企業(yè)并購(gòu)與重組第七章：企業(yè)重組

第七章企業(yè)重組第一節(jié)資產(chǎn)重組公司重組的方式公司重組是對(duì)資產(chǎn)、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的一種重新安排.從資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，公司重組影響的要素包括資產(chǎn)、負(fù)債和股權(quán)。因此公司重組可分為資產(chǎn)重組，負(fù)債重組和股權(quán)重組，而負(fù)債重組和股權(quán)重組又常被合稱(chēng)為財(cái)務(wù)重組。公司重組的一般框架資產(chǎn)重組資產(chǎn)出售；分拆；分立。財(cái)務(wù)重組雙重股份資本重組；杠桿化資本重組；債務(wù)—股權(quán)交換發(fā)行;破產(chǎn)財(cái)務(wù)重組股份回購(gòu)；清算。剝離剝離(divestiture)，又稱(chēng)資產(chǎn)出售(Assetsales)，是指公司將其現(xiàn)有部分子公司、部門(mén)、產(chǎn)品線，其他固定資產(chǎn)等出售給其他公司。非自愿剝離和自愿剝離非自愿剝離是指政府主管部門(mén)或司法機(jī)構(gòu)以違反反壟斷法為理由，迫使企業(yè)剝離其部分資產(chǎn)或業(yè)務(wù)。自愿剝離是指公司管理層認(rèn)為剝離有利于公司提高競(jìng)爭(zhēng)力和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而主動(dòng)進(jìn)行的。

案例：美的電器剝離小家電業(yè)務(wù)2005年6月20日，美的電器召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)，以高票通過(guò)議案，將因處于產(chǎn)業(yè)培育期而長(zhǎng)期虧損的美的小家電業(yè)務(wù)從公司剝離，由大股東美的集團(tuán)收購(gòu)。

為什么美的電器要?jiǎng)冸x小家電業(yè)務(wù)？小家電業(yè)務(wù)長(zhǎng)期處于虧損狀態(tài)，影響了上市公司的整體業(yè)績(jī)和股票價(jià)格。公司的主要業(yè)務(wù)是空調(diào)和壓縮機(jī)業(yè)務(wù)，很難投入太多的資源扶持小家電業(yè)務(wù)。自愿資產(chǎn)剝離的理由：業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳；被剝離業(yè)務(wù)與公司的新戰(zhàn)略不適應(yīng)。公司希望集中在具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域；作為被收購(gòu)公司部分一起被買(mǎi)下，但收購(gòu)公司無(wú)意保留該業(yè)務(wù)；公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境，需要籌集資金；剝離是防止敵意收購(gòu)的手段。例如，出售“皇冠上的明珠”。公司通過(guò)出售增加股東價(jià)值的實(shí)證檢驗(yàn)實(shí)證研究證明，自愿剝離能夠?yàn)楣蓶|創(chuàng)造價(jià)值。公司對(duì)外公布出售公告股東財(cái)富總體上產(chǎn)生積極重大的影響。出售方和收購(gòu)方都能在出售交易中獲利，但出售方收益略高。出售的相對(duì)規(guī)模：規(guī)模越大，創(chuàng)造的價(jià)值越大.分拆分拆(carve-outs)，也稱(chēng)股權(quán)出售，是指母公司將部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到新設(shè)立的子公司，再將子公司部分股權(quán)對(duì)外出售給其他投資者，特別是投資大眾。通過(guò)IPO分拆上市。2000年青鳥(niǎo)天橋一同仁堂分拆青鳥(niǎo)環(huán)宇和同仁堂科技在香港創(chuàng)業(yè)板上市，分拆上市在中國(guó)資本市場(chǎng)引起人們的廣泛關(guān)注。分拆上市的理由：對(duì)融資渠道的拓寬功能。使核心業(yè)務(wù)和投資概念更清晰。母公司和被分拆公司分別向股東出具財(cái)務(wù)報(bào)告，提高兩者在股票市場(chǎng)上的透明度；價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，價(jià)值增值功能。增加投資者的投資靈活性。增加子公司經(jīng)營(yíng)的自主權(quán)；能夠?qū)ψ庸緦?shí)施與子公司業(yè)績(jī)直接佳期鉤的激勵(lì)合同分立

分立(spin-0ffs)是指一個(gè)公司分設(shè)為兩個(gè)或兩上以上公司的法律行為。按比例將子公司的股份分配給母公司的現(xiàn)有股東，產(chǎn)生一個(gè)獨(dú)立的、公開(kāi)上市的公司。將子公司的股份交換部分股東的母公司股份，產(chǎn)生兩家相同獨(dú)立的不同的公司。資產(chǎn)置換資產(chǎn)置換是指以自己公司的資產(chǎn)交換另一家公司的資產(chǎn)，包括整體資產(chǎn)置換和部分資產(chǎn)置換。資產(chǎn)置換是我國(guó)上市公司重要的重組方式之一。第二節(jié)財(cái)務(wù)重組釋放企業(yè)價(jià)值企業(yè)價(jià)值=全部股權(quán)籌資價(jià)值+避稅收益現(xiàn)值+其他杠桿收益現(xiàn)值+控制權(quán)變化的收益現(xiàn)值+并購(gòu)收益現(xiàn)值+戰(zhàn)略、政策、經(jīng)營(yíng)、組織結(jié)構(gòu)變化的收益現(xiàn)值-財(cái)務(wù)危機(jī)成本的現(xiàn)值杠桿和杠桿化資本重組（leveragedrecapitalization)在并購(gòu)中經(jīng)常會(huì)涉及資本結(jié)構(gòu)和杠桿決策。一家杠桿為零的企業(yè)可能很容易被尋求債務(wù)避稅收益的企業(yè)接管。杠桿化資本重組涉及如下方面：規(guī)模相對(duì)較大的舉債；向非管理者股東支付相對(duì)較多的現(xiàn)金股息；作為現(xiàn)金股息的替代方式或與之相結(jié)合的股份回購(gòu)。杠桿化資本重組會(huì)產(chǎn)生兩種影響。抵稅效益；增加管理層持股比例。市場(chǎng)對(duì)杠桿化資本重組的反應(yīng)：如果重且是進(jìn)取性的，即重組是提高企業(yè)績(jī)效的長(zhǎng)期計(jì)劃的一部分，事件收益大約為30%的累積超額收益。如果是防御性，對(duì)實(shí)際或可能接管的防御，研究結(jié)論不一致。杠桿化資本重組的后續(xù)績(jī)效影響杠桿化資本重組的主要因素有：產(chǎn)業(yè)條件；重組是防御性的還是進(jìn)取性的；是否實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)改進(jìn)，大量未償還的債務(wù)刺激著管理層改進(jìn)經(jīng)營(yíng)效率，以便產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金用以支付債務(wù)的現(xiàn)金流。30%左右的企業(yè)重組面臨著財(cái)務(wù)危機(jī)。雙重股份資本重組(dual-classstockrecapitalization)在這種重組中，企業(yè)創(chuàng)造了第二種級(jí)別的普通股，這種普通股有有限的表決權(quán)，并且通常對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流具有優(yōu)先索取權(quán)。重組后，管理層通常擁有較多的投票權(quán)。雙重股份資本重組的原因一個(gè)積極原因是為了使高層管理者能夠鞏固控制權(quán)，以便執(zhí)行長(zhǎng)期計(jì)劃，避免了每季度都要呈現(xiàn)較好業(yè)績(jī)的壓力。一個(gè)相關(guān)的解釋是，管理者可能培養(yǎng)出專(zhuān)屬于企業(yè)的能力，這種能力在長(zhǎng)期計(jì)劃開(kāi)始奏效時(shí)才能獲得充分補(bǔ)償?？赡苡羞@種情況，表現(xiàn)不佳的管理者會(huì)有動(dòng)機(jī)針對(duì)接管者確立自己的地位，以保證不會(huì)被替換。市場(chǎng)反應(yīng)：實(shí)證證據(jù)發(fā)現(xiàn)，股東財(cái)富沒(méi)有受到重組措施的不利影響。研究發(fā)現(xiàn)，幾乎沒(méi)有雙重股票的公司曾得到接管報(bào)價(jià)。財(cái)務(wù)重組當(dāng)一個(gè)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，可能發(fā)生幾種形式的財(cái)務(wù)重組。法院外程序法院外程序是非正式程序。企業(yè)可以存續(xù)或清算。存續(xù)：股票交換債務(wù)；債務(wù)延期支付；按比例縮小債務(wù)，即債權(quán)人同意讓利。清算，企業(yè)按普通法律分配。合并到另一家企業(yè)兼并常被用于挽救掙扎中的或失敗的企業(yè)。這種兼并更有可能發(fā)生相同行業(yè)的企業(yè)之間。正式的法律程序當(dāng)對(duì)債務(wù)進(jìn)行非正式延期或比例性縮小，乃至兼并方式都不能解決危機(jī)企業(yè)的問(wèn)題時(shí)，就需要更正式的法律程序，即破產(chǎn)法。該法律的五個(gè)主要條款是：自動(dòng)延遲：允許企業(yè)停止一切本金和利息的支付，阻止被擔(dān)保的債權(quán)人占有他們擔(dān)保品。債務(wù)保全（DIP）；債務(wù)保全式融資使得企業(yè)可能發(fā)行新債，這些新債具有比舊債更優(yōu)先的求償權(quán)。再續(xù)約過(guò)程中管理者權(quán)利增加：管理者能夠繼續(xù)制定經(jīng)營(yíng)決策，在120天內(nèi)，管理者擁有提交一份重組計(jì)劃的絕對(duì)權(quán)利。如果管理層不能提交一份計(jì)劃，或者它的計(jì)劃被否決，債權(quán)人就可以提交自己的計(jì)劃。債權(quán)人的新投票規(guī)則：規(guī)定對(duì)計(jì)劃的批準(zhǔn)需要大多數(shù)同意的條款，而且規(guī)定不同意者必須接受大多數(shù)債權(quán)人同意的相同條款。在應(yīng)用絕對(duì)優(yōu)先規(guī)則葉掌握的某些靈活性。法定破產(chǎn)重組過(guò)程的基本目標(biāo)是保護(hù)組織的價(jià)值。破產(chǎn)破產(chǎn)程序破產(chǎn)清算時(shí)求償權(quán)的順序：法律費(fèi)用；工人工資；應(yīng)納稅款。抵押擔(dān)保債權(quán)；普通債權(quán)；次級(jí)債權(quán)。對(duì)債務(wù)絕對(duì)優(yōu)先權(quán)的背離是為了解決股東與債權(quán)人之間的利益沖突。如果股東收到重組后的一部分股權(quán)，那么代理股東利益的管理層就會(huì)有更少的在破產(chǎn)前從事高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的動(dòng)機(jī)。