解讀1983年巴菲特致股東的信

凡是對莊家有利的一定對賭客不利，而過熱的股市跟賭場沒有兩樣?！头铺兀?983本年信中三大看點：第一，伯克希爾的經營理念。第二，Nebraska家具店并購過程，水牛城晚報和喜詩糖果的經營情況。第三，解釋了為什么不分割股票?，F(xiàn)在1股伯克希爾股票的價格是29萬美元。想了解巴菲特對于商譽是如何理解的嗎？一定要看附錄。1983年致股東的信企業(yè)原則●盡管我們的組織登記為公司，但我們是以合伙的心態(tài)來經營。巴菲特只是用公司這個平臺，繼續(xù)做著原來的合伙投資事業(yè)。不同的是，巴菲特不收取收益分紅?！裎覀冏越o自足（Weeatourowncooking）。股東的大部分家族資產都是伯克希爾的持股，所以，他們和普通股東一樣榮辱與共?！裎覀冮L遠的經濟目標，是將每股內在價值的年均增長率最大化。長期內在價值比規(guī)模擴張更重要。盲目的擴大規(guī)模，反倒會使得股權回報率降低?！裎覀兿Ｍㄟ^直接擁有能產生現(xiàn)金且具有穩(wěn)定的高資本報酬率的多元化公司來實現(xiàn)上述目標。退而求其次，是通過我們的保險子公司在公開市場買進類似公司的部分股權。相對來說，巴菲特更愿意并購產生大量現(xiàn)金的公司，在二級市場購買股票是次優(yōu)選擇。二者各有利弊，前者可以掌控所有的現(xiàn)金盈余進行再投資，后者因為市場情緒給出更低的價格，買的更便宜?！窈喜蟾嬗酂o法完全反映公司的實際經濟狀況?！癞斮徶贸杀窘咏鼤r，我們寧愿去買根據(jù)會計原則不列示在賬面的2美元盈余，而非那種完全列示在賬面的1美元盈余。財務報告無法反應持有部分股權的公司的實際價值，所以巴菲特傾向用“透視盈余”的概念?！裎覀兒苌俅蠓e債，而當我們這樣做時，我們傾向于采取長期固定利率的方式。財務政策上的保守和穩(wěn)健雖然會降低一定的績效，但反過來又成為伯克希爾的承保和投資優(yōu)勢，使其能夠應付任何情況●管理當局的心愿不會靠股東的花費來實現(xiàn)。巴菲特不會為了多元化而隨便買下整家公司卻忽略股東長期經濟利益?！裎覀兊脑u估標準是，保留下來的每1美元是否能提供至少1美元的市場價值。無論是并購公司還是股票投資，保留盈余能否創(chuàng)造更高的回報，都是核心的評判標準，那些被迫留下盈余擴張規(guī)模的公司，未必是在創(chuàng)造價值?！裎┯挟斒盏礁冻鲆粯佣嗟慕洕鷥r值時，我們才會發(fā)行新股?！覀兘^不會違背股東權益的情況下，把公司的一部分賣掉（這正是發(fā)行新股背后代表的意義）。巴菲特對于發(fā)行新股極為慎重，很少增發(fā)，更多考慮的是不想讓太多不符合其價值認同的人進來?！癫徽搩r格高低，我們絕不會出售Berkshire所擁有的好公司，只要我們預期它們能夠產生一些現(xiàn)金流入，而我們對該公司的經理層、勞資關系感到安心。從長期來看，優(yōu)秀的公司屈指可數(shù)，一旦擁有就盡量長期持有。因為這些公司源源不斷的現(xiàn)金流，早已覆蓋了巴菲特早期的購買成本，每年賺的都是純現(xiàn)金收益，賣了之后不容易再買到類似的好公司。所以，即使有些公司某一年度的利潤下滑，但并不影響巴菲特長期穩(wěn)定的持有策略。同時，由于巴菲特對于持股公司的長期承諾，使得很多公司愿意以相對便宜的價格賣給巴菲特，這也是他的一大優(yōu)勢。●我們會坦誠地向您匯報，尤其是有關評估業(yè)務價值的各種利弊?！竦拱椎脑瓌t也有限度，那就是我們僅在法令規(guī)定范圍內討論我們在股票上的進出。這一部分強烈建議細讀原文，看懂了就會知道伯克希爾是一家怎樣的公司，巴菲特的經營原則是什么。市面上有很多對于巴菲特的誤讀，例如說巴菲特是股神，其實巴菲特從始至終都不是投資基金經理，從來就不是單純炒股的。他是一個公司的老板，他只是在分配這家公司的資金而已，有的買股票，有的買公司。公司業(yè)績沒有什么道理要把企業(yè)反映盈余的期間與地球繞行太陽公轉的周期劃上等號，反而我們建議至少以五年為一周期來評斷企業(yè)整體的表現(xiàn)。當年指數(shù)上漲22.4%，伯克希爾上漲32.3%，超額收益9.9%。如何衡量企業(yè)長期業(yè)績，巴菲特選取賬面價值。不是因為賬面價值等同于內在價值，而是賬面價值比較容易衡量。另外長期來看，內在價值會反應在賬面價值上。事實上，伯克希爾并購的公司及持股的內在價值遠高于其賬面價值。賬面價值能夠告訴你已經投入的，內在價值則是預計你能從中所獲得的。巴菲特做了一個經典的比喻，花一樣的錢供兩個孩子上學，賬面價值是一樣的，但孩子未來的收益（內在價值）卻差別很大。早年伯克希爾的賬面價值，是那些低回報的紡織機，內在價值低于賬面價值。但現(xiàn)在的伯克希爾不一樣了，內在價值早已大幅超越賬面價值，主要的原因有兩點：1、按照會計原則，保險公司并購的企業(yè)按照成本而不是市價計算。2、巴菲特認為旗下有幾家企業(yè)具有龐大的經濟商譽，價值遠大于記載在賬上的商譽。困難不在于產生新的想法，而在于擺脫舊的想法（Thedifficultyliesnotinthenewideasbutinescapingfromtheoldones）?！獎P恩斯商譽財務上的理解和巴菲特的理解是不一樣的，附錄中巴菲特會重點講到。通過下面喜詩糖果的案例，就能夠感受到，擁有良好商譽的企業(yè)是如何能夠穿越周期，持續(xù)增長的。1、承保虧損繼續(xù)擴大至1840萬，幸好保險投資利潤增至3910萬。其中，GEICO貢獻特別利潤1955萬，主要因為GEICO回購股票，通過這種方式交稅只有6.9%，而不是賣出股票的資本利得稅28%；2、已實現(xiàn)證券投資大幅增長至4530萬；3、喜詩糖果利潤幾近翻倍；4、水牛城報連虧5年之后開始大幅盈利，利潤貢獻僅次于喜詩糖果；5、雖然巴菲特對Nebraska家具大書特書，但如果只是看盈利你會發(fā)現(xiàn)，其只占到伯克希爾盈利的6%。巴菲特從容的購買態(tài)度主要還是因為他很有錢。1、GEICO市值占股票總市值約30%，當年又漲30%；2、增加了較多的通用食品，占比達到17.5%；3、\t"/content/21/0106/14/_blank"華盛頓郵報占12.5%，當年漲幅將近60%；4、R.J.Reynolds作為套利交易，規(guī)模越來越大。內布拉斯加家具店NebraskaFurnitureMart當我們在評斷一家公司的企業(yè)價值時，我常常會問自己一個問題：“假設我有足夠的資金與人才時，我愿不愿意和這家公司競爭”，我寧愿和大灰熊摔角也不愿和B太太家族競爭。他們采購有一套，經營費用低到其競爭對手想都想不到的程度，然后再將所省下的每一分錢回饋給客人，這是一家理想中的企業(yè)，建立在為客戶創(chuàng)造價值并轉化為對所有者的經濟利益的基礎上。低成本就是核心競爭力。低成本、高效率，給客戶創(chuàng)造價值，客戶越來越多，對于企業(yè)來說回報也越來越大。巴菲特買下NFM九成股份，剩下一成留給原有的優(yōu)秀管理人，然后坐著欣賞他們的表演。巴菲特這個投資干的輕松自在，無為而治，效果反倒驚人。水牛城晚報BuffaloEveningNews這份報紙從1978年至今，年年虧損，巴菲特估計是把附近所有的報紙都熬死了，1983年開始大幅盈利，所以開始詳細披露其經營情況。水牛城晚報的滲透率（指每天每個社區(qū)家庭購買該報的比率）相當高，全美一百份最大報紙的第一位。我們認為一份報紙的滲透率是該事業(yè)強弱的一項重要指標，廣告主而言若一家報紙能在某一地區(qū)擁有極高滲透率的話，便能發(fā)揮極高的經濟效益，相對的若滲透率很低則無法吸引太多的廣告主。滲透率相當于覆蓋率，覆蓋率就是壟斷率。在80年代的美國，還沒有互聯(lián)網，傳統(tǒng)紙媒的覆蓋率就決定了其廣告價值。巴菲特解釋了為何水牛城日報的高滲透率，主要原因有三條：一是居民流動率低，所以他們更關心本地新聞。二是報社管理人表現(xiàn)優(yōu)異。三是新聞版面超過一半。本地人更關心本地新聞。有個知名的報業(yè)人士總結地方報社的經驗就是，“名字，名字，名字”，更多的本地人物和名字。本地報紙與全國傳媒最大的區(qū)別和優(yōu)勢就是地方特色，突出這個特色才能有競爭力。喜詩糖果See'sCandies從數(shù)據(jù)中可以看出，過去五年，銷售的磅數(shù)幾乎沒有增長，但是利潤卻翻了一倍。巴菲特說，很多消費者寧愿多花兩三倍的價格來購買喜詩糖果，可見喜詩糖果的護城河有多寬。

糖果就如同股票一樣，價格與價值乃有所不同，價格是指你所付出的，而價值卻是指你所得到的。保險事業(yè)

YearlyChangeinCombinedRatioafterPremiumsWrittenPolicy-holderDividends197210.2%96.2%19738.0%99.2%19746.2%105.4%197511.0%107.9%197621.9%102.4%197719.8%97.2%197812.8%97.5%197910.3%100.6%19806.0%103.1%19813.9%106.0%1982（Rev.）4.4%109.7%1983（Est.）4.6%111.0%伯克希爾保險公司的綜合成本率是121。GEICO的綜合成本率是96。伯克希爾擁有GEICO大約三分之一的股權，依比例約擁有2.7億的保費收入量，比本身所有的還多80%。股票分割有人常問為什么Berkshire不分割它的股票？這背后有一個假設，就是分割股票對股東有利，但是巴菲特并不認同。若公司的股東與潛在的買家主要都是基于非理性或情緒性的投資該公司股票，則公司股票便會不時出現(xiàn)很離譜的價格，躁郁的人格會導致躁郁的價格，這種性格甚至有助于我們買賣其它公司的股票，但我們盡量避免這種情況跟Berkshire沾上邊將會對身為股東的你我有利。巴菲特認為那些熱衷炒作的股票，會吸引熱衷炒作的投機者，而這些人會使得公司股價大幅波動。這種波動可能對于巴菲特以較低價格購買股票有幫助，但是對于老股東并沒有什么好處。由于股票可以隨意買賣，所以你無法阻止那些你不喜歡的人來買你的股票。所以，巴菲特的方式是，通過不斷地溝通公司經營哲學以吸引并維持優(yōu)質的股東群，以達到自我篩選的目的。我們希望那些傾向長期投資且把公司當成是自己事業(yè)一樣看待的股東加入我們，大家重視的是公司的經營成果而非短期的股價波動。具體如何做到自然篩選呢？就是不分割股票，提高每股單價。對于買得起一股的人來說，將股票分割為一百股對他來說并無任何影響，而那些認為有差別且真的因為我們股票分割而買進的人肯定會將我們現(xiàn)有的股東水準往下拉。

人們若非基于價值而買進股票早晚也會基于相同原因賣掉股票，他們的加入只會使公司的股價偏離價值面而作不合理的波動。歸根到底，巴菲特希望通過提高每股單價的方式自動篩選股東，從而形成長期穩(wěn)定的關系。他還是把伯克希爾當做自己當年的巴菲特合伙企業(yè)，既然我都不收取你管理費了，我總要選擇合伙人嘛。不分割股票，讓股票價格越來越高，這就是股東篩選器。股票市場上諷刺的一點是太過于重視變動性，……凡是對莊家有利的一定對賭客不利，而過熱的股市跟賭場沒有兩樣。巴菲特認為過高的周轉率對于股市來說有害無益。因為手續(xù)費和摩擦成本，只能決定股權的歸屬，不能改變公司的價值。所以證券市場最大的贏家就是基金管理者和監(jiān)管當局。前者收取管理費，后者收交易費