銀行業(yè)存款形勢研究（二）：存款結(jié)構(gòu)分化映射宏觀變遷

證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN究銀銀行whxing@. 及逆轉(zhuǎn)原因復盤——存款形勢研究（一）4.寧波銀行（002142表外清收力度或較大，低基數(shù)下營收彈性可期款結(jié)構(gòu)分化的宏觀邏輯，并從短期和中長期視角對存款結(jié)構(gòu)進企業(yè)活期存款增速，但2022年以來提振效果不明顯。盡管2022年企業(yè)融資回升，但受消好的江浙地區(qū)銀行：寧波銀行、常熟銀行、證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN2/16請務必仔細閱讀正文后的所有說明 4 5 5 73.企業(yè)活期存款增長較慢體現(xiàn)消費、投資與出口趨緩 8 9 9 證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN3/16請務必仔細閱讀正文后的所有說明圖1住戶定期存款占比明顯提升，非金融企業(yè)活期存款占比明顯下降 4圖22023年10月末金融機構(gòu)存款結(jié)構(gòu)（占比，規(guī)模單位：萬億元 4圖32018年以來住戶定期存款增速快于M2，期間兩次提速 5圖42018與2022年住戶定期存款增速提速均伴隨住戶消費貸款增速放緩 6圖5住房貸款占消費貸款的比重長期保持70%左右 6圖6靜態(tài)測算2022年住房銷售下降明顯拉動住戶定期存款增長 7圖72018與2022年住戶定期存款占比明顯上升均伴隨滬深300指數(shù)明顯下行 7圖82018年以來，企業(yè)活期存款與制造業(yè)PMI及工業(yè)企業(yè)應收賬款相關性增強 8圖92022年企業(yè)+政府融資對非金融企業(yè)活期存款的帶動效果變?nèi)?8圖10住戶定期與非金融企業(yè)活期存款呈現(xiàn)一定負相關 9圖11住房貸款、房地產(chǎn)開發(fā)投資與非金融企業(yè)活期存款正相關 9圖12靜態(tài)測算2022年住房銷售下降明顯拖累非金融企業(yè)活期存款 圖132022年社會消費品零售總額增速放緩，2023年有所提升 圖14靜態(tài)測算2022年社零對非金融企業(yè)活期存款驅(qū)動明顯放緩 圖152023年貿(mào)易差額與固定資產(chǎn)投資增速放緩 圖16靜態(tài)測算2023年貿(mào)易差額對非金融企業(yè)活期存款驅(qū)動放緩 圖172022年住戶定期與住戶活期存款增速差略有擴大 圖182022年非金融企業(yè)定期存款與活期存款增速差略有擴大 圖192020-2021年機關團體存款明顯下行，2022年以來有所恢復 圖20目前我國居民部門杠桿率接近日本，與美國的差距明顯縮小 表1關注公司估值表 證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN4/16請務必仔細閱讀正文后的所有說明2018年以來，存款結(jié)構(gòu)明顯分化。主要特征有兩個：一是住戶存款占比上升，非金融企業(yè)存款占比下降，二是定期存款占比上升，活期存款占比下降。其中，住戶定期存款與非金融企業(yè)活期存款的分化尤為明顯。圖1住戶定期存款占比明顯提升，非金融企業(yè)活期存款占比明顯下降非金融企業(yè)定期機關團體財截至10月末，金融機構(gòu)本外幣存款287.28萬億元。其中，住戶定期存款96.87萬億元，占存款比重從14.92%（2017/12/31）明顯上升至33.72%（2023/10/31非金融企業(yè)活期存款25.83萬億元，占總存款比重從14.78%下降至8.99%。圖22023年10月末金融機構(gòu)存款結(jié)構(gòu)（占比，規(guī)模單位：萬億元非金融企業(yè)活期非金融企業(yè)定期證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN5/16請務必仔細閱讀正文后的所有說明住戶存款與企業(yè)存款，以及定期存款與活期存款之間的分化均會受到宏觀因素的明顯影響。此外，定期存款與活期存款的分化還受到利率市場化背景下存款產(chǎn)品創(chuàng)新的影響1。相對存款創(chuàng)新，宏觀因素對存款結(jié)構(gòu)的影響更廣泛、更直觀且周期性也較為明顯。本報告?zhèn)戎厥崂泶婵罱Y(jié)構(gòu)變動背后的宏觀因素。2.住戶定期存款快速增長體現(xiàn)消費放緩與風險偏好近年住戶定期存款增速明顯快于M2，并于2018年與2022年兩次明顯提速。住戶定期存款與居民消費行為和資產(chǎn)配置息息相關，而后者很大程度上取決于宏觀形勢。近年來，我國經(jīng)濟進入高質(zhì)量發(fā)展階段，房地產(chǎn)、基建領域?qū)?jīng)濟的驅(qū)動力有所下降，經(jīng)濟增速放緩。這一趨勢下，以住房消費為主導的杠桿消費明顯放緩，導致住戶存款支出放緩。此外，金融監(jiān)管趨嚴、金融市場大幅波動等因素也抑制居民風險偏好，進一步抬升住戶定期存款增速。圖32018年以來住戶定期存款增速快于M2，期間兩次提速消費方面，住房、汽車等杠桿消費周期性強、交易額大，對居民定期存款變動有明顯影響。從2008年以來的數(shù)據(jù)來看，消費貸款與住戶定期存款負相關非常明顯。2018年以來，消費貸款增速總體向下，住戶定期存款增速總體向上。2018年及2022年期間，住戶定期存款兩次提速均伴隨消費貸款增速明顯下行。1智能定期存款不但能滿足流動性需要，還能獲取高于活期存款的利息收益，導致部分活期存證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN6/16請務必仔細閱讀正文后的所有說明注：住戶消費貸款是相對經(jīng)營性貸款而言的，統(tǒng)計口徑住房占杠桿消費比重大，是影響住戶定期存款變動的重要因素。長期以來，住房貸款占消費貸款的比重接近70%。2022年以來住房銷售明顯下滑，該比重下降至67%。2022年，我國商品住宅銷售額較2021年下降4.6萬億元，其中個人住房按揭貸款下降8600億元。據(jù)此匡算2022年商品住宅銷售下降導致3.74萬億元存款滯留在住戶存款賬戶，占當年住戶存款多增量的比重為47%。假定居民購房時，定期與活期支出比例與存量一致，則2022年商品住宅銷售下降導致住戶定期存款多增約2.54萬億元，其增速提升3.71個百分點。同理，2023年1-10月商品住宅銷售同比下降8945億元將導致住戶定期存款多增約5240億元，提升其增速約0.65個百分點。圖5住房貸款占消費貸款的比重長期保持70%左右住房貸款占住戶消費貸款的比重證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN7/16請務必仔細閱讀正文后的所有說明圖6靜態(tài)測算2022年住房銷售下降明顯拉動住戶定期存款增長432102023年1-10月0對住戶定期存款規(guī)模的影響（億元，右軸）對住戶定期存款增速的影響（百分點）消費以外，金融監(jiān)管及金融市場表現(xiàn)會影響居民風險偏好，進而影響住戶定期存款表現(xiàn)。2018年金融去杠桿與資本市場下行、2022年資本市場下行與2022年Q4理財贖回期間，居民風險偏好下降，居民金融資產(chǎn)從資管產(chǎn)品回流銀行存款。這些因素在節(jié)奏上與居民杠桿消費放緩期多有重疊，在2018與2022年期間進一步抬升住戶定期存款增速。在存款形勢研究（一）中，我們分析指出，居民金融資產(chǎn)從資管產(chǎn)品回流存款賬戶是導致存款與社融的剪刀差擴大的原因之一。結(jié)合本報告分析來看，這個回流過程的去向更多是住戶定期存款賬戶，因此這一因素也明顯影響了存款結(jié)構(gòu)。圖72018與2022年住戶定期存款占比明顯上升均伴隨滬深300指數(shù)明顯下行40%30%20%10% 滬深300指數(shù)月平均值（前置6個月，右軸）證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN8/16請務必仔細閱讀正文后的所有說明緩企業(yè)活期賬戶主要用于日常經(jīng)營和投資流動性之需。當實體經(jīng)濟需求較好、投資活躍時，企業(yè)對流動性需求較大，銷售回款較好，活期存款增長較快。2018年以來，影子銀行業(yè)務對活期存款的擾動明顯消退，非金融企業(yè)活期存款與企業(yè)經(jīng)營活動關系相關性增強。圖82018年以來，企業(yè)活期存款與制造業(yè)PMI及工業(yè)企業(yè)應收賬款相關性增強35%30%25%20%15%10% 非金融企業(yè)活期存款同比工業(yè)企業(yè)應收賬款同比經(jīng)驗來看，寬松貨幣政策與積極財政政策會明顯提振活期存款增速。政策實施后，企業(yè)融資較為便利，投資和消費信心得以提振，企業(yè)獲得的信貸資金流向上下游產(chǎn)業(yè)鏈，居民擴大消費促使存款從住戶流向企業(yè)賬戶。這些微觀機制均會提升企業(yè)活期存款表現(xiàn)。對比來看，2022年這一提振效果較2020年有所弱化，盡管企業(yè)與政府融資明顯回升，但由于消費、出口、投資放緩均放緩，企業(yè)活期存款增速提升并不明顯。圖92022年企業(yè)+政府融資對非金融企業(yè)活期存款的帶動效果變?nèi)?%0%非金融企業(yè)活期存款同比企業(yè)+政府融資同比注：企業(yè)融資包括企事業(yè)單位貸款、委托貸款、信托貸款、企證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN9/16請務必仔細閱讀正文后的所有說明消費在住戶存款與企業(yè)存款之間的良性循環(huán)中發(fā)揮重要作用。這一循環(huán)機制下，非金融企業(yè)活期存款與住戶定期存款呈現(xiàn)一定負相關關系。圖10住戶定期與非金融企業(yè)活期存款呈現(xiàn)一定負相關35%30%25%20%15%10% 住戶定期存款增速非金融企業(yè)活期現(xiàn)實中，住房貸款與企業(yè)活期存款正相關，2022年住房銷售下降影響居民存款向企業(yè)存款的流動，拖累了非金融企業(yè)活期存款。融資端來看，2022年寬信用的方向主要是制造業(yè)、普惠、綠色、科技領域，房地產(chǎn)開發(fā)商獲得的融資有限。需求端來看，2022年住房需求低迷，銷售下滑明顯，開發(fā)商銷售回款受到明顯沖擊。圖11住房貸款、房地產(chǎn)開發(fā)投資與非金融企業(yè)活期存款正相關40%30%20%10% 非金融企業(yè)活期存款同比住房貸款同比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比2022年商品住宅銷售同比下降4.6萬億元，假定銷售回款全部流入企業(yè)賬戶，定期和活期按2022年末比例進行分配，則企業(yè)活期存款因此少增1.6萬億，其增速放緩約5.86個證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN10/16百分點。同理，測算2023年1-10月商品住宅銷售下降8945億元約導致企業(yè)活期存款少增2844億元，其增速放緩約1.06個百分點。圖12靜態(tài)測算2022年住房銷售下降明顯拖累非金融企業(yè)活期存款32102023年1-10月0對非金融企業(yè)活期存款規(guī)模的影響（億元，右軸）對非金融企業(yè)活期存款增速的影響（百分點）值得注意的是，住房消費放緩對住戶定期存款和企業(yè)活期存款的影響僅考慮了銷售發(fā)生時存款賬戶之間的首次轉(zhuǎn)移。實際上，存款從居民賬戶轉(zhuǎn)移至企業(yè)賬戶后，部分會通過經(jīng)營支出再度回流居民賬戶，因此，簡化靜態(tài)假設下的測算值會高于實際影響。2022年，我國社會消費品零售總額43.87萬億元，同比減少1091億元，對企業(yè)活期存款的驅(qū)動明顯放緩。假設社會消費品零售交易全部發(fā)生在企業(yè)與居民之間，交易過程中存款從居民賬戶流向企業(yè)賬戶，則2022年社零放緩將降低企業(yè)活期存款增速0.14個百分點。2023年1-10月社會消費品零售總額同比增加2.49萬億元，對企業(yè)活期存款影響正面。圖132022年社會消費品零售總額增速放緩，2023年有所提升30%20%10% 證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN11/16圖14靜態(tài)測算2022年社零對非金融企業(yè)活期存款驅(qū)動明顯放緩864202023年1-10月0對非金融企業(yè)活期存款規(guī)模的影響（億元，右軸）對非金融企業(yè)活期存款增速的影響（百分點）房地產(chǎn)行業(yè)以外固定資產(chǎn)投資與出口也是影響企業(yè)活期存款的重要因素。節(jié)奏上來看，消費對存款結(jié)構(gòu)影響更多體現(xiàn)在2022年，而出口與房地產(chǎn)以外固定資產(chǎn)投資的影響則更多體現(xiàn)在2023年。2023年1-10月，其他固定資產(chǎn)投資完成額同比增長2899億元，貿(mào)易差額同比增加1463億元，二者分別較去年同期少增2.27與1.22萬億元。簡化靜態(tài)測算，2023年1-10月貿(mào)易差額提升企業(yè)活期存款增速0.13個百分點，較2022年低0.87個百分點。其他固定資產(chǎn)投資行為即涉及企業(yè)定期與企業(yè)活期存款之間的流動，也涉及住戶存款與企業(yè)存款之間的流動，其對企業(yè)活期存款的影響不便進行簡化測算。圖152023年貿(mào)易差額與固定資產(chǎn)投資增速放緩35%30%25%20%15%10% 證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN12/16圖16靜態(tài)測算2023年貿(mào)易差額對非金融企業(yè)活期存款驅(qū)動放緩貿(mào)易差額對非金融企業(yè)活期存款的靜態(tài)影響測算0對非金融企業(yè)活期存款規(guī)模的影響（億元，右軸）對非金融企業(yè)活期存款增速的影響（百分點）資料來源：人民銀行，海關總署，Wind，趨勢上來看，住戶活期與住戶定期同向，非金融企業(yè)定期與非金融企業(yè)活期也同向。注意到，無論是住戶還是非金融企業(yè)，2022年定期存款與活期存款增速差都略有擴大。這意味著居民和企業(yè)均將更多存款放入定期賬戶，原因一方面在于消費與投資放緩，風險偏好下降，另一方面在于智能定期存款產(chǎn)品創(chuàng)新。圖172022年住戶定期與住戶活期存款增速差略有擴大住戶活期存款增速住戶定期存款增速證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN13/16圖182022年非金融企業(yè)定期存款與活期存款增速差略有擴大35%30%25%20%15%10% 2020-2021年或受疫情影響，機關事業(yè)單位收入下降、支出增多，導致當年該存款增速明顯下行，2022年該存款增速有所恢復。圖192020-2021年機關團體存款明顯下行，2022年以來有所恢復 短期來看，住戶定期存款與企業(yè)活期存款增速差有望隨宏觀或金融市場修復而收斂。住戶定期存款大幅波動往往會伴隨杠桿消費與金融市場的大幅波動，當前房地產(chǎn)市場與金融市場再度大幅波動的可能性不大，現(xiàn)階段住戶定期存款增速難以再度明顯提升。宏觀經(jīng)濟修復情況下，企業(yè)投資與居民消費的改善傾向于降低住戶定期存款增速并提升企業(yè)活期存款增速，證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN14/16從更長視角來看，居民杠桿消費空間受限情況下，存款活化動力不足。杠桿消費在居民定期與企業(yè)活期存款之間的循環(huán)發(fā)揮重要作用。近20年，我國居民部門杠桿率持續(xù)上升，對照美國和日本經(jīng)驗，該指標未來上升空間或有限。這意味著杠桿消費放緩的趨勢下，存款活化動力或不足，定期存款占比高的局面或持續(xù)較長時間。圖20目前我國居民部門杠桿率接近日本，與美國的差距明顯縮小現(xiàn)階段監(jiān)管層對金融工作會議精神貫徹落實較為密集，重點領域風險化解加快推進，板塊讓利預期抬升。疊加11月PMI繼續(xù)小幅收窄，板塊投資情緒受到影響。當前宏觀政策積極，板塊估值位于歷史低位，板塊投資價值凸顯。建議關注資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異、成長性較好的江浙地區(qū)銀行：寧波銀行、常熟銀行、蘇州銀行、江蘇銀行。表1關注公司估值表每股凈資產(chǎn)（元）每股凈資產(chǎn)（元）2023E2024E市凈率PB2023E2024E總市值（億元）最新價（元）關注標的2025E2025E最新最新寧波銀行21.131395.340.820.800.710.6325.8126.5229.7333.43常熟銀行常熟銀行6.71183.910.770.730.660.588.689.2010.2411.48江蘇銀行6.501192.840.580.550.480.4211.1811.8913.5815.47 蘇州銀行6.39234.300.620.590.530.4810.3910.7711.9913.43測算影響與實際影響之間存在誤差：宏觀經(jīng)濟變動對企業(yè)和住戶存款賬戶資金流動的影響是動態(tài)且復雜的。為便于定量分析，本報告對住戶定期和企業(yè)活期存款受到宏觀因素影響的測算基于簡化的靜態(tài)假設之下，與實際影響存在誤差。證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN15/16地產(chǎn)領域風險明顯上升：市場需求依然較弱，房地產(chǎn)行業(yè)信用風險壓力仍存在。若房地產(chǎn)開發(fā)商及個人按揭貸款違約率明顯上升將引起銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量明顯惡化。宏觀經(jīng)濟快速下行：政策引導下，銀行業(yè)對三農(nóng)、中小微企業(yè)、服務業(yè)等市場薄弱主體的信貸支持力度較大，