固收專題：2024年1月轉(zhuǎn)債策略-市場預(yù)期有望向上修正

目錄1、市場回顧：月末反彈，大盤占優(yōu) 32、市場展望：市場預(yù)期有望向上修正 4、轉(zhuǎn)債估值：正股估值低位VS轉(zhuǎn)債估值有所壓縮 4、轉(zhuǎn)債供需：供需整體平衡 6、條款博弈：關(guān)注贖回風(fēng)險和下修博弈 9、轉(zhuǎn)債展望：市場預(yù)期有望向上修正 93、2024年1月轉(zhuǎn)債策略：防守反擊 104、風(fēng)險提示 圖表目錄圖1：2023年12月市場中上旬震蕩走弱，月末強勢反彈 3圖2：2023年12月市場風(fēng)格切換，大盤、高等級、低價轉(zhuǎn)債表現(xiàn)占優(yōu) 3圖3：2023年12月公用事業(yè)、日常消費、金融轉(zhuǎn)債表現(xiàn)占優(yōu)，可選消費、醫(yī)療保健、信息技術(shù)轉(zhuǎn)債調(diào)整較多 4圖4：主要股指PE估值處于歷史低位 4圖5：主要股指PB估值處于歷史低位 4圖6：風(fēng)險溢價處于歷史較高水平 5圖7：股債相對回報率處于歷史較高水平 5圖8：轉(zhuǎn)債價格（均值）處于2021年以來低位水平 5圖9：轉(zhuǎn)股溢價率處于2021年以來中位水平 5圖10：轉(zhuǎn)債平價（均值）處于2021年以來低位 6圖轉(zhuǎn)債的隱含波動率處于2021年以來中位水平 6圖12：2023年12月轉(zhuǎn)債發(fā)行有所加快 7圖13：轉(zhuǎn)債供給仍然較多 7圖14：基金轉(zhuǎn)債持倉占比保持高位水平 7圖15：債券型基金保有量2023年以來總體呈上升趨勢 8圖16：債券型基金12月份發(fā)行同環(huán)比均改善明顯 8圖17：2023年以來轉(zhuǎn)債基金收益介于普通債基和股票型基金之間 9表1：分平價轉(zhuǎn)股溢價率（截至2023年12月29日） 6表2：十大轉(zhuǎn)債相關(guān)信息（截至2024年1月2日） 1、市場回顧：月末反彈，大盤占優(yōu)正股12月震蕩走弱，月末反彈，大盤指數(shù)跑贏中小盤，滬深300下跌1.86%，中證50下跌2.091000下跌3.5012.。2.5553%。0.18%，20230.47%圖1：2023年12月市場中上旬震蕩走弱，月末強勢反彈數(shù)據(jù)來源：、研究所圖2：2023年12月市場風(fēng)格切換，大盤、高等級、低價轉(zhuǎn)債表現(xiàn)占優(yōu)數(shù)據(jù)來源：、研究所圖3：2023年12數(shù)據(jù)來源：、研究所2、市場展望：市場預(yù)期有望向上修正當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場正股估值整體處于較低水平，轉(zhuǎn)債估值有所壓縮；轉(zhuǎn)債發(fā)行開始提速，機構(gòu)投資者占比保持高位；市場弱勢下觸發(fā)下修個券增加，博弈下修機會的同時注意防風(fēng)險。當(dāng)前市場已經(jīng)充分計入市場悲觀預(yù)期，隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，利好因素不斷積聚，市場預(yù)期有望向上修正，轉(zhuǎn)債市場將充分受益。、轉(zhuǎn)債估值：正股估值低位VS轉(zhuǎn)債估值有所壓縮300PE-TTM20%（2015市場強勢反彈，成交量、換手率、融資融券等數(shù)據(jù)明顯改善，市場交投活躍；后續(xù)圖主要股指PE估值處于史低位 圖主要股指PB估值處于史低位數(shù)據(jù)來源：、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究所圖風(fēng)險溢價處于歷史高平 圖股債相對回報率處歷較高水平數(shù)據(jù)來源：、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究所當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場估值從價格和溢價率整體來看較低。從債性指標(biāo)來看，轉(zhuǎn)債平均價格下降明顯，較2023年11月、2023年初下降較多，處于2021年以來低位，主要由于是高價轉(zhuǎn)債價格下降幅度較大；2021當(dāng)前轉(zhuǎn)債估值整體較低，加上債底效應(yīng)的支撐，不必過度擔(dān)憂轉(zhuǎn)債價格下行風(fēng)險；如果后續(xù)正股向好，轉(zhuǎn)債將跟隨正股擺脫震蕩狀態(tài)，重拾升勢。圖轉(zhuǎn)債價格（均值）于2021年以來低位水平 圖轉(zhuǎn)股溢價率處于2021年以來中位水平 數(shù)據(jù)來源：、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究所圖10：轉(zhuǎn)債平價（均值）于2021年以來低位 圖11：轉(zhuǎn)債的隱含波動率于2021年以來中位水平數(shù)據(jù)來源：、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究所平價<6060<=平價 70<=平價 80<=平價 90<=平價平價<6060<=平價 70<=平價 80<=平價 90<=平價100<=平價平價120<=平價平價>=130數(shù)量74<7063<8053<9085<10075<11058<12032<1301724轉(zhuǎn)股溢價率（%）110.0867.4248.9335.6027.8622.2514.828.613.44較月初變動（%）1.764.86-0.51-1.471.571.971.860.501.57較年初變動（%）1.102.06-1.260.160.785.110.17-1.44-0.132021年以來分位數(shù)57.50%40.50%34.00%34.20%48.90%71.20%56.10%38.10%20.10%數(shù)據(jù)來源：、研究所

、轉(zhuǎn)債供需：供需整體平衡20235548,622.39市值9,798.81億元。99.46733.75%60.14%，新后續(xù)供給方面，截至2023年末，市場還有28只轉(zhuǎn)債待發(fā)行（證監(jiān)會同意注冊、87.28轉(zhuǎn)債需求方面2800.3843.1030.53%圖12：2023年12月轉(zhuǎn)債發(fā)行有所加快數(shù)據(jù)來源：、研究所（柱狀圖為發(fā)行規(guī)模（左），折線圖為發(fā)行數(shù)量（右））圖13：轉(zhuǎn)債供給仍然較多數(shù)據(jù)來源：、研究所圖14：基金轉(zhuǎn)債持倉占比保持高位水平數(shù)據(jù)來源：、研究所債基是配置轉(zhuǎn)債的主力，我們觀察債基保有量和新發(fā)債基來看配置力量。2023202344,2654.93%49,5704.29%，新發(fā)債基發(fā)行規(guī)模增長較快，或?qū)檗D(zhuǎn)債市場帶來更多資金。截至2023年末，121,610.892023圖15：債券型基金保有量2023年以來總體呈上升趨勢數(shù)據(jù)來源：、研究所圖16：債券型基金12月份發(fā)行同環(huán)比均改善明顯數(shù)據(jù)來源：、研究所圖17：2023年以來轉(zhuǎn)債基金收益介于普通債基和股票型基金之間數(shù)據(jù)來源：、研究所、條款博弈：關(guān)注贖回風(fēng)險和下修博弈條款博弈方面，我們主要關(guān)注贖回和下修，贖回側(cè)重防風(fēng)險，下修主要關(guān)注潛在上漲收益。202312666.51億202342600.902023127債市場共有61次成功下修。2023但觸發(fā)下修的往往是正股弱勢的個券，即使下修也只是緩解短期壓力，中長期的投資價值仍有待進(jìn)一步判斷，投資者應(yīng)在控制信用風(fēng)險的前提下適度參與；博弈下修也面臨下修失敗或下修不到位的風(fēng)險，相對來說，價格較低的轉(zhuǎn)債博弈下修，風(fēng)險較小，潛在收益也更大。、轉(zhuǎn)債展望：市場預(yù)期有望向上修正2023202320235%2023202320242023122024地產(chǎn)方面，房地產(chǎn)投資增速仍在下滑，商品房銷售面積改善不明顯，政府出臺了一系列政策措施來維穩(wěn)樓市但仍需時間改善。在當(dāng)前房地產(chǎn)不作為刺激經(jīng)濟(jì)的手段、房地產(chǎn)供求關(guān)系發(fā)生重大變化、房價難以出現(xiàn)長期上漲預(yù)期的情況下，地產(chǎn)銷售回暖傳導(dǎo)至投資上行，需要較長時間，政府通過提供一定的房地產(chǎn)投資，以對沖市場化投資的不足。政府對沖市場化的地產(chǎn)投資不足的主要抓手就是保障性住房、城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)“三大工程”。隨著基本面向好，居民收入預(yù)期向好，地產(chǎn)政策將逐步見效。2024人民幣匯率貶值等因素影響，流出較多，近期隨著美國貨幣政策轉(zhuǎn)向和人民幣匯率12當(dāng)前市場正股估值已經(jīng)到達(dá)市場低位，經(jīng)濟(jì)仍在持續(xù)修復(fù)，市場表現(xiàn)已經(jīng)計入悲觀預(yù)期，影響市場的不利因素不斷改善，市場繼續(xù)向下的概率較小，2023年12月最后一周市場強勢反彈，或反映了市場超跌反彈；隨著利好因素的積聚，一旦市場預(yù)期向好，或迎來全面的反轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，利好因素不斷積聚，市場預(yù)期有望向上修正，轉(zhuǎn)債市場將充分受益。3、2024年1月轉(zhuǎn)債策略：防守反擊展望后市，政策延續(xù)穩(wěn)增長，擴(kuò)內(nèi)需，經(jīng)濟(jì)延續(xù)恢復(fù)態(tài)勢，財政政策有望持續(xù)發(fā)力，我們看好受益于內(nèi)需擴(kuò)大的基建地產(chǎn)鏈、金融、消費等行業(yè)轉(zhuǎn)債?，F(xiàn)階段轉(zhuǎn)債擇券建議防守反擊，短期以低價低估值風(fēng)格為主，中期偏股性風(fēng)格。短期低價低估值風(fēng)格為主，主要關(guān)注金融、交運、公用事業(yè)、能源等高股息、強債性的轉(zhuǎn)債應(yīng)對市場波動，正股和轉(zhuǎn)債均有較強的支撐；另外行業(yè)在筑底或困境反轉(zhuǎn)的標(biāo)的也可以關(guān)注，如新能源、醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)等行業(yè)的低價龍頭，絕對價格已經(jīng)較低，同時還可以博弈下修的機會。中期隨著基本面向好，市場情緒回升，擇券可以更加積極，優(yōu)選行業(yè)景氣度較好、正股彈性較強、股性較強的個券；新券沒有歷史成本，加大對定價合理的新券關(guān)注度。板塊配置方面，中央財政發(fā)力，萬億國債拉動基建投資需求增長，“三大工程”成為重要抓手，基建鏈、地產(chǎn)鏈相關(guān)的建筑建材、工程機械等行業(yè)或受益，銀行板塊受益于存款利率下行帶來的凈息差擴(kuò)大；汽車行業(yè)掀起電動化和智能化浪潮，華為、小米等科技巨頭不斷涌入，行業(yè)空間在增長，在細(xì)分領(lǐng)域有優(yōu)勢、與頭部整車廠合作密切的汽車零部件企業(yè)或受益；政府支持消費電子大宗消費需求，華為、蘋果新產(chǎn)品不斷推出，供給端的創(chuàng)新或?qū)酉M電子需求回暖，消費電子產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分領(lǐng)域有競爭力、具有自主開發(fā)需求的企業(yè)或受益；醫(yī)藥行業(yè)估值消化較充分，醫(yī)藥反腐影響落地，CXO、創(chuàng)新藥等板塊或受益。我們綜合前面的分析，以行業(yè)和公司的基本面為基礎(chǔ)，結(jié)合轉(zhuǎn)債的估值、規(guī)模等因素，以下轉(zhuǎn)債組合或受益：GEB2223轉(zhuǎn)債簡稱主營業(yè)務(wù)債券余 轉(zhuǎn)股溢 當(dāng)前轉(zhuǎn) 贖回剩余期 轉(zhuǎn)債價格當(dāng)前平 正股價評級 額億 價率 股價格 發(fā)轉(zhuǎn)債簡稱主營業(yè)務(wù)債券余 轉(zhuǎn)股溢 當(dāng)前轉(zhuǎn) 贖回剩余期 轉(zhuǎn)債價格當(dāng)前平 正股價評級 額億 價率 股價格 發(fā)（年 （元）價（元） 格（元）元) （%） （元） （元））杭銀轉(zhuǎn)債 城商行 AAA 3.24 149.99 107.73 80.47 33.87 9.85 12.24 15.91）G三峽EB2 水電 AAA 3.41 100.00 115.08 98.83 16.44 23.68 23.96 31.15常銀轉(zhuǎn)債 農(nóng)商行 AAA 4.71 60.00 107.79 80.97 33.13 6.34 7.83 10.18拓普轉(zhuǎn)債 汽車零部件 AA+ 4.53 25.00 127.65 98.36 29.77 69.76 70.92 92.20友發(fā)轉(zhuǎn)債 焊接鋼管 AA 4.24 20.00 117.30 94.53 24.09 6.22 6.58 8.55康泰轉(zhuǎn)2 人體用疫苗 AA 3.53 19.99 116.77 79.54 46.81 26.63 33.48 43.52愛迪轉(zhuǎn)債 鋁合金精密壓鑄件 AA 4.73 15.70 130.41 116.65 11.80 21.65 18.56 24.13新23轉(zhuǎn)