2008年房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品綜述

2008年房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品綜述一．規(guī)模大幅增長政策市場共創(chuàng)利潤空間從2003以來房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展軌跡，可以將房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展劃分為3個階段，而每個階段其所表現(xiàn)出來的特征與房地產(chǎn)行業(yè)形勢、房地產(chǎn)其他融資工具的替代效應、房地產(chǎn)信托相關法律政策的實施、信托行業(yè)其他盈利模式的替代效應密切相關：第一階段，2003至2005年，發(fā)展階段。由于央行出臺政策限制信貸規(guī)模，地產(chǎn)商特別是小型的地產(chǎn)企業(yè)陷入融資困境，由此信托渠道成為解困的可行路徑。雖然通過信托渠道融資成本較高，但信托公司高效而靈活的融資機制仍然吸引了不少地產(chǎn)企業(yè)的青睞。而面對高額的利潤與并不復雜的產(chǎn)品設計要求，信托公司也樂于從事此類業(yè)務，這樣，在雙方的共同意愿下，房地產(chǎn)投資信托在這一階段呈爆炸式增長，發(fā)行規(guī)模由2003年的60億元增長到2005年的157.27億元，增幅為162.12%。第二階段，2006至2007年，調(diào)整回歸階段。經(jīng)歷了近3年快速發(fā)展，在2005年9月，正當房地產(chǎn)投資信托躊躇滿志之時，卻遇到了政策的當頭棒喝。為落實國家宏觀調(diào)控政策，并規(guī)避房地產(chǎn)投資信托風險，銀監(jiān)會發(fā)布《加強信托投資公司部分業(yè)務風險提示的通知》（212號文）。通知要求信托公司開辦房地產(chǎn)貸款業(yè)務，嚴禁向項目資本金比例達不到35%、“四證”不齊等不符合貸款條件的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)放貸款。但信托業(yè)利用信托制度的靈活性，很快在房地產(chǎn)投資信托上采用股權投資附加回購承諾的形式以繞開政策限制。但2006年8月，銀監(jiān)會再次下發(fā)被業(yè)界稱為54號文的《關于進一步加強房地產(chǎn)信貸管理的通知》，指出信托公司開辦房地產(chǎn)貸款業(yè)務，或以投資附加回購承諾等方式間接發(fā)放房地產(chǎn)貸款，要嚴格執(zhí)行“212”號文件的有關規(guī)定。在政策的制約下，2006年房地產(chǎn)投資信托規(guī)模出現(xiàn)下滑情況，國內(nèi)集合資金信托市場共募集資金規(guī)模146.47億元，與2005年相比，發(fā)行規(guī)模下降了約6.9%。而2007年3月信托新政規(guī)定的“他人提供貸款不得超過其管理的所有信托計劃實收余額的30%”，使得依靠貸款所進行的房地產(chǎn)投資信托受到更嚴格的限制。內(nèi)憂未除又遇外患，2007年罕見的大牛市將信托業(yè)的目光吸引至了證券市場，房地產(chǎn)投資信托情況跌入低谷，全年僅發(fā)行產(chǎn)品47款，募集資金75.88億元。第三階段，2008年，反彈階段。歷史總具有相似性，與2003年由于產(chǎn)業(yè)宏觀調(diào)控引起的房地產(chǎn)投資信托快速發(fā)展極為相似，經(jīng)歷了2007年非理性擴張的房地產(chǎn)行業(yè)，在2008年正面臨著監(jiān)管層以引導房地產(chǎn)業(yè)回歸理性發(fā)展為目的的不斷緊縮的行業(yè)政策，房地產(chǎn)通過銀行信貸融資的難度加大，對于資金密集型的房地產(chǎn)業(yè)來說，這是致命的。部分大型地產(chǎn)公司，具有較寬的融資渠道，通過銀行融資的難度也相對較小，而小規(guī)模的地產(chǎn)商，則陷入融資無門的困境。這時信托再次走進地產(chǎn)商的視線，房地產(chǎn)投資信托在2008年火爆發(fā)展。上半年產(chǎn)品成立規(guī)模便已超過了2007年全年，而2008年產(chǎn)品發(fā)行總量為117款，募集總額達到了228.51億元，創(chuàng)下房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品規(guī)模的歷史新高。

圖12003年以來房地產(chǎn)投資信托規(guī)模變化資料來源：西南財經(jīng)大學信托與理財研究所、普益財富房地產(chǎn)投資信托在2008年的巨大增長，其原因源于其組織資金供給滿足各方需求的高效率。就房地產(chǎn)市場而言：其一、2007年全國商品房銷售收入約為2.9萬億元，而當年開發(fā)商拿地所用去的資金為3萬億元，各地“地王”現(xiàn)象頻現(xiàn)。拿地的高成本占據(jù)著開發(fā)企業(yè)的大量資金，這本身就造成開降到12月的9款，降幅達到40%。圖32008年各月房地產(chǎn)投資信托成立情況資料來源：西南財經(jīng)大學信托與理財研究所、普益財富產(chǎn)品成立情況方面，從整體看，2008年3月后房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品成立規(guī)模遠超2007年。2008年9月份產(chǎn)品募集規(guī)模達到89.81億元，創(chuàng)下2008年的最高紀錄。圖42008年各月房地產(chǎn)投資信托發(fā)行情況（上圖X軸中“08.1”代表2008年1月）資料來源：西南財經(jīng)大學信托與理財研究所、普益財富圖4描述了2008年各月房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品的發(fā)行情況與其下個月成立情況的對應關系。根據(jù)對2008年成立的117款房地產(chǎn)投資類信托產(chǎn)品的統(tǒng)計結果顯示，58.97%的產(chǎn)品在發(fā)行日的次月成立，36.75%的產(chǎn)品在發(fā)行日當月成立。通常，在基本遵守上述比例的前提下，當月產(chǎn)品發(fā)行與其下個月成立情況由于傳導效應，變化趨勢基本吻合。但是，也有特殊情況存在，如2月發(fā)行數(shù)量較1月并無明顯波動，可3月的成立數(shù)量卻出現(xiàn)了大幅的增長。原因是3月份發(fā)行的9款產(chǎn)品中，有5款在當月成立，比例大于2008年平均值，而2月發(fā)行的3款產(chǎn)品有2款在3月成立，比例稍大，因此導致了3月產(chǎn)品成立數(shù)量的井噴，當然，這也引起了4月產(chǎn)品成立數(shù)量的萎縮。另外，12月的產(chǎn)品成立也出現(xiàn)了同樣的情況，因為12月份發(fā)行的6款產(chǎn)品均在本月成立，導致了當月產(chǎn)品成立情況與趨勢不符。2．產(chǎn)品收益能力優(yōu)勢明顯房地產(chǎn)投資類信托產(chǎn)品不僅受到信托公司的關注，同時也得到了投資者的追捧，根本原因在于其高額的收益水平。據(jù)西南財經(jīng)大學信托與理財研究所統(tǒng)計，2008年運用于各領域產(chǎn)品的預期年收益情況如下：圖52008年運用于各領域的信托計劃收益水平比較資料來源：西南財經(jīng)大學信托與理財研究所、普益財富（上圖采用2008年成立的透露募集規(guī)模及預期年收益信托產(chǎn)品的加權平均預期年收益。統(tǒng)計中去掉了極端值以排除其可能帶來的統(tǒng)計誤差。本統(tǒng)計中證券投資信托產(chǎn)品系指具有明確產(chǎn)品期限及預期收益的證券投資信托產(chǎn)品）2008年投資于房地產(chǎn)、證券市場、工商企業(yè)、基礎設施的信托產(chǎn)品收益率分別為：10.57%、8.87%、8.84%、8.06%，與其他投資領域的產(chǎn)品相比，房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品是全年加權預期年收益唯一超過10%的產(chǎn)品。在產(chǎn)品期限方面，投資于房地產(chǎn)、證券市場、工商企業(yè)、基礎設施的信托產(chǎn)品的平均期限分別為21.07月、16.23月、24月、22.95月，4類產(chǎn)品中，房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品的平均期限僅大于證券投資類產(chǎn)品。房地產(chǎn)信托高于行業(yè)平均水平的收益能力，主要來源于其投資標的——房地產(chǎn)項目的特殊性：（1）資金鏈是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的生命線，房地產(chǎn)項目對資金鏈的要求相對較高，在無法選擇更為高效融資途徑的情況下，只能接受讓利于信托公司。（2）房地產(chǎn)項目盈利能力較強，這也使受托人在項目洽談時具有更大的議價空間。（3）房地產(chǎn)項目往往具有高風險性，在2008年這種態(tài)勢則更為明顯。融資方將資金運用于高風險性項目需要支付更高的風險溢價。圖62006年來房地產(chǎn)投資信托收益水平變化資料來源：西南財經(jīng)大學信托與理財研究所、普益財富根據(jù)2006年以來房地產(chǎn)投資類信托產(chǎn)品的收益率變化趨勢，可以發(fā)現(xiàn)，該類產(chǎn)品收益水平呈逐年上升趨勢，且上升幅度較大，房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品加權預期年收益由2006年的4.75%上升至2008年的10.57%。3．貸款運用最受青睞2008年以來房地產(chǎn)領域信托產(chǎn)品的資金運用方式，可以歸納為4種：貸款運用、股權投資、受益權投資、組合運用。而其中最為常見的方式為貸款運用，其次為股權投資。圖72008年房地產(chǎn)投資信托資金運用方式資料來源：西南財經(jīng)大學信托與理財研究所、普益財富如圖7，2008年發(fā)行的貸款類房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品數(shù)量為48款，超過數(shù)量排名次席的股權投資類產(chǎn)品20款，可見信托公司在運用信托資金時最傾向于使用貸款方式。4．產(chǎn)品風險不容忽視2008年，房地產(chǎn)投資信托成為信托行業(yè)新的業(yè)務重心，為信托公司帶來了可觀的利潤，成為替代2007年證券投資類產(chǎn)品領銜地位的“接班人”。不過在產(chǎn)品火熱發(fā)行的同時，房地產(chǎn)投資信托業(yè)務所面臨的風險也不容忽視。與其他信托產(chǎn)品相比，房地產(chǎn)投資信托風險的特殊性來源于其投資領域的特殊性：（1）項目本身運作風險。房地產(chǎn)項目與基礎設施及普通的工商企業(yè)項目有所不同，其往往具有高杠桿性，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)通常以較少的自有資金，通過貸款等方式撬動大規(guī)模的地產(chǎn)項目。這種經(jīng)營方式本身具有高風險性，而房地產(chǎn)項目對資金鏈的高要求，也導致了一旦融資受阻，項目將面臨巨大的困境。另外，即使未遇融資困境，如果房地產(chǎn)項目本身運作不順、市場定位不準，將來的銷售就會出現(xiàn)問題，資金極有可能無法及時回籠。這時，投資者的利益能否得到保障，只能寄希望于擔保方或抵押物等風險控制手段。如果投資者未能謹慎選擇產(chǎn)品，融資方無法順利還款且擔保方實力較弱或抵押物出現(xiàn)異常，那么投資者的利益將無法得到保障。（2）房地產(chǎn)行業(yè)系統(tǒng)性風險。2008年是房地產(chǎn)行業(yè)陷入困境的一年。上半年行業(yè)宏觀調(diào)控導致了信貸緊縮、外資受限、投資需求與自住需求的消費者持幣觀望，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)“拐點”。9月份之后，國際金融危機爆發(fā)，國際宏觀經(jīng)濟形勢嚴峻。雖然信貸政策轉向，但各商業(yè)銀行基于自身風險控制的考慮仍謹慎放貸，房地產(chǎn)企業(yè)融資狀況未有明顯改觀。此后，中央采取積極政策拉動消費者購房熱情，但隨著金融危機的深化，消費者觀望態(tài)度并未產(chǎn)生實質(zhì)性轉變。在困境之中，房地產(chǎn)開發(fā)商不得不通過降價銷售等手段防止資金鏈斷裂。在這種行業(yè)系統(tǒng)性風險暴露的情況下，為資金鏈告緊的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)融資，無疑會面臨著不可忽視的風險。而在資金鏈趨緊的背景下借道信托融資，融資方也不得不支付較平常更高的融資成本，這更加大了項目的兌付風險。另外，隨著金融危機的肆虐，各類金融資產(chǎn)普遍貶值、企業(yè)信用等級和擔保能力有所下降，一方面導致了存續(xù)產(chǎn)品抵押、擔保等保障措施的有效性縮水，一旦第一還款來源出現(xiàn)異常，投資者面臨的風險加大；另一方面，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)在融資時需要將更多的資產(chǎn)設置抵/質(zhì)押，間接拉升了融資成本。（3）合規(guī)性風險。主要包括對融資方資質(zhì)的審查、項目運作前景的分析、抵押或質(zhì)押物的估值是否客觀、審慎、科學等。另外，在部分產(chǎn)品的運行過程中，由于受托人追逐利潤而出現(xiàn)的違規(guī)操作、打擦邊球等問題也可能對投資者利益造成損害。可見，在目前的宏觀經(jīng)濟環(huán)境下，房地產(chǎn)行業(yè)整體面臨著較大的系統(tǒng)風險。但客觀看來，并非所有此類產(chǎn)品均會面臨較大風險，如有政府信用或大型集團擔保的房地產(chǎn)項目，在小幅降低預期收益率的同時，其風險系數(shù)也大大減少。因此，在購買此類產(chǎn)品的時候，理性判斷產(chǎn)品的各個要素就顯得尤為重要。5．產(chǎn)品發(fā)行的機構集中度高2008年，共有27家信托公司參與了房地產(chǎn)投資類信托產(chǎn)品的發(fā)行。但是，接近50%的產(chǎn)品由5家信托公司發(fā)行?？梢姡?008年房地產(chǎn)信托產(chǎn)品發(fā)行的機構集中度仍然較高。表12008年主要信托公司房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品發(fā)行情況發(fā)行機構產(chǎn)品數(shù)量數(shù)量占比中鐵信托1714.53%中誠信托1210.26%北方信托97.69%天津信托86.84%北京國投86.84%產(chǎn)品總數(shù)5446.15%資料來源：西南財經(jīng)大學信托與理財研究所、普益財富值得強調(diào)的是，部分以房地產(chǎn)投資信托為業(yè)務重心的公司形成了產(chǎn)品特色，如北京國投的財富系列，華信信托的星海系列等，均具有行業(yè)代表性。另外，中信信托也憑借著優(yōu)秀的資產(chǎn)管理能力成為房地產(chǎn)投資信托理財市場的重要角色。中信信托2008年雖然僅發(fā)行了4款他投資于房地產(chǎn)領域的產(chǎn)品，但其中3款以基金化方式運作。同時，2008年9月5日公司發(fā)行的“6．亮點產(chǎn)品頻現(xiàn)2008年房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品在以下幾方面出現(xiàn)了亮點：（1）投資標的。2008年部分信托公司進行了將信托資金組合運用于多個投資標的的嘗試，并設計出部分具有亮點的產(chǎn)品，包括投資領域橫跨實業(yè)與資本市場的杭州工商信托“杭信·飛鷹一號房地產(chǎn)投資信托計劃”；投資于中國重點城市科技園區(qū)內(nèi)用于辦公、研發(fā)等用途的處于開發(fā)或運營階段的商務房地產(chǎn)項目的中信信托“中信-凱德1號科技園區(qū)股權投資信托計劃”等。（2）產(chǎn)品結構。在產(chǎn)品機構方面，以下產(chǎn)品成為了2008年的亮點產(chǎn)品：中原信托發(fā)行的“陽光新城財產(chǎn)權信托受益權投資集合資金信托計劃”，融資方將所持資產(chǎn)設立財產(chǎn)權信托，信托公司將信托資金用于受讓財產(chǎn)權信托受益權以達到為相關企業(yè)融資的目的。中信信托發(fā)行的“中信-凱德1號科技園區(qū)股權投資集合資金信托計劃”由中信信托與新加坡嘉德置地集團共同設立“中信凱德(北京)管理咨詢有限公司”，作為產(chǎn)品投資管理人，且每個投資項目嘉德置地均以自有資金與信托計劃按4：6的比例共同投資。引入知名管理咨詢公司作為投資管理人，一方面可以提升產(chǎn)品吸引力，另一方面，可以引入國際先進管理模式，提升產(chǎn)品的盈利能力。（3）流動性設計。杭州工商信托發(fā)行的“杭信·飛鷹一號房地產(chǎn)投資信托計劃”，產(chǎn)品期限5年，為解決流動性問題，產(chǎn)品引入了贖回期權的概念，產(chǎn)品約定認購不少于1千萬信托單位的認購人有權以人民幣0.01元/份的價款認購提前退出權，提前退出權人行權時需支付行權贖回費，贖回費隨著行權期的遞延而遞減。這種設計的可行性及可復制性尚需實踐檢驗，但毫無疑問的是，其創(chuàng)新嘗試值得肯定。表22008年房地產(chǎn)投資信托亮點產(chǎn)品例舉發(fā)行機構發(fā)行日期產(chǎn)品名稱亮點杭工商信托2008-07-16杭信·飛鷹一號房地產(chǎn)投資引用了贖回期權的設計；實現(xiàn)組合投資；投資領域橫跨實業(yè)與資本市場。（詳見表10）天津信托2008-05-19中信翔達房地產(chǎn)開發(fā)有限公司可轉換公司股權投資對融資方進行可轉換公司股權投資；產(chǎn)品到期時融資方有權選擇信托投資資金轉換股權，屆時，指定公司將受讓全部受益人的信托受益權。中原信托2008-12-17陽光新城財產(chǎn)權信托受益權投資融資方將所持資產(chǎn)設立財產(chǎn)權信托；信托公司將信托資金用于受讓財產(chǎn)權信托受益權以達到為相關企業(yè)融資的目的。中信信托2008-06-06中信-凱德1號科技園區(qū)股權投資投資于中國重點城市科技園區(qū)內(nèi)用于辦公、研發(fā)等用途的處于開發(fā)或運營階段的商務房地產(chǎn)項目；由中信信托與新加坡嘉德置地集團共同設立“中信凱德(北京)管理咨詢有限公司”，作為產(chǎn)品投資管理人；每個投資項目，嘉德置地均以自有資金與信托計劃按4：6的比例共同投資。中信信托2008-09-05中信盛景星耀地產(chǎn)基金68.9億元人民幣的產(chǎn)品規(guī)模在集合資金信托領域極其罕見；3層受益權分級，優(yōu)先級和次級受益權規(guī)模為57.4億元，由指定方認購，為超優(yōu)先級收益權提供穩(wěn)健保障。資料來源：西南財經(jīng)大學信托與理財研究所、普益財富表3杭信·飛鷹一號房地產(chǎn)投資集合資金信托計劃亮點介紹產(chǎn)品特點詳細說明引用了贖回期權的設計委托人可以通過購買此期權獲得在指定日期提前贖回信托份額的權利。認購不少于1000萬信托單位的認購人有權以人民幣0.01元/份的價款認購提前退出權，產(chǎn)品提前退出權最高份額為1800萬。該提前退出權的行權期為計劃成立日后十五個月屆滿之日起的十個工作日內(nèi)及首個行權期首日后每十二個月屆滿之日起十個工作日內(nèi)；提前退出權人行權時需支付行權贖回費，隨著行權日期的遞延，贖回費逐漸降低。實現(xiàn)組合投資投資方向為擬上市房地產(chǎn)企業(yè)、成熟企業(yè)、區(qū)域中心城市成熟項目，以及優(yōu)質(zhì)上市房地產(chǎn)企業(yè)股票或債券。投資領域橫跨實業(yè)與資本市場投資方式為財務性股權投資、高流動性債權及證券投資。資金配置比例為股權投資比例不超過70%，債權投資比例不超過50%，證券投資比例不超過30%。委托人享有共同投資權委托人可以自有資產(chǎn)參與計劃對投資項目的共同投資。委托人享有優(yōu)先融資權委托人自有或控制項目從計劃資產(chǎn)獲得投資。資料來源：西南財經(jīng)大學信托與理財研究所、普益財富三．2009趨勢分析：市場潛力巨大，基金化產(chǎn)品有望加速發(fā)展1．融資需求不減房地產(chǎn)信托市場空間仍存房地產(chǎn)信托的發(fā)展情況如何，取決于房地產(chǎn)市場的運行狀況，取決于消費者對房價的預期，取決于開發(fā)商對市場的信心，最主要的是取決于房地產(chǎn)開發(fā)商資金供求狀況。2008年末的中央經(jīng)濟工作會議上強調(diào)“要保持房地產(chǎn)市場穩(wěn)定健康發(fā)展，要把滿足居民合理改善居住條件愿望和發(fā)揮房地產(chǎn)支柱產(chǎn)業(yè)作用結合起來，發(fā)揮房地產(chǎn)在擴大內(nèi)需中的積極作用”，證明中央對于房地產(chǎn)業(yè)在擴大內(nèi)需中的功能寄予厚望。之后出臺的相關政策有利地支持著居民合理改善需求的增長。但是盡管政府對房地產(chǎn)在政策上有所放寬，消費者對市場還是大多持觀望態(tài)度；開發(fā)企業(yè)資金鏈依然緊張，同時有持續(xù)降價的意愿。2009年房地產(chǎn)市場在降價的過程中，消費者還會觀望。隨著房價的進一步下跌，消費者的對房價下降的預期減弱，在一定時候成交量會逐步有所增長。雖然開發(fā)商們經(jīng)過了2008年資金緊張的一年，但在2009年，這種狀況仍未發(fā)生本質(zhì)變化，隨著市場的逐步恢復，開發(fā)企業(yè)為了生存或擴張，對資金的渴望會更大。盡管房地產(chǎn)信托融資占開發(fā)企業(yè)融資比例還很小，但在目前銀行對房地產(chǎn)貸款謹慎的情況下，房地產(chǎn)信托融資還是開發(fā)企業(yè)融資的一個重要來源。若房地產(chǎn)開發(fā)商們對2009年市場有信心的話，房地產(chǎn)信托融資會創(chuàng)出新高。判斷房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品發(fā)行量與房地產(chǎn)金融數(shù)據(jù)變化的相互關系，有助于分析房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展趨勢。從圖8、圖9可以發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)信托的發(fā)展與投向為房地產(chǎn)開發(fā)的銀行信貸總量、房地產(chǎn)開發(fā)投資總額在一定程度上呈負相關關系。當房地產(chǎn)行業(yè)景氣、銀行信貸環(huán)境寬松時，鮮有房地產(chǎn)公司通過高成本的信托渠道融資，房地產(chǎn)信托的發(fā)展往往受阻；外界環(huán)境稍變，房地產(chǎn)信托便呈“春風吹又生”之勢，生命力頑強。

圖82004至2