企業(yè)高管薪酬外文翻譯文獻(xiàn)

企業(yè)高管薪酬外文翻譯文獻(xiàn)企業(yè)高管薪酬外文翻譯文獻(xiàn)(文檔含中英文對(duì)照即英文原文和中文翻譯)翻譯:管理者薪酬和企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)摘要：高管薪酬通過(guò)組合敏感性股價(jià)變動(dòng)與股票報(bào)酬波動(dòng)影響管理風(fēng)險(xiǎn)偏好。股票價(jià)格不支持管理風(fēng)險(xiǎn)，而股票報(bào)酬波動(dòng)鼓勵(lì)冒險(xiǎn)。理論表明，短期債務(wù)通過(guò)控制管理風(fēng)險(xiǎn)偏好減輕債務(wù)代理成本。我們斷定，找到首席執(zhí)行官組合和短期到期債務(wù)之間關(guān)系的證據(jù)。我們還發(fā)現(xiàn)，短期到期債務(wù)減輕對(duì)債券收益率激勵(lì)機(jī)制的影響?？偟膩?lái)說(shuō)，我們的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，短期債務(wù)減輕了從風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償所產(chǎn)生的債務(wù)代理成本。使用股票及期權(quán)為基礎(chǔ)做為高管薪酬的現(xiàn)象在過(guò)去的幾十年里急劇增加。首席執(zhí)行官財(cái)富的暴露使股票價(jià)格在1980年到1994年間增加了兩倍，然后1994年到2000年間又增加了一倍。高管薪酬的這種變化對(duì)經(jīng)理所承受的風(fēng)險(xiǎn)有直接的影響，從而改變雙方的激勵(lì)機(jī)制和行為。卡彭特和蘭伯特探討了對(duì)管理者激勵(lì)補(bǔ)償兩方面的影響。一個(gè)影響是通過(guò)補(bǔ)償股票價(jià)格的敏感性造成的。第二個(gè)影響是通過(guò)補(bǔ)償股票報(bào)酬波動(dòng)的敏感性造成的。對(duì)股票價(jià)格補(bǔ)償方案的靈敏度越高，經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)偏好就越弱。相比之下，對(duì)股票收益波動(dòng)率補(bǔ)償方案的敏感性越高，經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)偏好就越大。通過(guò)改變管理風(fēng)險(xiǎn)偏好，基于股票的補(bǔ)償也影響那些風(fēng)險(xiǎn)偏好的第三方看法。本研究的主要目的是探討短期債務(wù)在減少來(lái)自高管激勵(lì)合同所產(chǎn)生的債務(wù)代理成本的作用。具體來(lái)說(shuō)，我們研究了這兩種組合敏感度對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。此外，我們分析債務(wù)到期對(duì)投資組合靈敏度和債券收益率之間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果提供了一個(gè)一致的意見，短期債務(wù)減少了與薪酬激勵(lì)相關(guān)的債務(wù)代理成本。傳統(tǒng)的代理理論提出了股東和債權(quán)人之間的利益沖突。在他們的開創(chuàng)性研究中，法瑪、米勒、詹森和麥克林認(rèn)為，股東有動(dòng)機(jī)減少債券持有人財(cái)富通過(guò)代入高風(fēng)險(xiǎn)的投資，這種現(xiàn)象通常被稱為資產(chǎn)替代。股權(quán)報(bào)酬對(duì)管理人員去資產(chǎn)替代提供一個(gè)潛在的強(qiáng)大動(dòng)力。債權(quán)人了解這些風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)機(jī)制和合理定價(jià)他們。例如，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的報(bào)告顯示CEO薪酬和管理風(fēng)險(xiǎn)偏好之間有顯而易見的聯(lián)系。2007年的穆迪投資服務(wù)公司特別說(shuō)明“高管薪酬納入穆迪信用分析的發(fā)行人評(píng)估，因?yàn)檠a(bǔ)償是管理行為的決定因素，間接影響信貸質(zhì)量”。這個(gè)報(bào)告后來(lái)解釋說(shuō)“分析薪酬的主要目的是深入了解關(guān)于激勵(lì)的結(jié)構(gòu)，規(guī)模和獎(jiǎng)勵(lì)重點(diǎn)”。穆迪也公布其在2005年進(jìn)行的一項(xiàng)內(nèi)部研究報(bào)告，題為“CEO報(bào)酬與信用風(fēng)險(xiǎn)”。這項(xiàng)研究的結(jié)論是“支付方案對(duì)股票價(jià)格和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是高度敏感的，可能會(huì)誘發(fā)管理者更大的冒險(xiǎn)行為，或許與股東保持一致的目標(biāo)，但不一定債券持有人的目標(biāo)”。我們發(fā)現(xiàn)在普爾對(duì)于CEO的激勵(lì)和信用分析的報(bào)告中有類似的研究，報(bào)告認(rèn)為，短期債務(wù)可以減少管理的激勵(lì)機(jī)制，以增加風(fēng)險(xiǎn)。此外，利蘭和托夫特（1996）聲稱，短期債務(wù)可以減少甚至消除與資產(chǎn)置換有關(guān)的代理成本。斯圖爾茲（2000）的一個(gè)重要觀點(diǎn)是，短期債務(wù)的債權(quán)人提供了“一個(gè)非常強(qiáng)大的工具來(lái)監(jiān)控管理”。同樣，拉詹和通泰（1995）認(rèn)為，短期債務(wù)的債權(quán)人用最小的努力提供了額外的靈活性以監(jiān)測(cè)管理者.在本文中使用了兩項(xiàng)措施來(lái)源于管理者的薪酬待遇，我們測(cè)試短期債務(wù)在減輕資產(chǎn)置換所產(chǎn)生的債務(wù)代理成本的作用。具體來(lái)說(shuō)，我們斷定，短期債務(wù)增加CEO的薪酬風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)偏好的措施之一是對(duì)標(biāo)的股票價(jià)格的敏感度補(bǔ)償方案。債權(quán)人認(rèn)識(shí)到，降低這種敏感性，更像是經(jīng)理人決定風(fēng)險(xiǎn)增加的策略。因此，我們預(yù)期，經(jīng)理人對(duì)股票價(jià)格的敏感度越低，短期債務(wù)在公司資本結(jié)構(gòu)中的比重就越大。與此相反，經(jīng)理人偏好增加股票報(bào)酬波動(dòng)的敏感性風(fēng)險(xiǎn)。因此，我們預(yù)期，管理者的股票報(bào)酬波動(dòng)靈敏度越高，短期債務(wù)在公司的資本結(jié)構(gòu)中的比重就越大。此前的研究認(rèn)為，找到一些證據(jù)表明，債務(wù)成本增加在于企業(yè)經(jīng)營(yíng)者風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。如果短期內(nèi)到期，約束管理風(fēng)險(xiǎn)尋求，那么我們預(yù)計(jì)短期債務(wù)將減弱補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)對(duì)債務(wù)成本的影響。我們以1992年至2005年14年間6825個(gè)公司為觀測(cè)樣本，研究CEO薪酬激勵(lì)與公司債務(wù)期限之間的因果關(guān)系。我們采用短期債務(wù)的替代定義，遵循科爾和格威（2002）的估算選擇敏感度理論，應(yīng)用多種實(shí)驗(yàn)方法并且選擇新債發(fā)行的樣品進(jìn)行分析預(yù)測(cè)關(guān)系。與假設(shè)相同，我們發(fā)現(xiàn)一個(gè)消極的顯著關(guān)系在公司首席執(zhí)行官股票價(jià)格和短期債務(wù)之間。也與預(yù)期一致，我們發(fā)現(xiàn)公司首席CEO組合股票報(bào)酬波動(dòng)和短期債務(wù)之間的積極的顯著關(guān)系。總之，這些研究結(jié)果表明，短期債務(wù)是用來(lái)減少企業(yè)經(jīng)營(yíng)者報(bào)酬風(fēng)險(xiǎn)代理成本。我們的實(shí)證結(jié)果是全面的控制首席執(zhí)行官股權(quán)，杠桿率，資產(chǎn)期限，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，企業(yè)規(guī)模，期限結(jié)構(gòu)，債券評(píng)級(jí)，以及發(fā)行人的其他特性。接下來(lái)，我們使用268400個(gè)債券觀察樣本，其為114個(gè)不同的企業(yè)在1994年至2005年期間的觀察，研究短期到期債務(wù)是否減輕了對(duì)債務(wù)成本管理激勵(lì)機(jī)制的影響。與過(guò)往的研究（例如，丹尼爾等（2004），肖爾（2007），和比利，莫爾，和張（2009）），我們發(fā)現(xiàn)，股票報(bào)酬波動(dòng)率越高，引起的借貸成本就較低。更重要的是，我們發(fā)現(xiàn)短期債務(wù)減弱債券收益率和股票價(jià)格之間的負(fù)（正）的關(guān)系。股票管理和期權(quán)補(bǔ)償在管理風(fēng)險(xiǎn)尋求行為中表現(xiàn)為兩個(gè)相反的影響。一個(gè)影響來(lái)自經(jīng)理人的投資組合對(duì)股票價(jià)格的靈敏度，另外一個(gè)影響來(lái)自對(duì)股票報(bào)酬波動(dòng)的靈敏度。其他方面相同，較高靈敏度的股票價(jià)格以及經(jīng)理人薪酬會(huì)降低冒險(xiǎn)行為，而經(jīng)理人的補(bǔ)償方案，以較高靈敏度的股票收益波動(dòng)率將鼓勵(lì)冒險(xiǎn)行為。債權(quán)人了解這些激勵(lì)措施和合理的價(jià)格補(bǔ)償引起的風(fēng)險(xiǎn)。此前的研究表明，短期債務(wù)可以降低與資產(chǎn)置換有關(guān)的代理成本，提高監(jiān)管放貸機(jī)構(gòu)的效率。在本文中，我們分析出短期債務(wù)產(chǎn)生的債務(wù)代理成本的減輕得益于CEO組合的敏感性度作用。我們的第一個(gè)假設(shè)是，短期債務(wù)對(duì)CEO的投資組合的股票收益波動(dòng)率的敏感性是正相關(guān)的，和CEO的投資組合的股票價(jià)格（增量）的敏感度呈負(fù)相關(guān)。我們的第二個(gè)假說(shuō)是，利用短期債務(wù)減少股票和債務(wù)成本之間的正（負(fù)）關(guān)系。為了測(cè)試第一個(gè)假設(shè)，我們組建了一個(gè)模型，從1992年到2005年14個(gè)年間6825個(gè)公司年度觀測(cè)樣本，用短期債務(wù)的替代定義，采用科爾和格威（2002）的理論建立評(píng)估的敏感性模型，并采用多種計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法來(lái)分析預(yù)測(cè)關(guān)系。我們發(fā)現(xiàn)，在補(bǔ)償方案的靈敏度和股價(jià)和短期債之一直是負(fù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)學(xué)關(guān)系。我們還發(fā)現(xiàn)，股票收益波動(dòng)率和短期債務(wù)的補(bǔ)償方案的靈敏度之間時(shí)刻保持正相關(guān)統(tǒng)計(jì)學(xué)顯著關(guān)系。實(shí)證研究結(jié)果已經(jīng)證明我們?cè)诳刂浦T多影響債務(wù)到期因素是成功的。為了進(jìn)一步減輕內(nèi)生性問(wèn)題，我們采用新的債務(wù)問(wèn)題的樣本重新檢驗(yàn)我們的主要假設(shè)。我們的研究結(jié)果證實(shí)，當(dāng)CEO的股票價(jià)格高時(shí)債權(quán)人多（少）可能借短期資金。我們還檢測(cè)管理激勵(lì)、短期到期債務(wù)以及公司債券收益率之間的關(guān)系。與過(guò)往文獻(xiàn)中相比，我們發(fā)現(xiàn)，債券收益率正在增加股票價(jià)格和減少股票價(jià)格波動(dòng)。更重要的是，我們分析了債券收益率期限結(jié)構(gòu)和管理激勵(lì)機(jī)制之間的相互作用。我們發(fā)現(xiàn)，短期到期債務(wù)減弱股票價(jià)格對(duì)債券收益率的影響，同時(shí)也加強(qiáng)了對(duì)股票報(bào)酬波動(dòng)對(duì)債券收益率的影響。這些結(jié)果表明，短期到期債務(wù)約束管理風(fēng)險(xiǎn)偏好并減輕資產(chǎn)替代成本的問(wèn)題。總體而言，本研究擴(kuò)展了幾個(gè)方面的深度，像行政賠償，債務(wù)代理成本和債務(wù)期限的決定因素。我們提供的新證據(jù)表明，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者報(bào)酬這個(gè)組合的敏感性影響公司債務(wù)期限，而且他們用完全不同的方式。我們的研究結(jié)果無(wú)論是在文獻(xiàn)上、統(tǒng)計(jì)學(xué)上還是經(jīng)濟(jì)學(xué)上都表明，股票報(bào)酬波動(dòng)和股票價(jià)格是影響債務(wù)期限的決定因素。我們的研究還發(fā)現(xiàn)，一方面是債權(quán)人評(píng)估高管薪酬和風(fēng)險(xiǎn)尋求行為之間的因果關(guān)系，而另一方面，是尋求債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)行為與代理成本之間的關(guān)系。最重要的是，我們的實(shí)證結(jié)果強(qiáng)調(diào)短期債務(wù)減輕債務(wù)代理成本的作用。

原文:ExecutiveCompensationandtheMaturityStructureofCorporateDebtPAULBROCKMAN,XIUMINMARTIN,andEMREUNLUTHEJOURNALOFFINANCE,2010(3):1123-1127Abstract:Executivecompensationinfluencesmanagerialriskpreferencesthroughexecutivesportfoliosensitivitiestochangesinstockprices(delta)andstockreturnvolatility(vega).Largedeltasdiscouragemanagerialrisk-taking,whilelargevegasencouragerisk-taking.Theorysuggeststhatshort-maturitydebtmitigatesagencycostsofdebtbyconstrainingmanagerialriskpreferences.Wepositandfindevidenceofanegative(positive)relationbetweenCEOportfoliodeltas(vegas)andshort-maturitydebt.Wealsofindthatshort-maturitydebtmitigatestheinfluenceofvega-anddelta-relateincentivesonbondyields.Overall,ourempiricalevidenceshowsthatshort-termdebtmitigatesagencycostsofdebtarisingfromcompensationrisk.Theuseofstockandoption-basedexecutivecompensationhasincreaseddramaticallyduringthepastfewdecades.ThemedianexposureofCEOwealthtostockpricestripledbetween1980and1994,andthendoubledagainbetween1994and2000.Suchchangesinexecutivecompensationhaveadirectimpactonthemanager’sexposuretorisk,thusalteringbothincentivesandbehavior.CarpenterandLambertdiscusstwoeffectsofcompensationonmanagerialincentives.Oneeffectiscausedbythesensitivityofcompensationtostockprices.Asecondeffectiscausedbythesensitivityofcompensationtostockreturnvolatility.Thehigherthecompensationpackage’ssensitivitytostockprices,theweakerwillbethemanager’sappetiteforrisk.Incontrast,thehigherthecompensationpackage’ssensitivitytostockreturnvolatility,thestrongerwillbethemanager’sappetiteforrisk.Byalteringmanagerialriskpreferences,stock-basedcompensationalsoinfluencesthird-partyperceptionsofthoseriskpreferences.Theprimaryobjectiveofthisstudyistoinvestigatetheroleofshort-termdebtinreducingagencycostsofdebtarisingfromexecutiveincentivecontracts.Specifically,weexaminetheeffectofthetwoportfoliosensitivitiesonthematuritystructureofcorporatedebt.Inaddition,weanalyzetheeffectofdebtmaturityontherelationbetweenportfoliosensitivitiesandbondyields.Theempiricalresultsprovideaconsistentpicturethatshort-termdebtreducesagencycostsofdebtassociatedwithcompensationincentives.Traditionalagencytheorypositsaconflictofinterestbetweenshareholdersandcreditors.Intheirseminalstudies,FamaandMillerandJensenandMecklingshowthatshareholdershaveanincentivetoexpropriatebondholderwealthbysubstitutingintoriskierinvestments,aphenomenoncommonlyreferredtoasassetsubstitution.Equity-basedcompensationprovidesmanagerswithapotentiallystrongermotiveforassetsubstitution.Creditorsunderstandtheseriskincentivesandrationallypricethem.Forexample,creditratingagencyreportsshowanawarenessofthelinkbetweenCEOcompensationandmanagerialriskappetites.A2007Moody’sInvestorsServiceSpecialCommentstatesthat“ExecutivepayisincorporatedintoMoody’screditanalysisofratedissuersbecausecompensationisadeterminantofmanagementbehaviorthataffectsindirectlycreditquality”.Thereportlaterexplainsthatthe“primaryinterestinanalyzingpayistogaininsightintothecompensationcommittee’sintentregardingthestructure,sizeandfocusofincentives”Moody’shasalsopublishedtheresultsofaninternalstudyconductedin2005entitled“CEOCompensationandCreditRisk.”Thisstudyconcludesthat“paypackagesthatarehighlysensitivetostockpriceand/oroperatingperformancemayinducegreaterrisktakingbymanagers,perhapsconsistentwithstockholders’objectives,butnotnecessarilybondholders’objectives”.WefindsimilarstatementsregardingCEOincentivesandcreditanalysisinStandard&Poor’sreportsarguethatshorter-termdebtcanreducemanagerialincentivestoincreaserisk.Further,LelandandToft(1996)claimthatshort-termdebtcanreduceoreveneliminateagencycostsassociatedwithassetsubstitution.AnimportantinsightfromStulz(2000)isthatshort-termdebtprovidescreditorswith“anextremelypowerfultooltomonitormanagement.”Similarly,RajanandWinton(1995)arguethatshort-termdebtprovidescreditorswithadditionalflexibilitytomonitormanagerswithminimumeffort.Usingtwomeasuresofriskpreferencederivedfrommanagerialcompensationpackagesinthispaper,wetesttheroleofshort-termdebtinmitigatingagencycostsofdebtarisingfromassetsubstitution.Specifically,wepositthattheproportionofshort-termdebtincreasesinCEOcompensationrisk.Onemeasureofthemanager’sappetiteforriskisthesensitivityofthecompensationpackagetounderlyingstockprices.Creditorsrecognizethatthelowerthissensitivity,themorelikelythemanageristoengageinrisk-increasingstrategies.Wethereforeexpectthatthelowerthemanager’ssensitivitytostockprices,thelargertheproportionofshort-termdebtinthefirm’scapitalstructure.Incontrast,themanager’sappetiteforriskincreaseswiththesensitivityofthecompensationpackagetostockreturnvolatility.Wethereforeexpectthatthehigherthemanager’ssensitivitytostockreturnvolatility,thelargertheproportionofshort-termdebtinthefirm’scapitalstructure.Priorstudiesargueandfindsomeevidencethatthecostofdebtincreasesinmanagerialcompensationrisk.Ifshortmaturitiesrestrainmanagerialrisk-seeking,thenweexpectthatshort-termdebtwillattenuatetheeffectofcompensationriskonthecostofdebt.WestudythecausallinkbetweenCEOincentivecompensationandcorporatedebtmaturityusingasampleof6,825firm-yearobservationsduringthe14yearperiodfrom1992to2005.Weemployalternativedefinitionsofshort-termdebt,followCoreandGuay’s(2002)methodforestimatingoptionsensitivitiesandapplyseveralempiricalmethodologiesandanalternativenewdebtissuancesampletoanalyzethepredictedrelations.Ashypothesized,wefindanegativeandsignificantrelationbetweenCEOportfoliodeltasandshort-termdebt.Alsoconsistentwithexpectations,wefindapositiveandsignificantrelationbetweenCEOportfoliovegasandshort-termdebt.Takentogether,thesefindingssuggestthatshort-termdebtisusedtoreduceagencycostsassociatedwithhighmanagerialcompensationrisk.OurempiricalresultsarerobusttocontrollingforCEOstockownership,leverage,assetmaturity,growthopportunities,firmsize,termstructure,bondrating,andotherissuercharacteristics.Next,weuseasampleof268,400bond-dayobservationsfor114uniquefirmsduringthe1994to2005periodtoexaminewhethershort-maturitydebtmitigatestheimpactofmanagerialincentivesonthecostofdebt.Consistentwithpriorstudies(e.g.,Danieletal.(2004),Shaw(2007),andBillett,Mauer,andZhang(2009)),wefindthathigherdeltas(vegas)leadtolower(higher)borrowingcosts.Moreimportantly,weshowthatshort-termdebtattenuatesthenegative(positive)relationbetweenbondyieldsanddeltas(vegas).Managerialstockandoptioncompensationexertstwoopposingforcesonmanagerialrisk-seekingbehavior.Oneeffectarisesfromthesensitivityofthemanager’sportfoliotostockprices(delta),andtheothereffectarisesfromthesensitivitytostockreturnvolatility(vega).Allelseequal,highersensitivityofthemanager’scompensationpackagetostockpriceswilldiscouragerisk-takingbehaviorwhereashighersensitivityofthemanager’scompensationpackagetostockreturnvolatilitywillencouragerisk-takingbehavior.Creditorsunderstandtheseincentivesandrationallypricethecompensation-inducedrisks.Priorresearchsuggeststhatshort-termdebtcanreduceagencycostsassociatedwithassetsubstitutionandimprovetheefficiencyofmonitoringbylenders.Inthispaper,weanalyzetheroleofshort-termdebtinmitigatingagencycostsofdebtarisingfromCEOportfoliosensitivities.Ourfirsthypothesisisthatshort-termdebtispositivelyrelatedtothesensitivityoftheCEO’sportfoliotostockreturnvolatility(vega),andnegativelyrelatedtothesensitivityoftheCEO’sportfoliotostockprices(delta).Oursecondhypoth-esisisthattheuseofshort-termdebtreducesthepositive(negative)relationbetweenvega(delta)andthecostofdebt.Totestthefirsthypothesis,weconstructasampleof6,825firm-yearobservationsduringthe14-yearperiodfrom1992to2005,usealternativedefinitionsofshort-termdebt,implementCoreandGuay’s(2002)methodforestimatingoptionsensitivities,andemployseveraleconometrictechniquestoanalyzethepredictedrelations.Wefindaconsistentlynegativeandstatisticallysignificantrelationbetweenthecompensationpackage’ssensitivitytostockpricesandshort-termdebt.Wealsofindaconsistentlypositiveandstatisticallysignificantrelationbetweenthecompensationpackage’ssensitivitytostockreturnvolatilityandshort-termdebt.Ourempiricalfindingsarerobusttocontrolsfornumerousfactorsthathavebeenshowntoaffectdebtmaturity.Tofurthermitigateendogeneityconcerns,weretestourmainhypothesesusingasampleofnewdebtissues.Ourresultsconfirmthatcreditorsaremore(less)likelytolendshort-termfundswhenCEOshavehighvega(highdelta)incentivepackages.Wealsoexaminetherelationbetween