公司治理之股權集中委托代理問題

一、現(xiàn)代公司委托代理問題的演變二、大股東的公司治理作用與小股東“搭便車〞三、大股東鼓勵是什么及如何鼓勵四、大股東鼓勵的實證分析五、結論第二講：公司治理之股權集中委托代理問題1問題的討論重點：1、控制權收益2、超控制權收益2一、現(xiàn)代公司委托代理問題的演變

1、Berle和Means(1932)范式的企業(yè)解決“管理者—所有者〞形式的代理問題。鼓勵合同是一種可能的解決方法。2、股權高度集中的企業(yè)：“大股東－小股東〞之間的代理問題。3一、現(xiàn)代公司委托代理問題的演變

大量研究已經(jīng)說明，大局部國家和地區(qū)的上市公司都具有集中的所有權結構。LLSV1998年的研究說明，在全世界45個國家和地區(qū)的最大10家公司中，前3位大股東持股比例和的平均數(shù)高達46%，中位數(shù)高達45%。從法系淵源來看，最大10家公司中前3位大股東持股比例和的平均數(shù)從低到高依次為：德國大陸法系、北歐大陸法系、英美法系以及法國大陸法系，分別是34%、37%、43%和54%。4世界上45個國家和地區(qū)的最大10家公司的前3位股東持股比例和列表國家(地區(qū))C3平均數(shù)C3中位數(shù)英美法系（澳大利亞、加拿大、中國香港、印度、愛爾蘭、以色列、馬來西亞、新西蘭、尼日利亞、巴基斯坦、新加坡、南非、斯里蘭卡、泰國、英國、美國、津巴布韋）43%

42%

法國大陸法系

（阿根廷、比利時、巴西、智利、哥倫比亞、埃及、法國、希臘、印度尼西亞、意大利、墨西哥、荷蘭、秘魯、菲律賓、葡萄牙、西班牙、土耳其、委內瑞拉）54%

55%

德國大陸法系（奧地利、德國、日本、韓國、瑞士、臺灣)34%

33%北歐大陸法系（丹麥、芬蘭、挪威、瑞典）37%

33%

合計46%

45%5這些文獻說明：第一，現(xiàn)代公司的所有權結構完全不同于Berle和Means(1932)所提出并被廣泛接受的“貝利米恩斯命題〞。第二，控制性股東的控制權超過其現(xiàn)金流量權，因而存在所有權與控制權的別離，但這并不是貝利和米恩斯所說的“兩權別離〞?？刂菩怨蓶|對經(jīng)理有很好的監(jiān)督作用，并且往往發(fā)生大股東侵蝕小股東利益的情形。第三，金融機構控制企業(yè)的情形較少。因此，Shleifer和Vishny(1997)認為“股份持有的高度集中和占有的控制性所有權看起來是整個世界的規(guī)那么〞。由于大股東的存在，代理問題慢慢地發(fā)生了轉變。6二、大股東在公司治理中的作用與小股東“搭便車〞1、積極作用2、消極作用德國：持有大宗股票的銀行改善了德國公司的業(yè)績〔GortonandSchimd，1996〕日本：大股東減少了日本經(jīng)理的可以自由支配的花費，如廣告、研發(fā)以及娛樂費用等?！瞃afehandYosha，1996)美國：好的監(jiān)督可以增加企業(yè)的產出以及公司價值，大的外部股東增加了企業(yè)被接管的可能性〔Huddat，1993，Shivdasani，1993)中國：對于不同性質的公司，第一大股東的變更帶來的影響根本上都是正面的?！残鞎詵|、陳小悅，2024〕放水養(yǎng)魚：大股東基于可從公司獲得更多利益考慮而對公司的支持行為或者說是向公司輸送利益的行為7積極作用〔1〕直接控制施加直接影響〔2〕向管理層施加壓力以間接影響〔3〕替換經(jīng)理層等管理人員〔4〕制定公司章程的相關條款8關于大股東侵害小股東利益所產生的代理問題的研究，是從上世紀80年代初陸續(xù)出現(xiàn)的對公司控制權溢價的研究中延伸而來的〔劉少波，2024〕。在相關研究中，大股東對小股東侵害的產生，基于兩個前提：一是大股東為謀求自身利益的最大化具有侵害小股東的天性，二是大股東因掌握控股權而對公司具有控制權。大股東侵害小股東利益的方式是利用對公司的控制權謀求收益具體包括挪用或占用公司資金、利用關聯(lián)交易將公司資源轉移到自己旗下公司、為自己旗下公司提供擔保等。消極作用9小股東“搭便車〞Freerider搭便車〞的通常含義是指，每個消費者有鼓勵去享受由他人提供的公共品，而不愿意支付規(guī)定的價格。公司治理中的監(jiān)督就是一種公共品，其“搭便車〞是指大股東對公司經(jīng)營者進行了監(jiān)督，承擔了所有的監(jiān)督本錢，而經(jīng)營改善的收益增量卻由所有的股東按其股份份額進行分享。10過程型行為鼓勵模式〔期望理論〕三、大股東鼓勵是什么及如何鼓勵11三、大股東鼓勵是什么及如何鼓勵大股東鼓勵的內涵指在公司治理中鼓勵主體〔企業(yè)〕運用以控制權收益為載體的多種鼓勵手段鼓勵大股東在公司治理中發(fā)揮積極作用，并與其它利益相關者所形成的相互作用、相互制約的進而實現(xiàn)公司利益最大化的機制。12三、大股東鼓勵是什么及如何鼓勵大股東監(jiān)督與小股東“搭便車〞的一個博弈模型大股東不侵占且全力監(jiān)督時大小股東的行為分析由于大股東的監(jiān)督具有公共品的特征，如果公司把監(jiān)督轉交給和企業(yè)不相關的第三方，其監(jiān)督本錢為C,那么，公司所有的股東按照其股份份額承擔相應的監(jiān)督費用。在沒有“搭便車〞情形下，大股東少承擔(1-α)C的本錢。因此，更有利于鼓勵大股東進行監(jiān)督。所以，由于有“搭便車〞存在，大股東多承擔了(1-α)C的本錢，而小股東相應多得到價值相等的收益。正是這種情形影響了大股東的監(jiān)督積極性。13三、大股東鼓勵是什么及如何鼓勵

大股東得以補償且補償過度〔侵占〕時的情形14三、大股東鼓勵是什么及如何鼓勵大宗股權的本錢獲得控制權的獲取本錢收購過程中的附帶本錢除了上面的獲取本錢以外，大股東的控制權本錢還包括監(jiān)督本錢、流動性本錢甚至社會責任本錢。15三、大股東鼓勵是什么及如何鼓勵上市公司大股東鼓勵的物質載體：控制權收益上市公司大股東的貨幣報酬鼓勵方式 上市公司大股東的非貨幣報酬鼓勵方式16大股東鼓勵的特征

1、大股東鼓勵機制的相對簡單性

2、大股東鼓勵功能的多重性

3、大股東鼓勵手段的多樣性

4、大股東鼓勵作用的主動性

三、大股東鼓勵是什么及如何鼓勵17四、大股東鼓勵的實證分析1、上市公司大股東鼓勵的現(xiàn)實狀況世界上39個國家和地區(qū)〔1990－2000〕的公司控制權溢價水平列表國家(地區(qū))平均值中值樣本量英美法系（澳大利亞、加拿大、中國香港、以色列、馬來西亞、新西蘭、新加坡、南非、泰國、英國、美國）5.4%

4.2%

196法國大陸法系

（阿根廷、巴西、捷克、智利、哥倫比亞、埃及、法國、印尼、意大利、墨西哥、荷蘭、秘魯、菲律賓、波蘭、葡萄牙、西班牙、土耳其、委內瑞拉）22.7%

16.8%

98德國大陸法系（奧地利、德國、日本、韓國、瑞士、臺灣)11%

12%57北歐大陸法系（丹麥、芬蘭、挪威、瑞典）4.5%

2.3%42合計14%

11%39318四、大股東鼓勵的實證分析19世紀末至今公司控制權市場的五次并購浪潮

基本情況并購要點第一次并購浪潮1893-1904年，橫向并購屬于國內并購,以美國、英國為代表,以對國內的行業(yè)并購與整合為基本內容第二次并購浪潮1915-1929年，縱向并購上下游企業(yè)的縱向并購,在并購中,美國企業(yè)追求的目標是規(guī)模經(jīng)濟效應和市場份額的壟斷優(yōu)勢,完成了國內產業(yè)結構的整合第三次并購浪潮1954-1963年，混合并購體現(xiàn)為前兩次并購的綜合,企業(yè)兼并的數(shù)量、規(guī)模大增,產生了許多巨型的跨行業(yè)公司第四次并購浪潮1975-1991年，以杠桿并購為代表的財務并購主要特征是杠桿并購,即收購方通過大量舉債來完成并購,同時業(yè)內兼并增多,而企業(yè)間的混合并購減少第五次并購浪潮1994年開始延續(xù)至今，跨國并購和戰(zhàn)略并購主要體現(xiàn)為全球范圍內的跨國并購,并購方式更加多元化,并購的行業(yè)從制造業(yè)走向服務業(yè),目的在于增強企業(yè)的全面競爭力19四、大股東鼓勵的實證分析大股東鼓勵與中國公司控制權市場的開展〔1〕中國控制權市場的開展過程萌芽階段、初級階段、開展階段、審慎開展階段、當前階段〔2〕中國控制權市場的特點〔3〕中國上市公司股權鼓勵的相關規(guī)章制度金發(fā)科技的案例，事實說明有對大股東鼓勵的必要，同時，只要鼓勵得當，其效果是很明顯的。20四、大股東鼓勵的實證分析2、基于我國上市公司數(shù)據(jù)的大股東鼓勵實證分析控制權私有收益的度量方法(1)Lease，McMconnell和Mikkelson〔1983〕法(2)Barclay和Holderness〔1989〕法(3)Hanouna,Sarin和Shaprio〔2024〕法(4)Bai、Liu、Song〔2024〕法21四、大股東鼓勵的實證分析控制權轉移價值的計量方法此處采用Hanouna,Sarin和Shaprio〔2024〕提出的計量方法，他們以控制權交易價格和小額股權交易價格的差額來估測控制權的私有收益(PrivateBenefitsofControl,簡寫為PBC)。其計算公式如下：

其中，PC和PM分別表示控制權和小額股權交易的價格，NAC和NAM為對應的公司每股凈資產。22四、大股東鼓勵的實證分析

上市公司股權轉讓的幾個關鍵時間點23四、大股東鼓勵的實證分析控制權轉移價值的描述性統(tǒng)計變量名稱樣本量均值標準差最小值最大值PBC340.19930.685-0.922.6124控制權轉移的績效：財務指標的選取

四、大股東鼓勵的實證分析事件研究法會計業(yè)績法現(xiàn)金流量法25四、大股東鼓勵的實證分析事件研究法的實證結果26上市公司經(jīng)營業(yè)績的衡量指標其中，OPt、FCt、TEt、DEPt和TAt分別表示第t年度的營業(yè)利潤、財務費用、匯兌損益、固定資產折舊費用和無形資產攤銷費用以及總資產。四、大股東鼓勵的實證分析27控制權轉移公司績效的衡量

配對樣本法績效衡量基準選擇所選取的配對樣本組RCF的均值作為控制權轉移公司績效的基準，得到各樣本公司在原生控股股東和再生控股股東兩個經(jīng)營時間段的通過行業(yè)調整的總資產現(xiàn)金收益率adjRCFymt。其計算方法為：四、大股東鼓勵的實證分析28績效衡量基準再生控股股東的年均奉獻就是前后兩個時間段經(jīng)過調整的RCF的平均增量的差值，其可以表示為：

四、大股東鼓勵的實證分析29

四、大股東鼓勵的實證分析控制權轉移與公司績效的描述性統(tǒng)計變量名稱樣本量均值標準差最小值最大值PBC340.19930.685-0.922.61340.00550.057-0.130.12ΔRCF340.00990.199-0.540.4930市場反響與績效的關系：公司重組創(chuàng)造價值的實證證據(jù)Spearman相關分析表注：***,**,*分別表示在1%,5%,10%水平上顯著；此外，用+號表示在15%水平上顯著。

四、大股東鼓勵的實證分析

CAR(-120,60)CAR(-120,20)后平均RCFadj后RCFadj總值CAR(-120,60) 1.0000.812***0.261*0.237*(0.000)(0.068)(0.089)CAR(-120,20)1.0000.221+0.194+(0.104)(0.136)后平均RCFadj1.0000.961***(0.000)后RCFadj總值1.00031市場反響與績效的關系：公司重組創(chuàng)造價值的實證證據(jù)表6.9：Kendall相關分析表注：***,**,*分別表示在1%,5%,10%水平上顯著；此外，用+號表示在15%水平上顯著。

四、大股東鼓勵的實證分析

CAR(-120,60)CAR(-120,20)后平均RCFadj后RCFadj總值CAR(-120,60)1.0000.626**0.173*0.152+(0.000)(0.075)(0.104)CAR(-120,20)1.0000.169*0.141+(0.080)(0.121)后平均RCFadj1.0000.857***(0.000)后RCFadj總值1.00032四、大股東鼓勵的實證分析侵害度〔超控制權收益〕的衡量大股東在經(jīng)營期間做出的奉獻應該得到合理的回報，其載體就是前后兩個時間段調整RCF的總增量ΔRCF，它的值等于再生控股股東的年均奉獻乘以再生控股股東的經(jīng)營年限。那么，超控制權收益EBC(ExcessiveBenefitsofControl)就等于PBC中超出ΔRCF的局部。由于ΔRCF是以總資產現(xiàn)金收益率為根底得來的，因此，為了統(tǒng)一量綱，我們把這3個指標都統(tǒng)一轉化成貨幣單位，即EBC×交易總價＝PBC×交易總價－ΔRCF×總資產。因此，我們可以得到EBC的計算公式為：33四、大股東鼓勵的實證分析侵害度〔超控制權收益〕水平的影響因素分析〔1〕影響因素假說H1：董事長與總經(jīng)理兩職合一的公司具有較高的超控制權收益。H2：獨立董事比例越高的的公司具有較低的超控制權收益。H3：控股股東比例越高的公司具有較高的超控制權收益。H4：股權制衡度越高的公司具有較低的超控制權收益。H5：A股流通股比例越高的公司具有較低的超控制權收益。H6：治理環(huán)境越好，控股股東能夠獲得的超控制權收益越低。34四、大股東鼓勵的實證分析2001-2024年各地區(qū)法律執(zhí)行力度35四、大股東鼓勵的實證分析〔2〕回歸方程EBC=αi+βiINSIDE+γiEXTERIOR+δiCONTROL+εi其中，INSIDE代表公司治理內部機制的變量，包括董事會中董事長與總經(jīng)理兩值合一情況、獨立董事比例以及股權結構狀況等；EXTERIOR代表公司治理外部機制的變量，包括法律環(huán)境對投資者的保護程度、產品市場的競爭程度等；CONTROL為控制變量，包括公司規(guī)模、業(yè)績以及負債資產率等公司特征變量；εi為誤差項。36控制權轉移大股東作用的奉獻度和侵害度的描述性統(tǒng)計降低超控制權收益率的多因素回歸分析(見下表)變量名稱樣本量均值標準差最小值最大值PBC340.19930.685-0.922.61340.00550.057-0.130.12ΔRCF340.00990.199-0.540.49BC340.13011.162-2.742.03EBC340.06911.168-1.843.43

四、大股東鼓勵的實證分析37(因變量：EBC)回歸1回歸2回歸3回歸4回歸5回歸6回歸7常數(shù)項市場化水平法律環(huán)境信用水平股權制衡度A股流通股獨立董事占比控股股東持股比兩職合一行業(yè)每股現(xiàn)金流每股交易價格資產負債率總資產現(xiàn)金收益率公司規(guī)模D-WAdj-R2F值(P值)VIF

有效樣本量11.384*(1.868)-0.227*(-1.878)0.832(1.297)4.318(1.411)-0.305(-0.624)0.607(1.408)0.435+(1.598)-2.030(-1.343)-4.515**(-2.457)-0.592*(-1.825)2.0600.2242.056(0.077)4.1793411.769*(1.910)-0.226*(-1.855)0.679(1.007)3.473(1.066)0.441(0.798)-0.287(-0.582)0.615(1.415)0.448+(1.630)-2.363+(-1.496)-4.509**(-2.435)-0.590*(-1.806)1.9960.2121.886(0.101)2.45634-0.512(-0.067)-0.219**(-2.366)0.220(0.408)0.450(1.003)0.985**(2.680)0.267(1.027)-1.399(-0.931)-15.81***(-5.108)0.052(0.143)2.1940.6665.730(0.005)2.63620-2.157(-0.244)-0.192+(-1.585)0.103(0.243)0.910(0.346)0.311(0.483)0.404(0.776)0.978**(2.346)0.209(0.647)-1.464(-0.896)-16.51***(-4.013)0.110(0.267)2.1130.6063.925(0.026)3.68320-4.186(-0.515)-0.294+(-1.563)0.003(0.004)0.594(1.208)1.113**(2.791)0.153(0.538)-1.512(-0.879)-16.48***(-4.833)0.237(0.601)2.0480.5874.379(0.013)2.7142023.296**(2.586)-0.529**(-2.747)1.279(1.197)6.214*(2.242)7.733+(1.689)-0.598(-0.782)0.709(1.470)0.815**(2.311)-1.143(-0.447)-6.25**(-2.914)-1.278**(-2.654)2.2600.4892.721(0.085)7.1301924.714**(2.703)-0.547**(-2.782)6.719***(2.397)2.984(1.278)-0.320(-0.429)0.507(1.096)0.706*(2.024)-3.097(-1.540)-7.028***(-3.360)-1.165**(-2.410)2.1580.4642.733(0.075)2.6961938四、大股東鼓勵的實證分析穩(wěn)健性檢驗前文對公司控制權轉讓前一年末的經(jīng)營狀況用調整總資產現(xiàn)金收益率〔adjRCFpre〕，為了驗證本文結論的正確性，我們用控制權轉移前的一年末的凈資產收益率〔ROE〕以及總資產收益律〔ROA〕分別替代控制權轉移前的一年末的調整總資產現(xiàn)金收益率對表4的所有模型進行了回歸，結果與表4沒有實質性差異。39五、結