上市公司現(xiàn)金持有價值影響因素研究

上市公司現(xiàn)金持有價值影響因素研究

一、現(xiàn)金持有價值與公司價值、績效現(xiàn)金及其他價值對公司的總投資中占很大比例。2003年，美國公司的總股本中超過13%的現(xiàn)金和證券（tranetar和mahrtsmith，2007）。自Keynes(1936)提出公司保持流動性的交易動機(jī)、預(yù)防動機(jī)和投機(jī)動機(jī)之后,很多學(xué)者逐步從理論和實(shí)證兩方面對公司持有現(xiàn)金的動機(jī)進(jìn)行了研究。已有實(shí)證文獻(xiàn)主要從預(yù)防動機(jī)、信息不對稱和代理成本三方面來解釋企業(yè)要持有現(xiàn)金的原因,本文則主要研究了現(xiàn)金持有給公司帶來的價值?，F(xiàn)金持有量價值是指公司每增加持有的1元現(xiàn)金給股東帶來的收益增加。如果公司中存在較嚴(yán)重的代理問題,那么每增加持有1元現(xiàn)金給股東帶來的價值就較低。分析現(xiàn)金持有價值的意義在于,可以從某一特定公司的財(cái)務(wù)行為分析公司治理對公司績效或價值的促進(jìn)作用。關(guān)于公司治理與公司價值或績效關(guān)系的文獻(xiàn)主要有兩類。第一類文獻(xiàn)直接研究公司治理結(jié)構(gòu)、機(jī)制對公司績效或價值的影響,但是這種范式存在比較嚴(yán)重的內(nèi)生性問題:一是逆向因果關(guān)系,即企業(yè)績效決定了公司治理,績效較好的企業(yè)會采取較好的公司治理制度,這個問題在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)和新興市場經(jīng)濟(jì)中比較突出;二是遺漏變量偏差。并且,這一類文獻(xiàn)也無法告訴我們公司治理是通過何種途徑影響公司績效的,比如,傳統(tǒng)的研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的文獻(xiàn)無法告訴人們股權(quán)安排是如何作用于公司行為,進(jìn)而產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)后果的。為了解決上述問題,國內(nèi)外的文獻(xiàn)先后提出了新的研究范式,從公司財(cái)務(wù)行為出發(fā),采用“公司治理—公司行為—公司價值或績效”的研究范式,分析公司治理對企業(yè)價值或績效的影響。比如,研究公司治理與高管更替之間的關(guān)系,良好的公司治理機(jī)制應(yīng)保證更換不稱職的經(jīng)理人員(Bhagat、Bolton和Roman,2008)。相比第一類方法,第二類方法雖然比較間接,但結(jié)果更可靠。本文從現(xiàn)金持有的邊際價值出發(fā),來分析終極控制、國家控股、股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司現(xiàn)金持有的邊際價值的影響。二、國內(nèi)相關(guān)研究文獻(xiàn)對現(xiàn)金使用價值的實(shí)證分析,主要有預(yù)防動機(jī)研究主要從現(xiàn)金流量敏感度、宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)不確定性、產(chǎn)品市場競爭、并購等方面探討現(xiàn)金持有的預(yù)防動機(jī)。當(dāng)公司面臨的未來不確定性增強(qiáng)時,公司會增加現(xiàn)金持有(Han和Qiu,2007;Baum、Caglayan、Ozkan和Talavera,2006;Haushalter、Klasa和Maxwell,2007;Harford,1999)。啄食融資順序理論(peckingorder)強(qiáng)調(diào)由于企業(yè)與外部投資者之間信息不對稱帶來的成本,企業(yè)會優(yōu)先考慮內(nèi)部融資,其次才考慮外部融資(先債權(quán)后股權(quán))(Myers和Majluf,1984),因此企業(yè)會持有一定量的現(xiàn)金。Jensen(1986)提出了自由現(xiàn)金流假說,認(rèn)為經(jīng)理會持有過多的自由現(xiàn)金流,并投資于凈現(xiàn)值為負(fù)但可以增加其私人收益的項(xiàng)目,或用于并購,或花在在職消費(fèi)上。Opler、Pinkowitz、Stulz和Williamson(1999),Bates、Kahle和Stulz(2009)則綜合考察了企業(yè)現(xiàn)金持有的動機(jī)和決定因素。前者發(fā)現(xiàn),預(yù)防動機(jī)是企業(yè)持有現(xiàn)金的主要決定因素,擁有更好增長機(jī)會、現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)更高、較難獲得融資的公司持有較多的現(xiàn)金,但證據(jù)同時也支持了代理問題假說。后者發(fā)現(xiàn),相對于代理成本動機(jī),預(yù)防動機(jī)是導(dǎo)致20多年來美國公司現(xiàn)金持有不斷增長的主要原因。國內(nèi)方面,辛宇和徐莉萍(2006)、沈藝峰等(2008)、周婷婷和韓忠雪(2010)分析了公司治理機(jī)制與超額現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系,其他文獻(xiàn)在此不一一贅述。Faulkende和Wang(2006)分析了現(xiàn)金持有對股東的價值。Pinkowitz、Stulz和Williamson(2006)從橫截面上分析了不同國家投資者保護(hù)水平對現(xiàn)金持有價值的影響。Dittma和Mahrt-Smith(2007)則進(jìn)一步分析了公司治理如何通過影響現(xiàn)金持有價值對公司價值產(chǎn)生影響。Masulis、Wang和Xie(2008)研究了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)(dual-classstructure)下控制權(quán)(投票權(quán))與現(xiàn)金流權(quán)分離對現(xiàn)金持有價值的影響。楊興全和張照南(2008)分析了中國上市公司持有現(xiàn)金的市場價值,結(jié)果表明,公司持有現(xiàn)金的價值受公司股權(quán)性質(zhì)的影響,公司的國有股權(quán)性質(zhì)降低了公司持有現(xiàn)金的價值。Pinkowitz等(2008)的實(shí)證結(jié)果表明,在投資者權(quán)益保護(hù)較差因而控股股東利益侵占較嚴(yán)重的國家,1美元現(xiàn)金的價值低于0.65美元,而在投資者權(quán)益保護(hù)較好因而控股股東利益侵占成本較高的國家,1美元現(xiàn)金相當(dāng)于1美元的公司價值。終極控制人持股比例越高,其對管理層監(jiān)督的激勵越大,就越有可能抑制管理層的自利行為,從而提高現(xiàn)金持有效率。此外,機(jī)構(gòu)投資者通過監(jiān)督也可以提高上市公司的現(xiàn)金使用效率。本文由此提出了假設(shè)1。假設(shè)1:股權(quán)結(jié)構(gòu)影響現(xiàn)金持有價值,終極控制人持股比例、機(jī)構(gòu)持股比例越大,現(xiàn)金持有價值越高。本文將國有控股分成中央國家控股和地方國有控股兩類上市公司,分析其對現(xiàn)金持有價值的影響。一方面,國有企業(yè)尤其是央企中存在著比較嚴(yán)重的代理問題,因此其現(xiàn)金使用效率較低;另一方面,由于有形和無形的政策限制,央企所在的行業(yè)進(jìn)入壁壘較高,民企很難進(jìn)入,央企可以獲得壟斷利潤,因此其現(xiàn)金持有價值可能要高于民營企業(yè)。本文由此提出了假設(shè)2。假設(shè)2a:控股類型影響現(xiàn)金持有的價值,民營上市公司的現(xiàn)金持有價值高于央企上市公司。假設(shè)2b:控股類型影響現(xiàn)金持有的價值,民營上市公司的現(xiàn)金持有價值低于央企上市公司。Fan、Wong和Zhang分析了國有企業(yè)金字塔式控制層級與企業(yè)績效之間的關(guān)系,認(rèn)為控制層級是國有企業(yè)控制人對國有上市公司放權(quán)的結(jié)果。在國有股權(quán)不可自由轉(zhuǎn)讓的前提下,為了有效激勵管理層,國有企業(yè)控制人必須向管理層轉(zhuǎn)讓部分控制權(quán)?？刂茖蛹壴酱?意味著轉(zhuǎn)讓的控制權(quán)越大,對管理層的激勵也就越大(Fan、Wong和Zhang,2007)。在此,本文沒有考察控制層級的決定因素,只考慮了控制層級對現(xiàn)金持有價值的影響。一方面,從上市公司到終極控制人的層級越長,終極控制人對上市公司經(jīng)理層的監(jiān)督就越弱,內(nèi)部人控制的情況就越嚴(yán)重,經(jīng)理層就越有動機(jī)追求與股東利益不一致的目標(biāo),也就越可能導(dǎo)致過度投資等浪費(fèi)現(xiàn)金現(xiàn)象的出現(xiàn);另一方面,層級越長,意味著終極控制人越有可能通過這種金字塔式的持股結(jié)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)移,侵害中小股東利益。因此,無論從哪一方面看,控制層級越長,終極控制人與中小股東、股東與經(jīng)理層之間的利益沖突就越嚴(yán)重,現(xiàn)金持有的邊際價值就越低。本文由此提出了假設(shè)3。假設(shè)3:控制層級越長,現(xiàn)金持有價值越低。另外,相比民營上市公司,國企尤其是央企的終極控制人對上市公司管理層的監(jiān)督相對較弱,控制層級越長,這種效應(yīng)越明顯。因此,本文這里提出了假設(shè)4。假設(shè)4:控制層級數(shù)對終極控制人與現(xiàn)金持有價值之間的關(guān)系存在調(diào)節(jié)效應(yīng),央企的控制層級越長,現(xiàn)金持有價值越低。三、制約因素內(nèi)容分析本文以我國上市公司為研究樣本,選擇滬深A(yù)股市場2005~2007年三年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究,數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。在樣本選取過程中,我們剔除了以下公司:(1)金融類公司;(2)ST公司;(3)所需數(shù)據(jù)不足的公司。這樣共得到2869個樣本年度觀測值。Faulkender和Wang、Dittmar和Mahrt-Smith遵循Fama和French(1993)的方法,認(rèn)為公司的融資政策、投資政策和盈利能力影響了現(xiàn)金持有的邊際價值。本文在模型中也控制了這些因素,基準(zhǔn)回歸模型為:本文采用類似Opler等的做法,以資產(chǎn)負(fù)債表中貨幣資金、短期投資凈額之和衡量現(xiàn)金持有量(Cash)。利潤、資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模等公司特征對公司現(xiàn)金持有價值具有較大影響。Earning表示息稅前利潤,即EBIT;NA表示減去持有現(xiàn)金后的總資產(chǎn);Interest表示利息費(fèi)用;Dividend表示現(xiàn)金股利支出;NF表示該年度凈融資額,用吸收投資和發(fā)行債券收到的資金之和來衡量;Leverage表示負(fù)債率,用Leverage=期末總負(fù)債/(期末總負(fù)債+期末總市值)來衡量。由于中國上市公司研發(fā)支出方面的數(shù)據(jù)較難獲得,因此,模型中沒有加入此項(xiàng)變量。ΔX表示變量非預(yù)期的變化,用t年末的變量值減去t-1年末的變量值表示。現(xiàn)金持有量(Cash)、息稅前利潤(Earning)、非現(xiàn)金資產(chǎn)(NA)、利息支出(Interest)、現(xiàn)金股利(Dividend)、凈融資(NF)都用上年末股票市值進(jìn)行平減。遵循Dittmar和Mahrt-Smith,以及Masulis等的思路,被解釋變量為股票年超額收益率。超額收益的計(jì)算方法是,將所有A股上市公司按照(不含限售股)市值和市賬比(BM)分成5類,得到25個組合,RiB,t為相應(yīng)組合的平均收益率,ri,t-RiB,t為股票超額回報(bào)。為了保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性,在計(jì)算超額收益率的時候,本文同時用總市值加權(quán)的市場平均收益率、流通市值加權(quán)的市場平均收益率來計(jì)算股票所對應(yīng)的基準(zhǔn)收益率,所得到的三個超額收益指標(biāo)分別為ER1、ER2和ER3。由于在2005~2007期間還有部分公司沒有完成股改,即使完成股改的公司中也存在大量的限售股,因此公司股票市值用流通市值(MF)來衡量,同時用包含非流通股或限售股在內(nèi)的總市值(MV)來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。上市公司到終極控制人之間控制鏈條的層級數(shù),遵循“控股股東的控股股東”的原則。如果終極控制人直接控制上市公司,則控制層級為1;如果終極控制人通過一家公司間接控制上市公司,即為兩層金字塔結(jié)構(gòu),控制層級為2,依此類推(Fan等,2007)。按照證監(jiān)會公布的行業(yè)分類方法將樣本分為12個行業(yè)(去掉金融業(yè)后剩下11個大類),其中制造業(yè)細(xì)分到次類行業(yè),這樣共有20個行業(yè)。由表4可知,樣本公司控制層級的均值為2.521,中位數(shù)為2。央企控制層級數(shù)最高,為2.880;地方國企最低,控制層級數(shù)為2.332;其他類型企業(yè)(絕大部分為民營企業(yè))控制層級的均值為2.652。四、回歸結(jié)果(一)行業(yè)和年份虛擬變量的回歸結(jié)果在這一節(jié),本文將在已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上研究中國上市公司財(cái)務(wù)政策與現(xiàn)金持有價值之間的關(guān)系,采用的回歸方法為混合樣本普通最小二乘法(OLS)。模型1為基準(zhǔn)模型,ER1為按照Fama和French(1993)方法計(jì)算的超額收益率,MF表示公司股票市值用流通市值來衡量,模型的結(jié)果與Faulkender和Wang等類似。由表5中模型1的回歸結(jié)果可以看出,現(xiàn)金股利變化量(dDividend)、利息支付變化量(dInterest)、凈融資(NF)、前期現(xiàn)金持有量與現(xiàn)金持有變化量的交互項(xiàng)(Cash-1*dCash)的系數(shù)沒有通過顯著性檢驗(yàn)。盈余變化量(dEarning)和前期現(xiàn)金持有量(Cash-1)系數(shù)的顯著水平都為1%,現(xiàn)金持有變化量(dCash)、負(fù)債率(Leverage)、負(fù)債率與現(xiàn)金持有變化量交互項(xiàng)系數(shù)的顯著水平為5%,總資產(chǎn)變化量(dNA)系數(shù)的顯著水平為10%?，F(xiàn)金持有變化量的回歸系數(shù)為28.7,表明企業(yè)每增加持有1元的現(xiàn)金,給流通股股東帶來的價值為0.287元。負(fù)債率的系數(shù)為負(fù),表明負(fù)債率越高的企業(yè),每增加持有1元現(xiàn)金給流通股股東帶來的價值越低。負(fù)債率與現(xiàn)金持有變化量交互項(xiàng)的系數(shù)為負(fù),表明負(fù)債率越高的企業(yè),每增加持有1元現(xiàn)金給股東帶來的價值就越低。這是因?yàn)?在資本結(jié)構(gòu)理論中,如果負(fù)債是有風(fēng)險(xiǎn)的,那么企業(yè)價值的增加將由股東和債權(quán)人共同享有。隨著負(fù)債率的升高,在其他因素不變的情況下,債權(quán)人將得到持有更多現(xiàn)金帶來的企業(yè)價值增加。模型2用總市值(MV)來衡量企業(yè)股票價值,所得結(jié)果與上面類似,表明模型的穩(wěn)健性較好。除利息支付變化量(dInterest)、凈融資(NF)、前期現(xiàn)金持有量與現(xiàn)金持有變化量的交互項(xiàng)(Cash-1*dCash)外,解釋變量中現(xiàn)金持有變化量(dCash)、現(xiàn)金股利變化量(dDividend)、盈余變化量(dEarning)、前期現(xiàn)金持有量(Cash-1)、負(fù)債率與現(xiàn)金持有變化量交互項(xiàng)(Leverage*dCash)的顯著水平都為1%,總資產(chǎn)變化量(dNA)、負(fù)債率(Leverage)的顯著水平為5%?，F(xiàn)金持有變化量的回歸系數(shù)為93.2,表明企業(yè)每增加持有1元的現(xiàn)金,給股東帶來的價值為0.932元。本文同時用流通市值加權(quán)和總市值加權(quán)的市場收益率來計(jì)算超額收益率(分別為ER2、ER3),回歸結(jié)果見模型3和模型4,可以看出,與模型1和模型2并沒有大的差異。為節(jié)省篇幅,表5及下文沒有列出行業(yè)和年份虛擬變量的回歸結(jié)果。所有方差均按照White(1982)的方法進(jìn)行了調(diào)整。(二)持股比例與公司價值之間的回歸接下來考察股權(quán)結(jié)構(gòu)對現(xiàn)金持有價值的影響。在上一節(jié)基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上分別加入機(jī)構(gòu)投資者持股比例、前十大流通股股東持股比例、實(shí)際控制人持股比例,回歸結(jié)果見表5中的模型5至模型8。模型5考察了控股股東持股比例與現(xiàn)金持有價值之間的關(guān)系。從回歸結(jié)果可以看出,控股股東持股比例與現(xiàn)金持有變化量的交互項(xiàng)不顯著。已有文獻(xiàn)認(rèn)為,控股股東持股比例與公司價值之間具有倒U型關(guān)系,存在著一個最佳的持股比例。為此,本文在模型5中加入了控股股東持股比例的平方與現(xiàn)金持有變化量的交互項(xiàng)來考察控股股東持股比例與現(xiàn)金持有價值之間是否存在倒U型關(guān)系,但系數(shù)并不顯著。限于篇幅,這里沒有報(bào)告這一回歸結(jié)果。模型6則考察了機(jī)構(gòu)投資者持股比例與現(xiàn)金持有價值之間的關(guān)系,回歸結(jié)果顯示,機(jī)構(gòu)持股比例與現(xiàn)金持有變化量交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為0.173,但顯著水平只有10%。用ER3來衡量超額收益率,機(jī)構(gòu)持股比例與現(xiàn)金持有變化量交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為0.153,但顯著性水平高于10%,如模型7所示?；貧w結(jié)果并不能證明機(jī)構(gòu)投資者持股可以提高現(xiàn)金持有價值,這說明機(jī)構(gòu)投資者并不能通過監(jiān)督來提高上市公司的現(xiàn)金使用效率,假設(shè)1沒有得到驗(yàn)證。模型8的結(jié)果顯示,前10大流通股股東持股比例之和(Top10Ratio)的顯著性水平也不高,而且符號為負(fù)。(三)多元企業(yè)的現(xiàn)金使用價值模型本節(jié)將分析股權(quán)性質(zhì)對現(xiàn)金持有價值的影響,在基準(zhǔn)模型(即表5中模型1)的基礎(chǔ)上加入終極控制人類型和控制層級等變量,所采用的回歸方法也為普通最小二乘法。首先考察控制層級對現(xiàn)金持有價值的影響。如表6中的模型1和模型2所示,控制層級變量與現(xiàn)金持有變化量的交互項(xiàng)并不顯著,這說明,如果考察上市公司總體,則控制層級的增加并沒有減少現(xiàn)金持有價值,假設(shè)3沒有得到驗(yàn)證。繼續(xù)加入終極控制人類型虛擬變量,回歸結(jié)果如模型3所示,央企與控制層級交互項(xiàng)的系數(shù)為82.7,顯著水平為1%,這說明央企的現(xiàn)金持有價值高于其他類型(主要為民營)企業(yè),且央企的控制層級越長,現(xiàn)金持有價值越低。地方國企與控制層級交互項(xiàng)的系數(shù)為46.6,但統(tǒng)計(jì)上并不顯著。由于dCash*Chain與State*dCash*Chain、Local*dCash*Chain之間可能存在線性關(guān)系,因此模型4、模型6和模型7中沒有加入dCash*Chain變量。如模型4所示,State*dCash的回歸系數(shù)為63.4,State*dCash*Chain的回歸系數(shù)為-23.6,顯著水平均為5%。回歸結(jié)果說明,國家控股上市公司的現(xiàn)金持有價值高于其他類型(民營和外資等)上市公司。用其他指標(biāo)來衡量企業(yè)股票市值和超額回報(bào)得到的回歸結(jié)果見模型5至模型7。在模型5和模型7中,Local*dCash變量系數(shù)的顯著性水平分別為5%和1%,說明地方國企現(xiàn)金持有價值高于其他類型的上市公司。但是,Local*dCash*Chain的系數(shù)并不顯著,說明地方國企控制層級的長度不影響現(xiàn)金持有價值。進(jìn)一步,利用Wald檢驗(yàn)考察央企與地方國企在現(xiàn)金持有價值上的差異。模型4中,在控制層級的中位數(shù)(央企控制層級的中位數(shù)為3,地方國企控制層級的中位數(shù)為2)附近,檢驗(yàn)(State*dCash+3*State*dCash)的系數(shù)與(Local*dCash+2*Local*dCash)的系數(shù)是否存在差異,結(jié)果顯示,在5%的水平上兩者存在著差異。因此,央企現(xiàn)金持有價值高于地方國企。總的來說,央企現(xiàn)金持有價值要高于地方國企和其他類型(主要為民營)企業(yè),并且央企的控制層級越長,現(xiàn)金持有價值越低,假設(shè)2b和假設(shè)4得到了驗(yàn)證。原因可能是,雖然央企存在比民企更嚴(yán)重的代理問題,但是,央企憑借進(jìn)入壁壘和壟斷地位等政策優(yōu)勢,仍然可以獲得更好的投資機(jī)會和壟斷利潤,因此其現(xiàn)金持有價值可能要高于民營企業(yè)。本文的結(jié)論與沈藝峰等的結(jié)論存在一定差異,但并不矛盾。沈藝峰等將樣本分為控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)存在分離的國有控股上市公司和現(xiàn)金流權(quán)不存在分離的國有控股上市公司或存在分離的非國有控股上市公司,考察兩類公司在