2022年會計繼續(xù)教育講義-企業(yè)并購估價

2022會計繼續(xù)教育講義-企業(yè)并購估價

2022會計繼續(xù)教育講義-企業(yè)并購估價

一些機構(gòu)的企業(yè)價值估算公式

思騰思特公司：公司價值等于全部未來經(jīng)濟增加值（EVA）的現(xiàn)值加上投

入的資本。

波士頓咨詢集團和HOLT價值聯(lián)盟的觀點：公司價值等于全部未來現(xiàn)金增

加值的現(xiàn)值加上投入資本。

馬丁和佩蒂［2022）：公司價值=現(xiàn)存資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值+公司成

長時機自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值

核心理念

企業(yè)價值產(chǎn)生于現(xiàn)存資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值和公司成長時機的現(xiàn)值

之和。無論是對個體投資者還是企業(yè)投資者，都是適用的。

在不同的生命階段，現(xiàn)有資產(chǎn)的盈利能力和未來成長性，在企業(yè)定價中

起到的作用程度也不相同。高潛力的公司，大局部價值來白方程的第二局部。

越成熟的公司，其價值大局部來白公司中的第一局部一一現(xiàn)存資產(chǎn)現(xiàn)金流量的

現(xiàn)值。

股quan價值

股東價值=公司價值一未來求償權(quán)

未來求償權(quán)包含付息債務(wù)（短期和長期）、融資租賃，資金缺乏的養(yǎng)老金

方案和或有負債。

綜上，自由現(xiàn)金流是一個核心指標

經(jīng)營利潤+折舊、攤銷

=EBITDA〔利息、稅收、折舊攤銷前利潤）一現(xiàn)金支付的稅金

=稅后經(jīng)營活動流量一在凈營運資本上的投資（流動資產(chǎn)減去不用付息的

流動負債）一在固定資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)上的投資

=自由現(xiàn)金流量

從價值治理角度看業(yè)績評價

會計收益不合適作為股東價值治理的工具

傳統(tǒng)會計收益指標的缺點

會計收益不等于現(xiàn)金流量

會計數(shù)據(jù)并不反映風(fēng)險

會計數(shù)據(jù)并不包含權(quán)益的時機本錢

公司之間的會計實務(wù)差異

會計數(shù)據(jù)并沒有考慮貨幣的時間價值

但是，會計數(shù)據(jù)有更多的信息含量

用歷史會計數(shù)據(jù)預(yù)測現(xiàn)金流比用現(xiàn)金流預(yù)測現(xiàn)金流更好

利用會計數(shù)據(jù)需要“去杠桿化”處理

如果關(guān)注的是企業(yè)作為一項生意而具有的特征，去杠桿化是價值分析第一

步。

以價值為導(dǎo)向的業(yè)績衡量指標

投資資本回報率、經(jīng)濟利潤、股東回報率等。其中最重要的是投資資本

回報率和經(jīng)濟利潤這兩個指標。

投資資本回報率

投入資本回報率（ROIC）的計算公式：

ROIC=NOPLAT（息前稅后經(jīng)營利潤）/IC（投入資本）

NOPLAT=EBITx（l一T）=（營業(yè)利潤+財務(wù)費用一非經(jīng)常性投資損益）x（l

一所得稅率）

IC：有息負債+凈資產(chǎn)一超額現(xiàn)金一非經(jīng)營性資產(chǎn)

經(jīng)濟利潤

經(jīng)濟利潤比會計利潤更富有解釋意義，即凈資產(chǎn)（或資本）是企業(yè)財富的

某一時刻的儲存量，利潤是某一時期內(nèi)從該項財富中流出的數(shù)額。只有超出儲

存量的流出數(shù)額才可以視為利潤。

案例分析

假設(shè)有兩個水電站，投資額完全相等，各項經(jīng)濟技術(shù)指標發(fā)電量、本錢

費用率、電價完全相同，唯一的差異僅在于工程投資的資金來源,A工程是100%

股quan資金投入，B工程是50%股quan資金投入，剩余的50%為銀行借款。

問題：

哪一個工程的凈利潤更高一些？哪一個工程的R0E更高一些？哪一個工

程的經(jīng)營績效更高一些？

第四局部案例分析

估值公式的進一步開展：考慮閑置資產(chǎn)

公司價值=自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值+非經(jīng)營性資產(chǎn)的價值

案例分析

甲公司是運輸公司，需要關(guān)注的要點如下：

近期的銷售收入

方案期的銷售增長率和方案外一個恒定的增長率，后者一般接近通脹率

預(yù)期的經(jīng)營利潤率=經(jīng)營利潤/銷售收入

預(yù)定的經(jīng)營資產(chǎn)與銷售收入的比率：包含凈營運資本、固定資產(chǎn)、其他

長期資產(chǎn)與銷售收入的比例

現(xiàn)金稅率

注:對該公司而言，這些因素就是價值驅(qū)動因素，因為它們決定了自由現(xiàn)

金流量，最終影響公司價值。

甲公司治理層戰(zhàn)略和一些假定

公司5年內(nèi)業(yè)績以8%增長，接下來5年以每年5%增長，再以后按行業(yè)

2.6的增長率增長。

稅前經(jīng)營利潤率穩(wěn)定保持在7%0

凈營運資本和其他長期資產(chǎn)分別占銷售收入的5.5%和2%o

固定資產(chǎn)相對于銷售收入來說在過去過度擴張，因此治理層將盡力降低

固定資產(chǎn)占銷售收入的比重，當年是45%,打算在接下來五年內(nèi)減少增量投資，

將比重將為40%,之后再降為35隊

公司持有價值750萬元對于經(jīng)營并非必須的不動產(chǎn)。

估量自由現(xiàn)金流量假設(shè)

價值驅(qū)動因素

假定的百分比

1-5年

6-10年

第11年

銷售增長率

8

5

2.6

經(jīng)營增長率

7

7

7

現(xiàn)金稅負率

27

27

27

凈營運資本/銷售收入

5.5

5.5

5.5

固定資產(chǎn)/銷售收入

40

35

35

其他長期資產(chǎn)/銷售收入

2

2

2

自由現(xiàn)金流計算

計算說明

第一年銷售收入基于前年2.4億元的收入和8%的預(yù)測增長率

第一年收入=（1+8%）x240000=259200

稅前經(jīng)營利潤假定在全部年份里是銷售收入的7%

現(xiàn)金稅負相當于稅前經(jīng)營利潤的27%

不同資產(chǎn)類型的增量投資：

第t年的增量資產(chǎn)投