嘉亨家化研究伯格：業(yè)績增長加速內(nèi)外兼修打開成長空間

1行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先一體化服務(wù)商，業(yè)績成長空間可期1.1重點(diǎn)公司分析：化妝品內(nèi)容物及包材一體化生產(chǎn)服務(wù)商公司是國內(nèi)領(lǐng)先日化產(chǎn)品OEM/ODM及塑料包裝容器的設(shè)計、生產(chǎn)企業(yè)，前身為泉州華碩實業(yè)有限公司，成立于2005年，主要從事日化產(chǎn)品OEM/ODM及塑料包裝容器的研發(fā)設(shè)計、生產(chǎn)，具備化妝品和家庭護(hù)理產(chǎn)品的研發(fā)、配制、灌裝及塑料包裝容器設(shè)計、制造的一體化綜合服務(wù)能力。公司的主要產(chǎn)品包括護(hù)膚類、洗護(hù)類、香水等化妝品，香皂、消毒液、洗手液、洗潔精等家庭護(hù)理產(chǎn)品，以及配套的塑料包裝容器。打入多家優(yōu)質(zhì)客戶供應(yīng)鏈，形成穩(wěn)定的合作關(guān)系。公司以穩(wěn)定高效的生產(chǎn)能力、嚴(yán)格的質(zhì)量管控、快速迭代的技術(shù)研發(fā)，在行業(yè)內(nèi)形成了較強(qiáng)的市場影響力，主要客戶為強(qiáng)生、上海家化、郁美凈、貝泰妮、百雀羚、殼牌、益海嘉里等國內(nèi)外知名品牌公司，多次被強(qiáng)生認(rèn)定為“零缺陷項目合作伙伴”，系郁美凈“最佳戰(zhàn)略合作伙伴”、上海家化“優(yōu)秀供應(yīng)商”、百雀羚“最佳合作伙伴”、殼牌“最優(yōu)供應(yīng)商”，在行業(yè)內(nèi)已據(jù)有較高地位。公司發(fā)展主要分為三個階段。①2005-2010年為起步階段，公司成立伊始僅從事塑料包裝容器的生產(chǎn)和銷售，主要客戶為知名日化產(chǎn)品品牌商。公司以穩(wěn)定高效的生產(chǎn)能力、嚴(yán)格的質(zhì)量管控、快速迭代的技術(shù)研發(fā)，成為客戶長期穩(wěn)定的合作伙伴。②2011-2018年為發(fā)展階段，隨著中國成為全球化妝品主要消費(fèi)國，化妝品需求快速穩(wěn)步增長，公司以O(shè)EM模式為業(yè)務(wù)發(fā)展起點(diǎn)，以“質(zhì)量優(yōu)先于利潤”的產(chǎn)品理念，通過了強(qiáng)生等品牌商的嚴(yán)格認(rèn)證，在化妝品、家庭護(hù)理產(chǎn)品領(lǐng)域，經(jīng)過對配方及工藝的不斷研發(fā)，在工藝、質(zhì)量管控方面積累了豐富的經(jīng)驗，并形成良好的市場聲譽(yù)，國內(nèi)外客戶群體不斷增加。③2018年至今為快速發(fā)展階段，公司進(jìn)行股份制改造，引入現(xiàn)代企業(yè)制度，實現(xiàn)規(guī)?；l(fā)展，同時公司為多個化妝品品牌提供ODM服務(wù)，形成日化產(chǎn)品OEM/ODM與塑料包裝業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展的策略。股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，保證決策效率。公司創(chuàng)始人即是實際控制人，持股55.49%。實際控制人為曾本生，曾本生曾任職于公司前身泉州華碩董事長、總經(jīng)理，并曾控制香港華達(dá)、泉州華達(dá)、上海飛華塑膠制品有限公司3家企業(yè)，對相關(guān)業(yè)務(wù)經(jīng)驗豐富。實控人曾本生直接參與公司經(jīng)營管理，擔(dān)任公司的董事長。公司高管經(jīng)驗豐富，在相應(yīng)專業(yè)領(lǐng)域深耕多年。其中曾煥彬為創(chuàng)始人曾本生之子，目前擔(dān)任公司總經(jīng)理，把握整體戰(zhàn)略與方向；高管龍韻曾在強(qiáng)生任職，有豐富的日化產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗。1.2財務(wù)分析：毛利率有望反彈，費(fèi)用使用效率不斷提升公司營收穩(wěn)步增長，歸母凈利增長迅速。隨著化妝品市場的持續(xù)穩(wěn)定增長以及公司在研發(fā)、生產(chǎn)、銷售等方面的競爭優(yōu)勢，公司業(yè)務(wù)領(lǐng)域不斷拓展，良好的市場聲譽(yù)也為公司帶來新增客戶。自2017年以來，公司收入穩(wěn)步增長，歸母凈利增勢迅猛，2017-2020年公司營收/歸母凈利潤的CAGR分別達(dá)22.03%/71.02%。主營塑包業(yè)務(wù)份額逐步下降，日化產(chǎn)品營收份額持續(xù)提升。公司根據(jù)行業(yè)趨勢對生產(chǎn)布局進(jìn)行動態(tài)調(diào)整，更加清晰的業(yè)務(wù)布局和持續(xù)釋放的產(chǎn)能為公司的收入及利潤增長奠定了堅實的基礎(chǔ)。化妝品業(yè)務(wù)占比由2017年的17.83%增至2021H1的50.88%，家庭護(hù)理產(chǎn)品營收由11.64%降至10.35%；塑包業(yè)務(wù)處于成熟期，占比由2017年的67.31%下降至2021H1的36.38%?；瘖y品業(yè)務(wù)以O(shè)EM為主，ODM為輔，ODM業(yè)務(wù)占比逐漸上升?；瘖y品產(chǎn)業(yè)鏈可以分為原料供應(yīng)商、制造商、品牌商、渠道商等環(huán)節(jié)，公司定位為OEM/ODM廠商與塑包生產(chǎn)廠商。ODM即根據(jù)客戶要求的品類、規(guī)格和功能等，設(shè)計產(chǎn)品配方和包裝進(jìn)行生產(chǎn)，產(chǎn)品貼客戶商標(biāo)銷售；OEM為要求的品類、規(guī)格和功能等，利用自有配方或客戶提供配方進(jìn)行生產(chǎn)，產(chǎn)品貼客戶商標(biāo)銷售。塑包產(chǎn)品則根據(jù)客戶需求進(jìn)行產(chǎn)品設(shè)計，與客戶溝通確認(rèn)后，安排開發(fā)模具并試生產(chǎn)。經(jīng)客戶對產(chǎn)品外觀及功能的測試、驗證評審后，開始大批量生產(chǎn)。OEM模式下公司主要客戶包括強(qiáng)生、益海嘉里、郁美凈、貝泰妮、利潔時、多特瑞、百雀羚、上海家化，ODM模式下公司主要客戶包括氣味圖書館、保利沃利、尚赫等品牌。公司在OEM的基礎(chǔ)上發(fā)展ODM業(yè)務(wù)，根據(jù)公司招股說明書，2017-2019年，公司日化品ODM業(yè)務(wù)收入占比分別為11.12%、13.07%和23.72%。因原材料人工成本上漲及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，毛利率短期下降。從毛利率來看，2021H1塑料包裝產(chǎn)品毛利率較高，為24.85%，化妝品和家庭護(hù)理產(chǎn)品毛利率分別為21.61%、19.84%。2017-2019年公司的整體毛利率呈上升趨勢，2020年由于疫情的影響疊加公司采用新收入準(zhǔn)則的影響，毛利率有所下降。2021Q1整體毛利率同比有所回升，但二三季度受短期原材料上漲及人工成本（無社保減免）和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化（化妝品業(yè)務(wù)占比增加）的影響，同比下滑。公司整體費(fèi)用率顯著下降。2017-2021Q3公司的期間費(fèi)用率不斷降低，2021年凈利由于毛利下滑的原因而承壓。2017-2021Q3，銷售費(fèi)用率顯著下降，包裝費(fèi)、運(yùn)輸費(fèi)是公司銷售費(fèi)用的主要構(gòu)成部分，2020年公司執(zhí)行新收入準(zhǔn)則，原計入銷售費(fèi)用的包裝費(fèi)及運(yùn)費(fèi)轉(zhuǎn)入營業(yè)成本中核算，因此自2020年以來公司銷售費(fèi)用率下降趨勢明顯；管理費(fèi)用率略有上升，主要系上半年職工薪酬、外租倉庫及公司掛牌上市相關(guān)費(fèi)用增加所致，研發(fā)費(fèi)用率和財務(wù)費(fèi)用率基本持平。2消費(fèi)行業(yè)復(fù)蘇，上游地位穩(wěn)中有升2.1制造商為產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)環(huán)節(jié)消費(fèi)產(chǎn)業(yè)鏈自上而下可以分為原料供應(yīng)商、制造商、品牌商、渠道商，產(chǎn)業(yè)鏈相對較長，制造商是整個產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營的基礎(chǔ)。以化妝品為例，根據(jù)不同的行業(yè)運(yùn)營模式，化妝品產(chǎn)業(yè)鏈上游包括：（1）原料供應(yīng)環(huán)節(jié)：化妝品原材料行業(yè)（包括油脂、粉質(zhì)、膠質(zhì)、活性劑等）和包裝原材料行業(yè)（包括紙質(zhì)、玻璃、塑料、合成樹脂等）。（2）制造環(huán)節(jié)：分為內(nèi)容物代工行業(yè)（包含OEM/ODM代工廠商和品牌自建廠商）和包裝材料制造行業(yè)。代工廠行業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈的上游，有如下幾個特點(diǎn)：1）周期性影響較?。阂劳芯用褫^剛需的日化產(chǎn)品，代工廠可背靠品牌商持續(xù)、穩(wěn)定、大量的需求保持穩(wěn)定供給，行業(yè)沒有明顯的周期性。2）需求側(cè)不存在明顯地域性特征：日化美妝行業(yè)需求側(cè)沒有明顯地域特征，供給側(cè)收到成本效應(yīng)原則影響，在品牌商集中地可以獲得信息優(yōu)勢和運(yùn)輸?shù)奈锪鲀?yōu)勢。3）季節(jié)性產(chǎn)能供應(yīng)調(diào)整：日化品受到季節(jié)影響小，化妝品如彩妝、防曬等品類收到季節(jié)影響較大。化妝品大促期間訂單量激增，也是考驗OEM/ODM行業(yè)公司產(chǎn)能效率的重要時間。2.2下游需求快速擴(kuò)張，行業(yè)維持高增長2.2.1化妝品下游需求快速擴(kuò)張，促使代工需求增長中國化妝品呈現(xiàn)剛性需求，居民消費(fèi)升級帶動行業(yè)市場規(guī)模不斷擴(kuò)大。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，我國居民人均可支配收入逐年升高，疫情前的年增長率在5%-10%，由于中國疫情控制較好，居民可支配收入迅速回升，居民人均消費(fèi)支出也快速恢復(fù)。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，近年來中國化妝品消費(fèi)額占居民可支配收入的比例維持在1.1%左右，化妝品需求較為剛性。隨著居民可支配收入的穩(wěn)定增長，對化妝品了解的加深，國內(nèi)化妝品消費(fèi)升級趨勢明顯，化妝品進(jìn)入全民消費(fèi)時代。中國化妝品市場是僅次于美國的全球第二大市場，是世界化妝品消費(fèi)大國，目前以中國為首的亞太區(qū)成為強(qiáng)生、歐萊雅、雅詩蘭黛、資生堂等全球主要化妝品品牌的重要增長引擎。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2016-2020年，國內(nèi)限額以上化妝品零售額從2221.9億元增長至3400.2億元，年均復(fù)合增長率達(dá)11.22%，增速跑贏社會消費(fèi)品零售總額增速。在疫情影響嚴(yán)重的2020年，化妝品零售增長率遠(yuǎn)快于社會消費(fèi)品零售總額增長率，驗證化妝品行業(yè)的相對剛性需求和產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定的特性。居民消費(fèi)升級帶動代工市場穩(wěn)增。消費(fèi)升級趨勢下品牌更聚焦研發(fā)及營銷，代工價值凸顯，新銳品牌崛起拉動上游代工需求?；瘖y品代工模式分為OEM及ODM?；瘖y品OEM模式即貼牌生產(chǎn)，公司按照客戶提供的配方設(shè)計、工藝控制要求進(jìn)行生產(chǎn)，產(chǎn)品以客戶的品牌進(jìn)行銷售，而ODM模式下公司按照客戶提供的配方設(shè)計、工藝控制要求進(jìn)行生產(chǎn)，產(chǎn)品貼客戶商標(biāo)銷售。代工廠上游對接原料生產(chǎn)商，購買化妝品生產(chǎn)原料生產(chǎn)產(chǎn)品，下游對接品牌客戶，根據(jù)客戶提供的需求進(jìn)行設(shè)計、策劃和生產(chǎn)。國外快消行業(yè)起步較早帶動OEM/ODM代工廠行業(yè)起步，國外頭部代工企業(yè)積累了多年的管理經(jīng)驗和研發(fā)技術(shù)，而國內(nèi)企業(yè)多依托于國際大品牌起步較晚，市場份額遠(yuǎn)小于國外頭部企業(yè)市場份額。在國內(nèi)化妝品行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展疊加化妝品代工的增長空間背景下，國內(nèi)相對成熟的代工公司有較高潛力。隨著國內(nèi)OEM/ODM企業(yè)設(shè)備、產(chǎn)能、技術(shù)及相關(guān)配套不斷提升，國際日化品牌商已逐漸將訂單轉(zhuǎn)向國內(nèi)生產(chǎn)商，成為國內(nèi)OEM/ODM企業(yè)主要客戶來源之一。根據(jù)智研咨詢，2019年全球化妝品市場規(guī)模2390億歐元，化妝品行業(yè)中生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)成本約占終端價格的10%左右,化妝品代工市場規(guī)模約239億歐元,合人民幣1800億元以上，成長空間廣闊。AdroitMarketResearch預(yù)計2019-2025年全球美妝OEM/ODM市場規(guī)模保持5.3%年復(fù)合增速。根據(jù)艾瑞咨詢，2020年我國化妝品市場規(guī)模可達(dá)1500-2000億元，生產(chǎn)商市場規(guī)模預(yù)測達(dá)300-500億，2016-2020CAGR可達(dá)15%-20%，前五市占約為25%。我國化妝品OEM/ODM行業(yè)處于發(fā)展的上升期。中國化妝品市場的穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展對化妝品生產(chǎn)產(chǎn)能的需求不斷增加，為化妝品OEM/ODM行業(yè)的發(fā)展提供了基礎(chǔ)。一方面，化妝品國際知名品牌更加注重本地化運(yùn)營，使生產(chǎn)基地貼近本地市場，進(jìn)一步縮短與消費(fèi)者的距離，從而提高應(yīng)變能力，并更好地進(jìn)行關(guān)稅風(fēng)險管理；另一方面，國產(chǎn)品牌的復(fù)興及大眾化產(chǎn)品定位，以及電商、化妝品專營店的渠道下沉，對產(chǎn)能擴(kuò)張的需求進(jìn)一步增加；電商等渠道催生的新興化妝品品牌，其輕資產(chǎn)的運(yùn)營方式及快速推出產(chǎn)品的需求，在供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)將更加依賴于有較強(qiáng)研發(fā)實力、穩(wěn)定生產(chǎn)能力的制造商企業(yè)。未來，化妝品品牌商的生產(chǎn)外包需求將更加多元，縮短新品開發(fā)時間、把握最新產(chǎn)品趨勢成為OEM/ODM企業(yè)需要面對的課題，具備較強(qiáng)研發(fā)實力和嚴(yán)格生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)的專業(yè)OEM/ODM企業(yè)將成為品牌商的首選，擁有更大的發(fā)展機(jī)遇。品牌商處產(chǎn)業(yè)鏈主導(dǎo)地位，上游行業(yè)有較大發(fā)展空間。品牌商在產(chǎn)業(yè)鏈中有較大優(yōu)勢，以中國美妝產(chǎn)業(yè)鏈為例，品牌商毛利率可達(dá)60%-80%；制造商作為產(chǎn)品質(zhì)量的保障環(huán)節(jié)，以嚴(yán)格的品控標(biāo)準(zhǔn)、完善的內(nèi)部管理體系和優(yōu)秀的生產(chǎn)研發(fā)能力幫助品牌商降本提效，毛利率集中在10%-35%。我國化妝品行業(yè)上游研制環(huán)節(jié)有較大發(fā)展空間，同時也是需要打破外國供應(yīng)商技術(shù)約束的重點(diǎn)領(lǐng)域。根據(jù)青眼情報，國內(nèi)化妝品代工企業(yè)的營收普遍在20億元以下。整體來說，我國的化妝品代工企業(yè)可以劃分為四個梯隊：（1）龍頭型企業(yè)：以主要加工護(hù)膚品的諾斯貝爾及主要加工彩妝的科絲美詩（中國）為代表，銷售規(guī)模在20億元左右，企業(yè)規(guī)模較大；根據(jù)各公司財報數(shù)據(jù)，諾斯貝爾2019年營收為21.8億元，遠(yuǎn)低于科絲美詩（韓國）的78.9億和科瑪（韓國）的91.4億；（2）行業(yè)內(nèi)主要競爭者：太和生技、全麗、大江生醫(yī)等，銷售規(guī)模在10億元左右；（3）行業(yè)中堅力量：貝豪集團(tuán)、科瑪（中國）、瑩特麗（中國）、上海臻臣等，銷售規(guī)在5億元左右；（4）中小企業(yè)：棟方、芭薇、愛美斯等，公司規(guī)模小，一般在1-2億元左右。根據(jù)國家食品藥品監(jiān)督管理總局公告，目前化妝品生產(chǎn)許可獲證企業(yè)有5000余家，行業(yè)市場競爭激烈，市場集中度較低，總體上以中小企業(yè)居多.根據(jù)艾瑞咨詢，中國代工廠市場前五市占約為25%左右，隨著行業(yè)監(jiān)管加強(qiáng)，化妝品生產(chǎn)將逐步向具有嚴(yán)格質(zhì)量控制、符合環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的自主品牌及規(guī)模較大的OEM/ODM企業(yè)集中。從代工廠類型來看，我國本土化妝品代工廠的加工品類主要以護(hù)膚品為主，與國際代工廠相比產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為單一，研發(fā)實力有待提升隨著國內(nèi)頭部品牌商自身規(guī)模的增長，委托加工的業(yè)務(wù)規(guī)模也會逐步擴(kuò)大。以貝泰妮為例，貝泰妮是內(nèi)資成功打造出大單品的化妝品企業(yè)，隨著產(chǎn)量逐年增加，其委外加工和OEM的成本金額也逐漸增加，代工廠將受益。2.2.2塑包代加工行業(yè)維持高速增長，競爭激烈我國作為全球第二大包裝大國及塑料包裝需求最大的亞太國家，全年塑料包裝消費(fèi)量占亞太地區(qū)的60%左右。作為世界包裝制造和消費(fèi)大國，消費(fèi)升級以及消費(fèi)品行業(yè)的快速發(fā)展帶動了整個塑料包裝行業(yè)的發(fā)展，塑料包裝在食品、飲料、日用品及工農(nóng)業(yè)生產(chǎn)各個領(lǐng)域發(fā)揮著不可替代的作用。近年來，我國塑料包裝行業(yè)持續(xù)快速發(fā)展，產(chǎn)業(yè)規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，新產(chǎn)品、新材料、新設(shè)備的開發(fā)應(yīng)用日新月異，已形成一定規(guī)模。在包裝產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值中，塑料包裝行業(yè)占比較高，已成為包裝產(chǎn)業(yè)中的重要組成部分。根據(jù)上海市包裝技術(shù)協(xié)會數(shù)據(jù)，2020年，我國包裝工業(yè)規(guī)模企業(yè)（年主營業(yè)務(wù)收入2000萬及以上）產(chǎn)值為10,064.58億元，其中塑料包裝工業(yè)產(chǎn)值為4,338.97億元，占比為43.11%。2016年12月，工信部聯(lián)合商務(wù)部發(fā)布《關(guān)于加快我國包裝產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的指導(dǎo)意見》，提出到2020年，實現(xiàn)“包裝產(chǎn)業(yè)年主營業(yè)務(wù)收入達(dá)到2.5萬億元”的目標(biāo)。根據(jù)上海市包裝技術(shù)協(xié)會數(shù)據(jù)，近年來，我國塑料包裝行業(yè)總體呈穩(wěn)步增長態(tài)勢，預(yù)計到2023年，我國塑料包裝行業(yè)工業(yè)產(chǎn)值將突破5,000億元。我國塑料包裝行業(yè)競爭激烈，國內(nèi)不但大小工廠林立，也直面跨國同行的競爭。我國塑料包裝行業(yè)大體可以分為四個梯隊，第一梯隊為龍頭型企業(yè)，主要有永新股份、安姆科(中國)、紫江企業(yè)等，營業(yè)收入在20億元以上，塑料包裝相關(guān)板塊業(yè)務(wù)在20億元以上;第二梯隊為行業(yè)內(nèi)主要競爭者，主要有通產(chǎn)麗星、王子新材、珠海中富等，營收在10億元以上，塑料包裝相關(guān)板塊在5億元以上的企業(yè);第三梯隊為行業(yè)中堅力量，主要為南方包裝、普拉斯包裝、宏裕包材、海順新材等大中型企業(yè)，此梯隊企業(yè)數(shù)量最多，也更有可能出現(xiàn)新的龍頭企業(yè);第四梯隊為廣大中小企業(yè)，產(chǎn)品偏向中低端，企業(yè)規(guī)模較小，競爭力較弱。2.3相關(guān)部門持續(xù)規(guī)范行業(yè)發(fā)展，具備資質(zhì)及技術(shù)規(guī)范的龍頭企業(yè)獲益2.3.1化妝品行業(yè)監(jiān)管持續(xù)加強(qiáng)，利好頭部成熟企業(yè)從國內(nèi)看，目前化妝品生產(chǎn)許可獲證企業(yè)5,000余家，行業(yè)市場競爭激烈，市場集中度較低，總體上以中小企業(yè)居多。在化妝品行業(yè)迅速發(fā)展的同時，行業(yè)監(jiān)管持續(xù)加強(qiáng)，近年來國家相關(guān)部門頒布一系列政策，不斷彌補(bǔ)化妝品行業(yè)生產(chǎn)、經(jīng)營過程中的漏洞。隨著化妝品相關(guān)政策規(guī)范的發(fā)布，對于化妝品質(zhì)量的要求更加嚴(yán)格，與大品牌合作的代工企業(yè)歷來在產(chǎn)品的備案、產(chǎn)品的宣稱、原料選擇相對比較慎重，體系的建立相對完善，監(jiān)管層面要求提高，對于成熟企業(yè)是利好。小型供應(yīng)商采取低價策略，專業(yè)能力相對不足，隨著監(jiān)管越來越嚴(yán)承壓較大，而為大品牌代工的企業(yè)運(yùn)行更加成熟，順應(yīng)行業(yè)監(jiān)管趨勢。2.3.2塑料包裝行業(yè)參與者數(shù)量多，監(jiān)管有助優(yōu)勝劣汰塑料包裝行業(yè)參與者數(shù)量多，但絕大多數(shù)為中小規(guī)模企業(yè)，根據(jù)中國包裝聯(lián)合會數(shù)據(jù)顯示，2019年我國包裝行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)7,916家，平均收入1.24億元。同時隨著物流產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，我國持續(xù)出臺塑料包裝行業(yè)相關(guān)的法律與政策，不斷完善政策法規(guī)，促進(jìn)塑包行業(yè)健康發(fā)展。2016年中國塑協(xié)頒布《塑料加工業(yè)“十三五”發(fā)展規(guī)劃指導(dǎo)意見》，《意見》指出要嚴(yán)格遵守新版《食品安全法》規(guī)定和要求，加快建立衛(wèi)生安全溯源機(jī)制和方法，從源頭上包裝原材料及助劑達(dá)到食品級別要求，要加快食品包裝材料標(biāo)準(zhǔn)化體系建設(shè)，建立健全食品包裝材料安全評價制度和方法；2019年國家標(biāo)準(zhǔn)化管理委員會印發(fā)《綠色包裝評價方法與準(zhǔn)則》，提出“在包裝產(chǎn)品全生命周期中，在滿足包裝功能要求的前提下，對人體健康和生態(tài)環(huán)境危害小、資源能源消耗少的包裝”的內(nèi)涵；2020年全國人大常委會印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)塑料污染治理的意見》，加強(qiáng)對禁止生產(chǎn)銷售塑料制品的監(jiān)督檢查。2021年國家發(fā)改委發(fā)布了《十四五循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》，《規(guī)劃》指出到2025年，廢舊物資回收網(wǎng)絡(luò)更加完善，再生資源循環(huán)利用能力進(jìn)一步提升，覆蓋全社會的資源循環(huán)利用體系基本建成。資源利用效率大幅提高，再生資源對原生資源的替代比例進(jìn)一步提高。隨著國內(nèi)快消市場規(guī)模的快速增長，品牌商之間的競爭不斷加劇，在選擇塑料包裝供應(yīng)商時將更加注重生產(chǎn)規(guī)模、產(chǎn)品質(zhì)量、資質(zhì)認(rèn)證及技術(shù)水平等，以保證自身產(chǎn)品的供應(yīng)和質(zhì)量，具備資質(zhì)及技術(shù)的龍頭代工企業(yè)將持續(xù)獲益。（報告來源：未來智庫）3完善的技術(shù)研發(fā)體系+穩(wěn)定的客戶資源筑就公司護(hù)城河3.1研發(fā)體系完整，投入持續(xù)提升研發(fā)組織架構(gòu)完善。公司的技術(shù)研發(fā)中心分為日化產(chǎn)品和塑料包裝兩個部門，其中，日化領(lǐng)域成立了OEM和ODM實驗室，通過對各種材料、乳化方式、介質(zhì)粘度和分散度等方面進(jìn)行研究，加深在配方研發(fā)及工藝制造等方面的理解；塑料包裝領(lǐng)域依托“福建省日化塑料包裝容器企業(yè)工程技術(shù)研究中心”和“福建省工業(yè)設(shè)計中心”兩個研發(fā)創(chuàng)新平臺，在塑料包裝的外觀設(shè)計、性能測試、模具開發(fā)等方面深入研究。研發(fā)團(tuán)隊經(jīng)驗豐富，提供研發(fā)激勵機(jī)制增強(qiáng)核心人員穩(wěn)定性。公司核心研發(fā)人員許聰艷、蘇霽曉、盧菊明、羅浩長期從事化妝品的研發(fā)與開發(fā)，分別是包裝行業(yè)領(lǐng)軍人才、郁美凈等日化頭部品牌的研發(fā)人才。公司制定了研發(fā)人員績效考核獎勵辦法，對研發(fā)技術(shù)人員的創(chuàng)新成果進(jìn)行物質(zhì)和精神獎勵。公司股東嘉禾常興、泉州恒亨、泉州眾亨均為員工持股平臺，通過平臺為核心技術(shù)人員間接提供公司股份，增強(qiáng)核心技術(shù)人員的穩(wěn)定性。研發(fā)費(fèi)用不斷增加，加大研發(fā)投入。公司持續(xù)加大研發(fā)投入，2020年研發(fā)費(fèi)用為1853.06萬元，研發(fā)費(fèi)用率1.91%，2021H1研發(fā)費(fèi)用率有所回升，為2.06%。3.2兩大業(yè)務(wù)均形成成熟的技術(shù)體系3.2.1塑料包裝業(yè)務(wù)依托于長期的技術(shù)沉淀形成完善的加工體系公司掌握核心加工技術(shù)，擁有全面的塑料包裝生產(chǎn)工藝。在生產(chǎn)塑料包裝方面，公司借助科學(xué)的模流分析和經(jīng)驗積累，掌握了全面的吹塑、注塑、注吹以及軟管等精密成型技術(shù)，并不斷拓展印刷、貼標(biāo)、燙金、絲印、熱收縮等技術(shù)，形成全面的塑料包裝生產(chǎn)工藝，為客戶提供全方位的日化產(chǎn)品塑料包裝解決方案。標(biāo)準(zhǔn)化的模具開發(fā)流程和高效的自動化生產(chǎn)提高企業(yè)生產(chǎn)效率和產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定性。模具是塑料包裝成型的核心，具有非標(biāo)準(zhǔn)的工藝特點(diǎn)，公司經(jīng)過多年的經(jīng)驗和技術(shù)積累，建立了模具開發(fā)流程及加工標(biāo)準(zhǔn)體系，開發(fā)的模具具有較強(qiáng)的可靠性與穩(wěn)定性，使用壽命一般可達(dá)到5年。此外，公司積極應(yīng)用視頻輔助和智能控制等生產(chǎn)手段，極大提高了生產(chǎn)效率和產(chǎn)品質(zhì)量，最大化滿足了客戶的質(zhì)量要求和交貨計劃。公司的產(chǎn)品設(shè)計能力強(qiáng)，積極跟隨行業(yè)的發(fā)展趨勢。公司針對塑料包裝積累了豐富的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，涵蓋了產(chǎn)品主要質(zhì)量控制指標(biāo)，可通過計算機(jī)模擬產(chǎn)品外觀、尺寸、性能是否符合工藝要求，多項設(shè)計曾獲得“包豪斯獎”、創(chuàng)意中國設(shè)計大獎”、全國藝術(shù)與設(shè)計大展“學(xué)院派獎”等。同時，公司積極跟隨行業(yè)發(fā)展趨勢，針對防偽防盜、輕量化、環(huán)保原料等主題為客戶設(shè)計出在外觀、造型方面設(shè)計高度契合的包裝產(chǎn)品。公司曾深度參與了“大寶SOD蜜”塑料包裝設(shè)計，為其新裝上市做出貢獻(xiàn)；為殼牌設(shè)計了采用獨(dú)特切環(huán)防偽防盜結(jié)構(gòu)的塑料包裝瓶蓋，于2020年8月獲得殼牌“最優(yōu)供應(yīng)商獎”。3.2.2化妝品代工業(yè)務(wù)具有強(qiáng)大的生產(chǎn)能力和完整的質(zhì)控體系公司核心技術(shù)擁有自主知識產(chǎn)權(quán)，強(qiáng)大的生產(chǎn)和管理能力有助于縮短交貨周期。在硬實力方面，公司擁有先進(jìn)的純水處理系統(tǒng)、空調(diào)凈化系統(tǒng)、10萬級化妝品潔凈生產(chǎn)車間等；在軟實力方面，公司對于核心技術(shù)擁有自主知識產(chǎn)權(quán)，且憑借其優(yōu)良的生產(chǎn)管理，公司能夠快速整合各方面資源、實現(xiàn)產(chǎn)能的動態(tài)調(diào)整，從而在較短的時間內(nèi)完成產(chǎn)品設(shè)計、原材料采購、組織生產(chǎn)、產(chǎn)品配送等所有工作。公司的化妝品交貨期為30天左右，加急訂單則在20天內(nèi)就能完成配置、灌裝、微生物及理化檢測、包裝、運(yùn)輸?shù)慕回浟鞒?。質(zhì)控體系建設(shè)完善，形成從來料檢驗到成品檢驗以及在線檢驗的完整的質(zhì)控流程。公司對產(chǎn)品的質(zhì)量管理包含4個方面：（1）原料采購：經(jīng)過嚴(yán)格篩選，采購國際知名品牌的原料，包括巴斯夫、陶氏、芬美意等，從源頭上保證化妝品的安全性。（2）批量生產(chǎn)：在產(chǎn)品大批量生產(chǎn)前，公司先經(jīng)過2-3個月的實驗室及小批量試驗，對配方及工藝參數(shù)進(jìn)行不斷論證，以確保產(chǎn)品安全性和質(zhì)量穩(wěn)定性。（3）成品檢驗：在成品交付客戶之前，公司會進(jìn)行嚴(yán)格的微生物檢測、理化檢驗，確保量產(chǎn)品質(zhì)量長期穩(wěn)定。（4）在線檢驗：公司已獲得ISO9001質(zhì)量管理體系認(rèn)證、ISO14001環(huán)境管理體系認(rèn)證、GMPC化妝品良好操作規(guī)范認(rèn)證、ISO22716化妝品良好生產(chǎn)規(guī)范認(rèn)證。3.3客戶資源優(yōu)質(zhì)，下游需求長期穩(wěn)定3.3.1供應(yīng)驗證已通過，公司成功攜手優(yōu)質(zhì)客戶品牌商的供應(yīng)驗證周期長、難度高。品牌商和供應(yīng)商的合作需要經(jīng)歷長期的審核考察，在正式進(jìn)行規(guī)?；献髦?，至少需要1年的時間。（1）首先，品牌商會對供應(yīng)商進(jìn)行現(xiàn)場驗廠，包括對廠房、設(shè)備、環(huán)境等硬件設(shè)施的審核，和對生產(chǎn)流程及過程控制、品質(zhì)管理流程、研發(fā)及檢驗?zāi)芰?、人力資源等軟性條件的考察；（2）其次，供應(yīng)商會根據(jù)品牌商的配方或用自己的研發(fā)配方進(jìn)行產(chǎn)品開發(fā)和試車驗證，待得到穩(wěn)定達(dá)標(biāo)的產(chǎn)品小樣后，客戶會正式下達(dá)訂單；（3）在正式量產(chǎn)之前，供應(yīng)商往往會先進(jìn)行小規(guī)模的生產(chǎn)，經(jīng)過一段時間的合作磨合后，品牌商將對供應(yīng)商反映出來的研發(fā)技術(shù)能力、生產(chǎn)能力和質(zhì)控能力作出評估；（4）通過客戶評估后，雙方的合作品類和訂單量將會不斷提升。公司成功攜手優(yōu)質(zhì)客戶,國內(nèi)外知名企業(yè)為公司的研發(fā)和工藝背書。公司的主要客戶為全球和國內(nèi)知名的化妝品和日化產(chǎn)品廠商，包括強(qiáng)生、上海家化、百雀羚、利潔時、殼牌、益海嘉里、貝泰妮、郁美凈等，其中，公司與強(qiáng)生、上海家化、百雀羚已合作10余年，與殼牌合作9年，形成了長期的合作伙伴關(guān)系，成功進(jìn)入眾多國際領(lǐng)先品牌的供應(yīng)商體系。3.3.2合作關(guān)系和下游需求長期穩(wěn)定知名品牌供應(yīng)商轉(zhuǎn)換成本較高，和公司形成的合作關(guān)系長期穩(wěn)定。根據(jù)招股說明書和年報數(shù)據(jù)，2017-2021H1，公司前五大客戶集中度維持在70%以上的水平，由于新客戶品類拓展前五大客戶占比由2017年的83%穩(wěn)中微降至2021H1的77%。其中，強(qiáng)生、殼牌、上海家化于2017-2020H1一直分別保持著第一、第二、第三的位置。由于日化產(chǎn)品、塑料包裝制造商通過國內(nèi)外知名品牌的認(rèn)證難度較大，行業(yè)內(nèi)該類企業(yè)數(shù)量有限，同時考慮到國內(nèi)外知名品牌商十分重視未發(fā)布的新產(chǎn)品以及尚在研發(fā)產(chǎn)品的信息保密工作，因此，對品牌商而言，供應(yīng)商的轉(zhuǎn)換成本相對較高。公司作為成熟日化企業(yè)多年的供應(yīng)商，能夠確保產(chǎn)品質(zhì)量和穩(wěn)定貨源，供應(yīng)合作關(guān)系穩(wěn)定。塑包業(yè)務(wù)處于成熟期，下游客戶需求穩(wěn)定；日化業(yè)務(wù)合作持續(xù)推進(jìn)，集中度出現(xiàn)分散化趨勢。分業(yè)務(wù)來看：（1）塑料包裝業(yè)務(wù)每家客戶提供的收入占比小幅波動、格局基本保持穩(wěn)定，前五大客戶集中度相對平穩(wěn)，因此，公司的塑料包裝業(yè)務(wù)發(fā)展處于成熟期，下游客戶需求穩(wěn)定。（2）化妝品前五大客戶的銷售占比變動較大，且易出現(xiàn)合作規(guī)模大幅增長的新銳品牌進(jìn)入到前五大品牌商的情況，公司的化妝品業(yè)務(wù)仍在大力拓展新入品牌商以及深化現(xiàn)有合作，2017-2020H1，公司前五大集中度為82%、74%、73%、81%，除了2020H1新銳品牌保利沃利貢獻(xiàn)了22.47%的收入導(dǎo)致前五大集中度上升以外，化妝品業(yè)務(wù)前五大客戶集中度呈下降趨勢。（3）家庭護(hù)理業(yè)務(wù)的前五大集中度于2017-2020H1期間保持在97%以上的高位水平，但從分布上來看，集中度有分散化趨勢。其中，來自于強(qiáng)生的收入份額變動預(yù)估是因為2020年疫情爆發(fā)，強(qiáng)生順應(yīng)宏觀背景委托公司生產(chǎn)了大量的消毒液，來自于益海嘉里的變動是因為公司受產(chǎn)能限制及洗潔精產(chǎn)品低毛利率的影響、減少了洗潔精產(chǎn)品的合作。（報告來源：未來智庫）4不利因素消化打開成長空間，長期內(nèi)外兼修共發(fā)力4.1短期：產(chǎn)能釋放推動業(yè)績增長，毛利率短期或?qū)⒒厣?.1.1產(chǎn)能利用率高飽和驗證存在擴(kuò)張空間，預(yù)計產(chǎn)能釋放將迎來業(yè)績增長疫前滿產(chǎn)滿銷，疫間保持高產(chǎn)能利用率+高產(chǎn)銷率，公司有效產(chǎn)能充分且存在擴(kuò)張空間。截至2020年，公司在塑料包裝容器、化妝品、家庭護(hù)理產(chǎn)品三個業(yè)務(wù)方面的年產(chǎn)能分別為8.7億個、2.1萬噸、2.5萬噸，相比2017年的7.0億個、0.4萬噸、1.1萬噸，化妝品產(chǎn)能上升最快。在疫情之前，三個產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率基本維持在100%左右，產(chǎn)能利用處于飽和狀態(tài)；疫情期間，塑料包裝容器和家庭護(hù)理產(chǎn)品產(chǎn)能利用率有小幅下滑，分別為80%和74%，但化妝品的產(chǎn)能利用率依然維持高位、保持在97%的水平。公司有效產(chǎn)能充分，且存在產(chǎn)能擴(kuò)張空間，新工廠落地有望釋放化妝品代工業(yè)務(wù)的增長潛力。項目一期占地80畝，2022年產(chǎn)能將逐步釋放。公司2021年擬投資3.57億元于“化妝品及塑料包裝容器生產(chǎn)基地建設(shè)項目”，擬在湖州建設(shè)集化妝品、塑料包裝容器于一體的現(xiàn)代化生產(chǎn)基地，建設(shè)期24個月，預(yù)計投產(chǎn)后第3年實現(xiàn)年產(chǎn)能的100%、新增化妝品年產(chǎn)能3.8萬噸和塑料包裝容器產(chǎn)能3.0萬件，滿產(chǎn)后將實現(xiàn)化妝品年產(chǎn)能5.9萬噸（2.81倍）和塑料包裝容器11.7萬件（1.34倍），業(yè)績端預(yù)計將實現(xiàn)年營業(yè)收入6.53億元、年凈利潤7.19千萬元。據(jù)公司招股書進(jìn)度安排顯示，“化妝品及塑料包裝容器生產(chǎn)基地建設(shè)項目”將于第一年完成工程建設(shè)及部分設(shè)備采購和安裝，第二年初開始進(jìn)行人員招聘及培訓(xùn)、并進(jìn)行設(shè)備調(diào)試和生產(chǎn)，截至2021H1，該項目的建設(shè)進(jìn)度為52.21%，預(yù)計一期項目春節(jié)后將陸續(xù)投產(chǎn)，2022年將釋放產(chǎn)能40%-50%?？紤]到公司產(chǎn)能利用率飽和、存在繼續(xù)擴(kuò)張的空間，結(jié)合公司技術(shù)受到下游認(rèn)可，預(yù)計2022年產(chǎn)能逐步釋放后，將迎來業(yè)績增長。購買土地建設(shè)化妝品及家庭護(hù)理生產(chǎn)基地，加快提升公司生產(chǎn)規(guī)模。2021年6月，全資子公司湖州嘉亨與湖州市南潯區(qū)練市鎮(zhèn)人民政府簽訂投資合作協(xié)議，擬在練市高新技術(shù)園區(qū)茹家甸路南側(cè)、三高連接線東側(cè)投資建設(shè)化妝品及家庭護(hù)理產(chǎn)品生產(chǎn)基地，項目出讓面積9.20萬平方米，預(yù)計總投資不低于6.8億元，投產(chǎn)達(dá)效后將有利于加快提升生產(chǎn)規(guī)模，完善公司的產(chǎn)業(yè)布局。4.1.2原料價格有下行趨勢，短期毛利率有望觸底反彈毛利率略有下滑，原材料價格上漲是主要影響因素。公司2021年上半年塑料包裝容器、化妝品、家庭護(hù)理產(chǎn)品的毛利率分別為24.85%、21.61%、16.36%，相比2020年均有下滑。從主營業(yè)務(wù)成本結(jié)構(gòu)來看，材料成本占比維持在70%左右的水平，原材料價格上漲是影響毛利率變動的核心因素。塑料包裝容器的原材料價格2020年開始上漲，毛利率下滑。塑料包裝產(chǎn)品所需的主要原材料包括合成樹脂（PE、PP等）、色母等，日化產(chǎn)品的主要原材料包括表面活性劑、芳香劑等。根據(jù)公司2020年年報數(shù)據(jù)，公司采購的原材料中，合成樹脂采購額占比較高達(dá)22%。合成樹脂2020年下半年相比上半年漲價7.16%，使得塑料包裝容器2020年毛利率下滑，主營業(yè)務(wù)綜合毛利率下行。原料價格上漲動力不足，公司毛利率有望實現(xiàn)觸底反彈。從近期的原料價格來看，合成樹脂PE（聚乙烯）和PP（聚丙烯）自2021Q4重新開啟下行通道，根據(jù)wind數(shù)據(jù)，PE和PP的市場價于2022年10月到達(dá)高點(diǎn)，高密度聚乙烯價格下降速度較緩，低密度聚乙烯和聚丙烯已從10,000元以上回落到8,500-8,900元區(qū)間內(nèi)；從2020-2021年整體來看，2020年合成樹脂價格大幅上升，截至2021年末，PE和PP價格波動較大，上漲動力不足，預(yù)計原材料價格上漲壓力有望緩解，疊加產(chǎn)能擴(kuò)張可以接收更多高毛利訂單，預(yù)計短期公司毛利率有望實現(xiàn)觸底反彈。4.2中長期：外部拓展新品類+客戶，內(nèi)部上游供應(yīng)鏈協(xié)同提效降本4.2.1自動化設(shè)備增強(qiáng)新產(chǎn)能帶來的規(guī)模效應(yīng)，中長期毛利率更進(jìn)一竿生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模隨項目落地逐步擴(kuò)大，自動化設(shè)備加強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)，毛利率有望提高且中長期得以延續(xù)。從中長期來看，產(chǎn)能釋放將帶來生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大，有利于采購端和生產(chǎn)端的規(guī)模效應(yīng)釋放。（1）采購端：公司能夠憑借自身的規(guī)模優(yōu)勢加固和國內(nèi)外知名化工企業(yè)的合作關(guān)系，保證原材料供應(yīng)充足、提高存貨周轉(zhuǎn)率。（2）生產(chǎn)端：公司將為湖州的生產(chǎn)基地建設(shè)項目購置先進(jìn)的自動化生產(chǎn)和檢測設(shè)備、優(yōu)化生產(chǎn)工藝流程，一方面生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大有利于設(shè)備的折舊分?jǐn)?，另一方面為增加的產(chǎn)能購置的自動化設(shè)備將節(jié)省部分人力成本，中長期內(nèi)有望得以提高毛利率水平。4.2.2塑料包裝和化妝品代工一體化生產(chǎn)，供應(yīng)鏈整合提升公司壁壘化妝品塑料包裝和內(nèi)容物代工同屬產(chǎn)業(yè)鏈上游，具有天然協(xié)同效應(yīng)，可實現(xiàn)一體化生產(chǎn)：（1）從品牌商角度看，一體化生產(chǎn)有利于優(yōu)化供應(yīng)鏈、實現(xiàn)降本提效：品牌商在確定品牌定位和品牌風(fēng)格后，需要分別和塑料包裝廠商和內(nèi)容物廠商進(jìn)行溝通，溝通的同時一方面要確保交貨時間不沖突，另一方面要確保外包和內(nèi)容物的風(fēng)格具有一致性、生產(chǎn)調(diào)度同步，這使得品牌方在協(xié)調(diào)時要承擔(dān)一部分溝通成本和管理成本。一體化代工廠省略了品牌商對接兩方的溝通和協(xié)調(diào)環(huán)節(jié)，從而簡化品牌商的供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)、降低其溝通成本、減少包材到化妝品代工廠的運(yùn)輸成本、縮短成品的交貨周期，實現(xiàn)品牌商的降本提效。（2）從制造商角度看，一體化生產(chǎn)有利于減少獲客成本、提高自身壁壘：公司的生產(chǎn)工藝能力和質(zhì)量控制體系得到了市場的認(rèn)證和信任，未來一體化生產(chǎn)將有望推動企業(yè)原有的客