期貨與期權(quán)（第四版） 課件 羅孝玲 第4、5章 期貨交易業(yè)務(wù)、期貨價格分析和預(yù)測

期貨與期權(quán)第4版第四章期貨交易業(yè)務(wù)

●掌握套期保值的概念、原理及操作方法；●了解基差和基差交易；●熟悉不同的套利策略原理及操作；●了解期貨投機業(yè)務(wù)的特點與功能。★本章要點與學(xué)習(xí)目標(biāo)一、套期保值交易概述1、套期保值的概念●套期保值（Hedge）是指把期貨市場當(dāng)作轉(zhuǎn)移價格風(fēng)險的場所，利用期貨合約作為將來在現(xiàn)貨市場上買賣商品的臨時替代物，對其現(xiàn)在買進準(zhǔn)備以后售出商品或?qū)硇枰I進商品的價格進行保險的交易活動?！裉灼诒Ｖ凳瞧谪浭袌霎a(chǎn)生和發(fā)展的最初源動力。第一節(jié) 套期保值業(yè)務(wù)●經(jīng)濟活動中無時無刻不存在價格波動的風(fēng)險,期貨市場的基本經(jīng)濟功能之一,就是為現(xiàn)貨企業(yè)提供價格風(fēng)險管理的市場機制,而要達到這種目的的最常用手段就是套期保值交易。套期保值是期貨市場產(chǎn)生和發(fā)展的原動力。2、套期保值的經(jīng)濟原理（1）價格平行性價格平行性是指期貨價格與現(xiàn)貨價格的變動方向相同，變動幅度也大致相同，同一種商品其期貨價格與現(xiàn)貨價格收到相同經(jīng)濟因素的影響和制約，因此，雖然其價格波動的幅度會有所不同，但其變動的趨勢與方向是一致的。（2）價格收斂性價格收斂性是指隨著期貨合約交割月份的逼近，期貨價格收斂于現(xiàn)貨價格。當(dāng)?shù)竭_交割期限時,期貨價格等于或非常接近于現(xiàn)貨價格。下圖分別表示了在交割月份之前期貨價格高于現(xiàn)貨價格的情形和交割月份之前期貨價格低于現(xiàn)貨價格的情形。雖然交制期限之前二者價格情形有所不同,但在到達交割期限時,期貨價格都收斂到了現(xiàn)貨價格

由以上套期保值的經(jīng)濟學(xué)原理，我們得出如下結(jié)論：一個期貨品種成功與否，套期保值能否達到既定目標(biāo)，取決于該品種期貨價格與現(xiàn)貨價格的聯(lián)動關(guān)系、期貨、現(xiàn)貨兩個市場的狀況，以及有關(guān)交易規(guī)則是否有利于套利行為的發(fā)生。期貨價格收斂于現(xiàn)貨價格是由套利行為決定的。假定交割期間期貨價格高于現(xiàn)貨價格,套利者就可以通過買人現(xiàn)貨、賣出期貨合約并進行交割來獲利,從而促使現(xiàn)貨價格上升,期貨價格下跌;反之,如果在此期間現(xiàn)貨價格高于期貨價格,那么打算買入現(xiàn)貨的人就會發(fā)現(xiàn),買人期貨合約等待空頭交割比直接買入現(xiàn)貨更合算,從而促使期貨價格上升。這樣導(dǎo)致期貨價格與現(xiàn)貨價格在交割時趨于一致。3.套期保值的交易原則（1）交易方向相反原則（2）商品種類相同或相近原則（3）時間相同或相近原則（4）數(shù)量相同或相近原則

從理論上講，套期保值交易應(yīng)該遵循以上四項原則。但是在實際操作中，不應(yīng)該機械的照搬以上原則而有失靈活性。尤其是在后來發(fā)展的動態(tài)套期保值理論中，套期保值的持倉數(shù)量有了很大的靈活性和可變幅度，并產(chǎn)生了套保比率的概念，避險企業(yè)應(yīng)在科學(xué)計算的套保比率下進行套期保值以達到最優(yōu)的避險效果。

動態(tài)套期保值策略需要操作者根據(jù)市場發(fā)展隨時調(diào)整。從保值價格的角度看,套期保值策略可以分為單一價格策略和分級價格目標(biāo)策略,傳統(tǒng)的套期保值是在目標(biāo)價位一次性完成既定的保值量,而動態(tài)套期保值是以多個價格目標(biāo)分批次完成計劃制定的保值總量。二、套期保值方式

按照交易者在期貨市場上交易方向的不同，套期保值可以分為買入套期保值和賣出套期保值兩種交易方式。1.買入套期保值（LongHedge）（1）買入套期保值的概念“買入套期保值”又稱“多頭套期保值”，是指套期保值者先在期貨市場上買入與其將在現(xiàn)貨市場上將買入的現(xiàn)貨商品數(shù)量相等、交割日期相同或相近的該商品期貨合約，即先在期貨市場上買入期貨合約，持有多頭頭寸（longposition）；其后一段時間，在現(xiàn)貨市場買入現(xiàn)貨的同時，在期貨市場對沖，賣出原先買進的期貨合約平倉出市。（2）買入套期保值的操作

在實務(wù)操作中，買入套期保值的一般方法為：首先根據(jù)保值的目標(biāo)在期貨市場上買入合適品種、合適數(shù)量、合適交割月份的期貨合約；此后一段時間，當(dāng)在現(xiàn)貨市場上買進現(xiàn)貨時，同時在期貨市場上賣出原先買入的期貨合約平倉，從而完成套期保值業(yè)務(wù)。

【例4-1】：某銅材加工廠在1月份簽訂了6月交貨的加工合同，加工期為一個月，需買進原料5,000噸，合同簽訂時原料市場價格為45,000元/噸，工廠不愿過早購進原材料而支付庫存費用，決定5月份再買進原材料。但是工廠擔(dān)心到那時原料價格會上升，于是在期貨市場上買進1000手6月份期貨合約（5噸/手）做買入套期保值交易，其交易的價格資料及盈虧分析如下：

表4.1買入套期保值交易由表4-1分析可知,該廠以期貨市場盈利的150萬元抵補了現(xiàn)貨市場成本上漲造成的損失,其實際的原料成本為45300-300=45000(元/噸),此次套期保值交易成功地回避了原材料現(xiàn)貨價格的上漲風(fēng)險?，F(xiàn)貨市場期貨市場1月45000元/噸買進銅期貨合約1000手，45200元/噸5月買進銅5000噸。45300元/噸賣出銅期貨合約1000手，45500元/噸盈虧（45000-45300）×5000=-1500000元（45500-45200）×5000=1500000元總盈虧0（3）買入套期保值的利弊分析套期保值者進行買入套期保值交易，具有以下幾方面的好處：

第一，買入套期保值能夠規(guī)避原材料價格上漲所帶來的風(fēng)險。

第二，提高了企業(yè)資金的使用效率。

第三，對需要庫存的商品來說，節(jié)省了一些倉儲費用、保險費用和損耗費用。

第四，能夠促使現(xiàn)貨合同的早日簽訂。

然而，必須指出的是，一旦采取了套期保值策略，則失去了由于價格變動而可能獲利的機會

,即在價格下跌時，如果不做買入套期保值，反而能夠獲取更大的利潤。此外，交易者進行買入套期保值交易還必須支付一定的交易成本，包括傭金、保證金利息等。

（4）買入套期保值的適用對象與范圍買入套期保值適用以下幾種情況：第一，加工制造企業(yè)為了防止日后購進原料時價格上漲的情況。如鋁型材廠擔(dān)心日后購進原料時價格上漲，用銅企業(yè)擔(dān)心日后電解銅的價格上漲，飼料廠擔(dān)心玉米、豆粕的價格上漲等。第二，供貨方已經(jīng)跟需求方簽訂好現(xiàn)貨合同，將來交貨，但供貨方此時尚未購進貨源，擔(dān)心日后購進貨源時價格上漲的情況。第三，需求方認為目前期貨市場的價格很合適，但由于資金不足、倉庫已滿等種種原因，不能立即買進現(xiàn)貨，擔(dān)心日后購進現(xiàn)貨時，價格上漲的情況。此時，穩(wěn)妥的辦法就是進行買入套期保值。2.賣出套期保值

（1）賣出套期保值的概念“賣出套期保值”又稱“空頭套期保值”，是指套期保值者先在期貨市場上賣出與其將在現(xiàn)貨市場上將賣出的現(xiàn)貨商品數(shù)量相等、交割日期相同或相近的該商品期貨合約，即先在期貨市場上賣出期貨合約，持有空頭頭寸（shortposition）；其后一段時間，在現(xiàn)貨市場賣出現(xiàn)貨的同時，在期貨市場對沖，買入原先賣出的期貨合約平倉出市。

（2）賣出套期保值的操作

在實務(wù)操作中，賣出套期保值的一般方法為：首先根據(jù)保值的目標(biāo)在期貨市場上賣出合適品種、合適數(shù)量、合適交割月份的期貨合約；此后一段時間，當(dāng)在現(xiàn)貨市場上賣出現(xiàn)貨時，同時在期貨市場上買入原先賣出的期貨合約平倉，從而完成套期保值業(yè)務(wù)?！纠?-2】：某鋼廠計劃三季度生產(chǎn)螺紋鋼10萬噸,其中8萬噸已簽訂銷售合同,另外2萬噸暫未簽訂銷售合同。根據(jù)之前對生產(chǎn)成本的測算,只要螺紋鋼銷售價格在3500元/噸及以上,該鋼廠的生產(chǎn)利潤即可達到設(shè)定目標(biāo)。該鋼廠對市場形勢進行分析,認為三季度螺紋鋼價格可能出現(xiàn)下降,于是決定對未簽訂銷售合同的2萬噸螺紋鋼進行套期保值,并在上海期貨交易所做了空頭保值,賣出了20xx年10月螺紋鋼期貨合約2000手(10噸/手)。到了9月時,螺紋鋼現(xiàn)貨價格果然下降為3300元/噸。本次交易的價格情況及操作過程如圖4-2所示。由表4-2的分析可知,該鋼廠由于準(zhǔn)確地預(yù)測了價格變化趨勢,果斷地入市保值,成功地以期貨市場盈利200元/噸彌補了現(xiàn)貨交易的損失,實際銷售價3500(3300+200)元/噸,達到了保值目標(biāo)。表4.2賣出套期保值交易現(xiàn)貨市場期貨市場6月計劃三季度生產(chǎn)10萬噸，3500元/噸賣出螺紋鋼期貨合約2000手，3400元/噸9月出售螺紋鋼現(xiàn)貨2萬噸，3300元/噸買進螺紋鋼期貨合約2000手，3200元/噸盈虧（3300-3500）×2=-400萬元（3700-3500）×2=400萬元總盈虧0（3）賣出套期保值的利弊分析第一，賣出套期保值能夠幫助生產(chǎn)商或銷售商規(guī)避未來現(xiàn)貨價格下跌的風(fēng)險。第二，經(jīng)營者通過賣出套期保值，可以使保值者能夠按照原先的經(jīng)營計劃進行生產(chǎn)強化管理，認真組織貨源，順利的完成銷售計劃。第三，有利于現(xiàn)貨合約的順利簽訂。

但同時必須指出的是，一旦做出了賣出套期保值的策略，就放棄了日后出現(xiàn)價格有利時獲得更高利潤的機會。

（4）賣出套期保值的適用對象與范圍第一，生產(chǎn)廠家、農(nóng)廠、工廠等。

第二，儲運商、貿(mào)易商。

第三，加工制造企業(yè)。

以上兩個案例分別說明了買入套期保值和賣出套期保值的基本模式和保值盈虧計算方法.并且均達到了完全套期保值的目標(biāo)。但在現(xiàn)實中由于種種原因,保值效果可能與預(yù)期出現(xiàn)較大的差異.其中基差的變化是對套期保值效果影響最為常見和主要的因素之一。三、基差與套期保值1.基差的概念基差（Basis）是某一特定地點某種商品的現(xiàn)貨價格與同種商品的某一特定期貨合約價格間的價差。基差=現(xiàn)貨價格-期貨價格一般來說,期貨價格和現(xiàn)貨價格都是不斷波動的,因此,在期貨合同的有效期內(nèi),基差也是不斷波動的。從基差的定義來看,當(dāng)期貨價格高于現(xiàn)貨價格時,基差為負,期貨價格升水現(xiàn)貨價格貼水,這稱為正向市場;當(dāng)期貨價格低于現(xiàn)貨價格時,基差為正,期貨價格貼水現(xiàn)貨價格升水,這稱為反向市場;當(dāng)基差為零時,期貨價格與現(xiàn)貨價格收斂。因此,基差是期貨價格與現(xiàn)貨價格之間實際運行變化的動態(tài)指標(biāo)。一般來說,基差的波動幅度要小于現(xiàn)貨價格和期貨價格的波動幅度。例如,5月20日豆粕現(xiàn)貨價格2850元/噸,豆粕期貨9月合約價格2820元/噸,豆粕基差為2850-2820=30(元/噸);6月10日豆粕現(xiàn)貨價格上漲至2900元/噸,9月合約價格上漲至2880元/噸,豆粕基差變?yōu)?900-2880=20(元/噸)?；顚μ灼诒Ｖ岛推谪浭袌銎鸬淖饔弥饕憩F(xiàn)為：（1）基差是套期保值成功與否的基礎(chǔ)套期保值作為期貨市場的原動力,其實現(xiàn)是基于同種商品的期貨價格與現(xiàn)貨價格因受相同因素的影響而具有同升同降的規(guī)律。這為生產(chǎn)經(jīng)營者提供了一條利用兩個市場相互彌補的途徑,即利用一個市場的盈利來彌補另一個市場的虧損,在兩個市場之間建立相互沖抵機制,從而達到轉(zhuǎn)移價格風(fēng)險的目的。

基差的變化對套期保值者來說是至關(guān)重要的。套期保值的效果主要是由基差的變化決定的,而基差的變化是由現(xiàn)貨價格與期貨價格變動不一致所引起的。所以,只要套期保值者隨時注意基差的變化,并選擇有利時機完成交易,就會取得較好的保值效果,甚至獲得額外收益。同時,由于基差的變動相對期貨價格和現(xiàn)貨價格的變動要穩(wěn)定一些,這就為套期保值交易創(chuàng)造了有利的條件。（2）基差是發(fā)現(xiàn)價格的標(biāo)尺（3）基差對于期貨、現(xiàn)貨套利交易很重要期貨價格是成千上萬的交易者基于自己對各種商品供求狀況的分析,在交易所公開競價達成的.因而比現(xiàn)貨市場上買賣雙方私下達成的現(xiàn)貨價格更加公開、公平、公正。同時,期貨價格還具有預(yù)期性、連續(xù)性、權(quán)威性的特點,它使那些沒有涉足期貨市場的經(jīng)營者也能根據(jù)期貨價格做出正確的經(jīng)營決策。在國際市場上,越來越多的已具備相應(yīng)期貨合約的商品,其現(xiàn)貨報價采取的就是以期貨價格減去基差或下浮一定百分比的形式。例如.倫敦金屬交易所的期貨價格就成為國際有色金屬市場的現(xiàn)貨定價基礎(chǔ)。基差正是發(fā)現(xiàn)價格的標(biāo)尺。基差對于投資交易,尤其是期貨、現(xiàn)貨套利交易也很重要。在反向市場上,套利者也可利用期貨價格與現(xiàn)貨價格的基差進行套利交易。這樣有助于矯正基差與持有成本之間的相對關(guān)系,對維持期貨價格與現(xiàn)貨價格之間的同步關(guān)系,保持市場穩(wěn)定具有積極的作用。3.基差變化對套期保值的影響

當(dāng)現(xiàn)貨價格的增長大于期貨價格的增長時，基差也隨之增加，稱為基差擴大或基差變強；當(dāng)期貨價格的增長大于現(xiàn)貨的價格增長時，基差也隨之減少，稱為基差減少或基差變?nèi)??；顢U大分為三種情況：基差負值縮小、基差由負變正、基差正值增大?；羁s小也存在三種情況：基差正值縮小、基差由正變負、基差負值增大。

基差的變化對套期保值的效果有直接的影響。從套期保值的原理不難看出，套期保值實際上是用基差風(fēng)險替代了現(xiàn)貨市場的價格波動風(fēng)險，因此從理論上講，如果投資者在進行套期保值之初與結(jié)束套期保值之時基差沒有發(fā)生變化，就可能實現(xiàn)完全的套期保值。因此，套期保值者在交易的過程中應(yīng)密切關(guān)注基差的變化，并選擇有利的時機完成交易。

為了討論基差變化對套期保值的影響程度，我們不妨假定表4-3的套期保值情形。表4-3基差變化對套期保值影響的變量假設(shè)時間現(xiàn)貨市場期貨市場基差t1S1F1b1t2S2F2b2我們假定在t1時刻建立期貨頭寸,并在t2時刻平倉。即套期保值者在時間t1時入市開倉建立第一個期貨部位，此時現(xiàn)貨價、期貨價分別為S1、F1；套期保值者在t2時平倉，此時現(xiàn)貨價、期貨價分別為S2、F2;t1、t2時刻的基差分別為b1、b2。根據(jù)基差的定義得:b1=S1-F1；b2=S2-F2

情形一:套期保值者將在t2時刻出售商品,計劃進行期貨空頭套期保值,于是在t1時刻建立期貨的空頭頭寸。t2時刻,商品的出售價格為S2,期貨頭寸的盈利為F1-F2(正為盈利,負值為虧損)。則空頭套期保值的避險程度為:F1-F2+S2-S1=(S2-F2)-(S1-F1)=b2-b1若b2-b1=0，則為持平保值；若b2-b1>0,則為有盈保值；若b2-b1<0則為減虧保值。情形二:套期保值者將在t2時刻購買商品,計劃進行期貨多頭套期保值,于是在t1時刻建立期貨的多頭頭寸。t2時刻,商品的購買價格為S2,期貨頭寸的盈利為F2-F1。則多頭套期保值的避險程度為:F2-F1+S1-S2=(S1-F1)-(S2-F2)=b1-b2若b1-b2=0,則為持平保值;若b1-b2>0,則為有盈保值;若b1-b2<0,則為減虧保值。在各種基差變動的情況下,套期保值者分別進行多頭保值和空頭保值,其保值結(jié)果分析見表4-4。表4-4基差變化對套期保值效果的影響價格波動保值效果現(xiàn)貨價格期貨價格基差變化現(xiàn)貨做多現(xiàn)貨做空未保值賣出保值未保值買入保值降價同步降價不變虧損不虧不盈盈利不虧不盈降價比現(xiàn)貨價格降得多基差變強虧損盈利盈利虧損降價比現(xiàn)貨價格降得少基差變?nèi)跆潛p虧損,但比未保值少盈利盈利，但比未保值少降價漲價基差變?nèi)跆潛p虧損，且比未保值多盈利盈利，且比未保值多漲價同步漲價不變盈利不虧不盈虧損不虧不盈漲價比現(xiàn)貨價格漲得多基差變?nèi)跤潛p虧損盈利漲價比現(xiàn)貨價格漲得少基差變強盈利盈利，但比未保值多虧損虧損，但比未保值多漲價降價基差變強盈利盈利，且比未保值少虧損虧損，且比未保值少由表4-4可以得出結(jié)論:套期保值的避險程度=買入基差-賣出基差其中買入基差是指買入期貨時的基差,賣出基差是指賣出期貨時的基差。在現(xiàn)貨與期貨數(shù)量相等的情況下,基差變強時對賣出套期保值有利;基差變?nèi)鯐r對買入套期保值有利。仍以之前的豆粕基差為例。5月20日豆粕現(xiàn)貨價格2850元/噸,豆粕期貨9月合約價格2820元/噸,豆粕基差為2850-2820=30(元/噸);6月10日豆粕現(xiàn)貨價格上漲至2900元/噸,9月合約價格上漲至2880元/噸,豆粕基差變?yōu)?900-2880=20(元/噸)。基差從30元/噸變?yōu)?0元/噸,為基差走弱的情況。

對于豆粕生產(chǎn)企業(yè)來說,若5月20日進行了賣出保值,最終保值盈虧為:現(xiàn)貨盈利2900-2850=50(元/噸),期貨虧損2880-2820=60(元/噸),最終保值盈虧為50-60=-10(元/噸).即基差減少10元/噸。從另一個角度來說,由于期貨上漲了60元/噸,現(xiàn)貨僅上漲了50元/噸,導(dǎo)致現(xiàn)貨上的盈利無法彌補期貨的虧損。可見,由于基差走弱,賣出保值出現(xiàn)了一定的虧損。從買入保值來看,假設(shè)某養(yǎng)殖企業(yè)擔(dān)心未來豆粕現(xiàn)貨價格上漲,于是在5月20日買入豆粕9月期貨.6月10日買人豆粕現(xiàn)貨,并將之前買入保值的豆粕合約賣出平倉,最終結(jié)果為:以2900元/噸買人現(xiàn)貨,期貨保值盈利2880-2820=60(元/噸),實際采購成本為2900-60=2840(元/噸),較之5月20日豆粕現(xiàn)貨價格2850元/噸還低了10元/噸即基差減少10元/噸?？梢娪捎诨畹淖呷?買入保值出現(xiàn)了一定的盈利4.基差風(fēng)險(1)基差風(fēng)險概述套期保值者在交易最后面臨的風(fēng)險不是現(xiàn)貨或期貨絕對價格變化的風(fēng)險，而是基差變動的風(fēng)險，我們稱之為基差風(fēng)險，從某種意義上來講，套期保值業(yè)務(wù)是一種以基差為標(biāo)的的投機業(yè)務(wù)。

為了更好地理解這一點,我們?nèi)砸帽?-3中套期保值的情形和符號進行討論若交易者進行的是空頭套期保值業(yè)務(wù),則交易者在期貨市場盈利F1-F2,而實際賣出現(xiàn)貨收到的有效價格為:F1-F2+S2=S2-F2+F1=b2-F1

若交易者進行的是多頭套期保值業(yè)務(wù),則交易者欲以期貨市場的盈利F2-F1,彌補現(xiàn)貨價格上漲帶來的損失,因而其實際買人現(xiàn)貨支付的有效價格為:S2-(F2-F1)=F1+(S2-F2)=F1+b2交易者在進行套期保值后,F1成為已知因素,所以最終交易的有效價格取決于b2。在非交割月份,期貨價格和現(xiàn)貨價格通常都不聚合,并且不穩(wěn)定,很難預(yù)測準(zhǔn)確。我們把由于b2的不確定性給套期保值者所帶來的風(fēng)險稱為基差風(fēng)險,可見,套期保值者并沒有完全消除風(fēng)險，讓渡的只是絕對價格變動的風(fēng)險,而承擔(dān)了其中的基差風(fēng)險。(2)基差風(fēng)險的主要來源一般來說，基差風(fēng)險的主要來源包括以下四個方面：套期保值交易時期貨價格對現(xiàn)貨價格的基差水平及未來收斂情況的變化。

由于套利因素，在交割日,期貨價格一般接近現(xiàn)貨價格,即基差約等于零。因此,套期保值交易時的基差水平、基差變化趨勢和套期保值平倉對沖的時間決定了套期保值的風(fēng)險大小及盈虧狀況。影響持有成本因素的變化。

在理論上,期貨價格等于現(xiàn)貨價格加上持有成本,該持有成本主要包括儲存成本、保險成本、資金成本和損毀等。如果持有成本發(fā)生變化,基差也會發(fā)生變化,從而影響套期保值組合的損益。被套期保值的風(fēng)險資產(chǎn)與套期保值的期貨合約標(biāo)的資產(chǎn)的不匹配。我國2006年以前沒有豆油期貨合約,由于大豆價格與豆油價格波動的高度相關(guān)性,所以豆油生產(chǎn)商或消費商使用國內(nèi)大豆期貨合約來為豆油價格進行套期保值,這種套期保值被稱為交叉套期保值。交叉套期保值的基差風(fēng)險最大,因為其基差由兩部分構(gòu)成:一部分來源于套期保值資產(chǎn)的期貨價格與現(xiàn)貨價格之間的價差:另一部分來源于套期保值資產(chǎn)的現(xiàn)貨價格與被套期保值資產(chǎn)的現(xiàn)貨價格的價差。由于被套期保值的風(fēng)險資產(chǎn)與套期保值期貨合約的標(biāo)的資產(chǎn)不同,其影響價格變化的基本因素也不同,導(dǎo)致交叉套期保值的基差風(fēng)險相對偏高。由于以上幾個方面的原因,在套期保值組合持有期間,基差處于不斷的變化中,因而使套期保值組合產(chǎn)生損益。在正常的市場條件下,由于影響某一資產(chǎn)的現(xiàn)貨價格與期貨價格的因素相同,使套期保值基差的波動幅度相對較小且穩(wěn)定在某一固定的波動區(qū)間,在該波動區(qū)間產(chǎn)生的套期保值組合盈利或虧損較小,因而不會對套期保值的有效性產(chǎn)生太影響。但在某些特殊情況下,市場會出現(xiàn)對套期保值不利的異常情況,導(dǎo)致套期保值基差持續(xù)大幅度擴大或縮小,從而使套期保值組合出現(xiàn)越來越大的虧損,如果不及時止損將對套期保值者造成巨大的虧損。從概率上來說,偏離正常基差水平的異?；瞵F(xiàn)象)小概率事件,但對這類小概率事件風(fēng)險處理不當(dāng)?shù)脑?套期保值會造成巨大的虧損。期貨價格與現(xiàn)貨價格的隨機擾動四、基差交易和點價交易

由于存在基差風(fēng)險，套期保值交易并不能完全抵消價格風(fēng)險。雖然基差變動的風(fēng)險比單純價格變動的風(fēng)險要小得多，但它仍然給交易者帶來一定的風(fēng)險等不利影響。近年來，隨著對基差研究的深入，國外市場上出現(xiàn)了一種以基差為軸心的交易方式——基差交易，并在國外商品交易所逐漸盛行起來。基于基差交易的理論，期貨市場上又衍生出了另外一種交易方式——叫價交易。基差交易和點價交易是用來回避基差風(fēng)險的兩種交易方法。1.基差交易

基差交易是交易者用期貨市場價格來固定現(xiàn)貨交易價格，從而將出售價格波動風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去的一種套期保值策略。基差交易為了避免基差變化給套期保值交易帶來不利影響，采取以期貨價格和一定的基差來確定現(xiàn)貨價格的辦法。基差交易中，實際的現(xiàn)貨交易價格并不是交易時的市場價格，而是根據(jù)以下公式確定：交易的現(xiàn)貨價格=期貨價格＋預(yù)先商定的基差

【例4-3】：1月份某食品批發(fā)商以2000元/噸的價格買入豆粕若干噸，欲在5月份銷售出去。購豆粕的同時，批發(fā)商以2100元/噸的價格作了空頭套期保值（賣出基差為－100）。該批發(fā)商估計，對沖時基差達－50時可彌補倉儲、保險等成本費用，便可保證合理利潤。

考慮到若以后基差變化會于己不利，為了避免基差變動的影響，批發(fā)商保值后便尋求基差交易。幾天后，它找到一家食品廠，雙方商定于5月份按當(dāng)時期貨價和－50元/噸的基差成交現(xiàn)貨。這樣無論以后現(xiàn)、期價格如何變動，該批發(fā)商都能保證其50元/噸的收益。到5月份現(xiàn)貨交易時，市場上的現(xiàn)貨價格和期貨價格分別為2010元/噸、2080元/噸（基差為－70元/噸）。

表4.5基差交易

（單元：元/噸）現(xiàn)貨期貨1月200021005月不做基差交易：2010做基差交易：2080-50=20302080盈虧2010-2000=102030-2000=302100-2080=20

如果不進行基差交易，則批發(fā)商最終現(xiàn)貨交易價格為2010元/噸，再加上期貨合約對沖盈利20元/噸，則賣出現(xiàn)貨實際收到的有效價格為2030元/噸。

即：P=2010+(2100-2080)=2030（元/噸）

但是批發(fā)商事先找到了那家食品廠開展了基差交易，于是他們以期貨價格加商定的基差作為現(xiàn)貨價格進行交易，即批發(fā)商最終現(xiàn)貨交易價格為2030元/噸，再加上期貨合約對沖盈利20元/噸，則賣出現(xiàn)貨實際收到的有效價格為2050元/噸，達到預(yù)先制訂的50元/噸的盈利目標(biāo)

即：P=（2080-50）+(2100-2080)=2050（元/噸）

在基差交易中，確定合理的基差是交易的關(guān)鍵。交易者一方面要保證回收成本、確保獲得合理的利潤；另一方面確定合理的基差才能找到合適的交易對手。對于空頭套期保值，基差不能太小，否則不足以回收成本，保證利潤；但基差又不能太大，否則找不到交易對手。對于多頭套期保值，基差太小會導(dǎo)致交易對手尋找難；基差太大，又不足以回收成本，保證其利潤。2.點價交易

點價交易是由基差交易的理論衍生出來的交易方式，分為買方點價和賣方點價兩種方式。

點價交易中，雙方并不約定具體的交易時間，所以期貨價并不事先選定，而是由交易的一方在另一方允許的時間內(nèi)選定。其中由買方選擇指定期間內(nèi)的最高價的做法叫“買方點價”（即賣方定基差）；而由賣方選擇指定期間內(nèi)的最低價的做法則叫“賣方點價”（即買方定基差）。買方買方買方買方確定點價模式簽訂合同點價階段雙方確認現(xiàn)貨交收賣方賣方賣方賣方現(xiàn)貨需求市場判斷策略選擇銷售計劃市場判斷策略選擇進行賣出保值（買方點價模式）期貨價格進入接受區(qū)間進行點價收到貨款交收貨物支付貨款接收貨物期貨價格進入接受區(qū)間進行點價進行買入保值（賣方點價模式）點價交易流程圖【例4-4】：買方點價交易鋁錠交易商甲擁有一批現(xiàn)貨,并以14430元/噸做了賣期保值。鋁加工企業(yè)乙是甲的客戶,1個月內(nèi)需購進一批鋁錠,此時現(xiàn)貨價格為14480元/噸,考慮價格可能會下跌,不愿在當(dāng)時就確定價格,而要求成交價后議。于是甲方提議雙方進行基差交易,以隔月合約(假設(shè)為5月合約)加80元/噸升水(即基差為80元/噸)作為現(xiàn)貨交收價格,乙方可在一個月內(nèi)對5月合約進行點價來確定最終現(xiàn)貨價格。兩星期后,鋁期貨價格下跌至14280元/噸,乙方認為當(dāng)時價格已經(jīng)可以接受,于是通知甲方進行點價;甲方確定乙方點價之后,立即在期貨市場將期貨空單平倉,并與乙方進行現(xiàn)貨、貨款和發(fā)票等的交收。則甲的賬戶分析見下表：表4-6買方點價交易：甲方的賬戶現(xiàn)貨市場期貨市場基差當(dāng)天鋁錠價格14480期貨價格14430做空50兩周后賣鋁錠價格14280+80=14360平倉價格14280（乙方點價）80盈虧14360-14480=-12014430-14280=150150-120=30，實際銷售價格14360+150=14510分析以上交易,一方面,甲方提前鎖定了對乙方的銷售合同,并保證了合理的現(xiàn)貨利潤;另一方面,乙方現(xiàn)貨來源有保證,且有一定時間內(nèi)選擇價格的權(quán)利,就該案例來說,由于在期貨價格大幅下跌后點價,還降低了采購成本?！纠?-5】：賣方點價同樣考慮鋁錠貿(mào)易商甲和鋁加工企業(yè)乙的情況。乙方是甲方的客戶,并且18在1個月內(nèi)要采購一批鋁錠,此時現(xiàn)貨價格為14480元/噸。甲方認為鋁錠價格可能上漲,所以不愿意立即把價格確定下來,但同意以特定的基差賣出。乙方提出雙方進行基差交易,并與甲方商定以隔月合約(假設(shè)為5月合約)加30元/噸升水(即基差為30元/噸)為交收價格,點價模式為一個月內(nèi)甲方即賣方進行點價?；罱灰缀贤炗喓螅曳绞紫纫?4430元/噸的價格做了買期保值。2周后,鋁期貨價格漲至14600元/噸甲方認為價格已達到預(yù)期,通知乙方進行點價。乙方確定甲方點價之后,立即在期貨市場將期貨多單平倉,并與甲方進行現(xiàn)貨、貨款和發(fā)票等的交收。則乙方的賬戶分析如表4-7所示表4-7賣方點價交易：乙方的賬戶（單位：元/噸）現(xiàn)貨市場期貨市場基差當(dāng)天現(xiàn)貨價格14480期貨價格14430做多50兩周后買鋁錠現(xiàn)貨價格14280+30=14630平倉價格14600（乙方點價）30結(jié)果14360-14480=-15014430-14280=170170-150=20，實際銷售價格14630-170=14460

分析以上交易，一方面，通過點價交易，乙方保證了賣出基差不變，實現(xiàn)持平保值，保證了貨源，鎖定了8.50的成本價；另一方面，甲掌握了點價的主動權(quán)，如果價格確實上漲，他就能夠從中獲得好處。

在期貨市場上，交易者進行基差交易的套期保值者的目的就是為了回避基差變動的風(fēng)險。當(dāng)然，交易者也可能因此而失去盈利更多的機會，這被視為是基差交易的機會成本。交易者必須對市場有準(zhǔn)確預(yù)測，以便采用恰當(dāng)?shù)慕灰追绞?。五、期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易

期貨轉(zhuǎn)現(xiàn)貨交易（以下簡稱“期轉(zhuǎn)現(xiàn)”）是最近幾年才發(fā)展起來的一種套期保值方式，是套期保值的一種延伸?，F(xiàn)貨貿(mào)易商利用期貨市場進行非標(biāo)準(zhǔn)倉單的期轉(zhuǎn)現(xiàn)，一方面實現(xiàn)了套期保值的目的，另一方面避免了違約的可能。

1.期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易的概念

期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易是指持有同一交割月份合約的多空雙方之間達成現(xiàn)貨買賣協(xié)議后，變期貨部位為現(xiàn)貨部位的交易。

期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易的操作方法是：交易雙方達成協(xié)議后共同向交易所提出申請，獲得交易所批準(zhǔn)后，分別將各自持倉按雙方達成的平倉價格由交易所代為平倉（現(xiàn)貨的買方在期貨市場須持有多頭部位，現(xiàn)貨的賣方在期貨市場須持有空頭部位）。同時，雙方按達成的現(xiàn)貨買賣協(xié)議進行與期貨合約標(biāo)的物種類相同、數(shù)量相當(dāng)?shù)默F(xiàn)貨交換。現(xiàn)貨買賣協(xié)議中一般都以某日的期貨價格為基礎(chǔ)，商定一個差額，以此來確定現(xiàn)貨交收價格?！纠?-6】：7月初，云南某電線電纜企業(yè)根據(jù)供貨合同，需要在9月份購買鋁錠2000噸。為了防止價格上漲，在上海期貨交易所進行買期保值，即買入9月份鋁期貨合約400張（2000噸），價格14210元/噸。8月中旬，云南某鋁冶煉企業(yè)擔(dān)心鋁錠價格下跌，也在上海期貨交易所進行賣出保值，并賣出9月份鋁期貨合約400張（2000噸），期貨價格為14430元/噸。9月2日，9月份鋁期貨合約的價格上漲到14450元/噸，現(xiàn)貨價格為14420元/噸左右。該電纜企業(yè)若進行交割，會面臨交割品牌不確定以及增加從外省的交割地點到該企業(yè)的運費和運輸時間；同樣，該冶煉企業(yè)若進行交割，也會增加該企業(yè)到交割地點的運費。而供需雙方處于同一省份，并且數(shù)量相匹配，于是雙方?jīng)Q定進行期轉(zhuǎn)現(xiàn)，并經(jīng)過協(xié)商確定雙方期貨頭寸以9月合約當(dāng)日結(jié)算價14450元/噸平倉，并以此價格進行現(xiàn)貨交收。預(yù)計鋁錠交割成本為100元/噸。

則對此次交易的分析如下：（1）該電纜企業(yè)實際購入鋁錠價格：平倉盈虧：14450元/噸－14210元/噸＝240元/噸商定的交收價格：14450元/噸購貨實際價格：14450元/噸－240元/噸＝14210元/噸很明顯，通過期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易，該企業(yè)順利按照買入套期保值的建倉價格采購到所需數(shù)量和品牌的鋁錠，并且節(jié)省了從交割地到工廠的運費成本。

（2）該鋁冶煉企業(yè)實際銷貨價格平倉盈虧：14430元/噸－14450元/噸＝-20元/噸商定的交收價格：14450元/噸實際銷售價格：14450元/噸－20元/噸＝14430元/噸該鋁冶煉企業(yè)的實際銷售價格為賣出保值的建倉價格14430元/噸，但如果“到期交割”要多支付交割成本100元/噸。因此，相對交割來說，期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易為該鋁冶煉企業(yè)至少減少成本100元/噸。2.期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易流程第一，尋找交易對手。第二，交易雙方商定價格。第三，向交易所提出申請。第四，交易所核準(zhǔn)。第五，辦理手續(xù)。第六，納稅。

3.期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易的優(yōu)越性（1）加工企業(yè)和生產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)利用期轉(zhuǎn)現(xiàn)可以節(jié)約期貨交割成本，如搬運、整理和包裝等交割費用。（2）加工企業(yè)可以根據(jù)需要分批分期地購回原料，減輕資金壓力，減少庫存量；生產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)也可以提前回收資金。（3）期轉(zhuǎn)現(xiàn)使買賣雙方在確定期貨平倉價格的同時，確定了相應(yīng)的現(xiàn)貨買賣價格，達到和套期保值一樣的避險效果。（4）期轉(zhuǎn)現(xiàn)比“平倉后購銷現(xiàn)貨”更便捷。（5）期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易比遠期合同交易和期貨交易都更加有利。4.期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易中應(yīng)注意的問題用標(biāo)準(zhǔn)倉單期轉(zhuǎn)現(xiàn)，要考慮倉單提前交收所節(jié)省的利息和儲存等費用；用標(biāo)準(zhǔn)倉單以外的貨物期轉(zhuǎn)現(xiàn)，要考慮節(jié)省的交割費用、倉儲費和利息，以及貨物的品級差價;商定平倉價和商定交貨價之差要接近期貨結(jié)算價和現(xiàn)貨價之差，否則買賣中的一方進行“期轉(zhuǎn)現(xiàn)”不如“平倉后買賣現(xiàn)貨”有利;如果交收貨物的品級高于期貨交割品級，買方應(yīng)再給賣方補一個現(xiàn)貨品級差價，即在上述商定交貨價中加上現(xiàn)貨品級差價；如果交收貨物的品級低于期貨交割品級，賣方應(yīng)給買方補一個現(xiàn)貨品級差價，即在上述商定交貨價中減去現(xiàn)貨品級差價。

第二節(jié)

套利業(yè)務(wù)一、套利業(yè)務(wù)概述

套利交易（Spread）指的是在買入或賣出某種期貨合約的同時，賣出或買入相關(guān)的另一種合約，并在未來某個時間同時將兩種合約平倉的交易方式。（一）套利交易的原理

套利交易是在價格聯(lián)動性很強的兩個不同合約（包括現(xiàn)貨）上建立正反兩方向的頭寸。這與套期保值的“方向相反、數(shù)量相等”的原理存在相似之處。（二）套利交易的特點和作用1.套利交易的特點●交易風(fēng)險較小。一般情況下，合約間價差的變化比單一合約的價格變化要小得多，且獲利大小和風(fēng)險大小都較易于估算。●交易成本較低。在期貨交易所，為了鼓勵套利交易的進行，套利交易的保證金水平和傭金水平都較低，而相應(yīng)的投資報酬卻較純單向投資者穩(wěn)定得多。42

2.套利交易的作用●套利交易不僅有助于期貨市場有效發(fā)揮其價格發(fā)現(xiàn)功能，而且有助于使被扭曲的價格關(guān)系回復(fù)到正常水平?！裉桌灰卓梢种七^度投機?！裉桌灰卓稍鰪娛袌隽鲃有?，活躍遠期月份合約。43二、套利業(yè)務(wù)的交易形式及策略

套利交易主要分為期現(xiàn)套利、跨市套利、跨期套利和跨商品套利四種，其中后三種常被稱為套期圖利，也叫差價套利。（一）期現(xiàn)套利

●期現(xiàn)套利是指當(dāng)期貨市場某種期貨合約與現(xiàn)貨市場在價格上出現(xiàn)差距時，利用兩個市場的價格差距，低買高賣而獲利的交易方式?！衿诂F(xiàn)套利包括正向買進期現(xiàn)套利和反向買進期現(xiàn)套利兩種。44

【例4-7】：20XX年9月14日，上海期貨交易所銅主力合約為48380元/噸附近，LME3月銅期貨合約為5905美元/噸附近。按照銅進口貿(mào)易環(huán)節(jié)的成本測算，一般來說，銅進口成本=（LME三個月銅+現(xiàn)貨三個月升貼水+運費CIF）×匯率×（1+增值稅）+雜費。按照當(dāng)時匯率、增值稅等具體數(shù)值可以計算出，當(dāng)日銅進口成本約為47550元/噸，上海交易所銅期貨價格與進口成本之間存在48380-47550=830元/噸的套利空間。此時，基差（現(xiàn)貨升貼水）為100元/噸。圖

滬銅三月與倫銅比價關(guān)系圖：期現(xiàn)套利交易

【例4-7】：某貿(mào)易商發(fā)現(xiàn)存在進口套利機會之后，以LME價格為基準(zhǔn)+升貼水的現(xiàn)貨價格與國外現(xiàn)貨商簽訂進口合同，購買一批銅現(xiàn)貨，并在國內(nèi)的上海期貨交易所進行賣出保值，一個月之后該批現(xiàn)貨順利進口至國內(nèi)，此時期貨價格漲至49460元/噸，現(xiàn)貨市場升貼水縮小至80元/噸。該貿(mào)易商在市場上以市價出售該批貨物同時將保值的空單平倉。表4.8期現(xiàn)套利時間現(xiàn)貨市場期貨市場期現(xiàn)價差9月14日國外買入現(xiàn)貨做空價格48380元/噸830元/噸一個月后國內(nèi)市價銷售平倉價格49460元/噸

盈虧49560-48460=1100美元/噸48380-49460=-1080元/噸

期現(xiàn)價差830，基差盈利1100-1080=20，合計830+20=850元/噸

對以上過程進行分析，首先該貿(mào)易商發(fā)現(xiàn)了國外現(xiàn)貨和國內(nèi)期貨之間存在期現(xiàn)套利空間，然后通過現(xiàn)貨的買入和期貨的賣出保值將盈利鎖定，不僅獲得了期現(xiàn)套利的盈利，還由于基差的縮小，多獲得盈利20元/噸。

（二）跨期套利（InterdeliverySpread）

●跨期套利是指投資者以賺取差價為目的，在同一期貨品種的不同合約月份建立數(shù)量相等、方向相反的交易部位,并以對沖或交割方式結(jié)束交易的一種操作方式。

●在實際操作中，跨期套利分為牛市套利、熊市套利和蝶式套利三種方式。481．牛市套利（BullSpread）牛市套利又稱買空套利或多頭套利，交易方式為買近賣遠，是指交易者買入近期期貨合約，賣出遠期期貨合約，以期望于在牛市的氣氛中，近期合約的價格上漲幅度會大于遠期合約的價格上漲幅度；或是在熊市中，期望于近期合約的價格下跌幅度會小于遠期合約的價格下跌幅度。這樣在將來對沖平倉時可以獲得盈利。牛市套利利用了近期月份在牛市中的領(lǐng)漲作用和抗跌性強的特點，使其組合頭寸獲利可能性增加。假定在交易者開倉時,近期合約、遠期合約的成交價分別是F1、F2,近、遠期合約的價差(近期合約-遠期合約)為B,在交易者平倉時,近、遠期合約的成交價格分別F1’、F2’

。近、遠期合約的價差為B'。那么牛市套利交易者的盈利計算為:F1’-F1+F2-F2’=B’-B【例4-8】：3月,某交易者認為上海期貨交易所鋅5月合約(14000元/噸)與8月合約(14400元/噸)的價差異常,由于市場對未來需求較為樂觀,8月合約價格遠高于5月合約價格與3個月的持倉成本之和,假設(shè)鋅合約噸持倉成本為100元/月。該交易者認為后期5月價格漲幅將高于8月合約,于是決定進行牛市套利,即買入5月合約賣出8月合約。2個月后,5月合約上漲了300元/噸至14300元/噸,8月合約上漲了200元/噸至14600元/噸,該交易者將5月8月期貨同時平倉。交易分析見表4-9。

表4.9牛市套利

現(xiàn)貨市場期貨市場基差3月買進20手，價格14000元/噸賣出20手，價格14000元/噸500元/噸5月平倉價格14300元/噸平倉價格14600元/噸300元/噸盈虧14300-14000=300元/噸14400-146000=-200元/噸總盈利(300-200)×20×5=10000(元)2．熊市套利（BearSpread）

熊市套利又稱賣空套利或空頭套利，交易方式為賣近買遠，是指交易者賣出近期期貨合約，買入遠期期貨合約，以期望于在熊市的氣氛中，近期合約的價格下跌幅度會大于遠期合約的價格下跌幅度；或是在牛市中，期望于近期合約的價格上漲幅度會小于遠期合約的價格上漲幅度。這樣在將來對沖平倉時可以獲得盈利。熊市套利利用了近期月份在熊市中的領(lǐng)跌作用和反彈力度弱的特點，使其組合頭寸獲利可能性增加。

【例4-9】：20xx年4月,媒體普遍認為由于厄爾尼諾現(xiàn)象影響了全球氣候,全國大豆將減產(chǎn)近一成,這使得大連商品交易所大豆合約價格高漲。而某公司在黑龍江產(chǎn)地調(diào)研實際情況后,認為大豆將有好收成,并由此判斷未來大豆價格將下降,且近月期貨下跌將會比遠月更快,于是做了熊市套利,以3250元/噸買7月大豆期貨合約10手,同時以3200元/噸賣出5月大豆期貨合約10手,大連商品交易所大豆期貨合約規(guī)模是10噸手。1個月后,5月和7月合約價格分別跌至2800元/噸和2900元/噸,某公司平倉出市。其交易情況分析如表4-10所示表4.10熊市套利

5月合約7月合約價差3月賣出10手，價格3200元/噸買進10手，價格3250元/噸-50元/噸5月平倉，價格2800元/噸平倉，價格2900元/噸-100元/噸盈虧3200-2800=400元/噸2900-3250=-350元/噸總盈利(400-350)×10×10=5000(元)對交易者而言，選擇牛市套利策略還是選擇熊市套利策略，應(yīng)綜合考慮各種因素。首先，要選擇好合約；其次，將合約的價格圖及價差圖畫出來，結(jié)合基本分析與技術(shù)分析，找到價差的變化趨勢，再靈活選擇機會。若預(yù)測價差將上升，則采用牛市套利策略；若預(yù)測價差將下降，則采用熊市套利策略。3．蝶式套利（Butterf1ySpread）

蝶式套利是利用不同交割月份的價差進行套期獲利，由兩個方向相反、共享居中交割月份合約的跨期套利組成。與普通的跨期套利不同的是，普通跨期套利只涉及兩個交割月份合約的價差，而蝶式套利認為中間交割月份的期貨合約價格與兩旁交割月份合約價格之間的相關(guān)關(guān)系將會出現(xiàn)差異。蝶式套利所涉及的三個交割月份的合約可分別稱為近期合約、居中合約和遠期合約。蝶式套利的具體操作方法是:買入(或賣出)近期月份合約,同時賣出(或買入)居中月份合約,并買入(或賣出)遠期月份合約,其中,居中月份合約的數(shù)量等于近期月份和遠期月份數(shù)量之和。這相當(dāng)于在近期與居中月份之間的牛市(或熊市)套利和在居中月份與遠期月份之間的熊市(或牛市)套利的一種組合。即蝶式套利有兩種形式:一種是“牛市套利+熊市套利”,另一種是“熊市套利+牛市套利”。例如,套利者買入2手5月玉米合約、賣出6手7月玉米合約的同時買人4手9月玉米合約,或者賣出2手5月玉米合約、買人6手7月玉米合約的同時賣出4手9月玉米合約,這均是蝶式套利操作。因為近期和遠期月份的期貨合約分居于居中月份的兩側(cè),形同蝴蝶的兩個翅膀,因此稱之為蝶式套期圖利。

【例4-10】：20xx年12月1日，3月份、5月份、7月份的大豆期貨合約價格分別為2850元/噸、2930元/噸和2975元/噸，某交易者認為3月份和5月份之間的價差過大，而5月份和7月份之間的價差過小，預(yù)計3月份和5月份的價差會縮小而5月份與7月份的價差會擴大，于是該交易者以該價格同時買入5手3月份合約、賣出15手5月份合約，同時買入10手7月份大豆期貨合約。到了2月18日，三個合約的價格均出現(xiàn)不同幅度的下跌，3月份、5月份和7月份的合約價格分別跌至2650元/噸、2710元/噸和2770元/噸，于是該交易者同時將三個合約平倉。在該蝶式套利操作中，套利者的盈虧狀況可用表4.11來分析：

表4.11蝶式套利3月合約5月合約7月合約2月1日買入5手，價格2850元/噸賣出15手，價格2930元/噸買入10手，價格2975元/噸5月平倉，價格2800元/噸平倉，價格2900元/噸平倉，價格2770元/噸盈虧(2650-2850)×5=-1000元(2930-2710)×15=3300元(2770-2975)×10=-2050元總盈利=-1000+3300-2050=250(元)（三）跨市套利(IntermarketSpread)

跨市套利是在兩個不同的交易所選擇相同合約，同時在兩個交易所開設(shè)正反兩方向的頭寸的交易方式。1．跨市套利的特征●跨市套利的風(fēng)險及操作難度較跨期套利大。●由于地理空間相異、品質(zhì)規(guī)格不同等因素的作用，同一品種在不同交易所往往存在價差，而且市場在正常情況下應(yīng)有合理的價差?！裨谧隹缡刑桌呗詴r，還必須考慮保證金和傭金成本。562．跨市套利的盈虧分析

若A、B兩交易所均交易同一品種，投資者注意到A交易所價格較正常價格偏高太多，而B交易所的價格較為合理或偏低，則投資者可在A交易所賣出而在B交易所買進，結(jié)果分析如表4.12。

表4.12跨市套利套利結(jié)果為：FA-

FA’+FB’-FB=B-B’可見，跨市套利的最終結(jié)果也決定于合約間的價差變動。A交易所B交易所價差入市FA’

(賣)FB(買)B出市FA’

(買)FB’

(賣)B’

【例4-11】：11月初，受利空因素影響，蘇黎世市場1月份黃金期貨價格為396美元/盎司；同時倫敦市場1月份黃金期貨價為402美元/盎司。某投資基金注意到了這一反常價差狀況，并判斷不久價格都將下降趨于接近，于是果斷入市進行套利操作，在蘇黎世市場買進合約10手，在倫敦市場賣出合約10手，一周后，兩市場的價格均降為394美元/盎司，黃金期貨合約為每手100盎司，該交易的盈虧分析如表4.13

表4.13跨市套利

時間3月合約5月合約7月合約11月初賣出10手，402美元/盎司買入10手，394美元/盎司6美元/盎司1周后買入10手，396美元盎司賣出10手，394美元/盎司0盈虧(402-394)X1000=+8000美元(394-396)X1000=-2000美元總盈利=8000-2000=6000美元（四）跨商品套利（IntercommoditySpread）

●跨商品套利是指利用兩種不同的、但相互存在關(guān)聯(lián)的商品之間的期貨合約價格差異進行套期圖利，即買入某一交割月份某種商品的期貨合約，同時賣出另一相同交割月份、相互關(guān)聯(lián)的商品期貨合約，以期在有利時機同時將這兩種合約平倉獲利。

●

跨商品套利可以分為相關(guān)商品套利和可轉(zhuǎn)換性商品間的套利兩種形式。

1．相關(guān)商品套利

相關(guān)商品套利就是利用兩種不同品種，但價格又相互關(guān)聯(lián)的期貨合約之間的價差變動進行套利。比如在美國，玉米和燕麥之間的套利交易就十分流行。因為這兩者均可以做飼料，具有用途上的相互替代性。由于國外的套利技巧較為成熟，且套利在市場上較為盛行，而我國尚處于探索階段，因此我們以美國燕麥與玉米套利的例子進行說明。59

【例4-12】：早稻與晚稻價差的變化有一定的季節(jié)性和相關(guān)性。一般來說,早精稻價格高于晚劾稻。每年的7月是早稻收割季節(jié),早稻價格降低會引起價差縮小;每年的10月是晚稻收獲季節(jié),晚稻價格下降會引起價差擴大。某套利者認為今年早稻與晚釉稻價差變化還將遵循這一規(guī)律,于是入市進行套利,其操作分析如表4-14與表4-15所示表4.147月份入市套利——價差擴大的策略

（單位：元/噸）時間3月合約5月合約7月合約7月買進12月期貨,價格2350賣出12月期貨,價格22501009月平倉，價格2400平倉，價格2150250盈虧50100總盈利=100+50=150

表4.153月份入市套利——價差縮小的策略

（單位：元/噸）

假設(shè)兩商品期貨的價差為正，當(dāng)預(yù)計價差擴大時，可采用以下策略：入市時，買進價高商品期貨的同時賣出價低的商品期貨；當(dāng)預(yù)計價差縮小時，則采用相反的策略，即入市時賣出價高商品期貨，同時買進價低的商品期貨。

從以上分析可以看出，相關(guān)商品套利的盈虧結(jié)果正是入市、出市時價差的變動額。因此交易者交易時并不十分在意具體的成交價格，而只關(guān)注價差的變化。時間3月合約5月合約7月合約7月賣出六月期貨,價格2400買進6月月期貨,價格23001009月平倉，價格2300平倉，價格225050盈虧100-50總盈利=100-50=502．可轉(zhuǎn)換性商品間套利

可轉(zhuǎn)換性的商品多指原材料和其制成品。因為原材料和制成品之間的價格具有很強的相關(guān)性，所以常常利用二者的期貨合約進行套利交易。如利用大豆與其兩種制成品—豆油和豆粕的期貨合約進行套利是最典型的可轉(zhuǎn)換性商品間套利交易。其套利交易的具體做法是:先計算三種商品間的轉(zhuǎn)換差額(即價格差別),計算公式如下:轉(zhuǎn)換差額=AX每噸豆油期貨價格+BX每噸豆粕期貨價格-CX每噸大豆期貨價格其中A、B、C的含義為:在現(xiàn)有的社會平均加工水平下,C噸大豆可以榨取A噸豆油,并生立出B噸豆粕。如果轉(zhuǎn)換差額為正值,則說明大豆價格偏低,交易者購買大豆期貨合約的同時賣出豆油和豆粕的期貨合約,并將這些期貨交易頭寸一直保持在現(xiàn)貨市場上,購入大豆或?qū)⒊善纷罱K銷售時才分別予以對沖,這種套利又稱大豆提油套利。如果轉(zhuǎn)換差額為負值,則說明大豆原料價格過高,套利者預(yù)測大豆的需求及價格可能相對下降,豆油及豆粕的需求和價格可能相對上升。交易者賣出大豆期貨,同時買進豆粕、豆油期貨合約,待大豆價格下跌,豆粕、豆油價格上漲時再對沖獲利。這種套利又稱反向大豆提油套利。

第三節(jié)期貨投機業(yè)務(wù)

一、期貨投機概述●期貨投機（Speculate）是指在期貨市場上以獲取價差收益為目的的期貨交易行為。●期貨是一種投機性很強的信用工具，期貨交易實行保證金制度，即交易者可以用少量資金做數(shù)倍于其資金的交易，以此尋找獲取高額利潤的機會?！衿谪浲稒C和其他交易方式相比，具有以下特點：短期性、規(guī)范性、可控性、雙向性。63

二、期貨投機的經(jīng)濟功能●承擔(dān)價格風(fēng)險?！翊龠M價格發(fā)現(xiàn)?！駵p緩價格波動?！裉岣呤袌隽鲃有浴?4

三、期貨投機交易的形式1、多頭投機交易

多頭投機交易也叫買入投機，即先買進期貨合約，然后等待時機賣出對沖獲利。2、空頭投機交易

空頭投機交易也叫賣出投機，即先賣出期貨合約，然后等待時機買進對沖獲利。65

四、期貨投機交易策略及技巧

一般來說，開展期貨投機交易要遵循以下原則：

●安全原則——期貨交易是保證金交易，在充分應(yīng)用“杠桿交易”原理的基礎(chǔ)上，控制資金比例也是很重要的，而且市場永遠存在變數(shù)，時時都應(yīng)該“留一手”。

●趨勢原則——順勢交易是保證盈利的根本，要知道在順勢操作中您只可能出現(xiàn)兩“點”虧損，就是最高點或最低點，而其他的價格運行過程中，都能盈利，只是時間問題。66●簡單原則——操作過程要盡量簡單化，用少量頭寸守盡可能長的盈利肯定比重倉搏短線的不可測波動要成功得多?！裰箵p原則——要學(xué)會止損，嚴格根據(jù)自己的交易計劃去操作，建議資金止損為10%，最高不能超過30%。

67期貨投機交易計劃

期貨交易是一項風(fēng)險性很高的投資行為,在遵循以上交易原則的基礎(chǔ)上,參加期貨交易還一定要事先制定妥善的交易計劃,以盡量實現(xiàn)交易盈利,主要包括自身的財務(wù)狀況所選擇的交易商品、該商品的市場分析、入市時機的選擇、制定盈利目標(biāo)和虧損限度、資金管理策略等。具體如下:1.自身的財務(wù)狀況投資者自身的財務(wù)狀況決定了其所能承受的最大風(fēng)險,一般來講,期貨交易不應(yīng)超過投資單位流動資產(chǎn)的1/4。因此,交易者應(yīng)根據(jù)自身的財務(wù)狀況慎重決策2.所選擇的交易商品不同的商品期貨合約的風(fēng)險也是不一樣的。一般來講,投資者入市之初應(yīng)當(dāng)選擇較為熟悉的商品和合約。3.商品市場分析期貨投機者在期貨市場上進行交易時,最重要的是對市場價格的變化趨勢進行準(zhǔn)確的分析和預(yù)測,只有建立在正確預(yù)測基礎(chǔ)上的交易,才有可能獲取利潤。期貨價格的預(yù)測方法有兩種一基本面分析法和技術(shù)分析法,交易者應(yīng)依據(jù)基本分析法和技術(shù)分析法,對所交易的商品期貨進行分析,即對可能產(chǎn)生的損益進行推算,在預(yù)期收益扣除交易成本后仍數(shù)倍于虧損的情況下,才決定入市。4.入市時機的選擇在對商品的價格趨勢做出估計后,就要慎重地選擇入市時機。有時雖然對市場的方向做出了正確的判斷,但如果入市時機選擇錯誤,也會蒙受損失。5.制定盈利目標(biāo)和虧損限度止損也叫平倉止損,是指在期貨投機中出現(xiàn)的虧損達到預(yù)定的條件時,及時平倉出局,以避免形成更大的虧損。其目的就是投資失誤時會把損失限定在較小的范圍內(nèi)。在期貨交易中,設(shè)定止損策略十分重要,但在實際操作中,投資者卻往往因為止損不科學(xué)而造成虧損。6.資金管理策略資金的管理是指資金的配置問題,其中包括投資組合的設(shè)計、交易品種多樣化、各市場的資金比例等。交易者應(yīng)將期貨市場的投資限于其全部資本50%以內(nèi),余額用來保護可能出現(xiàn)的損失。在單個期貨市場中所投入的資金應(yīng)限制在總資本的10%~15%以內(nèi)其最大虧損額應(yīng)限制在總資本的5%以內(nèi)。在相關(guān)商品期貨市場上投入的資金應(yīng)限制在總資本的20%~25%以內(nèi)。

本章小結(jié)

1.按照交易目的和性質(zhì),期貨交易分為套期保值業(yè)務(wù)、套期圖利業(yè)務(wù)和期貨投機業(yè)務(wù)三類。2.套期保值是指把期貨市場當(dāng)作轉(zhuǎn)移價格風(fēng)險的場所,利用期貨合約作為將來在現(xiàn)貨市場上買賣商品的臨時替代物,對其現(xiàn)在買進準(zhǔn)備以后售出商品或?qū)硇枰I進商品的價格進行保險的交易活動。套期保值利用的是期現(xiàn)兩市的價格平行性和收斂性原理。套期保值分為買入套期保值和賣出套期保值兩種形式。3.基差為現(xiàn)貨價格與期貨價格的差值,基差變動的風(fēng)險稱為基差風(fēng)險。套期保值者面臨著基差風(fēng)險,基差的變動決定了套期保值的效果。基差交易和點價交易在期貨市場上被廣泛開展。704.期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易是指持有同一交割月份合約的多空雙方之間達成現(xiàn)貨買賣協(xié)議后,變期貨部位為現(xiàn)貨部位的交易。期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易是最近幾年發(fā)展起來的一種新的套期保值方式。5.套利交易指的是在買入或賣出某種期貨合約的同時,賣出或買入相關(guān)的另一種合約,并在未來某個時間同時將兩種合約平倉的交易方式。套利交易分為期現(xiàn)套利、跨期套利、跨市套利和跨商品套利四種交易形式,跨期套利又包含牛市套利、熊市套利和蝶式套利三種交易形式。6.期貨投機是指在期貨市場上以獲取價差收益為目的的期貨交易行為。期貨投機是期貨市場不可或缺的交易方式,其作用表現(xiàn)為:承擔(dān)價格風(fēng)險:促進價格發(fā)現(xiàn);減緩價格波動;提高市場流動性。期貨投機有多頭投機和空頭投機兩種交易形式。

本章思考題

1．什么是套期保值？其經(jīng)濟學(xué)原理是怎樣的？2．買入套期保值和賣出套期保值分別適用于怎樣的市場情形？3．什么是基差？什么是基差風(fēng)險？基差風(fēng)險的成因有哪些？4．簡述基差交易和叫價交易。5．簡述期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易。6．牛市套利、熊市套利、蝶式套利分別適用于怎樣的市場情形？7．什么是期貨投機？它有什么功能和作用？

72期貨與期權(quán)第4版高等教育出版社羅孝玲第五章期貨價格分析和預(yù)測●掌握期貨交易的基本面分析法和技術(shù)分析法；●掌握供給、經(jīng)濟、政治、自然等因素對期貨價格的影響；●掌握技術(shù)分析的圖形分析法；掌握技術(shù)分析的指標(biāo)分析法；★本章要點與學(xué)習(xí)目標(biāo)基本面影響期貨價格的主要因素1、期貨商品的供給與需求●商品市場的供給量則主要由期初庫存量、本期產(chǎn)量和本期進口量三部分構(gòu)成?！衿谪浬唐返男枨笫怯善趦?nèi)國內(nèi)消費量和期內(nèi)出口量組成。第一節(jié) 基本面分析法2、經(jīng)濟因素●

經(jīng)濟周期：經(jīng)濟周期一般由復(fù)蘇、繁榮、衰退和蕭條四個階段構(gòu)成?！?/p>

貨幣供應(yīng)量：貨幣供應(yīng)量與商品價格成正比關(guān)系。

●利率：一般來說，期貨價格下跌或上漲的幅度與利率調(diào)高或調(diào)低的幅度成正比關(guān)系?！褓N現(xiàn)率●匯率3、政治因素●

政治因素通常分為國內(nèi)和國際兩大部分?！駠鴥?nèi)方面包括各種政治動蕩和局勢的變化。例如政變、內(nèi)戰(zhàn)、罷工、大選、勞資糾紛等?！駠H方面包括戰(zhàn)爭、恐怖事件、經(jīng)濟制裁、政壇重要人物逝世或遇刺等。4、自然因素●

自然因素主要是指嚴寒、干旱、洪澇、臺風(fēng)、蟲災(zāi)等方面因素?！褡匀灰蛩赝ㄟ^影響農(nóng)產(chǎn)品的收成和供給直接影響其期貨價格。自然因素對非農(nóng)商品（如能源、金屬）期貨價格也有著一定程度的影響，●對于這些商品期貨，自然因素主要通過運輸、倉儲影響需求從而影響商品價格。5、大戶操縱因素圖形分析法1、圖形的類型與制作●K線圖（KChart）、條形圖（BarChart）、價量圖（PriceandVolumeChart）以及圈叉圖（PointandFigureChart）。●主要有趨勢線、支撐壓力線、扇形和速度線四大類。第二節(jié)技術(shù)分析法的圖形方法2、線條3、缺口（Gap）●分普通缺口、突破缺口、持續(xù)性缺口、與消耗性缺口四種?！癫ɡ死碚摚喊蕴卣J為，不管是期貨價格還是股指的波動，都與大自然的潮汐、波浪一樣，一浪跟著一浪，周而復(fù)始，具有一定的規(guī)律性，表現(xiàn)出周期循環(huán)的特點，任何波動均有跡可循。●波浪理論的基本形態(tài)、黃金分割率、每一浪的特點5、圈叉圖，有5種形態(tài)4、波浪理論（WaveTheory）5、圈叉圖，有5種形態(tài)圈叉圖反映了多空雙方力量的變化，特別適合現(xiàn)場即時分析。在分析時，一般是觀察一段時間內(nèi)“○”和“×”所構(gòu)造的形態(tài)來預(yù)測價格的走勢，選擇買賣時機。以下結(jié)合典型圖形舉例分析。（1）若價格在波動中兩次沖到某一價位又往下走，第三次則突破該價位的阻力而往上漲，此為跟進做多時機，如下圖：×××○○○×××○○○×××××（2）若價格經(jīng)過一翻上漲后，顯示一波比一波高，則表明后市看漲，當(dāng)出現(xiàn)第三次上漲超過前一波高點時，可買進做多頭，如下圖：×××○○○××××○○○××××（3）在價格波動趨勢處于下跌的走勢下，高價位形成一個下降的壓力線，一旦價格上漲突破壓力線，則是買進時機，如下圖：×××○○○○××○○○○××××××○○○（4）若價格在一翻波動中，變化的幅度越來越小，形成一個三角形，則上邊線為壓力線，下邊線為支撐線。如果價格上漲沖破阻力線，表明市場有一段較大的上漲，可買進做多頭；如果價格跌下了支撐線，則說明后市有一段大跌勢，可順勢做空頭，如下圖：×××○○○××××××××○○○○○○××××○○×××（5）若價格在變化中形成一段上升趨勢，然后一個較猛的跌勢又跌破了上升支撐線，是做空時機，如下圖：○○○×××××○○○××××○○○××○○○6、反轉(zhuǎn)形態(tài)●指期價由漲勢轉(zhuǎn)為跌勢，或由跌勢轉(zhuǎn)為漲勢的信號。常見的反轉(zhuǎn)形態(tài)有：頭肩型、圓弧型、雙重形態(tài)、三重形態(tài)、直角三角形、V型、菱型等。（1）頭肩形●頭肩型是最基本的反轉(zhuǎn)形態(tài)。中間（頭）漲跌幅度最大，兩邊（兩肩）較低。頭肩型又分為頭肩頂型和頭肩底型。圖見下頁。1）、頭肩頂型2）、頭肩底型（2）圓弧形態(tài)●圓弧形態(tài)分為圓弧頂及圓弧底。對于圓弧頂來說，期價呈弧形上升或下降，即雖然期價不斷升高，但每一次漲幅不大，然后達到最高點又緩慢下落。對于圓弧底來說，走勢正好相反，期價首先緩慢下跌，至最低點又慢慢攀升，形成圓弧底。對于圓弧形，在實際運用過程中，有如下幾個要點：1．當(dāng)圓弧頂及圓弧底形成后，期價并不馬上下跌或上升，通常要橫向整理一段時間。2．一旦期價突破橫向整理區(qū)域，對于圓弧頂?shù)那闆r而言，會出現(xiàn)很大的跌幅，此時是賣出的信號；對于圓弧底而言，則會出現(xiàn)大的漲幅，是買入的信號。1）、圓弧底（3）雙重形態(tài)●雙重型為雙重頂（M頭）和雙重底（W底）兩種形態(tài)。當(dāng)期價上升到某一高價位時，出現(xiàn)大成交量，期價隨后開始下跌，成交量跟著減少；然后，期價又上升至前一高價位幾乎相等的頂點，成交量隨之大增；之后，期價再次下跌，這樣形成雙重頂。雙重底與雙重頂形態(tài)正相反，表現(xiàn)為期價先下跌后上升，然后再次下跌，再次上升。1）雙重頂1）雙重頂●對于雙重形態(tài)，在實際運用過程中，有如下幾個要點：1．雙重頂頸線跌破，是可靠的賣出信號。而雙重底頸線突破，則是可靠的買入信號。2．雙頭的兩個最高點并不一定在同一水平，二者相差少于百分之三是可接受的。通常來說，第二個頭可能較第一個頭高出一些，原因是看好的力量企圖推動期價繼續(xù)再升，但是卻沒法使期價上升超逾百分之三的差距。一般雙底的第二個底點都較第一個底點稍高，原因是一部分投資者在第二次回落時已開始買入，令期價無法再次跌回上次的低點。3．雙重頂?shù)淖钌俚扔陧敳考邦i線的距離，雙重底的最少漲幅等于底部及頸線的距離。4．雙重頂（底）不一定都是反轉(zhuǎn)形態(tài)。兩頂（底）之間的時差越大，其反轉(zhuǎn)態(tài)的可能性越大。2）雙重底●上圖是LME市場3個月綜合銅1998年11月至2000年3月的收盤線圖。在這段時間，期價構(gòu)筑了一個較標(biāo)準(zhǔn)的雙底。左底出現(xiàn)在1999年3月前后，右底出現(xiàn)在1999年6月份，圖中橫線表示頸線。期價在于1999年7月前后突破頸線，完成了雙底的構(gòu)筑，展開了升勢。在期價突破頸線時，是個很好的買入信號。（4）三重形態(tài)●任何頭肩型，特別是頭部超過肩部不夠多時，可稱為三重頂（底）型。三重頂形態(tài)和雙重頂形態(tài)十分相似，只是多一個頂，且各頂分得很開。成交量在上升期間一次比一次少。三重底則是倒轉(zhuǎn)的三重頂，分析含義一樣?！駥τ谌匦螒B(tài)，在實際運用過程中，有如下幾個要點：1．三重頂（底）之頂峰與頂峰，或底谷與底谷的間隔距時間不必相等，同時