【淺析業(yè)績承諾的風(fēng)險(xiǎn)防范文獻(xiàn)綜述4500字】

-PAGE1-業(yè)績承諾的風(fēng)險(xiǎn)防范研究文獻(xiàn)綜述目錄TOC\o"1-2"\h\u135681.1.1業(yè)績承諾定義研究 197281.1.2業(yè)績承諾動因研究 245961.1.3業(yè)績承諾風(fēng)險(xiǎn)類型研究 3275651.1.4業(yè)績承諾風(fēng)險(xiǎn)防范研究 4139401.1.5文獻(xiàn)述評 5業(yè)績承諾在操作性質(zhì)上偏向于一種看漲期權(quán)，當(dāng)價(jià)格上漲時(shí)，買方旋轉(zhuǎn)持有或執(zhí)行期權(quán)都是獲利的；而價(jià)格下跌時(shí)買方選擇不行權(quán)，則損失的僅有期權(quán)的保證金部分。套用到并購交易的業(yè)績承諾中亦是如此，當(dāng)標(biāo)的企業(yè)業(yè)績目標(biāo)不斷達(dá)成，意味著買方目標(biāo)實(shí)現(xiàn)；當(dāng)標(biāo)的企業(yè)達(dá)不到業(yè)績目標(biāo)，此時(shí)買方雖出現(xiàn)了損失，但是有業(yè)績承諾條款附帶的補(bǔ)償約定，使得買方損失降到了最小，當(dāng)然前提條件實(shí)在賣方即標(biāo)的資產(chǎn)出售方可以及時(shí)支付補(bǔ)償款的前提下。目前，國外的研究大多是以對賭協(xié)議的形式來進(jìn)行相關(guān)研究，有一些學(xué)者在其中運(yùn)用了期權(quán)的分析模式；反觀國內(nèi)的相關(guān)研究，雖然起步較晚，但學(xué)者已發(fā)現(xiàn)了對賭協(xié)議和業(yè)績承諾條款之間的異同，將對賭與業(yè)績承諾分開研究，并有針對性的進(jìn)行了深入探索，普遍認(rèn)為受各種因素影響，業(yè)績承諾并非完全杜絕風(fēng)險(xiǎn)，相反如果使用不當(dāng)反而會加劇風(fēng)險(xiǎn)造成更大的損失，當(dāng)然風(fēng)險(xiǎn)的類型較為明確，并且有針對性的提出了相應(yīng)的解決措施。業(yè)績承諾定義研究期權(quán)定價(jià)模型最初只是一種用于為衍生證券定價(jià)的數(shù)學(xué)工具，但是經(jīng)過后面的研究。Trigeorgis（1996）首次將期權(quán)定價(jià)模型與投注協(xié)議相結(jié)合并在實(shí)踐中落實(shí)，從這時(shí)候起在公司估值的方案選擇中期權(quán)定價(jià)的估值模式得到廣泛的運(yùn)用[1]。Caselli（2006）認(rèn)為，出于對被收購企業(yè)未來利潤的考慮，收購方期望從未來的經(jīng)營中獲得收益，因此在并購中加入業(yè)績承諾的相關(guān)條款，實(shí)際上是相當(dāng)于買入一支看漲期權(quán)[2]。程繼爽等（2007）認(rèn)為加入業(yè)績承諾條款實(shí)際上就是買賣雙方對標(biāo)的資產(chǎn)后期經(jīng)營狀況的一種預(yù)期判斷，從而對未來的收益達(dá)成了一份協(xié)議正是因?yàn)檫@份協(xié)議的存在，使得在評估標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值時(shí)多了一種考慮情況，進(jìn)而影響整體的價(jià)值評估[3]。周傳麗（2009）對業(yè)績承諾所具有的看漲期權(quán)性做了補(bǔ)充說明，她指出，業(yè)績對賭是交易雙方在基于未來收益狀況而列出保障條款。如果達(dá)到了業(yè)績要求，相當(dāng)于看漲期權(quán)“看漲”，此時(shí)對于并購交易的購買方而言是期望看到的情況；若沒有達(dá)到業(yè)績目標(biāo)，相當(dāng)于看漲期權(quán)“沒有看漲”，沒有達(dá)到購買方所期望看到的，承諾方此時(shí)的補(bǔ)償款就充當(dāng)了期權(quán)交易中的保證金[4]。Elmar.L等（2012）通過研究認(rèn)為，在雙方訂立業(yè)績承諾條款時(shí)，與實(shí)物期權(quán)的理論依據(jù)相吻合[5]。寧靜、楊景巖（2013）用不同的現(xiàn)實(shí)案例，分析了業(yè)績承諾協(xié)議與對賭協(xié)議的差異，認(rèn)為兩者的相似之處在于合同的條款、排名標(biāo)準(zhǔn)、費(fèi)率、權(quán)利與義務(wù)等方面，而兩者的主要區(qū)別，是投注協(xié)議更傾向于“對賭”，也就是交易兩者之間的相互博弈；而業(yè)績承諾傾向于“承諾”是交易時(shí)一方對另一方的保證，簡單而言，對賭協(xié)議更多是涉及雙方，以及一方有關(guān)的履約義務(wù)[6]。業(yè)績承諾動因研究一大部分的學(xué)者經(jīng)過大量的研究，確定了業(yè)績承諾被運(yùn)用到并購重組中的事實(shí)，其原因主要體現(xiàn)在激勵機(jī)制、緩解信息不對稱、傳遞市場信號和改善績效這四個方面激勵機(jī)制Levin（2003）認(rèn)為對賭協(xié)議在一定程度上對于買方而言可以起到一定的激勵作用，激發(fā)買方完成對賭要求的需求[7]。潘愛玲等（2017）通過實(shí)踐證明，對業(yè)績補(bǔ)償承諾協(xié)議的激勵效果進(jìn)行了檢測。研究發(fā)現(xiàn)，在并購中沒有附業(yè)績承諾的標(biāo)的資產(chǎn)以后年度價(jià)值增長率要遠(yuǎn)低于附了業(yè)績承諾的標(biāo)的資產(chǎn)以后年度價(jià)值增長率，因此得出業(yè)績承諾對于目標(biāo)的資產(chǎn)有一定程度上的激勵作用[8]。饒艷超等（2018）在研究的過程中發(fā)現(xiàn)，如果被收購方在約定的承諾期限內(nèi)達(dá)不到承諾的業(yè)績目標(biāo)，補(bǔ)償?shù)闹Ц斗绞竭x用股份進(jìn)行補(bǔ)償，這是比用現(xiàn)金賠付更嚴(yán)重的處罰，原因在于，大多數(shù)企業(yè)在簽訂業(yè)績承諾時(shí)都會以遠(yuǎn)低于市價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算應(yīng)補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)，因此對于承諾方而言，股票市價(jià)越高，其自身需要另補(bǔ)償?shù)慕痤~就越大[9]。謝海東等（2018）分析認(rèn)為，如果并購交易雙方在并購上市活動期間簽署執(zhí)行條款，這將對未來累計(jì)異常性收益產(chǎn)生顯著的積極影響。也可能對股票市場活動造成劇烈的反響，對交易后三年內(nèi)恢復(fù)企業(yè)利潤有積極作用。[10]。傳遞市場信號呂長江、韓慧博（2014）通過實(shí)證分析法對一些中小型和創(chuàng)業(yè)型的并購事件進(jìn)行了分析，結(jié)果表明了當(dāng)并購交易中融入了業(yè)績承諾之后，其向市場發(fā)出了積極的信號，使得雙方的協(xié)同水平得到顯著提高[11]。黃小勇、王玥、劉娟（2018）發(fā)現(xiàn)上市公司在公告重大并購事項(xiàng)的同時(shí)公布業(yè)績承諾協(xié)議，會向市場傳達(dá)一種該項(xiàng)交易會得到保障的信號，有效的保護(hù)了中小投資者的權(quán)益，增強(qiáng)投資者的信心，在短期內(nèi)公司股票價(jià)格提高[12]。緩解信息不對稱的作用尹美群等（2019）使用多變量回歸分析方法，證明了業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議能夠很好的降低因信息不對稱而帶來的風(fēng)險(xiǎn)問題，并且可以進(jìn)行有效的緩解[13]。佟巖、林宇彤、李鑫（2021）等在研究了宏觀經(jīng)濟(jì)政策對并購雙方提供的信息評估的影響，發(fā)現(xiàn)宏觀環(huán)境的不確定性增加了標(biāo)的資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，但由于存在業(yè)績承諾通過對未來業(yè)績狀況做出的保證，在一定程度上中和了宏觀環(huán)境的影響，但該影響并不會因業(yè)績承諾而完全消除[14]。改善被收購公司績效楊志強(qiáng)等（2017）發(fā)現(xiàn)在并購交易中簽訂業(yè)績承諾協(xié)議，對于賣方而言其在交易中所獲得的對價(jià)可有所提高，即使是混合所有制企業(yè)，因?yàn)榇嬖跇I(yè)績承諾，各類所有人的協(xié)同性有所增強(qiáng)[15]。朱滔、李夢姣（2018）從地域差異的角度研究發(fā)現(xiàn)，因?yàn)橛袠I(yè)績承諾的存在，即使并購雙方存在地域存在差異，也能可以提高標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值[16]。楊超等（2018）對研究了在合并或收購的情況下簽署的經(jīng)營承諾對上市公司經(jīng)營的影響。經(jīng)驗(yàn)表明：首先，首先，業(yè)績承諾實(shí)際上降低了在沒有承諾的情況下記錄不對稱信息的風(fēng)險(xiǎn)，并購時(shí)，上市公司簽訂業(yè)績承諾后的經(jīng)營狀況比沒有簽訂業(yè)績承諾的好很多；其二，業(yè)績承諾的條款義務(wù)越嚴(yán)密，賠償越重，那么它能夠提供的維護(hù)作用就越突出[17]。業(yè)績承諾風(fēng)險(xiǎn)類型研究在一些并購實(shí)踐中，簽訂了業(yè)績承諾并不就意味著可以無所顧忌，如果使用不當(dāng)，其中的風(fēng)險(xiǎn)隱患也會接踵而至，嚴(yán)重的直接導(dǎo)致整個并購交易的失敗。業(yè)績承諾所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在以下幾個方面：業(yè)績承諾協(xié)議未能履行、短缺經(jīng)營活動、商譽(yù)惡化、主權(quán)轉(zhuǎn)移、無法維護(hù)中小投資者利益、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、股價(jià)波動等。劉浩等（2011）通過研究了解到：簽訂并購相關(guān)業(yè)績承諾的公司在參與過程的中后期，為了達(dá)成業(yè)績目標(biāo)，存在短期的經(jīng)營操作行為，雖看似達(dá)成了承諾期的業(yè)績目標(biāo)，但短期行為勢必導(dǎo)致承諾期之后標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)[18]。張秀清（2013）在并購風(fēng)險(xiǎn)的角度看待，發(fā)現(xiàn)并購交易雙方在簽訂對賭協(xié)議時(shí)可能存在管理風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)、高估值風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)4種風(fēng)險(xiǎn)[19]。王競達(dá)等（2017）在實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，鑒于業(yè)績承諾具有可以提高標(biāo)的資產(chǎn)交易價(jià)格的效果，一些標(biāo)的資產(chǎn)的賣方就存在惡意承諾高業(yè)績以此來提高交易對價(jià)的行為，最終在承諾期結(jié)束后無法達(dá)成承諾業(yè)績且無法支付高額補(bǔ)償金，最終給購買方造成巨大損耗[20]。高榴、袁詩淼（2017）發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)未能兌現(xiàn)其承諾的高業(yè)績指標(biāo)時(shí)，就會使得商譽(yù)減值惡化的程度變快[21]。Viarengo（2018）等提到，如果并購交易雙方在并購中簽訂了業(yè)績承諾，盡管這一行為對提升重組交易的成功率有促進(jìn)作用，但是為了完成這個目標(biāo)，目標(biāo)企業(yè)的管理層會想盡一切辦法粉飾報(bào)表，可能存在一定的違規(guī)行為，無形中增加了交易雙方的涉訴風(fēng)險(xiǎn)[22]。李嘉輝（2019）等人的研究發(fā)現(xiàn)并購活動中的業(yè)績承諾協(xié)議使得中小股東的風(fēng)險(xiǎn)提高。原因在于業(yè)績承諾向市場傳達(dá)了積極的信號，不少信息不對等的中小投資者被承諾的高業(yè)績，產(chǎn)生的高溢價(jià)所迷惑，最后業(yè)績承諾崩盤交易失敗后，受損失最大的當(dāng)屬中小投資者[23]。張繼德、詹鑫（2019）等通過對業(yè)績承諾后果的研究發(fā)現(xiàn)，若承諾失敗即業(yè)績未達(dá)成，其結(jié)果是顯而易見的，標(biāo)的資產(chǎn)企業(yè)會因巨額補(bǔ)償款無法支付而引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；但是如果承諾業(yè)績達(dá)成，標(biāo)的企業(yè)的管理層會盲目自信，在以后的經(jīng)營活動中逐漸非理性化，使企業(yè)慢慢陷入經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的漩渦中[24]。李晶晶（2020）等在實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，無論買方的財(cái)產(chǎn)履約義務(wù)如何，都不可能降低未來買方股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)[25]。業(yè)績承諾風(fēng)險(xiǎn)防范研究J.Ang和Kohers（2000）提出，如何設(shè)定科學(xué)且理性的交易支付比例是業(yè)績承諾成功的關(guān)鍵所在，可以將應(yīng)支付的對價(jià)采用以承諾期不同分期支付的方式，根據(jù)每一承諾期業(yè)績目標(biāo)達(dá)成的狀況支付相應(yīng)的對價(jià)資金[26]。高闖（2010）分析了蘇寧環(huán)球和世榮兆業(yè)的并購案例，發(fā)現(xiàn)采用不同績效薪酬方案的股票回購計(jì)劃在未來可以高于現(xiàn)金和高額股票紅利的股票回購計(jì)劃，加上股份所含有的未來性和高溢價(jià)性，標(biāo)的資產(chǎn)的賣方在無法達(dá)成業(yè)績承諾時(shí)所付出的代價(jià)具有更大的迷惑性，這樣很可能對賣方起到約束的作用，有效的維護(hù)了中小股東的利益[27]。劉建勇和董琴（2014）認(rèn)為業(yè)績補(bǔ)償機(jī)制無法有效保障中小投資者的利益，便建議相關(guān)部門應(yīng)強(qiáng)化監(jiān)督職能，嚴(yán)厲打擊業(yè)績承諾中雙方大股東之間的利益輸送行為[28]。趙立新和姚又文（2014）發(fā)現(xiàn)，業(yè)績分享單邊協(xié)議往往會使并購重組成本降低，與協(xié)議的目標(biāo)背道而馳，主要目標(biāo)是市場經(jīng)濟(jì)中的公平貿(mào)易。因此希望監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)監(jiān)管的手段，對于明顯不公平的業(yè)績承諾采取強(qiáng)有力的打擊措施，保障交易的公平性；同時(shí)，調(diào)整對價(jià)支付方式來發(fā)揮業(yè)績承諾的保障作用[29]。劉子亞等（2015）通過對創(chuàng)業(yè)板的實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，在交易前應(yīng)做好充分的市場調(diào)研，不僅是聘請第三方資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)進(jìn)行價(jià)值研究，還應(yīng)聘請專業(yè)團(tuán)隊(duì)對標(biāo)的資產(chǎn)企業(yè)的整體經(jīng)營狀況進(jìn)行調(diào)研，以充分評估對方所做出的承諾能否實(shí)現(xiàn)，使業(yè)績承諾充分實(shí)現(xiàn)其應(yīng)有正面的作用[30]。胡援成、肖永明（2017）提出通過限制交易對價(jià)中的股票對價(jià)在二級市場的流通，甚至禁止質(zhì)押、抵押來防止標(biāo)的企業(yè)的管理層出現(xiàn)短期行為，限禁期限不僅僅局限于承諾期，承諾期之后也應(yīng)有所考慮；解禁之后的交易比例也不應(yīng)過大，通過種種限制對管理層起到監(jiān)督作用[31]。羅喜英、陽倩（2017）通過研究表明了買方在并購的早期階段進(jìn)行調(diào)查的重要一面，風(fēng)險(xiǎn)降低的最佳方法就是仔細(xì)檢查不同的資產(chǎn)的相關(guān)信息，將它們作為一個整體進(jìn)行評估和考察；同時(shí)，也應(yīng)該針對評估機(jī)構(gòu)制定相應(yīng)的責(zé)任體系，防范賣方與第三方評估機(jī)構(gòu)有著不正當(dāng)合作[32]。文獻(xiàn)述評基于以上所述，我們可以了解到，目前國內(nèi)外學(xué)者主要是對執(zhí)行義務(wù)的定義、風(fēng)險(xiǎn)因素的識別和監(jiān)管制度的改善，開展了透徹的理論研究和實(shí)證分析，并對賭協(xié)議與業(yè)績承諾進(jìn)行了初步比較。大部分研究人員一致認(rèn)為，執(zhí)行義務(wù)之所以如此普遍，是因?yàn)閰f(xié)議本身可以在某些方面上加大買賣雙方信息的對稱性，也允許買方在獲得目標(biāo)公司運(yùn)營業(yè)績保證的同時(shí)，能夠安心地支付交易對價(jià)。與收購方相比，通過簽訂履約合同可以降低收購決策錯誤造成的收購風(fēng)險(xiǎn)，而對于被收購方來說，通過簽訂履約合同，增加了交易對方與收購方的談判籌碼。在此基礎(chǔ)上，學(xué)者們對簽訂業(yè)績承諾可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)及與之相關(guān)的影響要素展開了探討，在承諾前期，集中在評估和協(xié)議簽訂方面，主要表現(xiàn)為調(diào)研不足導(dǎo)致高估值、高溢價(jià)，業(yè)績承諾條款設(shè)計(jì)不合理，存在較大的操作空間；在承諾期間主要表現(xiàn)為賣方為了達(dá)到業(yè)績目標(biāo)而造成的在管理決策上存在的短期屬性，