第18章 權(quán)益估值模型

第18章權(quán)益估值模型第一節(jié)估值與市場(chǎng)價(jià)格第二節(jié)股利貼現(xiàn)模型第三節(jié)市盈率第四節(jié)自由現(xiàn)金流估值方法編輯課件第18章權(quán)益估值模型根本面分析是一種通過(guò)公司當(dāng)前和未來(lái)盈利能力來(lái)評(píng)估公司真實(shí)價(jià)值的模型。根本面分析的目的是發(fā)現(xiàn)被誤定價(jià)的股票，股票的真實(shí)價(jià)值可以從一些可觀測(cè)到的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中得出。主要應(yīng)用的模型包括：編輯課件普通股估值基本模型內(nèi)在價(jià)值法

（收益貼現(xiàn)模型）現(xiàn)金流

貼現(xiàn)模型股利貼現(xiàn)模型

（DDM）零增長(zhǎng)模型不變?cè)鲩L(zhǎng)模型三階段紅利貼現(xiàn)模型多元增長(zhǎng)模型自由現(xiàn)金流量

貼現(xiàn)模型（DCF）公司自由現(xiàn)金流（FCFF）貼現(xiàn)模型股權(quán)資本自由現(xiàn)金流（FCFE）貼現(xiàn)模型超額收益

貼現(xiàn)模型Ohlson-Feltham剩余收益定價(jià)模型經(jīng)濟(jì)收益附加值（EVA）估值法相對(duì)價(jià)值法

（超額收益貼現(xiàn)模型）市盈率模型（P/E）市凈率模型（P/B）市價(jià)/現(xiàn)金流比率（P/CF）編輯課件第一節(jié)估值與市場(chǎng)價(jià)格一、比較估值1.公司的價(jià)值比率與行業(yè)平均水平相比較2.股價(jià)/銷(xiāo)售收入這一比率對(duì)評(píng)估處于起步階段的公司和行業(yè)很有用，因?yàn)樗麄兺ǔ＿€沒(méi)有正的收益。3.賬面價(jià)值建立在歷史本錢(qián)之上，并不是真正的市場(chǎng)價(jià)值。盡管這種情況不常見(jiàn)，但總有一些公司的市場(chǎng)價(jià)值小于其賬面價(jià)值。4.每股清算價(jià)值是股價(jià)“底線(xiàn)〞或最小值。5.托賓q值是市值與重置本錢(qián)的比值。編輯課件第一節(jié)估值與市場(chǎng)價(jià)格二、內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格股票收益是由現(xiàn)金股利和資本利得或損失構(gòu)成的。期望收益率可能高于或低于基于股票風(fēng)險(xiǎn)的必要收益率。期望收益率編輯課件第一節(jié)估值與市場(chǎng)價(jià)格二、內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格資本資產(chǎn)定價(jià)模型可以用來(lái)估計(jì)必要收益率k:如果股價(jià)定價(jià)是正確的，k就等于期望收益率。市場(chǎng)對(duì)k達(dá)成共識(shí)，那么k是市場(chǎng)資本化率。編輯課件第一節(jié)估值與市場(chǎng)價(jià)格二、內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格內(nèi)在價(jià)值(IV)是基于模型估計(jì)的真實(shí)價(jià)值。市場(chǎng)價(jià)格(MV)是所有市場(chǎng)參與者達(dá)成共識(shí)的價(jià)格。交易信號(hào)：IV>MV購(gòu)置IV<MV出售或賣(mài)空IV=MV持有或公平的定價(jià)編輯課件三、例子假設(shè)股票持有期1年，ABC股票預(yù)期每股紅利E(D1)=4元，現(xiàn)價(jià)P0=48元，年底的預(yù)期價(jià)格E(P1)=52元，那么投資者預(yù)期的持有期收益率為：E(r)={E(D1)+[E(P1)-P0]}/P0={4+[52-48]}/48=0.167或16.7%由CAPM模型，假定rf=6%，E(RM)-rf=5%，=1.2，那么投資者對(duì)ABC股票的期望收益率為k=6%+1.2×5%=12%，這個(gè)收益率是投資者對(duì)具有相同風(fēng)險(xiǎn)投資所要求的收益率，即必要收益率。由以上可知：預(yù)期收益率超出必要收益率4.7%，應(yīng)增加更多的ABC股票第一節(jié)估值與市場(chǎng)價(jià)格編輯課件判斷股票是否被低估的另一方法是比較內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格：股票的每股內(nèi)在價(jià)值〔用V0表示〕被定義為投資者從股票上所能得到的全部現(xiàn)金回報(bào)，包括紅利和最終賣(mài)出股票的損益，是用正確反映了風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的利率k貼現(xiàn)所得的現(xiàn)值。在ABC股票的例子中，根據(jù)1年投資期和1年后P1=52元的預(yù)期，該股票的內(nèi)在價(jià)值為V0=[E(D1)+E(P1)]/(1+k)=[4+52]/(1+12%)=50元在市場(chǎng)均衡中，市場(chǎng)現(xiàn)價(jià)將反映所有市場(chǎng)參與者對(duì)內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)。這意味著對(duì)V0的估價(jià)與現(xiàn)價(jià)P0不同的投資者，實(shí)際上必定在E(D1)、E(P1)或k的估計(jì)上全部或局部地與市場(chǎng)共識(shí)不同。市場(chǎng)對(duì)應(yīng)得收益率k的共識(shí)稱(chēng)為市場(chǎng)資本化率第一節(jié)估值與市場(chǎng)價(jià)格編輯課件第一節(jié)估值與市場(chǎng)價(jià)格四、習(xí)題1IBX股票目前股價(jià)為50元，預(yù)期一年后股價(jià)為59.77元，預(yù)期將派發(fā)股利2.15元/每股。1.該股票的預(yù)期股利收益率、股價(jià)增長(zhǎng)率和持有期收益率各是多少？2.如果該股票β值為1.15，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為6%，市場(chǎng)投資組合的期望收益率為14%，那么該股票的必要收益率為多少？3.該股票的內(nèi)在價(jià)值是多少？其與市場(chǎng)價(jià)格相比是高還是低？編輯課件第二節(jié)股利貼現(xiàn)模型Di：預(yù)期股利;Pi：預(yù)期股價(jià)；Vi:預(yù)期股票內(nèi)在價(jià)值；k:必要收益率V0=(D1+P1)/(1+k)，P1=(D2+P2)/(1+k)V0=D1/(1+k)+(D2+P2)/(1+k)2股票價(jià)格應(yīng)當(dāng)?shù)扔谒蓄A(yù)期紅利的貼現(xiàn)值，這個(gè)公式被稱(chēng)為股價(jià)的紅利貼現(xiàn)模型。未來(lái)的售價(jià)依賴(lài)于那時(shí)對(duì)股票紅利的預(yù)期及后期的資本利得。編輯課件第二節(jié)股利貼現(xiàn)模型一、簡(jiǎn)化的假設(shè)：固定股利：D0=D1=D2=D3=…，那么V0=D0/k〔如固定股利的優(yōu)先股〕二、固定增長(zhǎng)股利貼現(xiàn)模型：D1=D0(1+g)，…，Dn=Dn-1(1+g)，〔g為股利增長(zhǎng)率〕那么V0=D0〔1+g〕/(k-g)=D1/(k-g)固定增長(zhǎng)的紅利貼現(xiàn)模型僅在g小于k時(shí)是正確的，如果預(yù)期紅利永遠(yuǎn)以一個(gè)比k快的速度增長(zhǎng)，股票的價(jià)值將無(wú)窮大。如果分析師得出一個(gè)比k更大的g的估計(jì)值，從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來(lái)看這個(gè)增長(zhǎng)率是不能維持的。這樣，就需要換成多階段股利貼現(xiàn)模型。編輯課件第二節(jié)股利貼現(xiàn)模型例題：某公司剛派發(fā)了3元每股的股利，預(yù)期未來(lái)股利將以每年8%的固定增長(zhǎng)。該公司的β值為1.0，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為6%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為8%，求：〔1〕該股票的內(nèi)在價(jià)值；〔2〕如果你認(rèn)為該公司股票風(fēng)險(xiǎn)更高，β值為1.25，那么你估計(jì)該股票的內(nèi)在價(jià)值是多少？解：〔1〕市場(chǎng)資本化率k=6%+1.0×8%=14%因此內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)V0=D1/(k-g)=3.×1.08/(14%-8%)=54元〔2〕如果β=1.25，那么k=6%+1.25×8%=16%V0=D1/(k-g)=3.×1.08/(16%-8%)=40.5元編輯課件第二節(jié)股利貼現(xiàn)模型根據(jù)模型，在以下情形下固定增長(zhǎng)的股利貼現(xiàn)模型意味著股票價(jià)值將會(huì)越大：預(yù)期的每股收益越高市場(chǎng)資本化率k越小預(yù)期的股利增長(zhǎng)率越高固定增長(zhǎng)的紅利貼現(xiàn)模型預(yù)示預(yù)期股價(jià)與股利按同樣的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。以下給予證明：假設(shè)股票市價(jià)等于內(nèi)在價(jià)值，即P0=V0=D1/(k-g)，那么P1=D2/(k-g)=D1(1+g)/(k-g)=P0(1+g)所以，V0=P0的股票，預(yù)期持有期收益率為：E(r)=股息收益率+資本利得收益率=D1/P0+(P1-P0)/P0=D1/P0+g該公式提供了一種推斷市場(chǎng)資本化率的方法，如果股票以?xún)?nèi)在價(jià)值出售，那么k=E(r)=D1/P0+g，該等式被稱(chēng)為現(xiàn)金流貼現(xiàn)〔DCF〕公式編輯課件第二節(jié)股利貼現(xiàn)模型習(xí)題2預(yù)期年底IBX公司將派發(fā)股利2.15元/每股，預(yù)期增長(zhǎng)率為11.2%，該公司股票必要收益率為15.2%。1.該股票的內(nèi)在價(jià)值是多少？2.如果該股票當(dāng)前市價(jià)等于內(nèi)在價(jià)值，那么預(yù)期第二年股價(jià)為多少？3.如果投資者現(xiàn)在買(mǎi)入該股票，一年后收到2.15元股利后售出，那么預(yù)期資本利得率是多少？股利收益率和持有期收益率又分別是多少？編輯課件第二節(jié)股利貼現(xiàn)模型三、股價(jià)與投資時(shí)機(jī)如果公司的所有盈利都被分派紅利的情況下，沒(méi)有盈利被公司用作再投資，公司的資本與盈利能力將保持不變，盈利與紅利將不會(huì)增長(zhǎng)如公司將一些盈利留存下來(lái)投入高盈利工程，減少當(dāng)期紅利，但由于再投資利潤(rùn)引起的公司資產(chǎn)增長(zhǎng)將使未來(lái)的紅利增加，而這將在現(xiàn)在的股價(jià)中得到反映假設(shè)A、B兩公司在未來(lái)一年的預(yù)期盈利都是5元，且全部當(dāng)作紅利分派，市場(chǎng)資本率12.5%，兩家公司的價(jià)值都將是D1/k=5/0.125=40元。因所有盈利都被作為紅利分派，公司資本與盈利能力將保持不變，盈利與紅利將不會(huì)增長(zhǎng)編輯課件第二節(jié)股利貼現(xiàn)模型三、股價(jià)與投資時(shí)機(jī)假設(shè)B公司致力投資收益為15%的工程，這比應(yīng)得收益率k=12.5%大。如果將公司的一些盈利留存下來(lái)，投入高盈利工程應(yīng)可以為股東掙得15%的收入〔假設(shè)紅利分派率40%，再投資比率〔收益留存比率〕為60%〕股利增長(zhǎng)率g=股權(quán)收益率(ROE)×盈余再投資率〔b〕股價(jià)(假設(shè)P0=V0)P0=D1/(k-g)=2/〔0.125-0.09〕=57.14一種考慮公司價(jià)值的方法就是將股價(jià)描述為零增長(zhǎng)政策下的價(jià)格〔每股E1的永續(xù)年金的價(jià)值〕加上增長(zhǎng)時(shí)機(jī)價(jià)值〔PVGO〕，即股價(jià)(57.14)=無(wú)增長(zhǎng)每股值(40)+增長(zhǎng)時(shí)機(jī)價(jià)值(17.14)編輯課件第二節(jié)股利貼現(xiàn)模型股價(jià)=零增長(zhǎng)公司的股價(jià)+增長(zhǎng)時(shí)機(jī)價(jià)值兩種盈余再投資政策下的股利增長(zhǎng)情況編輯課件第二節(jié)股利貼現(xiàn)模型增長(zhǎng)時(shí)機(jī)價(jià)值的應(yīng)用公司把盈余的60%再投資于凈投資收益率ROE僅為10%的工程,市場(chǎng)資本化率是15%，年末派發(fā)的股利是每股2美元，每股盈利是5美元。g=ROE·b=10%x0.6=6%P0=D1/(k-g)=2/〔0.15-0.06〕=22.22元PVGO=股價(jià)–零增長(zhǎng)公司的股價(jià)=22.22-E1/k=22.22-5/0.15=-11.11這種公司往往成為被收購(gòu)的目標(biāo)，因?yàn)橹灰淖兺顿Y策略〔即使是停止投資〕就能增加公司的價(jià)值。概念檢查18-3:P387

編輯課件第二節(jié)股利貼現(xiàn)模型四、多階段增長(zhǎng)模型編輯課件第三節(jié)市盈率〔P/E〕一、市盈率市盈率〔P/E〕比率又稱(chēng)價(jià)格收益乘數(shù)，該值等于每股價(jià)格與每股收益之比?？捎肞/E預(yù)測(cè)增長(zhǎng)時(shí)機(jī)。股價(jià)(P0)=無(wú)增長(zhǎng)每股值(E1/k)+增長(zhǎng)時(shí)機(jī)貼現(xiàn)值(PVGO)市盈率比率也許充當(dāng)了增長(zhǎng)時(shí)機(jī)的有效指示器?！?〕當(dāng)PVGO=0時(shí)，P0=E1/k股票估值就象每股預(yù)期收益〔EPS1〕的零增長(zhǎng)永久年金，市盈率〔P/E〕比率剛好為1/k。〔2〕當(dāng)增長(zhǎng)時(shí)機(jī)的貼現(xiàn)值〔PVGO〕漸漸成為價(jià)格的主導(dǎo)因素時(shí)，市盈率〔P/E〕比率會(huì)陡然上升編輯課件第三節(jié)市盈率〔P/E〕〔3〕增長(zhǎng)時(shí)機(jī)的貼現(xiàn)值〔PVGO〕與E/k的比率可解釋為公司價(jià)值中由增長(zhǎng)時(shí)機(jī)奉獻(xiàn)的局部與現(xiàn)有資產(chǎn)的局部〔也就是零增長(zhǎng)模型下公司的價(jià)值，E/k〕的比率。當(dāng)未來(lái)增長(zhǎng)時(shí)機(jī)主導(dǎo)了對(duì)全部?jī)r(jià)值的估計(jì)時(shí)，公司應(yīng)該得到相對(duì)目前收益來(lái)說(shuō)較高的價(jià)格。這樣高市盈率〔P/E〕比率看成去表示擁有廣闊的增長(zhǎng)時(shí)機(jī)在固定增長(zhǎng)紅利貼現(xiàn)公式P0=D1/〔k-g〕中，紅利就是那些未用于公司再投資的盈利，因此D1=E1(1-b)，g=ROE×b，從而編輯課件第三節(jié)市盈率〔P/E〕編輯課件第三節(jié)市盈率〔P/E〕二、市盈率與增長(zhǎng)率華爾街的經(jīng)驗(yàn)之談是增長(zhǎng)率應(yīng)大致等于市盈率。即如右等式。對(duì)于任何一家公平定價(jià)的公司而言，市盈率都應(yīng)等于增長(zhǎng)率。在這里所說(shuō)的是收益增長(zhǎng)率……假設(shè)可口可樂(lè)公司的市盈率為15，那么你會(huì)預(yù)期公司將以每年15%的速度增長(zhǎng)，等待。但假設(shè)市盈率低于增長(zhǎng)率，你可能發(fā)現(xiàn)了一個(gè)很好的投資時(shí)機(jī)?！说谩ち制?彼得·林奇的成功投資?編輯課件檢驗(yàn)林奇的經(jīng)驗(yàn)法那么設(shè)rf=8%〔大約是林奇寫(xiě)書(shū)時(shí)的值〕rM-rf=8%〔約是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的歷史均值〕b=0.4(美國(guó)再投資率的典型代表)因此：rM=rf+市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=8%+8%=16%，且一般公司〔β=1〕的k=16%。如果認(rèn)為ROE=16%〔與股票期望收益率相等〕是合理的，那么：g=ROE×b=16%×0.4=6.4%；P/E=(1-0.4)/(0.16-0.064)=6.26因此，在這些假設(shè)條件下，市盈率與g大約相等，與經(jīng)驗(yàn)法那么一致。但是，這種法那么并不是適用于所有情形。如rf=3.5%，那么rM=rf+市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=3.5%+8%=11.5%，其它條件不變，那么有：g=ROE×b=11.5%×0.4=4.6%；P/E=(1-0.4)/(0.115-0.046)=8.70此時(shí)，P/E與g顯著不同，且PEG比率為1.9.但是，低于平均水平的PEG比率仍被普遍認(rèn)為是價(jià)格低估的信號(hào)。編輯課件第三節(jié)市盈率〔P/E〕三、市盈率與股票風(fēng)險(xiǎn)所有的股票估值模型都包含一個(gè)〔重要〕含義：在其他條件相同的情況下，股票風(fēng)險(xiǎn)越高，市盈率就越低。如固定增長(zhǎng)模型：公司風(fēng)險(xiǎn)越高，必要收益率就越高，即k越大，因此，市盈率就會(huì)越低編輯課件第三節(jié)市盈率〔P/E〕四、市盈率分析中的陷阱1.市盈率的分母是會(huì)計(jì)利潤(rùn)。首先會(huì)手會(huì)計(jì)準(zhǔn)那么的影響，其次受通脹程度的影響。如高通脹情況下用歷史本錢(qián)計(jì)算折舊和存貨，會(huì)導(dǎo)致盈利評(píng)估的“低質(zhì)量〞。2.盈余管理是指利用會(huì)計(jì)準(zhǔn)那么的靈活性來(lái)改善公司外表的盈利狀況。3.報(bào)表中的利潤(rùn)隨商業(yè)周期曲線(xiàn)的變化上下波動(dòng)，而市盈率的估計(jì)隱含的假設(shè)了盈利是固定增長(zhǎng)的。編輯課件第三節(jié)市盈率〔P/E〕五、其它的比較估值比率1.市凈率2.股價(jià)現(xiàn)金流比率3.股價(jià)銷(xiāo)售額比率編輯課件第四節(jié)自由現(xiàn)金流估值方法一、自由現(xiàn)金流模型自由現(xiàn)金流：是指扣除資本性支出后可由公司或股東支配的現(xiàn)金流。自由現(xiàn)金流估值模型：適用于任何公司，特別適用于那些不派發(fā)股利無(wú)法使用股利貼現(xiàn)模型的公司估值，并且可