2023年生活用紙行業(yè)分析報告

2023年生活用紙行業(yè)分析報告目錄一、生活用紙需求旺盛，增長確定性強 PAGEREFToc374806841\h31、增速穩(wěn)定，中國已成為全球重要市場 PAGEREFToc374806842\h32、產(chǎn)品滲透率提高余地大，消費潛力看得到 PAGEREFToc374806843\h53、“一次使用、終生消費”，人口規(guī)模利好長期需求 PAGEREFToc374806844\h64、全紙漿產(chǎn)品替代升級趨勢明顯 PAGEREFToc374806845\h7二、中順潔柔處于第一梯隊，著眼全國布局 PAGEREFToc374806846\h81、行業(yè)集中度趨于提高 PAGEREFToc374806847\h82、潔柔已建立區(qū)域品牌優(yōu)勢 PAGEREFToc374806848\h93、進入產(chǎn)能釋放期，市占率有望回升 PAGEREFToc374806849\h104、非卷紙業(yè)務(wù)上升推高毛利率 PAGEREFToc374806850\h11三、比照先行者足跡，公司改善空間大 PAGEREFToc374806851\h13四、渠道模式?jīng)Q定費率水平，漿價穩(wěn)定是利好 PAGEREFToc374806852\h171、倚重傳統(tǒng)渠道是公司現(xiàn)實選擇 PAGEREFToc374806853\h172、紙漿價格預(yù)計維持穩(wěn)定 PAGEREFToc374806854\h18五、盈利預(yù)測 PAGEREFToc374806855\h19一、生活用紙需求旺盛，增長確定性強1、增速穩(wěn)定，中國已成為全球重要市場經(jīng)濟持續(xù)增長推動居民生活水平得以不斷提高，健康觀念日漸深入人心，紙制品以良好的柔韌性、吸水性、衛(wèi)生性和便攜性成為現(xiàn)代生活的必須消費品。為滿足家居、辦公、商務(wù)等各種場合需求，生活用紙產(chǎn)品也從單一的衛(wèi)生卷紙產(chǎn)品逐漸擴大至面巾紙、手帕紙、廚房用紙和餐巾紙等諸多品類。2023－2023年中國生活用紙消費量保持年均8%的增速，2023年國內(nèi)生活用紙消費量達到525萬噸。生活用紙行業(yè)是造紙行業(yè)中少有的保持穩(wěn)定增長和具備活力的子行業(yè)，經(jīng)濟危機沖擊之后的反彈也比預(yù)期的要快，2023年即恢復(fù)至危機前增長水平。在中國、拉美、東歐、中東等新興市場的強力拉動下，預(yù)計全球生活用紙消費增速將維持在4%的水平。中國在全球市場份額中占比則攀至15.4%，超越日本成為全球第三大生活用紙消費市場，僅次于北美和西歐市場。從全球各市場的人均消費量來看，北美、西歐和日本等發(fā)達經(jīng)濟體人均年消費在15－24公斤之間，亞洲地區(qū)的韓國、臺灣、香港的人均年消費量在12－15公斤之間，中國的人均消費量2023年達到3.9公斤，已經(jīng)接近世界平均水平4.1公斤。國內(nèi)各地區(qū)人均消費量差異明顯，2023年數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的人均消費已經(jīng)達到或超過世界平均水平，而中西部地區(qū)提升余地還很大。近年生活用紙市場規(guī)模呈現(xiàn)健康增長態(tài)勢，市場規(guī)模增速高于銷量增速，反映產(chǎn)品價格不斷提高以及中高端產(chǎn)品的市場份額擴大。2023－2023生活用紙市場保持快速增長，年均增速達到18%，從趨勢上看與社會消費品零售增長基本一致。2023年國內(nèi)生活用紙市場規(guī)模達到662億元，增速達21.87%超過社會消費品零售增速。2、產(chǎn)品滲透率提高余地大，消費潛力看得到生活用紙行業(yè)經(jīng)過20年增長，已經(jīng)形成龐大的消費市場和消費人群，但作為快速消費品來說，其滲透率仍然有巨大提升空間。以人均消費量為指標(biāo)，將港澳臺地區(qū)的啤酒、方便面、乳制品、加工肉制品和衛(wèi)生巾等產(chǎn)品作為參照系，我們看到紙巾產(chǎn)品的滲透率僅為27%，遠(yuǎn)低于啤酒、方便面等產(chǎn)品高達60%的滲透率，我們認(rèn)為隨著富裕程度提高和生活習(xí)慣的變遷，生活用紙的滲透率提高將是大概率事件。經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)和人口大省是重點消費市場，以廣東、江蘇、上海、浙江為代表的華南、華東市場份額合計達到40%，四川、陜西、湖南、湖北、安徽、河南等華中、華西的人口大省的市場份額占比達27%，華東、東北地區(qū)的需求空間還沒有打開，對于各廠商來說，在鞏固成熟市場的同時，這部分市場值得重點培育和開發(fā)。3、“一次使用、終生消費”，人口規(guī)模利好長期需求卷紙、面巾紙、手帕紙和廚房用紙等產(chǎn)品具備典型的“一次使用，終生消費”的產(chǎn)品特性，給人們在生活、工作中帶來健康、便利的體驗感覺。不僅在中國這樣的新興國家生活用紙消費增速迅猛，近五年在北美、西歐等成熟市場的銷售額平均增幅也能保持在3%－4.2%，考慮到發(fā)達國家人口低增速，說明一旦需求空間打開，生活用紙消費的穩(wěn)定增長更顯可貴。中國有龐大的人口基數(shù)，假設(shè)人口維持自然增長率在4.6‰，預(yù)計至2023年人口達到13.78億，按照人均消費5.8公斤計算，則生活用紙的消費量將達到799萬噸，年復(fù)合增速在8.76%。4、全紙漿產(chǎn)品替代升級趨勢明顯隨著消費者需求日益提高，紙漿使用占比已經(jīng)從2023年的21%提高至59%，更多的廠家使用純紙漿取代草漿、甘蔗漿、竹漿等非紙漿纖維作為原料。未來環(huán)保要求日趨嚴(yán)格，非紙漿纖維的替代趨勢更為明顯，領(lǐng)先廠家的市場份額會相應(yīng)提高。生活用紙產(chǎn)品中衛(wèi)生紙約占64.9%，其他品類依次是面巾紙（20.3%）、手帕紙（6.9%）、餐巾紙（2.4%）、廚房用紙（0.8%）、擦手紙（2.5%）、襯紙（1.4%）等。在歐美發(fā)達國家，衛(wèi)生紙的占比約在55%，中國目前數(shù)據(jù)遠(yuǎn)高于此，說明其它產(chǎn)品的滲透率還有很大提高空間。二、中順潔柔處于第一梯隊，著眼全國布局1、行業(yè)集中度趨于提高恒安、金紅葉、維達和中順潔柔是行業(yè)第一集團領(lǐng)軍企業(yè)，在全球分別排在第11、第5、第17和第20，在亞洲分別排在第3、第1（包括在印尼的產(chǎn)能）第6和第9位。2023年這4家企業(yè)衛(wèi)生紙原紙的生產(chǎn)能力合計達到約190.6萬噸，約占行業(yè)27.8%，產(chǎn)量合計約140.48萬噸，增長22.1%，約占行業(yè)總產(chǎn)量的24.1%，銷售額合計約174.5億元，增長26.3%，約占行業(yè)總銷售額的30%。恒安、維達分別于2023和2023年在香港聯(lián)合交易所上市，中順潔柔于2023年登陸A股，作為資本密集型企業(yè)，資本市場為其高速發(fā)展注入了新動力，上市后無論是從產(chǎn)能規(guī)模、技術(shù)水平還是渠道拓展等方面均獲得顯著加強，逐步拉開與競爭對手差距。我們認(rèn)為第一梯隊廠商將保持高于行業(yè)增長速度，領(lǐng)先優(yōu)勢有不斷鞏固和強化的趨勢。近年來生活用紙行業(yè)規(guī)模增速較快，較高的盈利水平吸引了越來越多的新進入者，雖然行業(yè)參與競爭者日益增多，但市場份額集中度卻有明顯提高的趨勢。2023年前四廠商市場份額為25%，到2023年提高至29.3%。我們認(rèn)為行業(yè)集中度提高的原因：一是資本密集型行業(yè)的資金門檻較高；二是作為快消品，一般廠商并不具備品牌運作和渠道開拓能力。因此雖不斷有競爭者加入，但優(yōu)勢企業(yè)憑借良好的品牌價值和豐富的渠道資源，市場地位并沒有受到明顯影響，隨著小企業(yè)不斷淘汰，優(yōu)勢企業(yè)的市場地位將不斷鞏固和加強，和成熟市場相比中國的行業(yè)集中度提高空間還很大。2、潔柔已建立區(qū)域品牌優(yōu)勢和飲料、糖果、日化用品其他快消品的競爭格局不同，在生活用紙領(lǐng)域，本土公司占據(jù)絕對優(yōu)勢，前15家公司僅有金紅葉、金佰利、永豐余和王子四家是外商投資的企業(yè)，國內(nèi)公司已經(jīng)牢牢占據(jù)了大部分市場份額。前四大公司渠道優(yōu)勢明顯，衛(wèi)生紙和面巾紙兩大品類分別占據(jù)現(xiàn)代渠道銷售的51%和74%，充分證明優(yōu)勢企業(yè)擁有強大的鋪貨能力和廣闊的渠道資源。經(jīng)過多年產(chǎn)能投放和渠道建設(shè)，各品牌在全國市場逐漸形成了局部優(yōu)勢，行業(yè)龍頭企業(yè)在局部市場份額領(lǐng)先優(yōu)勢明顯，但3－5位的差距并沒有完全拉開。就紙巾品類來說話中順潔柔全國排名第四，在華中/華南、西南、西北地區(qū)的份額緊跟第一梯隊，而在華北、華東、東北地區(qū)則還無法與第一梯隊形成正面競爭，這也是公司今后將重點突破的區(qū)域。3、進入產(chǎn)能釋放期，市占率有望回升公司為上市做準(zhǔn)備沒有進行大規(guī)模產(chǎn)能投入，因此2023年之前產(chǎn)能沒有明顯增長，影響了收入增長，并落后于其它公司的產(chǎn)能投放節(jié)奏，我們看到2023－2023年，產(chǎn)能不足直接導(dǎo)致了公司的市場占有率從3.3%下降至2.8%。公司募投項目的17萬噸產(chǎn)能于2023年開始陸續(xù)達產(chǎn)，產(chǎn)能不足的問題將得到緩解，市場占有率有望止跌回升。公司原有產(chǎn)能分布于廣東中山/江門、湖北孝感、四川成都和浙江嘉興。上市募投項目主要還是圍繞成熟市場展開，新增項目經(jīng)過調(diào)整，分布于廣東（12萬噸）、四川（2.5萬噸）、唐山（2.5萬噸），2023年總計新增產(chǎn)能10萬噸，可實現(xiàn)產(chǎn)量22萬噸，項目預(yù)計2023年可貢獻全部產(chǎn)能。公司今年公布了中期擴張計劃，包括在廣東羅定的48萬噸項目，四川彭州6萬噸項目，預(yù)計公司在考慮市場需求的基礎(chǔ)上，每年新增10萬噸產(chǎn)能是可以實現(xiàn)。4、非卷紙業(yè)務(wù)上升推高毛利率為適應(yīng)市場消費升級需求，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐漸優(yōu)化，加大了高毛利產(chǎn)品包括軟抽、手帕紙、盒巾紙等非卷紙產(chǎn)品的比例，2023-2023上半年，卷紙產(chǎn)品的占比從高峰時60%降至54%，非卷紙產(chǎn)品占比則從39.08%提高到46%，跟行業(yè)卷紙產(chǎn)品占比70%相比，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更為合理，短期內(nèi)不會出現(xiàn)大的變化，有利于化解成本波動影響盈利水平。公司產(chǎn)品具有較強的成本轉(zhuǎn)嫁能力，2023年原料成本處于歷史高位，提價幅度明顯，在2023年成本下滑后，產(chǎn)品價格保持穩(wěn)定，從而享受到較高的毛利率。在2023年紙漿價格上漲后，再度進行小幅提價。隨著歐美需求下降和紙漿產(chǎn)能釋放，2023年紙漿價格下降2023年水平，但產(chǎn)品價格卻沒有下降，因此今年盈利能力明顯提高。綜合來看，公司的價格策略和競爭對手基本保持一致，而且近年來價格中樞不斷提高。三、比照先行者足跡，公司改善空間大公司作為生活用紙行業(yè)在A股的首家上市公司，與主營業(yè)務(wù)相同的維達國際(3331.hk)具有很強的可參照性，因此在這里我們有必要將兩家公司做一對比，從而找到中順潔柔的成長路徑。我們看到維達2023年在香港上市時與潔柔登陸A股時產(chǎn)能、收入規(guī)模都處于同一起點，中順潔柔基本面甚至略優(yōu)于維達國際。維達上市后增速明顯加快，收入規(guī)模從17億增至48億，年復(fù)合增速28%，凈利潤從0.778億增至4.06億，復(fù)合增速達51.05%，可以說維達通過上市擴張一舉奠定行業(yè)龍頭地位。維達抓住資本市場平臺積極擴大規(guī)模，在2023年和2023年完成兩次配股，分別募集資金2.64億和2.7億港幣，產(chǎn)能從2023年的24萬噸，增長至2023年的62萬噸。形成全國的米字形布局，2023年目標(biāo)產(chǎn)能100萬噸。上市后重點加大了四川、湖北、浙江的產(chǎn)能投放，大大降低了在以上市場的運輸及相關(guān)費用，維達在華南、華中及西南市場優(yōu)勢明顯，市場占有率緊跟排名第一的恒安“心相印”。維達在大舉擴張生活用紙業(yè)務(wù)的同時，努力開拓個人護理產(chǎn)品業(yè)務(wù)，進軍嬰兒紙尿褲領(lǐng)域，2023年推出針對中高低檔各層次市場的自有嬰兒紙尿褲品牌“貝愛多”。個人護理產(chǎn)品可充分利用維達現(xiàn)有經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)，產(chǎn)品線的豐富為維達獲得長期發(fā)展機會打下了基礎(chǔ)，同時也可以降低紙漿單一原材料價格波動對盈利的影響。營銷、品牌形象和產(chǎn)品創(chuàng)新是維達的競爭利器，公司打造了兩大經(jīng)典系列產(chǎn)品——“藍(lán)色經(jīng)典系列”及“花之韻系列”，在業(yè)內(nèi)率先將產(chǎn)品與流行卡通相結(jié)合，推出“喜羊羊”卡通包裝產(chǎn)品，將“功夫熊貓系列”和“冰河世紀(jì)”好萊塢卡通形象應(yīng)用于產(chǎn)品。維達在差異化產(chǎn)品創(chuàng)新方面的大獲成功為“維達”品牌增添了國際特色，提升了產(chǎn)品附加值，凸顯品牌的時尚感和潮流感，幫助產(chǎn)品打進更多市場和贏得不同消費群體。維達引入快速消費品行業(yè)具有豐富經(jīng)驗的營銷人才，組織了全新的營銷高層團隊，公司積極擴大銷售網(wǎng)絡(luò)，2023年維達國際銷售辦事處總數(shù)達155個，經(jīng)銷商達1,174家，售點數(shù)量260,000個，并積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，非卷紙產(chǎn)品占比上升趨勢。維達上市后完成了擴張需要的資金問題，同時更值得我們關(guān)注的是其對營銷能力提升和品牌價值的塑造。公司圍繞“健康生活從維達開始”的理念，打造了鮮明的品牌形象及獨特的品牌個性，每年根據(jù)市場需求變化推出2－3個明星產(chǎn)品，將普通的生活用紙產(chǎn)品注入年輕、活力與時尚元素，在產(chǎn)品本身同質(zhì)化競爭無法避免的情況下，維達的品牌戰(zhàn)略取得了良好的市場反響，尤其在一、二線城市的效果最為顯著。對比維達上市后的成長路徑，資本市場平臺將為中順潔柔解決產(chǎn)能瓶頸，而快速消費品需要著力培育市場認(rèn)知度和品牌核心價值，公司開始啟動明星代言，并為子品牌“太陽”引入時尚卡通形象，我們認(rèn)為通過豐富手段將潔柔品牌和品質(zhì)傳遞給消費者，以渠道推動、品牌拉升的合力來帶動銷售增長，從而獲得可持續(xù)發(fā)展動力，新的舉措也將幫助公司在塑造品牌和營銷上積累更多的經(jīng)驗。四、渠道模式?jīng)Q定費率水平，漿價穩(wěn)定是利好1、倚重傳統(tǒng)渠道是公司現(xiàn)實選擇以經(jīng)銷商為代表的傳統(tǒng)渠道和直供超市、賣場的現(xiàn)代渠道是生活用紙銷售主要渠道模式，中國市場地域分布遼闊，不同層級市場共存，因此同時采用兩種渠道模式符合實際情況。從生活用紙產(chǎn)品本身來說，使用密集的分銷渠道可以最廣泛、快速的讓消費者體驗到產(chǎn)品的高品質(zhì)，尤其是向低層次市場拓展時，能夠快速提高覆蓋率，也有利于降低企業(yè)銷售成本，但這種模式的缺點是，公司的渠道掌控力相對較弱，在開展?fàn)I銷活動和塑造終端形象的時難以充分貫徹公司意圖。和對手相比，中順更為依賴經(jīng)銷商渠道的力量，這也與公司的傳統(tǒng)有關(guān)，大約有50%的核心經(jīng)銷商來自原有員工，公司在增長與盈利的權(quán)衡中，預(yù)計這一模式短期內(nèi)不會改變。公司上市后通過嚴(yán)格控制，管理費用雖有上升但穩(wěn)定保持5.5%的水平左右，考慮到新市場的推廣，銷售費用的波動比較大可以理解，目前占比維持在15—16%左右，綜合費用率在21%-23%之間。公司接下來對空白市場的品牌推廣和鋪貨將加大投入，費用占比短期內(nèi)很難下降，基于這一判斷，我們認(rèn)為公司費用占比將保持當(dāng)前水平。2、紙漿價格預(yù)計維持穩(wěn)定由于紙漿占成本55%－60%，因此紙漿價格波動對公司盈利能力的影響十分關(guān)鍵，從可比公司的2023－2023H1的紙制品毛利率水平可以看到盈利能力變化的趨勢基本一致。公司有專人負(fù)責(zé)跟蹤原料市場變化，綜合判斷紙漿供給以及貿(mào)易商的存貨情況，并且會適時在低位補充存貨，具備成熟的采購策略和較強的成本控制能力。因全球經(jīng)濟增速下降，歐美經(jīng)濟低迷，國外漿廠的銷售壓力必將轉(zhuǎn)嫁至中國與其它亞洲國家。FOEX數(shù)據(jù)顯示漿價從2023年6月高點至今一直處于盤整過程中，無論從宏觀經(jīng)濟恢復(fù)速度還是制漿企業(yè)盈利水平看，漿價處于底部區(qū)域徘徊，這也無疑對公司維持盈利水平是個利好。近三個月紙漿市場基本穩(wěn)定，9月5日－11月28日FOEX美國方面BHKP價格從880.00美元跌到846.83美元，跌幅為3.77%，中國市場NBSK價格從628.11美元上漲到647.98美元，漲幅為3.16%，BHKP價格從640.18美元上漲到645.523美元，漲幅為0.83%。針葉漿供應(yīng)商報價堅挺但成單價格下滑，觀望情緒濃厚，下游紙廠交投平淡，開工率不高,市場供求保持微緊狀態(tài),預(yù)計后市持續(xù)穩(wěn)定為主。闊葉漿價格報價較少，實際成單價格漲跌幅較小，紙廠方面采購意向低迷，交投并不活躍?？傮w判斷國內(nèi)紙漿市場報價基本穩(wěn)定，外來貨源充裕，價格走弱的可能性較大。五、盈利預(yù)測我們看好生活用紙行業(yè)中長期成長機會，理由是中國城鎮(zhèn)化進程，居民消費全面升級，日用消費品受益明顯；生活用紙和其他快銷品相比，滲透率還有很大提升余地；金融危機影響尚未消退，紙漿價格波動幅度有限；造紙行業(yè)環(huán)保門檻提高，落后產(chǎn)能淘汰將是逐漸加快，中小企業(yè)的退出將給優(yōu)勢企業(yè)騰出市場空間。2023-2023年公司募投項目產(chǎn)能將陸續(xù)釋放，有效緩解在華南、華西產(chǎn)能不足的壓力，隨著唐山生產(chǎn)基地的達產(chǎn)，公司開拓華北市場的步伐將進一步加快。上市后公司解決了發(fā)展所需的資金問題，拓寬融資渠道之后公司也有信心加快發(fā)展節(jié)奏，今年公司制定了羅定24萬噸和成都6萬噸的新產(chǎn)能規(guī)劃。根據(jù)國外行業(yè)發(fā)展規(guī)律，生活用紙行業(yè)必然將由幾家大公司占據(jù)50%以上市場份額，公司上市后將鞏固第一集團位臵，市場布局也將隨著新增產(chǎn)能釋放而更趨全面、合理。通過分析恒安、維達的發(fā)展軌跡，持續(xù)擴張是必然選擇，同時也要著力提高品牌價值和產(chǎn)品創(chuàng)新能力才能在日趨競爭激烈的行業(yè)走出差異化道路。我們認(rèn)為公司目前處于成長關(guān)鍵階段，按照恒安、維達的估值走勢，一旦打開成長空間，消費品標(biāo)的估值水平上移是大概率事件，市場也將給予一定估值溢價。我們認(rèn)為公司產(chǎn)能擴張、品牌升級、市場營銷等方面都存在改善空間，預(yù)計2023－2023年EPS為0.71、0.95和1.28元，PE分別為27、21和15倍。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時點 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預(yù)計行業(yè)的估值將會得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團隊進行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務(wù)報表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負(fù)增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年營收復(fù)蘇，因為對加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對自身擴張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關(guān)注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母偁幜λ?，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預(yù)計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認(rèn)，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預(yù)計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標(biāo)桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務(wù)的運營，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領(lǐng)公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺優(yōu)勢相當(dāng)明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機會。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來在渠道擴張上擁有協(xié)同優(yōu)勢，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經(jīng)組建專門團隊開發(fā)過去相對較弱的南方市場，從一個單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領(lǐng)先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經(jīng)過2021年的人員調(diào)整，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調(diào)整，未來有望推出的股權(quán)激勵有利于公司運營效率與經(jīng)營質(zhì)量的提升，為公司長期發(fā)展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規(guī)模與渠道方面基數(shù)較小，外延式擴張仍有較大空間，直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使公司庫存水平更如實清晰地反映在報表之上。公司上市以后積極通過多業(yè)務(wù)、多渠道拓展規(guī)?？臻g，大型傳統(tǒng)百貨商場、精品集中店等空白點會是公