風(fēng)險(xiǎn)資本成本與資本預(yù)算培訓(xùn)講義

第十二章風(fēng)險(xiǎn)、資本本錢與資本預(yù)算風(fēng)險(xiǎn)、資本本錢與資本預(yù)算運(yùn)用CAPM來(lái)確定風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率假設(shè)無(wú)負(fù)債融資時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)工程的期望收益：權(quán)益資本本錢。當(dāng)企業(yè)既有債務(wù)融資又有權(quán)益融資時(shí)，所用的折現(xiàn)率就應(yīng)是工程的綜合資本本錢，即負(fù)債本錢和權(quán)益本錢的加權(quán)平均數(shù)。本章討論將NPV凈現(xiàn)值法應(yīng)用于風(fēng)險(xiǎn)投資工程的決策

第12章目錄12.1權(quán)益資本本錢12.2貝塔的估計(jì)12.3貝塔系數(shù)確實(shí)定因素12.4根本模型的擴(kuò)展12.5國(guó)際紙業(yè)公司的資本本錢估計(jì)12.6降低資本本錢12.7本章小結(jié)投資新項(xiàng)目12.1權(quán)益資本本錢公司獲得現(xiàn)金以后可以股東的最終價(jià)值支付現(xiàn)金股利股東投資于金融資產(chǎn)因?yàn)楣蓶|可以將股利再投資于風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)上，資本預(yù)算工程的期望報(bào)酬率至少要等于同樣風(fēng)險(xiǎn)水平的金融資產(chǎn)的期望報(bào)酬率。一家有多余現(xiàn)金流的公司既可以支付股利，也可以進(jìn)行資本投資。12.1權(quán)益資本本錢從公司角度來(lái)看,期望報(bào)酬率就是權(quán)益資本本錢:為了估測(cè)公司的資本本錢，我們需要知道三個(gè)變量:無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,RF市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),2,)(),(MMiMMiiσσRVarRRCovβ==公司貝塔系數(shù),例題：假設(shè)某出版公司的貝塔系數(shù)為1.3。該公司是100％權(quán)益融資，假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為7%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為9.5%。該新工程的折現(xiàn)率是多少?%9.53.1%7×+=R兩個(gè)重要假定：1、工程風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)相同；2、企業(yè)無(wú)債務(wù)融資；

=19.35%例題：假設(shè)某公司市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為9.5%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為5%。評(píng)估以下非互斥工程。每個(gè)工程投資$100，工程期１年。項(xiàng)目項(xiàng)目的b期望現(xiàn)金流量IRR

NPV（16.495%折現(xiàn)率）A1.21$14040%$20.2B1.21$12020%$3.0C1.21$11010%-$5.65%+〔1.21*9.5%)=16.495%12.2貝塔的估計(jì)市場(chǎng)組合：包含經(jīng)濟(jì)中所有資產(chǎn)的組合。實(shí)際中通常用一個(gè)范圍廣的股票市場(chǎng)指數(shù)，例如標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)來(lái)代表市場(chǎng)。貝塔：一支股票的收益相對(duì)于市場(chǎng)組合收益的敏感性。12.2貝塔的估計(jì)理論上，貝塔的估算很簡(jiǎn)單：存在問題貝塔可能隨時(shí)間的推移而發(fā)生變化樣本容量可能太小貝塔受財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)變化的影響解決方法第1和第2個(gè)問題可通過采用更加復(fù)雜的統(tǒng)計(jì)技術(shù)加以緩解根據(jù)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的變化對(duì)貝塔作相應(yīng)的調(diào)整，有助于解決第3個(gè)問題注意同行業(yè)類似企業(yè)的平均貝塔估計(jì)值貝塔系數(shù)的估計(jì)：實(shí)例現(xiàn)實(shí)中的貝塔系數(shù)貝塔系數(shù)的穩(wěn)定性大多數(shù)分析家認(rèn)為，如果企業(yè)不改變行業(yè)，貝塔系數(shù)會(huì)保持穩(wěn)定。這并不是說(shuō)一家公司的貝塔值不會(huì)改變生產(chǎn)線的改變技術(shù)的改變管制的解除財(cái)務(wù)杠桿的變化通用電氣公司的貝塔系數(shù)保持相對(duì)穩(wěn)定行業(yè)貝塔系數(shù)的運(yùn)用根據(jù)企業(yè)自身歷史數(shù)據(jù)來(lái)估算企業(yè)的貝塔系數(shù)是一種常用的方法。也有人提出，運(yùn)用整個(gè)行業(yè)的貝塔系數(shù)可以更好的估算企業(yè)的貝塔系數(shù)。如果認(rèn)為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與所在行業(yè)其他企業(yè)的經(jīng)營(yíng)十分類似，那么可以使用行業(yè)貝塔系數(shù)。如果認(rèn)為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與所在行業(yè)其他企業(yè)的經(jīng)營(yíng)有著根本性差異，那么應(yīng)該選擇企業(yè)的貝塔系數(shù)。不要忘了調(diào)整財(cái)務(wù)杠桿。12.3貝塔系數(shù)確實(shí)定因素貝塔系數(shù)從何而來(lái)?回歸分析方法。將公司股票的月收益與指數(shù)的月收益進(jìn)行回歸。貝塔由企業(yè)的特征決定經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)收入的周期性經(jīng)營(yíng)杠桿財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)杠桿收入的周期性有些企業(yè)的收入具有明顯的周期性周期性強(qiáng)的股票有較高的貝塔值經(jīng)驗(yàn)證據(jù)說(shuō)明，高科技企業(yè)、零售企業(yè)和汽車企業(yè)隨商業(yè)周期而波動(dòng)。運(yùn)輸企業(yè)和公用事業(yè)企業(yè)和商業(yè)周期相關(guān)不大。注意周期性不等于變動(dòng)性制片廠的收入是否變動(dòng)性，取決于影片的發(fā)行質(zhì)量，而非商業(yè)周期。個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率的標(biāo)準(zhǔn)協(xié)方差。為什么？經(jīng)營(yíng)杠桿由于固定本錢的存在，使得息稅前利潤(rùn)變動(dòng)百分比大于銷售收入變動(dòng)百分比的現(xiàn)象。假設(shè)某產(chǎn)品單價(jià)為15元/件，單位變動(dòng)本錢為10元/件。銷量分別為100件和200件，利潤(rùn)怎樣變化，如果存在固定本錢為400元，那么銷量為100件和200件時(shí)，利潤(rùn)如何變化？經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)經(jīng)營(yíng)杠桿程度:衡量一個(gè)企業(yè)〔或工程〕相對(duì)于其固定本錢的敏感性。一般用經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)DOL來(lái)衡量。DOL=EBITDSalesSalesDEBIT×單位邊際奉獻(xiàn)經(jīng)營(yíng)杠桿根據(jù)經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)公式可知：經(jīng)營(yíng)杠桿隨固定本錢的上升而提高，隨變動(dòng)本錢的下降而提高。經(jīng)營(yíng)杠桿放大了周期性對(duì)貝塔的作用。經(jīng)營(yíng)杠桿產(chǎn)量$固定本錢

EBIT

產(chǎn)量經(jīng)營(yíng)杠桿隨固定本錢的上升而提高，隨變動(dòng)本錢的下降而提高。固定成本總成本財(cái)務(wù)杠桿與貝塔經(jīng)營(yíng)杠桿與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的固定本錢有關(guān)。財(cái)務(wù)杠桿那么反映了企業(yè)對(duì)債務(wù)融資的依賴程度。財(cái)務(wù)杠桿：由于固定性財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在，使得普通股每股收益的變動(dòng)百分比大于每股息稅前利潤(rùn)變動(dòng)百分比的現(xiàn)象，稱為財(cái)務(wù)杠桿。每股收益：5元/股每股息稅前利潤(rùn)：10元/股利息費(fèi)用=5元每股息稅前利潤(rùn)：20元/股利息費(fèi)用=5元每股收益：15元/股2倍3倍財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)(DFL)財(cái)務(wù)杠桿與貝塔杠桿企業(yè)是指資本結(jié)構(gòu)中有負(fù)債的企業(yè)。在前面的分析中，我們假定企業(yè)無(wú)負(fù)債融資，并通過股票收益率來(lái)估計(jì)貝塔系數(shù)，該貝塔系數(shù)稱為權(quán)益貝塔。對(duì)杠桿企業(yè)而言，資產(chǎn)貝塔與權(quán)益貝塔是不同的。資產(chǎn)貝塔是權(quán)益貝塔與負(fù)債貝塔的加權(quán)平均數(shù)。財(cái)務(wù)杠桿與貝塔公司債務(wù)、權(quán)益和資產(chǎn)之間的貝塔系數(shù)的關(guān)系如下：B資產(chǎn)t=債務(wù)+權(quán)益?zhèn)鶆?wù)×b負(fù)債

+債務(wù)+權(quán)益權(quán)益×b權(quán)益財(cái)務(wù)杠桿與貝塔在實(shí)際中，負(fù)債貝塔通常很低，一般可假設(shè)為零。在有財(cái)務(wù)杠桿的情況下，權(quán)益貝塔一定大于資產(chǎn)貝塔。B資產(chǎn)

=債務(wù)+權(quán)益權(quán)益×b權(quán)益財(cái)務(wù)杠桿與貝塔：實(shí)例考慮RapidCedars的公司,公司目前是完全權(quán)益，貝塔為0.80，公司決定將資本結(jié)構(gòu)改為負(fù)債-權(quán)益比為：1：2。由于公司行業(yè)不變，其資產(chǎn)的貝塔值應(yīng)保持不變，為0.80.但是，假設(shè)負(fù)債的貝塔為零,公司的權(quán)益貝塔將變?yōu)?B資產(chǎn)

=0.80=1+22×b權(quán)益b權(quán)益=

1.5×0.80=1.212.4根本模型的擴(kuò)展企業(yè)與工程我們突破上述分析的假定，認(rèn)為工程風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是不同的。任何工程的資本本錢取決于投入資本的使用——而不是資本的來(lái)源。因此,資本本錢取決于工程的風(fēng)險(xiǎn)而不是公司的風(fēng)險(xiǎn)。資本預(yù)算&工程風(fēng)險(xiǎn)一家公司如果對(duì)所有工程都使用同一個(gè)折現(xiàn)率，那么隨著時(shí)間的推移會(huì)增加公司的風(fēng)險(xiǎn)降低公司的價(jià)值。工程的IRRrfbFIRM錯(cuò)誤的拒絕正NPV的項(xiàng)目錯(cuò)誤的接受負(fù)NPV值的項(xiàng)目總資本本錢工程的貝塔假設(shè)Conglomerate公司基于CAPM方法得到的資本本錢是17%。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是4%；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是10%，公司的貝塔系數(shù)1.3。17%=4%+1.3×[14%–4%]以下是公司投資工程的分析:1/3汽車零售b=2.01/3計(jì)算機(jī)硬盤制造.b=1.31/3電力b=0.6

資產(chǎn)的平均b=1.3當(dāng)評(píng)估一個(gè)新的發(fā)電工程時(shí)，應(yīng)該使用哪個(gè)資本本錢?資本預(yù)算&工程風(fēng)險(xiǎn)資本預(yù)算&工程風(fēng)險(xiǎn)工程的IRR工程的風(fēng)險(xiǎn)(b)17%1.32.00.6r=4%+0.6×(14%–4%)=10%

10%反映發(fā)電工程投資的時(shí)機(jī)本錢，考慮的是工程的單一風(fēng)險(xiǎn)10%24%硬盤制造和汽車零售工程的投資應(yīng)該有較高的折現(xiàn)率SML有負(fù)債情況下的資本本錢加權(quán)平均資本本錢計(jì)算如下：rWACC=權(quán)益+債務(wù)權(quán)益×rEquity+權(quán)益+債務(wù)債務(wù)×rDebt×(1–TC)rWACC=S+BS×rS+S+BB×rB×(1–TC)由于利息費(fèi)用可以抵稅，最后一項(xiàng)要乘以(1–TC)資本本錢估計(jì)：實(shí)例資本本錢的計(jì)算分兩步：首先，我們估計(jì)權(quán)益本錢和債務(wù)本錢我們估計(jì)權(quán)益的貝塔系數(shù)以估算權(quán)益本錢。通過分析公司債務(wù)的到期收益率我們來(lái)估算債務(wù)本錢。其次，對(duì)這兩項(xiàng)本錢進(jìn)行加權(quán)平均來(lái)計(jì)算WACC。資本本錢估計(jì)：實(shí)例行業(yè)的平均貝塔系數(shù)是0.82;無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是6%市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是9.5%。那么權(quán)益資本本錢為:

rS=RF+bi×(RM–RF)=6%+0.82×9.5%=13.79%公司債務(wù)的到期收益率是8%，公司的邊際稅率是37%。債務(wù)比率是32%。國(guó)際紙業(yè)公司的資本本錢為10.99%。當(dāng)工程風(fēng)險(xiǎn)等于公司的整體風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，任何工程都使用10.99%折現(xiàn)，工程的財(cái)務(wù)杠桿和公司的財(cái)務(wù)杠桿相同。=0.68×13.79%+0.32×8%×(1–0.37)=10.99%rWACC=S+BS×rS+S+BB×rB×(1–TC)資本本錢估計(jì)：實(shí)例工程評(píng)估與加權(quán)資本本錢某企業(yè)目標(biāo)負(fù)債-權(quán)益比是0.6，債務(wù)資本本錢是15.15%，權(quán)益資本本錢是20%，公司所得稅稅率是34%。公司考慮進(jìn)行倉(cāng)庫(kù)改造工程，投資5000萬(wàn)美元，將于6年內(nèi)每年節(jié)約1200萬(wàn)美元，那么該工程是否可行？<0工程不可行12.5伊士曼化學(xué)公司的資本本錢估計(jì)伊士曼擁有8.148億流通股票，其股票帳面價(jià)值為19.82美元，市場(chǎng)價(jià)格為48.45美元。因此公司的帳面總權(quán)益為16.15億美元，市場(chǎng)價(jià)值為39.48億美元。設(shè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為8.7%，公司的貝塔為0.80，行業(yè)的貝塔為0.87。美國(guó)國(guó)庫(kù)券收益率為4.26%。根據(jù)公司貝塔值：根據(jù)行業(yè)貝塔值：采用加權(quán)平均計(jì)算伊士曼6次長(zhǎng)期債券的資本本錢，根據(jù)帳面價(jià)值計(jì)算的債務(wù)資本本錢為6.19%，根據(jù)市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算的債務(wù)資本本錢為6.20%。根據(jù)帳面價(jià)值，伊士曼公司的股權(quán)價(jià)值和債務(wù)價(jià)值分別為16.15億美元和13.96億美元，因此其股權(quán)比重和債務(wù)比重分別為0.54和0.46。公司所得稅率為35%。根據(jù)市場(chǎng)價(jià)值，伊士曼公司的股權(quán)價(jià)值和債務(wù)價(jià)值分別為39.48億美元和15.19億美元，因此其股權(quán)比重和債務(wù)比重分別為0.72和0.28。12.6降低資本本錢股票的期望收益和公司資本本錢均與風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)同時(shí)，研究發(fā)現(xiàn)期望收益和公司資本本錢均與流動(dòng)性負(fù)相關(guān)可以通過提升公司股票的流動(dòng)性來(lái)降低公司的資本本錢什么是流動(dòng)性？流動(dòng)性、期望收益和資本本錢流動(dòng)性與逆向選擇公司能夠做什么？什么是流動(dòng)性？最近，許多文獻(xiàn)提出這樣的觀點(diǎn)：股票的期望收益和資本本錢均與流動(dòng)性負(fù)相關(guān)交易費(fèi)用比較高的股票比交易費(fèi)用比較低的股票具有較低的流動(dòng)性。股票的交易費(fèi)用包括:傭金買賣價(jià)差市場(chǎng)引致的本錢.由大額銷售導(dǎo)致的價(jià)格下跌和由大額購(gòu)置導(dǎo)致的價(jià)格上升稱為市場(chǎng)引致的本錢。流動(dòng)性、期望收益和資本本錢流動(dòng)性較差的股票的交易費(fèi)用會(huì)降低投資者獲得的總報(bào)酬。投資者對(duì)于投資于具有較高交易費(fèi)用的股票會(huì)要求一個(gè)比較高的期望報(bào)酬率。這種比較高的期望報(bào)酬率意味著公司必須承擔(dān)比較高的資本本錢。流動(dòng)性與資本本錢資本本錢流動(dòng)性流動(dòng)性提高,即交易本錢減少，降低了公司的資本本錢流動(dòng)性與逆向選擇決定股票流動(dòng)性的因素有很多。其中之一是逆向選擇：源于投資者與專營(yíng)商的信息不對(duì)稱。具有信息優(yōu)勢(shì)的一方買入或賣出股票，從而導(dǎo)致對(duì)方受損。知情者和不知情者的比率越高，買賣價(jià)差越大，權(quán)益的期望報(bào)酬率越高。公司能夠做什么？公司有動(dòng)機(jī)降低交易本錢以降低資本本錢。股票分拆可以提高股票的流動(dòng)性。股票分拆將減少逆向選擇本錢以降低買賣價(jià)差。這是一種新觀點(diǎn)，還沒找到實(shí)際證據(jù)的支持。公司能夠做什么？公司也可以通過用因特網(wǎng)易化股票購(gòu)置手續(xù)來(lái)吸引小的投資者。在線直接購(gòu)置股票方案和紅利再投資方案會(huì)使小的投資者有時(shí)機(jī)以較低的本錢購(gòu)置到股票。公司可以披露更多的信息，特別是向證券分析師，這縮減了知情者和不知情者之間的差距。從而縮小價(jià)差。12.7本章小結(jié)由于在現(xiàn)實(shí)生活中，工程的現(xiàn)金流量大多數(shù)是有風(fēng)險(xiǎn)的，因此本章討論分析了有風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)問題。一個(gè)資本預(yù)算工程的期望收益率至少應(yīng)與同等風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)的期望收益率相等，否那么股東更偏好于獲取現(xiàn)金股利。任何資產(chǎn)的預(yù)期收益率都取決于它的貝塔系數(shù)。貝塔系數(shù)的估計(jì)適宜的方法是對(duì)歷史收益率作回歸分析如果工程的貝塔風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)的貝塔風(fēng)險(xiǎn)