機(jī)構(gòu)投資者為什么及如何參與公司治理

公司治理導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略----機(jī)構(gòu)投資者為什么及如何參與公司治理仲繼銀〔中國社科院經(jīng)濟(jì)研究所研究員〕傳統(tǒng)上英美國家的機(jī)構(gòu)投資者都是被動(dòng)投資，用腳投票，并不參與公司治理。但是1990年代以來，發(fā)端于英美國家，以機(jī)構(gòu)投資者為主力的公司治理運(yùn)動(dòng)蓬勃興起。各個(gè)國家的領(lǐng)先公司、機(jī)構(gòu)投資者、證券交易所和監(jiān)管機(jī)構(gòu)、政府部門，以及經(jīng)濟(jì)合作與開展組織和世界銀行等國際組織，都已積極參與其中。公司治理成為繼環(huán)境保護(hù)運(yùn)動(dòng)和消費(fèi)者保護(hù)運(yùn)動(dòng)之后，迅速在全球推開的第三項(xiàng)國際性運(yùn)動(dòng)――投資者保護(hù)運(yùn)動(dòng)。宏觀上，全球公司治理――投資者保護(hù)運(yùn)動(dòng)興起的原因并不難理解。我們只有一個(gè)地球而有全球性的環(huán)境保護(hù)運(yùn)動(dòng)，貿(mào)易和資本自由化使全球只有一個(gè)產(chǎn)品市場而產(chǎn)生了全球性的消費(fèi)者保護(hù)運(yùn)動(dòng)，全球只有一個(gè)資本市場而產(chǎn)生了全球性的公司治理――投資者保護(hù)運(yùn)動(dòng)。新的全球公司治理標(biāo)準(zhǔn)正在劇烈的討論、競爭和形成之中，各個(gè)證券交易所、投資者、領(lǐng)先企業(yè)均要在這一投資者與融資者之間游戲規(guī)那么的制定中發(fā)揮影響。中國也在緊緊跟隨，上海證券交易所與中和應(yīng)泰管理參謀有限公司聯(lián)合成立了課題組，對(duì)上交所上市公司展開了大規(guī)模的調(diào)查，為中國公司治理標(biāo)準(zhǔn)的制定提供實(shí)證依據(jù)。限于篇幅和本文的讀者對(duì)象設(shè)定，我們集中從微觀上探討機(jī)構(gòu)投資者為什么會(huì)積極參與公司治理，他們又是如何參與公司治理，并執(zhí)行一種公司治理導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略的。一、機(jī)構(gòu)投資者為什么要參與公司治理在20世紀(jì)90年代，大局部機(jī)構(gòu)投資者都放棄了華爾街準(zhǔn)那么——用腳投票，在對(duì)公司業(yè)績不滿或?qū)局卫韱栴}有不同意見時(shí)，他們不再是簡單地把股票賣掉，"逃離劣質(zhì)公司"，他們開始積極參與和改進(jìn)公司治理。導(dǎo)致這一轉(zhuǎn)變的主要因素可以概括為套牢之后必然開口說話，從八十年代"被動(dòng)投資、敵意并購"方式的公司控制權(quán)市場轉(zhuǎn)為九十年代"積極投資、參與管理"方式的公司治理活動(dòng)，執(zhí)行一種公司治理導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略。80年代的股市并購風(fēng)潮，導(dǎo)致許多公司董事會(huì)采取了一些反并購措施，阻止惡意并購的發(fā)生。有些反并購措施往往無需經(jīng)過股東大會(huì)的同意就可以合法地執(zhí)行，其中最著名并最常被管理層采用的就是所謂"股東權(quán)益方案"――毒藥丸設(shè)置。據(jù)此設(shè)置，一旦有人對(duì)企業(yè)進(jìn)行敵意并購，并購方必須向持有"毒藥丸"權(quán)益的股東以非常低、大幅折扣的價(jià)格出售股票，這使并購本錢大幅上升，從而有效地阻止了敵意并購。美國的許多州為了迎合公司管理層和地方公眾的需要，紛紛通過了反敵意并購的法案。公司注冊(cè)帶來注冊(cè)費(fèi)及相關(guān)的律師等公司效勞產(chǎn)業(yè)收入，也給地方帶來就業(yè)，這些人士是集中在地方的，而投資者那么分散在全國，雙方影響公共選擇過程的集體行動(dòng)力量明顯不同。在這些并購中，機(jī)構(gòu)投資者本可以比市價(jià)高出1/3-1/2的價(jià)格拋售股票。現(xiàn)在這些反并購措施"剝奪"了投資者向愿意出高價(jià)購置股票者出售他們所持股票的原有時(shí)機(jī)和權(quán)力。在以敵意并購為主要手段的公司控制權(quán)市場因反敵意并購措施而受阻之后，投資者便以積極投資和參與公司治理來對(duì)抗。市場的力量可以校正一些過火的政治行為，在一些積極行動(dòng)的大投資者公開宣布抵抗之后，許多公司不得不放棄使用毒藥丸方案等反敵意并購的措施。促使機(jī)構(gòu)投資者采取積極行動(dòng)的一個(gè)重要?jiǎng)恿碜悦绹鴦诠げ可鐣?huì)保障局。該局給受制于聯(lián)邦法律的雇員福利基金寫了一封非常重要的信，要求這些養(yǎng)老基金的理事們?yōu)榱嘶鹗芤嫒说睦鎱⒓悠渌顿Y公司的股東大會(huì)投票1996年企業(yè)資產(chǎn)持有者的分類〔占總資產(chǎn)的％〕來源：OECD，轉(zhuǎn)引自梁能主編?公司治理結(jié)構(gòu)：中國的實(shí)踐與美國的經(jīng)驗(yàn)?，中國人民大學(xué)出版社。英國數(shù)字為1994年底；日本的退休基金、投資基金統(tǒng)計(jì)在"其他金融機(jī)構(gòu)之中"。促使機(jī)構(gòu)投資者從被動(dòng)變?yōu)橹鲃?dòng)的一個(gè)更為根本的原因是，機(jī)構(gòu)投資者在美國股票市場所占份額越來越大，致使"華爾街準(zhǔn)那么"不再實(shí)用。一些大機(jī)構(gòu)投資者持有幾百只公司股票，并且持有量很大，一出現(xiàn)公司治理問題就拋售股票會(huì)受很大損失。賣給誰，什么價(jià)格，拋售之后又能去買哪家尚未涉足的公司股票？可以說，機(jī)構(gòu)投資者，尤其是養(yǎng)老基金，真是"一大不幸"而當(dāng)上了"股東"。套牢之后必須開口說話，許多機(jī)構(gòu)投資者面臨進(jìn)退兩難局面之后采取了通過私下溝通、代理投票和提出股東議案等方式把其對(duì)公司治理問題的關(guān)注傳達(dá)給管理層。機(jī)構(gòu)投資者，尤其是養(yǎng)老基金，從被動(dòng)的投資者變?yōu)橹鲃?dòng)的所有者，但他們"與19世紀(jì)的公司大亨截然不同，他們并非是出于自愿而成為所有者的，他們當(dāng)上所有者是因?yàn)闆]有其他選擇。他們不能按著自己的意愿隨時(shí)拋售股票，他們也不能成為所有者－經(jīng)營者，但是無論如何他們還是所有者。就其本身而言，他們擁有的不僅僅是權(quán)力，他們還有責(zé)任確保美國最大的和最重要的公司表現(xiàn)出色并取得成績"〔德魯克〕。美國機(jī)構(gòu)投資者占企業(yè)總資產(chǎn)的比例年份企業(yè)資產(chǎn)總機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)機(jī)構(gòu)投資者占企業(yè)市值〔10億美元〕的總市值〔10億美元〕總資產(chǎn)的比例〔％〕1960421.252.912.61970859.4106.412.419801534.7519.933.919883098.91368.744.219893809.71710.744.919903530.21665.947.219914863.82065.542.519925462.92423.244.419936278.52809.444.719948293.43027.936.519958345.43889.546.6199610061.05173.348.8199712900.06492.048.0資料來源：ConferenceBoard，轉(zhuǎn)引自梁能主編?公司治理結(jié)構(gòu)：中國的實(shí)踐與美國的經(jīng)驗(yàn)?，中國人民大學(xué)出版社。社會(huì)責(zé)任是機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的一個(gè)重要原因，公司治理運(yùn)動(dòng)的積極推動(dòng)者之一正是美國投資者責(zé)任研究中心。這是一家獨(dú)立、非盈利、會(huì)員制〔governedbysubscribers由產(chǎn)品訂戶治理〕的從事有關(guān)代理投票、公司治理及企業(yè)的社會(huì)責(zé)任等問題的研究、軟件和咨詢效勞的專業(yè)機(jī)構(gòu)，成立于1972年，現(xiàn)有70多名專業(yè)研究人員和500多個(gè)訂戶和客戶，其訂戶和客戶包括機(jī)構(gòu)投資者、上市公司、律師事務(wù)所及其他公司治理相關(guān)組織。只有責(zé)任沒有利益也許難以想象公司治理運(yùn)動(dòng)會(huì)如此蓬勃地開展起來。正如消費(fèi)者保護(hù)、環(huán)境保護(hù)等運(yùn)動(dòng)的興起一樣，公司治理或說投資者保護(hù)運(yùn)動(dòng)也是興起于責(zé)任而開展于為其提供專業(yè)效勞的一個(gè)產(chǎn)業(yè)系列。其中最為關(guān)鍵的一個(gè)環(huán)節(jié)是機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理"得與失"的比例改變。根據(jù)傳統(tǒng)理論和投資理念，投資者只注重市場消息，只在選股方面進(jìn)行研究，這些方面的投入直接從短期交易中獲得回報(bào)。公司治理這類中長期性問題方面的投入，在其所帶來的股價(jià)上升回報(bào)中投資者只能獲得與其持股比例對(duì)應(yīng)的份額。用經(jīng)濟(jì)學(xué)概念來說，對(duì)于股權(quán)分散的上市公司，公司治理是一項(xiàng)公共物品或俱樂部產(chǎn)品。也正因此而有法律強(qiáng)制董事會(huì)來代表全體股東行使其監(jiān)督和指導(dǎo)職責(zé)，因?yàn)槎聲?huì)的運(yùn)作由公司付費(fèi)即全體股東按其持股比例付費(fèi)，由此解決了董事會(huì)這一"公共物品"性公司治理設(shè)置中的"搭便車"問題。但是在改善董事會(huì)運(yùn)作、制定更好的管理層鼓勵(lì)機(jī)制等當(dāng)前公司治理運(yùn)動(dòng)所關(guān)注的焦點(diǎn)問題方面，還沒有法律強(qiáng)制，象一些阻礙股票價(jià)值實(shí)現(xiàn)的反并購措施甚至還有法律和監(jiān)管條例的支持。機(jī)構(gòu)投資者為什么還有動(dòng)力去為此付出努力？WilshireAssociate自1995年開始的對(duì)主要以股東價(jià)值為導(dǎo)向而積極參與公司治理的加州公務(wù)員退休基金系統(tǒng)的投資組合進(jìn)行的定期更新的研究顯示，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的積極參與帶來了所投資股票市場價(jià)值的增長。加州公務(wù)員退休基金系統(tǒng)從其積極參與治理的公司股票中所獲回報(bào)大大超過了其投入，被稱為CalPERSCalPERSCalPERS――加州公職人員養(yǎng)老基金組織，美國最大的公共養(yǎng)老基金組織，是股東價(jià)值導(dǎo)向公司治理運(yùn)動(dòng)的最積極推動(dòng)者之一。產(chǎn)生CalPERS效應(yīng)，即機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理，"得與失"比例發(fā)生改變，可能有如下兩個(gè)重要原因：一是如前所述，機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模擴(kuò)大的"套牢效應(yīng)"，割肉本錢太高，已經(jīng)別無選擇，參與公司治理所獲凈收益只要大于割肉本錢就值得參與公司治理。比方，對(duì)于一只公司治理存在問題而只能以5元錢割肉拋售的股票，如果以每股0.5元錢的本錢〔即該機(jī)構(gòu)投資者參與該公司治理需自掏腰包投入所持股數(shù)×0.5元的總本錢投入，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來說，這可能是一個(gè)很大的數(shù)目，足以改善目標(biāo)公司的公司治理狀況〕能使股價(jià)提升到5.5元以上，該機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理從單只股票短期本錢收益核算的角度就已經(jīng)是值得的了。這可以稱作是股數(shù)效應(yīng)，既持有一個(gè)公司的股數(shù)越多、持股份額越高，投資者從參與公司治理中獲取正的凈收益的可能性就越大。二是機(jī)構(gòu)投資者持有眾多公司的股份，而公司治理中有一些各個(gè)上市公司可以通用的最正確做法和根本準(zhǔn)那么，機(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理中積累的這些專業(yè)知識(shí)可以移植到其所投資的其他公司中去，這種"知識(shí)分享"減少了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的單位公司本錢，使其參與公司活動(dòng)的總體和長期收益可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于本錢，致使參與公司治理成為機(jī)構(gòu)投資者的一項(xiàng)非常有利可圖的生意或業(yè)務(wù)〔abusiness〕。這可以說是公司數(shù)效應(yīng)，既投資者的投資組合中公司數(shù)越多，在這些公司間進(jìn)行治理知識(shí)移植的效率越高，投資者從參與公司治理中獲取正的凈收益的可能性越大。這就是國際上已經(jīng)出現(xiàn)了那么多積極參與公司治理并被稱為公司治理導(dǎo)向或公司治理驅(qū)動(dòng)的機(jī)構(gòu)投資者的原因。資料來源：中和應(yīng)泰公司治理數(shù)據(jù)庫，中和應(yīng)泰分析。二、機(jī)構(gòu)投資者如何參與公司治理和公司治理導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略美國研究機(jī)構(gòu)投資者的著名專家、曾任美國國會(huì)圖書館國會(huì)研究效勞部產(chǎn)業(yè)和金融研究組負(fù)責(zé)人、哥侖比亞大學(xué)機(jī)構(gòu)投資者研究工程成員CarolynKayBrancato，在其?機(jī)構(gòu)投資者和公司治理――增加公司價(jià)值的最正確做法?一書中，從是否參與公司治理的角度，把機(jī)構(gòu)投資者分為兩類：一類是真正的投資者(Investors)，一類只是交易者(Traders)。這兩類股票持有人在股票市場上沿循如以下圖所示的不同路徑進(jìn)行運(yùn)作。投資者和交易者在股票市場上的兩種不同航路資料來源：CarolynKayBrancato“institutionalinvestorandcorporategovernance〞，中和應(yīng)泰公司治理數(shù)據(jù)庫，中和應(yīng)泰分析。隨著投資者和交易者的別離，采用公司治理導(dǎo)向投資戰(zhàn)略的機(jī)構(gòu)投資者增多，公司運(yùn)作的根本模式開始發(fā)生變化，從所有者/經(jīng)理人合一的古典模式，經(jīng)過兩權(quán)別離/經(jīng)理人主導(dǎo)的貝利－米恩斯模式，開展到兩權(quán)別離/投資者主導(dǎo)的21世紀(jì)模式――真正的、投資者說話管用的現(xiàn)代企業(yè)制度。企業(yè)制度的開展方向資料來源：中和應(yīng)泰公司治理數(shù)據(jù)庫，中和應(yīng)泰分析。從貝利－米恩斯發(fā)表其?現(xiàn)代公司與私有產(chǎn)權(quán)?之后，股權(quán)分散、兩權(quán)別離、經(jīng)營者主導(dǎo)的公司制度，一直是人們關(guān)注的一個(gè)焦點(diǎn)。錢德勒的企業(yè)史著作那么為這種企業(yè)制度的效率和合理性進(jìn)一步提供了論證。1980年代以來，甚至直到目前為止，指導(dǎo)中國企業(yè)改革和現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)的"目標(biāo)模式"根本是這種模式。在機(jī)構(gòu)投資者蓬勃興起、但尚未積極參與公司治理的1970和1980年代，管理大師德魯克曾經(jīng)宣布美國經(jīng)濟(jì)從"經(jīng)理資本主義"開展為"養(yǎng)老金社會(huì)主義"，其他一些人那么用"機(jī)構(gòu)資本主義"等詞來描述。但是經(jīng)過1980年代近于瘋狂的并購與反并購活動(dòng)之后，1990年代以來機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理，美國公司進(jìn)入了"投資商資本主義--一個(gè)顛覆經(jīng)理職位的時(shí)代"企業(yè)制度開展的三個(gè)階段資料來源：中和應(yīng)泰公司治理數(shù)據(jù)庫，中和應(yīng)泰分析?，F(xiàn)代公司制度進(jìn)入兩權(quán)別離/投資者主導(dǎo)階段的主要象征性事件是，1992到1993年間，通用汽車、IBM、美國運(yùn)通、西屋電氣等頂尖公司總裁在機(jī)構(gòu)投資者的壓力下被解聘、辭職或提前退休。數(shù)百個(gè)機(jī)構(gòu)投資者積累了巨大份額的公司股份，經(jīng)過1980年代并購與反并購的血雨腥風(fēng)的戰(zhàn)斗，在1990年代蓬勃興起的公司治理運(yùn)動(dòng)中，他們學(xué)會(huì)了將其經(jīng)濟(jì)主權(quán)轉(zhuǎn)換為政治主權(quán)。通用汽車公司于1994年公布了"通用汽車董事會(huì)關(guān)于公司治理中一些重大事項(xiàng)的指引"。這一指引作為由市場推動(dòng)的公司治理標(biāo)準(zhǔn)和樣式的一個(gè)范例引起了廣泛的關(guān)注。"通用指引"發(fā)布之后，立即受到了加州公職人員養(yǎng)老基金組織〔CalPERS――美國最大的公共養(yǎng)老基金組織，是股東價(jià)值導(dǎo)向公司治理運(yùn)動(dòng)的最積極推動(dòng)者之一〕的認(rèn)可和歡迎。CalPERS要求在其投資組合中的300多家公司學(xué)習(xí)通用汽車公司，并進(jìn)行類似的公司治理評(píng)估，300家公司中的大約一半作出了積極響應(yīng)。CalPERS成認(rèn)，具體的治理方式肯定因行業(yè)和公司的不同而不同，但需要敦促各董事會(huì)尋求進(jìn)行自我評(píng)估和董事會(huì)結(jié)構(gòu)審查的益處。CalPERS發(fā)布了針對(duì)全球、美國、英國和日本等多個(gè)國家的公司治理運(yùn)作指南，每年把其投資組合中那些業(yè)績不良，公司治理質(zhì)量低劣的公司納入黑名單。不顧投資者要求改進(jìn)公司治理狀況的呼聲的企業(yè)，要么總裁下崗，要么股價(jià)下跌成為公司襲擊者的獵物。根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的方式、深度，可以進(jìn)一步將機(jī)構(gòu)投資者分為四種類型。資料來源：CarolynKayBrancato“institutionalinvestorandcorporategovernance〞，中和應(yīng)泰公司治理數(shù)據(jù)庫，中和應(yīng)泰分析。在執(zhí)行公司治理導(dǎo)向投資戰(zhàn)略的機(jī)構(gòu)投資者中，參與公司治理最為積極和最值得借鑒的也許是成立于1992年的LENS投資管理公司，該公司的創(chuàng)立者正是前述美國勞工部社會(huì)保障局官員、著名的公司治理活動(dòng)家孟科斯〔Monks〕。LENS基金只投資于少數(shù)幾家股票，進(jìn)行"關(guān)系投資"，并積極介入其所投資公司的治理運(yùn)作，LENS運(yùn)營前兩年投資過西爾斯、運(yùn)通、西屋和柯達(dá)等7家公司。LENS基金被稱為第一家公司治理基金〔corporategovernancefund〕，LENS也自稱為公司治理投資者〔thecorporategovernanceinvestors〕、一種積極投資的選擇〔theactiveinvestmentalternative〕、一家最積極的貨幣經(jīng)理〔anactivistmoneymanager〕等。該公司的投資選擇原那么是從財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)和公司治理評(píng)價(jià)兩個(gè)角度找出價(jià)值低估和有價(jià)值可通過公司治理〔主要是股東作用〕提高的公司。該公司1994年年報(bào)中的一段話非常清晰地表述了公司治理導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略："卡內(nèi)基曾說最好的投資戰(zhàn)略是把所有的雞蛋都放在一個(gè)籃子里，然后緊緊地盯住這個(gè)籃子。我們的戰(zhàn)略是不僅盯住籃子還要盯住雞蛋，并且我們要確信讓那些雞蛋知道有人在盯著他們。我們發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)就象亞原子一樣，知道他們受到關(guān)注時(shí)會(huì)有不同的行為。我們的初衷就是制造這種不同，我們的經(jīng)驗(yàn)說明股東的參與能夠增加價(jià)值。"LENS的股票組合與S&P500回報(bào)比較資料來源：，中和應(yīng)泰公司治理數(shù)據(jù)庫，中和應(yīng)泰分析。三、幾點(diǎn)討論與對(duì)中國的啟示美國的機(jī)構(gòu)投資者日益成為國際資本市場上的主導(dǎo)力量，其公司治理活動(dòng)也對(duì)國際投資產(chǎn)生了越來越大的影響。美國機(jī)構(gòu)投資者的金融資產(chǎn)總值是英國機(jī)構(gòu)投資者金融資產(chǎn)總值的6倍，法國和德國的10倍，日本的4倍，美國機(jī)構(gòu)投資者占美英德法日五國機(jī)構(gòu)投資者金融資產(chǎn)總值的62％。機(jī)構(gòu)投資者的崛起和全球性公司治理運(yùn)動(dòng)的展開，已經(jīng)導(dǎo)致傳統(tǒng)上所謂英美的外部模式和德日的內(nèi)部模式這兩種公司治理模式產(chǎn)生了明顯的趨同態(tài)勢(shì)。各國有不同的公司法律和文化，但機(jī)構(gòu)投資者們?cè)诎压蓶|價(jià)值看得最為重要這一點(diǎn)上是一致的。日本和德國的投資者熱烈歡迎公司治理的英美模式，全球公司治理標(biāo)準(zhǔn)正在形成之中。國際上的大投資者對(duì)上市公司董事會(huì)的實(shí)際運(yùn)作情況提出了更高的透明性要求。投資者要求更多有關(guān)各個(gè)董事的信息，包括他們的業(yè)績記錄和他們對(duì)所供職董事會(huì)的具體奉獻(xiàn)。美國機(jī)構(gòu)投資者效勞公司建立起了全球性的上市公司治理狀況數(shù)據(jù)庫，為其會(huì)員投資者提供監(jiān)督上市公司治理情況的效勞。一家在全球范圍內(nèi)進(jìn)行董事和經(jīng)理獵頭業(yè)務(wù)的公司－RussellReynoldsAssociates1999年5月發(fā)表的一份調(diào)查報(bào)告〔1999機(jī)構(gòu)投資者國際調(diào)查〕顯示，57％的德國投資者和84％的日本投資者認(rèn)為英美模式的公司治理系統(tǒng)適合于運(yùn)用在他們國家。該項(xiàng)名為"探索一個(gè)共同標(biāo)準(zhǔn)"的調(diào)查，由國際觀點(diǎn)研究組織WirthlinWorldwide實(shí)施，是RussellReynoldsAssociates主辦的第四次機(jī)構(gòu)投資者態(tài)度年度調(diào)查，調(diào)查了德國、日本、英國和美國的400家機(jī)構(gòu)投資者。上市公司董事會(huì)的實(shí)際運(yùn)作質(zhì)量在投資者的投資決策中起重要作用。一半多的日本〔54％〕和美國〔51％〕機(jī)構(gòu)投資者，略低于一半的德國〔43％〕和英國〔38％〕投資者表示，在他們作出投資決策時(shí)一家公司的公司治理做法是一項(xiàng)極為或非常重要的因素。多數(shù)美國〔67％〕、德國〔55％〕機(jī)構(gòu)投資者和相當(dāng)多的英國〔44％〕、日本〔40％〕投資者說，他們?cè)驗(yàn)橐恍┕静蛔袷亓己霉局卫碜龇?zhǔn)那么而不予投資或減少持股數(shù)。董事會(huì)績效評(píng)判是一個(gè)關(guān)鍵的投資者關(guān)注點(diǎn)，多數(shù)日本〔81％〕、美國〔52％〕機(jī)構(gòu)投資者和相當(dāng)多德國〔41％〕、英國〔38％〕投資者認(rèn)為，不能得到足夠的信息去充分評(píng)估董事會(huì)績效。這些投資者要求得到更多的有關(guān)董事會(huì)活動(dòng)和政策，董事會(huì)成員的資質(zhì)、薪酬和潛在利益沖突等信息。各國都有多數(shù)投資者相信，從事公司治理實(shí)際做法評(píng)價(jià)的專業(yè)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于他們?cè)u(píng)估上市公司信用非常重要〔德國81％、日本84％、英國53％、美國72％〕。71%的美國投資者和68％的英國投資者表示希望有全球公司治理標(biāo)準(zhǔn)〔上一年的比例分別為67％和63％〕，87％的德國投資者和64％的日本投資者有此同感。中國的機(jī)構(gòu)投資者正處于蓬勃開展之中，在目前可以入市的證券公司、證券投資基金和實(shí)業(yè)公司這三類機(jī)構(gòu)中，證券投資基金的開展較為引人注目。根據(jù)1997年11月14日發(fā)布的?證券投資基金管理暫行方法?，從1998年3月國泰、南方成立起，到1999年4月富國成立止，一年時(shí)間里成立了10家基金管理公司。與此同時(shí)，證券投資基金數(shù)目也從1998年的6家開展到1999年底的20家〔目前已經(jīng)到達(dá)23家〕，證券投資基金總量到達(dá)505億份，基金資產(chǎn)總規(guī)模到達(dá)544億元，占滬深市場流通總市值的6.6%〔資料來源同下表韓方和文〕。另據(jù)上海證券交易所統(tǒng)計(jì)，截止2000年3月底在上海證券交易所開戶的投資者共有2419.83萬戶，其中國內(nèi)個(gè)人投資者2410.54戶，占99.616%，國內(nèi)一般法人投資者和國內(nèi)證券公司等機(jī)構(gòu)投資者9.29萬戶，占0.384%，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)比1999年底〔7.55萬戶，占0.33％〕有所提高。截止1999年底的滬市機(jī)構(gòu)投資者持股市值為438.9億元，占總市值的10.67%；個(gè)人投資者持股市值為3672.80億元，占總市值的10.67%〔資料來自和迅財(cái)經(jīng)5月18日〕。中國證券投資基金資料來源：東西部社會(huì)經(jīng)濟(jì)研究中心?熱點(diǎn)研究?第30期，華安基金管理公司總經(jīng)理韓方和"關(guān)于我國基金業(yè)開展概況的匯報(bào)"。中國證券投資基金的規(guī)模、在市場上所占比重，與興旺國家相比還差甚遠(yuǎn)。受制于中國證券市場總體特征〔個(gè)人投資者為主、政策因素主導(dǎo)〕和證券投資基金運(yùn)作時(shí)間還很短等因素，中國證券投資基金的運(yùn)作風(fēng)格還沒有明顯分化，多數(shù)仍為綜合型基金。中國證券投資基金進(jìn)一步開展的速度與空間，在很大程度上取決于其在上市公司治理及其自身的治理方面的實(shí)際運(yùn)作情況。如果主要依靠新股配售〔據(jù)悉證監(jiān)會(huì)正在研究考慮取消該項(xiàng)優(yōu)惠〕甚至是聯(lián)合坐莊等方式來保持盈利、"跑贏大市"，中國證券投資基金的進(jìn)一步開展必然受到資金供給方面的限制。大款的錢數(shù)總是多不過老百姓的資金總和，保險(xiǎn)資金和社會(huì)保障資金等追求穩(wěn)定性的資金的持續(xù)入市，與上市公司治理質(zhì)量提高、投資基金治理質(zhì)量提高以及執(zhí)行以公司治理為導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略的機(jī)構(gòu)投資者的增多等是互為依賴和相互促進(jìn)的。各國〔及地區(qū)〕基金規(guī)模比較中國美國日本香港基金總值〔億美元〕66552504000700基金/證券市場流通市值〔％〕6.6521517基金/銀行儲(chǔ)蓄〔％〕0.51158.322資料來源：東西部社會(huì)經(jīng)濟(jì)研究中心?熱點(diǎn)研究?第30期，華安基金管理公司總經(jīng)理韓方和"關(guān)于我國基金業(yè)開展概況的匯報(bào)"。從中國機(jī)構(gòu)投資者〔主要是證券公司和投資基金〕角度看，一個(gè)值得探討的問題是，在中國目前的市場上執(zhí)行以公司治理為導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略是否可行。政策和法規(guī)方面根本沒有什么限制〔如持有一家上市公司股票的上限，持有同一家上市公司股票的機(jī)構(gòu)投資者之間私下交流意見，在股東大會(huì)上采取聯(lián)合行動(dòng)等〕，上市公司方面也還很少有采取如分類董事會(huì)等阻礙新股東參與公司治理的手段，監(jiān)管部門也在鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理，剩下的問題就是中國的機(jī)構(gòu)投資者如何參與公司治理，如何能夠通過執(zhí)行一種以公司治理為導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略而盈利了。這需要對(duì)目前中國上市公司股價(jià)與公司治理相關(guān)的內(nèi)在價(jià)值之間的關(guān)系作一個(gè)根本的判斷。中國證券市場明顯由"交易者"主宰，股價(jià)的升降中主要因素是"炒作"，其背后是莊家和聯(lián)合坐莊等行為。但從中長線的走勢(shì)來看，優(yōu)劣公司之間市場價(jià)值的差異也還是能夠顯示出來的，"投資者"和中長線股民增多也是不爭的事實(shí)。頻頻暴露出的上市公司治理和管理方面的問題亦可謂"觸目驚心"，這就為公司治理導(dǎo)向的投資者"創(chuàng)造"了一個(gè)巨大的"用武之地"。中國股市上多數(shù)上市公司股票均因坐莊炒作而高于其真實(shí)價(jià)值〔這一點(diǎn)可從中國股市市盈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他國家市盈率以及A股市盈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于B股、H股和N股市盈率這兩個(gè)方面反響出來〕，公司治理活動(dòng)似乎已經(jīng)不可能使公司股價(jià)高于目前炒作所到達(dá)的高價(jià)，公司治理活動(dòng)的價(jià)值提升也許只能通過提高上市公司股價(jià)"底線"來實(shí)現(xiàn)。比方某莊家或莊家組，把一只股票從5元炒作到了50元〔觀察一下中國股市的實(shí)際情況，這并不罕見〕，其中可能有10元左右是價(jià)值發(fā)現(xiàn)〔本來被低估〕，那么在公司價(jià)值被市場〔其他參與者〕充分認(rèn)識(shí)之后，莊家可能在15元左右會(huì)比較安穩(wěn)地脫手，莊家獲得10元的"價(jià)值發(fā)現(xiàn)收益"。但如果莊家或莊家組，作為股東能夠發(fā)揮一些改善公司治理的功能，利用股東權(quán)力迫使或引導(dǎo)公