項(xiàng)目融資案例

./項(xiàng)目融資案例案例一：中信公司在澳大利亞波特蘭鋁廠項(xiàng)目中的融資實(shí)例1項(xiàng)目背景波特蘭鋁廠位于澳大利亞維多利亞州的港口城市波特蘭,始建于1981年,后因國際市場鋁價大幅度下跌和電力供應(yīng)等問題,于1982年停建。在與維多利亞州政府達(dá)成30年電力供應(yīng)協(xié)議之后,波特蘭鋁廠于1984年重新開始建設(shè)。1986年11月投人試生產(chǎn),1988年9月全面建成投產(chǎn)。波特蘭鋁廠由電解鋁生產(chǎn)線、陽極生產(chǎn)、鋁錠澆鑄、原材料輸送及存儲系統(tǒng)電力系統(tǒng)等幾個主要部分組成,其中核心的鋁電解部分采用的是美國鋁業(yè)公司20世紀(jì)80年代的先進(jìn)技術(shù),建有兩條生產(chǎn)線,整個生產(chǎn)過程采用電子計算機(jī)嚴(yán)格控制,每年可生產(chǎn)鋁錠30萬噸,是目前世界上技術(shù)先進(jìn)、規(guī)模最大的現(xiàn)代化鋁廠之一。1985年6月,美國鋁業(yè)澳大利亞公司〔以下簡稱¨美鋁澳公司¨與中國國際信托投資公司〔以下簡稱"中信公司"接觸,邀請中信公司投資波特蘭鋁廠。經(jīng)過歷時一年的投資論證、可行性研究、收購談判、項(xiàng)目融資等階段的緊張工作,中信公司在1986年8月成功地投資于波特蘭鋁廠,持有項(xiàng)目10％的資產(chǎn),每年可獲得產(chǎn)品3萬噸鋁錠。與此同時,成立了中信澳大利亞有限公司〔簡稱"中信澳公司",代表總公司管理項(xiàng)目的投資、生產(chǎn)、融資、財務(wù)和銷售,承擔(dān)總公司在合資項(xiàng)目中的經(jīng)濟(jì)責(zé)任。波特蘭鋁廠投資是當(dāng)時中國在海外最大的工業(yè)投資項(xiàng)目。中信公司在決策項(xiàng)目投資的過程中,采取了積極、慎重、穩(wěn)妥的方針,大膽采用了當(dāng)時在我國還未采用過的國際上先進(jìn)的有限追索杠桿租賃的項(xiàng)目融資模式,為項(xiàng)目的成功奠定了堅實(shí)的基礎(chǔ)。2項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)1波特蘭鋁廠的投資結(jié)構(gòu)波特蘭鋁廠采用的是非公司型合資形式的投資結(jié)構(gòu)。這個結(jié)構(gòu)是在中信公司決定參與之前就已經(jīng)由當(dāng)時的項(xiàng)目投資者談判建立起來了。因而,對于中信公司來講,在決定是否投資時,沒有決策投資結(jié)構(gòu)的可能,所能做到的只是在己有的結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上盡量加以優(yōu)化：第一,確認(rèn)參與該投資結(jié)構(gòu)是否可以實(shí)現(xiàn)中信公司的投資戰(zhàn)略目標(biāo)；第二,在許可的范圍內(nèi),就合資協(xié)議的有關(guān)條款加以談判以爭取較為有利的參與條件。1986年中信公司參與波特蘭鋁廠之后,項(xiàng)目的投資結(jié)構(gòu)組成為：美鋁澳公司45％維多利亞州政府35%第一國民資源信托基金10%中信澳公司10%〔1992年,維多利亞州政府將其在波特蘭鋁廠中的10％資產(chǎn)出售給日本丸紅公司,投資結(jié)構(gòu)又發(fā)生了變化圖9-1是波特蘭鋁廠的投資結(jié)構(gòu)和管理結(jié)構(gòu)示意圖。波特蘭鋁廠的項(xiàng)目投資者在合資協(xié)議的基礎(chǔ)上組成了非公司型的投資結(jié)構(gòu),組成由四方代表參加的項(xiàng)目管理委員會作為波特蘭鋁廠的最高管理決策機(jī)構(gòu),負(fù)責(zé)項(xiàng)目的建設(shè)、生產(chǎn)、資本支出和生產(chǎn)經(jīng)營預(yù)算等一系列重大決策,同時通過項(xiàng)目管理協(xié)議委任美鋁澳公司的一個全資擁有的單一目的項(xiàng)目公司——波特蘭鋁廠管理公司作為項(xiàng)目經(jīng)理負(fù)責(zé)日常生產(chǎn)經(jīng)營活動。在項(xiàng)目投資結(jié)構(gòu)一章論述項(xiàng)目投資結(jié)構(gòu)時所列舉的非公司型合資結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)在波特蘭鋁廠的投資結(jié)構(gòu)中均有所體現(xiàn)。其主要特點(diǎn)有：〔1波特蘭鋁廠的資產(chǎn)根據(jù)投資比例由項(xiàng)目投資者直接擁有,鋁廠本身不是一個法人實(shí)體。投資各方單獨(dú)安排自己的項(xiàng)目建設(shè)和生產(chǎn)所需資金。這種資產(chǎn)所有形式為中信公司在安排項(xiàng)目融資時直接提供項(xiàng)目資產(chǎn)作為貸款抵押擔(dān)保提供了客觀上的可能性?！?項(xiàng)目投資者在支付了項(xiàng)目生產(chǎn)成本之后直接按投資比例獲取項(xiàng)目最終產(chǎn)品——鋁錠,并且,電解鋁生產(chǎn)的兩種主要原材料——氧化鋁和電力,也是由項(xiàng)目投資者分別與其供應(yīng)商簽訂長期供應(yīng)協(xié)議,因而每個投資者在項(xiàng)目中的生產(chǎn)成本構(gòu)成是不盡相同的,所獲得的利潤也不一樣?！?波特蘭鋁廠的產(chǎn)品銷售由各個項(xiàng)目投資者直接控制和掌握?！?由于波特蘭鋁廠資產(chǎn)由投資者直接擁有,項(xiàng)目產(chǎn)品以及項(xiàng)目現(xiàn)金流量直接為投資者所支配,因而與一切非公司型合資結(jié)構(gòu)一樣,波特蘭鋁廠自身不是一個納稅實(shí)體。與項(xiàng)目有關(guān)的納稅實(shí)體分別是在項(xiàng)目中的投資者,各個投資者可以自行安排自己的稅務(wù)結(jié)構(gòu)問題。波特蘭鋁廠的投資結(jié)構(gòu)所具備的以上幾種主要特征,為中信公司自行安排有限追索的項(xiàng)目融資提供了有利的條件。2中信澳公司在波特蘭鋁廠中所采用的融資模式中信澳公司在波特蘭鋁廠投資中所采用的是一個為期12年的有限追索杠桿租賃項(xiàng)目融資模式,其融資結(jié)構(gòu)如圖9-2所示。在圖9-2中的有限追索杠桿租賃融資中有四個重要的組成部分：〔1股本參與銀團(tuán)。由五家澳大利亞主要銀行組成的特殊合伙制結(jié)構(gòu),以及其所任命的波特蘭項(xiàng)目代理公司——"項(xiàng)目代理公司",是杠桿租賃中的股本參與者,是10％波特蘭鋁廠資產(chǎn)的法律持有人和杠桿租賃結(jié)構(gòu)的出租人。特殊合伙制是專門為波特蘭項(xiàng)目的有限追索杠桿租賃結(jié)構(gòu)組織起來的,負(fù)責(zé)為中信澳公司在波特蘭鋁廠項(xiàng)目中10％投資提供股本資金〔占項(xiàng)目建設(shè)資金投資的1／3和安排債務(wù)資金。股本參與銀團(tuán)直接享有項(xiàng)目結(jié)構(gòu)中來自加速折舊以及貸款利息等方面的巨額稅務(wù)好處,并通過與中信澳〔波特蘭公司簽署的資產(chǎn)租賃協(xié)議〔亦稱委托加工協(xié)議,將項(xiàng)目資產(chǎn)出租給中信澳〔波特蘭公司生產(chǎn)電解鋁。股本參與銀團(tuán)通過租賃費(fèi)收入支付項(xiàng)目的資本開支、到期債務(wù)、管理費(fèi)用、稅收等。股本參與銀團(tuán)本身的投資收益來自兩個部分：第一,來自項(xiàng)目的巨額稅務(wù)虧損,通過利用合伙制結(jié)構(gòu)特點(diǎn)吸收這些稅務(wù)虧損抵免公司所得稅獲??；第二,吸收稅務(wù)虧損的不足部分,通過租賃費(fèi)形式獲取。股本參與銀團(tuán)在波特蘭項(xiàng)目中不直接承擔(dān)任何的項(xiàng)目風(fēng)險或者中信公司的信用風(fēng)險。這些風(fēng)險由項(xiàng)目債務(wù)參與銀團(tuán)以銀行信用證擔(dān)保的方式承擔(dān)?！?項(xiàng)目債務(wù)參與銀團(tuán)。在波特蘭項(xiàng)目杠桿租賃結(jié)構(gòu)中,債務(wù)資金結(jié)構(gòu)由兩個部分組成：比利時國民銀行和項(xiàng)目債務(wù)參與銀團(tuán)。全部的債務(wù)資金貸款〔占項(xiàng)目建設(shè)資金投資的三分之二是由比利時國民銀行提供的。但是,由于比利時國民銀行并不承擔(dān)任何的項(xiàng)目信用風(fēng)險〔全部風(fēng)險由項(xiàng)目債務(wù)參與銀團(tuán)以銀行信用證形式承擔(dān),所以比利時國民銀行不是杠桿租賃結(jié)構(gòu)中真正意義上的"債務(wù)參與者"。比利時國民銀行在融資結(jié)構(gòu)中的作用是為項(xiàng)目提供無需交納澳大利亞利息預(yù)提稅的貸款。比利時稅法允許其國家銀行申請扣減在海外支付的利息預(yù)提稅。因而澳大利亞利息預(yù)提稅成本就可以不由項(xiàng)目的實(shí)際投資者和借款人——中信澳公司承擔(dān)。從項(xiàng)目投資者的角度,這樣的安排可以節(jié)省融資成本,盡管需要支付給比利時銀行一定的手續(xù)費(fèi)。杠桿租賃結(jié)構(gòu)中真正的"債務(wù)參加者"是由澳大利亞、日本、美國、歐洲等幾家銀行組成的貸款銀團(tuán)。貸款銀團(tuán)以銀行信用證的方式為股本參與銀團(tuán)和比利時國民銀行提供信用擔(dān)保,承擔(dān)全部的項(xiàng)目風(fēng)險。以上股本參與銀團(tuán)、債務(wù)參與銀團(tuán)以及實(shí)際提供全部項(xiàng)目債務(wù)資金的比利時國民銀行三方組成了波特蘭鋁廠項(xiàng)目融資中具有特色的一種資金結(jié)構(gòu),為全部項(xiàng)目投資提供了96％的資金,基本上實(shí)現(xiàn)了100％融資。在這個資金結(jié)構(gòu)下,對于項(xiàng)目投資者來說,無論是來自股本參與銀團(tuán)的資金投人,還是來自比利時國民銀行的項(xiàng)目貸款,都是項(xiàng)目融資中的高級債務(wù)資金,都需要承擔(dān)有限追索的債務(wù)責(zé)任；但是,對于項(xiàng)目融資中的各方面來說,根據(jù)其資金性質(zhì)又可以進(jìn)一步劃分為股本資金和債務(wù)資金兩個組成部分,股本資金的收益主要來自于投資結(jié)構(gòu)中的稅務(wù)收益和資本回收,而債務(wù)資金的收益主要來自于利息收人。項(xiàng)目債務(wù)參與銀團(tuán)提供的銀行信用證作為一種主要的融資工具第一次使用在杠桿租賃的結(jié)構(gòu)中,通過信用證擔(dān)保安排比利時國民銀行貸款,充分利用政府對利息預(yù)提稅的法規(guī),為中信公司節(jié)約了總值幾百萬美元的利息預(yù)提稅款?！?項(xiàng)目資產(chǎn)承租人。中信澳公司合資擁有的中信澳〔波特蘭公司是杠桿租賃結(jié)構(gòu)中的資產(chǎn)承租人。中信澳〔波特蘭公司通過一個12年期的租賃協(xié)議,從項(xiàng)目代理公司〔也即從由股本參與銀團(tuán)組成的特別合伙制手中獲得10％波特蘭鋁廠項(xiàng)目資產(chǎn)的使用權(quán)。中信澳〔波特蘭公司自行安排氧化鋁購買協(xié)議、電力供應(yīng)協(xié)議等關(guān)鍵性生產(chǎn)合同,使用租賃的資產(chǎn)生產(chǎn)出最終產(chǎn)品鋁錠,并根據(jù)與其母公司——中信澳公司簽署的"提貨與付款"性質(zhì)的產(chǎn)品銷售協(xié)議,將鋁錠銷售給中信澳公司。由于項(xiàng)目融資的有限追索性質(zhì),中信澳〔波特蘭公司的現(xiàn)金流量被處于融資經(jīng)理人的監(jiān)控之下,用來支付生產(chǎn)成本、租賃費(fèi)等經(jīng)營費(fèi)用,并在滿足了一定的留置基金條件下,可以用利潤的形式返還給股東——中信澳公司。在項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)中,中信澳〔波特蘭公司是項(xiàng)目投資者專門建立起來的單一目的項(xiàng)目子公司。根據(jù)融資安排,在12年融資期限結(jié)束時,中信澳〔波特蘭公司可以通過期權(quán)安排,收購股本參與銀團(tuán)在項(xiàng)目中資產(chǎn)權(quán)益,成為10％波特蘭鋁廠資產(chǎn)的法律持有人?！?項(xiàng)目融資經(jīng)理人。圖9－2中的美國信孚銀行澳大利亞分行〔BankersTrustAustraliaLtd,簡稱"BT銀行"在有限追索的杠桿租賃融資結(jié)構(gòu)中扮演了四個方面的重要角色：第一,作為中信公司的融資顧問,負(fù)責(zé)組織了這個難度極高被譽(yù)為澳大利亞最復(fù)雜的項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)；第二,在融資結(jié)構(gòu)中承擔(dān)了杠桿租賃經(jīng)理人的角色,代表股本參與銀團(tuán)處理一切有關(guān)特殊合伙制結(jié)構(gòu)以及項(xiàng)目代理的日常運(yùn)作；第三,擔(dān)任了項(xiàng)目債務(wù)參與銀團(tuán)的主經(jīng)理人；第四,分別參與了股本參與銀團(tuán)和債務(wù)參與銀團(tuán),承擔(dān)了貸款銀行的角色。3融資模式中的信用保證結(jié)構(gòu)除了以上幾個方面在杠桿租賃融資中發(fā)揮了重要的作用之外,圖8－2中由中信公司和中信澳大利亞公司聯(lián)合組成的信用擔(dān)保結(jié)構(gòu)同樣發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。作為一個有限追索的項(xiàng)目融資,項(xiàng)目投資者〔在這里是中信公司和100％控股的中信澳公司所承擔(dān)的債務(wù)責(zé)任以及所提供的信用支持表現(xiàn)在三個方面：第一,"提貨與付款"形式的市場安排。中信澳公司通過與中信澳〔波特蘭公司簽署一項(xiàng)與融資期限相同的"提貨與付款"形式的長期產(chǎn)品購買協(xié)議,保證按照國際市場價格購買中信澳〔波特蘭公司生產(chǎn)的全部項(xiàng)目產(chǎn)品,降低了項(xiàng)目貸款銀團(tuán)的市場風(fēng)險。但是,由于在1986年建立的中信澳公司與中信澳〔波特蘭公司一樣均為一種"空殼公司",所以貸款銀行要求中信公司對中信澳公司與中信澳〔波特蘭公司之間的"提貨與付款"協(xié)議提供擔(dān)保。第二,"項(xiàng)目完工擔(dān)保"和"項(xiàng)目資金缺額擔(dān)保"。中信公司在海外的一家國際一流銀行中存人一筆固定金額〔為項(xiàng)目融資總金額的10％的美元擔(dān)保存款,作為項(xiàng)目完工擔(dān)保和資金缺額擔(dān)保的準(zhǔn)備金。在項(xiàng)目建設(shè)費(fèi)用超支和項(xiàng)目現(xiàn)金流量出現(xiàn)缺額時,根據(jù)一定的程序項(xiàng)目融資經(jīng)理人可以動用擔(dān)保存款資金。但是這個擔(dān)保是有限的,其限額為擔(dān)保存款的本金和利息。事實(shí)上,由于項(xiàng)目經(jīng)營良好,擔(dān)保存款從來沒有被動用過,并在1990年通過與銀行談判解除。第三,中信公司在項(xiàng)目中的股本資金投入。中信公司以大約為項(xiàng)目建設(shè)總金額的4％的資金購買了特殊合伙制結(jié)構(gòu)發(fā)行的與融資期限相同的無擔(dān)保零息債＝,成為中信公司在項(xiàng)目中的實(shí)際股本資金投人。雖然投資金額很少,但是作為頂目投資者的一種實(shí)際投人,可以對貸款銀團(tuán)起到一種良好的心理作用。3．融資結(jié)構(gòu)簡評〔1雖然中信公司投資波特蘭鋁廠時,該項(xiàng)目的投資結(jié)構(gòu)早已確定下來,但是,由于該項(xiàng)目采用的是一種非公司型合資結(jié)構(gòu),使得中信公司在制定投資決策時單獨(dú)安排項(xiàng)目融資成為可能?！?電解鋁項(xiàng)目資本高度密集,根據(jù)澳大利亞的有關(guān)稅法規(guī)定可享有數(shù)量相當(dāng)可觀的減免稅優(yōu)惠,如固定資產(chǎn)加速折舊、投資扣減等。但是,在項(xiàng)目投資初期,中信澳公司剛剛建立,沒有其他方面的經(jīng)營收人,不能充分利用每年可得到的減稅優(yōu)惠和稅務(wù)虧損；即使每年未使用的稅務(wù)虧損可以向以后年份引起結(jié)轉(zhuǎn),但從貨幣時間價值的角度考慮,這些減稅優(yōu)惠和稅務(wù)虧損如能盡早利用,也可以提高項(xiàng)目投資者的投資效益；進(jìn)一步,如果能夠利用減稅優(yōu)惠和稅務(wù)虧損償還債務(wù),還可以減少項(xiàng)目前期的現(xiàn)金流量負(fù)擔(dān),提高項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度和抗風(fēng)險能力。從這一考慮出發(fā),中信公司選擇了杠桿租賃的融資模式,充分利用這種模式可以吸收減稅優(yōu)惠和稅務(wù)虧損的特點(diǎn),減少了項(xiàng)目的直接債務(wù)負(fù)擔(dān),提高了投資的綜合經(jīng)濟(jì)效益?！?項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)復(fù)雜,為修改融資結(jié)構(gòu)以及后期的重新融資帶來許多不便因素。杠桿租賃融資結(jié)構(gòu)由于大量使用和轉(zhuǎn)讓減稅優(yōu)惠和稅務(wù)虧損,結(jié)構(gòu)設(shè)計除了要在各貸款銀行之間取得一致意見之外,還需要得到稅務(wù)部門的批準(zhǔn)。融資結(jié)構(gòu)一旦確定下來之后,任何涉及結(jié)構(gòu)性的調(diào)整,也需要得到大多數(shù)銀行以及稅務(wù)部門的重新審核。這一過程交易成本很高,因而這種復(fù)雜的融資結(jié)構(gòu)多數(shù)情況下只適用于大型或超大型項(xiàng)目的融資實(shí)踐。案例二：歐洲迪斯尼樂園項(xiàng)目融資1．項(xiàng)目背景歐洲迪斯尼樂園位于法國首都巴黎的郊區(qū),籌劃于上世紀(jì)80年代后期,是一個廣受注意同時又備受爭議的項(xiàng)目。一方面,美國文化與歐洲文化傳統(tǒng)的沖突,使得這個項(xiàng)目經(jīng)常成為新聞媒體跟蹤的目標(biāo)；另一方面,不時傳出來的有關(guān)項(xiàng)目經(jīng)營出現(xiàn)困難的消息也在國際金融界廣受關(guān)注。然而,從項(xiàng)目融資的角度,歐洲迪斯尼樂園項(xiàng)目具有相當(dāng)?shù)膭?chuàng)造性和典型意義。首先,歐洲迪斯尼樂園完全不同于傳統(tǒng)的項(xiàng)目融資工作的領(lǐng)域,即資源型和能源型工業(yè)項(xiàng)目、大型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目等,其項(xiàng)目邊界以及項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度的確定要比工業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目復(fù)雜得多,因而其融資結(jié)構(gòu)走出傳統(tǒng)的項(xiàng)目融資模式也成為必然的發(fā)展結(jié)果；其次,作為項(xiàng)目的發(fā)起人美國迪斯尼公司,歐洲迪斯尼樂園項(xiàng)目融資是一個非常成功的結(jié)構(gòu),這不僅體現(xiàn)在美國迪斯尼公司只用了很少的自有資金就完成了這項(xiàng)復(fù)雜工程的投資和融資〔以項(xiàng)目第一期工程為例,總投資為149億法郎,按當(dāng)時匯率折合23.84億美元,美國迪斯尼公司只出資21.04億法郎,僅占總投資的14.12％,而且表現(xiàn)在該公司對項(xiàng)目的完全控制權(quán)上,這在一般的項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)中是較難做到的,因?yàn)橘J款銀行總是要求對項(xiàng)目具有一定的控制能力。2．項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)1歐洲迪斯尼樂園項(xiàng)目的投資結(jié)構(gòu)1987年3月,美國迪斯尼公司與法國政府簽署了一項(xiàng)原則協(xié)議,在法國巴黎的郊區(qū)興建歐洲迪斯尼樂園。法國東方匯理銀行被任命為項(xiàng)目融資的財務(wù)顧問,負(fù)責(zé)項(xiàng)目的投資結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)的設(shè)計和組織工作。美國迪斯尼公司對結(jié)構(gòu)設(shè)計提出了三個具體要求：〔1融資結(jié)構(gòu)必須保證可以籌集到項(xiàng)目所需資金；〔2項(xiàng)目的資金成本必然低于"市場平均成本"；〔3項(xiàng)目發(fā)起人必須獲得高于"市場平均水平"的經(jīng)營自主權(quán)。對美國迪斯尼公司的第一個目標(biāo)要求,法國東方匯理銀行從開始就不認(rèn)為是一個重要問題；然而,其第二和第三個目標(biāo)要求,則是對項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)設(shè)計的一個重大挑戰(zhàn)。首先,歐洲迪斯尼樂園項(xiàng)目是一個極為復(fù)雜的工程,其開發(fā)時間前后長達(dá)20年,在一個2000公頃的土地上不僅要建設(shè)迪斯尼樂園,而且還要開發(fā)飯店、辦公樓、小區(qū)式公寓住宅、高爾夫球場、度假村等設(shè)施,與傳統(tǒng)的項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)不同,它沒有一個清楚的項(xiàng)目邊界的界定〔如項(xiàng)目產(chǎn)品、生產(chǎn)和原材料供應(yīng),并且與項(xiàng)目開發(fā)有關(guān)的各種參數(shù)、變量也是相對廣義而非具體的,在這種條件下要實(shí)現(xiàn)低于"市場平均成本"的項(xiàng)目融資,無論是從融資結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性還是從成本控制的角度,其難度是可以想像的。其次,由于在美國迪斯尼公司與法國政府簽署的原則協(xié)議中規(guī)定歐洲迪斯尼項(xiàng)目的多數(shù)股權(quán)必須掌握在歐洲共同體居民手中,這樣限制了美國迪斯尼公司在項(xiàng)目中的股本資金投入比例,同時也增加了實(shí)現(xiàn)其要求獲得高于"市場平均成本"的經(jīng)營自主權(quán)目標(biāo)的難度法國東方匯理銀行通過建立項(xiàng)目現(xiàn)金流量模型,以20年期的歐洲迪斯尼樂園及其周邊相關(guān)的房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)作為輸人變量,以項(xiàng)目稅收、利息成本、投資者收益等為輸出變量,對項(xiàng)目開發(fā)作了詳細(xì)的現(xiàn)金流量分析和風(fēng)險分析。在大量方案篩選、比較的基礎(chǔ)上,最后確定出建議美國迪斯尼公司使用的項(xiàng)目投資結(jié)構(gòu)。歐洲迪斯尼項(xiàng)目的投資結(jié)構(gòu)由兩個部分組成〔見圖9－3：歐洲迪斯尼財務(wù)公司〔EuroDisneylandSNC和歐洲迪斯尼經(jīng)營公司〔EuroDisneylandSCA歐洲迪斯尼財務(wù)公司的設(shè)計是為了有效地利用項(xiàng)目的稅務(wù)優(yōu)勢。歐洲迪斯尼項(xiàng)目,與所有利用項(xiàng)目融資方式安排資金的大型工程項(xiàng)目一樣,由于其初期的巨額投資所帶來的高額利息成本,以及由于資產(chǎn)折舊、投資優(yōu)惠等所形成的稅務(wù)虧損無法在短期內(nèi)在項(xiàng)目內(nèi)部有效地消化掉；更進(jìn)一步,由于這些高額折舊和利息成本的存在,項(xiàng)目也無法在早期形成會計利潤,從而也就無法形成對外部投資者的吸引力。為了有效地利用這些稅務(wù)虧損,降低項(xiàng)目的綜合資金成本,因而在歐洲迪斯尼項(xiàng)目的投資結(jié)構(gòu)中部分地使用了類似杠桿租賃融資結(jié)構(gòu)的稅務(wù)租賃模式。歐洲迪斯尼財務(wù)公司所使用的SNC結(jié)構(gòu),是一種近似于我們在項(xiàng)目投資結(jié)構(gòu)中所介紹的普通合伙制結(jié)構(gòu)。SNC結(jié)構(gòu)中的投資者〔合伙人能夠直接分享其投資比例的項(xiàng)目稅務(wù)虧損〔或利潤,與其他來源的收人合并納稅。在項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)中,歐洲迪斯尼財務(wù)公司將擁有迪斯尼樂園的資產(chǎn),并以一個20年期的杠桿租賃協(xié)議,將其資產(chǎn)租賃給歐洲迪斯尼經(jīng)營公司。根據(jù)預(yù)測,在項(xiàng)目的頭10年中,由于利息成本和資產(chǎn)折舊等原因項(xiàng)目將產(chǎn)生高額的稅務(wù)虧損,而這些稅務(wù)虧損將由SNC投資結(jié)構(gòu)中的合伙人所分享。在20年財務(wù)租賃協(xié)議中止時,歐洲迪斯尼經(jīng)營公司將從SNC結(jié)構(gòu)手中以其賬面價值〔完全折舊后的價值把項(xiàng)目購買回來．而SNC結(jié)構(gòu)則被解散。歐洲迪斯尼經(jīng)營公司的設(shè)計則是為了解決美國迪斯尼公司對項(xiàng)目的絕對控和權(quán)問題。由于前述原因,美國迪斯尼公司被限制只能在項(xiàng)目中占有少數(shù)股權(quán),同時項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)又往往對項(xiàng)目的投資者和經(jīng)營者有種種的限制和制約,在這種情況下,項(xiàng)目融資顧問建議美國迪斯尼公司選擇了SCA投資結(jié)構(gòu)。SCA結(jié)構(gòu)是一種與有限合伙制近似的一種投資結(jié)構(gòu),其投資者被分為兩種類型：一類是具有有限合伙制結(jié)構(gòu)中的普通合伙人性質(zhì)的投資者,這類投資者負(fù)責(zé)任命項(xiàng)目管理班子,承擔(dān)項(xiàng)目管理責(zé)任,同時在項(xiàng)目中承擔(dān)無限責(zé)任；另一類具有有限合伙人性質(zhì)的投資者,這類投資者在項(xiàng)目中只承擔(dān)與其投資金額相等的有限責(zé)任,但是不能直接參與項(xiàng)目管理,即在沒有普通合伙人同意的前提下無權(quán)罷免項(xiàng)目管理班子。從圖9－3中可以看出,由于美國迪斯尼公司是SCA結(jié)構(gòu)中唯一的普通合伙人,盡管在歐洲迪斯尼公司中只占有少數(shù)股權(quán),但也完全地控制著項(xiàng)目的管理權(quán)。同時,SCA結(jié)構(gòu)還具備一種有限合伙制所沒有的特點(diǎn),即具備在證券市場通過發(fā)行股票方式籌資的能力。通過項(xiàng)目直接上市籌集資金,不僅成為歐洲迪斯尼項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)中主要的股本資金來源,而且也成為這個融資結(jié)構(gòu)的一個重要特征。2歐洲迪斯尼項(xiàng)目的融資模式歐洲迪斯尼項(xiàng)目的第一期工程〔即迪斯尼樂園主體工程耗資149億法郎,其融資結(jié)構(gòu)和資金構(gòu)成分別如圖9－4和表9－1所示。從表9－1中可以看出項(xiàng)目資金是由四個部分組成的：〔1SNC結(jié)構(gòu)股本資金。以SNC結(jié)構(gòu)組織的20億法郎"稅務(wù)股本資金＂,具有以下三個特點(diǎn)：①其資金投入是一種不可撤消的承諾,并且是一種具有極強(qiáng)股本性質(zhì)的從屬性債務(wù),從屬于任何其他形式的債務(wù)資金；②由于杠桿租賃結(jié)構(gòu)可以有效地吸收項(xiàng)目前期巨額稅務(wù)虧損,所以這部分資金具有低成本的特性。在20年的項(xiàng)目融資期間,這部分資金的平均成本低于7％,在整體上降低了項(xiàng)目的綜合資金成本,也即在總體上增強(qiáng)了項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度。③這部分資金使用比較靈活,在稅務(wù)虧損產(chǎn)生之前這部分資金即可被提取〔在普通合伙人可以實(shí)際吸收稅務(wù)虧損之前,其資金使用需要收取正常的貸款利息,而在通常以稅務(wù)為基礎(chǔ)的杠桿租賃結(jié)構(gòu)中,股本參加者的資金一般是在項(xiàng)目商業(yè)完工時才投人項(xiàng)目的。然而,由于SNC結(jié)構(gòu)中的投資者同樣具有普通合伙制結(jié)構(gòu)中合伙人的特性,即在SNC結(jié)構(gòu)中承擔(dān)著無限責(zé)任,盡管他們根本不參與項(xiàng)目的任何管理,SNC結(jié)構(gòu)投資者也同樣面臨著一定的潛在項(xiàng)目風(fēng)險。這些風(fēng)險來自兩個方面：銀行債務(wù)風(fēng)險〔在項(xiàng)目第一期工程中SNC結(jié)構(gòu)的高級債務(wù)和從屬性債務(wù)就高達(dá)72億法郎和項(xiàng)目責(zé)任風(fēng)險〔由原則協(xié)議繼承下來。為了吸引以稅務(wù)利益為主要目的的投資者參加SNC結(jié)構(gòu),在融資結(jié)構(gòu)設(shè)計上作了以下兩方面的安排：第一,對于銀行債務(wù)風(fēng)險,通過在SNC結(jié)構(gòu)與貸款銀團(tuán)之間的無追索貸款協(xié)議,以銀行放棄對普通合伙人法律責(zé)任的追索權(quán)利的方式解決；第二,對于項(xiàng)目責(zé)任風(fēng)險,則以安排由美國迪斯尼公司出具一個擔(dān)保上限為5.0億法郎的針對原則協(xié)議中主要項(xiàng)目責(zé)任的有限擔(dān)保來解決?！?SCA結(jié)構(gòu)股本資金。在SCA結(jié)構(gòu)下的股本資金中的大部分〔51％是通過在證券市場上公開發(fā)行股票籌集的,其余49％的股本資金則是由美國迪斯尼公司投資。盡管歐洲迪斯尼項(xiàng)目結(jié)構(gòu)復(fù)雜,但是股票發(fā)行卻獲得超額認(rèn)購,取得成功,說明在當(dāng)時資本市場上這個項(xiàng)目是很受歡迎的?！?從屬性債務(wù)。項(xiàng)目第一期工程中的28億法郎從屬性債務(wù)是由法國公眾部門儲蓄銀行提供,是項(xiàng)目開發(fā)原則協(xié)議的一個組成部分。這部分資金的成本是很優(yōu)惠的,同時,法國公眾部門儲蓄銀行也為項(xiàng)目提供一部分高級債務(wù)。〔4項(xiàng)目貸款高級債務(wù)。占項(xiàng)目第一期工程總資金需求量43％的項(xiàng)目貸款,是一種無追索的高級債務(wù),由一個項(xiàng)目貸款銀團(tuán)和法國公眾部門儲蓄銀行兩個部分組成。歐洲迪斯尼項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)通過以上四部分資金的安排和組合,實(shí)現(xiàn)了兩個重要的目標(biāo)：第一,提高了項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度。從貸款銀行的角度,項(xiàng)目第一期工程所需要的149億法郎資金中,有將近60％的比例是股本資金和準(zhǔn)股本資金,從而在很大程度上降低了項(xiàng)目的債務(wù)負(fù)擔(dān)；第二,由于項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度的增強(qiáng),實(shí)現(xiàn)了一個資金成本節(jié)約的正循環(huán),即SNC結(jié)構(gòu)稅務(wù)股本資金以及法國公眾部門儲蓄銀行貸款的低成本,增強(qiáng)了項(xiàng)目的債務(wù)承受能力,從而使得項(xiàng)目有可能獲得條件優(yōu)惠低成本的銀團(tuán)貸款；而總體的低債務(wù)資金成本又可以幫助項(xiàng)目在市場上籌集大量的股本資金；股本資金的增加又進(jìn)一步降低項(xiàng)目的債務(wù)資金比例。3．融資結(jié)構(gòu)簡評〔1作為項(xiàng)目發(fā)起人,從美國迪斯尼公司的角度,歐洲迪斯尼項(xiàng)目的融資安排是一個完整的有限追索項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu),并且美國迪斯尼公司所投人的股本資金在項(xiàng)目第一期工程全部資金中只占有14.16％的比例。歐洲迪斯尼項(xiàng)目融資開創(chuàng)了一個先例,即在非傳統(tǒng)項(xiàng)目融資領(lǐng)域如何利用公眾資金以及如何利用項(xiàng)目的部分內(nèi)存價值〔如稅務(wù)虧損來安排結(jié)構(gòu)復(fù)雜的項(xiàng)目融資,而這樣的融資結(jié)構(gòu)往往單獨(dú)依賴于項(xiàng)目發(fā)起人的公司資信或資產(chǎn)負(fù)債表是無法組織起來的?！?這一案例說明,項(xiàng)目的投資結(jié)構(gòu)設(shè)計在實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目投資者目標(biāo)要求的過程中,以及在項(xiàng)目整體融資結(jié)構(gòu)設(shè)計的過程中可以起到關(guān)鍵性的作用,這些作用有時是通過其他方式可能達(dá)不到的。〔3近幾年來,采用歐洲迪斯尼項(xiàng)目概念的項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)正在西方工業(yè)國家的一些大型工程項(xiàng)目和基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目中獲得重視和運(yùn)用。例如,1996年上半年,在澳大利亞就同時有兩個大型工程項(xiàng)目,即悉尼2000年奧林匹克體育場和墨爾本市區(qū)高速公路網(wǎng)項(xiàng)目采用了類似的投資結(jié)構(gòu)和融資概念。這兩個項(xiàng)目均使用一種信托基金結(jié)構(gòu)來擁有項(xiàng)目資產(chǎn),吸收項(xiàng)目前期的巨額稅務(wù)虧損,并將項(xiàng)目資產(chǎn)以長期的財務(wù)租賃形式租給項(xiàng)目的經(jīng)營公司。同時,項(xiàng)目經(jīng)營公司將在澳大利亞股票交易所上市。采用這種有限追索項(xiàng)目貸款、稅務(wù)股本資金和公眾股本資金三者相結(jié)合的方式,可以發(fā)揮歐洲迪斯尼項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)的同樣作用,即增強(qiáng)項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度,項(xiàng)目的資金成本,同時項(xiàng)目發(fā)起人只需要投入有限的資金。這種項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)的使用對于項(xiàng)目生命期長、前期資本量大、前期稅務(wù)虧損額高的非生產(chǎn)型項(xiàng)目〔如基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目、公益設(shè)施項(xiàng)目的開發(fā)有著一定的普遍意義。案例三：歐洲隧道工程項(xiàng)目融資實(shí)例1．項(xiàng)目背景關(guān)于建立一條穿越英吉利海峽連接英國和法國的計劃最早是在1753年提出的,之后從19世紀(jì)起,各種類似的計劃不斷提出并被束之高閣。20世紀(jì)80年代,人們開始研究依靠私人投資來修建英吉利海峽隧道或橋梁的可能性。1984年5月,BanqueIndosuezBanquNationaledeParis,CreditLyonnais,MidlandBank和NationalWestminsterBank組成的銀行團(tuán)向英法兩國政府提交了一份關(guān)于可以完全通過私人投資來建立雙孔海底鐵路隧道的報告。牽頭銀行團(tuán)后來很快與英法兩國的大建筑公司聯(lián)合分別在兩國成立了海峽隧道工程集團(tuán)〔ChannelTunnelGroupLimited,CTG和法蘭西——曼徹公司〔FranceMancehS.AFM,CTG－FM以合伙形式組成歐洲隧道公司。1985年5月,英法兩國政府發(fā)出了無政府出資和擔(dān)保情況下英吉利海峽連接項(xiàng)目的融資、修建及運(yùn)營的聯(lián)合招標(biāo),1986年1月,CTG－FM的26億英鎊的雙孔鐵路隧道提案〔即歐洲隧道系統(tǒng)中標(biāo)。同年2月,兩國政府簽署協(xié)議授權(quán)建立歐洲隧道系統(tǒng),并且給予中標(biāo)者CTG－FM在協(xié)議通過之日起55年〔到⒛42年內(nèi)運(yùn)營隧道系統(tǒng)的權(quán)利。CTG－FM公司將有權(quán)征稅并且決定自己的運(yùn)營政策。英法兩國政府許諾沒有CTG－FM的同意,在2020年之前不會建立競爭性的海峽連接項(xiàng)目。協(xié)議期滿后〔2042年歐洲隧道系統(tǒng)將會轉(zhuǎn)讓給英國和法國政府。歐洲隧道系統(tǒng)項(xiàng)目包括：在英吉利海峽下面建立兩條鐵路隧道和一條服務(wù)隧道：在英國的Dover和法國的Coquelles分別建立一個鐵路站；在兩站之間建立往返列車以運(yùn)送乘客和貨物；在法國的終點(diǎn)站和英國的終點(diǎn)站分別建立一個地面貨物倉庫；建立與附近公路及鐵路系統(tǒng)的連接。每一個主隧道的內(nèi)徑有7.6米,全長大約50公里,并且還有一條內(nèi)徑歐洲隧道工程具有一些不平常之處：一是它是至今為止由私人機(jī)構(gòu)籌資興建的規(guī)模最大的基礎(chǔ)建設(shè)工程；二是它是BOT項(xiàng)目融資方式中特許期最長的工程,特許期長達(dá)55年,跨越半個世紀(jì)；三是政府提供的擔(dān)保也是較少的工程。英法兩國政府并沒有像其他項(xiàng)目融資中承擔(dān)諸如外匯風(fēng)險、通貨膨脹風(fēng)險等,而只是提供了"無二次設(shè)施"擔(dān)保和給予項(xiàng)目公司商務(wù)自主權(quán)等。前者是許諾在沒有CTG－FM的同意,在2020年之前不會建立競爭性的海峽連接項(xiàng)目。后者是給予CTG－FM自主決定稅率及運(yùn)營決策等的商務(wù)自主權(quán)。2．項(xiàng)目公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)項(xiàng)目公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)如圖9－5所示,歐洲隧道項(xiàng)目所有權(quán)結(jié)構(gòu)是一個雙重跨國聯(lián)合體結(jié)構(gòu)。兩家公司是分別獨(dú)立注冊的。EurotunnelPLC注冊地在英國,而EurotunnelS.A注冊地在法國,他們聯(lián)合起來成立了一個合伙制公司EurotunnelGeneralLimited〔本文稱歐洲隧道公司。融資的其他費(fèi)用折舊之后和稅收之前的所有收益或損失由CTG－FM兩家公司平均分擔(dān)。項(xiàng)目的建設(shè)由一個建筑公司團(tuán)體TansmanchLink承擔(dān),TansmanchLink是一家由5家主要的英國建筑公司組成的Tanslink公司和由5家主要的法國建筑公司組成的Transmanche公司成立的合資公司。1986年9月,TansmanchLink與CTG－FM簽訂了一個全面責(zé)任合同,負(fù)責(zé)工程的設(shè)計、施工、測試,計劃施工期為7年,即建設(shè)公司保證在簽訂合同的7年之內(nèi)將一個可以完全運(yùn)營的鐵路系統(tǒng)交付使用。如果歐洲隧道工程在最后期限之后完工,TansmanchLink將承擔(dān)每天50萬英鎊的損失。由偶然事件或者是洪水帶來的推遲或成本增加都由TansmanchLink來承擔(dān)。但是以下事件帶來的損失TansmanchLink不負(fù)責(zé)；一是歐洲隧道更改系統(tǒng)設(shè)計；二是英國或法國政府的行為；三是隧道巖床條件與歐洲隧道公司所預(yù)計的不符。由于在英國國內(nèi)的資本市場上,存在發(fā)達(dá)的股本市場和債券市場,依靠項(xiàng)目公司在股市發(fā)行股票,或者籌集私營投資者的資金的辦法,就可以從投資者手中為BOT項(xiàng)目籌集到足夠的資金。因此,該項(xiàng)目就地融資,英法兩國政府不提供任何外匯風(fēng)險擔(dān)保。歐洲隧道公司計劃分階段來籌集這一筆資金：〔1在中標(biāo)之前,牽頭銀行就已經(jīng)收到了33家銀行的太約43億英鎊的措辭堅定的債務(wù)承銷意向書?！?中標(biāo)之后,發(fā)起人股東向CTG－FM投人－5000萬英鎊?！?牽頭銀行在建筑合同簽訂之后計劃進(jìn)行一次50億英鎊的聯(lián)合貸款〔syndicatedloan?！?歐隧道公司計劃在1986年6月進(jìn)行第二次股票發(fā)行,計劃融資1．5億到2．5億英鎊?！?1987年上半年計劃進(jìn)行第三次股權(quán)融資,計劃融資10億英鎊。〔61988年、1989年計劃進(jìn)行兩次股票融資。項(xiàng)目債務(wù)融資主要由銀行集團(tuán)提供。1986年2月,牽頭銀行組織了一個由40個二級銀行組成的價值為50億英鎊的聯(lián)合貸款承銷團(tuán),但是,在承銷協(xié)議簽訂之前,銀行要求借款人必須保證達(dá)到以下條件：〔1英法政府給予歐洲隧道公司自主經(jīng)營權(quán)?！?英法兩國議會必須通過有關(guān)協(xié)議來保證項(xiàng)目合同的合法性。·〔3完成1．5億英鎊的二期股權(quán)融資。按照貸款協(xié)議,項(xiàng)目公司的債務(wù)責(zé)任是：〔1歐洲隧道公司通過將來的現(xiàn)金流來償還貸款,簽訂合同之后18年內(nèi)完全還清。〔2費(fèi)用條款：歐洲隧道公司給予牽頭銀行總貸款額的12．5％作為牽頭費(fèi)用。〔3安全條款：歐洲隧道公司的所有資產(chǎn)用來作為還款的抵押。〔4歐洲隧道公司保證未經(jīng)貸款銀行允許不進(jìn)行歐洲隧道系統(tǒng)之外的其他工程。〔5違約事件：如果以下任一事件發(fā)生,則歐洲隧道公司將被視為違約：一是歐洲隧道運(yùn)營時間推遲一年以上；二是歐洲隧道公司違反責(zé)任造成無法補(bǔ)償?shù)暮蠊蝗俏窗春贤磿r還款。〔6幣種選擇權(quán)：貸款貨幣包括英鎊、法國法郎、美元,但是貸款銀行團(tuán)同意歐洲隧道公司有權(quán)選擇其他的幣種?！?建筑合同必須簽訂。4．項(xiàng)目風(fēng)險分析歐洲隧道工程是歷史上由私營團(tuán)體籌款的最大的基礎(chǔ)設(shè)施,它將面臨極大的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險和市場風(fēng)險,為此,它們進(jìn)行了周密的經(jīng)濟(jì)可行性研究。它們預(yù)測：〔1過去英吉利海峽的客運(yùn)和貨運(yùn)額的增長趨勢。〔2預(yù)計1993年以后的運(yùn)輸量〔因?yàn)轭A(yù)計項(xiàng)目將在1993年5月份運(yùn)營。〔3估計歐洲隧道公司在將來的市場份額?！?估計歐洲隧道可能會帶來的運(yùn)輸量的增量?！?估計歐洲隧道提供運(yùn)輸服務(wù)和相關(guān)的輔助服務(wù)所帶來的收人。市場研究的結(jié)果是歐洲隧道在經(jīng)濟(jì)上是可行的。他們認(rèn)為跨海峽的營運(yùn)額會從1985年的4810萬客運(yùn)人次和604萬噸貨運(yùn)量增加到2003年的8810萬客運(yùn)人次和1221萬噸貨運(yùn)量。他們的結(jié)論是歐洲隧道將占這個增長的市場的相當(dāng)份額。它將比輪渡更快、更方便和安全,比航空在時間和成本上有優(yōu)勢。研究估計在1993年,歐洲隧道將占有英吉利海峽間客運(yùn)市場的42％和貨運(yùn)的17％,由于歐洲隧道會降低運(yùn)輸成本,因此將會創(chuàng)造一部分運(yùn)輸需求,根據(jù)市場調(diào)查在第一年完全經(jīng)營時,客運(yùn)量將達(dá)到3000萬人次,貨運(yùn)量將達(dá)到1500萬噸,收人預(yù)計從1993年的50070萬英鎊增加到2003年的64200萬英鎊再增加到2013年的73120萬英鎊。5．實(shí)際進(jìn)展歐洲隧道系統(tǒng)最初計劃在1993年5月運(yùn)營,由于成本問題、設(shè)備的運(yùn)輸拖后以及測試問題,直到1994年3月6日才開始貨物運(yùn)營?？瓦\(yùn)服務(wù)到1994年11月4日才開始,起初計劃成本是48億英鎊,可是最后大約實(shí)際是105億英鎊。成本的超支引起了TransmanLink和歐洲隧道公司的糾紛,前者因此推遲了項(xiàng)目的建設(shè)。這使得歐洲隧道公司在1990年不得不通過配股融資5.32億英鎊。同時,輪渡運(yùn)營商降低了票價,以提高其競爭力,吸引了大量的運(yùn)輸量,導(dǎo)致歐洲隧道公司的預(yù)期收人大大降低,現(xiàn)金缺口增大。隨著完工日期的接近,所需追加的現(xiàn)金額不斷上升,達(dá)到了18億英鎊。歐洲隧道公司在1994年不得不進(jìn)行了兩次配股,總額是8．16億英鎊,同時,又籌集了6．47億英鎊的信用便利。到1994年,又一場價格大戰(zhàn)爆發(fā)了,輪渡公司大幅度削減票價,迫使歐洲隧道公司跟著降低。同時不斷推遲的客運(yùn)服務(wù)意味著它將不能實(shí)現(xiàn)其在1994年發(fā)行股票時作的盈利預(yù)測。利潤的缺口也使歐洲隧道公司違反了它在銀行貸款協(xié)議中的一些條款。使其不能繼續(xù)使用剩余的信用額度,更加惡化了項(xiàng)目公司的現(xiàn)金危機(jī)。1995年,歐洲隧道公司的形勢更糟,倫敦巴黎航線的航空公司開始了一輪廣告攻勢以提高其競爭力,并且英國輪渡公司進(jìn)行同歸于盡的削價,這對歐洲隧道公司的財務(wù)危機(jī)是雪上加霜。最后,1995年9月,歐洲隧道公司單方面推遲了超過80億英鎊銀行貸款的利息償還。它計劃在1996年跟銀行談判安排一次債務(wù)重組。該公司聯(lián)席主席AlastazirMorton曾提醒公司股東：除非該公司表現(xiàn)特別出色,否則,最早仍要到2004年才能開始派發(fā)股息。6．啟發(fā)通過對歐洲隧道工程的簡介,我們可以得到以下幾點(diǎn)啟發(fā)：第一,對于大規(guī)模的交通設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目而言,采取項(xiàng)目融資方式融資,能將各個投資者以合同的形式捆綁在一起,從而降低項(xiàng)目風(fēng)險。但是,這并不意味著投資者就可以放松對項(xiàng)目的管理和監(jiān)督了。在歐洲隧道工程項(xiàng)目中,由于成本預(yù)算與實(shí)際誤差差距過大,引起TransmanchLink與歐洲隧道公司發(fā)生糾紛,前者因此推遲了項(xiàng)目的建設(shè),使項(xiàng)目必須面對巨大的成本超支風(fēng)險和市場風(fēng)險。因此,如何合理地預(yù)算成本和估計項(xiàng)目風(fēng)險對項(xiàng)目的成敗成為重要問題。第二,應(yīng)客觀評價來自政府的對項(xiàng)目的支持,以確定項(xiàng)目是否在市場需求量及需求持久力方面存在著競爭優(yōu)勢。一般而言,項(xiàng)目融資所涉及的項(xiàng)目應(yīng)具有壟斷經(jīng)營、收人穩(wěn)定的市場優(yōu)勢,在本例中,盡管英法兩國政府提供了"無二次設(shè)施"擔(dān)保,使項(xiàng)目公司在33年中壟斷經(jīng)營連結(jié)英法大陸的隧道工程。但是,這并不等于項(xiàng)目就具有了絕對壟斷的市場優(yōu)勢。如本例中的輪渡、航空,其實(shí)都是隧道工程的競爭對手,而隧道項(xiàng)目公司事先并未對這一行業(yè)背景進(jìn)行恰當(dāng)?shù)姆治?。而是作出了過于樂觀的預(yù)測,大大高估了市場前景,低估了市場的競爭風(fēng)險、價格風(fēng)險和需求風(fēng)險。而項(xiàng)目融資這種方式對項(xiàng)目未來現(xiàn)金流量的依賴性一般很大,市場前景低于預(yù)測使得實(shí)際現(xiàn)金流入不能滿足其需求,結(jié)果帶來了償還貸款的困難。這說明項(xiàng)目的市場前景評估是非常重要的,通過充分的可行性評估可以大大減少項(xiàng)目的盲目性,控制項(xiàng)目的風(fēng)險。第三,從歐洲隧道項(xiàng)目的實(shí)施過程來看,嚴(yán)格且謹(jǐn)慎的財務(wù)預(yù)算對項(xiàng)目的進(jìn)行至關(guān)重要。歐洲隧道公司起初預(yù)算成本48億英鎊,可是最后大約是105億英鎊,成本的超支帶來了項(xiàng)目公司和建設(shè)公司的糾紛,增加了項(xiàng)目的完工風(fēng)險,若非由強(qiáng)大的國際銀團(tuán)在背后支持,使得資金缺口得以通過不斷融資來補(bǔ)足,項(xiàng)目很可能由于后續(xù)資金不夠而擱淺。這說明了引人資金雄厚的貸款人的重要性。第四,歐洲隧道工程也表明了高杠桿融資會帶來的財務(wù)危機(jī)。當(dāng)預(yù)期的現(xiàn)金流不能實(shí)現(xiàn)時,連償還債務(wù)的利息都會困難。盡管遇到了上述的財務(wù)困難,歐洲金融界認(rèn)為隧道工程能夠繼續(xù)運(yùn)營,但是,歐洲隧道公司需要進(jìn)行一次債務(wù)重組,以減輕其債務(wù)負(fù)擔(dān)。當(dāng)然,由于英法兩國政府和一些銀行已經(jīng)在項(xiàng)目上下了很大的賭注,這時的歐洲隧道工程因?yàn)?太大"并且"太顯眼"而不允許失敗。這也說明了在項(xiàng)目中,東道國參與的重要性。雖然英法兩國政府沒有直接參與歐洲隧道系統(tǒng),既無資金投入,又沒進(jìn)行擔(dān)保,但是由于此項(xiàng)目具有政治上的重要意義,貸款人相信政府不會讓這個項(xiàng)目失敗,使得政府在無形中為項(xiàng)目做了擔(dān)保。案例四：XX沙角B電廠案例1．項(xiàng)目背景XX省沙角火力發(fā)電廠B處〔通稱為"XX沙角B電廠"于1984年簽署合資協(xié)議,1986年完成融資安排并動工興建,并在1988年建成投人使用。XX沙角B電廠的總裝機(jī)容量為70萬千瓦,由兩臺35萬千瓦發(fā)電機(jī)組成。項(xiàng)目總投資為42億港元〔按1986年匯率計算為5．4億美元,被認(rèn)為是中國最早的一個有限追索的項(xiàng)目融資案例,也是事實(shí)上在中國第一次使用BOT融資概念興建的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。XX沙角B電廠的融資安排,是我國企業(yè)在國際市場舉借外債開始走向成熟的一個標(biāo)志。在亞洲發(fā)展中國家中,盡管有許多國家不斷提出采用BOT融資模式興建基礎(chǔ)設(shè)施,其中包括土耳其總理奧扎爾在1984年首次提出這一構(gòu)想在內(nèi),但是在實(shí)際應(yīng)用中卻都因?yàn)檫@樣或那樣的問題無法解決而擱淺。到1991年為止,真正成功地采用BOT模式興建的電廠只有兩家——中國的XX沙角B電廠和菲律賓馬尼拉拿渥它〔Navotas電廠。2．項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)1XX沙角B電廠的投資結(jié)構(gòu)XX沙角B電廠采用中外合作經(jīng)營方式興建〔見圖9－8。合作經(jīng)營是我國改革開放前期比較經(jīng)常采用的一種中外合資形式。合資中方為XX特區(qū)電力開發(fā)公司〔A方,合資外方是一家在香港注冊專門為該項(xiàng)目成立的公司——合和電力〔中國有限公司〔B方。項(xiàng)目合作期為10年。在合作期內(nèi),B方負(fù)責(zé)安排提供項(xiàng)目全部的外匯資金,組織項(xiàng)目建設(shè),并且負(fù)責(zé)經(jīng)營電廠10年〔合作期。作為回報,B方獲得在扣除項(xiàng)目經(jīng)營成本、煤炭成本和支付給A方的管理費(fèi)之后百分之百的項(xiàng)目收益。合作期滿時,B方將XX沙角B電廠的資產(chǎn)所有權(quán)和控制權(quán)無償?shù)剞D(zhuǎn)讓給A方,退出該項(xiàng)目。在合作期間,A方主要承擔(dān)的義務(wù)包括：〔1提供項(xiàng)目使用的土地、工廠的操作人員,以及為項(xiàng)目安排優(yōu)惠的稅收政策；〔2為項(xiàng)目提供一個具有"供貨或付款"〔supplyofpay性質(zhì)的煤炭供應(yīng)協(xié)議；〔3為項(xiàng)目提供一個具有"提貨與付款"〔takeandpay性質(zhì)的電力購買協(xié)議；〔4為B方提供一個具有"資金缺額擔(dān)保"性質(zhì)的貸款協(xié)議,同意在一定的條件下,如果項(xiàng)目支出大于收人則為B方提供一定數(shù)額的貸款。2XX沙角B電廠的融資模式XX沙角B電廠的資金結(jié)構(gòu)包括股本資金、從屬性貸款和項(xiàng)目貸款三種形式,其具體的資金構(gòu)成為〔以1986年匯率換算為美元：股本資金：根據(jù)合資協(xié)議安排,在XX沙角B電廠項(xiàng)目中,除以上人民幣資金之外的全部外匯資金安排由B方負(fù)責(zé),項(xiàng)目合資B方——合和電力〔中國有限公司利用項(xiàng)目合資A方提供的信用保證,為項(xiàng)目安排了一個有限追索的項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)〔見圖9-9。在融資結(jié)構(gòu)中,首先,B方與以三井公司等幾個主要日本公司組成的電廠設(shè)備供應(yīng)和工程承包財團(tuán)談判獲得了一個固定價格的"交鑰匙"合同。這個財團(tuán)在一個固定日期〔1988年4月1日和一個"交鑰匙"合同的基礎(chǔ)上,負(fù)責(zé)項(xiàng)目的設(shè)計、建設(shè)和試運(yùn)行,并且同意為在試運(yùn)行和初期生產(chǎn)階段提供技術(shù)操作人員。通過這種方式,項(xiàng)目的一個主要風(fēng)險即完工風(fēng)險被成功地從項(xiàng)目投資者身上轉(zhuǎn)移出去了。其次,融資結(jié)構(gòu)使用了日本政府進(jìn)出口銀行的出口信貸作為債務(wù)資金的主要來源,用以支持日本公司在項(xiàng)目中的設(shè)備出口。但是,日本進(jìn)出口銀行并不承擔(dān)項(xiàng)目的風(fēng)險,一個由大約五十家銀行組成的國際貸款銀團(tuán)為日本進(jìn)出口銀行提供了一個項(xiàng)目風(fēng)險擔(dān)保,并且為項(xiàng)目提供歐洲日元貸款和港幣貸款。第三,A方對項(xiàng)目的主要承諾〔也即是對B方的承諾是電力購買協(xié)議和煤炭供應(yīng)協(xié)議,以及XX省國際信托投資公司對A方承諾的擔(dān)保。B方在安排項(xiàng)目融資時將兩個協(xié)議的權(quán)益以及有關(guān)擔(dān)保轉(zhuǎn)讓給項(xiàng)目融資的貸款銀團(tuán),作為項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)的主要信用保證。最后,在A方與B方之間,對于項(xiàng)目現(xiàn)金流量中的外匯問題也做了適當(dāng)?shù)陌才?。在合作期間,項(xiàng)目的電力銷售收人的50％支付人民幣,50％支付外匯。人民幣收入部分用以支付項(xiàng)目煤炭的購買成本以及人民幣形式發(fā)生的項(xiàng)目經(jīng)營費(fèi)用,外匯收入部分支付以外匯形式發(fā)生的項(xiàng)目經(jīng)營費(fèi)用,包括項(xiàng)目貸款債務(wù)償還和支付B方的利潤。A方承擔(dān)項(xiàng)目經(jīng)營費(fèi)用以及外匯貸款債務(wù)償還和支付B方的利潤。A方承擔(dān)項(xiàng)目經(jīng)營費(fèi)用以及外匯貸款債務(wù)償還部分的全部匯率風(fēng)險,但是,對于B方的利潤收人部分匯率風(fēng)險則由雙方共同分擔(dān),30％由A方承擔(dān),70％由B方承擔(dān)。3融資模式中的信用保證結(jié)構(gòu)從圖8－4中可以看出,項(xiàng)目的信用保證結(jié)構(gòu)由以下幾個部分組成：〔1A方的電力購買協(xié)議。這是一個具有"提貨與付款"性質(zhì)的協(xié)議,規(guī)定A方在項(xiàng)目生產(chǎn)期間按照事先規(guī)定的價格從項(xiàng)目中購買一個確定的最低數(shù)量的發(fā)電量,從而排除了項(xiàng)目的主要市場風(fēng)險?！?A方的煤炭供應(yīng)協(xié)議。這是一個具有"供貨與付款"性質(zhì)的合同,規(guī)定A方負(fù)責(zé)按照一個固定的價格提供項(xiàng)目發(fā)電所需的全部煤炭,這個安排實(shí)際上排除了項(xiàng)目的能源價格及供應(yīng)風(fēng)險以及大部分的生產(chǎn)成本超支風(fēng)險?！?XX省國際信托投資公司為A方的電力購買協(xié)議和煤炭供應(yīng)協(xié)議所提供的擔(dān)保。〔4XX省政府為上述三項(xiàng)安排所出具的支持信；雖然支持信并不具備法律約束力,但是,一個有信譽(yù)的機(jī)構(gòu)出具的支持信,作為一種意向性擔(dān)保,在項(xiàng)目融資安排中具有相當(dāng)?shù)姆至俊！?設(shè)備供應(yīng)及工程承包財團(tuán)所提供的"交鑰匙"工程建設(shè)合約,以及為其提供擔(dān)保的銀行所安排的履約擔(dān)保,構(gòu)成了項(xiàng)目的完工擔(dān)保,排除了項(xiàng)目融資貸款銀團(tuán)對項(xiàng)目完工風(fēng)險的顧慮。〔6中國人民保險公司安排的項(xiàng)目保險；項(xiàng)目保險是電站項(xiàng)目融資中不可缺少的一個組成部分,這種保險通常包括對出現(xiàn)資產(chǎn)損害、機(jī)械設(shè)備故障,以及相應(yīng)發(fā)生的損失的保險,在有些情況下也包括對項(xiàng)目不能按期投產(chǎn)的保險。通過以上6點(diǎn),可以清楚地勾畫出XX沙角B電廠項(xiàng)目的種種風(fēng)險要素是如何在與項(xiàng)目建設(shè)有關(guān)的各個方面之間進(jìn)行分配的。這種項(xiàng)目風(fēng)險的分擔(dān)是一個成功的項(xiàng)目融資所不可缺少的條件。3．融資結(jié)構(gòu)簡評XX沙角B電站項(xiàng)目的建設(shè)和融資安排是我國第一個利用有限追索的融資方式進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資金安排的成功實(shí)例,也是我國的第一個〔同時是世界上最早的幾個事實(shí)上按照BOT模式概念組織起來的項(xiàng)目融資。所謂事實(shí)上的BOT融資模式,是指從形式上XX沙角B電站項(xiàng)目的建設(shè)和融資并不是依靠政府特許權(quán)合約為基礎(chǔ)組織起來的,而是合資雙方〔A方和B方根據(jù)合作協(xié)議以及幾個商業(yè)合約為基礎(chǔ)組織起來的。但是,事實(shí)上,由于合資A方和XX省國際信托投資公司的政府背景,以及XX省政府的支持,項(xiàng)目的合作協(xié)議以及其商業(yè)合約具備了明顯政府特許權(quán)合約的性質(zhì)。從1993年下半年開始,采用BOT模式集資建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目,引進(jìn)國外先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)成為我國基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目開發(fā)的一個熱點(diǎn)。然而,怎樣才能有效地為電站項(xiàng)目安排一個BOT項(xiàng)目融資呢？通過對XX沙角B電站項(xiàng)目的合資結(jié)構(gòu)以及融資結(jié)構(gòu)的分析,可以歸納總結(jié)出以下幾點(diǎn)：〔1作為BOT模式中的建設(shè)、經(jīng)營一方〔在我國現(xiàn)階段有較大一部分為國外投資者,必須是一個有電力工業(yè)背景,具有一定資金力量,并且能夠被銀行金融界接受的公司?！?項(xiàng)目必須要有一個具有法律保障的電力購買合約作為支持,這個協(xié)議需要具有"提貨與付款"或者"無論提貨與否均需付款"的性質(zhì),按照一個事先規(guī)定的價格從項(xiàng)目購買一個數(shù)量的發(fā)電量,以保證項(xiàng)目可以創(chuàng)造出足夠的現(xiàn)金流量來滿足項(xiàng)目貸款銀行的要求；〔3項(xiàng)目必須要有一個長期的燃料供應(yīng)協(xié)議；從項(xiàng)目貸款銀行的角度,如果燃料是進(jìn)口的,通常會要求有關(guān)當(dāng)局對外匯支付做出相應(yīng)安排；如果燃料是由項(xiàng)目所在地政府部門或商業(yè)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)供應(yīng)或安排,則通常會要求政府對燃料供應(yīng)做出具有"供貨或付款"性質(zhì)的承諾；〔4與項(xiàng)目有關(guān)的政府批準(zhǔn),包括有關(guān)外匯資金、外匯利潤匯出、匯率風(fēng)險等一系列問題,必須在項(xiàng)目動工之前,得到批準(zhǔn)和做出相應(yīng)的安排,否則很難吸引到銀行加入到項(xiàng)目融資的貸款銀團(tuán)行列；有時,在BOT融資期間貸款銀團(tuán)還可能會要求對項(xiàng)目現(xiàn)金流量和外匯資金的直接控制。案例五：XX刺桐大橋項(xiàng)目融資1．項(xiàng)目背景刺桐大橋位于XX至XX的324國道上,其建設(shè)規(guī)模為XX省特大型公路橋梁之一,被列為XX省的重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目。它橫跨XX,全長1530米,寬27米,匝道2400米,主橋型為連續(xù)鋼架預(yù)應(yīng)力橋,全橋并列6車道,橋下可通行500噸胖體海輪?？偼顿Y2．5億人民幣,是我國首例民營經(jīng)濟(jì)以BOT模式建成的,1995年5月18日正式開工,1996年11月18日竣工試通車,僅18個月,比計1994年初,XX市政府為解決市內(nèi)塞車和過橋困難,決定投資新建一座跨江大橋——XX刺桐大橋,由于政府建設(shè)資金緊張,打算引進(jìn)外資,前來洽談的幾家外商,因提出條件苛刻,引資未能成功,建橋暫時擱置起來。XX地處閩東南地區(qū),改革開放以來,作為著名的僑鄉(xiāng),民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速,為民營企業(yè)參與政府大型項(xiàng)目建設(shè)提供了資金上的可能。刺桐大橋BOT項(xiàng)目融資打破了我國的傳統(tǒng)模式,創(chuàng)造了以少量的國有資金引導(dǎo)國內(nèi)民間資金投人基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的經(jīng)驗(yàn),也對BOT融資模式在我國的運(yùn)作作了一次有益的嘗試。2．項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)1刺桐大橋的投資結(jié)構(gòu)刺桐大橋的建設(shè)采用的是公司型合資結(jié)構(gòu),四家公司〔其中一家民營公司和三家國有企業(yè)于1994年5月28日以60％：15％：15％：10％的比例出資注冊成立XX刺桐大橋投資開發(fā)有限公司,公司具有獨(dú)立的企業(yè)法人資格,依法獨(dú)立承擔(dān)民事責(zé)任。項(xiàng)目投資者在合資協(xié)議的基礎(chǔ)上組成了四方代表參加的最高管理決策機(jī)構(gòu)董事會,董事會擁有成員七名,名額按出資比例分配,名流實(shí)業(yè)股份有限公司占了四席。董事會負(fù)責(zé)項(xiàng)目的建設(shè)、資本注入、生產(chǎn)預(yù)算的審批和經(jīng)營管理等一系列重大決策,其投資結(jié)構(gòu)如圖9－10所示。公司型合資結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)是有限責(zé)任公司,是目前世界上最簡單有效的一種投資結(jié)構(gòu),其顯著特點(diǎn)是公司是與其投資者〔公司股東完全分離的獨(dú)立法律實(shí)體,在刺桐大橋的投資結(jié)構(gòu)中采用了公司型合資結(jié)構(gòu),其優(yōu)點(diǎn)表現(xiàn)為：〔1有限責(zé)任。應(yīng)用項(xiàng)目融資,投資者目的之一是將債務(wù)責(zé)任最大限度地限制在項(xiàng)目之內(nèi),而公司合資結(jié)構(gòu)便滿足了這點(diǎn),投資者的責(zé)任是有限的。在項(xiàng)目實(shí)施過程中,將投資項(xiàng)目的風(fēng)險與投資者隔離開來,四方投資者只需承擔(dān)自己出資比例的那部分風(fēng)險,這樣一來,即使項(xiàng)目失敗,投資者受到的損失也是有限的。因?yàn)樗膫鶆?wù)被限制在項(xiàng)目公司中?！?融資安排比較容易和靈活。采用公司型合資結(jié)構(gòu)對于安排融資有兩個有利的方面：一是便于貸款銀行對項(xiàng)目現(xiàn)金流量的控制,銀行可以通過公司比較容易行使自己的權(quán)力；二是公司型合資結(jié)構(gòu)易于被資本市場接受。若條件許可,可以直接進(jìn)人資本市場通過股票上市、發(fā)行債券等方式籌集資金,這將為大橋投資開發(fā)公司今后的進(jìn)一步發(fā)展奠定良好的基礎(chǔ)。2刺桐大橋的融資模式刺桐大橋的資金結(jié)構(gòu)包括股本資金和債務(wù)資金兩種形式。項(xiàng)目的融資結(jié)構(gòu)如圖9－11所示。項(xiàng)目的四個直接投資者在BOT模式中所選擇的融資模式是由項(xiàng)目投資者直接安排項(xiàng)目融資,并且項(xiàng)目投資者直接承擔(dān)起融資安排中相應(yīng)的責(zé)任和義務(wù),這是一種比較簡單的項(xiàng)目融資模式。四方投資者根據(jù)60∶15∶15∶10的比例出資注冊資金6000萬元一次性到位,其中名流公司3600萬元,其他三家2400萬元,用于大橋的建設(shè)。資金不足部分由四方投資者分別籌措,根據(jù)工程進(jìn)度分批注入,大橋運(yùn)營后的收人所得,根據(jù)與貸款銀行之間的現(xiàn)金流量管理協(xié)議進(jìn)人貸款銀行監(jiān)控賬戶,并按照資金使用優(yōu)先順序的原則進(jìn)行分配,即先支付工程照常運(yùn)行所發(fā)生的資本開支、管理費(fèi)用,然后按計劃償還債務(wù),盈余資金按投資比例進(jìn)行分配。該項(xiàng)目的BOT融資結(jié)構(gòu)由三部分組成。I．政府的特許權(quán)合約XX市政府是刺桐大橋的真正發(fā)起人和特許權(quán)合約結(jié)束后的擁有者,XX市政府通過提供30年〔含建設(shè)期的大橋建設(shè)經(jīng)營特許權(quán)合約,使得由于政府資金短缺而擱淺的刺桐大橋得以建設(shè)并使用,而且比計劃工期縮短一年半。政府的特許權(quán)合約是整個BOT融資的關(guān)鍵,這個合約的主要內(nèi)容包括以下幾個方面：①批準(zhǔn)刺桐大橋投資開發(fā)有限公司建設(shè)開發(fā)和經(jīng)營大橋,給予建設(shè)用地許可；②允許大橋投資開發(fā)有限公司進(jìn)行附屬公路〔南接線公路,長2．3公里的開發(fā)和經(jīng)營以及征地許可；③刺桐大橋投資開發(fā)有限公司根據(jù)與市政府的協(xié)議制定的收費(fèi)方式及收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)對大橋使用者進(jìn)行收費(fèi)；④XX市財政局出具《XX刺桐大橋工程還貸承諾書》；⑤特許合約期為30年〔含建設(shè)期,在特許權(quán)協(xié)議終止時,政府將無償收回大橋及附屬公路,但大橋投資開發(fā)有限公司應(yīng)保證政府得到的是個正常運(yùn)轉(zhuǎn)并保養(yǎng)良好的工程。=2\*ROMANII．項(xiàng)目的投資者和經(jīng)營者項(xiàng)目的投資者和經(jīng)營者是BOT模式的主體,刺桐大橋項(xiàng)目中,投資者由名流實(shí)業(yè)股份有限公司〔民營企業(yè)和省市政府授權(quán)投資的三家國有企業(yè)〔XX省交通建設(shè)投資有限公司,XX省公路開發(fā)總公司和XX路橋建設(shè)開發(fā)總公司按6∶4的比例組成投資實(shí)體,即大橋的經(jīng)營者與建設(shè)者——刺桐大橋投資開發(fā)有限公司,大橋在30年內(nèi)的建設(shè)和經(jīng)營管理由該公司承擔(dān)。Ill．銀行貸款貸款的條件除取決于項(xiàng)目本身的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度之外,在BOT模式中,很大程度上依賴于政府為項(xiàng)目所提供的支持和特許權(quán)合約。刺桐大橋項(xiàng)目安排了一個有限追索的項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu),其原因是由于該項(xiàng)目有一個強(qiáng)有力的信用保證結(jié)構(gòu)。在大橋總投資的2．5億元人民幣中,名流公司投入近1．5億元,其中自有資金3600萬元,從銀行貸款1．2億元,償還期為5～8年。3刺桐大橋的信用保證結(jié)構(gòu)〔1政府的支持與擔(dān)保,為項(xiàng)目建設(shè)提供了良好的投資環(huán)境,提高了項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度和可融資性；〔2XX市財政局出具的《XX刺桐大橋工程還貸承諾書》；〔3刺桐大橋投資開發(fā)有限公司對項(xiàng)目投?！ㄖこ桃磺须U〔包括第三方責(zé)任險,將建設(shè)期間可能發(fā)生的意外損失與風(fēng)險轉(zhuǎn)移給保險公司承擔(dān)。〔4大橋采用了嚴(yán)格的招投標(biāo)競爭機(jī)制,聘請鐵道部大橋建設(shè)監(jiān)理公司擔(dān)當(dāng)監(jiān)理,中標(biāo)的交通部第二航務(wù)工程局承擔(dān)施工,工程承包公司向大橋投資開發(fā)有限公司遞交工程履約擔(dān)保,把施工期間的完工風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了承包公司。通過這個信用保證結(jié)構(gòu),可以清楚知道,刺桐大橋項(xiàng)目的種種風(fēng)險要素在項(xiàng)目建設(shè)有關(guān)的各個參與者之間進(jìn)行分配,實(shí)現(xiàn)了項(xiàng)目風(fēng)險的分擔(dān),這正是一個成功項(xiàng)目融資不可缺少的條件。3．融資結(jié)構(gòu)簡評〔1采用BOT模式給政府和項(xiàng)目投資者以及社會等方面均帶來了很大的利益。從政府的角度,由于采用了BOT模式,可以使原無力投資的大橋建成并投人使用,緩解了當(dāng)?shù)鼗A(chǔ)設(shè)施落后,解決了市內(nèi)塞車和過橋困難,并且節(jié)約大量的政府建設(shè)資金,在30年〔含建設(shè)期特許權(quán)合約結(jié)束后可以無償回收這座大橋。從投資者的角度,BOT模式的收人十分可觀。其一,大橋運(yùn)行幾年來,收益穩(wěn)定,每天都有七、八萬元進(jìn)賬,根據(jù)預(yù)測,等連線公路完工,目前的收益將翻一番；其二,由于采用公司型合資結(jié)構(gòu),大橋股票預(yù)計近期上市,屆時可募集二億左右的股本資金；其三,大橋形成了2．5億元的固定資產(chǎn),可以用來進(jìn)行資產(chǎn)抵押或資產(chǎn)置換,快速實(shí)現(xiàn)大橋投資開發(fā)有限公司經(jīng)營的規(guī)模化?！?股本資金的投人,使項(xiàng)目的投資者和經(jīng)營者承擔(dān)直接責(zé)任和風(fēng)險,形成一種激勵機(jī)制。隨著大橋項(xiàng)目的立項(xiàng),市政府規(guī)定："該項(xiàng)目必須在本文下發(fā)之日起三年內(nèi)建成投人運(yùn)行,如不能如期完成工程建設(shè),由市政府授權(quán)機(jī)構(gòu)收購續(xù)建,收購價原則上按當(dāng)時已完成并經(jīng)確認(rèn)的投資額計算。"促使項(xiàng)目公司及其投資者對工程實(shí)施嚴(yán)格管理,項(xiàng)目公司與施工單位簽訂了嚴(yán)格獎懲的工期協(xié)議,使進(jìn)度比原定工期提前一年半,創(chuàng)造了良好效益?！?在BOT模式中,投資者合資組成的大橋投資開發(fā)有限公司兼有大橋的主要承建者和使用經(jīng)營者的雙重身份,因而對工程質(zhì)量一絲不茍,在工程招標(biāo)、材料采購、質(zhì)量監(jiān)理等方面嚴(yán)格把關(guān),杜絕營私舞弊現(xiàn)象,創(chuàng)造了高質(zhì)、高效的建設(shè)速度?！?刺桐大橋融資模式突破了我國傳統(tǒng)的投資模式,將民間資金引人基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),這種有專家戲稱為"國產(chǎn)BOT"。無論怎樣,在如今的中國,民營經(jīng)濟(jì)的整體實(shí)力在今天成為不亞于外商投資的另一個重要投資來源,刺桐大橋的這次嘗試是成功的和有益的?！?名流實(shí)業(yè)股份有限公司,是XX省首家以民間資金為主的規(guī)范化股份制企業(yè),是由XX地區(qū)15家具有較強(qiáng)經(jīng)濟(jì)實(shí)力,較大社會影響的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)、民營企業(yè)共同發(fā)起,65家鄉(xiāng)鎮(zhèn)、民營企業(yè)走向聯(lián)合的產(chǎn)物。名流公司的成立,為民營企業(yè)參與政府大型項(xiàng)目建設(shè)提供了組織上的可能,同時也為民營企業(yè)走向聯(lián)合發(fā)展、規(guī)模性經(jīng)營,探出了一條路子。刺桐大橋的成功,盡管在國內(nèi)是首次嘗試,但是為投資體制改革注人了活力。案例六：XX高速公路債券融資風(fēng)波1996年10月,XX經(jīng)濟(jì)特區(qū)珠光企業(yè)集團(tuán)通過摩根斯坦利亞洲有限公司在香港發(fā)行2億美元XX高速公路債券,該債券是中國首家無國家擔(dān)保的人息債券。在發(fā)行過程中,有消息稱國家計委指為違反國家發(fā)行債券的規(guī)范,結(jié)果引發(fā)一場風(fēng)波。香港《信報·財經(jīng)新聞》指出,這顯示中國就國內(nèi)地方政府或機(jī)構(gòu)向外舉債的法規(guī)存在不少灰色地帶,容易造成舉債人違規(guī)而不自知。市場人士認(rèn)為,這些不明朗因素將阻礙中國項(xiàng)目融資的發(fā)展,對目前籌資中的類似融資項(xiàng)目亦可能構(gòu)成影響。銀行界人士也指出,由于XX高速公路債券的主要收益并非來自一般收費(fèi)公路的路費(fèi)收益,而是來自原屬國家財政收人的汽車牌費(fèi)〔即使不使用該高速公路亦要每年交費(fèi),按照國家規(guī)定,地方政府無權(quán)挪用有關(guān)收人。此外,XX高速公路債券雖已取得外匯管理局批文,但未取得掌管外債規(guī)模的國家計委批準(zhǔn),加上中國證監(jiān)會及人民銀行對債券發(fā)行毫不知情,因而無法就其發(fā)行細(xì)則及承銷商資格進(jìn)行審查,于是引致計委為首的部門的強(qiáng)烈反響。融資銀行界人士表示,類似情況其實(shí)一直存在,是從事中國項(xiàng)目融資人士所必須面對的法制風(fēng)險。事實(shí)上,兩家國際評級機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾及穆迪給予此項(xiàng)債券評級時亦不約而同指出：這次債券發(fā)行的結(jié)構(gòu)新穎,有關(guān)法規(guī)及制度亦為首次被應(yīng)用及做實(shí)地測試,存在相當(dāng)程度的法制風(fēng)險。當(dāng)時,市場上剛巧有兩宗項(xiàng)目融資正在進(jìn)行,兩宗融資與XX高速公路融資結(jié)構(gòu)有類似之處,其中一宗為剛于10月7日推出的XX地鐵7年期8000萬美元銀團(tuán)貸款,借貸人為XX市政府轄下XX越秀融資及香港越秀融資的合資子公司FlagShipResourceLtd。由于XX地鐵仍未建成,故償還貸款的收人來源多數(shù)來自XX市政府征收的一項(xiàng)公共基建費(fèi),這次舉債并無任何政府或機(jī)關(guān)擔(dān)保,所獲得批文亦只限于市級計委及XX市稅局的批文,并非來自中央計委的批文。另一宗正進(jìn)行一般銀團(tuán)籌組的類似融資為在倫敦上市的CathayInt’l,該公司為收購XX市四橋一隧籌集的1．15億美元7年期貸款〔四橋包括XX、人民、海印及海珠橋；一隧為珠江隧道,與XX高速公路融資雷同之處為,同樣以一家海外注冊公司名義,集資用于收購國有資產(chǎn)。由于四橋一隧已在營運(yùn)中,故所得路費(fèi)收益將用作償還債務(wù)、XX市政府則承諾提供不足之?dāng)?shù)。但未知此項(xiàng)融資是否已獲一切所需批文。銀行界人士認(rèn)為,國內(nèi)項(xiàng)目融資法規(guī)一直模糊不清,導(dǎo)致灰色地帶叢生,除使人無所適從外,發(fā)債人亦容易違規(guī)而不知。市場人士更指出,由于法規(guī)不全,部分發(fā)債人為確保融資順利進(jìn)行,唯有爭取一切有關(guān)批文,但卻要花費(fèi)大量時間及人力物力,在瞬息萬變、分秒必爭的國際融資市場,這種做法既費(fèi)時失事,更直接打擊發(fā)債人舉債的意欲,并嚴(yán)重阻礙項(xiàng)目融資市場的發(fā)展。XX公路融資結(jié)構(gòu)及發(fā)行過程及受計委非議一事,對現(xiàn)已籌組的類似項(xiàng)目融資,可能構(gòu)成心理影響。據(jù)了解,XX高速公路債券融資結(jié)構(gòu)及發(fā)行過程受非議,多少與外匯管理局疏忽有關(guān)。由于該項(xiàng)為美元債券,故必然經(jīng)外管局審批,然而,經(jīng)審批后仍被計委指為融資結(jié)構(gòu)有違規(guī)范,外管局自然責(zé)無旁貸。事件的核心人物、XX經(jīng)濟(jì)特區(qū)珠光企業(yè)集團(tuán)負(fù)責(zé)人劉科表示,這次債券發(fā)行人是在開曼群島注冊的XX高速公路有限公司,股東包括香港一些商人及澳門公司,為一家外資公司。因而此次債券發(fā)行毋須中國人民銀行、中國證監(jiān)會及國家計委批準(zhǔn)。他又指出,中方已將XX高速公路15年的經(jīng)營權(quán)以2億美元,售與XX高速公路有限公司,租約出售與外方亦已得到國有資產(chǎn)管理局批準(zhǔn),因而外方如何融資經(jīng)營,中方無法再干預(yù)。劉科說,債券安排行摩根斯坦利亞洲公司,在這次債券發(fā)行前已經(jīng)征詢過中美的法律顧問意見,認(rèn)為均符合法律規(guī)定。于是風(fēng)波終于平息,XX高速公路債券得以成功發(fā)行。此次債券的成功發(fā)行,投資銀行界人士表示、該債券的發(fā)行模式已經(jīng)成為國內(nèi)省市級企業(yè)爭相仿效對象,現(xiàn)在不少有意發(fā)債人士已積極與投資銀行商議發(fā)債事宜。目前海外投資者對新興市場債務(wù)已恢復(fù)信心,預(yù)期亞洲區(qū)內(nèi)基建項(xiàng)目以收益?zhèn)问郊Y的個案將顯著增加。負(fù)責(zé)XX高速公路債券發(fā)行工作的摩根斯坦利亞洲有限公司執(zhí)行董事張頌義指出,XX高速公路發(fā)債成功,已經(jīng)為類似集資創(chuàng)立典范,這種集資形式有多種好處：〔1毋須政府或任何相關(guān)機(jī)構(gòu)擔(dān)保；〔2融資成本遠(yuǎn)低于股本融資；〔3毋須計入國債規(guī)模,可廣泛采用。由于具備以上好處,對促進(jìn)未來區(qū)內(nèi)基建項(xiàng)目的發(fā)展,尤其是一直支付高集資成本的中國有很大幫助。他指出,該集資模式尤其適用于有一攬子收買項(xiàng)目〔運(yùn)作中項(xiàng)目的省市或機(jī)構(gòu),關(guān)鍵在于首先將收益劃出一部分作償債用途〔一般存放于信托人戶口內(nèi),債券評級便完全根據(jù)項(xiàng)目收益,如加上理想的結(jié)構(gòu),獲取投資評級應(yīng)不成問題,也唯有獲取投資評級,發(fā)售的反應(yīng)才有保障,息率成本才能調(diào)低。他不諱言,XX高速公路成功發(fā)債已成為業(yè)內(nèi)爭相模仿的對象,主動接觸該行的企業(yè)也顯著增加。匯豐資本市場債券發(fā)行部董事黃碧娟表示,近期也察覺大陸有很多省市及機(jī)構(gòu)對XX高速公路的發(fā)債模式感興趣,有關(guān)籌備工作可望陸續(xù)展開。澳洲聯(lián)邦銀行亞太區(qū)司庫馮教忠認(rèn)為,今年海外投資者對新興市場國家債務(wù)的興趣已顯著回升,有利區(qū)內(nèi)項(xiàng)目發(fā)債集資,基于中國外管局批文易得,中央也盡可能減少對外債作擔(dān)保,故XX高速公路的無國家擔(dān)保集資模式應(yīng)受中國政府歡迎,對滿足國內(nèi)龐大基建資金需求亦有幫助,但他也強(qiáng)調(diào)債務(wù)最好能夠獲取投資評級,這樣反應(yīng)才會有保障。他預(yù)期同類型的集資個案將不斷上升。珠光企業(yè)集團(tuán)發(fā)行債券嘗到甜頭后,準(zhǔn)各用擴(kuò)大資產(chǎn)的辦法注人XX一些經(jīng)濟(jì)效益良好的工業(yè)和基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目,于1997年作為XX市駐港窗口企業(yè)在香港上市。XX高速公路的此項(xiàng)2億美元的融資獲美國《資本市場》最佳中國項(xiàng)目融資獎項(xiàng)。在具有創(chuàng)新性的基礎(chǔ)建設(shè)融資方面,取得最大突破的是XX大道公司的2億美元入息債券。盡管有些銀行家對這次債券發(fā)行的無追索權(quán)結(jié)構(gòu)心存疑義,標(biāo)準(zhǔn)普爾卻贊賞它的無追索權(quán)的結(jié)構(gòu)由于得到了中國各級主管機(jī)構(gòu)的支持,XX債券吸引了基礎(chǔ)建設(shè)融資者和借貸者的很大興趣。雖然沒有人會對XX債券成功抱有百分之百的把握,但全球的投資者卻接受了這種方式。這2億美元債券最引人之處在于它的非投資級別。這在國際上稱作垃圾債券,這使XX債券成為在美國第一個發(fā)行"垃圾債券"的中國發(fā)行人。在定價方面,投資者接受了XX平均十年期債券10．5％的平均利率。與香港市場上的投資者要求在新興市場上基礎(chǔ)建設(shè)融資債券的投資要具有16％到20％的利率形成鮮明對比。由于成功的銷售策略和債務(wù)結(jié)構(gòu),最后,XX大道公司債券的發(fā)行商為發(fā)行方節(jié)省了大量資本成本并取得了項(xiàng)目融資方面的成功。案例七：美國奧林皮亞邁德蘭公司不動產(chǎn)抵押貸款證券化一、抵押貸款證券化的起因在公司融資中,許多企業(yè)由于項(xiàng)目本身的特點(diǎn),融資規(guī)模比較小,不可能直接進(jìn)入到證券化市場,只能通過銀行等金融機(jī)構(gòu)間接地進(jìn)入證券化市場,獲得低成本的資金。但是,在商業(yè)不動產(chǎn)抵押貸款規(guī)模足夠大的情況下,借款企業(yè)也可以直接進(jìn)入證券化市場,通過融資方式的轉(zhuǎn)換,即用資產(chǎn)支持證券化的項(xiàng)目證券融資方式來替代原來的抵押貸款,從而降低籌資成本。這里介紹的美國奧林皮亞公司將辦公樓抵押貸款證券化的案例,就是資產(chǎn)支持證券化融資的一個成功案例。奧林皮亞公司以一般合伙人身份設(shè)立了一家有限合伙人性質(zhì)的公司——奧林皮亞邁德蘭公司,專門經(jīng)營管理位于紐約市邁德蘭街59號的一幢輕層的辦公樓。奧林皮亞邁德蘭公司修建這幢樓的資金來自所羅門不動產(chǎn)金融公司,采取的是不動產(chǎn)抵押貸款方式。1985年6月30日,該幢辦公樓的市場評估價值為2.8億美元。所羅門不動產(chǎn)金融公司提供的貸款將于1985年底到期,經(jīng)過深思熟慮,奧林皮亞邁德蘭公司決定不再采用抵押貸款方式來借新還舊,而是借助發(fā)行資產(chǎn)支持證券方式,從證券市場籌集資金,償還所羅門不動產(chǎn)金融公司提供的抵押貸款,以達(dá)到節(jié)約籌資成本的目的。二、資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)〔一資產(chǎn)支持證券的基本結(jié)構(gòu)奧林皮亞公司設(shè)立邁德蘭財務(wù)公司作為此次證券發(fā)行的特別目的公司〔SPV,證券的基本結(jié)構(gòu)如表5－1所示：〔二證券化程序邁德蘭財務(wù)公司實(shí)現(xiàn)樓宇擔(dān)保證券化的程序包括以下幾個主要過程：1.設(shè)立SPV奧林皮亞公司于1985年12月11日設(shè)立一家全資子公司——奧林皮亞邁德蘭財務(wù)公司,作為此次資產(chǎn)支持證券化融資證券發(fā)行的SPV,該財務(wù)公司的惟一業(yè)務(wù)就是發(fā)行上述資產(chǎn)支持證券并處理與此相關(guān)的事務(wù)。2.設(shè)計證券為了償還到期的抵押貸款,證券必須在1985年12月25日以前發(fā)行成功。奧林皮亞邁德蘭財務(wù)公司在設(shè)計證券時確定的市場是歐洲證券市場,因此,支付方式選擇了歐洲市場習(xí)慣的按年付息、到期還本方式,每年12月31日支付利息。根據(jù)美國的證券監(jiān)管法規(guī),發(fā)行歐洲證券不需要到證監(jiān)會注冊,如果不是采用公募方式發(fā)行證券也不需要注冊。為了節(jié)省時間和費(fèi)用,奧林皮亞邁德蘭財務(wù)公司將證券設(shè)計為以歐洲證券為主,只有一小部分證券以私募的方式在美國本土發(fā)行。奧林皮亞邁德蘭財務(wù)公司將證券設(shè)計為過手證券結(jié)構(gòu)。證券發(fā)行收入通過貸款的方式提供給奧林皮亞邁德蘭公司,后者用該筆資金償還所羅門不動產(chǎn)金融公司提供的貸款,并收回邁德蘭街59號的辦公樓的抵押權(quán),然后修訂抵押合同,將該辦公樓的抵押權(quán)轉(zhuǎn)讓給奧林皮亞邁德蘭財務(wù)公司,并最終轉(zhuǎn)讓給作為證券持有人代表的漢挪威信托公司。奧林皮亞邁德蘭財務(wù)公司與漢挪威信托公司簽訂一份信托契約,該契約實(shí)際上是此次證券發(fā)行的基礎(chǔ),契約上明確規(guī)定,辦公樓的所有租金收人必須進(jìn)入以漢挪威信托公司名義設(shè)立的經(jīng)營賬戶,奧林皮亞邁德蘭財務(wù)公司有權(quán)從該賬戶中支取辦公樓的經(jīng)營費(fèi)用,如辦公樓的維修費(fèi)、管理費(fèi)等。證券持有人的利息也從該賬戶中支取。該證券的現(xiàn)金流見圖5－1所示：3.本全償還證券的期限為10年。但是,從第8年開始,奧林皮亞邁德蘭財務(wù)公司可以要求提前償還,因此,在第7年末邁德蘭財務(wù)公司應(yīng)該準(zhǔn)備好償還全部2億美元證券本全的現(xiàn)金。如果邁德蘭財務(wù)公司不能提供足夠的還本資金,作為受托人的漢挪威信托公司將在此后的2年時間內(nèi)對抵押品采取強(qiáng)制措施,例如出售該辦公樓以保證證券投資者按期得到本金的償還。4.破產(chǎn)保護(hù)通過證券結(jié)構(gòu)設(shè)計,無論發(fā)起人還是發(fā)行人都實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離。例如,邁德蘭財務(wù)公司除了發(fā)行的證券外沒有其他的債務(wù),而且不得將抵押品轉(zhuǎn)讓給任何其他的公司。業(yè)主奧林皮亞邁德蘭公司受到同樣的限制。為了保證辦公樓的租金收入能夠用干支付證券持有人的利息,租金被存人受托人漢挪威信托公司的專門賬戶,業(yè)主只能在嚴(yán)格的監(jiān)督下從該賬戶支取辦兮樓的經(jīng)營管理費(fèi)用。當(dāng)然,如果租金收入在扣除利息及分?jǐn)偟谋窘鹬Ц额~之外綽綽有余,業(yè)主也可以從該賬戶中將富余的資金提走。5.信用增級奧林皮亞邁德蘭財務(wù)公司發(fā)行的證券獲得了標(biāo)準(zhǔn)普爾公司AA級評級。標(biāo)準(zhǔn)普爾公司給予這樣的評級主要有三個依據(jù)：〔1奧林皮亞邁德蘭公司具有很強(qiáng)的到期按時支付證券本息的能力,滿足標(biāo)準(zhǔn)普爾公司AA級的標(biāo)準(zhǔn)。標(biāo)準(zhǔn)普爾公司評定AA級證券的標(biāo)準(zhǔn)是,在最壞的情況下,發(fā)行人用于償債的現(xiàn)金流不低于證券實(shí)際償付額的1．25倍。邁德蘭辦公樓位于紐約金融街的中心地段,紐約聯(lián)邦儲備銀行及住房保險公司住房的租金占奧林皮亞邁德蘭公司房租收入的90％,而且這兩家公司的房租合同到期日都長于所發(fā)行的證券的到期日,而且該辦公樓的出租率高達(dá)99.94％,租金收入非常穩(wěn)定,可靠?！?提供了外部信用增級措施。亞特蘭災(zāi)害保險公司提供了30,380,000美元的保險,以保證奧林皮亞邁德蘭公司租金收入不足以償還證券利息時,證券持有人能夠得到及時的支付,加上這一保險后,任何情況下發(fā)行人用于償債的現(xiàn)全流與實(shí)際支付額的比率都不會低于l.33?！?奧林皮亞邁德蘭公司購買了火災(zāi)、事故、責(zé)任以及其他一些必要險種的保險,從而確保在辦公樓遭到毀滅性破壞時,業(yè)主能夠重新購置一幢辦公樓,或者提前支付抵押與擔(dān)保證券,或者提供其他合格的擔(dān)保品。6.證券發(fā)行所羅門兄弟國際有限公司被指定為主承銷商,25個美國、歐洲、日本的證券公司、投資銀行參與了承銷。由于美國的非居民購買證券可以免交利息預(yù)提稅以及收入所得稅,因此,邁德蘭財務(wù)公司設(shè)計的證券的主要投資者為美國的非居民,所發(fā)行的證券實(shí)際上具有避稅的功能。此外,歐洲證券不涉及到稅收,可以有效地為投資者的身份保密,大受那些不愿暴露身份的投資者的歡迎。7.證券交易該證券在一個二級市場進(jìn)行買賣交易,隨著市場利率的波動,該證券與國債之間的利差逐漸縮小,二級市場上證券的價格呈現(xiàn)出有利于投資者的變化,二級市場交易非?；钴S。8.服務(wù)人奧林皮亞邁德蘭公司作為不動產(chǎn)抵押支持證券的服務(wù)人,負(fù)責(zé)將辦公樓的租金收入存入受托人的專門賬戶,并從中支取辦公樓的必要的管理費(fèi)用。只有進(jìn)人受托人經(jīng)營賬戶的租金收入加上亞特蘭災(zāi)害保險公司提供的信用支持超過下一期債券的利息支付額時,奧林皮亞邁德蘭公司才有權(quán)將超過部分的凈現(xiàn)金流提走。以上過程可用圖5－2表示：三、證券化的經(jīng)濟(jì)效益〔一發(fā)起人奧林皮亞邁德蘭公司的經(jīng)濟(jì)效益通過商業(yè)不動產(chǎn)證券化方式,奧林皮亞邁德蘭公司獲得了成本更低的再融資渠道,與向銀行或者其他金融機(jī)構(gòu)申請抵押貸款相比,證券化使奧林皮亞邁德蘭公司每年的利息支出節(jié)省49個百分點(diǎn)。二者之間的具體比較見表5－2所示：在發(fā)行證券的方式下,票面利率為10.375％,但是桉照99.75％的折價發(fā)行,因此證券持有者實(shí)際的收益是年利率10.41％；將4,000,000美元的承銷均攤?cè)?0年期的證券,使證券的年利率增加了0.33％,即10.74％。與申請抵押貸款相比,抵押貸款要求按月支付本金和利息,而證券按年支付利息,到期支付本全,這樣,奧林皮亞邁德蘭公司可以將每月獲得的租金投資到無風(fēng)險的短期國庫券上,獲得7.7％的收益,從而使整個證券獲得年均0.40％的收益?？鄢@一收益,奧林皮亞邁德蘭公司發(fā)行債券的年利息支付下降到10.34％。假定亞特蘭災(zāi)害保險公司提供的價值30,380,000美元的信用支持將被用掉5／8,從而使證券發(fā)行的年均成本增加了10個百分點(diǎn),將上述費(fèi)用加總后可知,奧林皮亞邁德蘭公司發(fā)行債券的年融資成本為10.44％。在抵押貸款的情況下,10年期按月分期付款的商業(yè)不動產(chǎn)抵押貸款的利率為10.75％,獲得貸款的各種初始費(fèi)用通常為貸款金額的1％,將之按照證券承銷費(fèi)同樣的方法均攤?cè)肽昀?貸款利率將增加0.18％,因而抵押貸款的年融資成本為10.93％,比發(fā)行資產(chǎn)支持證券的成本高49個百分點(diǎn)。換句話講,奧林皮亞邁德蘭公司選擇資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資,每年可以節(jié)約資金成本開支980,000美元?！捕鞒袖N商所羅門兄弟國際有限公司的經(jīng)濟(jì)效益通常證券的承銷費(fèi)收人為承銷金額的2％,其中1.375％為承銷費(fèi),0.625％為主承銷商的管理費(fèi)。作為主承銷商,所羅門兄弟國際有限公司將獲得4,000,000美元承銷費(fèi)中相當(dāng)大的份額。除了獲得承銷收入外,所羅門不動產(chǎn)金融公司不必向奧林皮亞邁德蘭公司提供另一筆抵押貸款,可以按期收回抵押貸款,實(shí)現(xiàn)其資產(chǎn)負(fù)債管理的需要。更重要的是,奧林皮亞邁德蘭公司沒有選擇其他銀行或者金融機(jī)構(gòu)去申請抵押貸款,而是通過所羅門兄弟公司的另一家分支機(jī)構(gòu)——所羅門兄弟國際有限公司發(fā)行證券,所羅門公司保住了自己的客戶。對于所羅門兄弟國際有限公司而言,設(shè)計并發(fā)行這樣一筆證券,可以在國際范囿內(nèi)提高其證券化市場主承銷商的信譽(yù),取得明顯的競爭優(yōu)勢,鍛煉一支隊伍,在今后的同類業(yè)務(wù)中持久受益。案例八：XX中集集團(tuán)的應(yīng)收賬款證券化案例2000年3月,中集集團(tuán)與荷蘭銀行在XX簽署了總金額為8000萬美元的應(yīng)收賬款證券化項(xiàng)目協(xié)議