能源與材料行業(yè)產(chǎn)業(yè)投資策略（商品篇）：拐點(diǎn)將至商品先行

證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后第45頁(yè)起的免責(zé)條款和聲明中信證券研究部核心觀點(diǎn)中信證券研究部王喆能源與材料產(chǎn)業(yè)首席分析師2023年下半年以來(lái)，盡管周期品價(jià)格整體下行導(dǎo)致板塊配置難度加大，但隨著降息預(yù)期的到來(lái)，全球流動(dòng)性拐點(diǎn)來(lái)臨。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期以及長(zhǎng)周期供給側(cè)約束等因素對(duì)商品價(jià)格支撐作用仍然存在，多數(shù)產(chǎn)品價(jià)格有望在2024年隨國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)持續(xù)向好。我們聚焦黃金、原油、天然氣、煤炭、鐵礦石等重點(diǎn)商品，關(guān)注國(guó)內(nèi)能源資源安全，重點(diǎn)推薦招金礦業(yè)、山東黃金、中金黃金、中國(guó)海油、中國(guó)石油、衛(wèi)星化學(xué)、昆侖能源、兗礦能源、華陽(yáng)股份及中煤能源王喆能源與材料產(chǎn)業(yè)首席分析師▍展望2024年，全球宏觀經(jīng)濟(jì)或迎來(lái)拐點(diǎn)，周期品需求有望得到提振：一方面，1萬(wàn)億國(guó)債增發(fā)與中央財(cái)政赤字率提升有利于紓緩地方財(cái)政壓力，穩(wěn)增長(zhǎng)政策不斷落地下國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望持續(xù)修復(fù)；另一方面，終端需求回落及經(jīng)濟(jì)下行壓力增大背景下美歐或于2024年年中前后開(kāi)啟降息并與主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期形成向上共振，同時(shí)日本、印度有望貢獻(xiàn)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)能。敖翀金屬行業(yè)首席分析師▍重點(diǎn)商品2024年展望：2024年，我們關(guān)注宏觀環(huán)境擾動(dòng)可能引起的商品價(jià)格變化，重點(diǎn)梳理黃金、原油、天然氣、煤炭、鐵礦石的供需、庫(kù)存等影響因素，并對(duì)2024年價(jià)格做出基本展望。對(duì)于黃金價(jià)格，我們認(rèn)為2024年仍有望維持高位震蕩，關(guān)注降息預(yù)期帶來(lái)的催化；對(duì)于原油，我們認(rèn)為2024年供應(yīng)端減產(chǎn)及地緣事件影響較大，全年布倫特期貨價(jià)格有望維持80-90美元/桶高位震蕩；對(duì)于天然氣，我們認(rèn)為遠(yuǎn)期供應(yīng)逐步增多，價(jià)格有望在低位震蕩；對(duì)于煤炭，我們認(rèn)為2024年行業(yè)景氣有望維持高位，煤價(jià)整體呈現(xiàn)高位波動(dòng)；對(duì)于鐵礦石，2024年供需略寬松，中樞價(jià)格有望在100-110敖翀金屬行業(yè)首席分析師祖國(guó)鵬氫能行業(yè)首席分析師▍風(fēng)險(xiǎn)因素：商品價(jià)格大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；海外經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)；美聯(lián)儲(chǔ)降息程度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；上游供給增長(zhǎng)速度祖國(guó)鵬氫能行業(yè)首席分析師李超新材料行業(yè)首席分析師▍投資策略：2023年下半年以來(lái)，盡管周期品價(jià)格整體下行導(dǎo)致板塊配置難度加大，但隨著降息預(yù)期的到來(lái)，全球流動(dòng)性拐點(diǎn)來(lái)臨。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期以及長(zhǎng)周期供給側(cè)約束等因素對(duì)商品價(jià)格支撐作用仍然存在，多數(shù)產(chǎn)品價(jià)格有望在2024年隨國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)持續(xù)向好。我們聚焦重點(diǎn)商品，關(guān)注國(guó)內(nèi)能源資源安全，重點(diǎn)推薦受益于金價(jià)上漲的招金礦業(yè)、山東黃金、中金黃金；受益于高油價(jià)的油氣資源企業(yè)中國(guó)海油、中國(guó)石油，同時(shí)隨著油煤、油氣價(jià)差持續(xù)較大，推薦乙烷制乙烯龍頭衛(wèi)星化學(xué)；推薦天然氣順價(jià)受益的城燃企業(yè)昆侖能源；推薦兗礦能源、華李超新材料行業(yè)首席分析師請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明2唐川林鋼鐵行業(yè)首席分析師重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)677798888597876698765777455466658請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明3投資聚焦 7投資邏輯 7風(fēng)險(xiǎn)因素 7宏觀分析：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，海外增長(zhǎng)動(dòng)能趨弱 8穩(wěn)增長(zhǎng)政策不斷落地，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù) 8海外增長(zhǎng)動(dòng)能趨弱，主要經(jīng)濟(jì)體有所分化 重點(diǎn)商品市場(chǎng)分析與價(jià)格展望 黃金：金價(jià)具備短期及中長(zhǎng)期雙重支撐 原油：緊扣全球供需關(guān)系，關(guān)注地緣事件進(jìn)展 23 27煤炭：2024年基本面景氣維持，煤價(jià)高位小漲 30鐵礦石：2024年或呈現(xiàn)“略寬松”格局 37風(fēng)險(xiǎn)因素 42投資策略 43請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明4插圖目錄圖1：能源與材料產(chǎn)業(yè)2024年重點(diǎn)商品變化及投資策略 7圖2：政府性基金收入增速情況 8圖3：2017-2023年財(cái)政赤字及赤字率 8圖4：國(guó)內(nèi)工業(yè)增加值增速及PMI情況 9圖5：國(guó)內(nèi)各領(lǐng)域工業(yè)增加值增速情況 9圖6：國(guó)內(nèi)CPI同比增速情況 9圖7：國(guó)內(nèi)PPI同比增速情況 9圖8：國(guó)內(nèi)信貸規(guī)模及新增信貸情況 圖9：國(guó)內(nèi)新增社會(huì)融資規(guī)模及同比增速 圖10：歐元區(qū)PMI情況 圖11：歐元區(qū)GDP增長(zhǎng)情況 圖12：美國(guó)PMI情況 圖13：美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)情況 圖14：美國(guó)庫(kù)存周期情況 圖15：日本GDP增長(zhǎng)情況 圖17：主要東南亞國(guó)家GDP增長(zhǎng)情況 圖18：主要東南亞國(guó)家PMI情況 圖19：印度GDP增長(zhǎng)情況 圖20：印度PMI情況 圖21：2022年7月以來(lái)倫敦現(xiàn)貨金價(jià)走勢(shì)復(fù)盤(pán) 圖22：美國(guó)CPI小幅回升，但核心CPI持續(xù)回落 圖23：住房租金在美國(guó)CPI構(gòu)成中占據(jù)最大權(quán)重 圖24：美國(guó)CPI各主要細(xì)項(xiàng)季調(diào)同比增速 圖25：美國(guó)住房租金或面臨轉(zhuǎn)向 圖26：美國(guó)私人非農(nóng)部門(mén)平均時(shí)薪增速趨勢(shì)性回落 圖27：美國(guó)GDP季調(diào)環(huán)比折年率 圖28：信用緊縮或削弱美國(guó)消費(fèi)高漲的可持續(xù)性 圖29：美國(guó)制造業(yè)PMI連續(xù)8個(gè)月位于榮枯線以下 圖30：高利率環(huán)境拖累美國(guó)的地產(chǎn)銷(xiāo)售 圖31：美國(guó)非農(nóng)職位空缺數(shù)有回落趨勢(shì) 圖32：美國(guó)臨時(shí)就業(yè)人數(shù)出現(xiàn)下滑 圖33：2005-2020年金價(jià)及中信黃金指數(shù)復(fù)盤(pán) 圖34：金價(jià)和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)存在一定的長(zhǎng)期正相關(guān)性 圖35：金價(jià)和VIX指數(shù)存在一定的長(zhǎng)期正相關(guān)性 20圖36：全球主要貨幣的已分配外匯儲(chǔ)備份額 20圖37：全球黃金儲(chǔ)備總價(jià)值及占比 20圖38：全球央行購(gòu)金量情況 21圖39：央行購(gòu)金量上升一般對(duì)應(yīng)金價(jià)上行周期 21圖40：中國(guó)人民銀行黃金儲(chǔ)備與金價(jià)走勢(shì) 22圖41：美國(guó)未償國(guó)債規(guī)模及GDP比重 22圖42：美國(guó)公共債務(wù)規(guī)模占GDP比重及預(yù)測(cè) 22圖43：2023年原油價(jià)格走勢(shì) 23請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明5圖44：OPEC及俄羅斯產(chǎn)量配額的調(diào)整過(guò)程 24圖45：OPEC原油產(chǎn)量 24圖46：沙特原油產(chǎn)量 24圖47：OPEC剩余產(chǎn)能 25圖48：俄羅斯原油產(chǎn)量及出口量 25圖49：美國(guó)鉆井活動(dòng)變動(dòng) 25圖50：美國(guó)產(chǎn)量 25圖51：中國(guó)原油進(jìn)口量及煉廠開(kāi)工率 26圖52：美國(guó)煉油廠用于精煉的凈原油投入量及煉廠開(kāi)工率 26圖53：美國(guó)原油庫(kù)存量及布倫特油價(jià) 26圖54：三桶油業(yè)績(jī)及資本開(kāi)支 27圖55：中海油服、海油工程、中石化煉化工程海外訂單 27圖56：聚烯烴-煤炭?jī)r(jià)差拆分 27圖57：2023年荷蘭天然氣期貨TTF價(jià)格 28圖58：2012-2022年全球天然氣產(chǎn)量和消費(fèi)量及同比 28圖59：2012-2020年全球天然氣儲(chǔ)量及儲(chǔ)采比 28圖60：2019-2023年全球油氣投資及預(yù)測(cè) 29圖61：2022-2026年關(guān)鍵管道天然氣和LNG貿(mào)易年度變化及預(yù)測(cè) 29圖62：2010-2022年中國(guó)天然氣產(chǎn)量和表觀消費(fèi)量及同比、進(jìn)出口量及進(jìn)口依賴(lài)度....29圖63：全國(guó)及主產(chǎn)地原煤產(chǎn)量累計(jì)同比 30圖64：全國(guó)原煤產(chǎn)量及同比增速 30圖65：煤炭主產(chǎn)區(qū)新建礦井產(chǎn)能投放情況 31圖66：煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額同比增速 31圖67：澳洲不同熱值煤價(jià)指數(shù)對(duì)比 31圖68：華南港口國(guó)內(nèi)煤溢價(jià)情況 31圖69：煤炭需求預(yù)測(cè) 32圖70：煤炭供給變化預(yù)測(cè) 32圖71：進(jìn)口石油天然氣價(jià)格與到岸煤價(jià)的關(guān)系 33圖72：國(guó)內(nèi)、澳洲港口主焦煤港口價(jià)格對(duì)比 33圖73：國(guó)內(nèi)總供給及增速變化 33圖74：不同類(lèi)型發(fā)電量增速 34圖75：三峽電站出庫(kù)流量 34圖76：GDP增速與火電增速對(duì)比 34圖77：2023年9月我國(guó)用電增速同比貢獻(xiàn)率 34圖78：生鐵及煉焦煤產(chǎn)量變化 35圖79：房地產(chǎn)銷(xiāo)售與開(kāi)工面積累計(jì)同比變化 35圖80：焦煤與螺紋鋼價(jià)格 35圖81：焦企盈利推算 35圖82：秦皇島港5500大卡煤價(jià)預(yù)測(cè) 37圖83：產(chǎn)地焦煤價(jià)格預(yù)測(cè)（山西古交2號(hào)主焦煤坑口價(jià)） 37圖84：2018-2022年全球和國(guó)內(nèi)鐵礦石產(chǎn)量統(tǒng)計(jì) 38圖85：2018-2022年全球鐵礦石發(fā)運(yùn)量和國(guó)內(nèi)到港量 38圖86：2018年10月-2023年9月我國(guó)鐵礦石進(jìn)口結(jié)構(gòu) 38圖87：2018-1H2023國(guó)內(nèi)生鐵產(chǎn)量 39圖88：2021-2023年國(guó)內(nèi)噸鋼利潤(rùn)情況 39圖89：2018-1H2023海外生鐵產(chǎn)量 39請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明6圖90：2018-2022年海外宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)vs海外生鐵產(chǎn)量 39圖91：2021-2023年國(guó)內(nèi)鐵礦石港口庫(kù)存 40圖92：2021-2023年國(guó)內(nèi)鋼廠進(jìn)口鐵礦石庫(kù)存 40圖93：2022-2023Q162%鐵礦石加權(quán)價(jià)格指數(shù) 41圖94：2021-2023年國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額月度同比 41圖95：2021-2023年國(guó)內(nèi)基建行業(yè)固定投資投資額累計(jì)同比 41表格目錄表1：CMEFedWatch美聯(lián)儲(chǔ)隱含政策利率 表2：2005-2008年和2015-2020年美聯(lián)儲(chǔ)加息-降息周期金價(jià)及黃金板塊相對(duì)收益情況 表3：天然氣上下游價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制相關(guān)政策 30表4：煤炭供需平衡表 36表5：國(guó)內(nèi)鐵礦石供需平衡表 42表6：重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí) 43SS請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明7▍投資聚焦展望2024年，全球宏觀經(jīng)濟(jì)或迎來(lái)拐點(diǎn)，周期品需求有望得到提振：一方面，1萬(wàn)億國(guó)債增發(fā)與中央財(cái)政赤字率提升有利于紓緩地方財(cái)政壓力，穩(wěn)增長(zhǎng)政策不斷落地下國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望持續(xù)修復(fù)；另一方面，終端需求回落及經(jīng)濟(jì)下行壓力增大背景下美歐或于2024年年中前后開(kāi)啟降息并與主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期形成向上共振，同時(shí)日本、印度有望貢獻(xiàn)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)能。我們關(guān)注宏觀環(huán)境擾動(dòng)可能引起的商品價(jià)格變化，重點(diǎn)梳理黃金、原油、天然氣、煤炭、鐵礦石的供需、庫(kù)存等影響因素，并對(duì)2024年價(jià)格做出基本展望。對(duì)于黃金價(jià)格，我們認(rèn)為2024年仍有望維持高位震蕩，關(guān)注降息預(yù)期帶來(lái)的催化，重點(diǎn)推薦招金礦業(yè)、山東黃金、中金黃金；對(duì)于原油，我們認(rèn)為2024年供應(yīng)端減產(chǎn)及地緣事件影響較大，全年布倫特期貨價(jià)格有望維持80-90美元/桶高位震蕩，油氣資源企業(yè)中國(guó)海油、中國(guó)石油受益，同時(shí)隨著油煤、油氣價(jià)差持續(xù)較大，推薦乙烷制乙烯龍頭衛(wèi)星化學(xué)；對(duì)于天然氣，我們認(rèn)為遠(yuǎn)期供應(yīng)逐步增多，價(jià)格有望在低位震蕩，推薦天然氣順價(jià)受益的城燃企業(yè)昆侖能源；對(duì)于煤炭，我們認(rèn)為2024年行業(yè)景氣有望維持高位，煤價(jià)整體呈現(xiàn)高位波動(dòng)，推薦兗礦能源、華陽(yáng)股份及中煤能源等；對(duì)于鐵礦石，2024年供需略寬松，中樞價(jià)格有望在100-110美元/噸，重點(diǎn)關(guān)注寶鋼股份，建議關(guān)注業(yè)務(wù)覆蓋鐵礦石、油氣和鋰礦的綜合資源企業(yè)海南礦業(yè)。商品價(jià)格大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；海外經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)；美聯(lián)儲(chǔ)降息程度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；上游供給增長(zhǎng)速度超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)海外資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)新增產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明8穩(wěn)增長(zhǎng)政策不斷落地，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)穩(wěn)增長(zhǎng)政策不斷落地，推動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升。今年以來(lái)，我國(guó)多地遭遇嚴(yán)重暴雨、洪澇、臺(tái)風(fēng)等自然災(zāi)害影響。土地財(cái)政收入下降以及化債背景下，地方較難通過(guò)自有財(cái)力大幅增加災(zāi)后重建等領(lǐng)域資金投入及建設(shè)支出。在此背景下，十四屆全國(guó)人大常委會(huì)第六次會(huì)議表決通過(guò)了全國(guó)人大常委會(huì)關(guān)于批準(zhǔn)國(guó)務(wù)院增發(fā)國(guó)債和2023年中央預(yù)算調(diào)整方案的決議，明確中央財(cái)政將在今年四季度增發(fā)2023年國(guó)債1萬(wàn)億元。增發(fā)國(guó)債后，2023年財(cái)政赤字將從3.88萬(wàn)億元提高至4.88萬(wàn)億元，赤字率將從3.0%上升至3.8%左右。根據(jù)中信證券研究部FICC組測(cè)算，今年四季度增發(fā)后即投入使用的5000億元將帶動(dòng)四季度名義GDP同比增速提升1.42pcts，明年投入使用的5000億元也將帶動(dòng)明年全年名義GDP增速上升0.37pct。隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策不斷落地，預(yù)計(jì)制造業(yè)景氣呈現(xiàn)持續(xù)回暖趨勢(shì)。全國(guó)政府性基金收入:累計(jì)同比 065432102017201820192季節(jié)性回落不改整體回暖趨勢(shì)。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年9月，國(guó)內(nèi)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)4.5%，增速與8月持平；國(guó)內(nèi)規(guī)模以上工業(yè)增加值季調(diào)后環(huán)比增加0.36%。其中，9月采礦業(yè)工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)1.5%，增速較8月下降0.8pct；制造業(yè)工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.0%，增速較8月下降0.4pct；電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)3.5%，增速較8月上升較上月下降0.7pct，主要受到“十一”長(zhǎng)假致工業(yè)生產(chǎn)放緩影響。不過(guò)，10月制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)為55.6，較9月上升0.1pct，連續(xù)四個(gè)月位于較高景氣區(qū)間，表明企業(yè)普遍對(duì)未來(lái)市場(chǎng)發(fā)展信心較為穩(wěn)定。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明90 50CPI修復(fù)具備較強(qiáng)支撐，PPI增速有望緩步上行。2023年9月，全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格（CPI）同比持平（前值0.1%環(huán)比上漲0.2%（前值0.3%全國(guó)工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格（PPI）同比下降2.5%（前值-3.0%環(huán)比上漲0.4%（前值0.2%）。其中，CPI同比增速低于預(yù)期，主因交通工具、旅游、租賃房房租、其他用品和服務(wù)價(jià)格明顯低于歷史均值，對(duì)核心CPI造成顯著拖累。此外，CPI同比讀數(shù)回落亦受到去年9月基數(shù)效應(yīng)影響。PPI環(huán)比漲幅高達(dá)0.4%，“金九”成色與往年持平，主要得益于上游采掘和原材料行業(yè)價(jià)格高漲。據(jù)中信證券研究部宏觀組，展望未來(lái)，隨著政策逐漸加力提效，PPI同比讀數(shù)有望緩慢上行，后續(xù)主要取決于房地產(chǎn)政策落地情況以及基建實(shí)物工作量變化情況；同時(shí)，工業(yè)制成品價(jià)格回暖預(yù)計(jì)將對(duì)核心CPI修復(fù)構(gòu)成較強(qiáng)支撐。2.52.01.51.00.50.0融資情況緩步修復(fù)。2023年9月，國(guó)內(nèi)社融增量為4.12萬(wàn)億元，同比多增5800億元，社融同比增速為9.0%，較8月持平。9月金融數(shù)據(jù)基本符合預(yù)期。據(jù)中信證券研究部FICC組，表外三項(xiàng)中未貼現(xiàn)承兌匯票同比多增明顯，信托以及委托貸款等非標(biāo)融資受信托及地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)事件影響，后續(xù)增長(zhǎng)或存不確定性；企業(yè)債發(fā)行節(jié)奏尚可，但計(jì)劃外國(guó)債發(fā)行推動(dòng)中央政府債發(fā)行節(jié)奏提升，政府債凈融繼續(xù)構(gòu)成9月社融同比多增主要因素。隨著穩(wěn)增長(zhǎng)以及地產(chǎn)金融政策逐步落地，疊加寬貨幣政策保駕護(hù)航，后續(xù)融資情況有望維持恢復(fù)態(tài)勢(shì)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明1007654321076543210海外增長(zhǎng)動(dòng)能趨弱，主要經(jīng)濟(jì)體有所分化以來(lái)美歐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主線，上半年西方經(jīng)濟(jì)體消費(fèi)需求續(xù)顯韌性，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)缺少實(shí)質(zhì)性改善動(dòng)力下，前期加息影響已逐步傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，且核心通脹粘性導(dǎo)致去通脹進(jìn)程緩慢，美歐央行加息雖進(jìn)入尾聲但短期內(nèi)預(yù)計(jì)仍將維持緊縮，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大：10月歐元區(qū)制造業(yè)PMI由前月的43.4回落至43.1，主要國(guó)家制造業(yè)讀數(shù)仍持續(xù)疲軟，三季度GDP環(huán)比錄得-0.1%，年內(nèi)或仍持續(xù)低迷；10月美國(guó)制造業(yè)PMI指數(shù)由上月的49降至46.7、新訂單與就業(yè)分項(xiàng)下降明顯，10月新增非農(nóng)就業(yè)15萬(wàn)人、低于市場(chǎng)預(yù)期的18萬(wàn)人，均顯示經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有所降溫。法國(guó):制造業(yè)PMI荷蘭:制造業(yè)PMI德國(guó):制造業(yè)PMI50請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明11─美國(guó):供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PMI0降息與補(bǔ)庫(kù)可期，2024年美歐經(jīng)濟(jì)有望先抑后揚(yáng)。在終端需求回落及經(jīng)濟(jì)下行壓力增大背景下，美歐通脹有望加速去化，政策有望重回寬松通道，根據(jù)中信證券研究部海外宏觀組預(yù)測(cè)，美歐央行或于2024年年中前后開(kāi)啟降息，疊加當(dāng)前美國(guó)制造業(yè)庫(kù)存同比增速見(jiàn)底跡象已顯、今年四季度至明年年底或?qū)⒂瓉?lái)補(bǔ)庫(kù)周期，降息與補(bǔ)庫(kù)共振下美歐經(jīng)濟(jì)有望恢復(fù)增長(zhǎng)動(dòng)力，提振終端需求。整體而言，我們預(yù)測(cè)今年四季度至2024年底美歐經(jīng)濟(jì)有望呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)的節(jié)奏。50被動(dòng)累庫(kù)美國(guó)全社會(huì)庫(kù)存規(guī)模增速日本經(jīng)濟(jì)漸入佳境，有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。根據(jù)中信證券研究部海外宏觀組，短周期視角看，日本經(jīng)濟(jì)逐漸走出疫情陰影，整體漸入佳境，終端需求與企業(yè)投資均有所改善。長(zhǎng)周期視角看，隨著日本平成泡沫破裂疤痕愈合，企業(yè)恢復(fù)積極擴(kuò)產(chǎn)投資將與勞動(dòng)力市場(chǎng)供不應(yīng)求共振，帶來(lái)居民部門(mén)薪資增長(zhǎng)，最終刺激消費(fèi)需求。盡管受外需影響，日本10月PMI錄得48.7，經(jīng)濟(jì)景氣度邊際略有回落，但寬松的貨幣政策疊加長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)能修復(fù)背景下，日本整體經(jīng)濟(jì)有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明12─日本:GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比86420─日本:GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比86420 )─日本:制造業(yè)PMI東南亞經(jīng)濟(jì)接續(xù)轉(zhuǎn)冷，短期增長(zhǎng)面臨挑戰(zhàn)。根據(jù)中信證券研究部海外宏觀組，作為出口導(dǎo)向型新興經(jīng)濟(jì)體，在全球貿(mào)易走弱與歐美需求下行的拖累下，2023年下半年以來(lái)東南亞經(jīng)濟(jì)增速放緩，PMI指數(shù)連續(xù)低于50，經(jīng)濟(jì)持續(xù)轉(zhuǎn)冷?？紤]財(cái)政空間有限以及潛在匯率壓力，東南亞國(guó)家短期內(nèi)較難進(jìn)入寬松通道，面臨一定增長(zhǎng)壓力，后續(xù)復(fù)蘇更多取決于中國(guó)及歐美經(jīng)濟(jì)體進(jìn)口需求的回暖，節(jié)奏上將滯后于全球主要經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)動(dòng)能修復(fù)。內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)勁，印度經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)亮眼。根據(jù)中信證券研究部海外宏觀組，2023年以來(lái)印度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)持續(xù)亮眼，制造業(yè)始終維持高景氣度，2022年7月至2023年10月印度PMI指數(shù)連續(xù)16個(gè)月位于55以上，遠(yuǎn)高于疫情前10年約53的中樞，成為少有的PMI指數(shù)持續(xù)位于55以上的主要國(guó)家。隨著工業(yè)化和城市化持續(xù)進(jìn)行，印度內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)勁，制造業(yè)高景氣度有望維持，印度有望成為全球資源品需求的重要增量來(lái)源。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明13 50─印度:制造業(yè)PMI▍重點(diǎn)商品市場(chǎng)分析與價(jià)格展望1）2022年12月13日，美聯(lián)儲(chǔ)決定加息50個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)至4.25%-4.5%，為2022年6月、7月、9月、11月連續(xù)四次分別加息75個(gè)基點(diǎn)后首次放緩加息幅度。金價(jià)從2022年11月3日的1629美元/盎司上漲至11月16日的1元/盎司，此后維持溫和上漲，反映了對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息的預(yù)期。2）2023年1月12日，美國(guó)勞工部公布，2022年12月美國(guó)CPI同比增長(zhǎng)6.5%，增速環(huán)比下滑0.6pct。金價(jià)從2023年1月5日的1834美元/盎司上漲至1月26日的1932美元/盎司，反映的是通脹超預(yù)期回落背景下，對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策寬松預(yù)期的升溫。3）2023年2月2日，美聯(lián)儲(chǔ)決定加息25個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)至同比增長(zhǎng)6.4%，增速環(huán)比僅下滑0.1pct。金價(jià)從1月26日的1932美元/盎司下跌至2月24日的1811美元/盎司，反映的是加息放緩預(yù)期的兌現(xiàn)，以及通脹韌性所引發(fā)的對(duì)于重新加息50個(gè)基點(diǎn)的預(yù)期。4）2023年3月9日，硅谷銀行流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)導(dǎo)致其股價(jià)單日跌幅超過(guò)60%；3月10日，加州監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)閉硅谷銀行，并指定美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司對(duì)其進(jìn)行接管。倫敦現(xiàn)貨金價(jià)從3月8日的1816美元/盎司上漲至4月13日的2048美元/盎司，逼近歷史高點(diǎn)。這是危機(jī)事件下黃金避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值的體現(xiàn)，同時(shí)危機(jī)事件也是美聯(lián)儲(chǔ)加息損傷美國(guó)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)縮影，金價(jià)的上漲也反映了對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期。5）金價(jià)從2023年5月10日的2037美元/盎司震蕩下跌至9月20日的1943美元/盎司，反映了市場(chǎng)對(duì)于何時(shí)暫停加息的反復(fù)博弈。SS請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明146）2023年10月2日，美國(guó)公布的ISM制造業(yè)PMI高于預(yù)期；隨后幾日的美元指數(shù)觸及2023年以來(lái)高點(diǎn)，十年期美債名義利率創(chuàng)下2008年以來(lái)新高，宏觀壓制因素凸顯。倫敦現(xiàn)貨金價(jià)從9月20日的1943美元/盎司下跌至10月6日的1820美元/盎司。7）2023年10月7日，巴以沖突爆發(fā)致使避險(xiǎn)情緒發(fā)酵；2023年11月初，美國(guó)公布的制造業(yè)數(shù)據(jù)和非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)雙雙遜于預(yù)期。倫敦現(xiàn)貨金價(jià)從10月6日的1820美元/盎司上漲至目前的接近2000美元/盎司。2022-112023-012023-032023-052023-072023-09根據(jù)上述復(fù)盤(pán)結(jié)果，在偶發(fā)性風(fēng)險(xiǎn)事件的影響之外，近一年主導(dǎo)金價(jià)波動(dòng)的關(guān)鍵因素在于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策預(yù)期，而美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的雙重目標(biāo)在于控制通脹和促進(jìn)就業(yè)。美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施緊縮的貨幣政策，致力于將通脹控制在合理水平，同時(shí)必須警惕加息對(duì)于經(jīng)濟(jì)和就業(yè)所產(chǎn)生的實(shí)質(zhì)性損傷。因此，我們下文對(duì)于短期維度金價(jià)的分析將著眼于對(duì)未來(lái)美國(guó)通脹和就業(yè)形勢(shì)的研判。短期維度：通脹回落+經(jīng)濟(jì)趨弱，美聯(lián)儲(chǔ)加息尾聲或已臨近美國(guó)核心通脹趨勢(shì)性回落，住房租金增速仍處高位。根據(jù)美國(guó)勞工部數(shù)據(jù)，2023年9月美國(guó)CPI同比上漲3.7%（預(yù)期3.6%，前值3.7%繼7月反彈后企穩(wěn)；核心CPI同比增速進(jìn)一步下滑至4.1%，自2022年9月的峰值累計(jì)下滑2.5pcts。作為美國(guó)CPI構(gòu)成中權(quán)重最高的一項(xiàng)，2023年9月，美國(guó)住房租金類(lèi)CPI同比上漲7.3%，仍處在高位的住房租金是當(dāng)前美國(guó)通脹的主要推手。我們預(yù)計(jì)美國(guó)通脹將隨住房租金增速回落而進(jìn)一步回落。歷史上美國(guó)房?jī)r(jià)向租金的傳導(dǎo)需要1-2年，根據(jù)我們測(cè)算，2003年以來(lái)美國(guó)住房租金CPI增速和房?jī)r(jià)指數(shù)增速（領(lǐng)先20個(gè)月）的相關(guān)系數(shù)為0.75。在連續(xù)加息的背景下，美國(guó)房?jī)r(jià)增速自2022年4月達(dá)到峰值后連續(xù)多月下滑，歷史規(guī)律推演對(duì)應(yīng)到的租金下跌區(qū)間或自2023年年中開(kāi)啟。實(shí)際上，9月美國(guó)住房租金類(lèi)CPI增速較自2023年3月峰值已累計(jì)下滑1.0pct。我們認(rèn)為，未來(lái)美國(guó)住房租金或繼續(xù)下滑，并將進(jìn)一步推動(dòng)美國(guó)通脹回落。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明15 505050住房租金食品飲料耐用品非耐用品其他服務(wù)運(yùn)輸服務(wù)86420 0美國(guó)的工資-通脹螺旋有所弱化。工資-通脹螺旋是一種工資的上漲和物價(jià)的上漲相互加劇、相互影響的機(jī)制，其存在致使通脹粘性更高。歷史上美國(guó)非農(nóng)部門(mén)工資增速和核心CPI增速存在較高相關(guān)性，根據(jù)我們測(cè)算，2008年以來(lái)兩者的相關(guān)系數(shù)為0.63。2023年10月，美國(guó)私人非農(nóng)企業(yè)平均時(shí)薪34.00美元，同比增長(zhǎng)4.1%，增速較2022年3月的5.9%累計(jì)下滑1.8pcts。隨著平均時(shí)薪增速持續(xù)趨勢(shì)性回落，我們認(rèn)為美國(guó)的工資-通脹螺旋將弱化。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明16987654321020082009201020112012美國(guó)經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)一定韌性，但消費(fèi)支出的隱憂(yōu)猶存。根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局?jǐn)?shù)據(jù)，2023Q3美國(guó)GDP環(huán)比折年率初值4.9%，環(huán)比增加2.8pcts，優(yōu)于預(yù)期值（4.2%美國(guó)經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)出一定韌性。然而，受制于超額儲(chǔ)蓄的消耗和信用政策的收縮，未來(lái)美國(guó)消費(fèi)支出隱憂(yōu)猶存。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)，2023Q2美國(guó)信用卡實(shí)施更加嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)的凈比例36.4%，為連續(xù)第4個(gè)季度凈增長(zhǎng)；2023Q1美國(guó)信用卡拖欠率2.4%，環(huán)比上漲0.2pct。在信貸標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格化和拖欠率惡化的背景下，美國(guó)消費(fèi)信貸增速持續(xù)下滑，2023年8月同比增速4.0%，環(huán)比下滑0.9pct。我們認(rèn)為，信用緊縮或?qū)⒅萍s未來(lái)美國(guó)消費(fèi)的持續(xù)增長(zhǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)美國(guó)制造業(yè)和地產(chǎn)已產(chǎn)生負(fù)面影響。美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的更直接的影響在于與制造業(yè)和房地產(chǎn)相關(guān)的利率敏感性行業(yè)。2023年10月，美國(guó)制造業(yè)PMI（采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)）為46.7%，環(huán)比回落2.3pcts，已連續(xù)一年位于榮枯線下方。我們認(rèn)為，制造業(yè)作為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，其走弱一方面將直接影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)，另一方面將間接影響就業(yè)和消費(fèi)支出。高利率環(huán)境同時(shí)拖累美國(guó)的地產(chǎn)銷(xiāo)售，2023年9月美國(guó)成屋銷(xiāo)售折年數(shù)396萬(wàn)套，同比下滑15.4%。500 864201Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明17美國(guó)制造業(yè)PMI美國(guó)非制20182019202087876543232美國(guó)就業(yè)的韌性或面臨挑戰(zhàn)。根據(jù)美國(guó)勞工部數(shù)據(jù)，2023年10月美國(guó)失業(yè)率3.9%，環(huán)比上升0.1pct，回升至2022年2月以來(lái)的最高水平。自美聯(lián)儲(chǔ)2022年3月開(kāi)啟此輪加息，美國(guó)失業(yè)率維持在3.5%附近波動(dòng)，韌性主要來(lái)源于前期積累較高的職位空缺水平。隨著加息對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響逐步體現(xiàn)，2022年以來(lái)美國(guó)的職位空缺水平震蕩回落，2023年9月美國(guó)非農(nóng)職位空缺率5.7%，較20年10月美國(guó)臨時(shí)就業(yè)人數(shù)294.9萬(wàn)人，較2022年3月的高點(diǎn)累計(jì)回落22.9萬(wàn)人。臨時(shí)就業(yè)人數(shù)作為就業(yè)的領(lǐng)先指標(biāo)，其回落能夠較為前瞻性地反映出美國(guó)就業(yè)情況的走弱。0 50通脹回落+經(jīng)濟(jì)趨弱，美聯(lián)儲(chǔ)加息尾聲或已臨近。美聯(lián)儲(chǔ)11月議息會(huì)議中決定將聯(lián)邦基金利率區(qū)間維持為5.25%-5.50%，符合市場(chǎng)預(yù)期。截至2023年11月7日，據(jù)芝商所FedWatch工具顯示，美聯(lián)儲(chǔ)12月維持當(dāng)前利率的概率為90.2%，加息25個(gè)基點(diǎn)的概率僅為9.8%；2024年2月利率區(qū)間高于當(dāng)前區(qū)間的概率僅為15.4%。我們認(rèn)為，隨著美國(guó)通脹逐步回落，疊加美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退信號(hào)顯現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)此輪加息的尾聲或已臨近。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明18---------------------------------降息開(kāi)始前夕為黃金板塊配置良機(jī)?；仡?005-2008年及2015-2020年兩輪美聯(lián)儲(chǔ)加息-降息周期，美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束至降息開(kāi)始階段，中信黃金指數(shù)漲幅均最為顯著，分別達(dá)到551.5%和21.1%。其中，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始釋放降息信號(hào)至降息實(shí)際開(kāi)始期間，中信黃金指數(shù)表現(xiàn)最為突出，漲幅分別達(dá)到59.2%和4.3%，相對(duì)收益（相對(duì)于滬深300指數(shù)）分別達(dá)到49.1%和3.0%?？紤]到其持續(xù)天數(shù)較短，本階段黃金板塊年化相對(duì)收益尤為凸顯，是黃金板塊最優(yōu)配置時(shí)機(jī)之一，當(dāng)前板塊配置良機(jī)漸近。0表2：2005-2008年和2015-2005-2008年加息-降息周期2015-2020年加息-降息周期持續(xù)倫敦黃中信黃倫敦黃中信黃請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明1902022-2023：-在美國(guó)加息的背景下，金價(jià)仍維持1700-2000美元/盎司的高位2001-2006：-金價(jià)中樞從300美元/盎司上漲至600美元/盎司2007-2021：金價(jià)和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)存在一定的長(zhǎng)期正相關(guān)性。在當(dāng)今的信用貨幣時(shí)代，一旦發(fā)生大規(guī)模、廣泛且持續(xù)的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)事件，特別是當(dāng)涉及到大國(guó)的政治軍事博弈或掌握關(guān)鍵資源的區(qū)域時(shí)，政治穩(wěn)定性和貨幣信用受到動(dòng)搖，黃金作為天然的貨幣和終極的兌付手段，其避險(xiǎn)屬性往往得到市場(chǎng)的青睞。根據(jù)我們計(jì)算，1990年以來(lái)金價(jià)和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指地緣政治風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，黃金的避險(xiǎn)屬性得到激發(fā)。1990年以來(lái)，有兩個(gè)時(shí)期的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)持續(xù)向上偏離均值100，期間盡管流0在地緣政治風(fēng)險(xiǎn)事件之外，極端經(jīng)濟(jì)社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生也往往伴隨金價(jià)的大幅上漲。指數(shù)持續(xù)向上偏離均值20，金價(jià)均呈現(xiàn)大幅上請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明2001997-2003：2004-2007：2008-2012：2013-2019：2020-2022：-金價(jià)中樞從700美元/盎司上漲至1700-金價(jià)中樞在300-400美元/盎司波動(dòng)元/盎司上漲至2000美元/盎司后高位震蕩0美元儲(chǔ)備比重持續(xù)下滑，黃金的信用屬性凸顯，儲(chǔ)備吸引力提升。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的數(shù)據(jù)，2015年以來(lái)，全球主要貨幣的已分配外匯儲(chǔ)備份額中美元占比呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。截至2023Q2末，美元份額降至58.9%，環(huán)比下降0.1pct，相較于2015年底的高點(diǎn)65.8%累計(jì)下降6.9pcts?！叭ッ涝比匀皇侨蚋鲊?guó)外匯儲(chǔ)備的重要方向，除了日元、人民幣等其他非美貨幣外，黃金也是各國(guó)外匯儲(chǔ)備多元化的重要選擇之一。2018年底以來(lái)，黃金儲(chǔ)備占全球外匯儲(chǔ)備總額比值一路上行，2023Q2末這一比值達(dá)到18.8%，環(huán)比增加0.9pct，續(xù)創(chuàng)2000年以來(lái)最高水平。0 全球央行的趨勢(shì)性購(gòu)金有望成為黃金需求的長(zhǎng)足支撐。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)，全球央行2022年購(gòu)金量達(dá)到1082噸，創(chuàng)下1950年以來(lái)新高。2023Q3全球央行購(gòu)入黃金337.1噸，環(huán)比增加92.8%。在“去美元化”浪潮延續(xù)的背景下，疊加2022年以來(lái)全球地緣政治因素發(fā)酵+金融資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)，全球央行選擇增持黃金以確保外匯儲(chǔ)備規(guī)模穩(wěn)定，且增持黃金也有助于在美元走強(qiáng)背景下穩(wěn)定本國(guó)貨幣匯率。SS請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明210 2010201120122013201420152016央行購(gòu)金量上升往往對(duì)應(yīng)金價(jià)上行周期。全球央行購(gòu)金量的大幅增加是2022年黃金需求端最值得關(guān)注的特征?；仡?010年以來(lái)的數(shù)據(jù)，全球央行分別在2011年、2018年大幅增加購(gòu)金量，且金價(jià)在對(duì)應(yīng)年度均出現(xiàn)上漲，在此后一年也保持漲勢(shì)，其中2011-2012年金價(jià)漲幅分別為28%、6%；2018-2019年金價(jià)漲幅分別為1%和10%。央行購(gòu)金量增加一方面直接帶動(dòng)黃金需求大幅增長(zhǎng)，另一方面也反映了全球資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)對(duì)黃金資產(chǎn)的青睞程度增加，是金價(jià)上漲的重要風(fēng)向標(biāo)。0201020112012歷史上中國(guó)央行增持黃金后金價(jià)均有顯著上漲。2022年10月至2023年9月，中國(guó)人民銀行公布的官方儲(chǔ)備資產(chǎn)中，黃金儲(chǔ)備持續(xù)增加，由6264萬(wàn)盎司增加856萬(wàn)盎司至7120萬(wàn)盎司，累計(jì)增幅15.1%。這是繼2019年9月之后中國(guó)央行再次增加黃金儲(chǔ)備。根據(jù)中國(guó)人民銀行公布數(shù)據(jù)，2008年以來(lái)，我國(guó)黃金儲(chǔ)備分別于2009年4月和2015年6月發(fā)生過(guò)兩次大幅跳漲，此后金價(jià)均出現(xiàn)大幅上漲。我國(guó)官方儲(chǔ)備資產(chǎn)中上一次出現(xiàn)黃金持續(xù)增加是在2018年12月至2019年9月，期間我國(guó)黃金儲(chǔ)備增加了340萬(wàn)盎司，金價(jià)區(qū)間漲幅達(dá)到24.4%，且在之后的2020年繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)運(yùn)行。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明22美國(guó)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加的背景下，黃金的避險(xiǎn)屬性和信用屬性或?qū)⒊B(tài)化呈現(xiàn)。自從1971年美元與黃金脫鉤后，發(fā)行貨幣不再需要以黃金作為支撐，而是以國(guó)債作為支撐以來(lái)，美國(guó)未償國(guó)債占GDP比例進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)40年的上升期。次貸危機(jī)后，這一比例迅速?gòu)?0%提升至100%左右，接近歷史極值。在疫情對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)影響下，美國(guó)國(guó)債和公共債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)累積。2022年，美國(guó)未償國(guó)債規(guī)模占GDP比重仍處于121.5%的歷史高位水平。我們認(rèn)為，超前的債務(wù)規(guī)模下，主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⑦M(jìn)一步?jīng)_擊美元信用體系，去美元化浪潮的延續(xù)或?qū)⑻嵴顸S金需求，金價(jià)的避險(xiǎn)屬性和信用屬性有望得到常態(tài)化呈現(xiàn)。 502023年預(yù)測(cè)2022年預(yù)測(cè)加息臨近尾聲+央行趨勢(shì)性購(gòu)金，金價(jià)獲短期和中長(zhǎng)期雙重支撐。我們認(rèn)為，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的金價(jià)具備短期和中長(zhǎng)期的雙重支撐。短期來(lái)看，隨著美國(guó)核心通脹的趨勢(shì)性走弱+經(jīng)濟(jì)衰退信號(hào)的顯現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)加息或臨近尾聲，宏觀因素對(duì)于金價(jià)的壓制趨弱，黃金配置良機(jī)漸近。中長(zhǎng)期來(lái)看，地緣政治因素持續(xù)發(fā)酵+去美元化浪潮延續(xù)的背景下，黃金避險(xiǎn)屬性和信用屬性的呈現(xiàn)或趨于常態(tài)化，以央行購(gòu)金為代表的避險(xiǎn)類(lèi)黃金需求或?qū)@得長(zhǎng)足支撐，金價(jià)的中長(zhǎng)期中樞或?qū)⑸弦啤Ｕ?qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明23原油：緊扣全球供需關(guān)系，關(guān)注地緣事件進(jìn)展2023年供應(yīng)收緊疊加地緣事件持續(xù)推動(dòng)原油價(jià)格高位波動(dòng)，2024年仍需密切關(guān)注這兩大擾動(dòng)。2023年以來(lái)，原油價(jià)格持續(xù)在高位震蕩。2023年三季度，OPEC+嚴(yán)格執(zhí)行減產(chǎn)，供需緊張推升布倫特期貨價(jià)格在90美元/桶附近波動(dòng)。2023年10月7日，新一輪巴以沖突開(kāi)始，新的地緣事件迅速推高油價(jià)，成為近期最大且最重要的影響因素之一。根據(jù)央視新聞網(wǎng)，以色列國(guó)防部長(zhǎng)10月22日表示，以軍即將對(duì)加沙地帶發(fā)動(dòng)的地面攻勢(shì)可能會(huì)持續(xù)三個(gè)月，我們認(rèn)為國(guó)際地緣事件將繼續(xù)支撐原油的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，2023Q4布倫特油價(jià)中樞有望維持在90美元/桶；展望2024年，我們預(yù)計(jì)全球原油供需格局仍較為緊張，若沙特及俄羅斯等OPEC+國(guó)家減產(chǎn)規(guī)?？s小，價(jià)格可能出現(xiàn)小幅回落。綜合來(lái)看，我們認(rèn)為2024年原油供需偏緊及地緣事件將繼續(xù)支撐油價(jià)在80-90美元/桶高位波動(dòng)并建議密切關(guān)注巴以沖突最新進(jìn)展。國(guó)際政治與能源格局長(zhǎng)期相互影響，供應(yīng)端對(duì)油價(jià)的調(diào)節(jié)作用逐步增強(qiáng)。全球油氣資源主要分布在中東、美國(guó)、俄羅斯等地。BP數(shù)據(jù)顯示，2021年OPEC、美國(guó)和俄羅斯產(chǎn)量占全球原油市場(chǎng)近66%的份額。中東大部分國(guó)家財(cái)政收入高度依賴(lài)油氣出口，美國(guó)憑借頁(yè)巖油革命實(shí)現(xiàn)能源獨(dú)立并迅速成為全球主要的油氣出口國(guó)，俄羅斯能源豐富并主要出口亞洲及歐洲地區(qū)。相比之下，歐盟、中國(guó)、日韓等國(guó)家和地區(qū)較強(qiáng)的能源依賴(lài)度不斷催化其能源轉(zhuǎn)型的決心和進(jìn)度。全球能源轉(zhuǎn)型將導(dǎo)致資源國(guó)利益受損，沙特等中東國(guó)家為了應(yīng)對(duì)可能下降的國(guó)際能源影響力，料將推動(dòng)OPEC內(nèi)部形成更強(qiáng)的聯(lián)盟和一致行動(dòng)力，改變國(guó)際政治及能源格局，也使得供應(yīng)端對(duì)油價(jià)的調(diào)節(jié)作用逐步增強(qiáng)。2022-2023年，美國(guó)釋放原油儲(chǔ)備、OPEC+減產(chǎn)等供應(yīng)端的變化對(duì)原油價(jià)格形成較大的擾動(dòng)。我們預(yù)計(jì)2024年供應(yīng)端對(duì)油價(jià)的調(diào)節(jié)作用仍將持續(xù)，尤其是沙特、俄羅斯或OPEC+可能形成的減產(chǎn)決議將支撐油價(jià)繼續(xù)在高位波動(dòng)。但供應(yīng)端的變化往往是短期調(diào)節(jié)，對(duì)油價(jià)長(zhǎng)期的走勢(shì)影響有OPEC+減產(chǎn)維持高油價(jià)，關(guān)注減產(chǎn)政策變化。目前OPEC的剩余產(chǎn)能處于較低的位置，產(chǎn)量增長(zhǎng)空間有限，減產(chǎn)挺價(jià)意愿強(qiáng)烈，2023年數(shù)輪減產(chǎn)加劇供需緊張局面逐步推請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明24高油價(jià)，9月沙特及俄羅斯宣布將額外減產(chǎn)的100萬(wàn)桶的政策延長(zhǎng)至12月底，2024年沙特及俄羅斯減產(chǎn)政策將是原油供需基本面及價(jià)格走向的重要變量。 2022.2023 2022.2023請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明2506543210美國(guó)鉆井新鉆數(shù)、完工數(shù)、DUC仍低于疫情前水平，原油供應(yīng)增量有限。根據(jù)EIA統(tǒng)計(jì)，2023年9月，美國(guó)頁(yè)巖油主產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量965萬(wàn)桶/日，環(huán)比下降3.5萬(wàn)桶/日。EIA預(yù)計(jì)2023年10月/11月產(chǎn)量將繼續(xù)降至960/955萬(wàn)桶/日，美國(guó)產(chǎn)量增長(zhǎng)有限。開(kāi)鉆未完鉆數(shù)（DUC）通常作為庫(kù)存井使用。根據(jù)EIA數(shù)據(jù)，2023年9月，美國(guó)頁(yè)巖油主產(chǎn)區(qū)新增鉆井?dāng)?shù)/完井?dāng)?shù)865/919口，同比-7.3%/-21%；庫(kù)存井4681口，同比-7.6%。美國(guó)油企資本開(kāi)支通常需要6至12個(gè)月兌現(xiàn)成產(chǎn)量，我們預(yù)計(jì)2024年美國(guó)產(chǎn)量增產(chǎn)幅度有限，甚至下半年可能出現(xiàn)下滑風(fēng)險(xiǎn)。需求端，2024年國(guó)內(nèi)需求有望穩(wěn)中有增，關(guān)注歐美可能出現(xiàn)的衰退風(fēng)險(xiǎn)。2023年中國(guó)需求逐步復(fù)蘇，原油進(jìn)口數(shù)量同比增長(zhǎng)，煉廠開(kāi)工率略有提升，成品油需求顯著回暖，化工品原料用油仍處于弱復(fù)蘇狀態(tài)。2024年國(guó)內(nèi)原油需求有望隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇穩(wěn)中有增。從美國(guó)煉廠開(kāi)工率數(shù)據(jù)來(lái)看，2023年美國(guó)原油需求整體穩(wěn)定，關(guān)注2024年美國(guó)通脹變化及加息周期變化帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，我們預(yù)計(jì)其明年需求整體穩(wěn)定。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明265000.004000.003000.002000.00 2014年12月2017年9月2020年6月2023年3月 美國(guó)原油處于較低庫(kù)存狀態(tài)，供需變化放大原油價(jià)格擾動(dòng)。截至10月20日當(dāng)周，美國(guó)原油總庫(kù)存為7.72億桶，較上周增加137.2萬(wàn)桶；美國(guó)原油商業(yè)庫(kù)存為4.21億桶，較上周增加137.2萬(wàn)桶；美國(guó)戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備庫(kù)存為3.51億桶，與上周持平。目前來(lái)看，由于美國(guó)近期仍在補(bǔ)庫(kù)，美國(guó)原油庫(kù)存下行的趨勢(shì)基本止住，庫(kù)存略有回升，但是總體而言，當(dāng)前美國(guó)原油庫(kù)存仍處于近五年的低位。庫(kù)存低位放大了原油供需的擾動(dòng)，美國(guó)的補(bǔ)庫(kù)需求仍將是需求端的重要催化。庫(kù)存量:原油和石油產(chǎn)品(不包括戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備,千桶)布倫特油價(jià)（美元/桶）0展望2024年，我們預(yù)計(jì)全球原油供需格局仍較為緊張，支撐油價(jià)在80-90美元/桶的高位。油價(jià)高景氣支撐“三桶油”業(yè)績(jī)，油氣資本支出增加及海外訂單飽滿(mǎn)利好下游油服企業(yè)。同時(shí)，中國(guó)海油在三季報(bào)表示2023年調(diào)整資本支出預(yù)算為1200-1300億（年初原預(yù)算為1000-1100億利好油氣開(kāi)采企業(yè)。中東等海外油氣企業(yè)資本開(kāi)支同步增加，國(guó)內(nèi)油服企業(yè)技術(shù)能力提升，海外訂單量增顯著，業(yè)績(jī)有望大幅增長(zhǎng)。我們積極推薦中國(guó)海油、中國(guó)石油、海油工程及中海油服等，建議關(guān)注中石化煉化工程、中石化冠德等油氣順周期且高股息企業(yè)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明270 02020看好需求修復(fù)，煤制烯烴盈利延續(xù)回暖趨勢(shì)?？春酶哂蛢r(jià)預(yù)期下油-煤價(jià)差維持相對(duì)高位，且當(dāng)前行業(yè)內(nèi)油制烯烴產(chǎn)能已處于盈虧平衡邊緣，看好2024年國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)聚烯烴需求修復(fù)，行業(yè)內(nèi)新增產(chǎn)能有望逐步消化，烯烴-原油價(jià)差存在企穩(wěn)修復(fù)預(yù)期。綜上，我們看好煤制烯烴盈利能力在2024年延續(xù)回暖趨勢(shì)。聚烯烴-原油價(jià)差油-煤原料成本差2023年國(guó)際天然氣價(jià)格跌后企穩(wěn)，受供給端頻繁擾動(dòng)。2023年上半年采暖季氣溫偏暖，歐美地下儲(chǔ)氣庫(kù)庫(kù)存高位，同時(shí)受下游經(jīng)濟(jì)需求復(fù)蘇較弱的影響，天然氣供需緊張形勢(shì)顯著緩解，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)等地緣政治對(duì)氣價(jià)的影響邊際減弱，天然氣價(jià)格已恢復(fù)至俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)前的水平，最低至23.3歐元/兆瓦時(shí)。但2023年下半年澳大利亞罷工、挪威減產(chǎn)和巴以沖突等供給端擾動(dòng)仍對(duì)氣價(jià)形成支撐。2024年天然氣價(jià)格將主要關(guān)注供給端，預(yù)計(jì)荷蘭天然氣期貨價(jià)格（TTF）中樞在25-55歐元/兆瓦時(shí)。展望明年，由于2022年勘探開(kāi)發(fā)和LNG相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投入顯著增加，將在未來(lái)幾年逐漸轉(zhuǎn)化為有效產(chǎn)能，供給端壓力將逐步緩解，我們預(yù)計(jì)2024年荷蘭請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明28天然氣期貨價(jià)格中樞將在25-55歐元/兆瓦時(shí)區(qū)間內(nèi)寬幅波動(dòng)，但仍需關(guān)注地緣政治和極端天氣等因素帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性行情。2012-2021年，全球天然氣發(fā)展經(jīng)歷了黃金十年。2012-2021年，得益于以美國(guó)頁(yè)巖氣為代表的低成本天然氣供應(yīng)的增加和亞太地區(qū)的清潔能源政策推進(jìn)推動(dòng)的需求迅速增長(zhǎng)，全球天然氣消費(fèi)量增長(zhǎng)近25%，占全球一次能源供應(yīng)增長(zhǎng)的40%，遠(yuǎn)超其他燃料。然而，2022年俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)成為全球天然氣市場(chǎng)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，當(dāng)年全球天然氣產(chǎn)量和消費(fèi)量出現(xiàn)十年來(lái)的罕見(jiàn)同比下滑，分別同比-0.24%/-3.09%。天然氣儲(chǔ)量仍相對(duì)充裕，供給端限制主要體現(xiàn)在貿(mào)易端。天然氣的增長(zhǎng)放緩，是供給限制抑制了需求。從儲(chǔ)采比看，盡管2012-2022年全球天然氣儲(chǔ)采比有所下滑，但得益于新增儲(chǔ)量的不斷出現(xiàn)，抵消了一部分開(kāi)采的影響，儲(chǔ)采比整體溫和下滑，資源儲(chǔ)量端并不緊張，未來(lái)增量空間廣闊。供給端限制主要體現(xiàn)在貿(mào)易端，由于2023年新增的LNG供給（約110億方）尚不能完全抵消俄-歐管道氣的急劇下降（約380億方我們預(yù)計(jì)天然氣貿(mào)易仍將加大天然氣市場(chǎng)的不確定性和價(jià)格波動(dòng)。0 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明29油氣投資熱度攀升，增量LNG預(yù)計(jì)將于2026年完全緩解供給壓力。盡管新能源發(fā)展勢(shì)頭正盛，全球能源格局目前仍主要由化石能源主導(dǎo)。受疫情后全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)影響，油氣投資熱度逐年攀升，尤其是天然氣中游投資已逐步恢復(fù)至2019年的水平。由于天然氣相關(guān)產(chǎn)能建設(shè)時(shí)間較長(zhǎng)，IEA預(yù)計(jì)LNG產(chǎn)能將在未來(lái)三年持續(xù)釋放，并在2026年集中釋放，徹底緩解由俄-歐管道氣量減少帶來(lái)的供給壓力，屆時(shí)歐洲天然氣需求也將恢復(fù)，帶動(dòng)全球天然氣需求重回正增長(zhǎng)。020192020202我國(guó)天然氣供應(yīng)多元化，未來(lái)供給較為充裕。我國(guó)天然氣供應(yīng)自給為主，管道氣進(jìn)口為輔，LNG靈活調(diào)節(jié)。管道氣方面，中俄東線380億方產(chǎn)能正在爬坡中，遠(yuǎn)東管線、中亞D線和中俄中線也在規(guī)劃籌建中。LNG方面，近年來(lái)中國(guó)企業(yè)大量投建LNG接收站、儲(chǔ)氣罐等LNG基礎(chǔ)設(shè)施，并新簽大量LNG長(zhǎng)協(xié)，鎖定低價(jià)氣源，抵御國(guó)際氣價(jià)上漲風(fēng)險(xiǎn)。自給方面，2019年來(lái)，隨著增儲(chǔ)上產(chǎn)行動(dòng)不斷落實(shí)，我國(guó)天然氣進(jìn)口依賴(lài)度有所回落，我們預(yù)計(jì)進(jìn)口量未來(lái)仍將穩(wěn)中有降。圖62：2010-2022年中國(guó)天然氣產(chǎn)量和表觀消0201020112012201320142015天然氣順價(jià)保證下游城燃公司合理利潤(rùn)。為了保證我國(guó)能源供應(yīng)安全，還原能源商品屬性，國(guó)家從2015年起逐步推進(jìn)天然氣價(jià)格機(jī)制改革，實(shí)現(xiàn)上下游價(jià)格聯(lián)動(dòng)，也稱(chēng)順價(jià)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明30政策。2023年下游城燃公司在非居民用戶(hù)順價(jià)方面進(jìn)展順利，居民用戶(hù)預(yù)計(jì)完成度約50%，未來(lái)仍將不斷受益于順價(jià)政策的落地，推薦中石油集團(tuán)下的天然氣銷(xiāo)售龍頭公司昆侖能源?！蛾P(guān)于推進(jìn)價(jià)格機(jī)制改革的若干意見(jiàn)》《關(guān)于全面深化價(jià)格機(jī)制改革的意見(jiàn)》《關(guān)于促進(jìn)天然氣協(xié)調(diào)穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》根據(jù)天然氣管網(wǎng)等基礎(chǔ)設(shè)施獨(dú)立運(yùn)營(yíng)及勘探開(kāi)發(fā)、供氣和銷(xiāo)售進(jìn)程，穩(wěn)步推進(jìn)天然氣門(mén)站價(jià)格市場(chǎng)化改革，完善終端銷(xiāo)售價(jià)《關(guān)于進(jìn)一步深化石油天然氣市場(chǎng)體系改革提要進(jìn)一步深化石油天然氣市場(chǎng)體系改革，加強(qiáng)產(chǎn)供儲(chǔ)銷(xiāo)體系2H23國(guó)內(nèi)產(chǎn)量增速逐步放緩，2024回顧2023年，下半年供給增速出現(xiàn)拐點(diǎn)。2021年四季度以來(lái)，在“保供”政策的推動(dòng)下，全國(guó)煤炭產(chǎn)量同比增速明顯加快。2023年3月單月原煤產(chǎn)量已升至4.2億噸，但是7月單月產(chǎn)量同比增速已回落到0.1%，9月單月同比增速也僅0.4%，前三季度產(chǎn)量增速由上半年的4.4%降至3.0%，產(chǎn)量釋放節(jié)奏明顯放緩。分結(jié)構(gòu)而言，主要產(chǎn)煤省份只有山西的增速超過(guò)全國(guó)總體增速，內(nèi)蒙古和陜西增速都相對(duì)較低，新疆的增速雖然高達(dá)10.0%，但由于發(fā)運(yùn)條件限制等因素，大幅增量難以對(duì)全國(guó)形成有效供給。0 50另一方面，2023年下半年開(kāi)始，安監(jiān)力度持續(xù)強(qiáng)化。2023年9月6日，中共中央與國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)礦山安全生產(chǎn)工作的意見(jiàn)》，其中與煤礦相關(guān)的政策及影響包括：1）“停止新建產(chǎn)能低于90萬(wàn)噸/年的煤與瓦斯突出、沖擊地壓、水文地質(zhì)類(lèi)型極復(fù)雜的煤礦”；2）“對(duì)長(zhǎng)期停工停產(chǎn)、資源枯竭的礦山，災(zāi)害嚴(yán)重且難以有效防治的煤礦，積極引導(dǎo)退出”；3）“礦山企業(yè)應(yīng)當(dāng)查明隱蔽致災(zāi)因素，實(shí)施煤與瓦斯突出、沖擊地壓、水害等重大災(zāi)害分區(qū)管理、超前治理”4）“規(guī)范煤礦生產(chǎn)能力管理和核定工作”。這些政請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明31策或推動(dòng)煤礦相關(guān)的安全投入，或在治理過(guò)程或抑制開(kāi)采節(jié)奏，或改變2021年以來(lái)產(chǎn)能核增的審批節(jié)奏使產(chǎn)能核增規(guī)模有所收縮，整體或降低2024年國(guó)內(nèi)煤炭產(chǎn)量增速。煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)已經(jīng)度過(guò)高峰期，對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)化的新增產(chǎn)能也逐步下降。我們統(tǒng)計(jì)，2024年煤炭主產(chǎn)區(qū)新建礦井產(chǎn)能投放或在5000萬(wàn)噸左右，占總供給的比例約為002018年2019年2020年2021年2022E2023E202綜合考慮產(chǎn)能新增和退出，我們預(yù)計(jì)2024年不會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模產(chǎn)能新增，假設(shè)退出產(chǎn)能維持2023年水平，全年新增產(chǎn)能或在4000萬(wàn)噸左右，處于近幾年的低位。再考慮存量產(chǎn)能的增產(chǎn)慣性，預(yù)計(jì)2024年產(chǎn)量同比增速或在2%左右，全年新增產(chǎn)量約在1億噸?；仡?023年，進(jìn)口大幅增長(zhǎng)也對(duì)國(guó)內(nèi)供給造成了壓力，主要是2022年四季度和2023年一季度的進(jìn)口煤折價(jià)幅度大，較國(guó)內(nèi)煤具備明顯的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。2023年前8月的進(jìn)口量就已超過(guò)2022年全年水平，但隨著進(jìn)口煤價(jià)差的收窄，2023年10月開(kāi)始進(jìn)口煤環(huán)比已出現(xiàn)下降。我們預(yù)計(jì)2023年煤炭進(jìn)口量或超過(guò)4.6億噸，同比增長(zhǎng)55～60%。API5（Nar5500K）API5（Nar5500K）NEWC（Nar6200K） 002020/1/32021/1/32022/1/32023/1/3請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明32影響海外煤炭進(jìn)口的因素主要是價(jià)格?；仡?023年，全球煤炭市場(chǎng)整體呈現(xiàn)供給寬松格局。一方面印尼煤炭產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)；另一方面由于亞洲需求上行、歐洲需求下降，整體需求并未出現(xiàn)顯著擴(kuò)張。IEA推算2023年煤炭需求較為平穩(wěn)，增速為0.4%。分地區(qū)看，歐洲和美國(guó)需求呈現(xiàn)下滑，主要由于較為疲軟的電力需求以及可再生能源的替代作用，其中美國(guó)的天然氣價(jià)格低廉替代了煤炭的需求；與之相比，亞洲需求依然保持高增長(zhǎng)，增長(zhǎng)主要來(lái)源于中國(guó)和印度。印度上半年煤炭需求增長(zhǎng)5.5%，IEA預(yù)計(jì)全年增量5%，消費(fèi)量在12.1億噸。從供給角度看，2023年全球煤炭產(chǎn)量大概率增長(zhǎng)。IEA預(yù)計(jì)2023年中國(guó)煤炭產(chǎn)量增長(zhǎng)3.3%，印度產(chǎn)量或增加至約9.89億噸（+7%接近政府10億噸的目標(biāo)，印尼產(chǎn)量全年或?qū)⒃鲩L(zhǎng)約8%，達(dá)到約6.95億噸。0在穩(wěn)定能源供給的策略下，需求也會(huì)有一定的增加，預(yù)計(jì)增速大約3%。印尼的煤炭消費(fèi)量預(yù)計(jì)增長(zhǎng)4%。我們預(yù)計(jì)歐盟在電力裝機(jī)的增加以及工業(yè)恢復(fù)性的需求下煤炭消費(fèi)量有6~8%左右的大幅增加，美國(guó)消費(fèi)量或繼續(xù)下降，約5%左右。生產(chǎn)端，我們預(yù)計(jì)2024年印度產(chǎn)量增長(zhǎng)5%~6%，澳大利亞產(chǎn)量因?yàn)榈突鶖?shù)加上天氣因素回歸正常，我們預(yù)計(jì)產(chǎn)量將重回增長(zhǎng)，增幅在3%左右。我們預(yù)計(jì)2024年印尼產(chǎn)量有4%左右的增長(zhǎng)。由于地緣政治因素，預(yù)計(jì)2024年俄羅斯產(chǎn)量同比繼續(xù)下降，降幅3%。美國(guó)由于國(guó)內(nèi)投資不足以及需求不強(qiáng)等因素影響，我們預(yù)計(jì)產(chǎn)量有4%左右的下降。我們預(yù)計(jì)歐盟煤炭產(chǎn)量2024年或增加8%。非洲的產(chǎn)量以穩(wěn)定為主。由此我們推算2024年全球煤炭供需或處于略微寬平衡狀據(jù)中信證券研究部能源化工組預(yù)計(jì)，2024年原油供需偏緊及地緣事件將繼續(xù)支撐油價(jià)在80-90美元/桶高位波動(dòng)，荷蘭天然氣期貨價(jià)格中樞將在25-55歐元/兆瓦時(shí)區(qū)間內(nèi)寬幅波動(dòng)，但仍需關(guān)注地緣政治和極端天氣等因素帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性行情。我們認(rèn)為石油和天然氣價(jià)格的高位波動(dòng)支撐海外煤價(jià)2024年維持高位區(qū)間，澳大利亞5500大卡煤價(jià)或維持在90～110美元/噸的區(qū)間。高位煤價(jià)或使得進(jìn)口煤價(jià)差優(yōu)勢(shì)削弱，較國(guó)內(nèi)煤價(jià)差平均維持在50元人民幣/噸附近（5500大卡進(jìn)口煤補(bǔ)償貿(mào)易商利潤(rùn)后，并不會(huì)刺激進(jìn)口煤增加，因此明年部分月份因請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明33為進(jìn)口量高基數(shù)的原因，預(yù)計(jì)進(jìn)口量同比或有所下滑，導(dǎo)致2024年全年進(jìn)口煤量下降，全年進(jìn)口量或在3.8～4.0億噸，同比下降15%。中國(guó):進(jìn)口價(jià)格指數(shù):石油和天然氣開(kāi)采業(yè)中國(guó):進(jìn)口價(jià)格指數(shù):煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)我們將國(guó)內(nèi)產(chǎn)量和進(jìn)口煤量合計(jì)考慮，作為國(guó)內(nèi)煤炭總供給的指標(biāo)，2023Q2以來(lái)，總供給的同比增速逐步放緩，2023年9月已放緩至4%，我們預(yù)計(jì)這一趨勢(shì)在2024年會(huì)繼續(xù)保持。在安監(jiān)力度維持、海外煤價(jià)維持高位的背景下，供給增速難以加快，有助于穩(wěn)定高位的煤價(jià)水平。─京唐港:庫(kù)提價(jià)(含稅):主焦煤 到岸現(xiàn)貨價(jià):峰景礦硬焦煤:澳大利亞2023年前三季度，火電同比增速達(dá)到5.8%，是近6年的中高位增速，火電增幅遠(yuǎn)大于總體發(fā)電量增速，主要是因?yàn)?023年水電出力較弱，結(jié)構(gòu)性地推動(dòng)了火電發(fā)電量增加。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明3402020202120220從2023年前三季度的用電結(jié)構(gòu)看，2023年用電增量除居民用電之外，工業(yè)依然是用電增量貢獻(xiàn)最大的板塊，9月份對(duì)我國(guó)用電增速同比貢獻(xiàn)達(dá)到72%。在工業(yè)各板塊門(mén)類(lèi)中，對(duì)用電增量貢獻(xiàn)最大的是制造業(yè)，其中以熱電供應(yīng)板塊貢獻(xiàn)最大，2023年對(duì)熱力和電力的需求恢復(fù)程度快，因此板塊用電量也有增長(zhǎng)。展望2024年，我們認(rèn)為全社會(huì)發(fā)用電量增速還將有所加快，一方面2023年用電貢獻(xiàn)較大的制造業(yè)等2024年需求可以維持增長(zhǎng)，除了化工、金屬冶煉等板塊維持小幅增長(zhǎng)外，預(yù)計(jì)在地產(chǎn)政策放松、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈景氣恢復(fù)下，鋼鐵等黑色金屬冶煉、地產(chǎn)后產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的高耗能板塊用電量也會(huì)增加；另一方面，隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的不斷恢復(fù)，預(yù)計(jì)各行業(yè)用電量會(huì)出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，貢獻(xiàn)用電增量?？偭拷嵌榷裕?018年以來(lái)，全社會(huì)總體發(fā)電量的增速與GDP增速基本保持一致（僅2019年除外）。目前市場(chǎng)普遍預(yù)期2024年國(guó)內(nèi)GDP增速在5%，我們按照核電/風(fēng)電/光伏新增裝機(jī)分別為5/60/200GW的假設(shè)推算，清潔能源裝機(jī)貢獻(xiàn)的發(fā)電量增速約為3%。由于2023年上半年水電出力較弱，火電基數(shù)抬高，因此2024年火電耗煤增速大概率會(huì)回落，我們預(yù)計(jì)將增速有所下滑，全年同比增速或在2%左右。5.00GDP增速:不變價(jià)農(nóng)林牧漁業(yè)信息軟件及服務(wù)業(yè)批發(fā)和零售業(yè)住宿和餐飲業(yè)金融業(yè)房地產(chǎn)業(yè)租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)公共服務(wù)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明35除火電耗煤增長(zhǎng)之外，我們預(yù)計(jì)2024年鋼鐵、化工和建材耗煤也有一定增長(zhǎng)。鋼材需求明年有望隨經(jīng)濟(jì)恢復(fù)而有所修復(fù)，進(jìn)而價(jià)格改善盈利好轉(zhuǎn)，鋼鐵的開(kāi)工率提升增加耗煤?；ず拿涸鲩L(zhǎng)主要是基于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下游產(chǎn)品需求增加、煤化工產(chǎn)品產(chǎn)量增長(zhǎng)的支撐。我們預(yù)計(jì)水泥建材類(lèi)的耗煤也會(huì)隨著地產(chǎn)、基建項(xiàng)目的回暖而實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。地產(chǎn)端改善有望支撐2024年焦煤價(jià)格。對(duì)于焦煤需求而言，最主要的變量在于生鐵產(chǎn)量。而生鐵產(chǎn)量又與地產(chǎn)新開(kāi)工密切相關(guān)。2022年以來(lái)，房屋新開(kāi)工面積持續(xù)收縮，盡管2023年出臺(tái)了一系列刺激政策，同比降幅在9月份依然在20%以上，也壓制了鋼鐵需求和產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)。展望2024年，我們預(yù)計(jì)焦煤需求有溫和改善空間，一方面，隨著地產(chǎn)政策效應(yīng)的疊加，地產(chǎn)銷(xiāo)售整體會(huì)有改善，從歷史的地產(chǎn)開(kāi)工/地產(chǎn)銷(xiāo)售的線性關(guān)系預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)地產(chǎn)開(kāi)工也將結(jié)束環(huán)比大幅下滑的狀態(tài)，逐步企穩(wěn)，預(yù)計(jì)將帶動(dòng)建筑類(lèi)用鋼。另一方面，我們預(yù)計(jì)工業(yè)用鋼及鋼材出口延續(xù)2023年的增長(zhǎng)趨勢(shì)。由此，我們認(rèn)為鋼鐵需求大概率會(huì)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張，帶動(dòng)焦煤需求改善。50%40%30%20%10% 生鐵產(chǎn)量環(huán)比煉焦煤產(chǎn)量環(huán)比螺紋鋼(HRB400,20mm)0 0請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明362024年供需或基本平衡，煤價(jià)有望高位小漲展望2024年，我們預(yù)計(jì)煤炭需求擴(kuò)張的概率較大，一方面經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或帶動(dòng)全社會(huì)能源消費(fèi)需求的增長(zhǎng)，另一方面地產(chǎn)開(kāi)工的回暖或帶動(dòng)鋼鐵和建材耗煤需求回升。我們預(yù)計(jì)2024年火電增速同比或在2%左右，因?yàn)?023年同期來(lái)水已轉(zhuǎn)弱，因此火電基數(shù)已經(jīng)抬升，電煤消費(fèi)同比增速或有所放緩；隨著下游需求擴(kuò)張、產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)的好轉(zhuǎn)，鋼鐵耗煤同比增速或回升至3%；水泥等建材類(lèi)耗煤同比或有4%的增長(zhǎng)；化工耗煤增速同比或繼續(xù)保持3%的增長(zhǎng)，主要是由于原油價(jià)格2024年高位震蕩的預(yù)期，帶動(dòng)化工品盈利和開(kāi)工率向好。加權(quán)合計(jì)，我們預(yù)計(jì)2024年煤炭消費(fèi)超51億噸，同比增長(zhǎng)2.8%。煤炭產(chǎn)量方面，按照前文預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)2024年產(chǎn)量增速放緩，約為2.0%；預(yù)計(jì)進(jìn)口量約為3.9億噸，同比或減量約15%。供需總體來(lái)看，2024年因?yàn)檎w經(jīng)濟(jì)改善的預(yù)期，需求或有顯著擴(kuò)張，同時(shí)供給端的沖擊在逐步減弱，基本面顯著改善，有利于煤價(jià)高位小漲。465954706148943439004609548400460000000000000002023年以來(lái)，港口5500大卡動(dòng)力煤價(jià)整體呈現(xiàn)下跌的走勢(shì)，價(jià)格從年初的1200元/噸，跌至6月中旬的740元/噸，前三季度均價(jià)970元/噸，但預(yù)計(jì)在旺季效應(yīng)支撐下四季度均價(jià)仍可維持千元以上的水平，預(yù)計(jì)2023年全年均價(jià)在970～1000元/噸。展望2024年，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)煤炭供需基本面改善，國(guó)內(nèi)需求端呈現(xiàn)溫和復(fù)蘇，海外煤價(jià)高位運(yùn)行下進(jìn)口煤量或有下降，整體行業(yè)呈現(xiàn)供需寬平衡的狀態(tài)，煤價(jià)或在高位波動(dòng)，我們預(yù)計(jì)2024年秦港5500大卡動(dòng)力煤市場(chǎng)價(jià)格Q1將延續(xù)2023年底的基數(shù)，均價(jià)或在900元/噸；Q2淡季隨著水電新一輪來(lái)水的增加，煤價(jià)壓力或有所增大，均價(jià)或回落至850元/噸附近；Q3均價(jià)或有所回升至1000元/噸，Q4旺季煤價(jià)或漲至1200元/噸，全年均價(jià)或在990~1000元/噸左右，同比略有增長(zhǎng)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明3702020A2021A2022A202全年均價(jià)0全年均價(jià)2023年Q2以來(lái)焦煤價(jià)格出現(xiàn)新一輪大幅下跌，主要受地產(chǎn)開(kāi)工的壓制，鋼鐵利潤(rùn)縮水，導(dǎo)致上游原料端普遍降價(jià)，以山西主焦煤價(jià)格為例，2023年Q1均價(jià)約為2450元/噸，Q2均價(jià)回調(diào)至1850元/噸，但下半年在低庫(kù)存和安監(jiān)抑制供給的因素下，煤價(jià)出現(xiàn)快速反彈，全年均價(jià)在2078元/噸，同比降幅約23%。展望2024年，我們預(yù)計(jì)上半年地產(chǎn)開(kāi)工尚未恢復(fù)，焦煤價(jià)格相對(duì)較低，Q1較2023年Q4均價(jià)環(huán)比或繼續(xù)下跌，均價(jià)或在2000元/噸附近，預(yù)計(jì)Q2在鋼鐵旺季均價(jià)將回升到2200元/噸，下半年隨著地產(chǎn)開(kāi)工企穩(wěn)，焦煤價(jià)格中樞環(huán)比或繼續(xù)抬升，預(yù)計(jì)Q3均價(jià)2350元/噸，Q4均價(jià)2200元/噸，全年均價(jià)約接近2200元/噸，比2023年的均價(jià)預(yù)期上升5%。供應(yīng)：內(nèi)礦占比逐漸提升全球及國(guó)內(nèi)鐵礦石供給穩(wěn)定增長(zhǎng)，國(guó)產(chǎn)礦占比逐漸上升。2022年全球和國(guó)內(nèi)鐵礦石精礦產(chǎn)量約為24.0億噸和2.8億噸，同比下降7.7%和1.3%。2018-2022年全球和國(guó)內(nèi)鐵礦石產(chǎn)量CAGR分別為2.2%和6.1%，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量增速顯著高于海外，與之相對(duì)應(yīng)的是國(guó)內(nèi)鐵礦石產(chǎn)量占全球產(chǎn)量的比例也有所提升，從2018年的9.9%升至2022年的11.5%，增長(zhǎng)1.6pcts。根據(jù)中國(guó)冶金礦山企業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2023年上半年中國(guó)鐵礦石原礦產(chǎn)量達(dá)到4.8億噸，同比增長(zhǎng)5.7%，國(guó)產(chǎn)礦供給增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)持續(xù)驗(yàn)證。全球鐵礦石發(fā)運(yùn)量基本穩(wěn)定，出口我國(guó)的鐵礦石占比持續(xù)提升。2018-2022年，超過(guò)60%的鐵礦石用于出口貿(mào)易，全球鐵礦石發(fā)運(yùn)總量基本穩(wěn)定在15.0億噸上方。2018-2022年國(guó)內(nèi)鐵礦石到港量基本在11億噸上下，占全球發(fā)運(yùn)量的比例穩(wěn)定提升，由70.4%增