歷史周轉(zhuǎn)率是否穩(wěn)定?如果不穩(wěn)定,如何估計未來的周轉(zhuǎn)率?是否應(yīng)考慮長期資產(chǎn)的不均衡增長?建立EXCELL模型，對假設(shè)條件進行敏感性分析案例：

PDC公司是一家生產(chǎn)銷售新型室內(nèi)墻體涂料的公司，公司已創(chuàng)辦了近兩年。預測參數(shù)估計如下：銷售成本率：65%銷售費用率：19。167%管理費用率：6。75%折舊：期初固定資產(chǎn)凈值10%要求的現(xiàn)金：1。5%應(yīng)收賬款：2。8%存貨：5%其它流動資產(chǎn)：0。139%固定資產(chǎn)：10%應(yīng)付賬款：2。5%其它應(yīng)付款：0。694%所得稅率：30%資本成本為18%31列1Y0Y1Y2Y3Y4Y5銷售增長率200%60.00%40%6%6%銷售收入55200016560002649600370944039320064167927銷售成本-5368400-1076400-1722240-2411136-2555804-2709152銷售費用-105800-317406-507848.8-710988-753648-798867管理費用-47840-111780-178848-250387-265410-281335折舊-4600-5520-16560-26496-37094.4-39320.1EBIT7360144894224103310432.4320050339252.7利息費用000000稅前利潤7360144894224103310432320050339252.7所得稅-988-43468.3-67230.95-93129.7-96014.9-101776凈利潤6372101426156872217303224035237476.932現(xiàn)金2300024840397445564258980.162518.9超額現(xiàn)金011121658351714239593438744.9應(yīng)收賬款460004636874189103864110096.2116701.9存貨9752082800132480185472196600.3208396.3其它流動資產(chǎn)23002302368351565465.4895793流動資產(chǎn)合計168820167431256678401848610735.4832155.5固定資產(chǎn)凈值55200165600264960370944393200.6416792.7資產(chǎn)合計22402033303152163877279210039361248948應(yīng)付賬款3381041400662409273698300.16104198.2其它應(yīng)付款1150011493183882574427288.1228925流動負債合計453105289384628.224118480125588133123.6長期負債000000股東權(quán)益1787102801364370086543118783461115823負債與股東權(quán)益合計2240203330295216377727911003934124894633經(jīng)營流動現(xiàn)金流量凈利潤6372.0101426.1156872.2217302.7224034.8237476.9加:折舊4600.05520.016560.026496.037094.439320.1減:應(yīng)收賬款增量-9200.0-369.8-29201.9-31148.7-6541.2-6933.7減:存貨增量-12880.014720.0-49680.0-52992.0-11128.3-11796.0加:應(yīng)付賬款增量1725.07590.024840.026496.05564.25898.0加:其它應(yīng)付款增量9200.0-7.46895.67355.31544.61637.3合計-183.0128878.9126285.9193509.3250568.4265602.5投資活動現(xiàn)金流量資本支出-6900.0-115920.0-115920.0-132480.0-59351.0-62912.1籌資活動現(xiàn)金流量發(fā)行股票0.00.00.00.00.00.0債務(wù)籌資0.00.00.00.00.00.0凈現(xiàn)金流量-7083.012958.910365.961029.3191217.4202690.4期初現(xiàn)金余額30083.023000.035958.946324.8107354.1298571.5期末現(xiàn)金余額23000.035958.946324.8107354.1298571.5501262.0期末要求現(xiàn)金余額23000.024840.039744.055641.658980.162518.9超額現(xiàn)金0.011118.96580.851712.5239591.4438743.1自由現(xiàn)金流量11118.9-4538.145131.7187878.9199151.6期末價值1659597.0現(xiàn)值785824.38895.1-2904.423107.4756726.1估算預測期末持續(xù)經(jīng)營價值公司價值=明確預測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+明確預測期末持續(xù)經(jīng)營價值的現(xiàn)值價值驅(qū)動因素模型式中，K：新投入資本收益率，b：年新投入資本與經(jīng)營凈利潤的比率。第三節(jié)協(xié)同效應(yīng)評估協(xié)同效應(yīng)評估應(yīng)該成為并購分析的核心價值創(chuàng)造應(yīng)該是并購交易設(shè)計的基本目的.協(xié)同效應(yīng)評估是確定支付溢價的基礎(chǔ).支付溢價:協(xié)同效應(yīng):協(xié)同效應(yīng)評估應(yīng)該成為制定并購后整合戰(zhàn)略的基礎(chǔ).協(xié)同效應(yīng)評估的框架現(xiàn)有資產(chǎn)帶來的協(xié)同效應(yīng)：即時協(xié)同效應(yīng)（synergiesinplace)收入增加的協(xié)同效應(yīng)：并購后公司的銷售大于兩家公司獨立時的銷售。兩家公司銷售部門的交叉銷售；品牌的有效利用；地理區(qū)域的擴張；產(chǎn)品線的擴張。成本下降的協(xié)同效應(yīng)：并購后公司的單位成本下降了。規(guī)模經(jīng)濟；對供應(yīng)商的議價能力增強；供應(yīng)鏈的改進；公司總部合并；研發(fā)能力的合并；。。。在所有協(xié)同效應(yīng)的來源中，這個來源是最可信的。資產(chǎn)減少的協(xié)同效應(yīng)；合并兩家公司能處理閑置的資產(chǎn)。如空閑的房地產(chǎn)；多余的總部；未利用的工廠產(chǎn)能；多余的存貨；多余的現(xiàn)金余額，等等。這類的協(xié)同效應(yīng)大多是一次性的。稅負減少的協(xié)同效應(yīng)：并購可以帶來兩類稅負減少的協(xié)同效應(yīng)。折舊抵稅：并購導致固定資產(chǎn)賬面價值增加；稅前損失抵稅的充分利用。財務(wù)協(xié)同效應(yīng)：并購帶來的資本成本的下降。共同保險效應(yīng)帶來的公司負債能力的提高，由此產(chǎn)生的利息抵稅效果。即時協(xié)同效應(yīng)的評估方法評估模型：各類即時協(xié)同效應(yīng)應(yīng)根據(jù)產(chǎn)生的具