上市公司股票投資價(jià)值分析

題目太陽能光伏產(chǎn)業(yè)上市公司投資價(jià)值分析——以天合光能為例學(xué)院:管理學(xué)院專業(yè):學(xué)號(hào):學(xué)生姓名:指導(dǎo)教師:日期:二○一一年六月摘要太陽能是地球上最為充足與清潔的能源，太陽能發(fā)電長(zhǎng)久以來都是一個(gè)熱門的話題。常州天合光能有限公司(以下簡(jiǎn)稱“天合光能”)，作為一家專業(yè)從事晶體硅太陽能組件生產(chǎn)的制造商，自1997年成立以來，一直是中國(guó)光伏發(fā)電行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，其產(chǎn)品遠(yuǎn)銷歐美多個(gè)國(guó)家，近年來銷售增長(zhǎng)迅猛。2006年12月，天合光能在紐約證券交易所（NYSE）上市（代碼：TSL），并于2007年6月增發(fā)股票。然而，面對(duì)其21.98美元的每股市價(jià)，天合光能是否具有進(jìn)一步的投資價(jià)值呢？本文試圖利用投資價(jià)值分析的方法，來回答這個(gè)問題。本文分為理論與案例分析兩大部分，在第一部分中，對(duì)當(dāng)今投資價(jià)值分析的方法尤其是現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型進(jìn)行了介紹。在第二部分的案例分析中，本文首先對(duì)天合光能所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)行了分析，認(rèn)為光伏產(chǎn)業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好及政策扶持的雙重作用下具有大好前景；其次，對(duì)天合光能所處的行業(yè)進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)除了規(guī)模和產(chǎn)能快速擴(kuò)張，上網(wǎng)電價(jià)過高，受地域限制及政策影響大以外，光伏發(fā)電產(chǎn)業(yè)還面臨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整；第三，對(duì)天合光能公司進(jìn)行了經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)分析，本文認(rèn)為公司具備良好的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和盈利增長(zhǎng)能力，有發(fā)展?jié)摿?；最后，用FCFF模型對(duì)天合公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。并得出估值結(jié)論：目前天合光能的價(jià)值依舊是被低估狀態(tài)，仍然具備相當(dāng)?shù)耐顿Y價(jià)值。關(guān)鍵詞：價(jià)值評(píng)估；公司自由現(xiàn)金流；折現(xiàn)現(xiàn)金流估值；天合光能AbstractSolarenergyisconcernedasthecleanestandmostabundantenergyontheplanet,andithaslongbeenahottopic.“ChangzhouTrinaSolarEnergyCo.,Ltd.”(hereinafterreferredtoasTrinaSolar,)isaprofessionalcrystallinesiliconsolarmodulemanufacturer,andithasbeenactingasaleaderinChina’sPVIndustrysinceitsinceptionin1997.ItsproductsareexportedtoEuropeanandAmericancountries,andrecentyearssawitsrapidsalesgrowth.TrinaSolargotlistedintheNewYorkStockExchange(NYSE)inDecember2006（Symbol:TSL）,andissuedstockinJune2007.However,currentlyquotedas$21.98pershare,doesTrinaSolarhavefurtherinvestmentvalue?ThisthesisattemptstoanswerthisquestionusingbusinessvaluationmethodsThisthesisisdividedintotwoparts:theoryintroductionandcasestudy.Inthefirstpart,thecurrentlyusedanalysismethodsofbusinessinvestmentvalue,especiallydiscountedcashflowmodels,areelaborated.Inthecasestudypart,thisthesisdevelopsthemacroeconomicanalysisatfirst,andconcernsthatwiththeprosperousmacroeconomicandthesupportofpolicies,PVindustrywillcontinuetodevelop;Secondly,PVindustrysituationsareanalyzedtofindthatinadditiontotherapidexpansionofthesizeandcapacity,highelectricityprice,easilysubjecttopoliciesandgeographicalconstraints,PVindustryisfacingrestructuring;Thirdly,thisthesisconductstheanalysisofbusinessstrategyandfinancialstatements,andinsiststhatwithexcellentbusinessstrategyandprofitgrowthability,TrinaSolarhasdevelopmentpotentialities;Atlast,usingFCFFmethodtovaluateTrinaSolar,thisthesisderivesthatthecompanyisstillundervaluedanditstillhasconsiderableinvestmentvalue.Keywords:BusinessValuation;FreeCashFlowofFirm;DCFvaluation;TrinaSolarLimited 目錄1緒論 從我國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)的價(jià)值鏈看，晶體硅材料煉制（主要是多晶硅）占據(jù)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)值的近70%，占產(chǎn)業(yè)鏈成本的65%，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值集中在上游領(lǐng)域釋放，這就是當(dāng)前光伏產(chǎn)業(yè)“擁硅為王”的真實(shí)表現(xiàn)。多晶硅的暴利導(dǎo)致投資光伏產(chǎn)業(yè)的熱情高漲，直接促進(jìn)了光伏產(chǎn)業(yè)走進(jìn)全球視野并成為能源投資的重點(diǎn)。但資金主要流向上游多晶硅環(huán)節(jié)，產(chǎn)能迅速擴(kuò)建將增大供給，為多晶硅的暴利行情逐漸畫上句號(hào)[35]。而多晶硅成本的下降將有助于光伏產(chǎn)業(yè)鏈由上游向中下游的良性調(diào)整，降低全產(chǎn)業(yè)成本，對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生積極的作用。從另一方面說，大量多晶硅投資的涌入，導(dǎo)致部分地區(qū)重復(fù)建設(shè)和低水平盲目擴(kuò)張。作為高耗能高污染的上游生產(chǎn)環(huán)節(jié)，其環(huán)境成本和能源成本將被納入政策考核的范圍內(nèi)，盲目擴(kuò)張多晶硅的生產(chǎn)必將對(duì)產(chǎn)業(yè)政策造成負(fù)面的影響[36]。最終，耗能制約和政策調(diào)整會(huì)偏向薄膜電池的發(fā)展，從而促進(jìn)了光伏產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和市場(chǎng)重心的轉(zhuǎn)移?？偠灾?，多晶硅供需平衡的趨勢(shì)將有效改變光伏發(fā)電產(chǎn)業(yè)發(fā)展的格局，而產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的主要表現(xiàn)為薄膜電池的推廣普及和光伏產(chǎn)業(yè)鏈由上游向下游挺進(jìn)，最終導(dǎo)致市場(chǎng)重心的轉(zhuǎn)移。

5公司分析為了獲得一個(gè)合理的估值結(jié)果，我們必須了解公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和業(yè)務(wù)環(huán)境等全方面的特點(diǎn)，據(jù)此進(jìn)行深入的分析，并做出前瞻性的預(yù)測(cè)。僅僅簡(jiǎn)單地看公司歷史財(cái)務(wù)報(bào)表是不夠的，而應(yīng)對(duì)公司及其環(huán)境的各種方面因素進(jìn)行研究。這就是公司分析的目的所在[37]。5.1公司經(jīng)營(yíng)與戰(zhàn)略分析5.1.1公司行業(yè)地位分析2010年底，天合光能慶祝了年銷售額超百億元人民幣。天合光能的騰飛靠的是領(lǐng)先的產(chǎn)品和服務(wù)、領(lǐng)先的創(chuàng)新技術(shù)和可持續(xù)發(fā)展模式。在太陽能行業(yè)，天合光能是少數(shù)最早實(shí)施垂直一體化制造模式的公司，它涵蓋了從鑄錠、硅片、電池到組件，直到下游系統(tǒng)集成服務(wù)的生產(chǎn)鏈。正是由于擁有這一堅(jiān)實(shí)與領(lǐng)先的基礎(chǔ)條件，天合光能公司才能引領(lǐng)潮頭，不斷攀高?！安捎么怪币惑w化的產(chǎn)業(yè)模式，可以優(yōu)化和控制從硅棒到組件的整個(gè)生產(chǎn)過程中的工藝，協(xié)同優(yōu)化的工藝將有效地降低成本，減少對(duì)第三方供應(yīng)商的依賴，降低質(zhì)量和貨源風(fēng)險(xiǎn)?！惫究偛眉媸紫瘓?zhí)行官高紀(jì)凡說。高盛曾宣稱，天合光能在品牌模塊組件制造商中擁有最低的成本結(jié)構(gòu)和最強(qiáng)的資產(chǎn)負(fù)債組成。在過去兩年，全球多個(gè)權(quán)威機(jī)構(gòu)發(fā)布的可持續(xù)發(fā)展排名中，天合光能始終處于全球同行業(yè)的前三位：在柏亞天咨詢公司（PRTM）評(píng)出的2009全球太陽能行業(yè)綜合排名中（銷售增長(zhǎng)、品牌、市場(chǎng)份額、盈利能力、市值及財(cái)務(wù)狀況），天合光能名列中國(guó)第一，全球第二。在綠色技術(shù)媒體（GTM）2010年以生產(chǎn)效率、成本和技術(shù)為衡量標(biāo)準(zhǔn)的排名中，天合再次名列中國(guó)第一，全球第二。在最近公布的硅谷毒物聯(lián)盟（SVTC）硅谷硅谷毒物聯(lián)盟(TheSiliconValleyToxicsCoalition,硅谷硅谷毒物聯(lián)盟(TheSiliconValleyToxicsCoalition,SVTC)總部在\o"美國(guó)"美國(guó)\o"加州"加州的\o"圣荷西市"圣荷塞市，是促進(jìn)高科技產(chǎn)業(yè)落實(shí)安全環(huán)境措施的咨詢與研究團(tuán)體，于\o"1982年"1982年成立。5.1.2公司經(jīng)濟(jì)區(qū)位分析“世界光伏看中國(guó)，中國(guó)光伏看江蘇”，天合光能地處的江蘇省系國(guó)內(nèi)較早將光伏產(chǎn)業(yè)列為支柱產(chǎn)業(yè)和重點(diǎn)扶持產(chǎn)業(yè)的省份，該省已決心打造成為"世界太陽能光伏第一省"。除了無錫尚德、常州天合光能等世界著名的光伏企業(yè)，一大批與光伏產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的企業(yè)也相繼成長(zhǎng)起來，在江蘇省形成了大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)集群。常州天合光伏產(chǎn)業(yè)園成立于2008年4月，依托常州高新區(qū)對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的技術(shù)、人才、資金等服務(wù)優(yōu)勢(shì)，利用國(guó)家、省、市鼓勵(lì)光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展的相關(guān)政策措施，營(yíng)造光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展的良好氛圍，計(jì)劃通過5年發(fā)展，吸引優(yōu)秀配套企業(yè)進(jìn)園投資，使整個(gè)園區(qū)逐漸發(fā)展成以天合光能為龍頭，集產(chǎn)業(yè)上下游、設(shè)備、配件和輔料于一體的區(qū)域性產(chǎn)業(yè)集群，打造一個(gè)“高效率、低成本”、產(chǎn)業(yè)鏈完善、創(chuàng)新能力突出、輻射帶動(dòng)作用強(qiáng)的國(guó)際一流產(chǎn)業(yè)園區(qū)。園區(qū)著力發(fā)展與光伏主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)配套的服務(wù)業(yè)和相關(guān)產(chǎn)業(yè)，目前已被省科技廳確認(rèn)為江蘇省科技產(chǎn)業(yè)園。目前園區(qū)以“天合光能”為龍頭，促進(jìn)形成了100多家光伏生產(chǎn)及配套企業(yè)的“垂直一體化”產(chǎn)業(yè)平臺(tái)，目前已擁有協(xié)鑫光伏、有則科技等35家光伏制造骨干企業(yè)，并已引進(jìn)晶體硅制造、生產(chǎn)設(shè)備以及輔材料生產(chǎn)等光伏產(chǎn)業(yè)上下游企業(yè)，謀求打造完整的光伏產(chǎn)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，力爭(zhēng)在“十二五”期間實(shí)現(xiàn)光伏年產(chǎn)能6.5GW、園區(qū)產(chǎn)值達(dá)到800億，進(jìn)而打造“千億光伏產(chǎn)業(yè)園”。常州國(guó)家高新區(qū)位于常州市老城區(qū)之北，北依長(zhǎng)江，南枕滬寧鐵路，東與江陰市、西與丹陽市和揚(yáng)中市接壤，與上海、南京、杭州等長(zhǎng)三角中心城市等距相望。擁有包括航空、鐵路、港口、公路在內(nèi)的便捷的四大交通優(yōu)勢(shì)，常州科教城也為企業(yè)的發(fā)展提供了人才基礎(chǔ)。區(qū)域優(yōu)勢(shì)使公司具有更好的市場(chǎng)開發(fā)能力和市場(chǎng)反應(yīng)速度，能夠立足于江蘇，輻射全國(guó)乃至全世界，為客戶提供優(yōu)質(zhì)、高效、快捷的產(chǎn)品和服務(wù)。5.1.3公司產(chǎn)品分析（1）成本優(yōu)勢(shì)通過垂直一體化的產(chǎn)業(yè)模式，協(xié)調(diào)上下游產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)，從而縮短完成整個(gè)產(chǎn)品生產(chǎn)的時(shí)間的同時(shí)還可以進(jìn)行技術(shù)和工藝的整合研發(fā)，為用戶提供更高質(zhì)量更低成本的產(chǎn)品，天合光能以其最低的成本結(jié)構(gòu)聞名于光伏行業(yè)。（2）技術(shù)優(yōu)勢(shì)在技術(shù)研發(fā)方面，由于持續(xù)不斷的高投入，天合光能取得了實(shí)質(zhì)性的成效。2010年，天合光能一條試驗(yàn)線電池單晶平均效率超過18.5%，實(shí)驗(yàn)室單晶電池效率最高到19.5%，在國(guó)內(nèi)光伏企業(yè)中處于領(lǐng)先水平。2011年，公司將建成行業(yè)內(nèi)首個(gè)開放的國(guó)家級(jí)重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室。至今，天合光能共獲得專利發(fā)明200多項(xiàng)，這些專利保證了天合光能的產(chǎn)品質(zhì)量和競(jìng)爭(zhēng)力。（3）質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)產(chǎn)品質(zhì)量方面，天合光能在2009年德國(guó)TUV全球單晶組合件綜合質(zhì)量測(cè)試中獲第二名，在澳州國(guó)家光伏研究機(jī)構(gòu)DKA舉辦的荒漠發(fā)電競(jìng)賽中超越英美的明星公司，再次位列全球第二。公司的“天合卓越品質(zhì)中心”能對(duì)光伏組件進(jìn)行精度測(cè)試，從而確保出品質(zhì)量，這也是擴(kuò)大新興市場(chǎng)的前提。2010年5月，天合光能與世界最權(quán)威的三家檢測(cè)機(jī)構(gòu)——美國(guó)UL，德國(guó)TUV（萊茵）及中國(guó)鑒衡認(rèn)證中心簽訂了合作協(xié)議，成立了行業(yè)內(nèi)第一家可以獨(dú)立進(jìn)行產(chǎn)品檢測(cè)的檢測(cè)中心。在市場(chǎng)布局方面，天合光能越來越注重多元化區(qū)域市場(chǎng)戰(zhàn)略。在2010年之前，天合光能嚴(yán)重依賴歐洲市場(chǎng)，其中2009年歐洲市場(chǎng)占到天合光能銷售總額的93.3%，占比前四位分別為德國(guó)、比利時(shí)、意大利和西班牙，而美國(guó)市場(chǎng)僅占2%。進(jìn)入2010年，公司對(duì)營(yíng)收的市場(chǎng)構(gòu)成進(jìn)行不斷調(diào)整，一方面縮小原來依賴的成熟的市場(chǎng)：來自歐洲市場(chǎng)的營(yíng)收由二季度的80%降至三季度的70%；另一方面不斷拓展新興市場(chǎng)，組建了美國(guó)地區(qū)的總部，加大了對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的投入：來自美國(guó)市場(chǎng)的營(yíng)收份額由二季度的9%增長(zhǎng)至三季度的18%[38]。公司總裁高紀(jì)凡表示，天合光能將在加快技術(shù)創(chuàng)新的同時(shí)，全力推動(dòng)銷售渠道的創(chuàng)新，加速布局新興市場(chǎng)，要將北美與亞太市場(chǎng)的銷售份額從20%提高到30%—35%，用不斷刷新的全球市場(chǎng)占有率鞏固天合光能在全行業(yè)的引領(lǐng)地位，實(shí)現(xiàn)其打造世界級(jí)創(chuàng)新企業(yè)的目標(biāo)。產(chǎn)品的品牌天合光能客戶種類多樣，包涵了多個(gè)市場(chǎng)銷售熱點(diǎn)；但與行業(yè)內(nèi)對(duì)手相比，天合光能經(jīng)營(yíng)模式較為簡(jiǎn)單，較為透明，而且客戶關(guān)系良好。高紀(jì)凡表示，通過不斷提高產(chǎn)品的質(zhì)量可靠性以及拓展客戶基礎(chǔ)，天合光能正逐漸建立國(guó)際認(rèn)可的值得信任的品牌戰(zhàn)略。對(duì)于世界范圍內(nèi)成熟的或新興的光伏市場(chǎng)，公司期望成為其頭等的光伏供應(yīng)商。5.1.4公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略光伏產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)且粭l從上到下的垂直鏈條：硅料－硅片－電池－組件—系統(tǒng)安裝，而目前的天合光能已經(jīng)涉及到了除了硅料以外的所有環(huán)節(jié)。以組件為核心，著力打造垂直一體化是天合光能的制勝戰(zhàn)略。以強(qiáng)大的垂直一體化業(yè)務(wù)模式為基礎(chǔ)，硅錠、硅片、電池和組件全部自行生產(chǎn)，是天合光能的成功所在。在如今的光伏產(chǎn)業(yè)，存在著兩個(gè)“總是”：“總是”成本領(lǐng)先，“總是”垂直一體化；而垂直一體化最終服務(wù)于成本領(lǐng)先。通過垂直一體化的發(fā)展戰(zhàn)略，天合光能利用協(xié)同優(yōu)化的工藝進(jìn)一步降低成本，提高產(chǎn)品質(zhì)量和轉(zhuǎn)換效率，確保為客戶提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的同時(shí)也增強(qiáng)了公司的盈利能力。多晶硅的價(jià)格大跌導(dǎo)致了組件價(jià)格的下降，但天合光能的利潤(rùn)卻在升高，這就是垂直一體化的效果，其生產(chǎn)成本總是比價(jià)格降得更快。天合光能的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格一直是穩(wěn)中求升，其過去的擴(kuò)張速度遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，高利潤(rùn)和低成本是天合光能的殺手锏。此外，國(guó)際化戰(zhàn)略也是天合光能得以持續(xù)快速發(fā)展的源泉。光伏產(chǎn)業(yè)受政策面影響較大，國(guó)家補(bǔ)貼政策可以直接影響其銷售量和銷售收入。為了分散風(fēng)險(xiǎn)，天合光能建立了龐大的銷售網(wǎng)絡(luò)，將自己的產(chǎn)品推向二十多個(gè)國(guó)家，在歐洲、北美等建立區(qū)域總部，并在16個(gè)國(guó)家雇傭當(dāng)?shù)劁N售人員。這樣一來，某一個(gè)國(guó)家的政策變動(dòng)，對(duì)整個(gè)銷售市場(chǎng)的影響就相對(duì)變小，市場(chǎng)穩(wěn)定性增加。在增大市場(chǎng)份額的同時(shí)，也提供了穩(wěn)定的增值服務(wù)，品牌效率和滿意度都隨之提升。預(yù)計(jì)未來的5至10年之間，非中國(guó)區(qū)的市場(chǎng)仍將占有90%以上的份額，因此企業(yè)要發(fā)展，必然要走國(guó)際化路線。天合光能自2002年為上市做準(zhǔn)備，到2006年紐交所上市，再到現(xiàn)在，一直自覺地走著資本國(guó)際化、人才國(guó)際化的道路。對(duì)于業(yè)界的“兩頭在外”的說法，高紀(jì)凡說，天合光能作為一個(gè)國(guó)際化的公司，不應(yīng)該把眼光局限于國(guó)內(nèi)而應(yīng)放眼全球市場(chǎng)，因此這種說法，對(duì)于天合光能來說，實(shí)際上是并不成立的。5.2公司財(cái)務(wù)分析本文通過對(duì)天合光能2008—2010年度財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，將相關(guān)比率總結(jié)如下，以綜合評(píng)價(jià)公司的盈利能力、償債能力、資產(chǎn)管理能力和成長(zhǎng)性。5.2.1盈利能力分析表5.1公司歷年主要盈利能力指標(biāo)一覽項(xiàng)目公式201020092008銷售毛利率（%）銷售毛利率=銷售毛利/銷售凈收入31.46%28.06%19.77%每股收益——$4.18$1.69$1.20每股凈資產(chǎn)——$15.31$10.81$8.05凈資產(chǎn)收益率（%）凈利潤(rùn)/平均凈資產(chǎn)33.62%17.33%15.33%注：上表數(shù)據(jù)為根據(jù)公司報(bào)表整理所得，下同。從上表看出，天合光能的凈資產(chǎn)收益率遞增趨勢(shì)明顯。另外公司2010年的銷售毛利率達(dá)31.46%，遙遙領(lǐng)先在美國(guó)上市的中國(guó)其它光伏企業(yè)(除英利之外)。公司的每股收益一直處于增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，其中2010年更是實(shí)現(xiàn)了每股收益的大飛躍，三年來每股凈資產(chǎn)也保持持續(xù)增長(zhǎng)。源于股市對(duì)于天合光能的良好預(yù)期，公司的市盈率水平一直處于較高水平并有望持續(xù)，因此其每股收益也會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)。5.2.2償債能力分析表5.2公司歷年償債能力指標(biāo)一覽項(xiàng)目公式201020092008流動(dòng)比率流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債3.051.801.25速動(dòng)比率（流動(dòng)資產(chǎn)—存貨）/流動(dòng)負(fù)債2.881.640.995資產(chǎn)負(fù)債率（%）負(fù)債總額/資產(chǎn)總額44.95%56.27%53.94%上表中流動(dòng)比率和速動(dòng)比率的大幅度提高，表明公司的短期償債能力顯著增強(qiáng)。從資產(chǎn)負(fù)債率下降至50%以內(nèi)來看，公司不存在較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。5.2.3資產(chǎn)管理能力分析表5.3公司歷年資產(chǎn)管理能力指標(biāo)一覽項(xiàng)目公式201020092008總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率營(yíng)業(yè)收入凈額/平均資產(chǎn)總額1.010.681.08應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/應(yīng)收賬款平均余額5.584.309.37存貨周轉(zhuǎn)率主營(yíng)業(yè)務(wù)成本/存貨平均余額15.897.299.2609年的全球金融危機(jī)給光伏產(chǎn)業(yè)帶來了不小的沖擊，使得公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率及存貨周轉(zhuǎn)率均呈較大幅度的下降。然而2010年的相關(guān)數(shù)據(jù)表明，源于較強(qiáng)的資產(chǎn)管理能力，公司的發(fā)展勢(shì)態(tài)趨于穩(wěn)定增長(zhǎng)。5.2.4成長(zhǎng)性分析表5.4公司歷年成長(zhǎng)性指標(biāo)一覽項(xiàng)目201020092008資本擴(kuò)張能力總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（%）37.67%64.73%56.51%盈利增長(zhǎng)能力凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（%）223.67%59.04%73.52%主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（%）119.81%1.59%175.63%每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率（%）41.56%34.37%3.83%近年來，天合光能的總資產(chǎn)保持持續(xù)增長(zhǎng)。據(jù)公司透露，將在2011到2013年間共投資大約8億美元在常州天合光伏產(chǎn)業(yè)園進(jìn)行公司產(chǎn)能擴(kuò)張和研發(fā)工作。公司每股凈資產(chǎn)呈穩(wěn)定高速增長(zhǎng)，其2010年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率達(dá)119.81%，逐步接近金融危機(jī)前的增長(zhǎng)率水平。2009年至2010年，公司凈利潤(rùn)更是以223.67%的比率增長(zhǎng)，考慮到目前天合光能的經(jīng)營(yíng)狀況良好，公司的凈利潤(rùn)有望繼續(xù)增加。綜上，公司的具備良好的資本擴(kuò)張能力和盈利增長(zhǎng)能力，其成長(zhǎng)性好。

6天合光能公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型估值本文采用FCFF估值模型對(duì)天合光能的公司的整體價(jià)值進(jìn)行估值，步驟如下：首先基于對(duì)公司以往財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的分析以及業(yè)界相關(guān)信息，全面報(bào)表預(yù)測(cè)的方法得到明確預(yù)測(cè)期及“終年”以后的公司自由現(xiàn)金流。根據(jù)CAMP模型計(jì)算股權(quán)資本成本，進(jìn)而計(jì)算公司加權(quán)平均資本成本，即為折現(xiàn)率。對(duì)預(yù)測(cè)的公司自由現(xiàn)金流，用公司加權(quán)平均資本成本進(jìn)行折現(xiàn)，計(jì)算出企業(yè)的實(shí)體價(jià)值。從企業(yè)實(shí)體價(jià)值中減去債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值，從而得到公司的權(quán)益價(jià)值。再用權(quán)益資本價(jià)值除以企業(yè)發(fā)行在外的總股票數(shù)就可以得到公司股價(jià)。在計(jì)算公司實(shí)體價(jià)值時(shí)，本文采用兩階段模型，即把預(yù)測(cè)期分為兩個(gè)階段：第一階段為公司快速發(fā)展階段，并以年為基礎(chǔ)逐年算出公司詳細(xì)的銷售收入和現(xiàn)金流量，該預(yù)測(cè)的最后一年被稱為“終年”：第二階段為公司穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，銷售收入和現(xiàn)金流量具有充分的穩(wěn)定性和可預(yù)測(cè)性，可以直接估計(jì)其永續(xù)價(jià)值[39]?；竟饺缦拢浩髽I(yè)價(jià)值=明確預(yù)測(cè)期間現(xiàn)金流量現(xiàn)值+“終年”以后現(xiàn)金流量現(xiàn)值V0=其中：FCFFt為公司第t年的自由現(xiàn)金流量；gn為穩(wěn)定增長(zhǎng)階段增長(zhǎng)率；FCFFn+1為第n+1年的公司自由現(xiàn)金流；FCFF=EBIT×（1﹣稅率）+折舊及攤銷﹣資本性支出﹣營(yíng)運(yùn)資本增加額(6.2)WACC=股東權(quán)益成本×6.12006-2010年公司自由現(xiàn)金流量的計(jì)算由于公司未來現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)和公司歷史自由現(xiàn)金流量是緊密聯(lián)系在一起的。歷史的自由現(xiàn)金流量不僅能分析公司的經(jīng)營(yíng)狀況，更主要是為了對(duì)未來的預(yù)測(cè)提供指導(dǎo)，以更準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)未來現(xiàn)金流量。因此，評(píng)估天合光能的企業(yè)價(jià)值的首要問題是計(jì)算該公司歷史的自由現(xiàn)金流量。根據(jù)天合光能的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（如下表所示），計(jì)算公司2006-2010年的公司自由現(xiàn)金流量。表6.1天合光能歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)項(xiàng)目年份20062007200820092010銷售收入$114,500$301,819$831,901$845,136$1,857,689流動(dòng)資產(chǎn)$197,801$342,402$419,883$927,517$1,415,138流動(dòng)負(fù)債$88,068$220,485$335,714$515,404$463,806營(yíng)運(yùn)資本$109,733$121,917$84,169$412,113$951,332固定資產(chǎn)凈值$51,419$197,124$357,594$476,858$571,467本年計(jì)提折舊$1,444$6,152$20,140$34,120$52,280資產(chǎn)總額$251,745$600,674$940,116$1,548,698$2,132,089短期借款$71,409$163,563$248,558$267,428$158,652長(zhǎng)期借款$5,122$8,214$14,631$182,516$299,977負(fù)債總額$94,591$233,185$507,059$871,473$958,442利息費(fèi)用凈值$1,876$2,741$20,993$24,070$31,362利潤(rùn)總額$12,421$35,730$61,360$97,584$311,453資本性支出$46,556$225,284$118,523$156,377$102,852注：本文出現(xiàn)的所有相關(guān)天合光能報(bào)表的數(shù)據(jù)，金額單位均為美元，除股數(shù)及每股價(jià)值外，其他均省略三個(gè)零，即以千為單位。根據(jù)：FCFF＝EBIT－所得稅＋折舊－資本性支出﹣營(yíng)運(yùn)資本追加額(6.4)息稅前利潤(rùn)（EBIT）－所得稅＝利潤(rùn)總額＋凈利息費(fèi)用(6.5)營(yíng)運(yùn)資本追加額＝流動(dòng)資產(chǎn)增加額－流動(dòng)負(fù)債增加額(6.6)表6.22006-2010年公司自由現(xiàn)金流量表項(xiàng)目年份20062007200820092010利潤(rùn)總額$12,421$35,730$61,360$97,584$311,453利息費(fèi)用凈值$1,876$2,741$20,993$24,070$31,362折舊$1,444$6,152$20,140$34,120$52,280資本性支出$46,556$225,284$118,523$156,377$102,852資本運(yùn)營(yíng)追加額$0$12,184($37,748)$327,944$539,219公司自由現(xiàn)金流($30,815)($192,845)$21,718($328,547)($246,976)從上述計(jì)算，我們可以看出，這五年當(dāng)中，僅有2008年的自由現(xiàn)金流量為正，其他年份均為負(fù)，這表明公司處于規(guī)模擴(kuò)張期，同時(shí)，大規(guī)模的投資也為今后的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。6.22011-2025年公司財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)6.2.1歷史財(cái)務(wù)比率表6.32006-2010年公司基本財(cái)務(wù)比項(xiàng)目年份20062007200820092010平均銷售收入增長(zhǎng)率（%）319.80163.60175.631.59119.81156.09流動(dòng)資產(chǎn)與銷售收入比（%）172.75113.4550.47109.7576.18104.52流動(dòng)負(fù)債與銷售收入比（%）76.9273.0540.3660.9824.9755.25固定資產(chǎn)凈值與銷售收入比（%）44.9165.3142.9956.4230.7648.08資產(chǎn)總額與銷售收入比（%）219.86199.02113.01183.25114.77165.98長(zhǎng)期借款與負(fù)債比（%）5.413.522.8920.9431.3012.81短期借款與負(fù)債比（%）75.4970.1449.0230.6916.5548.38資產(chǎn)負(fù)債率（%）37.5738.8253.9456.2744.9546.31利潤(rùn)總額與銷售收入比（%）10.8511.847.3811.5516.7711.67流動(dòng)負(fù)債與負(fù)債比（%）93.1094.5566.2159.1448.3972.28本年計(jì)提折舊與銷售收入比（%）1.262.042.424.042.812.51資本性支出與銷售收入比（%）40.6674.6414.2518.505.5430.72利息費(fèi)用凈值與銷售收入比（%）1.640.912.522.851.691.926.2.2公司財(cái)務(wù)比率預(yù)測(cè)我們已經(jīng)知道，公司的價(jià)值取決于其未來的現(xiàn)金流，因此需要從本年度開始預(yù)測(cè)未來一段時(shí)間內(nèi)（一般為5—10年）公司的資產(chǎn)負(fù)債表和損益表，這也是影響到自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法估價(jià)準(zhǔn)確度的最為關(guān)鍵的一步。在分析公司及行業(yè)歷史數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，進(jìn)行一些必要的假設(shè)，對(duì)公司未來的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行預(yù)測(cè)。日前,意大利政府已經(jīng)正式批準(zhǔn)有限額的太陽能補(bǔ)貼法案,以及天合光能設(shè)立悉尼辦事處，積極拓展澳洲市場(chǎng),這些因素均對(duì)天河光能公司的業(yè)績(jī)和發(fā)展有著積極的作用。公司目標(biāo)于2011年拿下10%或更多全球市場(chǎng)份額，并將以最高4億美元資本支出擴(kuò)大生產(chǎn)。但總體而言，光伏產(chǎn)業(yè)目前進(jìn)入了一個(gè)政策緊縮的階段，補(bǔ)貼削減的速度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于成本下降的速度。未來兩年當(dāng)一些重要市場(chǎng)規(guī)?？s小的時(shí)候，美國(guó)，加拿大，中國(guó)與日本這些主要的區(qū)域仍然有增長(zhǎng)的潛力。此外，雖然趕在年中補(bǔ)貼政策削減之前的安裝會(huì)使得意大利與德國(guó)在2011年上半年的需求強(qiáng)勁，電池制造商的產(chǎn)能擴(kuò)充也將使得2011年至2012年期間供給充分。潛在的過剩產(chǎn)能與已計(jì)劃的補(bǔ)貼的削減結(jié)合在一起將是對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)的挑戰(zhàn)。結(jié)合上述信息以及上文對(duì)天合光能的公司經(jīng)營(yíng)與戰(zhàn)略分析以及財(cái)務(wù)分析，我們對(duì)天合光能未來業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)做出如下一些假設(shè)：根據(jù)歷史數(shù)據(jù)表明，大部分公司的預(yù)期投資收益率一般在5～10年的時(shí)間回復(fù)到正常水平。由于天合光能在行業(yè)中具有的明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，且當(dāng)前銷售收入約為120%，屬于一個(gè)很高的水平，我們認(rèn)為將其高速增長(zhǎng)期定為2011年至2025年的15年比較合適，即2025年以后進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。銷售收入增長(zhǎng)率在2011年的基礎(chǔ)上略減為115%，2012年下降15%，然后逐年在5-10%的范圍內(nèi)遞減，到2019年下降為50%，2020年，遞減為45%，2021年降為35%，之后逐年降低5%，到2023年達(dá)25%，2024年增長(zhǎng)率為22%。直到2025到達(dá)7%，此后以7%的增長(zhǎng)率穩(wěn)定增長(zhǎng)。銷售收入增長(zhǎng)預(yù)測(cè)是以公司以往的銷售收入狀況、行業(yè)預(yù)期銷售收入增長(zhǎng)率和公司在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)地位為依據(jù)。從歷史數(shù)據(jù)可以看出，公司流動(dòng)資產(chǎn)與銷售收入比隨光伏市場(chǎng)需求供給的變動(dòng)而相應(yīng)改變。假定公司抓住2011年市場(chǎng)的利好形勢(shì)，隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增加和公司加強(qiáng)應(yīng)收賬款的管理，流動(dòng)資產(chǎn)與銷售收入比近兩年穩(wěn)定在2010年的水平（即76%），2013、2014年該比例逐年上升1%，分別為77%，78%，隨后的2015至2025年，該比例維持在80%的平均水平。假定公司的流動(dòng)負(fù)債與銷售收入比維持在前五年的平均水平，即55%。由于公司報(bào)表僅以固定資產(chǎn)凈值反應(yīng)固定資產(chǎn)的情況，未列出累計(jì)折舊這一欄，在對(duì)每年的計(jì)提折舊額進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，本文以前幾年計(jì)提折舊與銷售收入比的平均值（2.51%）為基礎(chǔ)，用該平均值乘以預(yù)測(cè)的年銷售收入得到相應(yīng)每年的計(jì)提折舊額。預(yù)測(cè)利息費(fèi)用凈值與銷售收入比保持在前五年1.92%的平均水平。預(yù)期2011年資本性支出與銷售收入比較2010年有所上升，達(dá)到6%；2012年該比率又降至2010年的5.5%的水平，之后的2013-2025年間資本性支出與銷售收入比維持在5%的水平。相關(guān)財(cái)務(wù)比率與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)見表6.4與6.5表6.5是在6.4基礎(chǔ)上得到的表6.5是在6.4基礎(chǔ)上得到的6.32011-2025公司自由現(xiàn)金流量計(jì)算FCFF=利潤(rùn)總額+凈利息費(fèi)用+折舊﹣資本性支出﹣營(yíng)運(yùn)資本追加額(6.7)表6.6預(yù)測(cè)的2011-2025年公司自由現(xiàn)金流量年份項(xiàng)目利潤(rùn)總額利息費(fèi)用凈值折舊資本性支出營(yíng)運(yùn)資本追加額公司自由現(xiàn)金流2011$718,926$76,736$100,425$239,642($122,762)$779,2072012$1,597,613$153,473$200,850$439,343$828,570$684,0212013$1,771,931$291,598$381,615$758,866$1,643,199$43,0782014$3,278,072$539,456$705,987$1,403,902$3,086,069$33,5442015$5,900,529$971,021$1,270,777$2,527,024$6,119,937($504,633)2016$10,030,899$1,650,736$2,160,321$4,295,940$8,754,442$791,5742017$16,550,983$2,723,715$3,564,529$7,088,301$13,819,512$1,931,4142018$26,481,573$4,357,944$5,703,247$11,341,282$21,048,180$4,153,3022019$39,722,360$6,536,916$8,554,870$17,011,923$28,064,240$9,737,9832020$57,597,421$9,478,528$12,404,561$24,667,289$37,886,723$16,926,4992021$77,756,519$12,796,013$16,746,158$33,300,839$42,727,805$31,270,0462022$101,083,474$16,634,817$21,770,005$43,291,091$49,442,174$46,755,0322023$126,354,343$20,793,522$27,212,506$54,113,864$53,562,355$66,684,1522024$145,307,495$23,912,550$31,294,382$62,230,944$40,171,766$98,111,7172025$155,479,019$25,586,428$33,484,989$66,587,110$21,558,848$126,404,4796.4折現(xiàn)率的計(jì)算加權(quán)平均資本成本模型是測(cè)算企業(yè)價(jià)值評(píng)估中折現(xiàn)率的一種較為常用的方法，該模型是以企業(yè)的所有者權(quán)益和長(zhǎng)期負(fù)債所構(gòu)成的投資成本，以及投資資本所需求的回報(bào)率，經(jīng)加權(quán)平均計(jì)算來獲得企業(yè)價(jià)值評(píng)估所需折現(xiàn)率的一種數(shù)學(xué)模型。用以對(duì)未來自由現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率必須反映與其現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)程度，具體到企業(yè)估值，該貼現(xiàn)率即為包括股權(quán)成本和債權(quán)成本的加權(quán)平均資本成本。因?yàn)橥顿Y者之所以以一定水平的要求回報(bào)率將資金投給風(fēng)險(xiǎn)既定的企業(yè)，其資本成本本身就包含了對(duì)該企業(yè)未來風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，因而WACC是最適合作為現(xiàn)率的。因?yàn)槠髽I(yè)一般融資方式僅包括債務(wù)融資和股權(quán)融資，按照WACC計(jì)算程序確定天合光能的貼現(xiàn)率。加權(quán)平均成本法公式可表示為：WACC=股東權(quán)益成本率×6.4.1股權(quán)資本成本的計(jì)算1952年3月，哈里·馬柯維茨(HarryMarkowitz)在《金融學(xué)雜志》上發(fā)表論文“資產(chǎn)組合的選擇”，發(fā)展了資產(chǎn)組合理論，威廉·夏普將這一模型進(jìn)行了簡(jiǎn)化并提出了資產(chǎn)定價(jià)的均衡模型—CAPM[40]。資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAMP）用不可分散化的方差來度量風(fēng)險(xiǎn)，將風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益聯(lián)系起來，任何資產(chǎn)不可分散化的風(fēng)險(xiǎn)都可以用β值來描述，并相應(yīng)地計(jì)算出預(yù)期收益率。其公式為：R=Rf其中：Rf為無風(fēng)險(xiǎn)收益率；Rm為預(yù)期市場(chǎng)收益率；1928～2010年，美國(guó)國(guó)庫(kù)券平均利率為3.66％，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（幾何平均）為5.67％[41]。在我們的計(jì)算中，無風(fēng)險(xiǎn)利率Rf以美國(guó)國(guó)庫(kù)券（USTreasuryBills）利率為基準(zhǔn)，所以取3.66％為無風(fēng)險(xiǎn)利率，取5.67％為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。β值是以路透網(wǎng)計(jì)算的3.07為準(zhǔn)[42]。R=3.66%+3.07×5.67%=21.07%6.4.2債權(quán)資本成本的計(jì)算債務(wù)資本是指?jìng)鶛?quán)人提供的短期和長(zhǎng)期貸款，不包括應(yīng)付賬款、應(yīng)付單據(jù)、其他應(yīng)付款等商業(yè)信用負(fù)債。由于采用的是稅后的現(xiàn)金流，因此計(jì)算的債務(wù)成本也要是稅后債務(wù)成本。債務(wù)的稅后成本為：Ki=其中：Ki為稅后債務(wù)成本；Kd為實(shí)際支付的利息；本文采用中國(guó)人民銀行公布的短期年貸款利率和中長(zhǎng)期貸款利率作為稅前單位債務(wù)資本成本率，由此得到的短期貸款利率為5.85%；中長(zhǎng)期貸款利率為6.40%[43]。此外，公司所得稅率為11.49%。計(jì)算債務(wù)平均成本率：Kd=其中：Kd為債務(wù)資本成本；Kdl、Kds為長(zhǎng)、短期平均貸款利率；Wdl、Wds為長(zhǎng)、短期債務(wù)占的權(quán)重。表6.72006-2010年公司債務(wù)數(shù)據(jù)項(xiàng)目年份20062007200820092010短期借款$71,409$163,563$248,558$267,428$158,652長(zhǎng)期借款$5,122$8,214$14,631$182,516$299,977表6.82006-2010年公司短期借款與長(zhǎng)期借款分別占債務(wù)比重項(xiàng)目年份20062007200820092010平均短期借款占債務(wù)比93.31%95.22%94.44%59.44%34.59%75.40%長(zhǎng)期借款占債務(wù)比6.69%4.78%5.56%40.56%65.41%24.60%根據(jù)上表數(shù)據(jù)，可以算出：Kd=6.40%×24.60%+5.85%×75.40%=6.26%Ki=6.26%×(1－11.49%)=5.54%6.4.3WACC的計(jì)算WACC=股東權(quán)益成本×經(jīng)路透網(wǎng)整理的天合光能債務(wù)股本比為50.69%[44]。很容易可計(jì)算出：債務(wù)價(jià)值占資本總額的比重為33.64%；權(quán)益價(jià)值占資本總額的比重為66.36%。WACC=21.07%×66.36%＋5.54%×33.64%=13.98%＋1.87%=15.85%6.5天合光能公司實(shí)體價(jià)值V0=t=1其中：FCFFt為公司第t年的自由現(xiàn)金流量；gn為穩(wěn)定增長(zhǎng)階段增長(zhǎng)率；FCFFn+1為第n+1年的公司自由現(xiàn)金流；WACC為資本加權(quán)平均成本。任何公司都不可能長(zhǎng)期持續(xù)高速增長(zhǎng)，必將受到宏觀經(jīng)濟(jì)及企業(yè)內(nèi)部各因素的制約。公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將收縮。本文將公司的穩(wěn)定增長(zhǎng)率設(shè)定在7%，即接近國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。根據(jù)自由現(xiàn)金流量表的預(yù)測(cè)及相關(guān)公式，天合光能2010年底的公司實(shí)體價(jià)值為：V=$46,337,010.99+$41,873,740.18=$88,210,751.18（×103，此處以千為單位）6.6天合光能公司權(quán)益價(jià)值（股票價(jià)值）公司權(quán)益價(jià)值=公司實(shí)體價(jià)值-債務(wù)市值我們所探討的天合光能公司的債務(wù)（2010年底）包括短期銀行借款和長(zhǎng)期銀行借，總和為$458,629。將公司價(jià)值減去債務(wù)價(jià)值，我們可以得出2010年底天合光能的權(quán)益價(jià)值為$87,752,122.18。顯然，用2010年底的公司股票價(jià)值與其現(xiàn)在的市值進(jìn)行比較缺乏合理性。在這里，我們將上述算出的2010年底公司權(quán)益價(jià)值用上文得出的權(quán)益成本率加以調(diào)整：公司目前權(quán)益價(jià)值（此處以千為單位）=$87,752,122.18×（1+21.07%×5/12）=$95,454,893.77截至目前為止，天合光能的普通股為3511313750股，每股價(jià)值為$27.18。

7研究結(jié)論與不足7.1研究結(jié)論本文采用一般的公司投資價(jià)值分析及估值方法對(duì)天合光能進(jìn)行了一系列分析，運(yùn)用FCFF模型，得出其每股價(jià)值為$27.18，而天合光能當(dāng)前市價(jià)為是21.98美元／股，因此本文給出的天合光能的投資評(píng)級(jí)是“推薦”，投資建議為“買入”?？紤]到天合光能競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力雄厚，發(fā)展?jié)摿薮?，本文認(rèn)為天合光能是一家優(yōu)秀的上市公司，具有比較高的投資價(jià)值。7.2研究不足因時(shí)間和作者能力的限制，一些問題還有待進(jìn)一步研究：(1)因?yàn)樗鸭瘮?shù)據(jù)存在困難，對(duì)一些問題的分析和論證缺乏定性分析基礎(chǔ)。比如，對(duì)光伏行業(yè)的特點(diǎn)分析缺乏有效的定量分析。(2)在估值分析中，采用的β系數(shù)可能不準(zhǔn)確。(3)在計(jì)算公司整體價(jià)值時(shí)，出于簡(jiǎn)便的原因，本文采用的是兩階段模型。綜合考慮，采用三階段模型更為適宜，即將公司預(yù)測(cè)其分為三個(gè)階段：保持高增長(zhǎng)率的初始階段、增長(zhǎng)率下降的過渡階段和永續(xù)低增長(zhǎng)率的穩(wěn)定階段。(4)本文在運(yùn)用現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型進(jìn)行估值時(shí)，沒有考慮通貨膨脹、利率變化、變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)等因素對(duì)公司估值的影響。(5)DCF估值模型對(duì)企業(yè)未來的機(jī)會(huì)價(jià)值欠缺考慮，因此可能造成對(duì)企業(yè)價(jià)值的低估。(6)盡管DCF模型在理論上相當(dāng)完善，也被廣泛應(yīng)用與實(shí)踐中，但是仍然存在一些不足，主要表現(xiàn)在各種預(yù)測(cè)變量的確定上，如自由現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)、資本支出的預(yù)測(cè)、貼現(xiàn)率和永續(xù)增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)。由于這些預(yù)測(cè)一般要跨越5—10年，甚至更長(zhǎng)的時(shí)間，而企業(yè)的很多基本情況都有可能方法生變化，這些變化都會(huì)對(duì)估值的結(jié)果產(chǎn)生影響[45]。由于折現(xiàn)現(xiàn)金流量(DCF)估值方法在理論和實(shí)際運(yùn)用中均存在不足，所以，價(jià)值評(píng)估只是對(duì)公司價(jià)值的一種定量的分析方法，并不是完全科學(xué)和客觀的。很多數(shù)據(jù)仍然是主觀估計(jì)的，這些數(shù)據(jù)的質(zhì)量與評(píng)估人員的經(jīng)驗(yàn)、責(zé)任心、投入的時(shí)間和精力等因素有著密切聯(lián)系[46]。但是這些超出了本文研究的范圍，本文所研究的是摒棄這些主觀因素的影響，對(duì)公司價(jià)值評(píng)估的研究。隨著中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的發(fā)展、行業(yè)的成熟、公司治理水平的不斷提高，基于自由現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型的評(píng)估結(jié)果的可信度、可靠度也會(huì)越來越高，最終必將成為投資人、債權(quán)人、公司管理者等利益相關(guān)者必不可少的參考工具。

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致謝在我的學(xué)士論文完稿之際，首先感謝我的導(dǎo)師魏明良老師。不管是在理論學(xué)習(xí)階段，還是在論文的選題、資料檢索和收集、開題、研究和撰寫的每一個(gè)環(huán)節(jié)，都凝聚著魏老師的心血。魏老師高屋建瓴和細(xì)致入微的指導(dǎo)將使我終身受益。我的每一次進(jìn)步都離不開導(dǎo)師的關(guān)心和幫助，師恩難忘!在論文的完成過程中，除了老師的指導(dǎo)以外，也離不開學(xué)校及學(xué)院各位領(lǐng)導(dǎo)的支持和幫助。在此，對(duì)他們的關(guān)心毫無保留地表示由衷的感謝！同時(shí)，也對(duì)在撰寫論文的過程中，幫助和支持我的同學(xué)和親友們一并致謝！感謝各位老師對(duì)本文的批評(píng)指正。本文在撰寫過程中曾引用、參考許多資料并得到有關(guān)文獻(xiàn)作者觀點(diǎn)和思想的啟示，在此也一并表示謝忱。

投資分析第一次作業(yè)（1-2章）一、單項(xiàng)選擇題1.項(xiàng)目市場(chǎng)分析（C）。A.只在可行性研究中進(jìn)行B.只在項(xiàng)目評(píng)估中進(jìn)行C.在可行性研究和項(xiàng)目評(píng)估中都要進(jìn)行D.僅在設(shè)計(jì)項(xiàng)目產(chǎn)品方案時(shí)進(jìn)行2.計(jì)算項(xiàng)目的財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值所采用的折現(xiàn)率為（B）。A.財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率B.基準(zhǔn)收益率C.財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值率D.資本金利潤(rùn)率3.由項(xiàng)目產(chǎn)出物產(chǎn)生并在項(xiàng)目范圍內(nèi)計(jì)算的經(jīng)濟(jì)效益是項(xiàng)目的（A）。A.直接效益B.間接效益C.外部效益D.全部效益4.已知終值F求年金A應(yīng)采用（C）。A.資金回收公式B.年金終值公式C.償債基金公式D.年金現(xiàn)值公式5.計(jì)算經(jīng)濟(jì)凈現(xiàn)值時(shí)所采用的折現(xiàn)率為（C）。A.基準(zhǔn)收益率B.利率C.社會(huì)折現(xiàn)率D.內(nèi)部收益率二、名詞解釋投資回收期投資回收期是指以項(xiàng)目的凈收益抵償全部投資所需要的時(shí)間。項(xiàng)目周期項(xiàng)目周期又稱項(xiàng)目發(fā)展周期，它是指一個(gè)項(xiàng)目從設(shè)想、立項(xiàng)、籌資、建設(shè)、投產(chǎn)運(yùn)營(yíng)直至項(xiàng)目結(jié)束的整個(gè)過程。項(xiàng)目周期大體可分為三個(gè)時(shí)期：投資前期、投資期和運(yùn)營(yíng)期，每個(gè)時(shí)期又分為若干個(gè)的工作階段。德爾菲法德爾菲法又稱專家調(diào)查法；它是按照規(guī)定程序以匿名方式多輪征詢專家意見，并采用統(tǒng)計(jì)處理方法得出預(yù)測(cè)結(jié)論的一種經(jīng)驗(yàn)判斷預(yù)測(cè)法。在項(xiàng)目市場(chǎng)分析中，此法主要用于確定項(xiàng)目投資方向、新產(chǎn)品開發(fā)方向和需求前景預(yù)測(cè)等?，F(xiàn)金流量現(xiàn)金流量是現(xiàn)金流入與現(xiàn)金流出的統(tǒng)稱，它是把投資項(xiàng)目作為一個(gè)獨(dú)立系統(tǒng)，反映投資項(xiàng)目在其壽命期(包括項(xiàng)目的建設(shè)期和生產(chǎn)期)內(nèi)實(shí)際發(fā)生的流入與流出系統(tǒng)的現(xiàn)金活動(dòng)及其流動(dòng)數(shù)量。三、簡(jiǎn)答題1．什么是現(xiàn)金流量？工業(yè)投資項(xiàng)目常見的現(xiàn)金流量有哪些？現(xiàn)金流量是現(xiàn)金流入與現(xiàn)金流出的統(tǒng)稱，它是把投資項(xiàng)目作為一個(gè)獨(dú)立系統(tǒng)，反映投資項(xiàng)目在其壽命期(包括項(xiàng)目的建設(shè)期和生產(chǎn)期)內(nèi)實(shí)際發(fā)生的流入與流出系統(tǒng)的現(xiàn)金活動(dòng)及其流動(dòng)數(shù)量。它只反映投資項(xiàng)目的現(xiàn)金收支，不反映非現(xiàn)金收支(如折舊費(fèi)、攤銷費(fèi)等)，并且要明確現(xiàn)金收支實(shí)際發(fā)生的時(shí)間。對(duì)于各種工業(yè)項(xiàng)目而言，現(xiàn)金流入一般包括產(chǎn)品銷售收入、回收固定資產(chǎn)余值和回收流動(dòng)資金；現(xiàn)金流出一般包括固定資產(chǎn)投資、流動(dòng)資金投入、經(jīng)營(yíng)成本、銷售稅金及附加、所得稅等。2．簡(jiǎn)述項(xiàng)目市場(chǎng)分析的意義。項(xiàng)目市場(chǎng)分析主要是指通過市場(chǎng)調(diào)查和市場(chǎng)預(yù)測(cè)，了解和掌握項(xiàng)目產(chǎn)品的供應(yīng)、需求、價(jià)格等市場(chǎng)現(xiàn)狀，并預(yù)測(cè)其未來變動(dòng)趨向，為判斷項(xiàng)目建設(shè)的必要性和合理性提供依據(jù)。項(xiàng)目市場(chǎng)分析的意義：市場(chǎng)分析是項(xiàng)目可行性研究和項(xiàng)目評(píng)估的重要內(nèi)容；市場(chǎng)分析是確定項(xiàng)目合理經(jīng)濟(jì)規(guī)模的重要依據(jù)；市場(chǎng)項(xiàng)分析是設(shè)計(jì)項(xiàng)目產(chǎn)品方案的重要依據(jù)；市場(chǎng)分析是選擇目工藝技術(shù)和廠址的重要依據(jù)。四、計(jì)算題1．某企業(yè)興建一工業(yè)項(xiàng)目，第一年投資1200萬元，第二年投資2000萬元，第三年投資1800萬元，投資均在年初發(fā)生，其中第二年和第三年的投資使用銀行貸款，年利率為12%。該項(xiàng)目從第三年起開始獲利并償還貸款，10年內(nèi)每年年末獲凈收益1500萬元，銀行貸款分5年等額償還，問每年應(yīng)償還銀行多少萬元？畫出企業(yè)的現(xiàn)金流量圖。附：(F/P,12%,1)=1.1200(A/P,12%,5)=0.2774解：（2）將第2、3年投資折算到3年末，貸款及利息共計(jì)：[2000*（F/P,12%,1）+1800]*(F/P,12%,1)=4524.8萬元，從第3年開始，分5年還款，每年還款額為：4524．80*（A/P,12%,5）=4524.80*0.2774=1255.18萬元。2．某投資項(xiàng)目各年的現(xiàn)金流量如下表（單位：萬元）：年份現(xiàn)金流量01234~101.投資支出3001200400

2.除投資以外的其他支出

5008003.收入

100015004.凈現(xiàn)金流量-300-1200-400500700試用財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值指標(biāo)判斷該項(xiàng)目在財(cái)務(wù)上是否可行（基準(zhǔn)收益率為12%）。附：(P/F,12%,1)=0.8929(P/F,12%,2)=0.7972(P/F,12%,3)=0.7118(P/A,12%,7)=4.5638解：取i1=25%，（P/F,25%,1）=，（P/F,25%,2）=，(P/F,25%,3)=，(P/A,25%,7)=，PNPV（i1）=-300-1200（P/F,25%,1）-400（P/F,25%,2）+500(P/F,25%,3)+700(P/A,25%,7)(P/F,25%,3)=-300-1200*0.80-400*0.64+500*0.512+700*3.1611*0.512=32.94取i2=30%，（P/F,30%,1）=，（P/F,30%,2）=，(P/F,30%,3)=，(P/A,30%,7)=，PNPV（i2）=-300-1200（P/F,30%,1）-400（P/F,30%,2）+500(P/F,30%,3)+700(P/A,30%,7)(P/F,30%,3)=-300-1200*0.7692-400*0.5917+500*0.4552+700*2.8021*0.4552=-339.26FIRR=25%+>12%所以，項(xiàng)目可行。

投資分析第二次作業(yè)（3-4章）一、單項(xiàng)選擇題1.敏感性因素是指（A）。A．該因素稍一發(fā)生變動(dòng)就會(huì)引起項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益發(fā)生較大變動(dòng)B．該因素稍一發(fā)生變動(dòng)就會(huì)引起項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益發(fā)生較小變動(dòng)C．該因素稍一發(fā)生變動(dòng)就會(huì)使項(xiàng)目承擔(dān)較小風(fēng)險(xiǎn)D．能夠使項(xiàng)目獲得較高利潤(rùn)的因素2．一般來說，盈虧平衡點(diǎn)越低（D）。A．項(xiàng)目盈利機(jī)會(huì)越少，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也越小B．項(xiàng)目盈利機(jī)會(huì)越多，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也越大C．項(xiàng)目盈利機(jī)會(huì)越少，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越大D．項(xiàng)目盈利機(jī)會(huì)越多，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越小3.社會(huì)折現(xiàn)率是下列哪一項(xiàng)的影子價(jià)格？（D）A.基準(zhǔn)收益率B.利率C.匯率D.資金4.由于項(xiàng)目使用投入物所產(chǎn)生的并在項(xiàng)目范圍內(nèi)計(jì)算的經(jīng)濟(jì)費(fèi)用是項(xiàng)目的（A）。A.直接費(fèi)用B.間接費(fèi)用C.外部費(fèi)用D.全部費(fèi)用5.在線性盈虧平衡分析中，盈虧平衡點(diǎn)（D）。A.只能用產(chǎn)銷量表示B.只能用銷售收入表示C.只能用銷售單價(jià)表示D.可以用多種指標(biāo)表示二、名詞解釋1．

影子價(jià)格影子價(jià)格，又稱為最優(yōu)計(jì)劃價(jià)格，是指當(dāng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)處于某種最優(yōu)狀態(tài)時(shí)，能夠反映社會(huì)勞動(dòng)的消耗、資源的稀缺程度和市場(chǎng)供求狀況的價(jià)格。換句話說，影子價(jià)格是人為確定的一種比現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格更為合理的價(jià)格。它不用于商品交換，而是僅用于預(yù)測(cè)、計(jì)劃和項(xiàng)目國(guó)民經(jīng)濟(jì)效益分析等目的。從定價(jià)原則看，它力圖更真實(shí)地反映產(chǎn)品的價(jià)值、市場(chǎng)供求狀況和資源稀缺程度。從定價(jià)效果看，它有助于實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。2．

經(jīng)濟(jì)換匯成本經(jīng)濟(jì)換匯成本，是用貨物影子價(jià)格、影子工資和社會(huì)折現(xiàn)率計(jì)算的為生產(chǎn)出口產(chǎn)品而投入的國(guó)內(nèi)資源現(xiàn)值(以人民幣表示)與生產(chǎn)出口產(chǎn)品的經(jīng)濟(jì)外匯凈現(xiàn)值(通常以美元表示)之比，亦即換取1美元外匯所需要的人民幣金額，是分析評(píng)價(jià)項(xiàng)目實(shí)施后在國(guó)際上的競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而判斷其產(chǎn)品應(yīng)否出口的指標(biāo)。3．

盈虧平衡點(diǎn)盈虧平衡點(diǎn)是指項(xiàng)目在正常生產(chǎn)條件下，項(xiàng)目生產(chǎn)成本等于項(xiàng)目銷售收入的點(diǎn)，它通常以產(chǎn)銷量、銷售收入、生產(chǎn)能力利用率、單位產(chǎn)品售價(jià)等指標(biāo)表示。三、簡(jiǎn)答題1、什么是轉(zhuǎn)移支付？在項(xiàng)目國(guó)民經(jīng)濟(jì)效益分析中為什么要采用影子價(jià)格度量項(xiàng)目的費(fèi)用和效益？某些直接與項(xiàng)目有關(guān)的現(xiàn)金收支(如項(xiàng)目得到的國(guó)家補(bǔ)貼、以及項(xiàng)目支付的各種國(guó)內(nèi)稅金、國(guó)內(nèi)借款利息和職工工資等)盡管在財(cái)務(wù)效益分析中要作為效益(現(xiàn)金流人)和費(fèi)用(現(xiàn)金流出)，但由于這些收支發(fā)生在國(guó)內(nèi)各部門之間，從國(guó)民經(jīng)濟(jì)角度來看，這些收支并未造成國(guó)內(nèi)實(shí)際資源的增加和減少，在項(xiàng)目國(guó)民經(jīng)濟(jì)效益分析中它們不能作為效益和費(fèi)用，而應(yīng)作為內(nèi)部的“轉(zhuǎn)移支付”從原效益和費(fèi)用中剔除。在項(xiàng)目國(guó)民經(jīng)濟(jì)效益分析中，采用影子價(jià)格度量項(xiàng)目的費(fèi)用和效益，主要是為了真實(shí)地反映項(xiàng)目對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)所作的凈貢獻(xiàn)，因?yàn)楝F(xiàn)行價(jià)格往往是扭曲的，不能真實(shí)地反映產(chǎn)品的價(jià)值、市場(chǎng)供求狀況和資源希缺程度，采用現(xiàn)行價(jià)格度量項(xiàng)目的費(fèi)用和效益，不能真實(shí)地反映項(xiàng)目對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)所作的凈貢獻(xiàn)。2、簡(jiǎn)述在項(xiàng)目國(guó)民經(jīng)濟(jì)效益分析中識(shí)別費(fèi)用和效益的基本原則。項(xiàng)目國(guó)民經(jīng)濟(jì)效益分析是從國(guó)民經(jīng)濟(jì)的角度出發(fā)，考察項(xiàng)目對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的凈貢獻(xiàn)。識(shí)別費(fèi)用和效益的基本原則是：凡項(xiàng)目對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)所作的貢獻(xiàn)，即由于項(xiàng)目的興建和投產(chǎn)給國(guó)民經(jīng)濟(jì)帶來的各種效益，均應(yīng)計(jì)為項(xiàng)目的效益；反之，凡國(guó)民經(jīng)濟(jì)為項(xiàng)目所付出的代價(jià)、即國(guó)民經(jīng)濟(jì)為項(xiàng)目建設(shè)和生產(chǎn)所付出的全部代價(jià)，均應(yīng)計(jì)為項(xiàng)目的費(fèi)用。四、計(jì)算題1．

某工廠設(shè)計(jì)年產(chǎn)量為50萬件產(chǎn)品，每件售價(jià)（P）14元，單位產(chǎn)品變動(dòng)成本（V）為10元/件，固定成本（F）60萬元。試求用產(chǎn)銷量（Q）、銷售收入（R）、生產(chǎn)能力利用率（S）、產(chǎn)品價(jià)格等表示的盈虧平衡點(diǎn)和產(chǎn)銷量安全度、價(jià)格安全度。解：P=14元/件，V=10元/件，Q0=50萬件，F(xiàn)=60萬元Q*=，R*=PQ*=14×15=210萬元，S*=，P*=，產(chǎn)銷量安全度=1-S*=1-30%=70%，價(jià)格安全度=1-P*/P=1-11.2/14=20%。2．已知某產(chǎn)品的生產(chǎn)成本函數(shù)和銷售收入函數(shù)分別為TC=180000+100Q+0.01Q2，TR=300Q-0.01Q2，試求其盈虧平衡產(chǎn)銷量和最大盈利產(chǎn)銷量。解：TC=TR有：180000+100Q+0.01Q2=300Q-0.01Q2-0.02Q2+200Q+180000=0，解得，盈虧平衡點(diǎn)：Q1=1000,Q2=9000。利潤(rùn)M=TR-TC=-0.02Q2+200Q-180000在時(shí),M有最大值，即M=5000，最大值為：-0.02*50002+200*5000-180000=320000。投資分析第三次作業(yè)（5-6章）一、單項(xiàng)選擇題1．用于房地產(chǎn)出租、出售、信托、互換等經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的投資叫做（C）。A.土地開發(fā)投資B.房屋開發(fā)投資C.房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)投資D.房地產(chǎn)中介服務(wù)投資2.某股份公司發(fā)行2億股股票，則每一股代表公司（C）的2億分之一。A.總資產(chǎn)B.總負(fù)債C.凈資產(chǎn)D.凈利潤(rùn)3．如果房地產(chǎn)投資者的預(yù)期收益率為15%，在通貨膨脹率為8%的情況下，投資者以原價(jià)出售，實(shí)際收益率為（A）。A.7%B.8%C.15%D.23%4.某股票預(yù)期每股收益0.35元,同期市場(chǎng)利率為2.5%,則該股票理論價(jià)格是（D）。A.10元B.15元C.12元D.14元5．風(fēng)俗習(xí)慣、名人效應(yīng)等因素影響房地產(chǎn)投資水平，這種影響稱為（D）。A.國(guó)內(nèi)形勢(shì)的影響B(tài).國(guó)家政策的影響C.地理因素的影響D.時(shí)尚程度的影響二、名詞解釋1．國(guó)房景氣指數(shù)國(guó)房景氣指數(shù)是全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)景氣指數(shù)的簡(jiǎn)稱，從土地、資金、開發(fā)量、市場(chǎng)需求等角度顯示全國(guó)房地產(chǎn)業(yè)基本運(yùn)行狀況，反映全國(guó)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展景氣狀況的總體指數(shù)。2．股票的基本分析基本分析法就是利用豐富的統(tǒng)計(jì)資料，運(yùn)用多種多樣的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，采用多種分析方法從宏觀的經(jīng)濟(jì)大氣候、中觀的行業(yè)興衰以及微觀的企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀和前景進(jìn)行分析，對(duì)企業(yè)所發(fā)行的股票作出接近現(xiàn)實(shí)的客觀的評(píng)價(jià)，并盡可能預(yù)測(cè)其未來的變化，作為投資者選購(gòu)的依據(jù)。3．股票票面價(jià)格是股份公司發(fā)行股票時(shí)所標(biāo)明的每股股票的票面金額。它表明每股對(duì)公司總資產(chǎn)所占的比例以及該股票持有者在股利分配時(shí)所應(yīng)占有的份額。二、簡(jiǎn)答題1．簡(jiǎn)述房地產(chǎn)投資具有保值增值功能的原因。供給有限。需求不斷增加：⑴城市經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；⑵人口的集聚；⑶生活水平的提高。2．簡(jiǎn)述股票技術(shù)分析理論所依據(jù)的三項(xiàng)市場(chǎng)假設(shè)。技術(shù)分析的理論基礎(chǔ)是基于三項(xiàng)合理的市場(chǎng)假設(shè)：