投資管理培訓(xùn)第二講公司借債與資產(chǎn)證券化

第二課題

公司借債方式與資產(chǎn)證券化

1.什么是債券？債券是一種有價(jià)證券或票據(jù)，是發(fā)行者向投資者出具的，并承諾以一定利率定期〔通常半年一次〕支付利息和到期歸還本金的憑證。2.債券的種類有抵押或無抵押債券在發(fā)行方違約時(shí)，債券持有者可獲得抵押財(cái)產(chǎn)價(jià)值?？哨H回債券(callablebonds)賦予發(fā)行者在一定時(shí)間內(nèi)按約定價(jià)格贖回債券的權(quán)利可轉(zhuǎn)換債(convertiblebonds)持有者在一定時(shí)間內(nèi)可按約定比例將債券轉(zhuǎn)換成發(fā)行公司之股票的權(quán)利3.各種類型的債券可賣回債券(putablebonds)持有者有權(quán)在一定時(shí)間內(nèi)可按約定價(jià)格將債券賣回給發(fā)行者浮動(dòng)利率債券(floatingratebonds)息票利率不固定，而是隨著根底利率變化償債基金條款要求發(fā)行者階段性地向指定的信托帳戶支付預(yù)定金額4.普通的公司債為何不可??？是由于投資者通常對(duì)于公司的信息非常不了解，或者不喜歡公司的管理層，或者對(duì)某個(gè)地區(qū)的資本市場(chǎng)沒有信心，因此，普通的股權(quán)融資和債務(wù)融資方式都很難。

那么，如何找到更好的方式呢？以安然為例5.安然公司背景InterNorth成立于1930，擁有跨美國和加拿大的天然氣輸送網(wǎng)絡(luò)。HoustonNaturalGas(HNG)成立于1925，在德州，擁有石油和天然氣設(shè)施和輸送管道。1985年，InterNorth以24億美元收購了HNG，并改名為安然(Enron)公司。肯

雷(KenLay)上任為CEO6.背景繼續(xù)1992之后，安然進(jìn)一步收購多家天然氣、石油、發(fā)電、金屬材料、水利資源等企業(yè)。大舉擴(kuò)張。也廣泛進(jìn)入投資管理和其它金融效勞在英國、巴西、澳大利亞、印度、中國等國家，不斷增加新的工程。7.結(jié)果：安然收入猛增8.安然的利潤(rùn)9.安然的轉(zhuǎn)機(jī)如何出現(xiàn)？10.80年代末美國政府放松對(duì)能源價(jià)格的監(jiān)管。放松前后：天然氣價(jià)格的波動(dòng)率11.使安然成為能源交易商能源波動(dòng)增加、使對(duì)能源交易的需求大增。需求的來源：能源的生產(chǎn)商和消費(fèi)商都要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)躲避CEOKenLay看準(zhǔn)這一商機(jī)，希望將安然變成最大的能源交易商。12.13.實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的融資手段可是，90年代初開始擴(kuò)張時(shí)，安然面對(duì)這樣的困境：

能源波動(dòng)增加時(shí)，如何保持利潤(rùn)增長(zhǎng)的穩(wěn)定性？如何維持穩(wěn)定的現(xiàn)金流以穩(wěn)固償債能力？擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模時(shí)，如何作到即不過多增發(fā)股票、又不增加負(fù)債，但還保持對(duì)工程的控制？答案：利用關(guān)聯(lián)企業(yè)結(jié)構(gòu)，并革新地使用“結(jié)構(gòu)性融資〞〔structuredfinance〕來防止直接債務(wù)。14.關(guān)聯(lián)企業(yè)結(jié)構(gòu)：實(shí)例安然GPP控股公司菲律賓電廠一號(hào)50%項(xiàng)目股份投資者控股公司控股公司控股公司菲律賓電廠二號(hào)50%項(xiàng)目股份危地馬拉電廠50%項(xiàng)目股份阿根廷天然氣管道18%項(xiàng)目股份LLC50%50%50%50%15.方式之一:變相借債前年，安然與莫根銀行關(guān)聯(lián)企業(yè)Mabonia簽定遠(yuǎn)期天然氣合約，于將來賣給后者價(jià)值3.3億美元的天然氣。安然當(dāng)天得3.3億美元。

同一天，安然與莫根的另一企業(yè)Stoneville簽定購置同樣多天然氣的合約，價(jià)值為3.94億，但這些錢由安然逐漸支付。兩合同加在一起，實(shí)為一項(xiàng)貸款。3.3億共3.94億16.方式之二：利用子公司擁有許多子公司50%的股份，但仍然無須合并財(cái)務(wù)報(bào)表。子公司的負(fù)債在安然本身的資產(chǎn)負(fù)債表中反映不出來。但，安然在實(shí)質(zhì)上控制了子公司和投資工程。17.為介紹第三方式，先看傳統(tǒng)質(zhì)押債券

如，用廠房直接抵押、借債或發(fā)行債券。抵押品缺乏流動(dòng)性，不一定有現(xiàn)金流破產(chǎn)時(shí)，抵押物和公司其他資產(chǎn)一并處理，債權(quán)方無法全部擁有抵押物由此借債，100％表達(dá)在公司財(cái)務(wù)報(bào)表

對(duì)債權(quán)方，風(fēng)險(xiǎn)高。融資本錢也高18.案例：湖南綢廠撇債破產(chǎn)在連續(xù)9年虧損之后，1997.12，湖綢依法申請(qǐng)破產(chǎn)湖綢總資產(chǎn)10211萬元，負(fù)債10487萬元〔包括工行長(zhǎng)沙分行抵押債權(quán)6239萬，長(zhǎng)沙市交行2548萬〕1998.7，天鹿公司以5860萬競(jìng)得湖綢全部資產(chǎn)。湖綢拍賣所得，除去破產(chǎn)清算費(fèi)用，全部用于安置職工。未得清償?shù)膫鶛?quán)不再清償。19.天鹿公司公司申請(qǐng)注冊(cè)時(shí)間：湖綢進(jìn)入破產(chǎn)程序兩周之后

天鹿公司有5個(gè)股東：長(zhǎng)沙紡織國有資產(chǎn)經(jīng)營公司，占股40%長(zhǎng)沙毛巾集團(tuán)公司，占股15%原湖綢廠廠長(zhǎng)繞放平，20%廠黨委書記，15%廠工會(huì)主席，10%公司法定代表人張建靈，作為經(jīng)營公司的董事，即是天鹿的董事長(zhǎng)，也是湖綢破產(chǎn)清算組組長(zhǎng)。20.拍賣情況拍賣前，天鹿公司變更公司法定代表人湖綢拍賣時(shí)，只有天鹿公司一個(gè)買家拍賣后，法院判決：成交款項(xiàng)由買受人直接向委托人支付，所有標(biāo)的的轉(zhuǎn)移與權(quán)屬的變更由委托人與買受人直接辦理法院判決：湖綢拍賣所得的5860萬，除去破產(chǎn)清算費(fèi)用，全部用于安置職工實(shí)際上，經(jīng)營公司將湖綢所有資產(chǎn)移交天鹿，天鹿無需支付5860萬收購款，而是通過繼續(xù)經(jīng)營湖綢資產(chǎn)，最終解決職工安置問題21.拍賣后湖綢資產(chǎn)轉(zhuǎn)入天鹿后，沒有經(jīng)營天鹿公司低價(jià)出售原湖綢土地天鹿將土地出售給房產(chǎn)公司，公司個(gè)別人在地塊開發(fā)工程上占有股份土地出售的資金并沒用來安置職工天鹿公司3個(gè)自然人股東事實(shí)上沒有拿出一分錢資本。長(zhǎng)沙毛巾集團(tuán)也未出資。22.23.“資產(chǎn)證券化〞融資把有穩(wěn)定“收入流〞資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給一個(gè)“特用實(shí)體〞〔SpecialPurposeViehcle,SPV〕。由SPV拿這些資產(chǎn)做質(zhì)押，向外發(fā)債因SPV是獨(dú)立的法人公司，即使原公司破產(chǎn)，已轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)也不必歸回，實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離〞SPV發(fā)債，會(huì)計(jì)上不用算原公司債務(wù)，使負(fù)債率低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)低，融資本錢低24.資產(chǎn)證券化示意圖

投資者IBM公司特設(shè)公司(SPV)資產(chǎn)$$$$$$對(duì)投資者:破產(chǎn)隔離對(duì)公司：低融資本錢、債務(wù)不出現(xiàn)在財(cái)務(wù)表上利息25.美國“資產(chǎn)證券化〞債券市場(chǎng)規(guī)模單位：千億美元26.安然廣泛使用資產(chǎn)證券化例如，“馬林二號(hào)〞信托基金的資產(chǎn)是安然在英國和其它地方的水廠資產(chǎn)。

“馬林二號(hào)〞以此為抵押發(fā)行債券。

信托基金把債券融資進(jìn)入安然，安然無須將債務(wù)計(jì)入公司報(bào)表內(nèi)。

但，安然承諾在一定期內(nèi)贖回“信托基金〞：以增發(fā)股或現(xiàn)金。又是以股票擔(dān)保！27.馬林二號(hào)建立時(shí)的示意圖

投資者安然馬林信托資產(chǎn)現(xiàn)金10億美元秘密以股票擔(dān)保28.“馬林二號(hào)〞和“魚鷹〞信托基金“馬林二號(hào)〞基金的負(fù)債為10億，“魚鷹〞信托基金負(fù)債為24億。但，在以下條款都滿足時(shí)，安然必須立即以現(xiàn)金清償基金債券：1.

安然股價(jià)低于一定的“門坎〞〔對(duì)于“魚鷹〞是59.78美元，“馬林二號(hào)〞是34.13〕。2.

安然的信用評(píng)級(jí)低于“投資〞級(jí)。29.在中國如何作資產(chǎn)證券化？問題之一中國的公司法規(guī)定：公司必須有注冊(cè)資金，固定辦公場(chǎng)所和法人代表。而由于特殊用途公司(SPV)只是一個(gè)殼公司，沒有員工，沒有固定的辦公場(chǎng)所和辦公設(shè)備，就像過去國內(nèi)嚴(yán)格取締的“皮包公司〞，因此，明顯違反了現(xiàn)行的?公司法?。但，資產(chǎn)證券化的SPV完全有別于過去的“皮包公司〞30.問題之二在破產(chǎn)、清盤和財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中，法院如何保證實(shí)現(xiàn)相關(guān)資產(chǎn)的價(jià)值？

以前面談到的湖南綢廠為例，如何處理員工問題？31.在問題沒解決前，怎么辦？

珠海高速資產(chǎn)證券化案例

1996年8月，珠海高速公路〔以下簡(jiǎn)稱“珠海高速〞〕發(fā)行了2億美元的資產(chǎn)證券化債券〔利率：85百萬為9.125%，10年到期；其余為11.5%，12年到期〕歷史上，國際信貸市場(chǎng)對(duì)中國根底設(shè)施工程融資，均要求政府提供擔(dān)保。但，近年政府不再對(duì)外債擔(dān)保，也不鼓勵(lì)依靠政府機(jī)構(gòu)和國有企業(yè)的信用支持向外進(jìn)行借貸32.證券名稱：珠海高速收入債券發(fā)行人：珠海高速公路有限公司資產(chǎn)出售人珠海道路橋梁管理公司服務(wù)商珠海高速公路有限公司主承銷商摩根斯坦利添惠發(fā)行證券年利率9.125%的10年期優(yōu)先級(jí)債券發(fā)行額8500萬美元；年利率11.5%的12年期次級(jí)債券發(fā)行額為11500萬美元支持資產(chǎn)過路費(fèi)、過橋費(fèi)、珠海機(jī)動(dòng)車注冊(cè)費(fèi)、非珠海機(jī)動(dòng)車過境費(fèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪信用評(píng)級(jí)BBB/Baa3,BB/Ba133.發(fā)行人珠海高速公路，是由國有珠光集團(tuán)在開曼群島注冊(cè)成立。珠光集團(tuán)是注冊(cè)在珠海經(jīng)濟(jì)特區(qū)的一家綜合性公司，下屬超過150家企業(yè)，分布于中國和亞洲等地。珠光集團(tuán)主要業(yè)務(wù)之一就是參與珠海特區(qū)的建筑工程和根底設(shè)施工程，包括1993年完工的珠海高速公路建設(shè)。34.支持資產(chǎn)支付債券的現(xiàn)金主要來自過路費(fèi)、過橋費(fèi)、珠海機(jī)動(dòng)車注冊(cè)費(fèi)、非珠海機(jī)動(dòng)車過境費(fèi)。經(jīng)過簽署一系列的協(xié)議和合約，珠海高速通過其與珠海政府成立的合資公司獲得了經(jīng)營和管理珠海高速公路的權(quán)力在整個(gè)債券到期期間對(duì)以上費(fèi)用的優(yōu)先使用權(quán)。35.支付保證這些相關(guān)費(fèi)用每天按規(guī)定被匯存到中國建設(shè)銀行珠海分行的指定信托帳戶，在兌換成為美元后，定期歸還給債券持有人。珠海高速無權(quán)從該信托帳戶撤走資金，直到該帳戶余額足夠歸還保存的債務(wù)以及即將到期的本金和利息。36.外匯和收益保證手段為了對(duì)沖任何人民幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)，上述收費(fèi)定期按照預(yù)先制定的公式自動(dòng)調(diào)整。對(duì)珠海高速的收入每個(gè)季度都進(jìn)行檢驗(yàn)，一旦發(fā)現(xiàn)珠海高速的收入以年為單位計(jì)算低于歸還債務(wù)資金的1.25倍，珠海高速將有權(quán)調(diào)整收費(fèi)水平。獲得上述收費(fèi)資產(chǎn)支持后，珠海高速債券發(fā)行時(shí)將不具有對(duì)珠海市政府的信用追索權(quán)，通過這樣的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，就防止了當(dāng)時(shí)中國中央政府不允許地方政府或者公用機(jī)構(gòu)對(duì)外債擔(dān)保和追索權(quán)的硬性規(guī)定。37.信用增強(qiáng)機(jī)制發(fā)債之前，珠海高速獲得收集費(fèi)用和過路費(fèi)的權(quán)力以及珠海高速的股權(quán)被抵押給債券；其次，發(fā)行債券的收入的一局部被保存在離岸的一個(gè)債券效勞儲(chǔ)藏帳戶中；最后，一旦由于貨幣兌換的原因?qū)е掳l(fā)行人不能及時(shí)歸還債券，珠光集團(tuán)在澳門的子公司承擔(dān)了無限信用支持，而由于其他原因不能歸還債券，該子公司將承擔(dān)5500萬美元的信用保證。38.珠海高速工程獲得各級(jí)政府部門的支持債券的條款獲得了國家外匯管理局的批準(zhǔn)。由于工程本身收益是人民幣，而對(duì)境外投資者的歸還債務(wù)用的使美元，而人民幣不能自由兌換。因此，國家外匯管理局的關(guān)鍵。珠海市政府批準(zhǔn)了收益共享方案，當(dāng)時(shí)中國的證券法規(guī)并沒有對(duì)債權(quán)人權(quán)益作明確標(biāo)準(zhǔn)，而合約中又采用了西方式的陳述、保證和慣用法，因此只有通過中國相關(guān)部門專門批準(zhǔn)或者設(shè)立專門立項(xiàng)來確保合約的執(zhí)行39.珠海高速公路有限公司開曼群島注冊(cè)之特殊用途公司

債券持有人(優(yōu)先級(jí)和次級(jí)債券)資金來源

珠海政府

珠海道路橋梁管理公司汽車注冊(cè)費(fèi)進(jìn)入特區(qū)費(fèi)收益

特區(qū)珠光公司投資者/所有者(國有)外匯及收益風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保協(xié)議珠海高速公路公司–融資和法律結(jié)構(gòu)發(fā)行債券收益還款債券發(fā)行收入收益共享過路費(fèi)凈收益為新項(xiàng)目融資\發(fā)展\經(jīng)營和管理成立的合資公司為融資簽署的控制性租賃主協(xié)議讓步協(xié)議收益共享建行信托帳戶澳門子公司40.“金融工程〞潛在的風(fēng)險(xiǎn)

41.以“馬林二號(hào)〞為例可把它的