食品飲料行業(yè)深度報(bào)告深究行業(yè)上漲的內(nèi)在邏輯

食品飲料行業(yè)深度報(bào)告：深究行業(yè)上漲的內(nèi)在邏輯食品飲料目前處于歷史估值高位，但是在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的過(guò)程中頭部消費(fèi)企業(yè)將持續(xù)受益，在消費(fèi)升級(jí)的初級(jí)階段，食品飲料目前仍處于景氣上升階段。結(jié)合

2020

年行情演繹，我們建議

2021

年按“先可選，后必選;先飲料，

后食品”的節(jié)奏進(jìn)行關(guān)注。1.

食品飲料當(dāng)前處于估值高位，但景氣度仍處上行階段1.1.

特別的

2020

帶來(lái)“放大的消費(fèi)”和“遞延的社交”接力式上漲疫情加速食品飲料長(zhǎng)期集中度提升大邏輯，站穩(wěn)當(dāng)前高估值。2020

年

1

月

1

日至

2020

年

11

月

30

日期間，食品飲料板塊漲幅繼續(xù)領(lǐng)跑，漲幅+50.95%，僅次于國(guó)防軍工（+64.13%）

位居全行業(yè)第二，滬深

300

漲幅+25.15%，食品飲料板塊顯著跑贏大盤。其中，各細(xì)分子

板塊表現(xiàn)不一。速凍食品表現(xiàn)強(qiáng)勁，漲幅高達(dá)

102.15%；白酒持續(xù)穩(wěn)健，漲幅

74.95%，其

他食品、休閑食品、調(diào)味品緊隨其后，均實(shí)現(xiàn)了

50%以上增長(zhǎng)。乳制品增速居后，為

14.19%，

其余子板塊均跑贏大盤。我們認(rèn)為新冠疫情對(duì)于整體消費(fèi)行業(yè)影響客觀存在，

疫情導(dǎo)致出行受制，很大程度上抑制了社交場(chǎng)合及餐飲相關(guān)消費(fèi)場(chǎng)景，導(dǎo)致了一些消費(fèi)行

為的向后遞延甚至消失；另一方面，疫情催化了居家場(chǎng)景的消費(fèi)及休閑娛樂需求，同時(shí)也

為一些消費(fèi)行為的出現(xiàn)創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為疫情對(duì)于食品飲料行業(yè)的影響主要在于三個(gè)

維度，分別為：創(chuàng)造的需求（此次疫情下激發(fā)的需求），遞延的需求（主要是與社交相關(guān)

的消費(fèi)）和消失的需求（與節(jié)日、禮品相關(guān)的消費(fèi)）。2020

后半年隨著疫情逐步緩解，我

們?cè)谀瓿鯇?duì)于各子板塊的判斷也基本得以驗(yàn)證。

“消失的需求”：疫情對(duì)于可選消費(fèi)的影響主要來(lái)源于出行受到限制后導(dǎo)致的消費(fèi)場(chǎng)景

缺失，新冠疫情大規(guī)模爆發(fā)正值春節(jié)期間，使得眾多商務(wù)宴請(qǐng)、親友聚餐、拜訪送禮等

場(chǎng)景大受影響，社交餐飲類消費(fèi)需求被壓制，而作為節(jié)假日禮品的乳制品、非乳飲料、食品禮盒等消費(fèi)需求則因此消失。從業(yè)績(jī)端來(lái)看，Q1

整體食品飲料表現(xiàn)承壓，業(yè)績(jī)走

低，其他酒、非乳飲料、啤酒、乳制品同比負(fù)增長(zhǎng)，下滑幅度分別為-41.85%、-37.51%、

-27.64%及-10.46%，其他酒及非乳飲料目前仍未恢復(fù)正增長(zhǎng)。

“放大的消費(fèi)”：疫情中不同板塊體現(xiàn)了不同的特質(zhì)及屬性，部分消費(fèi)需求在疫情中得

以創(chuàng)造、放大，成為逆勢(shì)拉動(dòng)板塊走高的助推動(dòng)力。肉制品在疫情期間囤貨需求得以提

升，肉制品作為重要的民生產(chǎn)品，具有一定的必選屬性及抗周期能力。肉制品

20Q1

營(yíng)

業(yè)收入實(shí)現(xiàn)

41.32%高增長(zhǎng)，表現(xiàn)強(qiáng)勁。隨著外出餐飲向家庭餐飲場(chǎng)景轉(zhuǎn)變，速凍產(chǎn)品在

疫情居家隔離期間成為家庭消費(fèi)的囤貨熱點(diǎn)，料包產(chǎn)品及復(fù)合調(diào)味品獲得

C端替代需求，

并且隨著消費(fèi)習(xí)慣的培育，看好未來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)。速凍食品在

20Q1

營(yíng)收增長(zhǎng)

14.57%，而

在

Q2

及

Q3

均保持了

30%以上增速。調(diào)味品板塊雖然一定程度因?yàn)椴惋嬐I(yè)受到不利

影響，Q1

營(yíng)收增速

1.60%，但

Q2

大幅提升至

24.20%。

“遞延的社交”：社交場(chǎng)景及餐飲活動(dòng)驟減導(dǎo)致了啤酒、白酒需求出現(xiàn)階段性下滑，20Q1

營(yíng)業(yè)收入表現(xiàn)承壓，分別增幅為-27.64%及

1.04%。白酒主要系社交活動(dòng)的大幅下滑導(dǎo)致

消費(fèi)者及經(jīng)銷商庫(kù)存消化周期變長(zhǎng)，進(jìn)而影響酒企出貨情況。而啤酒主要因餐飲停業(yè)而

啤酒約

50%的消費(fèi)來(lái)自餐飲端，該部分影響較大。但該部分需求僅僅受到壓制而并未消

失，隨著疫情緩解出行及交通恢復(fù)，政務(wù)及商務(wù)宴請(qǐng)、親友聚會(huì)場(chǎng)景補(bǔ)足，遞延的社交

需求再次呈現(xiàn)。此外，疫情期間加速了行業(yè)升級(jí)及管理優(yōu)化，白酒企業(yè)在疫情期間理順

渠道逐步挺價(jià)，啤酒行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)推動(dòng)升級(jí)。從業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，白酒

20Q2

及

Q3

增幅

不斷提升，環(huán)比改善趨勢(shì)穩(wěn)定性強(qiáng)，產(chǎn)品動(dòng)銷恢復(fù)，渠道庫(kù)存壓力減輕。1.2.

持續(xù)五年的上漲開啟食品飲料投資新思路2015

年至今食品飲料板塊區(qū)間漲幅高達(dá)+181.42%，緊隨其后的電子、國(guó)防軍工、醫(yī)藥板塊

漲幅分別為

146.66%、140.23%及

138.50%，食品飲料領(lǐng)跑全市場(chǎng)，在所有板塊中位居首位。各子板塊表現(xiàn)不俗，白酒長(zhǎng)牛持續(xù)領(lǐng)漲。在食品飲料各子板塊中，五年漲幅前三的板塊為

白酒、速凍食品及調(diào)味品，區(qū)間漲幅分別為

417.37%、309.95%及

286.93%。個(gè)股當(dāng)中，食

品飲料板塊漲幅前五個(gè)股為五糧液、山西汾酒、貴州茅臺(tái)、千禾味業(yè)、安井食品，區(qū)間漲

幅分別為

1256.69%/1057.03%/1007.95%/994.76%/981.57%，股價(jià)漲幅超過(guò)或接近

10

倍。在

不同板塊涌現(xiàn)高回報(bào)高成長(zhǎng)優(yōu)質(zhì)個(gè)股，例如白酒板塊的五糧液、貴州茅臺(tái)、山西汾酒、瀘

州老窖；速凍食品板塊的安井食品；調(diào)味品板塊的千禾味業(yè)、海天味業(yè)、中炬高新、涪陵

榨菜；啤酒板塊的重慶啤酒；乳制品板塊的妙可藍(lán)多、伊利股份等。食品飲料的上漲并非空中樓閣，在消費(fèi)升級(jí)的大背景下持續(xù)穩(wěn)健的業(yè)績(jī)是核心支撐因素。

過(guò)去五年食品飲料板塊盈利能力不斷增強(qiáng)，整個(gè)大板塊的業(yè)績(jī)表現(xiàn)呈現(xiàn)上行趨勢(shì)。從

ROE水平來(lái)看，食品飲料板塊

2019

年

ROE為

20.63%，居所有板塊首位，2015

年至今均保持

15%以上。穩(wěn)定性的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是食品飲料上漲的核心動(dòng)因。不同板塊內(nèi)漲幅位居前列的優(yōu)質(zhì)龍頭，近

五年來(lái)投資回報(bào)水平與營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)年復(fù)合增速水平相匹配，實(shí)現(xiàn)高回報(bào)的優(yōu)質(zhì)

個(gè)股均有著與價(jià)格相匹配的扎實(shí)基本面基礎(chǔ)。例如白酒板塊五糧液、山西汾酒，調(diào)味品板

塊千禾味業(yè)，速凍食品類安井食品，五年區(qū)間漲幅分別為

1256.69%、1057.03%、994.76%

及

981.57%，其歸母凈利潤(rùn)年復(fù)合增速分別實(shí)現(xiàn)

29.86%、39.52%、31.11%及

30.65%。1.3.

看未來(lái)，慎思篤行不為過(guò)目前來(lái)看食品飲料整體處于估值高位，部分板塊接近五年內(nèi)歷史高點(diǎn)。盈利持續(xù)性及穩(wěn)定

性溢價(jià)不斷推動(dòng)食品飲料進(jìn)入高估值區(qū)間。目前食品飲料估值為

47.8x，五年內(nèi)歷史最高

值為

49.3x；白酒板塊當(dāng)前估值

49.1x，歷史最高值為

49.3x；啤酒板塊當(dāng)前估值

66.0x，

歷史最高值為

69.7x。雖然歷史數(shù)據(jù)只代表歷史，無(wú)法昭示未來(lái)，但是不可否認(rèn)資金的青

睞還是有不確定性，而且在食品飲料部分細(xì)分賽道出現(xiàn)了泡沫投機(jī)的現(xiàn)象，當(dāng)時(shí)的高點(diǎn)更應(yīng)慎思篤行。在行業(yè)高穩(wěn)定性和個(gè)股高估值的情況下，兼顧安全邊際和細(xì)分賽道的景氣周期很重要，去偽存真顯功力。不可否認(rèn)的是目前部分細(xì)分板塊中存在狂熱甚至泡沫等現(xiàn)象，并且隨著食品飲料資本化率的提升，會(huì)有更多公司享受這次消費(fèi)升級(jí)的盛宴，但是上市即高點(diǎn)的情況

可能也會(huì)增加，這里需要投資者對(duì)消費(fèi)尤其是食品飲料的本質(zhì)有更深的理解和認(rèn)知，去偽

存真。當(dāng)然，真正優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，也會(huì)隨著行業(yè)的整合加速搶占細(xì)分市場(chǎng)，整合資源強(qiáng)者恒

強(qiáng)趨勢(shì)不變，在穩(wěn)健業(yè)績(jī)表現(xiàn)強(qiáng)支撐的底層邏輯基礎(chǔ)上，優(yōu)質(zhì)公司的估值中樞或?qū)⒗^續(xù)上

移。2.

消費(fèi)升級(jí)時(shí)代的饋贈(zèng)，深究食品飲料上漲的內(nèi)在邏輯此部分，我們深度剖析消費(fèi)升級(jí)的外在表象和內(nèi)在邏輯，通過(guò)外在去觀測(cè)，滲透內(nèi)在判斷，

探究基本面的未來(lái)走向。2.1.

中國(guó)目前剛剛處于消費(fèi)升級(jí)的初級(jí)階段2.1.1.

消費(fèi)時(shí)鐘理論給出指引，行業(yè)發(fā)展步步為營(yíng)我們?cè)?/p>

2020

年度策略《消費(fèi)時(shí)鐘指向新四化，食品飲料分化加劇中的五條主線》中提出

了“消費(fèi)時(shí)鐘”理論，我們依據(jù)供給和需求在消費(fèi)模式中主導(dǎo)地位的此消彼長(zhǎng)，將我國(guó)百

年經(jīng)濟(jì)（1950

年—2050

年）分為物質(zhì)匱乏、品牌化、消費(fèi)升級(jí)和專屬定制四個(gè)階段，這

四個(gè)階段供需關(guān)系的驅(qū)動(dòng)因素相互衍變，主要矛盾不斷升級(jí)，希望對(duì)未來(lái)的研究和判斷帶

來(lái)一定的啟示意義。

物質(zhì)匱乏階段（1950-1985）：從產(chǎn)品無(wú)差別到需求無(wú)差別。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)和改革開放

初期，統(tǒng)購(gòu)統(tǒng)銷為當(dāng)時(shí)的主要消費(fèi)模式，消費(fèi)主要由供給驅(qū)動(dòng)，表現(xiàn)為產(chǎn)品無(wú)差別，

“有什么，用什么”，“供給無(wú)差別”是消費(fèi)的驅(qū)動(dòng)力。在該階段經(jīng)濟(jì)體制中產(chǎn)生強(qiáng)

烈重積累和低消費(fèi)沖動(dòng)，生產(chǎn)上追求多積累，消費(fèi)上實(shí)行低消費(fèi)，以滿足基本生活需

求為導(dǎo)向。而隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，該驅(qū)動(dòng)力向需求無(wú)差別邁進(jìn)。

品牌化階段（1985-2015）：從需求無(wú)差別到產(chǎn)品有差別。隨著我國(guó)社會(huì)生產(chǎn)力的發(fā)

展，我國(guó)基本溫飽問題已經(jīng)解決，消費(fèi)開始由量向質(zhì)轉(zhuǎn)變。在此階段，供給來(lái)源廣泛，

企業(yè)為凸顯差異就必須建立品牌，并通過(guò)營(yíng)銷宣傳增強(qiáng)消費(fèi)者聯(lián)系，逐步形成品牌溢

價(jià)，從而構(gòu)建企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)在此階段高低線城市以及不同階層發(fā)展逐漸分

化，大眾消費(fèi)習(xí)慣也在不斷分化，為第三階段不同戰(zhàn)略地位的企業(yè)都有不同的歷史埋

下伏筆。

消費(fèi)升級(jí)階段（2015-2035）：從產(chǎn)品有差別到需求有差別。改革開放四十年以來(lái)，

從實(shí)物商品的供給和需求矛盾的轉(zhuǎn)化來(lái)看，我們已實(shí)現(xiàn)供給約束向需求約束的轉(zhuǎn)變，

需求層次從“吃飽穿暖”等傳統(tǒng)消費(fèi)向“醫(yī)療保健+教育文化娛樂”等新興消費(fèi)轉(zhuǎn)變

的趨勢(shì)進(jìn)一步顯現(xiàn)，服務(wù)消費(fèi)成為消費(fèi)增長(zhǎng)的重要引擎。在此階段，經(jīng)濟(jì)發(fā)展逐漸步

入新常態(tài)，消費(fèi)進(jìn)入存量階段，消費(fèi)升級(jí)進(jìn)程加速，并逐步引導(dǎo)向需求有差別轉(zhuǎn)化，

同時(shí)信息化的快速發(fā)展也逐步慰平消費(fèi)分層。

專屬消費(fèi)時(shí)代（2035-2050）：從需求有差別到產(chǎn)品無(wú)差別。由于這一階段還未發(fā)生，

我們憑借研究的框架進(jìn)行暢想。我們認(rèn)為隨著生產(chǎn)力的快速提升，大眾消費(fèi)觀念的迅

速拉升，產(chǎn)品間的質(zhì)量差別將逐步抹平，至少是差距不大，而且在經(jīng)歷了品牌化和消

費(fèi)升級(jí)的洗禮之后，消費(fèi)的“產(chǎn)品端”逐步邁向了本質(zhì)，“服務(wù)端”將會(huì)出現(xiàn)分化。

因此未來(lái)這一段的消費(fèi)在需求有差別的驅(qū)動(dòng)下，將會(huì)通過(guò)個(gè)性化和專屬化的驅(qū)動(dòng)，逐

步向產(chǎn)品無(wú)差別靠近，“去品牌化”會(huì)在不同行業(yè)接踵而至。2.1.2.

消費(fèi)時(shí)鐘指向新四化，當(dāng)前處于消費(fèi)升級(jí)初級(jí)階段隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，工業(yè)增加值快速增長(zhǎng)，居民消費(fèi)顯著提升。改革開放四十年以

來(lái)，從實(shí)物商品的供給和需求矛盾的轉(zhuǎn)化來(lái)看，我們已實(shí)現(xiàn)供給約束向需求約束的轉(zhuǎn)變，

需求層次從“吃飽穿暖”等傳統(tǒng)消費(fèi)向“醫(yī)療保健+教育文化娛樂”等新興消費(fèi)轉(zhuǎn)變的趨

勢(shì)進(jìn)一步顯現(xiàn)，服務(wù)消費(fèi)成為消費(fèi)增長(zhǎng)的重要引擎。消費(fèi)升級(jí)這個(gè)概念開始口口相傳，從

一二線向三四線邁進(jìn)，從外在消費(fèi)向內(nèi)在消費(fèi)邁進(jìn)。也正因此，“供給有差別”導(dǎo)致了“需

求有差別”，生產(chǎn)力已經(jīng)徹底不再是問題。同時(shí)由于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的興起，信息傳播更加迅

速，也逐步的拉近了高低線城市的消費(fèi)差別?！跋M(fèi)升級(jí)”一詞在

2015

年第一次出現(xiàn)在大

眾視野，我們認(rèn)為這是符合國(guó)情的，我們正處于消費(fèi)升級(jí)的初級(jí)階段，消費(fèi)投資的大幕才

剛剛開啟。消費(fèi)進(jìn)入存量階段，量平價(jià)升是行業(yè)未來(lái)趨勢(shì)。2015

年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)悄然發(fā)生變

化。隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，模仿型、排浪式消費(fèi)結(jié)束，消費(fèi)需求由量向質(zhì)轉(zhuǎn)變，消

費(fèi)增速逐步放緩，消費(fèi)結(jié)構(gòu)深入調(diào)整，個(gè)性化、多樣化逐漸成為主流，信息、綠色、服務(wù)

消費(fèi)等亮點(diǎn)紛呈。隨經(jīng)濟(jì)換擋升級(jí)，消費(fèi)增長(zhǎng)動(dòng)能轉(zhuǎn)換需經(jīng)歷較長(zhǎng)過(guò)程，消費(fèi)增速客觀上

呈現(xiàn)整體放緩趨勢(shì)。2017

年-2019

年社會(huì)零售總額實(shí)際增速分別為

9.98%/8.77%/8.0%，連

續(xù)三年低于兩位數(shù)增長(zhǎng)。2020

年受新冠疫情影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)受到嚴(yán)重沖擊，1-10

月社會(huì)零

售同比-6.83%，為近年來(lái)首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。我們判斷，行業(yè)增量時(shí)期逐步進(jìn)入尾聲，但是

在消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)下，行業(yè)有望迎來(lái)價(jià)的持續(xù)提升。消費(fèi)升級(jí)下食品飲料行業(yè)呈現(xiàn)便捷化、高端化、多樣化、健康化。消費(fèi)時(shí)鐘第三階段“需

求有差別”主要表現(xiàn)在基本需求滿足之后，消費(fèi)升級(jí)呈現(xiàn)多元化，同時(shí)消費(fèi)群體結(jié)構(gòu)的變

化也推動(dòng)“有差別”需求的出現(xiàn)。消費(fèi)升級(jí)催生高端化趨勢(shì)，也衍生出健康化方向，而新

一代消費(fèi)群體的逐步成長(zhǎng)，使得多元化成為企業(yè)開發(fā)產(chǎn)品的考量因素。此外，生活節(jié)奏的

加快以及生活習(xí)慣的變化，也使得行業(yè)朝便捷化方向發(fā)展。新四化趨勢(shì)下，企業(yè)有望把握

消費(fèi)趨勢(shì)，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。2.2.

剖析消費(fèi)時(shí)鐘第三階段的外在表象和內(nèi)在邏輯2.2.1.

新四化下，消費(fèi)升級(jí)表現(xiàn)在產(chǎn)品邊界、品牌概念和消費(fèi)差距上產(chǎn)品邊界：人均可支配收入的增長(zhǎng)帶來(lái)了居民消費(fèi)水平的提高，消費(fèi)追求也隨著升級(jí)，消

費(fèi)者開始不單單只追求產(chǎn)品，而更多地追求其附加的服務(wù)。隨著居民可支配收入和居民消

費(fèi)水平的提升，中國(guó)消費(fèi)已經(jīng)從簡(jiǎn)單地滿足生活和生存的需求，逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)樽非蟾邔哟?/p>

的美好消費(fèi)，其中一個(gè)重要的體現(xiàn)就是對(duì)附加服務(wù)的追求。

產(chǎn)品向服務(wù)持續(xù)延伸，客戶粘性持續(xù)增強(qiáng)。傳統(tǒng)的重視服務(wù)戰(zhàn)略的品牌依托高品質(zhì)服

務(wù)在價(jià)格高于同行業(yè)平均水平的情況下，仍吸引了一批高粘性的客戶，在行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)

優(yōu)勢(shì)明顯。海底撈除在火鍋味道上品質(zhì)好外，還為消費(fèi)者提供系列增值服務(wù)，免費(fèi)為

消費(fèi)者美甲、配送零食禮包等，讓消費(fèi)者感覺物超所值；星巴克通過(guò)建立一套完善的

會(huì)員體系，定期為入會(huì)消費(fèi)者提供優(yōu)惠券、文化周邊等服務(wù)，不斷提高顧客忠誠(chéng)度。

我們認(rèn)為在消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下，各企業(yè)應(yīng)當(dāng)更加注重產(chǎn)品之外的衍生服務(wù)，通過(guò)精細(xì)化、

人性化的增值服務(wù)提高產(chǎn)品歡迎度和忠誠(chéng)度。

定制化擴(kuò)張產(chǎn)品邊界，提高產(chǎn)品溢價(jià)能力。隨著居民收入水平的提高和消費(fèi)升級(jí)深入，

消費(fèi)者的個(gè)性化需求將得到關(guān)注，越來(lái)越多的商家開始推出定制服務(wù)。消費(fèi)者可以根

據(jù)自身的營(yíng)養(yǎng)、熱量攝入需求和口味自主選擇輕食搭配，極大改善了食用體驗(yàn)。根據(jù)

美團(tuán)外賣發(fā)布的《輕食消費(fèi)大數(shù)據(jù)報(bào)告》，近一半的美團(tuán)外賣用戶選擇

DIY配餐，有

30%的輕食商家可以提供

DIY自選。與之類似，餐廳連鎖化率的提升帶動(dòng)了復(fù)合調(diào)味

品定制化需求的提升，一些復(fù)合調(diào)味品企業(yè)開始為餐廳提供定制餐調(diào)業(yè)務(wù)，即為餐廳

定制生產(chǎn)適用于某款菜品的調(diào)味料，從而在簡(jiǎn)化廚師工作的同時(shí)，也讓餐飲企業(yè)的特

色化、標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)?；蔀榭赡堋Ｆ放聘拍睿合M(fèi)者對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量的關(guān)注逐漸高于對(duì)品牌本身的追求，高質(zhì)量導(dǎo)向的新品牌可

以把握市場(chǎng)機(jī)會(huì)，傳統(tǒng)強(qiáng)品牌也需要通過(guò)打造高質(zhì)量產(chǎn)品穩(wěn)定市場(chǎng)地位。在消費(fèi)升級(jí)的趨

勢(shì)下，越來(lái)越多的消費(fèi)者開始青睞高品質(zhì)的產(chǎn)品，《第一財(cái)經(jīng)周刊》發(fā)布的《中國(guó)新中產(chǎn)

品質(zhì)生活報(bào)告》顯示，90%的人因?yàn)楫a(chǎn)品品質(zhì)而購(gòu)買一個(gè)品牌的產(chǎn)品，84%的人相比價(jià)格，

更加注重品質(zhì)。我們認(rèn)為消費(fèi)者對(duì)于產(chǎn)品品質(zhì)的追求為新品牌的出現(xiàn)創(chuàng)造機(jī)會(huì)，同時(shí)也為

傳統(tǒng)品牌的轉(zhuǎn)型升級(jí)指引方向。

“成分黨“群體日益擴(kuò)大，新品牌善用概念營(yíng)銷能迅速脫穎而出。在美妝領(lǐng)域，以一

二線城市的女性年輕為主體的“成分黨”群體不斷擴(kuò)大，消費(fèi)者越來(lái)越注重化妝品和

護(hù)膚品背后的成分和功效，品牌也同樣開始針對(duì)性開發(fā)成分產(chǎn)品以及新的營(yíng)銷模式。

例如國(guó)貨護(hù)膚品之相宜本草，因“本草養(yǎng)膚”的理念在眾多護(hù)膚品品牌中頗有名氣；

加拿大護(hù)膚品牌

TheOrdinary，以含有高濃度成分且具有高性價(jià)比而出名。這些新興

品牌雖不具備知名度優(yōu)勢(shì)，但互聯(lián)網(wǎng)傳播速度快、影響力大，企業(yè)憑借“成分營(yíng)銷”

能夠快速脫穎而出，受到消費(fèi)者追捧。

追求品質(zhì)趨勢(shì)的出現(xiàn)為傳統(tǒng)品牌重新賦能指引方向。在食品領(lǐng)域，健康生活、健康飲

食理念持續(xù)升溫，有健康意識(shí)的消費(fèi)者更加關(guān)注自己的食品選擇，具有“無(wú)糖”、“有

機(jī)”、“純天然”、“零添加”等特點(diǎn)的食品受到青睞。比如創(chuàng)立于

1994

年的

Oatly燕

麥奶，此前一直不溫不火，在增加“環(huán)保、健康”的營(yíng)銷口號(hào)后，銷量得到了快速增

長(zhǎng)。根據(jù)麥肯錫《2020

年中國(guó)消費(fèi)者調(diào)查報(bào)告》，大城市中

60%的消費(fèi)者會(huì)經(jīng)常查看

包裝食品成分表以購(gòu)買看起來(lái)更健康的食品?？傊丫邆淦放苾?yōu)勢(shì)的傳統(tǒng)企業(yè)也往

往會(huì)致力于促進(jìn)自身產(chǎn)品的高品質(zhì)升級(jí)，以在品牌優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上建立品質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)。消費(fèi)差距：消費(fèi)下沉成為趨勢(shì)，低線城市消費(fèi)量增速快，且消費(fèi)結(jié)構(gòu)不斷改善，趨向于復(fù)

制高線城市的消費(fèi)習(xí)慣。

總量方面，三線及以下城市的消費(fèi)總額增速領(lǐng)跑其他線級(jí)城市，成為中國(guó)消費(fèi)支出持

續(xù)大幅增長(zhǎng)的主力軍。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局披露的社零數(shù)據(jù)顯示，2011-2018

年三線及以下城

市社零總額的年增長(zhǎng)率全面高于一二線城市。根據(jù)麥肯錫發(fā)布的《2020

年中國(guó)消費(fèi)

者調(diào)查報(bào)告》，二線及以下城市“年輕購(gòu)物達(dá)人”僅占受訪者的

25%，但卻為

2018

年消費(fèi)支出增長(zhǎng)貢獻(xiàn)了近

60%。我們認(rèn)為造成這種現(xiàn)象的主要原因，一是近年來(lái)我國(guó)

一線城市人口流出嚴(yán)重，二三線城市吸引人口回流帶來(lái)消費(fèi)增長(zhǎng)；二是隨著我國(guó)地方

經(jīng)濟(jì)總量的不斷增長(zhǎng)以及區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展逐漸協(xié)調(diào)，高低線居民收入差距逐漸縮小，低

線城市在消費(fèi)量基數(shù)較低的情況下增速高于高線城市。

結(jié)構(gòu)方面，低線城市的消費(fèi)質(zhì)量和結(jié)構(gòu)也在向高線城市趨近。根據(jù)京東數(shù)科研究院，

2019

年以來(lái)低線城市消費(fèi)品價(jià)值的提升速度快于一線城市，具有較為明顯的消費(fèi)升

級(jí)趨勢(shì)。主因一是低線城市富裕消費(fèi)者顯著增加，麥肯錫調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，2010-2018

年，三四線城市寬裕小康和大眾富裕水平家庭

CAGR達(dá)到

38%，高于一二線城市的

23%。同時(shí)三四線城市的年輕群體相對(duì)一二線城市群體而言生活和工作壓力較小，有

更多的空閑時(shí)間和閑置資產(chǎn)用于追逐消費(fèi)潮流、購(gòu)買高檔產(chǎn)品。電商平臺(tái)的崛起也推

動(dòng)了銷售渠道下沉，從而推動(dòng)低線城市的富裕消費(fèi)者增加消費(fèi)支出。在此趨勢(shì)下，不

少消費(fèi)品牌紛紛制定下沉戰(zhàn)略，比如喜茶于年初推出子品牌喜小茶，意在保持主品牌

高端定位的同時(shí)，通過(guò)子品牌走性價(jià)比路線，擴(kuò)大在低線市場(chǎng)的影響力和占有率。2.2.2.

代際變更、信息扁平化和人均可支配收入的提升是消費(fèi)升級(jí)的本質(zhì)消費(fèi)趨勢(shì)本質(zhì)是人群代際的差異，新消費(fèi)群體推動(dòng)消費(fèi)全流程化和新需求。我們?cè)?/p>

2.1

闡

述了消費(fèi)時(shí)鐘的四個(gè)階段，通過(guò)研究我們發(fā)現(xiàn)，四個(gè)階段所對(duì)應(yīng)的主力消費(fèi)人群有所差別，

第一階段到第四階段對(duì)應(yīng)的主力消費(fèi)人群分別為

40-60

年代、70-80

年代、90-00

年代以

及

2000

年之后出生的群體。這四個(gè)群體分別對(duì)應(yīng)的社會(huì)背景均不相同，但核心的變化就

是經(jīng)濟(jì)的發(fā)展階段不同。在消費(fèi)時(shí)鐘第三階段，主力消費(fèi)人群大部分進(jìn)入快生活節(jié)奏，對(duì)

效率的要求也越來(lái)越高，同時(shí)這一群體也是“Z世代”的代表，推動(dòng)了消費(fèi)向新的、多元

化趨勢(shì)發(fā)展。

生活節(jié)奏加快是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然結(jié)果，使得消費(fèi)者對(duì)購(gòu)物全流程的體驗(yàn)感要求高。進(jìn)

入二十一世紀(jì)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展，GDP體量從

2000

年的

10.03

萬(wàn)億增長(zhǎng)至

2019

年

的

99.09

萬(wàn)億，年復(fù)合增速高達(dá)

12.81%，已成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體。在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展

的背后，是人們生活習(xí)慣的改變：生活節(jié)奏加快、生活效率提升，這就使得消費(fèi)者對(duì)

消費(fèi)過(guò)程的體驗(yàn)的快感在提升，也即人們對(duì)購(gòu)物求流程的體驗(yàn)感要求高（包括物流、

售后等環(huán)節(jié)），這就使得產(chǎn)品的附加值會(huì)越來(lái)越高、帶來(lái)的服務(wù)性會(huì)越來(lái)越強(qiáng)。

主力消費(fèi)人群的更迭，帶來(lái)多元的消費(fèi)需求和品質(zhì)的追求。目前成熟的新世代消費(fèi)者

（18-35

歲）在中國(guó)城鎮(zhèn)

15-70

歲的人口中比例為

40%，這一比例在

2021

年將超過(guò)

46%。預(yù)計(jì)到

2021

年，新世代城市消費(fèi)額將激增至

2.6

萬(wàn)億元，超過(guò)上一代

0.2

萬(wàn)億

元。根據(jù)

BCG的預(yù)測(cè)，2016-2021

年間，新世代消費(fèi)力的同比復(fù)合增長(zhǎng)率為

11%，是

上一代增長(zhǎng)率的

2

倍有余；同期新世代消費(fèi)者的同比貢獻(xiàn)比將達(dá)到

69%，而上一代貢

獻(xiàn)比僅為

31%。消費(fèi)的品質(zhì)性提升成為年輕一族所追捧的方向，這部分消費(fèi)群體并不

盲目追求大牌，在部分品類上更關(guān)注商品本身的質(zhì)量，消費(fèi)呈現(xiàn)去品牌化趨勢(shì)，成為

“成分黨”的代表。信息扁平化帶來(lái)消費(fèi)差距的縮短，是消費(fèi)升級(jí)的另一抓手。低線城市消費(fèi)者在互聯(lián)網(wǎng)和物

流的高速發(fā)展下，迅速走完品牌化的剩余階段。目前我國(guó)已經(jīng)進(jìn)入新零售時(shí)代，新零售是

電商和線下平臺(tái)的產(chǎn)物，目前主要針對(duì)高線級(jí)城市。對(duì)于低線級(jí)城市，物流和電商平臺(tái)加

速下沉，使得低線消費(fèi)者面對(duì)的供給來(lái)源激增，加劇了品牌化的競(jìng)爭(zhēng)。低線消費(fèi)者充分享

受電商和物流發(fā)展帶來(lái)的紅利，大量的品牌商通過(guò)電商和物流滲透到三四線城市，加速了

低線消費(fèi)者品牌化的進(jìn)程，逐步向消費(fèi)升級(jí)階段進(jìn)階。

信息化和物流的快速發(fā)展有望逐步縮小不同線級(jí)城市之間的消費(fèi)層級(jí)。隨著新媒體的

興起，信息的傳播速度加快，高線級(jí)城市的消費(fèi)趨勢(shì)和理念能夠更快的傳播到下線城

市，未來(lái)該趨勢(shì)將加速高低線城市消費(fèi)趨同。這里要強(qiáng)調(diào)的是，財(cái)富分層不代表消費(fèi)

分層，信息化的發(fā)展將拉平財(cái)富分層帶來(lái)的消費(fèi)分層。

高線級(jí)城市定制化消費(fèi)初顯，但最終高低線城市消費(fèi)將趨同。在高線級(jí)城市，定制化

消費(fèi)開始出現(xiàn)，這也符合我們對(duì)消費(fèi)時(shí)鐘的判斷——因?yàn)榻?jīng)濟(jì)原因，高線級(jí)城市消費(fèi)

發(fā)展較低線級(jí)快。雖然高線級(jí)城市有搶先一步進(jìn)入第四階段的趨勢(shì)，但我們判斷，隨著信息化進(jìn)程的不斷加速，最終高低線城市消費(fèi)將趨同。人均可支配收入的提升是推動(dòng)消費(fèi)升級(jí)的本源。我們上述分析的代際差異、信息扁平化，

均是由經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展所帶來(lái)的，而消費(fèi)觀念的核心變化則來(lái)自人均可支配收入的提升。

居民收入是消費(fèi)的基礎(chǔ)，收入水平的高低之間影響居民的消費(fèi)選擇。我們認(rèn)為人均可支配

收入提升促進(jìn)消費(fèi)升級(jí)，一方面源于耐用品消費(fèi)需求彈性降低為消費(fèi)者預(yù)留更多資金用于

更高質(zhì)量的消費(fèi)，另一方面在擁有較高的消費(fèi)基礎(chǔ)后，消費(fèi)者對(duì)于中高品質(zhì)的消費(fèi)意愿也

會(huì)逐年上漲，主要體現(xiàn)是對(duì)現(xiàn)代服務(wù)的需求高漲，進(jìn)而帶動(dòng)消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

步入工業(yè)化后期階段，耐用品需求彈性逐漸降低。2000

年我國(guó)人均

GDP僅為

7942

元，2019

年已增長(zhǎng)至

70892

元，CAGR高達(dá)

12.21%。目前已進(jìn)入工業(yè)化后期階段。在

結(jié)束工業(yè)化中期階段之后，居民家庭耐用消費(fèi)品基本已配置完畢，如電視、冰箱、洗

衣機(jī)等，因此居民收入水平的上升并不會(huì)引起制成品以同等規(guī)模的增長(zhǎng)，耐用品需求

彈性會(huì)相對(duì)降低。耐用品等消費(fèi)支出的減少，直接為消費(fèi)者預(yù)留出資金用于更高水平

的消費(fèi)，進(jìn)而引導(dǎo)消費(fèi)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

收入水平攀升帶來(lái)消費(fèi)者對(duì)現(xiàn)代服務(wù)需求的增長(zhǎng)。在工業(yè)化后期階段，第三產(chǎn)業(yè)開始

由平穩(wěn)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)入持續(xù)高速增長(zhǎng)，并成為區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要力量。在該時(shí)期消費(fèi)者不

僅對(duì)消費(fèi)品本身有了更高的要求，同時(shí)會(huì)更加關(guān)注產(chǎn)品的消費(fèi)關(guān)懷及衍生服務(wù)。比如

海底撈以人性化服務(wù)迅速引流；青島啤酒對(duì)原有包裝進(jìn)行升級(jí)外還提出

DIY服務(wù)，消

費(fèi)者可根據(jù)自身偏好設(shè)計(jì)瓶身；天味食品等復(fù)合調(diào)味品企業(yè)針對(duì)

B端客戶提供定制餐

調(diào)服務(wù)等。我們認(rèn)為未來(lái)居民收入水平有望維持增長(zhǎng)，消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)和衍生服務(wù)

的更高要求也將倒逼消費(fèi)轉(zhuǎn)型升級(jí)2.3.

業(yè)績(jī)和資本化率持續(xù)提升的過(guò)程中，食品飲料五條主線獨(dú)上枝頭消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下，食品飲料穩(wěn)定性持續(xù)提升。我們?cè)?/p>

2.2

中深度刨析了消費(fèi)升級(jí)的表象和

內(nèi)核邏輯，其中消費(fèi)升級(jí)的表象指向消費(fèi)的層次將持續(xù)提升，未來(lái)行業(yè)的發(fā)展主要依靠結(jié)

構(gòu)的調(diào)整；而內(nèi)核邏輯則表明目前我國(guó)正處于消費(fèi)升級(jí)初級(jí)階段，行業(yè)基本面向上的趨勢(shì)

仍將在三個(gè)內(nèi)核邏輯的作用下持續(xù)演繹。業(yè)績(jī)和資本化率互為正反饋，五條主線布局中場(chǎng)機(jī)會(huì)。在品牌化和消費(fèi)升級(jí)初級(jí)階段，一

批優(yōu)秀的食品飲料公司正逐步脫穎而出，并登上資本市場(chǎng)的舞臺(tái)。我們統(tǒng)計(jì)了自

2010

年

以來(lái)，食品飲料上市公司數(shù)量，整體看上司公司數(shù)量呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，主因行業(yè)企業(yè)在品牌

化浪潮中受益顯著，同時(shí)在消費(fèi)升級(jí)初級(jí)階段，品牌化公司更享受行業(yè)結(jié)構(gòu)性紅利。而企

業(yè)上市之后，往往通過(guò)資本化優(yōu)勢(shì)，進(jìn)行組織架構(gòu)、薪酬體制等改革，同時(shí)依托資本的力

量，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)。而在消費(fèi)升級(jí)的背景下，行業(yè)景氣度持續(xù)提升，我們判斷會(huì)有

越來(lái)越多的公司上市，從而形成業(yè)績(jī)和資本化率的正反饋，即行業(yè)景氣向上支撐業(yè)績(jī)的持

續(xù)增長(zhǎng)，行業(yè)為資本市場(chǎng)所青睞，加大上市概率；通過(guò)上市，企業(yè)能夠獲得更加系統(tǒng)、科

學(xué)的管理經(jīng)驗(yàn)和資本加持，把握行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。在此正反饋下，食品飲料穩(wěn)定性持續(xù)提升，結(jié)合消費(fèi)升級(jí)新四化，我們重申食品飲料投資

的五條主線。

深度社交成本提升下的貨幣再集中。隨著移動(dòng)技術(shù)的發(fā)展，人與人之間的交流成本越

來(lái)越低，這就使得深度社交的成本相應(yīng)提升。為滿足重度社交需求的面子消費(fèi)對(duì)應(yīng)的

產(chǎn)品價(jià)值或者品牌力也相應(yīng)的提升，使得社交貨幣再集中，整體呈現(xiàn)出高端化主導(dǎo)的

現(xiàn)象。對(duì)應(yīng)到食品飲料行業(yè)，看好高端白酒未來(lái)發(fā)展。

重勞力的標(biāo)準(zhǔn)化和工業(yè)化。由于消費(fèi)者對(duì)便捷性的需求，餐飲行業(yè)中快餐子領(lǐng)域快速

發(fā)展，同時(shí)餐飲連鎖化程度不斷加強(qiáng)，對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的運(yùn)營(yíng)效率提出了更高的要求，

催生上游原材料供應(yīng)商加速產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化，從而能夠更優(yōu)質(zhì)地服務(wù)于規(guī)模逐漸增加的連

鎖餐飲企業(yè)。在此趨勢(shì)下，火鍋料等餐飲原料半成品、復(fù)合調(diào)味料品類得以快速發(fā)展。

行業(yè)高度集中下的格局再優(yōu)化。這一方向上，行業(yè)基本已經(jīng)實(shí)現(xiàn)高度集中化，且競(jìng)爭(zhēng)

格局相對(duì)穩(wěn)定。但當(dāng)新的行業(yè)邏輯出現(xiàn)時(shí)，行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局或?qū)⒊霈F(xiàn)松動(dòng)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)

行業(yè)格局的再優(yōu)化。在食品飲料行業(yè)中，目前啤酒、乳制品以及區(qū)域大眾酒行業(yè)集中

度高，在新趨勢(shì)的出現(xiàn)和影響下，行業(yè)有著新的發(fā)展方向，龍頭需要不斷學(xué)習(xí)自我革

命才會(huì)有更大的發(fā)展。

物流高速發(fā)展下的品質(zhì)升級(jí)。隨著冷鏈物流運(yùn)輸技術(shù)的成熟及冷鏈運(yùn)輸車的覆蓋面變

廣，原本制約短保行業(yè)發(fā)展的運(yùn)輸物流問題得以解決，并且在消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)下，短

保產(chǎn)品更加健康、口感更佳的特性符合消費(fèi)者的需求理念，故在各個(gè)細(xì)分行業(yè)的短保

產(chǎn)品逐步興起，如乳制品行業(yè)中的低溫奶品類、包裝類面包中的短保面包、啤酒行業(yè)

中的鮮啤等等。

生活快節(jié)奏下的“喜新厭舊”。這一主線主要泛指消費(fèi)者粘性不強(qiáng)，嘗鮮要求比較高，

品牌忠誠(chéng)度低的品類，這些公司的發(fā)展需要依靠公司的推新能力。在新四化的驅(qū)動(dòng)下，

唯有不斷的推陳出新，方能保持公司在市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。對(duì)應(yīng)食品飲料行業(yè)中，休閑食

品、軟飲料和次高端具備該屬性。3.

遞延的社交將一直持續(xù)到

2021H1，液體總體優(yōu)于固體3.1.

白酒行業(yè)集體性冷靜帶來(lái)持續(xù)性健康發(fā)展，全年值得關(guān)注3.2.

高端穩(wěn)定性凸顯，次高端及區(qū)域龍頭窗口期收窄，大眾酒迎來(lái)高景氣3.2.1.

高端白酒量?jī)r(jià)齊升邏輯可持續(xù)，消費(fèi)升級(jí)時(shí)代一超多強(qiáng)格局穩(wěn)定。3.2.2.

次高端享受價(jià)差紅利，新五規(guī)劃各家有望迎來(lái)開門紅。3.2.3.

大眾酒光瓶酒是品質(zhì)回歸的體現(xiàn)，名優(yōu)白酒降維打擊是主線。3.3.

啤酒行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)成共識(shí)，中期來(lái)看將持續(xù)景氣3.3.1.

回顧過(guò)往，疫情下回顧情況超預(yù)期，行業(yè)盈利能力持續(xù)改善3.3.2.

展望未來(lái)，低基數(shù)下有望迎來(lái)持續(xù)催化，行業(yè)進(jìn)入改善周期行業(yè)產(chǎn)量趨穩(wěn)，中高端占比長(zhǎng)期提升空間大。我國(guó)啤酒行業(yè)自上世紀(jì)

90

年代起伴隨房地

產(chǎn)業(yè)的繁榮快速放量，酒企通過(guò)低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)、全國(guó)布局工廠迅速搶占市場(chǎng)份額，但自

2013

年起，行業(yè)開始回落。我們認(rèn)為行業(yè)市場(chǎng)容量接近飽和，量的需求已過(guò)渡到質(zhì)的需求。從

行業(yè)整體情況來(lái)看，2011

年-2019

年，我國(guó)高端啤酒銷量占比從

3.1%提升至

11%，低端啤

酒占比從

83.5%下降至

69%，中高端產(chǎn)品占比逐步提升趨勢(shì)已經(jīng)開始顯現(xiàn)。美國(guó)啤酒市場(chǎng)自

1960s開啟消費(fèi)升級(jí)，1960-1980

年美國(guó)啤酒行業(yè)開始向高端產(chǎn)品升級(jí)，高端酒的市場(chǎng)份

額從

20.2%快速提升至

62.9%，長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)中高端占比提升空間大。噸價(jià)持續(xù)提升，行業(yè)盈利水平有望加速提升。國(guó)內(nèi)酒企的千升酒價(jià)基本在

4000

元水位下，

而國(guó)際上百威英博的千升酒價(jià)約

6700

元，遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)啤酒巨頭。百威英博

2019

年凈利

率為

15%，而全國(guó)化酒企青島啤酒和華潤(rùn)啤酒僅為

8%和

4%。近年來(lái)，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的不

斷催化下，行業(yè)千升酒價(jià)開始出現(xiàn)較為明顯的提升，對(duì)標(biāo)

1960-1980

年美國(guó)啤酒行業(yè)加速

升級(jí)期間，美國(guó)啤酒價(jià)格的

CAGR達(dá)到

3.5%，預(yù)計(jì)我國(guó)啤酒價(jià)格

5-10

年內(nèi)復(fù)合增速約

3%-4%，

帶動(dòng)行業(yè)盈利能力持續(xù)提升。競(jìng)爭(zhēng)激烈程度不減，行業(yè)催化不斷，堅(jiān)定看好啤酒行業(yè)。在行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)背景下，酒

企競(jìng)爭(zhēng)逐步由收入端轉(zhuǎn)向利潤(rùn)端，高端市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)將較為激烈，但行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)由收入段轉(zhuǎn)向

利潤(rùn)端，行業(yè)整體盈利能力將持續(xù)改善。根據(jù)近期的渠道調(diào)研反饋，部分酒企提價(jià)落地，

疊加明年澳麥成本大概率提升，行業(yè)提價(jià)預(yù)期持續(xù)催化。此外，明年一季度行業(yè)處于低基

數(shù)季度，建議提前關(guān)注啤酒行業(yè)，持續(xù)推薦青島啤酒和珠江啤酒，建議關(guān)注華潤(rùn)啤酒、重

慶啤酒和燕京啤酒。3.4.

軟飲料板塊重視恢復(fù)性成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，包裝水行業(yè)值得長(zhǎng)期投資3.4.1.

行業(yè)增長(zhǎng)有所放緩，但結(jié)構(gòu)性調(diào)整顯著軟飲料市場(chǎng)進(jìn)入成熟階段，行業(yè)增速趨于放緩。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，居民消費(fèi)能力不

斷提升，軟飲料行業(yè)得到巨大發(fā)展。在經(jīng)歷快速增長(zhǎng)階段后，我國(guó)軟飲料行業(yè)進(jìn)入存量競(jìng)

爭(zhēng)階段，市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，近五年內(nèi)產(chǎn)品銷量趨于穩(wěn)定。2010-2015

年間，軟飲料銷量

從

9791

萬(wàn)噸增長(zhǎng)至

16921

萬(wàn)噸，增幅高達(dá)

72.82%，2019

年銷量達(dá)

17165

萬(wàn)噸，較

2015

年僅有

1.44%增長(zhǎng)。行業(yè)規(guī)模穩(wěn)中有進(jìn)，據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)表明，2014-2019

年間中

國(guó)軟飲料行業(yè)實(shí)現(xiàn)

CAGR5.9%增長(zhǎng)，市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到

9914

億元，居于歷史高位。預(yù)計(jì)

2019-2024

年依然能保持

CAGR5.9%的增長(zhǎng)，2024

市場(chǎng)年零售額有望達(dá)到

13230

億元。與行業(yè)增速放緩形成對(duì)比的是，行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整顯著。隨在消費(fèi)升級(jí)的背景下，行業(yè)呈

現(xiàn)顯著的高端化和健康化趨勢(shì)，并引領(lǐng)行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整。近些年，符合健康特點(diǎn)的無(wú)糖

茶飲料、純果汁等品類受到消費(fèi)者的熱烈追捧，同時(shí)碳酸飲料公司也在大力推出零卡路里

或低卡路里的產(chǎn)品從而迎合消費(fèi)者強(qiáng)烈的健康訴求。消費(fèi)者健康意識(shí)的加強(qiáng)也帶來(lái)了其對(duì)

原材料及配方的天然、無(wú)添加等高端化的需要。而軟飲料的主要消費(fèi)人群已經(jīng)從

30-40

年

齡的中生代向更年輕的“Z世代”

轉(zhuǎn)移，為了吸引更多的未來(lái)的年輕消費(fèi)者，年輕化的產(chǎn)

品設(shè)計(jì)成為了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。我們認(rèn)為消費(fèi)者日益高端化、健康化、和年輕化的需求不僅給予了行業(yè)充足的調(diào)整空間，也為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者打造新單品、創(chuàng)造新增長(zhǎng)預(yù)留較大可能性。3.4.2.

疫情影響下消費(fèi)場(chǎng)景缺失，奠定低基數(shù)，關(guān)注強(qiáng)推新能力公司消費(fèi)場(chǎng)景缺失致業(yè)績(jī)下滑，低基數(shù)下，行業(yè)明年恢復(fù)性增長(zhǎng)穩(wěn)定性強(qiáng)。2020

年受疫情影

響我國(guó)軟飲料行業(yè)遭受嚴(yán)重沖擊，前三季度

A股軟飲料公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收

117.37

億元，同比

-21.5%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)

21.01

億元，同比-26.28%。業(yè)績(jī)下滑明顯，主因在嚴(yán)格的疫情防控政

策下，一方面以學(xué)校、商超、餐飲等為代表的消費(fèi)場(chǎng)所長(zhǎng)期處于封閉或半封閉狀態(tài)，場(chǎng)景

缺失致使終端動(dòng)銷不足；另一方面受停工政策影響前期生產(chǎn)端近乎停滯，企業(yè)整體產(chǎn)銷節(jié)

奏有所脫節(jié)。但從盈利能力看，近年來(lái)軟飲料行業(yè)毛利和凈利率水平總體保持上升趨勢(shì)，

2020

前三季度行業(yè)毛利率和凈利率分別實(shí)現(xiàn)

41.97%/18.26%，總體保持穩(wěn)定，我們判斷與

疫情期間企業(yè)促銷等費(fèi)用降低有關(guān)。進(jìn)入三季度以來(lái)，隨著消費(fèi)場(chǎng)景逐漸修復(fù)，各主要企

業(yè)績(jī)環(huán)比改善顯著，未來(lái)在消費(fèi)的進(jìn)一步復(fù)蘇以及企業(yè)市場(chǎng)推廣加大背景下，改善趨勢(shì)有

望延續(xù)。業(yè)績(jī)低迷致股價(jià)承壓，關(guān)注明年二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)。2020

年初至今，SW

食品飲料漲幅

66.26%，

SW軟飲料漲幅

18.54%，漲幅排名食品飲料二級(jí)行業(yè)第十，股價(jià)表現(xiàn)與基本面一致性較強(qiáng)。

縱觀

A+H股，泉陽(yáng)泉因主營(yíng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變領(lǐng)漲軟飲料板塊，年初至今漲幅高達(dá)

107.89%，香飄

飄受業(yè)績(jī)拖累股市表現(xiàn)欠佳，年初至今跌幅-12.19%。相較白酒、啤酒等板塊高漲，軟飲料

板塊漲幅表現(xiàn)相對(duì)低迷，跑輸行業(yè)指數(shù)。在低基數(shù)的背景下，明年行業(yè)大概率迎來(lái)恢復(fù)性

增長(zhǎng)，我們建議關(guān)注板塊性機(jī)會(huì)。推新能力是疫情后可持續(xù)發(fā)展的源動(dòng)力，產(chǎn)品營(yíng)銷缺一不可。軟飲料行業(yè)不確定性較強(qiáng)，

主因消費(fèi)者粘性不強(qiáng)，嘗鮮要求比較高，行業(yè)內(nèi)公司的發(fā)展需要依靠公司的推新能力，且

疫情后這一趨勢(shì)將愈發(fā)凸顯。一方面，行業(yè)內(nèi)公司要順應(yīng)行業(yè)高端化、健康化、年輕化消

費(fèi)趨勢(shì)，通過(guò)持續(xù)推新單品培育新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，提高產(chǎn)品力。另一方面公司要把握軟飲

料“沖動(dòng)”消費(fèi)需求，通過(guò)制定精準(zhǔn)高效的廣告和包裝策略吸引消費(fèi)者注意力，進(jìn)而提高

營(yíng)銷力拉動(dòng)銷量。如“怕上火，喝王老吉”從功能定位精準(zhǔn)展示公司特性，茶Π、小茗同

學(xué)通過(guò)精美包裝設(shè)計(jì)吸引消費(fèi)目光。最后，我們認(rèn)為公司業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)不僅考驗(yàn)的是公司

新品儲(chǔ)備和研發(fā)能力，更多是公司管理層的綜合能力，只有把握行業(yè)趨勢(shì)，持續(xù)優(yōu)化營(yíng)銷

策略、治理結(jié)構(gòu)和銷售機(jī)制，推新能力方能避免曇花一現(xiàn)。建議關(guān)注香飄飄、養(yǎng)元飲品。

香飄飄：產(chǎn)品矩陣不斷豐富，業(yè)績(jī)持續(xù)改善可期。公司目前具備“低估值、強(qiáng)改善”

預(yù)期。單四季度收入有望實(shí)現(xiàn)

13%增長(zhǎng)，利潤(rùn)或達(dá)

20%以上增長(zhǎng)。明年公司恢復(fù)性增

長(zhǎng)概率大，疊加即飲板塊渠道的培育和新品的持續(xù)發(fā)力，業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。我

們認(rèn)為公司增長(zhǎng)的核心邏輯在于用產(chǎn)品打造消費(fèi)場(chǎng)景，擴(kuò)充消費(fèi)群體。一方面實(shí)施“泛

沖泡”戰(zhàn)略，今年陸續(xù)推出奶蓋茶、代餐奶昔等沖泡新品，為傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)賦能。另

一方面，通過(guò)推出益生菌類果汁茶，豐富即飲產(chǎn)品矩陣，擴(kuò)大消費(fèi)場(chǎng)景。此外，公式

通過(guò)推廣成都模式和安徽模式，不斷完善市場(chǎng)體系，加大渠道推力和覆蓋面，未來(lái)公

司“沖泡+即飲”矩陣競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將愈發(fā)凸顯。

養(yǎng)元飲品：短期疫情沖擊明顯，培育新動(dòng)能尋求突破。養(yǎng)元飲品作為國(guó)內(nèi)核桃乳絕對(duì)

龍頭，深耕市場(chǎng)二十余年。核桃乳作為植物蛋白飲料的主要品類，在經(jīng)歷快速增長(zhǎng)后

逐漸步入成熟期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益加劇，公司先發(fā)優(yōu)勢(shì)突出。近年來(lái)公司業(yè)績(jī)下滑壓力

較大，今年受疫情影響沖擊更為明顯。我們認(rèn)為公司未來(lái)增長(zhǎng)在于通過(guò)持續(xù)培訓(xùn)新品

以尋求業(yè)績(jī)突破，一方面公司推出“精典”型、“易智狀元”等中高端產(chǎn)品以及核桃

咖啡乳等品類擴(kuò)充產(chǎn)品矩陣，提高品牌勢(shì)能；另一方面公司獲得紅牛安奈吉長(zhǎng)江以北

獨(dú)家經(jīng)銷權(quán)，有望通過(guò)安奈吉進(jìn)一步增強(qiáng)產(chǎn)品布局，強(qiáng)化經(jīng)銷體系。此外，通過(guò)進(jìn)入

植物奶領(lǐng)域，培育公司第二增長(zhǎng)曲線，公司業(yè)績(jī)預(yù)期或迎來(lái)較強(qiáng)拐點(diǎn)。3.4.3.

包裝飲用水賽道脫穎而出，關(guān)注賽道中期投資優(yōu)勢(shì)包裝飲用水市場(chǎng)進(jìn)入繁榮期，未來(lái)空間廣闊。近十年來(lái)，隨著我國(guó)城鎮(zhèn)化率的提升，便捷

場(chǎng)景的飲用水需求加大，包裝飲用水行業(yè)呈現(xiàn)中高速發(fā)展態(tài)勢(shì)，產(chǎn)量持續(xù)攀升的同時(shí)，市

場(chǎng)規(guī)模也保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。2014-2019

年，我國(guó)包裝飲用水零售額由

1196

億元增長(zhǎng)至

2017

億元，CAGR高達(dá)

11%。根據(jù)弗若斯特沙利文測(cè)算，預(yù)計(jì)未來(lái)五年瓶裝水市場(chǎng)能夠保持

10.8%

復(fù)合增長(zhǎng)率，2024

市場(chǎng)份額有望突破

3000

億元。此外，經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，飲用水行業(yè)占軟

飲料比重提升至

20.34%（2019

年），已代替碳酸飲料成為軟飲料行業(yè)最大子行業(yè)。未來(lái)支

撐行業(yè)發(fā)展的兩大因素量和價(jià)的驅(qū)動(dòng)力將來(lái)自城鎮(zhèn)化率和人均可支配收入的提升。城鎮(zhèn)化率、人均收入水平提升是動(dòng)力，未來(lái)瓶裝水量?jī)r(jià)有保障。我們認(rèn)為城鎮(zhèn)化水平的提

高加速了居民包裝飲用水消費(fèi)習(xí)慣的培育，實(shí)現(xiàn)了從

0

到

1

的過(guò)程。而居民健康意識(shí)的提

升和近年來(lái)頻繁發(fā)生的水污染事件是催化劑，瓶裝水會(huì)替代自來(lái)水作為飲用水成為更多家

庭和個(gè)人的消費(fèi)選擇。而近幾年來(lái)隨著我國(guó)居民收入水平不斷提高，消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)持續(xù)升

級(jí)，進(jìn)而帶動(dòng)瓶裝水量和價(jià)