金融危機(jī)溢出效應(yīng)探究

金融危機(jī)溢出效應(yīng)探究

一、金融危機(jī)溢出效應(yīng)的內(nèi)涵

金融危機(jī)溢出效應(yīng)是指一個國家的金融危機(jī)造成其市場流動性不足，這迫使金融中介機(jī)構(gòu)為了維持資產(chǎn)負(fù)債表的平衡，清算其在其他市場上的風(fēng)險資產(chǎn)，從而通過國際資本流動渠道導(dǎo)致另一個與其有密切金融關(guān)系的市場流動性不足。同時，一國的金融危機(jī)會導(dǎo)致相關(guān)國家的投資者遭受投資損失，通過金融機(jī)構(gòu)之間錯綜復(fù)雜的債權(quán)債務(wù)關(guān)系和清算關(guān)系使得危機(jī)擴(kuò)散至相關(guān)國家，引起銀行系統(tǒng)的信用緊縮，并進(jìn)一步影響實體經(jīng)濟(jì)的增長?？梢姡瑖H資本的大規(guī)模流動是金融危機(jī)溢出效應(yīng)的主要渠道。隨著金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，國際資本流動中的金融資產(chǎn)形式也日漸多樣化，例如證券投資已不僅僅是股本證券和債務(wù)證券，還包括各種各樣的金融衍生品：資產(chǎn)支持證券、擔(dān)保債務(wù)憑證、擔(dān)保貸款憑證等等。這些五花八門的金融創(chuàng)新產(chǎn)品雖然晦澀難懂，花樣百出，但卻可以將有限的資本無限的放大，營造出美國金融經(jīng)濟(jì)的繁榮。金融衍生品的低透明度和市場缺乏有效的監(jiān)管，使得資本在放大的同時也伴隨著風(fēng)險的無限放大。一旦一國發(fā)生貨幣沖擊，就會產(chǎn)生巨大的多米諾骨牌效應(yīng)，危機(jī)沿著金融投資鏈條會在危機(jī)國迅速蔓延，并很快地傳導(dǎo)到相關(guān)國家。

二、美國金融危機(jī)溢出效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制

美國金融危機(jī)爆發(fā)以后，歐洲、日本、澳大利亞等地區(qū)立刻產(chǎn)生了連鎖反應(yīng)，金融危機(jī)以美國為中心，沿著金融投資鏈條迅速向相關(guān)國家擴(kuò)散，導(dǎo)致了全球性的金融動蕩，其傳導(dǎo)機(jī)制如圖1。美國房地產(chǎn)價格的大幅下跌和美聯(lián)儲連續(xù)17次加息，使得美國的住房貸款違約率節(jié)節(jié)攀升，房貸放款機(jī)構(gòu)的貸款無法收回，形成大量壞賬，出現(xiàn)信用風(fēng)險，造成由住房貸款支持的證券化產(chǎn)品被信用評級機(jī)構(gòu)降級，價格下跌。這一方面造成了美國和相關(guān)國家的金融機(jī)構(gòu)因持有次貸證券化產(chǎn)品導(dǎo)致的資產(chǎn)價值縮水，另一方面，美國金融機(jī)構(gòu)的損失會導(dǎo)致其發(fā)行的證券被降級，價格下跌，甚至破產(chǎn)清算，從而使持有其證券的相關(guān)國家金融機(jī)構(gòu)遭受更大的損失。相關(guān)國家的金融機(jī)構(gòu)為了降低風(fēng)險，減少損失，就會被迫采取清算、解約、拋售證券等措施，這會助長證券價格的下跌，令深陷危機(jī)的金融機(jī)構(gòu)財務(wù)狀況進(jìn)一步惡化，損失進(jìn)一步擴(kuò)大，危機(jī)陷入惡性循環(huán)中。同時，金融機(jī)構(gòu)的損失導(dǎo)致銀行壞賬增加，資本金比重下降，信用創(chuàng)造能力下降，信貸緊縮，市場流動性萎縮，最終會影響實體經(jīng)濟(jì)的增長，造成經(jīng)濟(jì)衰退。

從金融危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制中我們可以發(fā)現(xiàn)，金融中介機(jī)構(gòu)是金融危機(jī)產(chǎn)生以及整個傳播過程中的主體。早在二十世紀(jì)九十年代，Goldfjan&Valdes就從給國外提供流動性的中介機(jī)構(gòu)入手，研究了金融中介機(jī)構(gòu)在金融危機(jī)傳導(dǎo)中的作用。由于金融中介機(jī)構(gòu)提供了大量流動性資產(chǎn)，并且附加了許多極具吸引力的條件，從而吸引了那些不愿進(jìn)行投資的長期投資者，大大增加了資本流動的數(shù)量。一旦金融中介機(jī)構(gòu)受到流動性沖擊，外國投資者的資產(chǎn)價值就會縮水。同時，資本趨于安全的特性會導(dǎo)致大規(guī)模的資本外逃，產(chǎn)生對金融中介機(jī)構(gòu)的擠兌，減少金融中介機(jī)構(gòu)的流動性，迫使其清算、解約、收回貸款或者沒有能力為其他機(jī)構(gòu)提供新的貸款，導(dǎo)致危機(jī)傳導(dǎo)到相關(guān)國家。

當(dāng)今國際資本市場的新特點(diǎn)之一，就是市場參與主體的多元化，從起初的銀行逐漸擴(kuò)展到信用評級公司、保險公司、機(jī)構(gòu)投資者、市場基金、主權(quán)財富基金等以及其他非金融機(jī)構(gòu)。以美國的次級貸款證券化為例，其市場參與主體不僅包括銀行、房屋抵押貸款機(jī)構(gòu)、投資銀行、保險公司、對沖基金、信用評級公司等金融機(jī)構(gòu)，還包括一個特設(shè)目標(biāo)機(jī)構(gòu)：政府支持機(jī)構(gòu)。SPV的介入，使房屋抵押貸款不再僅僅局限于信貸市場。SPV可以將其打包證券化，經(jīng)由保險公司提供保險以及信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行評級后，在公開市場上出售以獲取收益。SPV獲得了大量資本后可再用于向房屋抵押貸款機(jī)構(gòu)購買抵押貸款，為其繼續(xù)向購房者提供條件寬松的貸款提供資金支持。于是，有更多的人可以從房屋抵押貸款機(jī)構(gòu)申請到貸款，而SPV也可以再將抵押貸款打包證券化，然后出售，循環(huán)往復(fù)，使資本的雪球越滾越大。由于住房貸款的違約可能性很小，而且有固定的收益，因此其證券化產(chǎn)品的風(fēng)險較小。政府支持的特設(shè)目標(biāo)機(jī)構(gòu)的參與，提高了次級債券的安全性，再加上其高收益，吸引了國內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)的大量投資。根據(jù)美國證券行業(yè)和金融市場協(xié)會的調(diào)查報告，2007年GinnieMae、FannieMae、FreddieMae的抵押貸款支持憑證的平均日均交易量為3201億美元，占美國流通債券總值的16％①。如此大規(guī)模的資本流動，SPV出現(xiàn)危機(jī)，其傳導(dǎo)效應(yīng)之大可想而知。

三、美國金融危機(jī)產(chǎn)生巨大金融溢出效應(yīng)的原因分析

美國的“無淚赤字”和美元強(qiáng)大的融資能力

從表1的數(shù)據(jù)可以看出，從1991年到2007年美國的商品與服務(wù)貿(mào)易逆差大幅上升，2007年逆差額已達(dá)到7002億美元。但巨額的經(jīng)常項目赤字并沒有影響美國的經(jīng)濟(jì)增長，因此它被稱為“無淚赤字”。根據(jù)國際收支平衡公式+=0，經(jīng)常項目的逆差可以靠資本的凈流入來彌補(bǔ)。從二十世紀(jì)九十年代以后，雖然美國的經(jīng)常項目連年赤字，但資本賬戶卻是連年盈余，美國是一個資本凈流入國家。2007年，美國的凈國際投資頭寸約為24418億美元。一方面，美國居民的儲蓄率很低，國內(nèi)消費(fèi)卻很強(qiáng)勁，經(jīng)常賬戶存在巨額逆差；另一方面，大量國際資本流入為美國的高消費(fèi)和投資提供了資金來源，美國可以不斷地借新債償舊債，維持經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。美國的“無淚赤字”為大量國際資本流向美國提供了前提條件。

如果說“無淚赤字”為國際資本流入美國提供了空間的話，那么美元的特殊地位則讓它具備了強(qiáng)大的融資能力。美元作為國際儲備貨幣和國際支付貨幣，使得美國成為各國外匯資產(chǎn)保值增值的港灣。世界各國為了應(yīng)付國際結(jié)算、交易需要，其大部分外匯資產(chǎn)都是以美元的形式持有。而要實現(xiàn)美元的保值增值，就只能將其投資于美元的發(fā)行國家—美國。為了維持國際收支平衡，美國利用強(qiáng)勢美元和高利率來吸引國外資本的流入。二十世紀(jì)九十年代，日本和歐洲為了在國際貿(mào)易中保持順差優(yōu)勢，爭奪美國最大債權(quán)國的地位，將大量資本投資于美國，特別是在1995－1998期間，日歐發(fā)達(dá)國家對美國的資本流入是美國經(jīng)常項目赤字的約倍。與此同時，“出口導(dǎo)向型”經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速的新興市場國家在對美國的巨大順差貿(mào)易中積累起來了巨額的外匯儲備，也通過國際資本流動的各種形式回流至美國，成為美國新的融資方?？傊徽撡Y本的來源是哪里，事實是美國具有其它國家所不能相比的融資能力。據(jù)IMF的統(tǒng)計，2007年美國資本的凈流入占世界資本凈輸入國資本輸入總量的%?！盁o淚赤字”和美元為美國帶來了大規(guī)模的國際資本流入，激活了美國經(jīng)濟(jì)，為市場提供了充足的流動性，也為金融危機(jī)的爆發(fā)和擴(kuò)散埋下了隱患。

美國金融中介機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險和金融產(chǎn)品創(chuàng)新泛濫

在金融危機(jī)的模型分析中，Mckinnon&Pill以及Krugman都曾涉及到金融中介機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險對于金融危機(jī)爆發(fā)和傳導(dǎo)的影響。他們認(rèn)為，金融中介機(jī)構(gòu)的惡性膨脹導(dǎo)致了金融經(jīng)濟(jì)泡沫，泡沫崩潰導(dǎo)致金融危機(jī)發(fā)生，而導(dǎo)致金融中介機(jī)構(gòu)惡性膨脹的重要因素之一就是道德風(fēng)險。作為世界金融中心，美國經(jīng)濟(jì)最大的特點(diǎn)是金融經(jīng)濟(jì)，即高度依賴金融資本的循環(huán)來創(chuàng)造利潤，金融部門產(chǎn)值占GDP的比重逐年上升。大規(guī)模的國際資本流入使得美國的金融中介機(jī)構(gòu)可以利用有限的次級貸款通過打包證券化創(chuàng)造出MBS，再通過所謂的金融產(chǎn)品創(chuàng)新發(fā)明出MBS的平方、立方、N次方等新產(chǎn)品。投資銀行等金融機(jī)構(gòu)購買了這些金融衍生產(chǎn)品之后可以此為抵押，向銀行申請新的貸款，再用于新的金融衍生產(chǎn)品的開發(fā)和交易。只要這個鏈條沒有出現(xiàn)問題，整個過程就可以維持并不斷循環(huán)，為市場創(chuàng)造出過剩的流動性。然而，金融產(chǎn)品創(chuàng)新在放大資本的同時，也放大了信用風(fēng)險，放大了金融危機(jī)的溢出效應(yīng)。因為金融中介機(jī)構(gòu)的惡性膨脹帶來的并不是商品價格而是資本價格的膨脹，金融經(jīng)濟(jì)泡沫脫離實體經(jīng)濟(jì)不可能永遠(yuǎn)持續(xù)。當(dāng)出現(xiàn)某種擾動因素時，金融經(jīng)濟(jì)泡沫便會破裂，資產(chǎn)價值縮水，整個循環(huán)過程會按相反的機(jī)制運(yùn)行，危機(jī)通過投資鏈條會傳導(dǎo)到整個金融體系，并影響相關(guān)國家的金融市場。金融創(chuàng)新產(chǎn)品的財務(wù)杠桿越高，危機(jī)的溢出效應(yīng)越大。

金融機(jī)構(gòu)對外投資結(jié)構(gòu)的不合理

據(jù)歐洲政策研究中心統(tǒng)計，歐元區(qū)10家最大銀行杠桿率平均為33倍。如果用/國內(nèi)生產(chǎn)總值的百分比來衡量該地區(qū)的資本市場規(guī)模的話，歐盟的比值為%，美國為%，歐洲已經(jīng)成為全球規(guī)模最大的資本市場。金融市場的自由化、開放化使得歐洲銀行大量投資于住房抵押貸款以及相關(guān)證券化產(chǎn)品，獲取高收益，對外投資結(jié)構(gòu)極為不合理。大量持有次級貸款抵押憑證及相關(guān)證券，使得歐