人工智能如何影響宏觀經(jīng)濟系列報告之四：人工智能對貨幣政策影響幾何

請務必閱讀正文之后的免責條款部分——人工智能如何影響宏觀經(jīng)濟系列報告之四核心觀點美國方面，第四次科技革命將使得美國政策利率維持高位。在第四次科技革命的一階段，潛在增速改善尚不明顯；但寬財政驅動以AI為代表的制造業(yè)相關資本投入加大以及勞動力成本增加，將抬升通脹中樞且使得美國中性利率明顯提高。第四次科技革命的二階段，雖然潛在增速的大幅提升將驅動中性利率進一步上行。但生產(chǎn)效率提高和供給能力擴張可能使得通脹趨于下行。在沒有明顯通脹壓力的情況下，預計聯(lián)儲不會跟隨中性利率進一步大幅提升政策利率，政策利率可能繼續(xù)維持較高水平；如果此后供給持續(xù)擴張導致通脹中樞回落，則政策利率可能跟隨下行。linchengwei@stocke.相關報告中國方面，考慮到目標體系的復雜性，第四次人工智能科技革命對中國貨幣政策的影響將表現(xiàn)為：波動性加大、強化結構性工具使用。第二次科技革命對貨幣政策的影響怎樣？第二次科技革命基礎設施完善后，工業(yè)和家用電器廣泛應用生產(chǎn)生活的時間階段位于19世紀90年代至20世紀30、40年代區(qū)間，但全過程較為碎片化，且持續(xù)時間較長。在該段時間內，美國的貨幣體制整體以金本位制為基礎（美國于1879年正式恢復金本位制度；1913年成立美聯(lián)儲，但繼續(xù)沿用金本位制；直至1933年羅斯福正式宣布取消金本位制貨幣供應量更多取決于黃金存量規(guī)模，而非信用擴張和央行調控，我們認為對第四次科技革命期間的貨幣政策不具備明顯的借鑒價值。在金本位制度下，1879年-1933年間美國的貨幣供給量核心受到以下層面的重要影響：一是國際收支盈余，金本位制度下國際收支盈余的大幅增加通常會導致黃金流入；國際收支的赤字可能導致黃金大幅流出。二是黃金的開采，大規(guī)模金礦的開發(fā)提升黃金存量也會對應增加貨幣供應量。三是市場對金本位制的信心，將通過黃金的跨國流向影響貨幣供應量。四是二次工業(yè)革命帶來的生產(chǎn)能力增長也在一定程度上對貨幣增量貢獻了正向影響但并非貨幣環(huán)境的核心影響因素。第三次科技革命對貨幣政策的影響怎樣？90年代是互聯(lián)網(wǎng)革命時期，生產(chǎn)效率提升帶動美國的“低通脹繁榮”，而1996年則是互聯(lián)網(wǎng)革命從量變到質變的關鍵點，推動潛在增速高速增長。整體來看，第三次科技革命尤其是互聯(lián)網(wǎng)的快速普及階段內（1996年-1998年間美聯(lián)儲政策利率持續(xù)位于高位，互聯(lián)網(wǎng)革命帶動潛在增速提升使得美國經(jīng)濟在高利率背景下依然呈現(xiàn)極強韌性。從另一視角來看，互聯(lián)網(wǎng)廣泛應用生產(chǎn)生活，改善經(jīng)濟潛在增速的同時提升了中性利率，使得聯(lián)儲具備了可以長期將政策利率錨定在高位的基礎。第四次科技革命對美國貨幣政策的影響怎樣？第四次科技革命的一階段：第四次科技革命將使得美國政策利率維持高位。在第四次科技革命的一階段，潛在增速改善尚不明顯；但寬財政驅動以AI為代表的制造業(yè)相關資本投入加大以及勞動力成本增加，將抬升通脹中樞將使得美國中性利率明顯提高。本輪加息終點大概率位于5.5%-6.0%區(qū)間；未來聯(lián)儲將轉向降息，但本輪的“降息終點”將明顯高于疫前水平，可能位于3%-4%區(qū)間。第四次科技革命的二階段：雖然潛在增速的大幅提升將驅動中性利率進一步上行。但生產(chǎn)效率提高和供給能力擴張可能使得通脹趨于下行。在沒有明顯通脹壓力的情況下，預計聯(lián)儲不會跟隨中性利率進一步大幅提升政策利率，政策利率可能繼續(xù)維持高位。宏觀深度報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分科技革命對中國貨幣政策的影響：波動性加大、強化結構性工具使用我們認為新一輪科技革命經(jīng)由經(jīng)濟增長對貨幣政策的影響不顯著，但可能導致短期失業(yè)率上行、物價下行，且使得三者之間的關聯(lián)度降低，此外，我國與美國的科技革命推進進度也將擾動我國匯率與國際收支，預計未來貨幣政策對就業(yè)、匯率及國際收支的考量會增多，政策波動性將有加大。政策工具方面，預計央行將增加對科技領域的資金支持，強化其資本積累，將強化結構性貨幣政策工具的使用，并在財政貨幣配合新機制下，繼續(xù)發(fā)揮相關貨幣政策工具的“準財政”屬性，總體特征是擴表。第四次科技革命對10年國債利率的影響如何？整體來看，我們認為第四次科技革命對10年國債利率的影響取決于：人工智能廣泛應用于生產(chǎn)生活對總需求和總供給擴張影響程度的相對關系。一是如果總需求擴張速度快于總供給，則總需求擴張拉動潛在增速上行、需求擴張快于供給拉動通脹增速上行，實際利率和通脹預期雙雙抬升驅動名義利率走高。二是如果總需求和總供給的擴張速度基本匹配，則總需求擴張拉動潛在增速上行、但通脹中樞整體保持穩(wěn)定，實際利率抬升將驅動名義利率走高。三是如果總供給擴張速度明顯快于總需求，則總需求擴張拉動潛在增速小幅上行、但供給過剩情況下通脹中樞大幅下行，通脹預期將拖累名義利率下行。影響將是先上后下。初期供給相對不足，整體名義利率將趨于上行；而后伴隨技術持續(xù)創(chuàng)新進步，供給逐步增加直至過剩，整體名義利率將拐頭下行。中國方面，預計未來5年的短期視角，人工智能對經(jīng)濟的帶動尚未顯性化，國債收益率也將趨于下行。拉長時間看，在未來10器人的廣泛應用，科技革命推動經(jīng)濟增速進入上行通道。對于物價，考慮到初期人形機器人供給增加或強于需求，物價中樞或有抬升，但隨著其供需失衡逐步緩解，物價將趨于回落，總體看，預計人工智能廣泛應用時期對國債收益率的綜合影響是先上后下。此外，與貨幣政策基調波動性加大相對應，預計我國國債收益率的波動性也將有所加劇，呈現(xiàn)寬幅震蕩特征。風險提示AI技術發(fā)展超預期；美國經(jīng)濟衰退風險超預期宏觀深度報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分正文目錄 5 62.1潛在增速提高帶動中性利率提升，聯(lián)儲政策利率在第三次科技革命的廣泛應用階段整體處于高位 62.2時任聯(lián)儲官員對于潛在增速的增長后知后覺 7 83.1第四次科技革命對美國貨幣政策的潛在影響幾何？ 3.1.1中性利率是影響科技革命期間貨幣政策的核心要素 3.1.2第四次科技革命期間中性利率可能呈現(xiàn)前期緩慢上行，后期快速抬升的特征 93.1.3本輪聯(lián)儲轉向降息后的“降息終點”明顯高于疫前水平，科技革命進入二階段后通脹趨于下行，政策利率不會伴隨中性利率同步抬升繼續(xù)“穩(wěn)”居高位 93.2第四次科技革命對中國貨幣政策的潛在影響幾何？ 93.2.1科技革命需要結構性貨幣政策發(fā)力 3.2.2從就業(yè)視角看，科技革命對貨幣政策的影響偏中性 3.2.3短期看科技革命通過通脹對貨幣政策的影響較小 3.2.4人工智能科技革命在中美的推進差異會影響我國的匯率及國際收支平衡 3.2.5綜合影響：貨幣政策波動性加大、強化結構性工具使用 164.1第四次科技革命對10年美債利率的影響 4.2對中國10年期國債收益率的影響 宏觀深度報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖1：該輪加息周期啟動時美國產(chǎn)出缺口為負（%） 7圖2：互聯(lián)網(wǎng)革命前夜政策利率處于高位（%） 7圖3：美聯(lián)儲實際中性利率在90年代后期大幅攀升（%） 7圖4：美國經(jīng)濟平減指數(shù)在90年代末期明顯回落（%） 7圖5：第三次科技革命期間聯(lián)邦基金利率維持高位，末期聯(lián)儲在利率高位進一步加息刺破泡沫（%） 圖6：我國貨幣政策最終目標體系將由過往的七目標漸進簡化為四目標 9圖7：第三次科技革命中，美國經(jīng)濟資本要素先行帶動經(jīng)濟增長 圖8：結構性政策工具的設立和使用意味著央行未來是總體擴表的過程 圖9：我國三產(chǎn)就業(yè)人數(shù)占比高 圖10：我國三產(chǎn)增加值占比最高 圖11：美國、全球、中國CPI走勢 圖12：2022年起我國央行頻繁使用結構性貨幣政策工具 圖13：10年期國債收益率大趨勢與名義GDP增速一致 表1：美國黃金及通貨規(guī)模情況（單位10億美元） 表2：2022年準財政工具積極發(fā)力維穩(wěn)基建投資 宏觀深度報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分我們曾于前期報告《第四次科技革命與前兩次哪個更像》中指出：第二次科技革命發(fā)生于19世紀末到20世紀初，以內燃機和電氣機械的出現(xiàn)為標志，但其開始廣泛應用于生產(chǎn)生活是在1882年發(fā)電站的建立和1885年變壓器的發(fā)明后，兩大基礎設施的完備使得工業(yè)和家用電器具備了廣泛應用的基礎，普及率逐步提高?；A設施完善后廣泛應用生活的時間階段位于19世紀90年代至20世紀30、40年代區(qū)間，但全過程較為碎片化，且持續(xù)時間較長。在該段時間內，美國的貨幣體制整體以金本位制為基礎（美國于1879年正式恢復金本位制度；1913年成立美聯(lián)儲，但繼續(xù)沿用金本位制；直至1933年羅斯福正式宣布取消金本位制貨幣供應量更多取決于黃金存量規(guī)模，而非信用擴張和央行調控，我們認為對第四次科技革命期間的貨幣政策不具備明顯的借鑒價值。根據(jù)弗里德曼編著的《美國貨幣史》，在金本位制度下，1879年-1933年間美國的貨幣供給量核心受到以下層面的重要影響：一是國際收支盈余，金本位制度下國際收支盈余的大幅增加通常會導致黃金流入；國際收支的赤字可能導致黃金大幅流出。彼時美國作為農(nóng)產(chǎn)品出口大國，農(nóng)業(yè)豐收往往會帶來大量的貿易順差，黃金的流入會推升國內的貨幣供應量。典型代表如：1879年-1882年間。氣候原因使得美國農(nóng)作物連續(xù)豐收，作物大規(guī)模出口形成的順差推動美國經(jīng)濟擴張，黃金流入導致國內貨幣存量擴張和價格上升；1891年初，金本位制的有效性再次遭受質疑，美國黃金曾經(jīng)歷大規(guī)模流出，但1891-1892年間美國農(nóng)業(yè)的大豐收帶來的出口順差再次充盈了美國的黃金儲備。二是黃金的開采，大規(guī)模金礦的開發(fā)提升黃金存量也會對應增加貨幣供應量。最典型案例如1897年-1914年間南非、美國（主要是阿拉斯加和科羅拉多）發(fā)現(xiàn)大規(guī)模金礦。根據(jù)《美國貨幣史》統(tǒng)計，1890-1914年間，世界黃金存量的年均增速為3.5%（1866-1890年間的年均增長率約為1.5%）。金本位制下，黃金規(guī)模的增長也驅動了貨幣存量的膨脹，貨幣存量每年增長7.5%。三是市場對金本位制的信心，將通過黃金的跨國流向影響貨幣供應量。典型案例如1882年-1885年間，美國鐵路部門過度投資下形成產(chǎn)能過剩風險，外國投資者拋售美國的鐵路債券導致黃金流出，貨幣存量下降；1891年初，金本位制有效性曾遭質疑并導致美國黃金流出；1893年美國西南部銀行業(yè)的風險也曾使得黃金外流，貨幣存量下降。四是二次工業(yè)革命帶來的生產(chǎn)能力增長也在一定程度上對貨幣增量貢獻了正向影響但并非貨幣環(huán)境的核心影響因素。典型代表如1902年-1907年期間，美國經(jīng)濟受益于二次工業(yè)革命工業(yè)生產(chǎn)能力迅速增長，尤其是煤和鐵的對外輸出形成的貿易順差再次推動了貨幣存量穩(wěn)步增長。根據(jù)《美國貨幣史》統(tǒng)計，該時期貨幣存量的年均增速高于7%。券宏觀深度報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分1994年2月-1995年2月，美聯(lián)儲耗時1年時間加息300BP，將聯(lián)邦基金利率由期初的3%提升至6%。其中1994年5月、8月和1995年2月加息50BP；1994年11月加息75時任美聯(lián)儲主席格林斯潘作為沃爾克的繼任者，對通脹持有較為堅決的控制態(tài)度，且偏好使用“先發(fā)制人策略”，美國學界稱之為“ActPreemptivelyWhenYouCan”，即在通脹升溫前便搶先緊縮貨幣政策&在經(jīng)濟疲軟前搶先放松貨幣政策。1994年期間美國整體處于產(chǎn)出缺口為負但逐步收窄的狀態(tài)，經(jīng)濟實際并未過熱，時任主席格林斯潘的快速加息主要呈現(xiàn)出預防式加息的特征。在本輪快速加息過程中美國經(jīng)濟和通脹依然呈現(xiàn)出較強韌性，失業(yè)率不升反降由1994年2月的6.6%回落至1995年2月的5.4%；CPI在此期間整體維持在2.5%-3.0%的區(qū)間震蕩，整體呈現(xiàn)了較強韌性；94年Q1至95年Q1期間GDP當季增速分別為3.4%、4.2%、4.3%、4.1%和3.5%，并未出現(xiàn)明顯回落且曾階段性沖至4%以上。進入1996-1998年后，美聯(lián)儲政策利率的調整均屬于“微操”范疇，政策利率實際整體處于高位。1996年至1998年上半年間，聯(lián)邦基金目標利率位于5.25%-5.50%區(qū)間震蕩；直至1998年Q3，亞洲金融危機余波沖擊導致俄羅斯主權債務出現(xiàn)違約風險，虧損壓力拖累美國大型對沖基金長期資本管理公司破產(chǎn)，引發(fā)美國金融穩(wěn)定風險，倒逼聯(lián)儲階段性轉向寬松，在將政策利率由5.50%調降至4.75%的同時主導了對長期資本的并購救助。風險過后，聯(lián)邦基金目標利率再次在4.75%的高位停留，直至20世紀末期美聯(lián)儲在互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)泡沫的擔憂下快速加息，將政策利率在1年內快速由4.75%提至6.5%，最終刺破泡沫。整體來看，第三次科技革命尤其是互聯(lián)網(wǎng)的快速普及階段內（1996年-1998年間美聯(lián)儲政策利率持續(xù)位于高位，但互聯(lián)網(wǎng)革命帶動潛在增速提升使得美國經(jīng)濟在高利率背景下依然呈現(xiàn)極強韌性。從另一視角來看，互聯(lián)網(wǎng)廣泛應用生產(chǎn)生活，改善經(jīng)濟潛在增速的同時提升了中性利率，使得聯(lián)儲具備了可以長期將政策利率錨定在高位的基礎。1996年至1998年上半年間（剔除金融風險擾動）美國實際中性利率的中樞約為2.6%（里士滿聯(lián)儲測算口宏觀深度報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分徑平減指數(shù)中樞約為GDP同比增速產(chǎn)出缺口事后來看，雖然1996-1998年間美國互聯(lián)網(wǎng)廣泛應用生產(chǎn)生活，開始由量變到質變并帶動經(jīng)濟高速增長，但聯(lián)儲官員實際對這一趨勢后知后覺。根據(jù)《格林斯潘傳》以及《21世紀貨幣政策》（伯南克著）等多位前美聯(lián)儲主席的自傳和傳記中所述，1995年末美國學界、聯(lián)儲等宏觀研究人員并未能前瞻預判出美國經(jīng)濟將進入互聯(lián)網(wǎng)紅利驅動的高速增長期；甚至到1996年Q3時，聯(lián)儲官員仍然認為當時的經(jīng)濟韌性源自需求側驅動，包括時任美國財政部副部長勞倫斯薩莫斯同樣認為格林斯潘明顯高估了生產(chǎn)率的作用。彼時美國對學界對經(jīng)濟的判斷仍然集中在需求側視角，僅有格林斯潘通過行業(yè)利潤研究和微觀調研，在1996年9月美聯(lián)儲議息會議中力排眾議提出彼時美國經(jīng)濟在高利率環(huán)境下的高增長源自生產(chǎn)率的提升，生產(chǎn)率的提升主要源自于技術創(chuàng)新。格林斯潘的“前瞻性”判斷也將聯(lián)儲的貨幣政策導向了截然不同的發(fā)展路徑：如果高增長源自于高需求，則在經(jīng)濟過熱的風險下聯(lián)儲應該加息；如果高增長如格林斯潘所判斷源自于技術創(chuàng)新推動的生產(chǎn)率提宏觀深度報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分升，則生產(chǎn)效率推動的供給能力提升反而是“通縮型力量”，在此背景下格林斯潘也力排眾議推動美聯(lián)儲繼續(xù)維持政策利率不變。3.1第四次科技革命對美國貨幣政策的潛在影響幾何？在第四次科技革命的一階段，我們認為潛在增速的緩慢上行和通脹中樞的抬升將使得美國中性利率相較疫前中樞明顯提高：當前聯(lián)儲尚處于加息周期尾聲，本輪加息終點大概率位于5.5%-6.0%區(qū)間；未來聯(lián)儲將轉向降息，但本輪的“降息終點”即疫后的政策利率中樞預計將明顯高于疫前水平（可能位于3%-4%區(qū)間）。第四次科技革命進入二階段后，雖然潛在增速的大幅提升將驅動中性利率進一步上行。但生產(chǎn)效率提高和供給能力擴張可能使得通脹趨于下行。在沒有明顯通脹壓力的情況下，預計聯(lián)儲不會跟隨中性利率進一步大幅提升政策利率，政策利率可能繼續(xù)維持較高水平；如果此后供給持續(xù)擴張導致通脹中樞回落，則政策利率可能跟隨下行。3.1.1中性利率是影響科技革命期間貨幣政策的核心要素我們曾于前期報告《第四次科技革命與前兩次哪個更像》中指出，預計由人工智能發(fā)展推動的第四次科技革命，其進展節(jié)奏將呈現(xiàn)出先慢后快的特征，類似第三次科技革命的“轉征，但全要素生產(chǎn)率暫未出現(xiàn)大幅提升。后快：隨著技術進一步發(fā)展，人形機器次科技革命的最終產(chǎn)物，其規(guī)?；瘧脤砣厣a(chǎn)率的突破性增長。雖然三、四輪科技革命的節(jié)奏可能存在差異，但90年代的貨幣政策依然具有較大的啟示意義，即：中性利率是影響科技革命期間貨幣政策的核心要素。宏觀深度報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分3.1.2第四次科技革命期間中性利率可能呈現(xiàn)前期緩慢上行，后期快速抬升的特征我們認為第四次科技革命期間的中性利率可能呈現(xiàn)前期緩慢上行，后期快速上行的特征。如果從政策中性利率與經(jīng)濟名義增長相匹配的角度來看，應從通脹和經(jīng)濟潛在增速兩大視角看待中性利率：在第四次科技革命的一階段，即全要素生產(chǎn)率緩慢抬升的過程中，對應中性利率同樣將緩慢上行。經(jīng)濟潛在增速方面，基本與全要素生產(chǎn)率的變化趨勢一致緩慢抬升面，一階段人工智能科技革命的影響較為碎片化，暫時無法形成供給能力的大幅提升，反而需求側的研發(fā)和資本開支需求會小幅抬升通脹中樞。在第四次科技革命的二階段，全要素生產(chǎn)率可能迅速抬升（類似1996年-1998年期間對應中性利率可能明顯上行。參照1996年-1998年，潛在增速將是中性利率抬升的核心驅動因素；通脹中樞可能在生產(chǎn)效率提高、供給能力擴張的過程中小幅下行。3.1.3本輪聯(lián)儲轉向降息后的“降息終點”明顯高于疫前水平，科技革命進入二階段后通脹趨于下行，政策利率不會伴隨中性利率同步抬升繼續(xù)“穩(wěn)”居高位結合當前貨幣政策來看，伴隨AI產(chǎn)業(yè)變革的逐步推進（尤其是近年來拜登系列政策加大產(chǎn)業(yè)投資力度，任內簽署《基礎設施投資和就業(yè)法案》、《降低通貨膨脹法案》和《芯片法案》帶動相關產(chǎn)業(yè)回流形成了大量資本開支，經(jīng)白宮統(tǒng)計已驅動近5000億美元相關的制造業(yè)投資潛在增速中樞可能緩慢抬升。通脹中樞方面，逆全球化、碳中和以及美國疫后勞預計美國中性利率相較疫前中樞已有明顯抬升。當前聯(lián)儲尚處于加息周期尾聲，本輪加息終點大概率位于5.5%-6.0%區(qū)間；未來聯(lián)儲將轉向降息，但本輪的“降息終點”即疫后的政策利率中樞預計將明顯高于疫前水平，可能位于3%-4%區(qū)間（CBO預測美國當前潛在增速位于1.7%-1.8%區(qū)間，未來可能進一步緩慢抬升；綜合考慮疫后美國CPI中樞上移至此前目標位2%以上，則中性利率可能上移至3%-4%區(qū)間）。第四次科技革命進入二階段后，潛在增速的大幅提升將驅動中性利率進一步上行。但在本階段下，生產(chǎn)效率提高和供給能力擴張可能使得通脹趨于下行。在沒有明顯通脹壓力的情況下，預計聯(lián)儲不會跟隨中性利率進一步大幅提升政策利率，政策利率可能繼續(xù)維持較高水平；如果此后供給持續(xù)擴張導致通脹中樞回落，則政策利率可能跟隨下行。3.2第四次科技革命對中國貨幣政策的潛在影我國貨幣政策實行多目標制，我們認為新一輪科技革命主要是經(jīng)由對貨幣政策幾個最終目標的影響來擾動政策決策。根據(jù)前央行行長易綱2022年發(fā)表的文章《建設現(xiàn)代中央銀行制度》的分析，我們認為現(xiàn)代貨幣政策框架核心要義之一是簡化貨幣政策最終目標為四目標：幣值穩(wěn)定、充分就業(yè)、金融穩(wěn)定、國際收支平衡。在過渡期，也會繼續(xù)關注穩(wěn)定經(jīng)濟增速。宏觀深度報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分現(xiàn)代中央銀行制度貨幣政策四目標金融改革和開放金融穩(wěn)定3.2.1科技革命需要結構性貨幣政策發(fā)力對于經(jīng)濟增長，我們在《人工智能科技革命推演》及《第四次科技革命對經(jīng)濟增長的影響如何》中的分析認為，人工智能科技革命的演進特征類似第三次科技革命的“轉置”，展望未來十年，人工智能對我國經(jīng)濟的影響將從局部擴散到全局，對經(jīng)濟增長的提振由慢后快，由弱到強，從未來五年維度來看，人工智能對中國經(jīng)濟增速的影響或較為有限，從未來十年維度來看，預計十年后即2033年對中國整體經(jīng)濟的提質強度約8.4%，或可使整體GDP潛在增速相較無AI科技革命時的潛在增速提高約0.3個百分點（詳細請參考前期報告《第四次科技革命對經(jīng)濟增長的影響如何》）。五年內的時間維度，科技革命仍處于初期階段，在無法大規(guī)模商用化、規(guī)模化生產(chǎn)的情況下，其對經(jīng)濟增長的帶動尚未顯性化，而我們預計在此期間，“經(jīng)濟增長”可能在貨幣政策最終目標體系中重要性弱化，“十四五”期間我國就并未制定明確的經(jīng)濟增速目標，與高速增長相比，目前我國更加強調經(jīng)濟的高質量發(fā)展。因此，我們認為科技革命經(jīng)由經(jīng)濟增長對貨幣政策的影響將主要體現(xiàn)在結構層面，預計貨幣政策將強化結構性政策工具的創(chuàng)新和使用，加強支持科技、高端制造等領域的資金支持，推動資本積累。從第三次科技革命興起期間美國的經(jīng)濟結構特征來看，資本積累對經(jīng)濟的帶動先于全要素生產(chǎn)率的抬升，這是一個從量變到質變的過程，我們預計第四次科技革命的推進對我國經(jīng)濟將有類似影響，資本的積累需要大量的資金支持，結構性貨幣政策將是核心的發(fā)力方式。請務必閱讀正文之后的免責條款部分6543210美國:潛在GDP預測:潛在實際GDP:非美國美國:潛在GDP預測:潛在勞動時間:非美國:潛在GDP預測:資本服務指數(shù):非農(nóng)商業(yè)部門美國:潛在GDP預測:潛在全要素生產(chǎn)率:包括調整:非農(nóng)結構性政策工具的設立和使用意味著央行未來是總體擴表的過程，央行資產(chǎn)端“對其他存款性公司債權”、負債端“儲備貨幣:其他存款性公司存款”的雙雙抬升。00在五年以上的時間維度，科技革命對經(jīng)濟潛在增速形成正面帶動，但我們認為其對貨幣政策的影響或較小。一方面，未來5-10年后，貨幣政策對經(jīng)濟增長的考量權重可能已明顯降低，另一方面主因政策決策機制的非對稱性，即較低的經(jīng)濟增速可能觸發(fā)政策轉向寬松，但較高的經(jīng)濟增速不會觸發(fā)政策轉向緊縮。3.2.2從就業(yè)視角看，科技革命對貨幣政策的影響偏中性宏觀深度報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分1960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202219601962196419661968197019721974197619781980198219841960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202219601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022我們認為兩項因素相互對沖，短期看，生產(chǎn)力和生產(chǎn)方式的轉變需要高校、職業(yè)技術學校對高技能勞動力的培養(yǎng)，但專業(yè)學科的增設、人才的培養(yǎng)需要時間，此間的時滯可能構成勞動力市場一段時間的供需錯配及技術性失業(yè)的增多；但中長期看，該問題有望逐步緩解，人工智能的發(fā)展將有助于應對我國人口老齡化勞動力人口的衰減。人工智能能夠提高和發(fā)展生產(chǎn)力，但其對勞動力的替代廣泛地涉及各行各業(yè)。對于一產(chǎn)，農(nóng)業(yè)自動化將大大減少對人力的消耗，截至2022年，我國第一產(chǎn)業(yè)就業(yè)占比24.1%，顯著高于其增加值占比的7.3%，預計隨著人工智能的發(fā)展，一產(chǎn)就業(yè)冗余會有明顯減少。程無需人工操作）的運作也將對低技能、重復型勞動力形成大面積替代，自動化和智能技術可以滿足生產(chǎn)中對自動定位、裝備、搬運、自動焊接的需要，機器視覺可實現(xiàn)比人工更加快速、高效和準確的產(chǎn)品質檢工作。對于三產(chǎn)，智能客服、AI作圖、智能家居、智能醫(yī)療和智能教育等也將對服務業(yè)就業(yè)產(chǎn)生重大影響。王永欽等（2020）測算認為，機器人應用對企業(yè)的勞動力需求產(chǎn)生一定的替代效應，工業(yè)機器人滲透度（每萬人就業(yè)的機器人保有量）每增加1%，企業(yè)的勞動力需求下降0.18%1；閆雪凌等（2020）分析提出，工業(yè)機器人使用對崗位數(shù)量有顯著的負向沖擊，其保有量每上升1%，就業(yè)崗位減少約4.6%2，兩項研究分別使用滲透率（相對量）和保有量（絕對量）數(shù)據(jù)，得到相似結論。綜上，我們認為在未來五年科技革命尚未對潛在經(jīng)濟增速產(chǎn)生系統(tǒng)性影響進而帶動增量需求的情況下，對就業(yè)市場的綜合影響或偏負面，可能帶來失業(yè)率的階段性上行，貨幣政策將對其有所側重。但在5-10年及以上的時間維度，科技革命有望變革產(chǎn)業(yè)體系，創(chuàng)造新的就業(yè)崗位，隨著高校學科和職業(yè)技術學校培養(yǎng)人才的供給增加，高技能勞動力供需匹配，技術性失業(yè)逐步減少，有助于改善勞動力市場。中國:就業(yè)人員:第一產(chǎn)業(yè)占比%100.0 中國:就業(yè)人員:第二產(chǎn)業(yè)占比%100.0中國:就業(yè)人員:第三產(chǎn)業(yè)占比%80.060.040.020.00.0中國:GDP:現(xiàn)價:第一產(chǎn)業(yè)占比%60.0中國:GDP:現(xiàn)價:第二產(chǎn)業(yè)%60.0中國:GDP:現(xiàn)價:第三產(chǎn)業(yè)%50.040.030.020.010.00.0-10.01王永欽,董雯.機器人的興起如何影響中國勞動力市場?——來自制造業(yè)上市公司2閆雪凌,朱博楷,馬超.工業(yè)機器人使用與制造業(yè)就業(yè):來自中國的證據(jù)宏觀深度報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分3.2.3短期看科技革命通過通脹對貨幣政策的影響較小對于物價，人工智能科技革命能夠提高生產(chǎn)效率，大量簡單、重復性的工作將被機器人代替，降低企業(yè)生產(chǎn)成本，在其發(fā)展初級階段可能帶動實際工資下降，抑制通貨膨脹。以第三次科技革命為例，互聯(lián)網(wǎng)、電腦廣泛應用于生產(chǎn)生活集中在1996-2000年，在此五年間，美國、全球、中國的CPI均值分別為2.48%、5.34%和1.86%，較此前五年即1991-1995年的均值3.13%、7.29%、13.12%均有明顯回落。此外，從機制上看，人工智能對勞動的替代使得勞動力工資的調整更具粘性，通過工資來影響消費、通脹的傳導效率會降低，進而使得通脹與經(jīng)濟增長的關聯(lián)度也會減弱。這種變化對海外通脹的影響比我國更強，我國的工資、通脹螺旋式走勢的機制不強。綜上，由于我國貨幣政策對通脹的決策機制同樣存在非對稱性，較高的通脹可能觸發(fā)貨幣政策收緊，但較低的通脹不會使得政策放松，因此短期看科技革命通過通脹對貨幣政策的影響較30.025.020.015.010.0 3.2.4人工智能科技革命在中美的推進差異會影響我國的匯率及國際收支平衡人工智能科技革命在我國與美國的推進進度會影響我國的匯率及國際收支平衡。從過往幾輪美元周期看，全球資本流動將主導美元走勢，而資本總是會選擇一個經(jīng)濟體的生產(chǎn)要素優(yōu)勢。從過往經(jīng)驗看，美國在全要素生產(chǎn)率及資本方面相對占優(yōu)，發(fā)展中經(jīng)濟體在勞動力、土地等資源品領域更為占優(yōu)。我們認為在未來五年時間維度中，新一輪科技革命對中、美經(jīng)濟潛在增速的帶動均較為有限，但其推進過程中，我國與美國在科技領域的發(fā)展進度也會主導全球資本流動，進而影響美元指數(shù)、人民幣匯率及我國國際收支。綜合考慮科技革命可能對我國失業(yè)率及匯率、國際收支的影響，我們認為將導致我國貨幣政策波動性的加大，政策基調高頻切換的階段會更多。3.2.5綜合影響：貨幣政策波動性加大、強化結構性工具使用綜上，我們認為新一輪科技革命經(jīng)由經(jīng)濟增長對貨幣政策的影響不顯著，但可能導致短期失業(yè)率上行、物價下行，且使得三者之間的關聯(lián)度降低，此外，我國與美國的科技革宏觀深度報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分命推進進度也將擾動我國匯率與國際收支，預計未來貨幣政策對就業(yè)、匯率及國際收支的考量會增多，政策波動性將有加大。政策工具方面，預計央行將增加對科技領域的資金支持，強化其資本積累，將強化結構性貨幣政策工具的使用，并在財政貨幣配合新機制下，繼續(xù)發(fā)揮相關貨幣政策工具的“準財政”屬性，總體特征是擴表。1、結構性政策工具加大力度體現(xiàn)在：其一，繼續(xù)加強金融對科技領域的支持。2023年10月底的中央金融工作會議指出金融要為經(jīng)濟社會發(fā)展提供高質量服務，并提出“優(yōu)化資金供給結構，把更多金融資源用于促進科技創(chuàng)新、先進制造、綠色發(fā)展和中小微企業(yè)”，其中，“科技創(chuàng)新”領域居首，充分體現(xiàn)其重要性。11月8日，潘功勝行長在2023金融街論壇年會上的講話中也提出“支持科技創(chuàng)新、民營小微、先進制造、綠色發(fā)展、普惠養(yǎng)老等領域健康發(fā)展，做好‘五篇大文根據(jù)央行數(shù)據(jù)，截至2023年9月末，我國科技創(chuàng)新再貸款余額為3456億元，比上年末增加1456億元。預計央行資金有望延續(xù)支持，并持續(xù)推動科創(chuàng)金融業(yè)務創(chuàng)新，如2023年7月央行上?？偛刻岢鲅芯客瞥觥皽茖ＹJ”“滬科專貼”再貸款再貼現(xiàn)專項產(chǎn)品，用于引導擴大對小微、民營類科創(chuàng)企業(yè)的信貸支持，其支持對象或主要包括高新技術企業(yè)、科技小巨人企業(yè)、“專精特新”中小企業(yè)及其他科技型中小企業(yè)等。其二，加強對傳統(tǒng)行業(yè)自動化、智能化轉型的資金支持。其三，加強對職業(yè)教育轉崗培訓等部門的融資支持，促進就業(yè)供給結構的調整，助力高技能勞動力培養(yǎng)及經(jīng)濟高質量發(fā)展。請務必閱讀正文之后的免責條款部分發(fā)放對象例月末余額（億元）月末余額（億元）月末余額（億元）具鎮(zhèn)銀行鎮(zhèn)銀行、民營銀行銀行業(yè)金融機構2%（6個月）具構抵押補充貸款棚戶區(qū)改造、地碳減排支持工具術發(fā)銀行、進出口銀行發(fā)銀行、進出口銀行業(yè)儲、農(nóng)發(fā)行設備更新改造專項再貸款造機構、地方法人金融機構00（第二期）000保交樓貸款支持計劃保交樓項目儲55000租賃住房貸款支持計劃儲、開發(fā)銀行000合計2、繼續(xù)關注財政貨幣配合新機制科技革命伴隨著新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，我們認為未來產(chǎn)業(yè)政策驅動經(jīng)濟結構轉型升級將是我國經(jīng)濟發(fā)展的主線，也將逐步形成產(chǎn)業(yè)政策驅動財政、貨幣協(xié)同發(fā)力的政策格局。產(chǎn)業(yè)轉型過程中可能面臨財政收入不足、貨幣政策寬信用體量不夠、經(jīng)濟增速承壓等問題，我們認為核心解決之道在于財政貨幣的有效配合，在財政政策加力空間相對受限的情況下，宏觀深度報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分貨幣政策的相關“準財政”工具仍是有效填補產(chǎn)業(yè)發(fā)展資金缺口的核心渠道，我們將其定義為“具有中國特色的財政貨幣配合新機制”，政策性銀行將是重要抓手。我們認為“新機制”將側重于以下兩個領域：其一，再貸款資金繼續(xù)強化支持制造業(yè)，助力經(jīng)濟結構轉型升級、推動科技自立自強、實現(xiàn)高質量發(fā)展；其二，特殊再貸款支持新市民公共基礎設施及新型基礎設施建設，其中，新型基礎設施本質是科技基礎設施，預計未來“準財政”工具將對新基建領域強化支持，集中于能源、通信基礎設施等相關方向。2022年政策性金融工具等“準財政”工具也對科技創(chuàng)新予以了重點支持，根據(jù)國家開發(fā)銀行公告，其第一批政策性金融工具投放的2100億元，重點投向中央財經(jīng)委員會第十一次會議明確的五大基礎設施重點領域，重大科技創(chuàng)新、職業(yè)教育等領域等。時間事件詳細內容6月1日國常會部署加快穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策措施落地生效對金融支持基礎設施建設，要調增政策性銀行8000億元信貸額度，并建立重點項目清單對接機制。6月29日國常會確定政策性開發(fā)性金融工具支持重大項目建設的舉措等運用政策性、開發(fā)性金融工具，通過發(fā)行金融債券等籌資3000億元，用于補充包括新型基礎設施在內的重大項目資本金、但不超過全部資本金的50%，或為專項債項目資本金搭橋。財政和貨幣政策聯(lián)動，中央財政按實際股權投資額予以適當貼息，貼息期限2年。引導金融機構加大配套融資支持，吸引民間資本參與，抓緊形成更多實物工作量。年內再開工一批國家高速公路聯(lián)通、省際公路瓶頸路段暢通、內河水運通道建設、港口功能提升等工程。引導金融機構提供長期低利率貸款。8月22日人民銀行召開部分金融機構座談會加大對網(wǎng)絡型基礎設施建設、產(chǎn)業(yè)升級基礎設施建設、城市基礎設施建設、農(nóng)業(yè)農(nóng)村基礎設施建設、國家安全基礎設施建設等重點領域相關項目的支持力度，盡快形成實物工作量，并帶動貸款投放。8月24日國常會部署穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策的接續(xù)政策措施加力鞏固經(jīng)濟恢復發(fā)展基礎等在3000億元政策性開發(fā)性金融工具已落到項目的基礎上，再增加3000億元以上額度。11月21日人民銀行、銀保監(jiān)會聯(lián)合召開全國性商業(yè)銀行信貸工作座談會要用好政策性開發(fā)性金融工具，擴大中長期貸款投放，推動加快形成更多實物工作量，更好發(fā)揮有效投資的關鍵作用。整體來看，我們認為第四次科技革命對10年美債利率的影響取決于：人工智能廣泛應用于生產(chǎn)生活對總需求和總供給擴張影響程度的相對關系。一是如果總需求擴張速度快于總供給，則總需求擴張拉動潛在增速上行、需求擴張快于供給拉動通脹增速上行，實際利率和通脹預期雙雙抬升將驅動名義利率走高。二是如果總需求和總供給的擴張速度基本匹配，則總需求擴張拉動潛在增速上行、但通脹中樞整體保持穩(wěn)定，實際利率抬升將驅動名義利率走高。三是如果總供給擴張速度明顯快于總需求，則總需求擴張拉動潛在增速小幅上行、但供給過剩情況下通脹中樞大幅下行，通脹預期將拖累名義利率下行。我們認為：長期來看，人工智能廣泛應用生產(chǎn)生活對10年美債利率的影響將是先上后下。初期供給相對不足，整體名義利率將趨于上行；而后伴隨技術持續(xù)創(chuàng)新進步，供給逐步增加直至過剩，整體名義利率將拐頭下行。除此之外，從結構層面，還需要關注第四次科技革命對兩方面的影響：一是財政方面，科技革命提高潛在增速創(chuàng)造稅收，將削減政府融資需求，可能對潛在中性利率產(chǎn)生影響；此宏觀深度報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分外，也需關注政府通過收支管理對人工智能的約束。二是通脹方面，機器無法替代人力部分的服務供給或維持稀缺狀態(tài)，價格可能保持上行。我們認為，盡管人形機器人可以提高工作效率和精準度，但在情感相關工作領域，人類仍具有相對優(yōu)勢，例如罕見病診斷與治療、藝術表演等。在技術迭代和科技革命的演進中，預計服務消費在需求側的占比有望漸進提高，建議重點關注服務業(yè)價格變動對利率的影響。國債收益率走勢核心受實體經(jīng)濟投資回報率影響，趨勢與名義GDP增速基本一致，此外，也需關注資金面及貨幣政策的影響?？萍几锩鼘鴤找媛实挠绊懞诵娜Q于經(jīng)濟走勢。結合上述分析，預計未來5年的短期視角，勞動力要素紅利衰退及科技革命尚未開啟的大背景下，我國經(jīng)濟潛在增速仍處于下行期，表觀GDP增速將圍繞潛在GDP增速水平波動。需求側看，我國經(jīng)濟處于換擋期，經(jīng)濟結構轉型升級，從產(chǎn)業(yè)智能化、新能源化的角度，制造業(yè)投資有望替代基建投資、地產(chǎn)投資等傳統(tǒng)動能，成為驅動經(jīng)濟增長的主驅動力，消費或仍處低位，起到經(jīng)濟的壓艙石作用，以盈利驅動內生動力的高質量發(fā)展階段，必然對應著經(jīng)濟增速的回落，則國債收益率也將隨著趨于下行。拉長時間看，在未來10年+的時間維度，預計隨著人形機器人的廣泛應用，科技革命推動經(jīng)濟潛在增速及表觀增速進入上行通道。對于物價，考慮到初期人形機器人供給增加或強于需求，物價中樞或有抬升，但隨著其供需失衡逐步緩解，物價將趨于回落，總體看，預計人工智能廣泛應用時期對國債收益率的綜合影響是先上后下?！袊?GDP:現(xiàn)價:當季值:同比%中債國債到期收益率:10年（%右軸）65432同時，不能只根據(jù)名義GDP來判斷名義利率，利率走勢也受貨幣政策即資金供求關系的影響。利率本質仍是資金價格的體現(xiàn)，2020