公募指增妙用ETF申購贖回清單刻畫指增ETF投資特征

內(nèi)容目錄指數(shù)增強(qiáng)策略ETF的發(fā)展和現(xiàn)狀 3指數(shù)增強(qiáng)策略ETF的特點(diǎn)：交易便捷、費(fèi)率低廉 3指數(shù)增強(qiáng)策略ETF的發(fā)展歷程 4指數(shù)增強(qiáng)策略ETF管理人格局和基金經(jīng)理配置：基金經(jīng)理強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，多數(shù)有過往指增管理經(jīng)驗(yàn) 5指數(shù)增強(qiáng)策略ETF現(xiàn)狀：業(yè)績尚可，仍缺乏市場關(guān)注 7指增ETF何以破局？——對于指增ETF中“馬太效應(yīng)”和“先發(fā)優(yōu)勢”的測算 8基于申購贖回清單的指增ETF投資特征分析 9何為ETF申購贖回清單？ 9通過申購贖回清單觀察指增ETF的持倉和操作特點(diǎn) 指增ETF超額因子暴露分析——以中證500指增ETF為例 13中證500指增ETF交易能力拆解——Brinson業(yè)績歸因 17基于指增ETF非成分股的選股策略 194.結(jié)論 20風(fēng)險提示 21圖表目錄圖1：ETF、指增ETF和指增基金頻數(shù)分布直方圖（縱軸為頻率，橫軸為管理費(fèi)率） 4圖2：ETF申購贖回清單示例 10圖3：ETF申購贖回清單中成分股信息內(nèi)容示例 圖4：風(fēng)險因子合成說明 13圖5：中證500增強(qiáng)ETF超額因子暴露——Beta因子 15圖6：中證500增強(qiáng)ETF超額因子暴露——成長因子 15圖7：中證500增強(qiáng)ETF超額因子暴露——盈利因子 16圖8：中證500增強(qiáng)ETF超額因子暴露——規(guī)模因子 16圖9：中證500增強(qiáng)ETF超額因子暴露——估值因子 17圖10：中證500指增ETF非成分股選股策略凈值 20圖中證1000指增ETF非成分股選股策略凈值 20表1：指增ETF成立和發(fā)行日期 4表2：指增ETF管理人格局和基金經(jīng)理配置 5表3：指增ETF規(guī)模、流動性和業(yè)績 7表4：指增ETF日均成交額回歸分析系數(shù)統(tǒng)計 9表5：基于PCF測算的指增ETF持倉和操作特點(diǎn) 表6：中證500指增ETF在風(fēng)險因子上的超額暴露情況 14表7：基于PCF的500指增ETFBrinson業(yè)績歸因 18表8：產(chǎn)業(yè)內(nèi)選股超額收益——基于PCF中全部持倉測算 19表9：產(chǎn)業(yè)內(nèi)非成分股選股超額收益——基于PCF中非成分股測算 19202120225ETFETF在國2023121525ETF，基本覆AETFETF市場上首批帶有主動管理性質(zhì)的創(chuàng)新產(chǎn)品。然而相比于海外市場主動管理ETF的蓬勃發(fā)展，境內(nèi)ETF，從規(guī)模和交易額上來看，并沒有獲得預(yù)期中的關(guān)注。ETF在境內(nèi)的發(fā)展尚需時日，但其獨(dú)特的運(yùn)作機(jī)制為我們對公募指增這一品類ETFETF都要基于其每日持倉制作申購贖回清單（也稱CF，指導(dǎo)投資者對其進(jìn)行實(shí)物申購贖回。當(dāng)TF為純粹的被動PCF中所披露的持倉和指數(shù)成分股大致相當(dāng)，我們可以直接通過指數(shù)成分股ETFPCFETF的研究并無實(shí)質(zhì)性幫助。對于指增ETF來說，PCFPCF中公布的股票及數(shù)量來ETF的分成份股持倉以及成分股的權(quán)重偏移；另一方面，PCF的公布頻率為日頻，從時效性和頻率上都完勝公募基金在半年報和年報中所披露的全部持股。投資者可以依此更為迅速地捕捉到產(chǎn)品的投資動向。ETF發(fā)展生態(tài)的角度，對其發(fā)展歷程和現(xiàn)狀進(jìn)行闡述，并ETFPCFETFBrinson歸因，以幫助投資者PCF非成分股的選股500ETF1000ETF的測試中取得了良好的效果。ETF的發(fā)展和現(xiàn)狀指數(shù)增強(qiáng)策略ETF的特點(diǎn)：交易便捷、費(fèi)率低廉ETF是可在場內(nèi)交易的指數(shù)增強(qiáng)基金。其基金投資策略和傳統(tǒng)場外指增ETFETF，其優(yōu)勢在于可以博取額外的超額收益。相比場外指增基金，又有以下幾點(diǎn)優(yōu)勢：交易靈活：指增ETF可在交易時間內(nèi)實(shí)時買賣成交，而場外指增基金只能遵守未知價原則，以每日的凈值成交。高權(quán)益?zhèn)}位：由于特殊的實(shí)物申贖機(jī)制，指增ETF不需要預(yù)備5%的現(xiàn)金以應(yīng)對贖回，可以接近滿倉運(yùn)作，從而在權(quán)益上行時獲取更大的收益。操作透明：ETF每日公布申購贖回清單，讓投資者可以更為清晰地掌握其投資動向。場外指增基金只會在半年度和年度公布其全部持倉，并且滯后嚴(yán)重。費(fèi)率低廉：ETF的場內(nèi)買賣傭金費(fèi)率，遠(yuǎn)低于場外指增基金的71.5%的懲罰性贖回費(fèi)率。其次在ETF的管理費(fèi)率顯著低于場外指增基金。從圖一可以看到，2/3ETF0.5%1%40%1%?？偟膩砜矗珽TFETF和場外指增之間。圖1：ETF、指增ETF和指增基金頻數(shù)分布直方圖（縱軸為頻率，橫軸為管理費(fèi)率）資料來源：，指數(shù)增強(qiáng)策略ETF的發(fā)展歷程20193月份，陸續(xù)有多家基金公司申報了掛鉤與滬深300500800SmartBetaETF20215只才正式獲2300、3500，皆為傳統(tǒng)場外公募指增中產(chǎn)品最多、發(fā)800SmartBetaETF未獲批。最早一批ETF的品類和獲批時間一定程度上反應(yīng)出了監(jiān)管面對這一創(chuàng)新品類的審慎態(tài)度。經(jīng)過近一年的運(yùn)行，又有13家基金公司于20221021日集中上報了第二批指增ETFETF71028日全部獲批，和第一批次的申報歷程形成了鮮明的對比。該批次中除了跟蹤于滬深300500的產(chǎn)品之外，還包括了4只中證1000ETF、250ETF、2ETF150增強(qiáng)ETFETF品類得到了進(jìn)一步豐富。雖然獲批迅速，但各家在發(fā)行速度上各有不同，8202252023年才陸續(xù)發(fā)行。ETF20238月下旬，5只跟2000ETF集中申報。截止2023121512000增強(qiáng)ETF2000指數(shù)和指增產(chǎn)品的發(fā)行上，ETF走在了場外公募基金20009ETF1ETF4只鏈接基金，尚無指增產(chǎn)品成立。202391525ETF8300、中50010003、7、8ETF502只掛鉤，雙創(chuàng)50、中證800和中證2000各有一只掛鉤。表1：指增ETF成立和發(fā)行日期基金代碼基金名稱跟蹤指數(shù)名稱公司名稱成立日期申報日期561300.SH300增強(qiáng)ETF滬深300國泰基金2021/12/12019/3/8561990.SH滬深300增強(qiáng)ETF滬深300招商基金2021/12/22019/3/1561550.SH500增強(qiáng)ETF中證500華泰柏瑞基金2021/12/22019/10/21基金代碼基金名稱跟蹤指數(shù)名稱公司名稱成立日期申報日期159610.SZ500ETF增強(qiáng)中證500景順長城基金2021/12/132019/4/17560100.SH中證500增強(qiáng)ETF中證500南方基金2022/1/262019/9/2159680.SZ1000ETF增強(qiáng)中證1000招商基金2022/11/182022/10/21561590.SH1000ETF中證1000華泰柏瑞基金2022/11/232022/10/21159677.SZ1000增強(qiáng)ETF中證1000銀華基金2022/11/242022/10/21159675.SZ創(chuàng)業(yè)板增強(qiáng)ETF創(chuàng)業(yè)板指嘉實(shí)基金2022/11/242022/10/21588460.SH科創(chuàng)50增強(qiáng)ETF科創(chuàng)50鵬華基金2022/12/12022/10/21588370.SH科創(chuàng)50增強(qiáng)策略ETF科創(chuàng)50南方基金2022/12/12022/10/21561000.SH滬深300ETF增強(qiáng)基金滬深300華安基金2022/12/212022/10/21588320.SH雙創(chuàng)50增強(qiáng)ETF科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)50廣發(fā)基金2022/12/282022/10/21159679.SZ1000ETF中證1000國泰基金2023/2/92022/10/21159678.SZ中證500增強(qiáng)ETF中證500博時基金2023/2/132022/10/21563030.SH中證500ETF增強(qiáng)中證500易方達(dá)基金2023/2/172022/10/21159685.SZ1000增強(qiáng)ETF天弘中證1000天弘基金2023/3/152022/10/24159676.SZ創(chuàng)業(yè)板ETF增強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板指富國基金2023/3/232022/10/21561950.SH500指數(shù)增強(qiáng)ETF中證500招商基金2023/3/292022/11/15560950.SH500ETF增強(qiáng)中證500匯添富基金2023/7/192022/10/21159517.SZ800增強(qiáng)ETF中證800銀華基金2023/8/232023/4/7561280.SH中證1000ETF增強(qiáng)中證1000工銀瑞信基金2023/8/312022/10/24560590.SH1000ETF增強(qiáng)中證1000鵬華基金2023/9/12022/11/11561780.SH1000增強(qiáng)ETF中證1000博時基金2023/11/22022/10/31159555.SZ2000增強(qiáng)ETF中證2000銀華基金2023/12/12023/8/25資料來源：，ETF管理人格局和基金經(jīng)理配置：基金經(jīng)理強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，多數(shù)有過往指增管理經(jīng)驗(yàn)25只指增ETF分別由16家基金管理人所管理。其中，銀華基金和招商基金分別管理了3只產(chǎn)品，博時基金、工銀瑞信基金、國泰基金、華泰柏瑞基金、南方基金和鵬華基金分別在2ETF3005001000三個最為主流的公募指增品類。銀華基金則是突出差異化競爭，不僅管理了目前唯一一支掛鉤中證800的ETF，還搶先發(fā)行了市場首支2000ETF2000ETF的競爭中占據(jù)了先機(jī)。ETF19只2-3名基金經(jīng)理共管，體現(xiàn)出各家基金公司對于指增ETF這一新品類給予了相當(dāng)?shù)闹匾?。?：指增ETF管理人格局和基金經(jīng)理配置公司名稱基金代碼基金名稱現(xiàn)任經(jīng)理（從業(yè)年限）經(jīng)理是否有指增管理經(jīng)驗(yàn)基金經(jīng)理管理同類場外指增產(chǎn)品博時基金561780.SH1000增強(qiáng)ETF楊振建(5.05)否博時中證1000指數(shù)增強(qiáng)A(016936.OF,同公司，但非同基金經(jīng)理管理)159678.SZ500ETF劉釗(6.1),楊振建(5.05)是博時中證500指數(shù)增強(qiáng)A(005062.OF)富國基金159676.SZ創(chuàng)業(yè)板ETF增強(qiáng)王保合(12.81),牛志冬(8.61)是無工銀瑞信基金561280.SH中證1000ETF增強(qiáng)劉偉琳(9.18),張樂濤(1.84)是1000A(016942.OF,同公司，但非同基金經(jīng)理管理)廣發(fā)基金588320.SH雙創(chuàng)50增強(qiáng)ETF趙杰(5.48),夏浩洋(2.59),胡駿(1.98)是無國泰基金159679.SZ1000ETF吳中昊(1.89)是無561300.SH300增強(qiáng)ETF梁杏(7.54),吳中昊(1.89)是國泰滬深300指數(shù)增強(qiáng)A(000512.OF)華安基金561000.SH滬深300ETF增強(qiáng)基金許之彥(17.14),張序(3.59)是華安滬深300量化增強(qiáng)A(000312.OF)華泰柏瑞基金561590.SH1000ETF笪篁(3.61),柳軍(14.55)是華泰柏瑞中證1000指數(shù)增強(qiáng)A(019240.OF)561550.SH500增強(qiáng)ETF田漢卿(10.39),柳軍(14.55)是華泰柏瑞中證500指數(shù)增強(qiáng)A(014305.OF)匯添富基金560950.SH500ETF增強(qiáng)許一尊(8.08)是匯添富中證500指數(shù)增強(qiáng)A(001050.OF)嘉實(shí)基金159675.SZ創(chuàng)業(yè)板增強(qiáng)ETF龍昌倫(6.5),張鐘玉(8.42)是無景順長城基金159610.SZ500ETF增強(qiáng)鄭天行(1.35)否景順長城中證500指數(shù)增強(qiáng)A(006682.OF,同公司，但非同基金經(jīng)理管理)南方基金588370.SH科創(chuàng)50增強(qiáng)策略ETF崔蕾(5.12),朱恒紅(2.99)是無560100.SH500ETF崔蕾(5.12)是南方中證500增強(qiáng)A(002906.OF)鵬華基金560590.SH1000ETF增強(qiáng)蘇俊杰(4.28),羅英宇(2.99),寇斌權(quán)(0.5)是鵬華中證1000指數(shù)增強(qiáng)A(016785.OF)588460.SH科創(chuàng)50增強(qiáng)ETF蘇俊杰(4.28)是無天弘基金159685.SZ1000增強(qiáng)ETF天弘楊超(8.8),張戈(1.04)是天弘中證1000指數(shù)增強(qiáng)A(014201.OF)易方達(dá)基金563030.SH中證500ETF增強(qiáng)官澤帆(7.24),張湛(3.76)是易方達(dá)中證500量化增強(qiáng)A(012080.OF)銀華基金159555.SZ2000增強(qiáng)ETF張凱(11.1),張亦馳(2.57)否無159517.SZ800增強(qiáng)ETF張凱(11.1),王帥(4.48)否無159677.SZ1000增強(qiáng)ETF張凱(11.1),王帥(4.48)否無招商基金561950.SH500指數(shù)ETF王巖(2.74),鄧童(4.07)是招商中證500指數(shù)增強(qiáng)A(004192.OF)561990.SH300ETF蘇燕青(6.94),王巖(2.74)是招商滬深300指數(shù)增強(qiáng)A(004190.OF)159680.SZ1000ETF增強(qiáng)王平(13.5),蔡振(2.38)是招商中證1000指數(shù)增強(qiáng)A(004194.OF)資料來源：，指數(shù)增強(qiáng)策略ETF現(xiàn)狀：業(yè)績尚可，仍缺乏市場關(guān)注202391525ETF22只上市以來超額收益為正，3只錄得負(fù)超額收益，整體看業(yè)績沒有呈現(xiàn)出系統(tǒng)性的負(fù)向偏離。統(tǒng)計指增ETF在跟蹤同個指數(shù)指增產(chǎn)品中的超額收益排名可以發(fā)現(xiàn)，處于中位數(shù)以上和以下的基本對半開，指增ETF獲取超額業(yè)績的能力和場外指增基金相當(dāng)。ETF無論從規(guī)模還是從成交額上來看都不20231215ETF300ETF，達(dá)10.6310101億元，總規(guī)模目前為61.62億元，僅占公募指增整體規(guī)模的3%。從成交額來看，有12只指增ETF近一月日均成交額不足1000萬元，處于流動性偏低的區(qū)間。我們認(rèn)為，指增ETF未獲得市場的顯著青睞，可能是由于該品類的特點(diǎn)和場內(nèi)投資者投資需求不匹配所造成的。場內(nèi)投資者多為短線交易，主要賺取波段收益。而指數(shù)增強(qiáng)策略的超額收益需要在較長的時間區(qū)間才能顯現(xiàn)出來，短期內(nèi)并不能給投資者的組合帶來顯著的收益增厚。再考慮到指增ETF普遍存在流動性不足，交易沖擊成本偏大的問題，短線投資者還是會更多的選擇規(guī)模大、流動性強(qiáng)的純被動指數(shù)ETF進(jìn)行交易。表3：指增ETF規(guī)模、流動性和業(yè)績基金代碼基金名稱公司名稱上市日期發(fā)行規(guī)模（億元）當(dāng)前規(guī)模（億元）（億元）上市以來超額收益上市以來超額收益同類排名分位數(shù)159555.SZ2000增強(qiáng)ETF銀華基金2023/12/122.231.390.60490.43%1/1100.00%560590.SH1000ETF增強(qiáng)鵬華基金2023/9/252.060.200.01602.49%3/7497.30%560950.SH500ETF增強(qiáng)匯添富基金2023/7/319.610.530.03263.97%8/11593.91%159680.SZ1000ETF增強(qiáng)招商基金2022/11/3014.642.550.24508.81%4/3290.62%561550.SH500增強(qiáng)ETF華泰柏瑞基金2021/12/1013.956.600.24908.91%12/8587.06%561000.SH滬深300ETF增強(qiáng)基金華安基金2023/1/118.320.620.03734.04%22/10479.81%561950.SH500指數(shù)增強(qiáng)ETF招商基金2023/4/243.771.300.04224.33%24/11279.46%159677.SZ1000增強(qiáng)ETF銀華基金2022/12/512.510.850.27897.48%10/3473.53%563030.SH中證500ETF增強(qiáng)易方達(dá)基金2023/3/1311.432.750.05233.17%33/11171.17%560100.SH500ETF南方基金2022/2/167.471.020.09585.95%28/9370.97%159678.SZ500ETF博時基金2023/2/274.881.330.06932.77%36/11168.47%561280.SH中證1000ETF增強(qiáng)工銀瑞信基金2023/9/223.040.280.06140.73%31/7459.46%561990.SH300ETF招商基金2021/12/109.935.620.44264.03%40/8755.17%588370.SH科創(chuàng)50增強(qiáng)策略ETF南方基金2022/12/139.862.160.2149-0.81%2/250.00%588460.SH科創(chuàng)50增強(qiáng)ETF鵬華基金2023/1/510.527.340.44970.75%3/450.00%159676.SZ創(chuàng)業(yè)板ETF增強(qiáng)富國基金2023/4/1213.774.800.09652.34%10/1643.75%561780.SH1000增強(qiáng)ETF博時基金2023/11/102.730.360.12171.10%51/8138.27%159679.SZ中證1000增強(qiáng)ETF國泰基金2023/2/2214.583.340.10534.04%27/4136.59%159610.SZ500ETF增強(qiáng)景順長城基金2022/1/1015.004.460.19321.47%62/9032.22%159517.SZ800增強(qiáng)ETF銀華基金2023/9/52.460.360.05771.62%9/1127.27%基金代碼基金名稱公司名稱上市日期發(fā)行規(guī)模（億元）當(dāng)前規(guī)模（億元）（億元）上市以來超額收益上市以來超額收益同類排名分位數(shù)561300.SH300增強(qiáng)ETF國泰基金2021/12/1018.9310.630.53761.15%65/8726.44%159685.SZ1000增強(qiáng)ETF天弘天弘基金2023/4/32.810.460.15113.55%40/5022.00%159675.SZ創(chuàng)業(yè)板增強(qiáng)ETF嘉實(shí)基金2022/12/213.241.800.0968-2.39%13/1520.00%561590.SH中證1000增強(qiáng)ETF華泰柏瑞基金2022/12/122.990.770.10162.93%32/3613.89%588320.SH雙創(chuàng)50增強(qiáng)ETF廣發(fā)基金2023/1/62.370.110.0045-1.93%9/911.11%資料來源：，注：最后兩列中的“同類”指跟蹤于同一指數(shù)的指數(shù)增強(qiáng)基金ETF何以破局？——對于指增ETF中“馬太效應(yīng)”和“先發(fā)優(yōu)勢”的測算ETF基金來說，由于產(chǎn)品同質(zhì)性高、行業(yè)內(nèi)卷嚴(yán)重，大公司發(fā)行的產(chǎn)品以及同一掛鉤指數(shù)中率先發(fā)行的產(chǎn)品通常能獲得很大的競爭優(yōu)勢，這就是我們常說的“馬太效應(yīng)”和ETF的競爭格局是否也會面臨類似狀況？回歸模型為了回答這一問題，我們以指增ETF的“近一月日均成交額（億元ETF規(guī)模排名、管理人指增規(guī)模排名、基金經(jīng)理規(guī)模、近三月超額收益作300500指增”是兩個額外的啞變量，用來捕捉不同指增品類對成交活躍度的影響。“上市時長同類排名”即為對于指增ETF中“先發(fā)優(yōu)勢”的衡量變量。如果先發(fā)優(yōu)勢在指增ETF中顯著存在，由于發(fā)行越早排名數(shù)值越小，那么回歸系數(shù)應(yīng)當(dāng)顯著為負(fù)?！癊TF規(guī)模排名管理人指增規(guī)模排名”和“基金經(jīng)理規(guī)?！笔菍Α榜R太效應(yīng)”ETF中顯著存在，那么“ETF規(guī)模排名”和“管理人指增規(guī)模排名基金經(jīng)理規(guī)模ETF的投資者更看重的是管理人還是基金經(jīng)理的管理能力。考慮到指增ETF可以額外通過超額業(yè)績來進(jìn)行差異化競爭，因此我們用“近三個月超額收益”來衡量ETF的超額收益獲取能力對成交活躍度的影響。回歸所涉及到的基金包括所有上市滿三個月并且掛鉤與滬深300、中證500和中證1000ETF15檢驗(yàn)結(jié)果表4p值”列返回的結(jié)果是雙側(cè)檢驗(yàn)下的p值。回歸模型的R方達(dá)70%，具有不錯的解釋力度。VIF列反應(yīng)了變量之間所存在的多重共線性問題，多數(shù)變量VIF55-10之間，說明多重共線性問題存在但不是非常嚴(yán)重。值為-0.06832.5%ETF每提早一個名次發(fā)售，可以帶來3EF中仍然是顯著存在的。接著觀察“ETF規(guī)模排名基金經(jīng)理規(guī)?！比齻€變量的回歸系數(shù)，雖然系數(shù)的正負(fù)號符合“馬太效應(yīng)”的假設(shè)，但其P值都處在不顯著的區(qū)間。ETF的競爭中并無顯著的體現(xiàn)。這對于中小管理人來說無疑是一個利好。相比“管理人ETF規(guī)模排名”和“管理人指增規(guī)模排名基金經(jīng)理規(guī)模”pETF投資者會更加看重明星基金經(jīng)理的加持?！吧鲜幸詠沓~收益同類分位數(shù)ETF投資者對于超額業(yè)績并不十分敏感。從統(tǒng)計結(jié)果來看，指增ETF中“先發(fā)優(yōu)勢”仍然具有決定性影響，但“馬太效應(yīng)”并不顯著。中小管理人若能更快捕捉到未來的產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)動向，搶先發(fā)行產(chǎn)品，則就有可能在指增ETF中占據(jù)一席之地。表4：指增ETF日均成交額回歸分析系數(shù)統(tǒng)計系數(shù)t值p值置信區(qū)間下界置信區(qū)間上界VIF截距0.42552.30010.0550-0.01190.8629上市時長同類排名-0.0683-2.66270.0323-0.1290-0.00767.1975管理人ETF規(guī)模排名-0.0024-0.41220.6925-0.01640.01163.4761管理人指增規(guī)模排名-0.0008-0.19080.8541-0.01050.00902.9639基金經(jīng)理規(guī)模（億元）0.00221.08610.3134-0.00260.00705.0975上市以來超額收益同類分位數(shù)（%）-0.0014-1.05760.3254-0.00470.00187.9073是否300指增0.11761.27320.2436-0.10080.33591.5925是否500指增0.04580.50500.6290-0.16880.26054.1557資料來源：，基于申購贖回清單的指增ETF投資特征分析何為ETF申購贖回清單？TF申購贖回清單，也稱CF（orfioCmosine，是基金管理人在每日開市ETF份額需求的投資者的指導(dǎo)性文件。文件每日開市前會于上交所和深交所官方網(wǎng)站上披露。PCF主要由四部分構(gòu)成：ETF的基本信息、ETF的上一交易日內(nèi)容、ETF180ETF為例，給大家講解申購贖回清單里面所包含的具體內(nèi)容。基本信息里包含了公告日期、基金名稱、基金代碼和管理人名稱四項(xiàng)內(nèi)容。上一交易日內(nèi)容信息中，包含了現(xiàn)金差額、最小申購贖回單位凈值和基金份額凈值。其中現(xiàn)金差額是由于申購時所配的股數(shù)和實(shí)際股數(shù)有所偏差，要用現(xiàn)金補(bǔ)平所造成的。最小申購贖回單位凈值即為最小申購贖回份額在上一交易日所對應(yīng)的價值。基金份額凈值是用最小申購贖回單位凈值除以小申購贖回單位所得到的。當(dāng)日的交易日內(nèi)容信息中，包含了最小申購贖回單位的預(yù)估現(xiàn)金部分、現(xiàn)金替代比例上限、IOPV、最小申購贖回單位、申購贖回允許情況幾項(xiàng)內(nèi)容。其中“最小申購贖回單位的預(yù)估現(xiàn)金部分”和上一交易日的“現(xiàn)金差額”計算方式類似，但使180ETF30%的股票用現(xiàn)金替代。“申購上限”和“贖回上限”是每日全市場的投資者可以對改ETF進(jìn)行申購贖回的總份額限QDIIETFQDIIETF申購贖回是其套利機(jī)制上的重要一環(huán)，對申購和贖回的限制會導(dǎo)致ETF大幅折溢價的情況發(fā)生，這QDIIETFETF一次申購或贖回申請的最低份額，180ETF的最小申購、贖回單位達(dá)到了一百萬份，體ETF申購贖回具有較高的投資門檻。第四部分的成分股信息內(nèi)容是本篇報告中最為關(guān)注的內(nèi)容。我們主要關(guān)注其中證券代碼和股票數(shù)量兩列信息，對其余信息就不做過多的解讀。股票數(shù)量為最小申購、贖回單位所對應(yīng)的100的整數(shù)倍，這是為了方便投資者申購贖回所做的取整處理。實(shí)際的股數(shù)和申購贖回清單上所展示的通常會有一定的誤差。由于后文中我們將基于PCF中公布的股數(shù)推測ETF的持股權(quán)重，因此需要先觀察PCF和實(shí)際持倉的誤差情況，若誤差過大，會給后續(xù)分析的準(zhǔn)確性帶來影響。為此，我們將ETF半年報和年報所披露的準(zhǔn)確持倉和下一日的PCF進(jìn)行了對比。從測算結(jié)果上來看，PCF中所披露的股數(shù)多數(shù)是對真實(shí)股數(shù)四舍五入后得到的，也就是PCF200150~250股之間，對于指數(shù)中高股價的權(quán)重股（例如貴州茅臺）的權(quán)重估算就會出現(xiàn)較大的誤差。但對于絕大多數(shù)其它股價PCF的各種倉位PCF中所披露的股數(shù)作為真實(shí)股數(shù)的估計。圖2：ETF申購贖回清單示例資料來源：上海證券交易所，注：圖中申購贖回清單為180治理ETF于2023/12/25在上交所公布的申購贖回清單圖3：ETF申購贖回清單中成分股信息內(nèi)容示例資料來源：上海證券交易所，注：圖中申購贖回清單為180治理ETF于2023/12/25在上交所公布的申購贖回清單通過申購贖回清單觀察指增ETF的持倉和操作特點(diǎn)PCF中非成分股的倉位，25ETF50ETF300ETFPCF中出現(xiàn)過非成分ETF10%-20%之間，并且非成分股倉位較為穩(wěn)定。ETF會在非成分股上面維持一個穩(wěn)定的暴露，非成分股選股或許是這類基金獲取超額收益的主要方式。少數(shù)基金不對非成分股權(quán)重做過多的限制，導(dǎo)致非成分股倉位波動較大，我們猜測這類基金的超額收益獲取方式兼顧了成分股權(quán)重調(diào)整和非成分股選股。個別基金從成立以來完全不持有非成分股倉位，這類基金完全依靠成分股內(nèi)的權(quán)重優(yōu)化來增厚收益。從PCF中平均持股數(shù)量來看，多數(shù)基金的持股數(shù)量顯著少于其所跟蹤的指數(shù)成分股數(shù)量，采用抽樣復(fù)制的方法來跟蹤指數(shù)。非成分股數(shù)量占總持倉數(shù)量的占比多在20%-30%區(qū)間。非成分股行業(yè)偏好上，電子、醫(yī)藥、基礎(chǔ)化工、電力設(shè)備及新能源等門類豐富的行業(yè)成為ETFETF從中選擇非成分股的概率較小。PCFETFETF的調(diào)倉頻率在周頻以上，不少指增ETF的調(diào)倉頻率達(dá)到了月頻。只有兩只ETF幾乎每日都有股票從PCFETF的投資策略仍以中低頻的量化策略為主。表5：基于PCF測算的指增ETF持倉和操作特點(diǎn)跟蹤基金代碼基金名稱公司名稱PCF中非非成分股倉PCF中平均非非成份股行業(yè)偏PCF換倉頻指數(shù)成分股平均倉位位波動（一倍標(biāo)準(zhǔn)差）平均持股數(shù)量成份股數(shù)量好率（周/雙周/月/日）中證800159517.SZ800增強(qiáng)ETF銀華基金11.57%0.67%629174醫(yī)藥,電子,計算機(jī),雙周中證500560950.SH500ETF增強(qiáng)匯添富基金13.20%1.76%421118機(jī)械,基礎(chǔ)化工,電子,日561550.SH500增強(qiáng)ETF華泰柏瑞基金15.70%4.21%20041基礎(chǔ)化工,非銀行金融,電力設(shè)備及新能源,月561950.SH500指數(shù)增強(qiáng)ETF招商基金18.92%1.49%31494電子,醫(yī)藥,基礎(chǔ)化工,月563030.SH中證500ETF增強(qiáng)易方達(dá)基金18.27%1.00%18543電子,醫(yī)藥,機(jī)械,月560100.SH中證500增強(qiáng)ETF南方基金13.74%11.77%390116機(jī)械,電子,基礎(chǔ)化工,雙周159678.SZ中證500增強(qiáng)ETF博時基金17.23%1.48%27178電子,基礎(chǔ)化工,電力設(shè)備及新能源,周159610.SZ500ETF增強(qiáng)景順長城基金18.12%2.55%20041食品飲料,醫(yī)藥,電子,月中證2000159555.SZ2000增強(qiáng)ETF銀華基金9.79%0.07%62797食品飲料,計算機(jī),機(jī)械,-中證1000560590.SH1000ETF增強(qiáng)鵬華基金14.20%0.05%18324醫(yī)藥,機(jī)械,通信,-159680.SZ1000ETF增強(qiáng)招商基金15.87%0.89%23150計算機(jī),基礎(chǔ)化工,電子,周159677.SZ1000增強(qiáng)ETF銀華基金5.53%5.19%60283電子,計算機(jī),醫(yī)藥,雙周561280.SH中證1000ETF增強(qiáng)工銀瑞信基金2.95%6.60%2186電力設(shè)備及新能源,機(jī)械,醫(yī)藥,周561780.SH1000增強(qiáng)ETF博時基金17.74%2.33%12927電子,機(jī)械,計算機(jī),周159679.SZ中證1000增強(qiáng)ETF國泰基金3.46%3.34%2288電子,機(jī)械,電力設(shè)備及新能源,月159685.SZ1000增強(qiáng)ETF天弘天弘基金0.20%0.39%2421電力設(shè)備及新能源,基礎(chǔ)化工,通信,日561590.SH中證1000增強(qiáng)ETF華泰柏瑞基金17.80%0.74%26360電子,醫(yī)藥,機(jī)械,月雙創(chuàng)50588320.SH雙創(chuàng)50增強(qiáng)ETF廣發(fā)基金9.62%4.25%7429電子,醫(yī)藥,計算機(jī),周科創(chuàng)50588370.SH科創(chuàng)50增強(qiáng)策略ETF南方基金0.00%0.00%500-季588460.SH科創(chuàng)50增強(qiáng)ETF鵬華基金17.87%0.91%5019電子,醫(yī)藥,機(jī)械,月滬深300561000.SH滬深300ETF增強(qiáng)基金華安基金0.00%0.00%1220-雙周561990.SH滬深300增強(qiáng)ETF招商基金14.02%1.98%12631基礎(chǔ)化工,機(jī)械,國防軍工,月561300.SH300增強(qiáng)ETF國泰基金0.23%0.48%1061電子,基礎(chǔ)化工,家電,月創(chuàng)業(yè)板指159676.SZ創(chuàng)業(yè)板ETF增強(qiáng)富國基金15.38%2.36%13153電力設(shè)備及新能源,食品飲料,電子,雙周159675.SZ創(chuàng)業(yè)板增強(qiáng)ETF嘉實(shí)基金14.33%1.71%5918電力設(shè)備及新能源,醫(yī)藥,電子,月資料來源：，注：表格中對于指增ETFPCF的統(tǒng)計區(qū)間皆為上市以來指增ETF500指增ETF為例ETFETF在不同因子上的暴露度以及在時間序列上的變化情況，可以在一定程度上推測出其投資特征。因PCFETF因子暴露值減去指數(shù)的因子暴露值。每個因子的合成方式參考下圖。圖4：風(fēng)險因子合成說明資料來源：華寶證券基金投研平臺，6500ETF在因子暴露上的共同特征：Beta、高盈利、高成長、低流動性、低市值、低估值和低波動。Beta反應(yīng)了股價相對市場漲跌的敏感度。在近兩年市場持續(xù)走弱的背景下，多數(shù)指增ETFBeta1215500ETFBeta上都是負(fù)超額暴露。盈利和成長類的因子一直都是量化500ETF對成長和盈利因子有十分0.3-0.4倍的標(biāo)準(zhǔn)差。在流動性上的負(fù)暴露可以被認(rèn)為是對2023500ETF500ETF對低估值風(fēng)格更為偏好。超額因子暴露的測算可以幫助我們完善對于基金經(jīng)理投資特征的畫像。例如王巖和鄧童共500ETF（561950.SH）偏好高成長、高盈利、低估值的股票，體現(xiàn)PB-ROEETF產(chǎn)品更500ETF增強(qiáng)（560950.SH）自上市以來業(yè)績優(yōu)異，在風(fēng)險因子上Beta、低估值和低市值的股票，但在盈利和成長因子上并未有顯著暴露，結(jié)合其較高的調(diào)倉頻率，我們猜測該基金更加偏好于變動頻率較高的量價相關(guān)因子，在基本面類因子上的權(quán)重相對較低?？偟膩砜?，盡管指增基金會在一定程度上把控風(fēng)格因子上的超額暴露，但風(fēng)格因子上的擇時仍是指增超額收益的來源之一。表6：中證500指增ETF在風(fēng)險因子上的超額暴露情況159610.SZ159678.SZ560100.SH560950.SH561550.SH561950.SH563030.SHBeta--盈利++++成長+++++杠桿流動性----動量規(guī)模-估值----波動--資料來源：，202312155000.2，則在對應(yīng)單元格填寫“+-0.2，則在對應(yīng)單元格填寫“-圖5：中證500增強(qiáng)ETF超額因子暴露——Beta因子資料來源：，圖6：中證500增強(qiáng)ETF超額因子暴露——成長因子圖7：中證500增強(qiáng)ETF超額因子暴露——盈利因子資料來源：，圖8：中證500增強(qiáng)ETF超額因子暴露——規(guī)模因子圖9：中證500增強(qiáng)ETF超額因子暴露——估值因子資料來源：，500指增ETF交易能力拆解——Brinson業(yè)績歸因Brinson歸因是基于基金的權(quán)益持倉部分對超額收益率進(jìn)行拆解，將組合總超額收益（Return,TR）分解為行業(yè)配置收益（AllocationReturnAR、證券選擇收益（SelectionReturn，SR）和交互收益（InteractionReturn，IR）三個部分。超額收益的比較基準(zhǔn)上，選擇指數(shù)增強(qiáng)基金的跟蹤指數(shù)。單期Brinson超額收益率拆分：其中i為某個行業(yè)，N為基金持倉中全部行業(yè)個數(shù)；wP與wB分別是基金和基準(zhǔn)權(quán)益持倉i i中i行業(yè)的配置比例；rP與rB分別是基金和基準(zhǔn)權(quán)益持倉中i行業(yè)的組合收益；rB是基準(zhǔn)收益。i i跨期超額收益率拆分：單期Brinson歸因是對指增ETF每日申購贖回清單的日度歸因，一般而言我們會更關(guān)注基金產(chǎn)品在一段時間內(nèi)或者成立以來的業(yè)績表現(xiàn)以及其歸因。因此我們采用Carino（1999）的方法，通過引入調(diào)整系數(shù)將單期歸因結(jié)果轉(zhuǎn)成對數(shù)收益率，累加之后就成了跨期歸因結(jié)果了。調(diào)整系數(shù)如下：tn=kttkk=ln1敤rt—ln(1敤bt)t rt—btk=ln1敤r—ln(1敤b)r—b其中nt為第t期調(diào)整系數(shù)，t為權(quán)益組合第t期收益率，r為權(quán)益組合區(qū)間收益率，bt為準(zhǔn)第t收率b基區(qū)收率各因子跨期歸因結(jié)果：atr=Σt×atttattr為跨期貢獻(xiàn)度，attrt為第t期因子的貢獻(xiàn)度。在實(shí)際計算中，我們發(fā)現(xiàn)若選擇當(dāng)日PCF的持倉權(quán)重計算的收益率會整體低估超額收益，選擇下一日PCF的持倉權(quán)重計算的收益率又會整體高估超額收益，因此選擇將當(dāng)日PCF持倉權(quán)重與下一日PCF持倉權(quán)重取均值來進(jìn)行Brinson歸因拆解。從歸因結(jié)果上來看，基于PCF測算的總超額收益雖然和實(shí)際的年化超額收益仍存在一定的差異，但基本處于可接受的范圍內(nèi)，并且沒有出現(xiàn)系統(tǒng)性地高估或低估。從拆解結(jié)果上來看，證券選擇收益是絕大部分中證500指增ETF的超額收益來源，沒有任何一只中證500指增ETF的行業(yè)配置收益超過2%。表7：基于PCF的500指增ETFBrinson業(yè)績歸因基金代碼實(shí)際年化超額收益總年化超額收益TR行業(yè)配置收益AR證券選擇收益SR交互收益IR159610.SZ0.86%3.35%0.71%2.17%0.46%159678.SZ3.90%1.59%-0.25%2.24%-0.40%560100.SH3.34%3.62%0.97%0.93%1.72%560950.SH10.34%14.27%-0.68%13.37%1.58%561550.SH4.34%5.55%1.49%4.02%0.03%561950.SH7.00%4.55%0.38%4.92%-0.75%563030.SH3.85%1.93%1.33%0.84%-0.24%資料來源：，注：年化收益采用單利的方式折算SR500ETF的超額收益來源，下面我們將證SR500ETF更善于在哪些產(chǎn)業(yè)上選股。中信產(chǎn)業(yè)包括周期、制造、消費(fèi)、基地（基礎(chǔ)設(shè)施及地產(chǎn)、金融、科技、醫(yī)療健康，是對中信一級行業(yè)的再歸類，以更好地研究行業(yè)生產(chǎn)運(yùn)營特點(diǎn)和產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)特征，反映經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)景氣特征。在SR的計算上做了如下處理：MjSRj=Σ(rP—rB)i ii=1刪除了(wP—wB)，直接用行業(yè)超額收益率計算SRj，這樣剔除了行業(yè)配置比例的影響，i i使統(tǒng)計結(jié)果根據(jù)可比性。其中SRj表示j產(chǎn)業(yè)的證券選擇收益，Mj表示j產(chǎn)業(yè)下的行業(yè)數(shù)量，rP與rB分別是基金和i i基準(zhǔn)中i行業(yè)的組合收益；除了統(tǒng)計了基于全部持倉的選股能力拆解，我們在表9中統(tǒng)計了非成分股的選股能力作為印證。500ETF在周期、基地和科技板塊上的選股表現(xiàn)不錯，大多獲得了超額收益。相反在醫(yī)療健康的選股表現(xiàn)整體不佳，反應(yīng)出過去兩年中量化選股因子在醫(yī)藥板塊中有效性較弱。值得關(guān)注的是，500ETF增強(qiáng)在所有產(chǎn)業(yè)板塊上均取得了正選股收益，其高頻的投資策略在近幾個月中展現(xiàn)出了較強(qiáng)的適用性，考慮到上市日期較短，可對其做進(jìn)一步觀察。表8：產(chǎn)業(yè)內(nèi)選股超額收益——基于PCF中全部持倉測算制造醫(yī)療健康周期基地消費(fèi)科技綜合金融561550.SH-1.11%-7.87%21.57%17.70%-6.17%14.71%2.80%4.43%560100.SH-5.69%16.67%13.68%12.24%1.59%-1.54%-10.02%-5.08%561950.SH-0.47%-3.42%2.62%3.61%0.70%2.65%1.71%1.91%560950.SH4.50%3.06%5.00%7.15%5.92%6.58%1.62%-1.33%563030.SH2.51%-1.47%4.07%0.81%-10.08%7.95%0.00%0.58%159678.SZ-2.03%-1.35%-0.34%