經(jīng)濟(jì)增加值eva業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制與央企過(guò)度投資行為研究

經(jīng)濟(jì)增加值eva業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制與央企過(guò)度投資行為研究

一、以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶動(dòng)規(guī)模擴(kuò)張,提高投資效率國(guó)有企業(yè)在經(jīng)濟(jì)和人民生活中發(fā)揮著重要作用。伴隨著國(guó)家整體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和國(guó)企改革的不斷推進(jìn),國(guó)企已經(jīng)擺脫了成長(zhǎng)初期嚴(yán)重虧損的狀態(tài),國(guó)有企業(yè)特別是中央企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、資產(chǎn)水平得到了極大改善,盈利能力不斷增強(qiáng)。加上其在發(fā)展史上曾經(jīng)存在跨度13年的不分紅階段,中央企業(yè)內(nèi)部存在充足的自由現(xiàn)金流。同時(shí),投資活動(dòng)作為獲取盈利能力的一項(xiàng)重要活動(dòng),提高投資效率的問(wèn)題日益突出,然而國(guó)有企業(yè)投資效率較低的現(xiàn)狀一直未得到改善,中央企業(yè)是特殊的國(guó)有企業(yè),其規(guī)模擴(kuò)張沖動(dòng)和投資低效的問(wèn)題更為嚴(yán)重。筆者摘取了國(guó)資委公布的中央企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況報(bào)告,數(shù)據(jù)顯示,2010年底,中央企業(yè)平均凈資產(chǎn)總額為9.56萬(wàn)億元,比上年提高13.9%,2010年中央企業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率為9.5%,比上年提高1.9%。中央企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張速度比較快,凈資產(chǎn)收益率的增長(zhǎng)速度不明顯,投資效率低下情況依然存在,不利于國(guó)有企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造。要從根本上解決中央企業(yè)投資回報(bào)率低的問(wèn)題,必須從源頭對(duì)其經(jīng)營(yíng)與投資行為進(jìn)行科學(xué)、合理的引導(dǎo)。早在2003年,國(guó)資委對(duì)中央企業(yè)以“只獎(jiǎng)不懲”的自愿選擇方式,鼓勵(lì)他們實(shí)行EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制,歷時(shí)6年之久。2009年,國(guó)資委正式宣布,自2010年1月1日起在中央企業(yè)負(fù)責(zé)人考核中正式引入EVA。自此,EVA取代凈資產(chǎn)收益率,與利潤(rùn)總額指標(biāo)一起作為央企負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核的基本指標(biāo),并賦予高于利潤(rùn)總額指標(biāo)的權(quán)重,突出EVA的核心地位。EVA的引入,主要是針對(duì)當(dāng)前央企管理層決策中不利于增加企業(yè)價(jià)值的投資低效問(wèn)題。EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的主要特點(diǎn)可以概括為以下幾點(diǎn):1、東財(cái)富最大化目標(biāo)EVA考核可以更加真實(shí)、全面地評(píng)價(jià)企業(yè)業(yè)績(jī),使經(jīng)營(yíng)者個(gè)人利益與股東財(cái)富最大化目標(biāo)相一致。傳統(tǒng)的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo),忽略了股東投入資本成本,只關(guān)注債務(wù)成本,狹隘地認(rèn)為只要會(huì)計(jì)利潤(rùn)為正,企業(yè)就創(chuàng)造了價(jià)值,如此導(dǎo)致利潤(rùn)虛高,盲目進(jìn)行擴(kuò)張與投機(jī),造成企業(yè)非效率投資。2、企業(yè)發(fā)展政策一是有利于加強(qiáng)監(jiān)督,減少做假賬的可能性,因?yàn)檎{(diào)整過(guò)程本身就是進(jìn)一步審計(jì)和監(jiān)督的過(guò)程,可以發(fā)現(xiàn)問(wèn)題,杜絕假賬。二是通過(guò)對(duì)非經(jīng)常收益項(xiàng)目的調(diào)整,突出主業(yè),鼓勵(lì)企業(yè)做大做強(qiáng)核心產(chǎn)業(yè)。三是通過(guò)對(duì)研發(fā)費(fèi)用的調(diào)整,克服企業(yè)經(jīng)營(yíng)利益短期化,強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益,鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略性投資,走可持續(xù)發(fā)展道路。3、從鍵因素到?jīng)Q策通過(guò)對(duì)EVA指標(biāo)的分解,可以找到影響EVA高低的一系列關(guān)鍵因素,通過(guò)這樣一個(gè)關(guān)系鏈可以幫助經(jīng)營(yíng)管理者找到價(jià)值增加的驅(qū)動(dòng)因素,幫助決策者進(jìn)行財(cái)務(wù)決策,至此,以EVA為核心的綜合財(cái)務(wù)分析體系可以替代至今廣被采用的杜邦財(cái)務(wù)分析體系。4、eva業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)對(duì)過(guò)度投資的激勵(lì)作用EVA考核不僅是一種計(jì)量方法,更重要的是EVA的價(jià)值理念要深入企業(yè)管理、作用于企業(yè)文化,將EVA培訓(xùn)滲透到每一為員工,EVA考核落實(shí)到至少每一位部門(mén)經(jīng)理,真正起到激勵(lì)、引導(dǎo)作用。筆者著眼于EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的實(shí)施,以央企控股上市公司為實(shí)證樣本,檢驗(yàn)EVA對(duì)央企過(guò)度投資的影響,研究結(jié)果表明EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制的實(shí)施可以顯著抑制央企過(guò)度投資行為。同時(shí),筆者認(rèn)為處于不同生命周期階段的企業(yè)具有不同的特征,投融資活動(dòng)和代理沖突的嚴(yán)重程度也存在很大差異,業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制的導(dǎo)向作用的發(fā)揮也會(huì)存在差異。因此筆者還考察了處于不同生命周期階段的企業(yè)EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制對(duì)過(guò)度投資抑制作用的差異性。從企業(yè)生命周期的角度,逐步完善差異化考核,提高EVA考核的精準(zhǔn)性具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。二、理論基礎(chǔ)和假設(shè)1、價(jià)值創(chuàng)造與業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)(1)委托代理理論現(xiàn)代企業(yè)中,投資者與經(jīng)理人的委托代理關(guān)系不可避免地存在著代理沖突,這種代理沖突反映到投資活動(dòng)中便是投資低效。根據(jù)委托代理理論,要緩解代理沖突,提高投資效率,一個(gè)有效的措施就是建立有效的監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制,使委托人和代理人利益目標(biāo)趨于一致。業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)就是這樣一個(gè)機(jī)制,業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)將代理人的工作成果量化為可比較的財(cái)務(wù)指標(biāo),降低委托代理中的信息不對(duì)稱(chēng)程度,從而提高代理人的工作積極性。因此,業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)設(shè)計(jì)越科學(xué),信息不對(duì)稱(chēng)程度越低,代理沖突減弱,激勵(lì)效果越顯著。選擇合理有效的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制成為解決代理沖突的一項(xiàng)重要課題。國(guó)有企業(yè)因其特殊的制度背景,存在所有者虛位和內(nèi)部人控制問(wèn)題,代理問(wèn)題更加嚴(yán)重,經(jīng)理人很容易出現(xiàn)因代理問(wèn)題導(dǎo)致投資低效。不同于ROA,EVA關(guān)注價(jià)值創(chuàng)造,強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益,考慮了全部資本成本的優(yōu)勢(shì),克服了傳統(tǒng)會(huì)計(jì)核算的不足,在這種情況下,經(jīng)理人在進(jìn)行投資決策時(shí)會(huì)考慮全部資本成本,關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展,將企業(yè)的資金投資到創(chuàng)造價(jià)值的項(xiàng)目上。(2)生命周期理論企業(yè)生命周期理論,簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是,大多數(shù)企業(yè)如同生物有機(jī)體一樣,都會(huì)經(jīng)歷由生到死、由盛到衰的成長(zhǎng)過(guò)程———生命周期,這是企業(yè)發(fā)展的一般規(guī)律。企業(yè)生命周期理論的研究目的就是揭示處于不同生命周期階段的企業(yè)所呈現(xiàn)出的特征以及所面臨的問(wèn)題的差異性,然后研究找到與生命周期階段相適應(yīng)的組織結(jié)構(gòu)、管理模式、政策機(jī)制等,使得每個(gè)生命周期都能發(fā)揮特色優(yōu)勢(shì),延長(zhǎng)企業(yè)生命周期,幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。企業(yè)生命周期理論對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制有以下幾個(gè)方面的啟示:第一,企業(yè)是具有生命周期的,不同生命周期階段的特點(diǎn)和問(wèn)題具有差異性,在特定的時(shí)空條件下,每個(gè)企業(yè)處于特定的某個(gè)生命周期階段,我們應(yīng)該學(xué)會(huì)認(rèn)清這些周期階段的特征,并對(duì)企業(yè)當(dāng)前的生命周期做出科學(xué)、合理的判斷。第二,不同的企業(yè)或者同一個(gè)企業(yè)在不同的時(shí)間段所處的生命周期也具有差異性,企業(yè)的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)、財(cái)務(wù)狀況及面對(duì)的問(wèn)題也不同,企業(yè)應(yīng)該根據(jù)所處的特定生命周期階段,有針對(duì)性地制定不同的公司戰(zhàn)略、目標(biāo),包括因時(shí)制宜地采取合理的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制。第三,通過(guò)對(duì)企業(yè)生命周期科學(xué)判斷,針對(duì)性采取不同的管理方式,可以延長(zhǎng)企業(yè)生命周期階段,或者通過(guò)改變生命周期,煥發(fā)企業(yè)活力。2、eva在中央企業(yè)管理中的應(yīng)用:基于穩(wěn)健性的考量決定企業(yè)產(chǎn)出大小的除了資本、勞動(dòng)、技術(shù)等條件外,內(nèi)部規(guī)則也決定著組織生產(chǎn)活動(dòng)的經(jīng)濟(jì)結(jié)果。這里的內(nèi)部規(guī)則指的就是例如激勵(lì)與監(jiān)督、獎(jiǎng)勵(lì)與懲罰等業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制。業(yè)績(jī)?cè)u(píng)機(jī)制是激勵(lì)機(jī)制的前提,業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)越科學(xué),激勵(lì)效果越明顯。EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系的實(shí)施之所以被認(rèn)為能夠有效抑制契約環(huán)境下代理問(wèn)題、信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的過(guò)度投資現(xiàn)象,主要基于EVA的功能和優(yōu)勢(shì),正是因?yàn)镋VA的價(jià)值理念和全部資本成本觀念,EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制能夠有效緩解代理問(wèn)題及過(guò)度投資,提高投資效率。投資沖動(dòng)和投資回報(bào)率低的問(wèn)題一直困擾著中央企業(yè),國(guó)資委決定自2010年開(kāi)始在中央企業(yè)全面推行EVA,引導(dǎo)中央企業(yè)規(guī)范投資行為、提高投資效率、提升企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力,實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值。劉鳳委、李琦(2013)選取2008-2011年的數(shù)據(jù),初步檢驗(yàn)了EVA對(duì)過(guò)度投資具有抑制作用。筆者考慮到新政策的實(shí)施效果一般都具有時(shí)間上的滯后性,因此基于穩(wěn)健性考慮,拓寬了時(shí)間窗口,提出假設(shè):H1:EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的實(shí)施可以顯著緩解中央企業(yè)過(guò)度投資行為。(2)動(dòng)態(tài)角度王化成、劉俊勇(2004)指出,業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制不可能脫離其服務(wù)的對(duì)象———企業(yè),考慮到每個(gè)企業(yè)所處行業(yè)、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、生命周期等內(nèi)外部環(huán)境的不同,企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)系統(tǒng)也會(huì)有所不同。企業(yè)所處的生命周期不同,其經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)和可能遇到的問(wèn)題就各不相同。一般來(lái)說(shuō),處于成長(zhǎng)期的企業(yè),產(chǎn)品逐漸被市場(chǎng)接受,增長(zhǎng)迅速,盈利能力不斷增強(qiáng),不斷增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)給企業(yè)帶來(lái)大量的現(xiàn)金流入,同時(shí),高速增長(zhǎng)也意味著大量的再投資,為了滿(mǎn)足企業(yè)發(fā)展需求,需要大量的現(xiàn)金流出,這一階段企業(yè)組織結(jié)構(gòu)逐漸變得復(fù)雜,委托代理問(wèn)題開(kāi)始出現(xiàn)。資金的緊張容易出現(xiàn)投資不足,同時(shí),企業(yè)的高成長(zhǎng)性及管理層對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)前景的信心也容易造成投資過(guò)度。處于成熟期的企業(yè),增長(zhǎng)速度放緩,市場(chǎng)份額趨于穩(wěn)定,資金比較雄厚,成熟期的企業(yè)首要任務(wù)是維持市場(chǎng)份額,投資增速放緩。這一時(shí)期,管理層構(gòu)建商業(yè)帝國(guó)的動(dòng)機(jī)及豐富的自由現(xiàn)金流容易導(dǎo)致投資過(guò)度,同時(shí),相比成長(zhǎng)期,處于成熟期的企業(yè)技術(shù)先進(jìn),部門(mén)逐步完善,組織體系趨于正規(guī)化,管理比較正規(guī)化,業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系的激勵(lì)效果更容易得到發(fā)揮?；谝陨戏治?提出假設(shè):H2:EVA對(duì)過(guò)度投資的抑制作用因生命周期階段不同而具有顯著性差異,具體來(lái)說(shuō),相比成長(zhǎng)期企業(yè),成熟期企業(yè)的EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制作用更容易得到發(fā)揮。三、研究設(shè)計(jì)1、數(shù)據(jù)選取及數(shù)據(jù)來(lái)源首先,搜集我國(guó)滬深A(yù)股所有上市公司2008-2012年的數(shù)據(jù),在此基礎(chǔ)上利用Richardson殘差模型進(jìn)行回歸,用回歸殘差結(jié)果度量過(guò)度投資水平。然后,選取央企控股上市公司同期數(shù)據(jù)作為研究樣本,實(shí)證檢驗(yàn)EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制對(duì)過(guò)度投資的抑制效果,并且考慮了企業(yè)生命周期階段的差異性影響。根據(jù)筆者研究目的,數(shù)據(jù)選取、剔除遵循如下原則:第一,采用中國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)》(2012版)一級(jí)分類(lèi)法進(jìn)行行業(yè)分類(lèi),且要求每個(gè)年份每個(gè)行業(yè)至少要有20個(gè)觀察值;第二,剔除數(shù)據(jù)不全的上市公司樣本;第三,剔除存在異常值的上市公司數(shù)據(jù);第四,剔除帶有ST、*ST標(biāo)志和呈現(xiàn)異常值的上市公司數(shù)據(jù);第五,考慮到金融保險(xiǎn)業(yè)的特殊性,將該行業(yè)數(shù)據(jù)予以剔除。經(jīng)過(guò)篩選剔除后,最終得到370個(gè)過(guò)度投資的樣本觀測(cè)值。為了消除極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響,筆者對(duì)主要連續(xù)變量采用winsorize處理,即將各變量的樣本按照大小排序,小于1%以及大于99%的數(shù)值分別采用1%和99%的數(shù)值代替。(2)數(shù)據(jù)來(lái)源筆者所有數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)資委官方網(wǎng)站。全部數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計(jì)分析工作均在EXCEL2007和Stata12計(jì)量分析軟件中進(jìn)行。2、模型構(gòu)建和變量定義筆者首先采用Richardson殘差度量模型估算出企業(yè)的合理資本投資水平,將實(shí)際投資水平與合理投資水平做差,即將模型回歸的殘差值作為度量過(guò)度投資(或投資不足)的代理變量。過(guò)度投資度量模型如下:模型(1)中,Invt為第t年的資本投資水平;關(guān)于影響企業(yè)資本投資水平的因素,筆者選取了Growtht-1、Levt-1、Casht-1、Aget-1、Sizet-1、Rett-1、Invt-1等變量,分別代表公司t-1年末的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有量、上市年限、公司規(guī)模、股票收益率、資本投資量。根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn),預(yù)計(jì)Levt-1、Aget-1與資本投資水平負(fù)相關(guān),Casht-1、Sizet-1、Rett-1、Invt-1與資本投資水平正相關(guān)。此外,考慮到不同行業(yè)具有差異性以及不同年份經(jīng)濟(jì)環(huán)境差異可能產(chǎn)生影響,模型還控制了行業(yè)變量Industy和年度變量Year。通過(guò)模型(1)的結(jié)果,可以回歸得到各企業(yè)第t年的預(yù)期合理投資支出,t年的實(shí)際投資支出與t年預(yù)期投資支出的差額會(huì)在殘差中反映,采用殘差的符號(hào)和大小分別衡量各個(gè)企業(yè)在t年的非效率投資性質(zhì)和水平。若殘差大于0,說(shuō)明企業(yè)過(guò)度投資,值越大,過(guò)度投資越嚴(yán)重,用符號(hào)OverINV表示(若殘差小于0,則說(shuō)明企業(yè)投資不足)。(2)變量的選取過(guò)度投資度量模型相關(guān)變量選取與定義如表1所示。3、eva值的控制變量(1)EVA與過(guò)度投資相關(guān)性檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷拇_定由模型(1)得到過(guò)度投資水平的度量值之后,以過(guò)度投資水平作為因變量,綜合現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)對(duì)過(guò)度投資的研究成果,筆者構(gòu)建模型(2)分析實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制對(duì)央企控股上市公司過(guò)度投資的影響,具體如下:模型(2)中,Overinv是對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的度量,來(lái)自模型(1)回歸結(jié)果的殘差值。EVA是衡量企業(yè)是否采用了EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系的虛擬變量,鑒于國(guó)資委在2010年才開(kāi)始在中央企業(yè)正式推行EVA,所以將2010年(包括)以后年度定義為1,2010年之前年度定義為0。在參考了Richardson(2006),張先治、李琦(2012),劉鳳委、李琦(2013)等學(xué)者的相關(guān)研究的基礎(chǔ)上,筆者選取了自由現(xiàn)金流、籌資現(xiàn)金流、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、公司規(guī)模、管理費(fèi)用率、高管薪酬等公司治理變量作為控制變量。最后,考慮到行業(yè)特征、經(jīng)濟(jì)環(huán)境等宏觀因素對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響,該模型還控制了年度、行業(yè)虛擬變量。另外,筆者依據(jù)企業(yè)生命周期的劃分對(duì)樣本進(jìn)行分組,將企業(yè)生命周期初始劃分為初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期四個(gè)階段,考慮到我國(guó)上市公司已經(jīng)渡過(guò)初創(chuàng)期的實(shí)際情況,且多數(shù)文獻(xiàn)對(duì)初創(chuàng)期沒(méi)有做出預(yù)測(cè),筆者也不納入初創(chuàng)期公司。同時(shí),由于衰退期樣本較少,在分組時(shí)予以剔除,雖然對(duì)于處于衰退期的企業(yè)無(wú)法得出具有說(shuō)服力的結(jié)論,卻也從另一個(gè)角度說(shuō)明目前中央企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況較好,或者成熟期企業(yè)在尋求突破生命周期的過(guò)程(如兼并、重組)中取得了較好的效果。最終,筆者只考察兩個(gè)生命周期階段,即成長(zhǎng)期和成熟期。(2)變量的選取EVA與過(guò)度投資關(guān)系模型相關(guān)變量的選取與定義如表2、3、4所示:四、對(duì)綜合征結(jié)果的檢驗(yàn)和分析筆者采用Stata12統(tǒng)計(jì)分析軟件對(duì)選定的樣本公司的指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)以及回歸分析,驗(yàn)證上文的假設(shè)是否成立。1、回歸殘差:過(guò)度投資程度模型的聚合利用模型(1)的線(xiàn)性回歸結(jié)果見(jiàn)表5。結(jié)果顯示,通過(guò)對(duì)模型(1)進(jìn)行線(xiàn)性回歸,除去個(gè)別變量的顯著性水平與原有模型存在差異,大多數(shù)變量的符號(hào)與Richardson模型一致。個(gè)別變量的差異性主要是因?yàn)閲?guó)內(nèi)環(huán)境與國(guó)外環(huán)境不同。將自變量每一年的數(shù)值導(dǎo)入模型中,可得到公司該年度預(yù)測(cè)的合理投資支出,用本年度實(shí)際的投資支出減去該預(yù)測(cè)的合理資本投資支出,所得差額即回歸殘差,代表各樣本公司的非效率投資水平。按殘差的符號(hào)分類(lèi),殘差大于零的定性為過(guò)度投資,絕對(duì)值越大,過(guò)度投資程度越嚴(yán)重。從中選取中央企業(yè)的殘差水平來(lái)驗(yàn)證過(guò)度投資程度,結(jié)果見(jiàn)表6。從表6可以看到,央企過(guò)度投資水平呈逐年遞減趨勢(shì),這是否是央企實(shí)施EVA的效果還有待進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)。2、央企控股上市公司過(guò)度投資回歸分析根據(jù)模型(1)回歸結(jié)果得到的殘差值來(lái)度量非效率投資水平,殘差大于零的定性為過(guò)度投資,殘差越大,過(guò)度投資程度越嚴(yán)重,據(jù)此可以確定模型(2)的被解釋變量———過(guò)度投資(QverINV)?？紤]到代理問(wèn)題是導(dǎo)致過(guò)度投資的主要原因,參照Richardson(2006)、張先治和李琦(2012)、劉鳳委和李琦(2013)的研究,筆者采用自由現(xiàn)金流量、籌資現(xiàn)金流量、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、公司規(guī)模、管理費(fèi)用率、高管薪酬等公司治理變量作為控制變量。模型還控制了年度、行業(yè)虛擬變量。然后,根據(jù)實(shí)際控制人性質(zhì)篩選出央企控股上市公司2008-2012年的數(shù)據(jù),在此基礎(chǔ)上剔除了數(shù)據(jù)缺失、異常值及金融行業(yè)后,最終得到374個(gè)過(guò)度投資樣本。(1)樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)及分析該部分對(duì)主要變量進(jìn)行了分年度描述性統(tǒng)計(jì),主要包括均值和標(biāo)準(zhǔn)差,具體結(jié)果如表7所示。從上述變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出:從過(guò)度投資水平看,過(guò)度投資水平的均值為0.053;分年度看,2008-2012年間過(guò)度投資均值都大于0,且逐年降低,降低幅度也逐年增大,這是否是EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)實(shí)施帶來(lái)的結(jié)果需要后續(xù)進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)。自由現(xiàn)金流量指標(biāo)和籌資現(xiàn)金流量指標(biāo)呈波動(dòng)趨勢(shì);高管薪酬變量逐年呈上升趨勢(shì);其他控制變量如公司規(guī)模、管理費(fèi)用率等比較穩(wěn)定,變動(dòng)幅度不大。(2)回歸結(jié)果與分析表8的回歸結(jié)果顯示,虛擬變量EVA的系數(shù)為-0.0171,且在10%水平下顯著,該結(jié)果表明,EVA與過(guò)度投資存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制的實(shí)施能夠有效緩解過(guò)度投資現(xiàn)象。這支持了筆者提出的假設(shè)1,即EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制的實(shí)施可以顯著降低中央企業(yè)的過(guò)度投資現(xiàn)象。自由現(xiàn)金流FCF變量的系數(shù)為0.126,籌資現(xiàn)金流CZFCF變量的系數(shù)為0.214,且自由現(xiàn)金流、籌資現(xiàn)金流都與過(guò)度投資程度在1%水平下顯著正相關(guān),這與現(xiàn)有研究成果一致,表明自由現(xiàn)金流量、籌資現(xiàn)金流量越豐富,過(guò)度投資程度越嚴(yán)重。公司治理變量中,高管薪酬起到預(yù)期的治理效果,高管薪酬系數(shù)為-0.0114,且在1%水平下顯著,表明高管薪酬對(duì)過(guò)度投資程度起到顯著抑制作用。其他控制變量,如公司規(guī)模、增長(zhǎng)率、管理費(fèi)用率在本次回歸中都不具有顯著性。綜上所述可得如下結(jié)論:EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制的實(shí)施顯著抑制企業(yè)的過(guò)度投資程度,結(jié)果基本支持研究假設(shè)1,這也進(jìn)一步支持了劉鳳委和李琦(2013)的研究成果。3、eva值與其他未完全回歸分析筆者基于Anthony(1992)提出的綜合評(píng)分法,并結(jié)合李云鶴、李湛(2012)等學(xué)者對(duì)該方法的改進(jìn),選用銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率、資本支出率、留存收益率及企業(yè)年齡等四個(gè)指標(biāo)的綜合得分來(lái)劃分企業(yè)生命周期。(1)樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)表9報(bào)告了2008-2012年間過(guò)度投資變量在不同組別中的均值和中位數(shù)?？梢钥闯?從整體來(lái)看,中央企業(yè)全樣本的過(guò)度投資均值為0.0520,中位數(shù)為0.0286;成長(zhǎng)期過(guò)度投資均值為0.0589,中位數(shù)為0.0323;成熟期過(guò)度投資均值為0.0385,中位數(shù)為0.0198,成長(zhǎng)期過(guò)度投資的均值和中位數(shù)均高于成熟期。從2008-2012年過(guò)度投資水平的趨勢(shì)來(lái)看,2010年后過(guò)度投資均值和中位數(shù)都有所下降,并且區(qū)分生命周期階段來(lái)看,成熟期過(guò)度投資的均值和中位數(shù)下降幅度比成長(zhǎng)期下降幅度更大。上述分析從描述性統(tǒng)計(jì)的角度說(shuō)明了不同生命周期階段過(guò)度投資具有差異性,但單變量分析還不足以證明這種現(xiàn)象是EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)在不同生命周期階段表現(xiàn)出來(lái)的差異性。處于成熟期的企業(yè)比成長(zhǎng)期企業(yè)的EVA實(shí)施效果是否更好還需要進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)。(2)均值差異性比較表10報(bào)告了EVA評(píng)價(jià)前后過(guò)度投資水平(OverINV)均值T檢驗(yàn)結(jié)果以及處于不同生命周期階段過(guò)度投資變量均值T檢驗(yàn)結(jié)果。從趨勢(shì)來(lái)看,2010年后過(guò)度投資水平與2010年前過(guò)度投資水平具有顯著性差異。將樣本組按照生命周期劃分后,均值T檢驗(yàn)結(jié)果顯示,處于成長(zhǎng)期企業(yè)的過(guò)度投資水平與成熟期過(guò)度投資水平具有顯著性差異。盡管上述單變量檢驗(yàn)結(jié)果具有較好的顯著性,但是由于沒(méi)有控制其他變量,實(shí)證結(jié)論仍然需要進(jìn)一步的檢驗(yàn)予以證明。(3)回歸結(jié)果與分析表11報(bào)告了回歸結(jié)果。為了便于對(duì)比,同時(shí)列出了全樣本的回歸結(jié)果。從表11中可以看出,在成熟期樣本中,EVA的回歸系數(shù)在10%水平上顯著負(fù)相關(guān),與全樣本檢驗(yàn)結(jié)果一致;而在成長(zhǎng)期樣本中,EVA的回歸系數(shù)雖然為負(fù),但不再顯著。成熟期一組中,自由現(xiàn)金流、籌資現(xiàn)金流在1%水平上與過(guò)度投資顯著正相關(guān),與全樣本一致。其他控制變量不再顯著。成長(zhǎng)期一組中,籌資現(xiàn)金流在1%水平上與過(guò)度投資顯著正相關(guān);主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率與過(guò)度投資在5%水平上與過(guò)度投資顯著正相關(guān),說(shuō)明處于成長(zhǎng)期的企業(yè),成長(zhǎng)機(jī)會(huì)越多,過(guò)度投資水平越嚴(yán)重;高管薪酬在5%水平上與過(guò)度投資顯著負(fù)相關(guān),說(shuō)明對(duì)于成長(zhǎng)期企業(yè)來(lái)說(shuō),高管薪酬發(fā)揮了其對(duì)過(guò)度投資的治理效果。根據(jù)上述實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果可知,當(dāng)企業(yè)所處成熟階段時(shí),EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制的實(shí)施對(duì)過(guò)度投資抑制作用較好,而當(dāng)企業(yè)處于成長(zhǎng)階段時(shí),實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制對(duì)過(guò)度投資的抑制作用則消失。這一結(jié)論驗(yàn)證了假設(shè)2。4、央企控股上市公司投資管理回歸結(jié)果分析為確保實(shí)證部分回歸結(jié)果的穩(wěn)健性,筆者進(jìn)行了如下實(shí)證檢驗(yàn):(1)重新界定過(guò)度投資Richardson殘差模型假設(shè)上市公司投資行為正常,沒(méi)有考慮系統(tǒng)性的過(guò)度投資現(xiàn)象,這是模型本身存在的固有缺陷。為了彌補(bǔ)模型的固有缺陷,使筆者實(shí)證檢驗(yàn)的過(guò)程更加穩(wěn)健,將Richardson模型的回歸殘差結(jié)果按數(shù)值大小等分為三組,其中殘差最大的一組為過(guò)度投資組,另外兩組分別為投資不足組和投資合理組,然后再對(duì)模型(2)進(jìn)行回歸。表12是穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果,可以看出,EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制依然對(duì)過(guò)度投資具有明顯抑制效果。另外,對(duì)于成熟階段的央企控股上市公司來(lái)說(shuō),EVA對(duì)過(guò)度投資具有顯著影響,而對(duì)于成長(zhǎng)階段的央企控股上市公司來(lái)說(shuō),EVA對(duì)過(guò)度投資不具有顯著影響。與前文的結(jié)論一致。(2)變更企業(yè)生命周期劃分方法參照Dickinson(2006)根據(jù)現(xiàn)金流組合法對(duì)生命周期的劃分(見(jiàn)表4),結(jié)合佟巖(2010)對(duì)現(xiàn)金流量法的改善,將樣本劃分為成長(zhǎng)期和成熟期兩組,分別用模型(2)回歸。佟巖(2010)基于Dickinson的研究認(rèn)為,一年現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)尚不足以說(shuō)明問(wèn)題,所以用最近三年的現(xiàn)金流量之和作為劃分現(xiàn)金流符號(hào)的依據(jù)。如果企業(yè)最近三年累計(jì)投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量為負(fù),最近三年累計(jì)籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量為正,則企業(yè)所處生命周期為成長(zhǎng)期。若最近三年累計(jì)投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量為正,最近三年累計(jì)籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量為負(fù),則企業(yè)生命周期為成熟期?；貧w結(jié)果見(jiàn)表13,穩(wěn)健性結(jié)果與前文基本一致。五、eva治理對(duì)過(guò)度投資的影響筆者從EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的視角探討EVA與過(guò)度投資的關(guān)系,研究發(fā)現(xiàn):EVA業(yè)績(jī)考核的實(shí)施與否與央企過(guò)度投資存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,這說(shuō)明EVA的實(shí)施可以起到對(duì)過(guò)度投資的抑制效果。同時(shí),筆者還從企業(yè)生命周期的視角動(dòng)態(tài)考察了過(guò)度投資的差異性及EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制對(duì)非效率投資的差異影響,結(jié)果顯示,不同生命周期階段EVA對(duì)過(guò)度投資的抑制作用具有顯著性差異,具體來(lái)說(shuō),成熟階段與成長(zhǎng)階段公司相比,E