中國(guó)企業(yè)海外上市的新階段

中國(guó)企業(yè)海外上市的新階段

從1993年到2006年底，近400家中國(guó)公司通過(guò)不同的方式在香港、新加坡和美國(guó)等外國(guó)投資市場(chǎng)上上市。其中，2002年的中國(guó)銀行在香港上市。雖然它已經(jīng)是世界上最大的gip數(shù)據(jù)，但它與之前的變化和創(chuàng)新不同，表明中國(guó)的公司海外上市處于快速發(fā)展階段。中國(guó)企業(yè)海外上市始于20世紀(jì)80年代。當(dāng)時(shí),隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展,對(duì)資本市場(chǎng)認(rèn)識(shí)的加深,企業(yè)越來(lái)越深刻地認(rèn)識(shí)到資本市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)發(fā)展的重要作用,中國(guó)企業(yè)開(kāi)始積極利用資本市場(chǎng)籌集資金,促進(jìn)公司治理水平提高。但是由于中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)當(dāng)時(shí)剛剛起步,而且主要定位于配合國(guó)有企業(yè)脫困,能夠在A股市場(chǎng)上市融資的企業(yè)數(shù)量相對(duì)于有意上市的企業(yè)數(shù)量有限,難以在A股市場(chǎng)融資的企業(yè)于是開(kāi)始選擇其他資本市場(chǎng)。20世紀(jì)80年代末,越秀集團(tuán)、粵海集團(tuán)在香港間接上市,開(kāi)啟了中國(guó)企業(yè)海外上市的序幕;1993年青島啤酒H股在香港聯(lián)交所掛牌,成為中國(guó)第一支H股。自此之后,中國(guó)企業(yè)海外上市絡(luò)繹不絕,從1993年至2006年底,有近400家中國(guó)企業(yè)在香港、新加坡、美國(guó)等海外證券市場(chǎng)通過(guò)不同的方式實(shí)現(xiàn)了上市。特別是2006年,中國(guó)銀行、中國(guó)工商銀行、招商銀行在香港上市,其中工商銀行創(chuàng)下了全球有史以來(lái)最大規(guī)模IPO,一系列不同于以前的變化或創(chuàng)新,標(biāo)志著中國(guó)企業(yè)海外上市進(jìn)入了一個(gè)新的階段。車輛海外上市引發(fā)的爭(zhēng)議2006年之前,中國(guó)企業(yè)的海外上市總體來(lái)分成4個(gè)不同的階段。1999年之前的起步和初步發(fā)展階段。當(dāng)時(shí)中國(guó)企業(yè)上市融資的重心和重點(diǎn)還是國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng),國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展迅速。由于許多優(yōu)秀的民營(yíng)企業(yè)在國(guó)內(nèi)上市無(wú)望,于是紛紛借道海外資本市場(chǎng),通過(guò)海外上市籌集發(fā)展資金。相對(duì)于國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng),境外資本市場(chǎng)的門(mén)檻低、程序簡(jiǎn)單,使得這一時(shí)期的海外上市數(shù)量不斷增加,并且主要是民營(yíng)和中等規(guī)模企業(yè)。在政策環(huán)境方面,這一階段國(guó)家對(duì)企業(yè)海外上市的監(jiān)管基本上沿用行政監(jiān)管模式,相關(guān)的政策法規(guī)主要是1997年國(guó)務(wù)院21號(hào)文《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》,其中規(guī)定:境內(nèi)企業(yè)境外上市必須事先經(jīng)省級(jí)人民政府或者國(guó)務(wù)院有關(guān)部門(mén)同意,并報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核;由國(guó)務(wù)院證券委按照國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、國(guó)務(wù)院有關(guān)規(guī)定審批?？偟膩?lái)說(shuō),這時(shí)候的監(jiān)管和審核基本上處于比較寬松的狀態(tài)。1999年到2003年初是一個(gè)監(jiān)管逐漸加強(qiáng)的階段。面對(duì)中國(guó)企業(yè)海外上市數(shù)量的日益增多,國(guó)家開(kāi)始完善相關(guān)立法,加強(qiáng)對(duì)海外上市行為的監(jiān)管和規(guī)范。首先是對(duì)境外直接上市,1999年7月14日中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒發(fā)《關(guān)于企業(yè)申請(qǐng)境外上市有關(guān)問(wèn)題的通知》,要求內(nèi)地企業(yè)申請(qǐng)境外直接上市必須滿足以下條件:凈資產(chǎn)不少于4億元人民幣,集資金額不少于5000萬(wàn)美元,過(guò)去一年的稅后利潤(rùn)不少于6000萬(wàn)元人民幣。門(mén)檻的提高將許多急需資金但規(guī)模有限的優(yōu)秀企業(yè),尤其是優(yōu)秀民營(yíng)企業(yè)擋在境外直接融資的大門(mén)之外。于是,越來(lái)越多的企業(yè)開(kāi)始曲線救國(guó),通過(guò)境外上市公司收購(gòu)境內(nèi)資產(chǎn),即“紅籌方式”間接上市。隨著紅籌上市企業(yè)數(shù)量越來(lái)越多,一個(gè)問(wèn)題變得嚴(yán)重起來(lái),那就是國(guó)有資產(chǎn)流失和資本外逃問(wèn)題。而且,國(guó)有資產(chǎn)流失和資本外逃的過(guò)程與企業(yè)紅籌上市的前半部分操作非常相似,都是通過(guò)在海外設(shè)立控股公司,再收購(gòu)國(guó)內(nèi)股權(quán)或資產(chǎn)。在這種情況下,國(guó)家為了防范國(guó)有資產(chǎn)流失和資本外逃,不得不統(tǒng)一加強(qiáng)監(jiān)管。2000年6月,中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒發(fā)《關(guān)于涉及境內(nèi)權(quán)益的境外公司在境外發(fā)行股票和上市有關(guān)問(wèn)題的通知》(業(yè)內(nèi)稱為“無(wú)異議函”),要求有關(guān)境外發(fā)行股票和上市事宜不屬于“國(guó)務(wù)院97年21號(hào)文”規(guī)定情形的,由中國(guó)律師對(duì)境外發(fā)行股票和上市事宜出具法律意見(jiàn)書(shū),中國(guó)證監(jiān)會(huì)受理律師出具的法律意見(jiàn)書(shū),經(jīng)過(guò)一定程序,如果沒(méi)有進(jìn)一步異議,由證監(jiān)會(huì)法律部函復(fù)律師事務(wù)所,這就是“無(wú)異議函”。“無(wú)異議函”的出臺(tái),使得中國(guó)企業(yè)海外上市的另一扇門(mén)也幾乎關(guān)上了。一系列繁瑣的審批程序使得眾多企業(yè)無(wú)法順利獲得“無(wú)異議函”,只能暫時(shí)放棄海外上市計(jì)劃。在“無(wú)異議函”生效的2001年,中國(guó)企業(yè)通過(guò)紅籌上市方式融資202億元人民幣,籌資額只相當(dāng)于2000年紅籌融資額的1/18。中國(guó)企業(yè)的海外上市受到了嚴(yán)重的限制。第三個(gè)階段是2003年3月至2005年初的恢復(fù)和快速發(fā)展階段。“無(wú)異議函”很好地起到了防止境內(nèi)資產(chǎn)尤其是國(guó)有資產(chǎn)流失的作用,但隨著“無(wú)異議函”的實(shí)施,新問(wèn)題逐步暴露出來(lái)。拿到“無(wú)異議函”的企業(yè)越來(lái)越多,這些企業(yè)的上市保薦人以監(jiān)管部門(mén)出具的“無(wú)異議函”作為規(guī)避責(zé)任的理由,將海外上市企業(yè)一系列的財(cái)務(wù)舞弊事件責(zé)任推到監(jiān)管部門(mén)頭上,而監(jiān)管部門(mén)顯然無(wú)法也不會(huì)對(duì)這樣的事件負(fù)責(zé)。因此,隨著此類事件的增加,“無(wú)異議函”在2003年3月25日被廢除。限制的解除,大大促進(jìn)了境內(nèi)企業(yè)紅籌上市的進(jìn)程。2003年之后,中國(guó)企業(yè)海外上市迎來(lái)一個(gè)新的高峰,當(dāng)年海外IPO企業(yè)數(shù)為48家,籌資金額約70億美元。2004年的IPO數(shù)量為84家,籌資金額111.51美元。第四個(gè)階段是2005年初至2006年6月之前的曲折發(fā)展階段。這期間的企業(yè)海外上市可謂是一波三折、充滿爭(zhēng)議。首先,海外直接上市的都是國(guó)內(nèi)的超大型企業(yè)。繼2004年末的國(guó)際航空海外上市,2005年6月和10月,交通銀行、建設(shè)銀行先后在香港成功上市。超大型企業(yè)海外的成功上市,有力地支持了中國(guó)大型國(guó)有企業(yè)的改制重組。其次,在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)低迷的同時(shí),銀行、電信、石油這些國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的海外上市引發(fā)了內(nèi)地投資者的強(qiáng)烈不滿,A股邊緣論爭(zhēng)議不斷高漲。最后,隨著2003年以來(lái)紅籌上市的暢通無(wú)阻,資本外逃的問(wèn)題再次嚴(yán)重起來(lái)。根據(jù)商務(wù)部2005年初的一份報(bào)告統(tǒng)計(jì),中國(guó)外逃貪官4000余人,通過(guò)各種方式轉(zhuǎn)移出去的非法資產(chǎn)500多億元。在這種嚴(yán)峻的形勢(shì)下,2005年1月24日,外管局頒布了《關(guān)于完善外資并購(gòu)?fù)鈪R管理有關(guān)問(wèn)題的通知》(11號(hào)文),其中規(guī)定:境內(nèi)居民為換取境外公司股權(quán)憑證及其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利而出讓境內(nèi)資產(chǎn)和股權(quán)的,應(yīng)取得外匯管理部門(mén)的核準(zhǔn)。未經(jīng)核準(zhǔn),境內(nèi)居民不得以其擁有的境內(nèi)資產(chǎn)或股權(quán)為交易對(duì)價(jià)取得境外企業(yè)股權(quán)及其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利。同年4月,外管局頒布《國(guó)家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民個(gè)人境外投資登記及外資并購(gòu)?fù)鈪R登記有關(guān)問(wèn)題的通知》(29號(hào)文),其中規(guī)定:境內(nèi)居民個(gè)人將境內(nèi)資產(chǎn)、股權(quán)注入境外企業(yè)并直接或間接持有境外企業(yè)股份、股票的,應(yīng)到企業(yè)所在地外匯局補(bǔ)辦境外投資外匯登記。雖然外管局的11號(hào)文和29號(hào)文主要目的是為了打擊資本外逃,特別是國(guó)有資本流失,但是,其中的規(guī)定也難以避免地限制了境外公司合法收購(gòu)境內(nèi)公司股份這一紅籌形式;而且,新規(guī)定增加了境內(nèi)公司、個(gè)人獲得境外公司股權(quán)的登記申報(bào)程序,客觀上給中國(guó)企業(yè)紅籌上市設(shè)置了障礙。由于這兩個(gè)文件的出臺(tái),中國(guó)企業(yè)海外上市的勢(shì)頭再次受到抑制,很多企業(yè)不得不推遲或者暫停海外上市計(jì)劃。面對(duì)這種情況,為了緩解上述兩個(gè)文件對(duì)紅籌上市方式的阻礙,支持鼓勵(lì)私營(yíng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,2005年10月21日,外管局頒布了《關(guān)于境內(nèi)居民通過(guò)境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問(wèn)題的通知》(75號(hào)文)。75號(hào)文明確將為紅籌上市設(shè)立的離岸公司定義為特殊目的公司,并明確規(guī)定境內(nèi)居民可以設(shè)立特殊目的公司,并通過(guò)特殊目的公司在境外進(jìn)行股權(quán)融資(包括可轉(zhuǎn)換債融資)等資本活動(dòng)。隨著75號(hào)文的實(shí)施和11號(hào)文、29號(hào)文的相應(yīng)廢止,紅籌上市在經(jīng)過(guò)短暫的停滯之后重新恢復(fù)了發(fā)展?？偟膩?lái)說(shuō),在2006年之前,中國(guó)企業(yè)海外上市幾經(jīng)風(fēng)雨,發(fā)展時(shí)斷時(shí)續(xù)。在此過(guò)程中,企業(yè)通過(guò)海外上市籌集到了發(fā)展資金,提高了企業(yè)的管理水平,但同時(shí),伴隨海外上市的資本外逃問(wèn)題始終困擾著政策制訂者,并使得監(jiān)管者幾次收緊政策。200a股市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生重大變化,為紅籌上市提供了市場(chǎng)基礎(chǔ)環(huán)境和監(jiān)管工具2006年是中國(guó)企業(yè)海外融資取得突破性進(jìn)展的一年。根據(jù)安永會(huì)計(jì)師事務(wù)所的統(tǒng)計(jì),在2006年,共有86家中國(guó)企業(yè)奔赴海外資本市場(chǎng),開(kāi)始在國(guó)際資本市場(chǎng)的舞臺(tái)上書(shū)寫(xiě)長(zhǎng)袖善舞的歷程,融資額總計(jì)達(dá)439.98億美元。高出2005年海外IPO融資總額204.41億美元的53.5%。在達(dá)到前所未有高水平的同時(shí),中國(guó)企業(yè)海外上市面對(duì)的國(guó)內(nèi)外環(huán)境也在發(fā)生著深刻的變化。首先,最重要的變化莫過(guò)于中國(guó)證券市場(chǎng)的浴火重生。自2001年6月滬市綜指達(dá)到2245點(diǎn)之后,中國(guó)股市隨后便陷入了長(zhǎng)達(dá)5年的漫漫熊市,滬市綜指最低點(diǎn)曾跌至2005年7月的998點(diǎn),4年多時(shí)間里,市值損失超過(guò)一半。隨著中國(guó)股市的持續(xù)低迷,交易量持續(xù)維持在低水平,市場(chǎng)的再融資功能幾乎喪失。2005年,為了配合股權(quán)分置改革,市場(chǎng)更是徹底停止了發(fā)行新股。使得這期間的企業(yè)要上市融資,除了海外上市別無(wú)他法。為了徹底改變制約中國(guó)股市發(fā)展的制度性問(wèn)題,2005年4月29日,經(jīng)國(guó)務(wù)院同意,中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》,股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作正式啟動(dòng),這被視為是中國(guó)資本市場(chǎng)的一場(chǎng)革命。經(jīng)過(guò)一年多的改革,到2006年底,股權(quán)分置改革基本完成,制約資本市場(chǎng)發(fā)展的制度性缺陷成功克服。與此同時(shí),中國(guó)幾年來(lái)在證券市場(chǎng)投資者保護(hù)、提高上市公司質(zhì)量、證券公司綜合治理、機(jī)構(gòu)投資者培育等市場(chǎng)基礎(chǔ)環(huán)境方面所做的工作也開(kāi)始逐漸顯現(xiàn)成效。隨著這些根本性改革措施的陸續(xù)推進(jìn),滬深證券市場(chǎng)終于開(kāi)始走出漫漫5年的熊市。2006年,滬深兩市指數(shù)上漲幅度分別達(dá)到119%和132%,兩市日成交量從每天不足200億元到最高超過(guò)1000億元人民幣。在這種情況下,證券市場(chǎng)再融資功能全面恢復(fù),隨著2006年5月中國(guó)證監(jiān)會(huì)《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》的頒布,暫停一年之久的新股發(fā)行重新啟動(dòng)。經(jīng)過(guò)徹底整頓后煥然一新的A股市場(chǎng)在融資渠道上更加暢通、市場(chǎng)體系功能更完善。第二,管理層通過(guò)鼓勵(lì)更多的優(yōu)秀企業(yè)A股上市,支持A股市場(chǎng)發(fā)展的意圖日益明確。從中國(guó)銀行、國(guó)際航空回歸A股市場(chǎng),再到創(chuàng)有史以來(lái)IPO規(guī)模之最的工商銀行的A+H同步發(fā)行,再到中國(guó)人壽增發(fā)A股,越來(lái)越多的優(yōu)秀企業(yè)登陸A股市場(chǎng)。管理層將A股市場(chǎng)作為中國(guó)企業(yè)上市主要平臺(tái)的用意日益明顯。而重獲新生的A股市場(chǎng)也沒(méi)有令管理層失望。不但成功容納下了中國(guó)銀行、工商銀行、國(guó)際航空、大秦鐵路等“航母級(jí)”企業(yè),而且整個(gè)市場(chǎng)表現(xiàn)良好。這使得此前對(duì)A股市場(chǎng)容量不足的擔(dān)心漸漸打消,也更加堅(jiān)定了管理層通過(guò)不斷將優(yōu)秀企業(yè)A股上市,支持A股市場(chǎng)發(fā)展壯大的決心。在市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生翻天覆地變化的同時(shí),2006年,中國(guó)企業(yè)海外上市的政策環(huán)境也發(fā)生著深刻的變化。在國(guó)內(nèi),對(duì)紅籌上市的管理和規(guī)范重新加強(qiáng)。2006年8月8日,中國(guó)商務(wù)部等六部委聯(lián)合頒布了修訂的《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(10號(hào)文),對(duì)紅籌上市進(jìn)一步進(jìn)行了重新界定和規(guī)范。文件規(guī)定中國(guó)法人或自然人為海外上市設(shè)立的特殊目的公司應(yīng)向商務(wù)部申請(qǐng)辦理核準(zhǔn)手續(xù);特殊目的公司境外上市交易,應(yīng)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn);特殊目的公司應(yīng)在商務(wù)部核準(zhǔn)后的一年內(nèi)完成上市,否則境內(nèi)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)必須恢復(fù)。總體來(lái)講,10號(hào)文對(duì)企業(yè)紅籌上市加強(qiáng)了監(jiān)管,完善了制度條例(比如首次明確了換股并購(gòu)的規(guī)定),并且對(duì)特殊目的公司的并購(gòu)和上市,重新明確了商務(wù)部、證監(jiān)會(huì)、工商總局等多層次的監(jiān)管體制。這樣的多層次監(jiān)管,將有效防范一直困擾監(jiān)管層的“假外資”問(wèn)題。當(dāng)然,“假外資”與紅籌上市在過(guò)程上極其相似性,遏制“假外資”難免會(huì)使紅籌上市受到負(fù)面影響,增加的審核和審批登記程序,將或多或少增加其上市難度;而且一年的上市運(yùn)作時(shí)間,也加大了上市失敗的風(fēng)險(xiǎn)。在國(guó)外,影響中國(guó)企業(yè)海外上市的外部環(huán)境也在發(fā)生著變化。作為眾多中國(guó)企業(yè)海外上市的目的地,美國(guó)《2002年公眾公司會(huì)計(jì)改革和投資者保護(hù)法案》(簡(jiǎn)稱《薩班斯法案》)開(kāi)始對(duì)非美國(guó)本土公司生效。按照《薩班斯法案》404條款,在美上市的中國(guó)公司必須在2006年7月15日之前完成財(cái)務(wù)內(nèi)控制度的建設(shè)。該法案的生效將使中國(guó)企業(yè)在美上市的上市成本以及維持成本大幅飆升。根據(jù)國(guó)際CFO組織對(duì)美國(guó)321家本土上市企業(yè)的調(diào)查,這些企業(yè)在第一年實(shí)施《薩班斯法案》404條款的平均成本超過(guò)460萬(wàn)美元。著名的通用電氣公司為此花了3000萬(wàn)美元來(lái)完善自己的內(nèi)部控制系統(tǒng)。因此,相關(guān)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè),中國(guó)內(nèi)地在美上市企業(yè)僅在第一年內(nèi)執(zhí)行《薩班斯法案》的費(fèi)用就將高達(dá)2億美元。限制的嚴(yán)厲和成本的增加無(wú)疑將使企業(yè)在選擇海外上市地、上市時(shí)機(jī)時(shí)更加慎重。綜合來(lái)說(shuō),2006年中國(guó)企業(yè)海外上市在規(guī)模上達(dá)到了一個(gè)空前的水平。但是市場(chǎng)和政策環(huán)境上的變化同樣有著深刻的意義。一系列不利于中國(guó)企業(yè)海外上市的政策法規(guī)的頒布或生效,將使得接下來(lái)的企業(yè)在選擇海外上市的時(shí)候不得不慎重考慮。而國(guó)內(nèi)政策管理層對(duì)于優(yōu)秀企業(yè)A股上市的支持,將有著更加重要的意義和影響,因?yàn)槿绻鸄股市場(chǎng)的通道打開(kāi)了,再愿意舍近求遠(yuǎn),支付高昂成本海外上市的企業(yè)將越來(lái)越少。中國(guó)企業(yè)發(fā)展資本市場(chǎng)的必要性中國(guó)企業(yè)海外上市誕生于中國(guó)市場(chǎng)化改革的初期,當(dāng)時(shí)資本短缺,證券市場(chǎng)基礎(chǔ)薄弱,功能不夠健全。1993年以來(lái),中國(guó)企業(yè)通過(guò)海外上市融資總規(guī)模近1700億美元,提高了管理水平。但是,任何一個(gè)事物的存在和發(fā)展都有其客觀前提,隨著中國(guó)的發(fā)展和中國(guó)資本市場(chǎng)的壯大、功能逐漸完善,中國(guó)企業(yè)海外上市的條件正逐漸消失。也許,在不久的將來(lái),海外上市在中國(guó)快速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)大潮當(dāng)中逐漸弱化。其一,中國(guó)已經(jīng)逐漸從資本短缺階段進(jìn)入了資本大體平衡階段。國(guó)內(nèi)資本的短缺是中國(guó)企業(yè)海外上市的最重要原因。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的壯大,資本的積累已經(jīng)使中國(guó)越來(lái)越具備有效滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的資本需求的能力。且不說(shuō)中國(guó)15萬(wàn)億人民幣的居民儲(chǔ)蓄、上萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備,根據(jù)2005年中國(guó)人民銀行的初步統(tǒng)計(jì),活躍在江浙一帶的民間資本已近9000億人民幣。正是由于大量資本在不斷地尋找投資出口,炒房團(tuán)、炒煤團(tuán)等現(xiàn)象才屢屢發(fā)生。證券市場(chǎng)上,2006年中國(guó)工商銀行、中國(guó)人壽A股發(fā)行的時(shí)候,鎖定的申購(gòu)資金分別達(dá)到了7800億和8000億元人民幣。這說(shuō)明只要投資