貴金屬行業(yè)研究：掘“金”系列（四）：加息周期結束黃金股右側配置期確認

內(nèi)容目錄一、市場行情回顧 5二、美聯(lián)儲本輪加息結束 6實際利率下行推漲金價 6美聯(lián)儲持續(xù)縮表 6美國通脹回落順暢，前瞻指標走弱 712月FOMC會議確認本輪加息周期結束 10主要經(jīng)濟體制造業(yè)PMI低于榮枯線 11全球黃金累庫 12三、央行購金有所放緩，黃金ETF流出收窄 13全球央行購金熱度有所緩和 1311月黃金ETF持倉流出大幅收窄 15黃金相對比價未達歷史高位 15央行購金支撐前三季度實物黃金需求 17世界白銀協(xié)會預測2023年白銀短缺噸 17四、機會成本和通脹對黃金價格貢獻最為顯著 18五、行業(yè)新聞及重點公司公告 19行業(yè)新聞 19重點公司公告 19六、行業(yè)重點公司估值 20七、風險提示 22圖表目錄圖表1：黃金價格 5圖表2：白銀價格 5圖表3：通脹調(diào)整的金價（CPI：1982-1984年=100） 5圖表4：年初至今貴金屬行業(yè)指+8.41 6圖表5：近一個月貴金屬行業(yè)指-2.40 6圖表6：金價&實際利率 6圖表7：2023年以來金價&實際利率 6圖表8：聯(lián)邦基金目標利率&美聯(lián)儲資產(chǎn) 7圖表9：全球負利率債券規(guī)模占比 7圖表10：美國CPI&核心同比 7圖表11：美國PCE&核心同比 7圖表12：美國核心CPI各分項權重 8圖表13：美國核心CPI分項同比（） 8圖表14：美國核心CPI分項環(huán)比（） 8圖表15：美國房屋CPI同與20個大中城市房價同比 8圖表16：美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（千人） 8圖表17：美國失業(yè)率&職位空缺率 8圖表18：服務新增非農(nóng)就業(yè)分項（千人） 9圖表19：生產(chǎn)新增非農(nóng)就業(yè)分項（千人） 9圖表20：市民工人雇傭成本同比（） 9圖表21：私營企業(yè)雇傭成本同比（） 9圖表22：州和地方政府雇傭成本同比） 10圖表23：其他主要經(jīng)濟體CPI同比 10圖表24：美國通脹預期期限結構（） 10圖表25：美國PCE預測（） 10圖表26：美債期限結構（） 11圖表27：OIS隱含利率（） 11圖表28：主要經(jīng)濟體制造業(yè)PMI 11圖表29：主要經(jīng)濟體服務業(yè)PMI 11圖表30：主要經(jīng)濟體GDP增速 12圖表31：主要經(jīng)濟體近兩年GDP增速 12圖表32：COMEX黃金非商業(yè)持倉 12圖表33：COMEX黃金非商業(yè)凈持倉 12圖表34：黃金庫存 13圖表35：COMEX白銀總持倉 13圖表36：白銀庫存 13圖表37：LBMA金銀庫存 13圖表38：全球央行黃金儲備 14圖表39：全球央行季度購金量 14圖表40：全球央行購金需求 14圖表41：2023年主要購金&售金國家（噸） 14圖表42：中國央行黃金儲備 15圖表43：黃金和美元占全球外匯儲備比重 15圖表44：全球黃金ETF持倉 15圖表45：全球黃金ETF持倉流量 15圖表46：金銅比與美債名義利率 16圖表47：近兩年金銅比 16圖表48：金油比與VIX指數(shù) 16圖表49：近兩年金油比 16圖表50：金銀比與美元指數(shù) 17圖表51：近兩年金銀比 17圖表52：黃金供需平衡 17圖表53：白銀供需平衡 18圖表54：黃金價格模型各指標對金價貢獻（單位：美/盎司） 18圖表55：黃金價格相對于預測金價偏離（美/盎司） 19圖表56：全球央行凈購金能夠解釋部分偏離 19圖表57：模型預測2024年金價漲19.7至美元/盎司 19圖表58：從前兩輪周期最高水平看，黃金股2024年估值處于歷史較低位置 20圖表59：從前兩輪周期平均水平看，黃金股2024年估值處于歷史較低位置 21圖表60：行業(yè)重點公司估值表（收盤價：元；PE：倍；截至2023年12月22日收盤） 22圖表1：黃金價格

金銀價格震蕩上行。倫敦現(xiàn)貨黃金+1.75至2041.70美元/盎司，COMEX黃金價格+2.18至2043.40美元/盎司，SHFE黃金價格+1.89至475.30元/克。倫現(xiàn)貨白銀+2.78至24.19美元/盎司白銀價格+1.29至24.36美元/盎司銀價格+3.50至6064元/千克。2,100

倫敦金現(xiàn):美元（美元/盎司） 倫敦金現(xiàn):歐元（歐元/盎司） 倫敦金現(xiàn):英鎊（英鎊/盎司） SHFE黃金（元/克，右軸

4901,9001,700

4704504301,500

4101,300

3903701,100May-21 Aug-21 Nov-21 Feb-22 May-22 Aug-22 Nov-22 Feb-23 May-23 Aug-23 Nov-23來源：同花順iFinD，

350CPI（1982-1984=100）以后的價格作為黃金的實際價格，實際19681980880/盎司/CPI，2011780/盎司/CPI，2020760/盎司/CPI。從760-880/盎司/CPI。202311646.56/盎司/CPI，880/780/760/盎司/CPI分別還有36/21/18左右的理論上漲空間如果按此計算相對2023年11（1985.27/盎司CPI2330-2670/盎司（CPICPI。圖表2：白銀價格 圖表3：通脹調(diào)整的金價（CPI：1982-1984年=100）倫敦銀現(xiàn):美元（美元/盎司） SHFE白銀（元/千克，右軸）31 6,50029 6,000275,500255,000234,5002119 4,00017 3,500

1,0000

通脹調(diào)整的金價（美元/盎司/CPI）來源：同花順iFinD， 來源：同花順iFinD，年初至今滬深300指數(shù)-13.97萬有色金屬行業(yè)指數(shù)-13.38申萬貴金屬行業(yè)指數(shù)+8.41，相對滬深300指數(shù)超額收益22.38。近一個月，滬深300指數(shù)-6.99，申萬有金屬行業(yè)指數(shù)-5.89貴金屬行業(yè)指數(shù)-2.40相對滬深300指數(shù)超額收益4.59。圖表4：年初至今貴金屬行業(yè)指數(shù)+8.41 圖表5：近一個月貴金屬行業(yè)指數(shù)-2.4020%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%

貴金屬 工業(yè)金屬貴金屬 工業(yè)金屬金屬新材料有色金屬滬深300能源金屬 小金屬-2%-3%-4%-5%-6%-7%-8%-9%-10%來源：同花順iFinD， 來源：同花順iFinD，實際利率下行推漲金價美債長期平均實際利率降低39BP至1.9311月FOMC會議美聯(lián)儲如期暫停加息聯(lián)基5.25-5.5012FOMC寬松貨幣政策預期，實際利率下行推漲金價。圖表6：金價&實際利率 圖表7：2023年以來金價&實際利率2,2002,0001,8001,6001,4001,2001,000

倫敦現(xiàn)貨黃金（美/盎司） 長期平均實際利率（%，右軸）3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.02013201420152016201720182019202020212022

2,1002,0502,0001,9501,9001,8501,8001,7501,700

倫敦現(xiàn)貨黃金（美/盎司） 長期平均實際利率（%，右軸）2.92.72.52.32.11.91.71.51.3來源：同花順iFinD， 來源：同花順iFinD，美聯(lián)儲持續(xù)縮表2023年3月因美國銀行風險事件導致美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模擴張近4000億美元，之后美聯(lián)儲繼續(xù)維持從2022年6月開始的縮表計劃，本月資產(chǎn)負債表規(guī)-1.10至7.77萬億美元。全球負利率債券規(guī)模增長降低46.66至40.36萬美元，負利率債券占全球國債規(guī)模比重降低1.13個百分點至1.18。圖表8：聯(lián)邦基金目標利率&美聯(lián)儲資產(chǎn) 圖表9：全球負利率債券規(guī)模占比美國:聯(lián)邦基金目標利率（%） 美聯(lián)儲資產(chǎn)（十億美元，右軸） 全球負利率債券規(guī)模（百萬美元）6 9,500205 9,000 18164 8,500 3 8,000 261 7,500 420 7,000 0

負利率債券規(guī)模占比（%，右軸）

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0% 來源：同花順iFinD， 來源：同花順iFinD，美國通脹回落順暢，前瞻指標走弱美國11月CPI同比3.1符合預期低于前值的核心CPI同比4.0符合維持前值不變美國11月PCE物價指數(shù)同比2.6低于預期的低于前值的核心PCE同比3.2，低于預期的3.3，低于前值的3.4。圖表10：美國CPI&核心CPI同比 圖表11：美國PCE&核心PCE同比美國CPI同比（%） 美國核心CPI同比（%）109876543210

美國PCE同比（%） 美國核心PCE同比（%）876543210 來源：同花順iFinD， 來源：同花順iFinD，（Shelter）CPICPI服務（Medicalcareservices）在CPI中所占比重為6.33，在核心CPI中所占比約為7.97；運輸服務（Transportationservices）在CPI中所占比重為5.95，在核心CPI中所占比重約為7.49；新車（Newvehicles）在CPI中所占比重為4.25，在核心CPI中所占比重約為5.34；二手車和卡車（Usedcarsandtrucks）在CPI中所占比重為2.72在核心CPI中所占比重約為3.42服（Apparel在PI中所占比重為2.53，在核心CPI中所占比重約為3.18。美國11月核心CPI同比4.0，環(huán)比0.3。核心CPI分項方面，住房同比5.2，環(huán)比0.10.4，CPI+0.2同比增速提升1個百分點環(huán)比增速提升0.3個百分點至新車同比同比增速提升1.8個百分點；二手車和卡車同比增速提升3.3個百分點至-3.8，環(huán)比增2.41.61.5個百分點至-1.3，對核心通脹的拖累減弱。圖表12：美國核心CPI各分項權重 圖表13：美國核心CPI分項同比（）房屋 醫(yī)療服務 運輸5040302010050403020100-10-20其他藥品 27%2%

44%服飾3% 二手車和卡車3%新車5%運輸服務8%

醫(yī)療服務8%來源：美國勞工部， 來源：同花順iFinD，2016CPICPICPI圖表14：美國核心CPI分項環(huán)比（） 圖表15：美國房屋CPI同比與20個大中城市房價同比房屋 醫(yī)療服務 運輸12108642121086420-2-4-6

美國CPI房屋：當月同比（%）美國:標準普爾/CS房價指數(shù):20個大中城市同比:后置16個月（%，右軸）9 2582076 1551043 52010 -5來源：同花順iFinD， 來源：同花順iFinD，1119.9181112.12.94.9113.7低于預期的低于前值的3.910月職位空缺率5.3環(huán)比9月降低百分點。圖表16：美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（千人） 圖表17：美國失業(yè)率&職位空缺率私營服務新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)1,000政府新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)私營生產(chǎn)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)0私營服務新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)1,000政府新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)私營生產(chǎn)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)016.0 814.0 712.0 610.058.046.04.0 32.0 2200320032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022來源：同花順iFinD， 來源：同花順iFinD，對于服務領域，絕對增量來看，11月休閑和住宿新增非農(nóng)就業(yè)4萬人，教育和保健新增9.91（環(huán)比+2.9（環(huán)比-3）貢獻主要環(huán)比減量。對于生產(chǎn)領域，絕對增量來看，112.80.2（環(huán)比+6.3）貢獻主要環(huán)比增量，建筑業(yè)（-2.1）貢獻主要環(huán)比減量。信息咨詢其他700教育和保健金融活動專業(yè)和商業(yè)貿(mào)易、運輸和公用事業(yè)制造業(yè)建筑業(yè)采礦業(yè)120信息咨詢其他700教育和保健金融活動專業(yè)和商業(yè)貿(mào)易、運輸和公用事業(yè)制造業(yè)建筑業(yè)采礦業(yè)120100805006040300200100-20-40-100-60來源：同花順iFinD， 來源：同花順iFinD，薪資分項方面，3Q2023美國ECI市民工人薪資同比+4.6，福利同比+4.1，補償金同比企業(yè)薪資同比+4.5福利同比補償金同比+4.3州和地方政府薪比+4.8福利同比+4.7金同比+4.8。市民工人、私營企業(yè)及州和地方政府雇中國11月CPI同比-0.5低于預期的-0.1于前值的-0.2。歐元區(qū)11月CPI，符合預期，低于前值的2.9。英國11月CPI同比3.9，低于預期的4.3，低于前值的4.6。日本11月CPI同比2.8，低于前值的3.3。圖表20：市民工人雇傭成本同比（） 圖表21：私營企業(yè)雇傭成本同比（）5.554.543.532

市民工人:薪資:非季調(diào):同比 市民工人:福利:非季調(diào):同市民工人:補償金:非季調(diào):同比

私營企業(yè):薪資:非季調(diào):同比 私營企業(yè):福利:非季調(diào):同私營企業(yè):補償金:非季調(diào):同比654321 來源：， 來源：，圖表22：州和地方政府雇傭成本同比（） 圖表23：其他主要經(jīng)濟體CPI同比5.554.543.532.521.51

州和地方政府:薪資:非季調(diào):同比 州和地方政府:福利:非季調(diào):同比州和地方政府:補償金:非季調(diào):同比 1286420

中國CPI同比（%） 歐元區(qū)CPI同比（%）英國CPI同比（%） 日本CPI同比（%）-2來源：， 來源：同花順iFinD，12月FOMC會議確認本輪加息周期結束年期通脹預期回擺。截至2023年11月，除20年期通脹預期偏高為2.61余期限通脹預期均維持在2.2-2.4，相較于美聯(lián)儲2的通脹目標仍有一定下行空間。12FOMC5.25-5.5020231.4，91.52023PCE3.3，2024PCE2.5202450BP，在利率聲明中表示在決定未來任何政策時都將考慮累積緊縮政策。同時鮑威爾在發(fā)布會后答記者問時表示，美聯(lián)儲會在通脹降低到2之前就開始縮減緊縮政策（reducingrestriction，這樣不會導致超調(diào)overshoot12FOMCOIS11FOMC202411PCEPCEOISFedWatch2024年2月不加息概率為85.5，市場定價2024年3月開始降息，降息25BP概率為。12FOMC圖表24：美國通脹預期期限結構（） 圖表25：美國PCE預測（）2023-112023-082023-102023-072023-112023-082023-102023-072023-092023-062.82.72.62.52.42.32.22.1

7 美國:主要經(jīng)濟指標預測:核心PCE通貨膨脹率6543212.0

5Y通脹預期 7Y通脹預期10Y通脹預期20Y通脹預期30Y通脹預期

020162017201820192020202120222023202420252026來源：同花順iFinD， 來源：，圖表26：美債期限結構（） 圖表27：OIS隱含利率（）2023-112023-082023-102023-072023-092023-0611月PCE數(shù)據(jù)后（12月2023-112023-082023-102023-072023-092023-066.0

11月非農(nóng)數(shù)據(jù)后（12月8日） 10月PCE數(shù)據(jù)后（12月1日）5.5105.510月CPI數(shù)據(jù)后（11月15日）5.04.54.03.55.04.54.03.53.01Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y來源：同花順iFinD， 來源：Bloomberg，主要經(jīng)濟體制造業(yè)PMI低于榮枯線PMI11ISMPMI46.7，47.6,11PMI49.4，49.512PMI44.2，44.6，12PMI47.7，低于48.2，48.3。PMI11ISMPMI51.811PMI48.7，48.2，47.8。日本12PMI52，50.8。圖表28：主要經(jīng)濟體制造業(yè)PMI 圖表29：主要經(jīng)濟體服務業(yè)PMI歐元區(qū)制造業(yè)日本制造業(yè) 美國ISM制造業(yè)中國制造業(yè)美國ISM服務業(yè)歐元區(qū)服務業(yè)日本服務業(yè)歐元區(qū)制造業(yè)日本制造業(yè)65 7060 65605555505045 4540 40來源：同花順iFinD， 來源：同花順iFinD，美國第三季度GDP同比3高于前值的2.4歐元區(qū)第三季度GDP同比-0.3低于值的0.3。英國第三季度GDP同比0.6，高于前值的0.4。中國第三季度GDP同比高于預期的4.4，低于前值的6.3。日本第三季度GDP同比6.9，高于前值的6.1。圖表30：主要經(jīng)濟體GDP增速 圖表31：主要經(jīng)濟體近兩年GDP增速美國GDP同比（%） 歐元區(qū)GDP同比（%）中國GDP同比（%） 英國GDP同比（%）25

美國GDP同比（%） 歐元區(qū)GDP同比（%）12日本GDP同比（%）1086420-2中國12日本GDP同比（%）1086420-21552003200420032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022-15-25來源：同花順iFinD， 來源：同花順iFinD，全球黃金累庫111412123.2918.823111303.398583.85112212日，COMEX黃金庫存累庫5.01噸至623.35噸，SHFE黃金庫存累庫0.26噸至3.08噸。111412120.0513.4210311130LBMA117.7326283.8911221222COMEX183.128551.2711241222，SHFE累庫21.79噸至1040.15噸。圖表32：COMEX黃金非商業(yè)持倉 圖表33：COMEX黃金非商業(yè)凈持倉黃金非商業(yè)凈多頭（張） 金價（美元/盎司，右軸）黃金非商業(yè)凈多頭（張） 金價（美元/盎司，右軸）35003000250020001500100050,0000

290024001900140090,00040,000

2,1002,0001,9001,8001,7001,6001,500 來源：同花順iFinD， 來源：同花順iFinD，圖表34：黃金庫存 圖表35：COMEX白銀總持倉黃金庫存（噸） SHFE黃金庫存（噸，右軸） 白銀總持倉（張） 銀價（美元/盎司，右軸）1,2001,1001,000

5.55.04.54.03.53.02.5

2000 2927180,000251600 231400 2119120,00017600

2.0

1000 15 來源：同花順iFinD， 來源：同花順iFinD，圖表36：白銀庫存 圖表37：LBMA金銀庫存12,00011,00010,0009,0008,000

白銀庫存（噸） SHFE白銀庫存（噸，右軸）2,6002,4002,2002,0001,8001,6001,4001,2001,000

10,0009,8009,6009,4009,2009,0008,8008,6008,4008,2008,000

黃金庫存（噸） LBMA白銀庫存（噸，右軸

39,00037,00035,00033,00031,00029,00027,00025,000 來源：同花順iFinD， 來源：同花順iFinD，全球央行購金熱度有所緩和1054.7812.2642.52929.081035827.53Q2023337.09噸，2023年前三季度全球央行累計購金799.58噸。圖表38：全球央行黃金儲備 圖表39：全球央行季度購金量全球央行黃金儲備（噸） 儲備環(huán)比（%，右軸）37,000 2.5%

1,200

Q1 Q2 Q3 Q436,00035,00034,00033,00032,00031,00030,00029,00028,000

2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%

1,000年年年年年年年年年年年年年年年-200來源：世界黃金協(xié)會， 來源：世界黃金協(xié)會，202211266，20231020411.7112226.3202211202345144618.510.61.6圖表40：全球央行購金需求 圖表41：2023年主要購金&售金國家（噸）0-50-100-150

中國 新加坡 波蘭 印度 捷克土耳其 哈薩克斯坦 烏茲別克斯坦柬埔寨 俄羅利比亞 吉爾吉斯斯坦卡塔爾100500-50-100-150來源：世界黃金協(xié)會， 來源：世界黃金協(xié)會，2023年第三季度黃金在全球官方外匯儲備中所占比重為14.33相較于2023年第二季度下降0.06202320230.06圖表42：中國央行黃金儲備 圖表43：黃金和美元占全球外匯儲備比重8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

中國央行黃金儲備（萬金盎司） 倫敦金現(xiàn)（美元/盎司，右軸）2,5002,0001,5001,000500199199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021

16%15%14%13%12%11%10%9%8%

黃金儲備占比 美元儲備占比（右軸）

67%66%65%64%63%62%61%60%59%58%57%來源：同花順iFinD， 來源：世界黃金協(xié)會，同花順iFinD，11ETFETF25.9935.43ETF9.441036.5174.15SPDR17.02876.51iShares3.46398.90113235.912035.45/ETF1.65至2122.12億美元。北美地區(qū)黃金ETF6.595ETF610圖表44：全球黃金ETF持倉 圖表45：全球黃金ETF持倉流量250ETF持倉流入（噸）ETF持倉凈流量（噸）ETF持倉流出（噸）200250ETF持倉流入（噸）ETF持倉凈流量（噸）ETF持倉流出（噸）200150100500-50-150-200SPDR黃金ETF持倉量（噸） 金價（美元/盎司，右軸）50004000300020001000

2100200019001800170016000 1500來源：世界黃金協(xié)會，同花順iFinD， 來源：世界黃金協(xié)會，黃金相對比價未達歷史高位價+1.75至2041.70美元/盎司銅價+1.73至8595.50美元/噸金銅比提升至0.24。2024圖表46：金銅比與美債名義利率 圖表47：近兩年金銅比0.350.3

金銅比 美國國債收益率：10年（%，右軸逆序）1

金銅比0.270.250.250.20.150.1200200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

2 0.233 0.214 0.195 0.176 0.15來源：同花順iFinD， 來源：同花順iFinD，金價+1.75至2041.70美元/盎司，布倫特原油-3.71至79.39美元/桶，金油比提升25.72。黃金和原油同屬大宗商品，長期趨勢一致：經(jīng)濟繁榮期需求促使油價上漲，通脹預期上漲推升金價；經(jīng)濟衰退會導致需求減弱，油價下跌，通脹預期下降帶動金價下跌。VIX圖表48：金油比與VIX指數(shù) 圖表49：近兩年金油比指數(shù) 金油比90807060504030201020020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

金油比3028262422201816141210來源：同花順iFinD， 來源：同花順iFinD，金價+1.75至2041.70美元/盎司，銀價+2.78至24.19美元/盎司，金銀比降至84.42圖表50：金銀比與美元指數(shù) 圖表51：近兩年金銀比金銀比 美元指數(shù)（右軸）

金銀比14012010080604020020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

120115110105100959085807570

10095908580757065來源：同花順iFinD， 來源：同花順iFinD，圖表52：黃金供需平衡

央行購金支撐前三季度實物黃金需求供給端全球黃金礦產(chǎn)量971.06噸同比增長2.32生產(chǎn)商凈套保7.20回收金產(chǎn)量288.80噸同比增長7.63黃金總供應量1267.06噸同比增長6.43年前三季度全球黃金供應量3692.38噸同比增長4.66主要來自于黃金礦產(chǎn)量的增加以及回收金產(chǎn)量的提升。需求端金飾制造消費黃金578.22噸同比減少0.76科技領域消費黃金噸，同比減少2.59；投資領域黃金需求156.89噸，同比增長56.16；各國央行購金337.09噸同比減少26.522023年前三季度全球黃金需求量3285.70噸同比減少3.24主要是因為2022年第一季度全球風險事件導致的不確定性加劇導致了黃金投資需2023綜合來看，3Q2023全球黃金供需過剩119.57噸，2023年前三季度供需過剩406.68噸。單位：噸2Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q2023金礦產(chǎn)量874.99929.41939.94839.37889.70949.05946.71860.17912.70971.06生產(chǎn)商凈套保-16.20-11.8217.8225.681.65-26.81-13.6437.06-19.517.20回收金278.55292.86295.07295.92285.20268.32290.73312.02322.89288.80總供應量1,137.341,210.451,252.841,160.971,176.551,190.561,223.801,209.251,216.071,267.06金飾制造456.58515.25719.55517.40493.46582.62601.86512.38492.79578.22科技79.8583.4285.8981.0678.3377.2972.0770.1470.3975.29投資285.83229.23300.57555.88209.28100.47247.42274.34255.69156.89各國央行和其他機構209.6490.5634.3082.44158.57458.77382.10287.69174.79337.09總需求量1,031.90918.461,140.301,236.78939.641,219.161,303.461,144.55993.661,147.49供需平衡105.44291.99112.54-75.81236.91-28.60-79.6664.70222.41119.57來源：世界黃金協(xié)會，世界白銀協(xié)會預測2023年白銀短缺4420噸20232.622.45632.840.28；3.192.01。工業(yè)領域白銀需求1.793.58；6205.1514.78；銀器需求1732.469610.983.636.07。20234419.81圖表53：白銀供需平衡單位：噸2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023E礦產(chǎn)銀27,89427,98726,86126,44726,02124,32925,74125,58026,192回收銀4,5694,5294,5724,6194,6035,1635,4525,6175,633凈套保供應68---432264---官方部門凈銷售343431373137475353總供應量32,56532,55031,46431,10431,08829,79431,24031,25031,878工業(yè)13,79114,84916,02815,90015,85315,20016,42917,30917,928攝影（硝酸銀）1,1881,0791,008977955837862855821銀飾6,2985,8826,1036,3176,2644,6815,6457,2816,205銀器1,8131,6641,8482,0871,9079701,2662,2861,732實物凈投資9,6206,6224,8465,1485,8166,3708,52210,3549,611凈套保需求-37334230--109557-總需求量32,71230,46929,86630,65930,79628,05832,83338,64336,298供需平衡-1462,0811,5994452921,736-1,592-7,393-4,420來源：世界白銀協(xié)會，（1（23PCE4（5）美聯(lián)儲貨幣政策層面選擇儲備銀行持有證券規(guī)模作為黃金價格回歸模型的自變量，從OLS回歸的結果來看，模型調(diào)整后R2=94.50，模型回歸結果顯著。圖表54：黃金價格模型各指標對金價貢獻（單位：美元/盎司）截距 地緣政治風險指數(shù) 實際利率 美國失業(yè)率 PCE物價指數(shù)美元指數(shù) 美元兌人民幣 儲備銀行信貸:持有證券 預測金價（右軸）8000 25006000200040002000

15000200

200

200

200

200

201

201

201

201

201

201

201

201

201

201

202

202

202

20231000-2000500-4000-6000 0來源：iFinD

/盎司，+100/盎司）區(qū)間。全球央行凈購金能夠解釋部分黃金價格相對于預測金價的偏離（1）2010-201120223Q20231640.18圖表55：黃金價格相對于預測金價偏離（美元/盎司） 圖表56：全球央行凈購金能夠解釋部分偏離25002000 150 10000

殘差（右軸） 預測金價 倫敦金現(xiàn)

4003002001000-100-200-3002002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

2001501002002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023-50-100

全球央行凈購金（噸）-150來源：iFinD 來源：世界黃金協(xié)會，2328/盎司，20252024/盎司。年模型預測金價上漲7.12328/盎司，20252024/盎司。年模型預測金價上漲7.1至2493美元圖表57：模型預測202419.72328美元/盎司2023年2024E2025E地緣政治風險指數(shù) 101100100實際利率（） 1.71.41.2美國失業(yè)率（） 3.84.14.1PCE物價指數(shù) 122125127美元指數(shù) 1029090美元兌人民幣 7.16.86.8儲備銀行持有證券（百億美元） 724628628模型預測金價（美元/盎司） 1,9452,3282,493漲幅19.77.1來源：iFinD注：2023年各指標為截至2023年12月23日最新數(shù)據(jù)行業(yè)新聞Kloof4189190MetalFocus250重點公司公告111811181,572.81,328.55新增鉛金屬量10.62萬噸，新增鋅金屬量22.5萬噸，新增銅金屬量5.73萬噸，新增錫金屬量0.92萬噸。湖南黃金：20231018（湘岳）[2023]1820231018（湘岳應急復查[2023]2952023129日恢復生產(chǎn)。經(jīng)公司財務部門初步測算，本次停產(chǎn)預計減少公司當期凈利潤約350萬元。23.022/股的12,535,62220231282024EPE2000/PEPE2024E（一致預期）20202024E（一致預期）2020年2019年2024E（2600美元/盎司）2018年2024E（2300美元/盎司）70山東黃金噸權益產(chǎn)量最大市值（億元）60山東黃金噸權益產(chǎn)量最大市值（億元）2024E（2600美元/盎司）50

2007年

中金黃金噸權益產(chǎn)量最大市值（億元）中金黃金噸權益產(chǎn)量最大市值（億元）

2024E（2600美元/盎司）

70銀泰黃金噸權益產(chǎn)量最大市值（億元）2007年 60銀泰黃金噸權益產(chǎn)量最大市值（億元）50

2024E（2000美元/盎司）2020年

2024E（2300美元/盎司）

100

2024E（2300美元/盎司）402019年 80302008年 6020 2024E（一致預期）2024E（2000美元盎司） 4010 2018年20

2024E（2000美元/盎司）2008年2020年2006年

403020102019年2006年0

2024E（一致預期）0

2018年00 50 100 150 200山東黃金最大PE

0 50 100 150 200 250中金黃金最大PE

0 10 20 30 40 50銀泰黃金最大PE來源：iFinD，注：2024/20242024PEiFinD2000/2300/2600/2024年PE20231222圖表59：從前兩輪周期平均水平看，黃金股2024年估值處于歷史較低位置35 2024E（2600美元盎司） 702024E（2300美元/盎司）山東黃金噸權益產(chǎn)量平均市值（億元）中金黃金噸權益產(chǎn)量平均市值（億元）30 2007年 60山東黃金噸權益產(chǎn)量平均市值（億元）中金黃金噸權益產(chǎn)量平均市值（億元）

702024E（一致預期）銀泰黃金噸權益產(chǎn)量平均市值（億元）6