2023年資產(chǎn)證券化行業(yè)分析報告

2023年資產(chǎn)證券化行業(yè)分析報告目錄一、美國資產(chǎn)證券化市場：規(guī)模可與公司債市場匹敵 5二、資產(chǎn)證券化興起的背景：利率市場化與金融機構資產(chǎn)負債表錯配 71、住房貸款資金不足，房地產(chǎn)刺激政策遭遇瓶頸 72、利率市場化改革啟動，儲貸協(xié)會資產(chǎn)負債錯配嚴重，面臨流動性風險 93、成立政府信用擔保機構，發(fā)行住房抵押擔保證券 11三、從現(xiàn)金流轉付到資產(chǎn)池主動管理，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易結構推陳出新 131、1970年至1986年，早期資產(chǎn)證券化交易結構較為簡單 14（1）住房抵押貸款轉手證券MPT：產(chǎn)品期限極其不確定 14（2）抵押貸款擔保債券CMO：首次引入分級思想 152、1987年至今，多檔分級結構成為資產(chǎn)證券化的基本特征 17（1）住房抵押貸款支持證券MBS：基礎現(xiàn)金流可再分配 17（2）債務抵押證券CDO：資產(chǎn)池內產(chǎn)品可進行主動管理 19四、從信貸資產(chǎn)到未來現(xiàn)金流，資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)范圍不斷拓展 231、RMBS的基礎資產(chǎn)演變：從機構擔保貸款到非機構擔保貸款、次級貸款 232、CMBS出現(xiàn)，基礎資產(chǎn)從個人住房貸款拓展至商業(yè)房屋貸款 263、CLO興起，房屋貸款以外的其他信貸資產(chǎn)進入基礎資產(chǎn)池 274、跳出信貸資產(chǎn)，基礎資產(chǎn)池拓展至有穩(wěn)定現(xiàn)金流的各類資產(chǎn) 30五、信用增級是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不可或缺的設計安排 311、內部增級 312、債券保險 323、母公司擔保、備用信用證 324、政府支持企業(yè)GSE擔保 32六、資產(chǎn)證券化為金融市場注入新的活力 32資產(chǎn)證券化是20世紀金融市場最重要的創(chuàng)新之一。資產(chǎn)證券化的興起與美國金融自由化的過程密切相關。回望20世紀60年代末的美國金融體系，前期高速發(fā)展的住房市場在金融體系內積累了大量長期貸款，金融機構資產(chǎn)負債錯配嚴重；面對經(jīng)濟滯漲，聯(lián)儲啟動了利率市場化改革。然而改革推進過程中，信貸機構的流動性出現(xiàn)嚴重困難。為了化解信貸機構的流動性風險、繼續(xù)支持居民購房，美國政府推動了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)展。與美國70年代的情形類似，在當前中國利率市場化不斷推進的進程中，銀行負債的穩(wěn)定性趨于下降，資產(chǎn)負債期限錯配問題凸顯。同時，龐大的信貸存量、日趨嚴格的資本約束，均要求通過資產(chǎn)證券化的方式盤活存量。資產(chǎn)證券化可幫助金融機構減輕資產(chǎn)負債表負擔，提高資金流轉效率；拓寬企業(yè)融資渠道，降低融資成本；大量ABS產(chǎn)品的發(fā)行豐富了金融基礎產(chǎn)品種類，為金融行業(yè)提供了新的業(yè)務藍海?！八街梢詾殄e”，作為“資產(chǎn)證券化系列報告”的首篇，我們完整系統(tǒng)梳理了美國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展脈絡，供市場參考。從美國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展的路徑來看，有幾點具有啟發(fā)意義：1、資產(chǎn)證券化是美國支持房地產(chǎn)融資、解決貸款資金來源的盤活存量之道。長期以來，美國政府在住房貸款等方面對購房居民予以政策傾斜，極大地促進了房地產(chǎn)市場發(fā)展。隨著適齡人口不斷增多，金融機構僅依靠吸收存款、轉讓信貸等傳統(tǒng)融資方式已無法滿足日益增長的貸款需求。通過資產(chǎn)證券化將長期貸款資產(chǎn)盤活變現(xiàn)，成為化解房貸資金矛盾的最佳選擇。2、利率市場化是資產(chǎn)證券化興起的催化劑。1930s～1960s美國通脹溫和、利率穩(wěn)定，儲貸協(xié)會等金融機構經(jīng)營狀況良好。然而進入70年代，滯漲等問題倒逼聯(lián)儲啟動利率市場化改革，此時儲貸協(xié)會長期以來面臨的資產(chǎn)負債錯配問題被進一步放大，流動性風險上升，而其被賦予的支持美國房地產(chǎn)市場的公共職能又要求它必須為居民提供住房貸款。在這種背景下，發(fā)行住房貸款證券化產(chǎn)品成為必然選擇。3、信托法律關系的創(chuàng)新完善是美國資產(chǎn)證券化大規(guī)模發(fā)展的必要條件。由于早期法律不允許對信托SPV的資產(chǎn)和孳息進行管理，最初的住房貸款證券化產(chǎn)品采用“轉手”形式，期限額度極不穩(wěn)定。為了克服這一缺點，市場首先出現(xiàn)了以一系列轉手證券為擔保的普通債券產(chǎn)品，成功繞開SPV，實現(xiàn)現(xiàn)金流分級。隨后又推動立法，允許對住房貸款還款現(xiàn)金流進行再分配。當基礎資產(chǎn)范圍不斷拓展，又出現(xiàn)了允許對資產(chǎn)池進行主動管理的債務抵押證券。法律法規(guī)的演變豐富了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易結構，新的產(chǎn)品設計需求又反過來推動了立法的不斷完善，兩者相輔相成，是促進資產(chǎn)證券化產(chǎn)品大規(guī)模發(fā)展的重要因素。4、投資銀行的持續(xù)創(chuàng)新和產(chǎn)品設計逐步優(yōu)化了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易結構，使其在定價、風險等方面更能為投資者所接受。現(xiàn)金流不穩(wěn)定是早期困擾資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資者的主要問題。為克服這一缺陷，所羅門兄弟和第一波士頓公司創(chuàng)造性地采用了多檔分級設計，對資產(chǎn)證券化的發(fā)展產(chǎn)生了深遠影響。八十年代末，華爾街又推出可對基礎資產(chǎn)進行主動管理的債務抵押證券，從而將資產(chǎn)池范圍從單純的房屋貸款擴展至債券等各種具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的金融資產(chǎn)。此外，為降低兌付風險，產(chǎn)品發(fā)行前普遍安排了債券保險等外部信用增級措施。投資銀行的不斷創(chuàng)新為市場提供了多樣化的收益、久期組合，滿足不同投資者的配置需求。一、美國資產(chǎn)證券化市場：規(guī)模可與公司債市場匹敵通常所稱的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最早產(chǎn)生于20世紀70年代的美國，當時以儲貸協(xié)會為代表的金融機構長期面臨資產(chǎn)負債錯配問題，而隨著利率市場化進程不斷推進，這些機構為解決錯配帶來的經(jīng)營困難，將未到期的長期貸款打包出售，由此產(chǎn)生了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。歷經(jīng)四十余年發(fā)展，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在交易結構、基礎資產(chǎn)、定價方法等方面日漸成熟，成為20世紀最重要的金融產(chǎn)品創(chuàng)新之一。2023年，美國債券市場共發(fā)行債券4.6萬億，其中資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占56.3%，超過了總發(fā)行規(guī)模的一半；即便在后經(jīng)濟危機時期的2021年，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模也占到了當年總規(guī)模的32.4%。從存量角度看，2016年美國未到期的債券總規(guī)模32.2萬億，其中資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占34.5%；2021年美國未到期債券產(chǎn)品38.2萬億，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占25.9%（圖表1-4）。資產(chǎn)證券化在提高市場融資效率、促進政策目標實現(xiàn)等方面發(fā)揮了重要作用。在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，房屋抵押貸款支持證券MBS一直是美國資產(chǎn)證券化市場的最主要品種，而非信貸資產(chǎn)支持證券相對占比較低。2016年美國共發(fā)行7,539億元資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其中房屋抵押貸款證券化產(chǎn)品4,841億元，占64%；非信貸類ABS產(chǎn)品365億元，僅占4.8%（圖表5）。從ABS產(chǎn)品存量數(shù)據(jù)看，未到期的MBS和CDO類產(chǎn)品在2016-2016年達到頂峰，金融危機后占比逐步下降；信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、其他ABS產(chǎn)品占此則在危機后相對提高（圖表6）。二、資產(chǎn)證券化興起的背景：利率市場化與金融機構資產(chǎn)負債表錯配美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的產(chǎn)生、發(fā)展與房地產(chǎn)市場融資問題密切相關，而利率市場化進程中金融機構資產(chǎn)負債錯配則起到了催化劑的作用。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最早出現(xiàn)于美國的20世紀70年代。當時，儲蓄貸款協(xié)會將30年期固定利率住房抵押貸款打包，發(fā)行“住房抵押貸款轉手證券”為住房抵押貸款業(yè)務籌措資金。這種“住房抵押貸款轉手證券”就是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最初形式。1、住房貸款資金不足，房地產(chǎn)刺激政策遭遇瓶頸美國“大蕭條”時期房地產(chǎn)市場和金融機構都遭受重創(chuàng)。銀行等金融機構提供的住房貸款量急劇減少，且期限普遍縮短至3-5年，購房者又很難申請到再貸款。此外，州與州間經(jīng)濟水平、人口數(shù)量存在較大差距，但法律禁止銀行等吸收存款的機構跨州經(jīng)營，資金無法通過金融機構跨地區(qū)調撥。割裂的市場下，各州住房貸款規(guī)模、利率等差異巨大，低效的金融體系無法促進房地產(chǎn)市場發(fā)展。為此，20世紀30年代美國政府推出刺激房地產(chǎn)市場的一系列政策，其核心是鼓勵個人住房貸款，著重改善低收入家庭居住條件（圖表7）。刺激政策以鼓勵居民住房貸款為導向，解決貸款資金來源問題成為政策持續(xù)的關鍵。考慮到金融機構可用于發(fā)放住房貸款的資金有限，1937年由政府出資成立了聯(lián)邦國民住房抵押貸款協(xié)會（FederalNationalMartgageAssocitation，簡稱FannieMae），即“房利美”。“房利美”屬于政府機構，通過發(fā)行政府債券、短期票據(jù)等形式募集資金，從經(jīng)FHA等批準擔保的金融機構處購買住房抵押貸款，為這些機構提供住房抵押貸款流動性；同時也將部分貸款打包出售給投資者。二戰(zhàn)后退伍軍人增多，住房抵押貸款需求激增。1938-1948年，“房利美”購買了約6.7萬筆住房抵押貸款；1948年當年僅購買0.67萬筆，但1950年購買筆數(shù)激增至13.3萬。隨著住房抵押貸款市場的不斷發(fā)展，特別是進入七十年代后嬰兒潮一代開始購房，僅靠“房利美”已無法滿足美國金融機構發(fā)放住房貸款所需的資金（圖表8、9）。2、利率市場化改革啟動，儲貸協(xié)會資產(chǎn)負債錯配嚴重，面臨流動性風險儲貸協(xié)會和互助儲蓄銀行合稱儲蓄機構，主要集中個人資金滿足家庭住房等臨時支出需要，以填補商業(yè)銀行在小額儲貸市場的不足。1932年成立的聯(lián)邦住房貸款銀行委員會FHLBB是其主要監(jiān)管機構，又被稱為“儲蓄機構的中央銀行”。根據(jù)要求，儲貸協(xié)會必須將大部分資金用于發(fā)放住房抵押貸款。《1933年銀行法案》（“Q條例”）規(guī)定，美國對利率實行管制：聯(lián)儲成員銀行對30天以下活期存款不支付利息，其余存款利率不超過規(guī)定上限。20世紀30年代到60年代中期，美國經(jīng)濟外部環(huán)境穩(wěn)定、利率較低，儲貸機構經(jīng)營狀況良好；然而60年代后期通貨膨脹高企（圖表10），居民儲蓄意愿不斷下降。在這樣的背景下，1970年美國啟動利率市場化改革，首先取消了10萬美元以上的大額存款利率上限。然而大量小額儲戶無法享受到這一改革紅利，再加上當時短期國庫券最小面值從1,000美元上漲到10,000美元，小額儲戶紛紛改投貨幣市場基金。存款搬家、金融脫媒的大勢下，存款類機構出現(xiàn)經(jīng)營困難——儲蓄貸款協(xié)會便是其中之一。負債方面，儲貸協(xié)會原有的融資途徑已無法維持日漸增長的住房抵押貸款需求。吸收存款是儲貸協(xié)會重要融資方法，與商業(yè)銀行相比，儲貸協(xié)會吸收存款具有一定價格優(yōu)勢：由于不是聯(lián)儲成員，儲貸協(xié)會一度不受“Q條例”管制；1966年頒布的《利率控制法案》將儲貸協(xié)會納入利率上限管制，但為了能夠吸引資金進入抵押貸款市場，儲貸協(xié)會的利率上限較商業(yè)銀行高75個BP。在貨幣基金等產(chǎn)品競爭壓力下，這種價格優(yōu)勢的競爭力十分有限。打包出售貸款是儲貸協(xié)會的另一重要融資途徑，但如前文所說，“房利美”作為住房抵押貸款購買方，其購買能力受制于自有資金規(guī)模、舉債成本等，無法滿足不斷膨脹的住房抵押貸款市場需求。收入方面，利率市場化進程中儲貸協(xié)會陷入期限錯配困境，流動性風險逐漸暴露。長期以來，儲貸協(xié)會吸收公眾短期浮動利率存款，然后將存款投入個人住房抵押貸款市場。30年期、固定利率、每月等額還款的貸款合同是美國最常見的房貸類型，儲貸協(xié)會是該類貸款的主要提供者。儲貸協(xié)會的收入基本被鎖定，當存款利率上限不斷被提高，儲貸協(xié)會利差收入日益縮?。蛔》抠J款期限長，無法滿足活期儲蓄對流動性的要求。嚴重的資金成本收益不匹配、期限結構失衡下，儲貸協(xié)會陷入經(jīng)營困境，部分機構出現(xiàn)虧損。3、成立政府信用擔保機構，發(fā)行住房抵押擔保證券解決住房抵押貸款市場資金供求矛盾，1968年國會通過了《住房與城市發(fā)展法案》，法案旨在提高住房抵押貸款市場流動性，并允許發(fā)行住房抵押貸款擔保證券（MBS）。為配合MBS的發(fā)行，政府首先將“房利美”拆分為新“房利美”和“吉利美”（GovernmentNationalMortgageAssociation，簡稱GinnieMae）兩家公司?！凹馈笔钦Y機構，專為住房抵押貸款證券化產(chǎn)品等提供擔保。公司隸屬于美國住房與城市發(fā)展部（DepartmentofHousingandUrbanDevelopment，HUD），擔保以美國政府信用為基礎。而新“房利美”轉變?yōu)樯鲜泄?，不再由政府全資擁有；公司仍致力于為經(jīng)FHA等批準擔保的住房抵押貸款二級市場提供流動性。為保證“房利美”同時實現(xiàn)股東利益和“支持中低收入家庭購房”的公共職能，財政部為其提供了2,250億美元授信，并由HUD監(jiān)督其經(jīng)營。改制后的“房利美”實質上仍擁有“隱性”的政府信用。為進一步釋放房地產(chǎn)市場活力，兩年后的1970年，《緊急住房融資法案》授權成立了“房地美”（FederalHomeLoanMortgageCorporation，簡稱FreddieMac）?！胺康孛馈迸c“房利美”和“吉利美”分屬不同政府系統(tǒng)，它由聯(lián)邦住房貸款銀行FHLBanks成員所有，受聯(lián)邦住房貸款委員會FHLBB監(jiān)管，并最終于1989年公開上市?！胺康孛馈迸c“房利美”可購買的貸款進一步放開至“未經(jīng)FHA批準擔保的住房抵押貸款”，兩者在性質上同屬政府支持企業(yè)（Government-sponsoredEnterprise，GSE），承擔了確保住房貸款市場的穩(wěn)定性、流動性、可支付能力的職能。自此，完整的抵押貸款二級市場基本建立（圖表11）。1970年，在“吉利美”的擔保下，發(fā)行了第一單MBS產(chǎn)品——吉利美抵押貸款轉手證券GNMA，開啟了美國資產(chǎn)證券化時代。資產(chǎn)證券化是美國金融體系資產(chǎn)負債期限管理的創(chuàng)新工具，通過市場化手段推動資產(chǎn)負債表期限轉換，提高金融體系穩(wěn)定性。以儲貸協(xié)會為例，其資產(chǎn)端以住房貸款為主，資產(chǎn)期限最高長達三十年；負債端是居民等的一般儲蓄，負債期限從活期到幾年不等。這種期限錯配在增加非金融部門福利的同時，對金融體系穩(wěn)定性帶來威脅。儲貸協(xié)會將長期房貸打包出售，縮短了資產(chǎn)期限，提高了對高流動性負債的償還能力；非銀行機構通過購買不同檔級的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品調整自身資產(chǎn)負債期限，如養(yǎng)老金、保險公司等久期較長的機構可選擇持有住房抵押擔保證券直至到期。銀行與非銀行機構的資產(chǎn)負債表期限匹配度都獲得提升，金融體系穩(wěn)定性得到加強。三、從現(xiàn)金流轉付到資產(chǎn)池主動管理，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易結構推陳出新1970-1986年，早期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品——住房抵押貸款轉手證券MPT——采用普通的投資信托作為SPV，無法對現(xiàn)金流進行再分配，存在提前償付等問題。為克服MPT的期限不穩(wěn)定，出現(xiàn)了以一組MPT為抵押的擔保債券CMO，盡管這種CMO不是真正意義的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，但確立了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的分級思想。1987年，房地產(chǎn)抵押貸款投資渠道信托REMIC出現(xiàn)，以該信托為SPV的住房抵押貸款證券化產(chǎn)品MBS被允許進行基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流再分配，真正實現(xiàn)了分級、避稅，發(fā)行量激增。與此同時，基礎資產(chǎn)擴容，從住房抵押貸款衍生至商業(yè)地產(chǎn)貸款、其他貸款、企業(yè)應收款等，并出現(xiàn)了以債券為基礎資產(chǎn)的CDO產(chǎn)品。1、1970年至1986年，早期資產(chǎn)證券化交易結構較為簡單（1）住房抵押貸款轉手證券MPT：產(chǎn)品期限極其不確定住房抵押貸款轉手證券（mortgagepass-throughsecurity，MPT）出現(xiàn)于1970年，由貸款資產(chǎn)池提供支持，償付現(xiàn)金流來源于資產(chǎn)池中每筆貸款的每月還款額（圖表13）。由于每月還款由借款人經(jīng)證券發(fā)行人“轉手”至該證券的投資者，所以又稱為“轉手證券”。出于避稅的考慮，MPT采用信托SPV的形式發(fā)行，但這種信托在法律上禁止發(fā)行人對現(xiàn)金流采取任何主動管理，因此轉手證券MPT期限與住房貸款本身期限高度匹配。1970年，MPT首年發(fā)行規(guī)模僅4.5億元，但1979年就已達到281億元，前十年的年復合增長率高達51.2%；1985年更是達到了1,079.3萬億的規(guī)模（圖表14）。盡管抵押貸款轉手證券受到市場歡迎，但它也存在著明顯的缺陷。首先，30年期限對于投資者而時間太長；其次，利率上升環(huán)境中提前償還現(xiàn)象越來越多，而發(fā)行人不能對現(xiàn)金流進行再投資、再分配，使得抵押貸款轉手證券的期限變得無法確定。（2）抵押貸款擔保債券CMO：首次引入分級思想MPT不能對基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流進行再分配，為繞開信托在法律和會計方面對此的限制，抵押貸款擔保債券（collateralizedmortgageobligation，CMO）應運而生。CMO不是嚴格意義的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，而是以一系列期限結構不同的MPT為擔保發(fā)行的債券產(chǎn)品，不存在真實出售等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基本特征。CMO普遍采用分級形式，發(fā)行人得以對現(xiàn)金流進行人為管理（圖表15）。1983年5月，“房地美”發(fā)行了首只10億美元的CMO。產(chǎn)品分為三個序列，A-1級加權期限3.2年、A-2級8.6年、A-3級20.4年；每半年支付利息、本金一次；A-1級償還完畢后才能償還A-2級，以此類推。定價方面，當時3年、7年、10年的國債收益率分別為10.3%、10.6%、10.9%，三個序列的債券價格分別比相應期限的國債收益率高33、53、90個BP。嚴格意義上的CMO只發(fā)行了四年便被REMICs取代，但其對抵押貸款市場產(chǎn)生了革命性的影響（圖表16）。由于引入了分級設計，優(yōu)先級現(xiàn)金流的提前償還風險大大降低，產(chǎn)品的評級得到了顯著提高。通過CMO間接投資抵押貸款轉手證券的投資者群體大規(guī)模擴張，壽險公司、養(yǎng)老金等也紛紛加入CMO投資者行列。更重要的是，通過CMO的形式，基礎資產(chǎn)不再局限于抵押貸款，還可以是一組CMO的二次證券化，即CMO2。這種層層打包的形式，并沒有改變原始貸款池的規(guī)模、風險，但隨著衍生出的債券數(shù)量的增加，收益和風險被多次重新分配，源頭已難以追溯。CMO的局限性也十分明顯：與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相比，缺少資產(chǎn)出售的擔保債券本質是發(fā)行人的負債，其規(guī)模越大，發(fā)行人財務負擔越重，資本金消耗越高，最終無法滿足80年代房地產(chǎn)市場的高速發(fā)展。2、1987年至今，多檔分級結構成為資產(chǎn)證券化的基本特征（1）住房抵押貸款支持證券MBS：基礎現(xiàn)金流可再分配CMO給發(fā)行人帶來的財務負擔過重又無法享受信托的稅收優(yōu)惠，這成為資產(chǎn)證券化市場發(fā)展的絆腳石。1986年，經(jīng)過多方努力，《1986年稅收改革法案》中允許設立房地產(chǎn)抵押貸款投資渠道信托（RealEstateMortgageInvestmentConduit，REMIC）來發(fā)行資產(chǎn)支持證券，在享受信托的稅收優(yōu)惠同時，也允許對現(xiàn)金流進行主動管理。REMIC的出現(xiàn)進一步推動了住房抵押貸款證券化的發(fā)展。1987年起REMIC型MBS全面取代CMO，但由于兩者在產(chǎn)品結構上沒有明顯區(qū)別，出于習慣市場有時仍將其稱為CMO。REMIC型MBS通過將現(xiàn)金流分割為不同期限檔次來解決提前償還問題，但它也無法降低資產(chǎn)整體風險程度，只是將風險在不同級證券間重新分配。由于幾乎所有的住房抵押貸款支持證券MBS都采用分級設計，有時也將REMIC信托模式的MBS產(chǎn)品稱為REMICs。REMICs產(chǎn)品普遍采用分級設計，吸引了大量投資者。銀行、儲貸協(xié)會等偏好平均期限較短的PAC以與其負債期限匹配；類似的原因，保險公司偏愛購買中長期PAC；養(yǎng)老金則追求最長期限的資產(chǎn)如Z-bond。為了規(guī)避利率風險，基金公司等購買大量IO和PO。大量的購買需求是REMIC市場繁榮的保障（圖表17）。進入90年代分級設計越來越極端，出現(xiàn)大量高風險的奇異型REMICs。1994年2月，美聯(lián)儲提高利率以控制通脹。不到3個月時間內，奇異型REMICs價格暴跌，許多高杠桿的投資者破產(chǎn)，經(jīng)紀公司拒絕做市，并波及整個REMICs市場。1994年，機構擔保REMICs型MBS發(fā)行規(guī)模減少了2/3，降至1,200億美元；非機構擔保REMICs型MBS發(fā)行規(guī)模減少1/3，降至630億美元。1995年進一步減少到240億美元和110億美元。直至1996-1997年市場才逐步恢復，此時產(chǎn)品設計方面已進行了大量改進（圖表18、19）。（2）債務抵押證券CDO：資產(chǎn)池內產(chǎn)品可進行主動管理在REMIC型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，SPV作為一個空殼企業(yè)，唯一的資產(chǎn)是信貸機構銷售的貸款包，唯一的負債是其發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。SPV本身不具備對貸款池的實際管理能力，服務人的權限僅限于收集、處理、再分配現(xiàn)金流。然而隨著ABS產(chǎn)品發(fā)展，更具創(chuàng)新性的產(chǎn)品——債務抵押證券（collateralizeddebtobligation，CDO）出現(xiàn)。債務抵押證券也設立SPV，但允許發(fā)起人對基礎資產(chǎn)進行實質性管理，即對資產(chǎn)池中的產(chǎn)品進行主動管理。根據(jù)基礎資產(chǎn)的不同，債務抵押證券分為貸款抵押證券CLO、債券抵押證券CBO。貸款抵押證券CLO常用于金融機構融資。通過設立表外SPV并向投資者發(fā)行受益票據(jù)憑證，銀行可以為工商業(yè)貸款、學生貸款等融資，汽車金融公司可為汽車貸款融資。貸款的還款現(xiàn)金流用來償還受益票據(jù)的本金和利息。債券抵押證券CBO常用于基金、資產(chǎn)管理公司等資金管理機構融資。將公司債或資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、項目融資債券等固定收益產(chǎn)品分級打包，通過設立SPV的方式獲得所需資金。由于引入了分級結構，優(yōu)先級較高的CDO產(chǎn)品獲得的保障可以高于基金產(chǎn)品，因此CDO在90年代后期受到廣泛歡迎。1997年CDO市場發(fā)行額約240億美元，2016年已升至3,320億美元（圖表20、21）。按投資者收益來源，可以將CDO分為現(xiàn)金流CDO、市值CDO（圖表22）?，F(xiàn)金流CDO類似于之前的分級ABS產(chǎn)品，但專門增設了抵押資產(chǎn)管理人對基礎資產(chǎn)進行管理，其風險主要源自基礎資產(chǎn)的信用風險。市值CDO的投資者從資產(chǎn)賬面價值增值中獲益，因此資產(chǎn)管理人需要不斷交易資產(chǎn)池中配置的債券以維持較高市值，其風險主要源自市場價格變動。按投資者收益來源，可以將CDO分為現(xiàn)金流CDO、市值CDO?，F(xiàn)金流CDO類似于之前的分級ABS產(chǎn)品，但專門增設了抵押資產(chǎn)管理人對基礎資產(chǎn)進行管理，其風險主要源自基礎資產(chǎn)的信用風險。市值CDO的投資者從資產(chǎn)賬面價值增值中獲益，因此資產(chǎn)管理人需要不斷交易資產(chǎn)池中配置的債券以維持較高市值，其風險主要源自市場價格變動。按產(chǎn)品發(fā)行動機，可以分為套利型CDO、資產(chǎn)負債表CDO。套利型CDO的發(fā)起人以未來基礎現(xiàn)金流與CDO融資成本之間的利差為目標，通過發(fā)行CDO獲取收入。資產(chǎn)負債表型CDO的發(fā)起人出于資產(chǎn)負債管理的目的，將信貸資產(chǎn)出售轉移。按是否伴有真實出售，CDO產(chǎn)品可分為現(xiàn)金型CDO、合成型CDO、混合型CDO?，F(xiàn)金型CDO的資產(chǎn)需完整真實出售。合成CDO只轉移資產(chǎn)的信用風險，基礎資產(chǎn)池被視為參照資產(chǎn)池；多用于發(fā)行信用違約掉期CDS，即交易雙方互換信用風險，本質上是一方為另一方提供信用違約保險，對方根據(jù)本金額度支付一定的保險費。產(chǎn)品發(fā)起人作為信用保險的購買者，通過向SPV出售資產(chǎn)，將信用風險轉移給了SPV；SPV發(fā)行基于該資產(chǎn)的信用連結票據(jù)（creditlinkednote，CLN），將風險轉移出去。投資者購買CDS，相當于為發(fā)起人提供資產(chǎn)組合的信用保障（圖表23）?；旌闲虲DO，則是現(xiàn)金型和合成型組合在一起的CDO產(chǎn)品。CDO產(chǎn)品中尤以合成型CDO最受市場追捧。合成型CDO不用轉移資產(chǎn)，節(jié)約成本，成為1997年后ABS市場增速最快的一類產(chǎn)品。對于投資者而言，購買CDO產(chǎn)品的好處在于獲取溢價的同時，可以達到多樣化分散投資的目的。債務抵押證券CBO產(chǎn)品對應的基礎資產(chǎn)是一個動態(tài)管理的債券池，投資者購買CBO相當于同時投資一組債券，有效分散投資風險。同購買債券基金相比，CDO分級帶來的信用增進效果是基金這種等份額設計所不具備的。四、從信貸資產(chǎn)到未來現(xiàn)金流，資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)范圍不斷拓展1、RMBS的基礎資產(chǎn)演變：從機構擔保貸款到非機構擔保貸款、次級貸款由“吉利美”提供擔?；蛴伞胺康孛馈焙汀胺坷馈卑l(fā)行并自擔保的，稱為機構擔保證券（agencyguaranteedsecurity，AGS）；采用其他信用增級方式的，則稱為非機構擔保證券（圖表24）。早期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品均由“兩房”和“吉利美”擔保發(fā)行，屬于“機構擔?！盧MBS。進入“機構擔?！被A資產(chǎn)池的抵押貸款是經(jīng)FHA或退伍軍人管理局批準擔保的住房抵押貸款，且單筆住房抵押貸款不得超過一定限額。該限額每年調整，70年代時約30萬美元。為了解決超限貸款流動性問題，1977年美洲銀行首次發(fā)行了非機構擔保證券。“非機構擔?！焙汀皺C構擔?！钡母緟^(qū)別在于基礎資產(chǎn)信用等級（圖表25）。早期“非機構擔?！钡亩酁楦咝庞玫燃壍膬?yōu)質抵押貸款，政府不對其違約風險提供擔保。隨著RMBS市場的發(fā)展，私人部門參與發(fā)行的RMBS產(chǎn)品越來越多。私人部門也可以購買有政府信用擔保的貸款并發(fā)行RMBS產(chǎn)品，但他們更多地參與到高利潤的非機構擔保RMBS業(yè)務上來。早期非機構擔保RMBS的基礎資產(chǎn)包括大額貸款（PrimeJumbo）（圖表27）、次優(yōu)貸款（Alt-A，或Near-PrimeJumbo），兩者的信用質量都很高，與后期的次級貸款ABS產(chǎn)品存在明顯不同（圖表26）。2017年后，非機構MBS產(chǎn)品比例逐漸下降（圖表27、28）。在90年代后期REMICs市場恢復后，非機構擔保的RMBS表現(xiàn)格外突出，其發(fā)行量從1996年的700億美元增至2023年的8,600億美元，并于2016年增至1.2萬億美元。這時根據(jù)基礎資產(chǎn)信用質量的不同，市場上的非機構擔保RMBS分為兩類，其中信用質量較高的仍稱為非機構擔保RMBS；信用質量較低的則稱為次級證券（subprimesecurity），即“次貸”。20世紀90年代中后期，次級貸款開始快速增長，相應的次貸證券化產(chǎn)品也進入爆發(fā)期（圖表29、30）。次級貸款指的是借款人信用評級低、房屋按揭比率高的一類住房抵押貸款，然而通過資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分級的方式，次貨RMBS高達96%的份額劃入A級以上的優(yōu)先級、3%的份額劃入次優(yōu)級、1%劃入劣后級，其中次優(yōu)和劣后部分由超額息差、超額擔保等方式予以增信。隨著金融工程技術的發(fā)展，還出現(xiàn)了二次證券化的產(chǎn)品，以次貸RMBS產(chǎn)品的優(yōu)先級債券作為擔保資產(chǎn)發(fā)行債務抵押債券CDO。CDO產(chǎn)品再次分級，其優(yōu)先級在CDS產(chǎn)品的配合下甚至可獲得AAA評級；次優(yōu)級和劣后級則組合打包，再次發(fā)行CDO產(chǎn)品。如此循環(huán)，利差越來越高。次貸RMBS的出現(xiàn)、發(fā)展有多種原因。90年代中后期到2015年，美國房地產(chǎn)價格持續(xù)增長，消費者普遍認為貸款購房即便未來無力支付，也可通過出售房屋的方法獲得盈利；貸款機構則認為，如果出現(xiàn)違約，可以拍賣抵押住房從而收回貸款成本。供需兩旺的環(huán)境下，次級貸款規(guī)模猛增。2001-2015年美國處于降息周期，次貸RMBS由于收益高收到市場追捧；2015年下半年利率開始回升，次貸違約率一路上行，并殃及次貸RMBS產(chǎn)品。2、CMBS出現(xiàn)，基礎資產(chǎn)從個人住房貸款拓展至商業(yè)房屋貸款商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券CMBS是在住房抵押貸款支持證券RMBS后出現(xiàn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。CMBS最早出現(xiàn)于20世紀80年代，在90年代中期開始快速發(fā)展，發(fā)行規(guī)模從90年代初期的40億美元擴大到2016年的2,100億美元。2016年，未償還的CMBS存量規(guī)模達到8,724億美元（圖表31）。CMBS與RMBS在現(xiàn)金流結構方面十分相似，但在借款人、貸款方式、抵押品等方面存在差異。CMBS基礎資產(chǎn)多為辦公樓、工業(yè)建筑、酒店旅館等貸款，償債現(xiàn)金流來自租金。在提前償還風險方面，商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款與住房抵押貸款有重要區(qū)別。住房抵押貸款到期前任何時候都可以提前償還，而商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款附有鎖定期、利息補償?shù)榷喾N提前償還保護措施。商業(yè)活動的不確定性遠高于購買住房，因此商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款的違約率比住房抵押貸款高得多。在CMBS產(chǎn)品設計過程中，出于謹慎原則，評級機構會對所有基礎貸款進行重估。3、CLO興起，房屋貸款以外的其他信貸資產(chǎn)進入基礎資產(chǎn)池除住房抵押貸款、商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款外，信用卡應收賬款、汽車貸款、學生貸款也是三種主要的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（圖表32）。信用卡ABS產(chǎn)品現(xiàn)金流由消費者每月償還的信用卡消費款組成。與地產(chǎn)類抵押貸款相比，信用卡應收賬款規(guī)模較?。徊灰詳傔€的方式償還，但每月有最低還款額；欠款利率較高；沒有抵押品，違約不會有損失收回。信用卡應收賬款現(xiàn)金流存在不確定性，在ABS產(chǎn)品結構設計上，分為投資人權益、出售人權益；投資人權益又可以進一步分為優(yōu)先級、次級；出售人權益約為初始本金的4%-7%，由發(fā)行方自行購買，用來吸收應收賬款的每月波動金額（圖表33）。汽車貸款ABS產(chǎn)品與房地產(chǎn)抵押貸款支持證券十分類似，有固定利率、固定期限及貸款攤還計劃，但金額更小、期限更短。美國的汽車貸款ABS發(fā)行人，有通用、福特等國內品牌的汽車金融公司，也有歐洲、日本等國外品牌的汽車金融公司，還有Household、AmeriCredit等專門針對低信用水平客戶的發(fā)行人。汽車貸款也存在提前償還風險，但同房地產(chǎn)類相比，提前償還的比率相對較低。從各類貸款絕對量和占比看（圖表34），汽車貸款規(guī)模最大，但比例逐步下降；信用卡貸款、設備租賃款比例有所上升；其他資產(chǎn)ABS比例逐漸下降。4、跳出信貸資產(chǎn)，基礎資產(chǎn)池拓展至有穩(wěn)定現(xiàn)金流的各類資產(chǎn)20世紀90年代，資產(chǎn)證券化理念進一步拓展至非信貸資產(chǎn)，預期未來有穩(wěn)定現(xiàn)金流的產(chǎn)品理論上都可以發(fā)行資產(chǎn)支持證券。非信貸資產(chǎn)主要有以下三類：一是非金融企業(yè)項目資產(chǎn)，如公路、橋梁等收費基礎設施應收款，石油、天然氣、電力等能源收入，航空、鐵路、輪船等客貨運收入等。二是公共收入資產(chǎn)，如政府未來稅收、財政收入等。三是知識產(chǎn)權類收入，如版權、專利權等。但同信貸類資產(chǎn)證券化相比，企業(yè)資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品規(guī)模要小得多，2021年發(fā)行規(guī)模僅占所有ABS產(chǎn)品規(guī)模的7.2%（圖表35、36）。美國資本市場發(fā)達，企業(yè)可選的融資途徑較多，與公司債等工具相比，發(fā)行資產(chǎn)證券化成本較高。五、信用增級是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不可或缺的設計安排信用增級是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的重要特征。常見的信用增級方法有內部增級、債券保險、母公司信用擔保、備用信用證等，部分住房抵押貸款MBS擁有“兩房”等提供的類政府信用擔保。1、內部增級內部增級是最常見的信用增級方法，其主要形式是產(chǎn)品ABS分級結構。發(fā)行人將現(xiàn)金流分為若干個優(yōu)先級和劣后級，即A/B級結構。一旦出現(xiàn)違約，先由劣后部分吸收損失，從而保證優(yōu)先級不受影響。舉例來說，基礎抵押貸款AAA級預期損失率約2.32%，則全部現(xiàn)金流的97.68%可獲得AAA評級；基礎抵押貸款中1.32%被評為AA級，則1.32%的現(xiàn)金流獲得AA評級；余下的1.00%作為產(chǎn)品的B級由發(fā)起人自行購買。內部增級的另一種形式是超額抵押，即基礎資產(chǎn)池的規(guī)模大于發(fā)行ABS證券的規(guī)模，超額部分可用于吸收損失。2、債券保險債券保險專門為債券可能發(fā)生的損失提供保險。當基礎抵押貸款現(xiàn)金流不足以支付利息從而造成債券違約時，債券保險可提供損失補償。通常債券保險人會對非機構擔保債券提出一些要求，如建立準備金賬戶、安排超額抵押等。債券保險公司多具有AAA信用評級，經(jīng)過他們保險的ABS產(chǎn)品也獲得同樣級別的信用評級。3、母公司擔保、備用信用證發(fā)行人還可以選擇母公司信用擔保。這種情況下，ABS產(chǎn)品可擁有與母公司一樣的信用評級。備用信用證多用于短期產(chǎn)品交易，商業(yè)銀行以信用證的方式為產(chǎn)品提供信用增級，相應的，產(chǎn)品可獲得與該銀行相同的信用評級。這兩種方法應用并不廣泛。4、政府支持企業(yè)GSE擔保對于RMBS產(chǎn)品，還有特殊的信用增級方式：由“房地美”、“房利美”和“吉利美”提供擔保。其中由“吉利美”擔保的產(chǎn)品具有與政府相同的信用，由“房地美”和“房利美”擔保的產(chǎn)品，信用等級與美國政府非常接近。六、資產(chǎn)證券化為金融市場注入新的活力蓬勃發(fā)展的ABS市場在盤活信貸資產(chǎn)、促進房地產(chǎn)發(fā)展的同時，也為美國證券行業(yè)帶來了新的機遇。投資銀行負責協(xié)調法律、會計、稅務等多方關系，并在產(chǎn)品設計創(chuàng)新中扮演關鍵角色。前文提到的對資產(chǎn)證券化市場產(chǎn)生革命性影響的CMO產(chǎn)品，便是所羅門兄弟和第一波士頓在1983年為“房地美”創(chuàng)新設計的分級產(chǎn)品。CDO產(chǎn)品出現(xiàn)后，還有大量的證券公司、基金公司將持有的債券打包發(fā)售CBO，20世紀80年代以“垃圾債券”業(yè)務聞名的DrexelBurnhamLambert是該類業(yè)務的先鋒：通過分級，他們以一系列非投資級的垃圾債券為基礎設計出了AAA級產(chǎn)品。除產(chǎn)品設計外，投資銀行還扮演承銷商角色，為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價、承銷。一級市場承銷收入是券商參與ABS產(chǎn)品的最直接收入。20世紀90年代，ABS產(chǎn)品承銷約占債券承銷總規(guī)模的30%-40%；進入21世紀后，比例一度升至67.9%；在金融危機的影響下，ABS產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模顯著減少，承銷占比也在2019年降至10.4%（圖表37、38）。然而近年來隨著金融市場回暖，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行和承銷規(guī)模開始回升。2021年，摩根大通以281億美元ABS產(chǎn)品承銷規(guī)模排名全美第一，占據(jù)市場份額14.9%；巴克萊、花旗、美洲銀行緊隨其后，市場份額均超過10%（圖表39）。為保證資產(chǎn)證券化產(chǎn)品二級市場的流動性，投資銀行提供做市、大宗交易的服務。從成交量看，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是美國債券市場上僅次于國債的活躍品種（圖表40）。近年美國債券市場日均成交量約8,000多億元，其中國債、市政債、聯(lián)邦機構債成交保持在5,000億元上下，而MBS、狹義ABS等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成交量約2,500-3,000億元，遠高于公司債日均150-200億元的成交規(guī)模。剔除國債、市政債、聯(lián)邦機構債，比較機構MBS、非機構MBS、狹義ABS這三種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品同公司債的成交情況（圖表41、42）。機構MBS是其中成交量最大的品種，2021年機構MBS成交量約占四者之和的92.5%，公司債約占5.5%，非機構MBS成交僅占1%。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用增級安排拓展了投資者范圍。無論機構風險偏好高低、負債期限長短，都可以找到對應的投資檔級。以相對規(guī)模最大的MBS產(chǎn)品為例，持有人有美聯(lián)儲、財政部、“兩房”等政府機構，也有銀行、基金、保險、養(yǎng)老金等金融機構。整體來看，機構擔保MBS由于有政府信用背書，其持有人風險偏好低于非機構擔保MBS（圖表43、44）。

2023年電子行業(yè)智能化分析報告2023年9月目錄一、消費電子發(fā)展趨勢：智能性和便攜性 3二、谷歌眼鏡開創(chuàng)可穿戴設備先河 4三、智能手表將續(xù)寫可穿戴設備輝煌 51、第一代智能手表缺乏外觀設計和生態(tài)系統(tǒng)支持 52、第二代智能手表側重運動和健康監(jiān)測 53、即將出現(xiàn)的第三代智能手表功能更強大 6（1）蘋果iWatch有望年底亮相 7（2）三星有望發(fā)布多款產(chǎn)品 7四、智能手表+眼鏡解放雙手，埋葬智能手機 8五、硬件變革大，投資機會多 91、水晶光電：光學龍頭，智能眼鏡最顯著受易標的 102、環(huán)旭電子：設備連接的無線紐帶，微小化貼片工藝先鋒 113、歌爾聲學：聲學龍頭，小空間實現(xiàn)高音質 114、共達電聲 12六、附錄—可穿戴設備近期新聞匯總 121、屏幕有點小蘋果智能手表iWatch要來了 122、Google智慧手錶具雙觸控板、能無線上網(wǎng) 133、三星ProjectJ計劃曝光：智能手表不讓蘋果專美 14一、消費電子發(fā)展趨勢：智能性和便攜性消費電子沿著智能性和便攜性兩個維度發(fā)展。在過去幾年，市場關注的焦點在于智能性維度，即設備從功能型向智能型的演變；直至最近，谷歌眼鏡才引發(fā)了市場對便攜性維度的關注。在便攜性的維度，我們把電子產(chǎn)品分為四種類型：固定型、可攜帶型、可穿戴型和嵌入人體型。我們認為，消費電子產(chǎn)品從可攜帶型向可穿戴型的演變剛剛開始，未來甚至會向可嵌入型演變，投資機會將非常豐富。JuniperResearch預計：至2023年，整個可穿戴電子設備市場將會超過150億美元，比2021年將近翻一倍，可穿戴智能設備的銷量至2022年預計將達到7000萬臺。正如應用的成長促進了智能手機市場的興盛，可穿戴技術領域也會出現(xiàn)類似的成長：做到應用生態(tài)系統(tǒng)與可穿戴設備同步增長，各種新功能的產(chǎn)品將層出不窮。谷歌、蘋果、三星等大廠商均已在可穿戴電子設備領域有所布局，期望能把握下一輪移動技術變革的行情。當前各大廠商關注度較高的可穿戴式智能設備主要是智能眼鏡和智能手表。二、谷歌眼鏡開創(chuàng)可穿戴設備先河谷歌眼鏡給硬件行業(yè)帶來了重大變革和機遇，其對硬件的要求體現(xiàn)在四個方面：1）人機互動友好性（包括信息輸入和輸出）；2）續(xù)航時間長；3）連接性；4）輕薄微型化。谷歌眼鏡在硬件方面的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在信息輸出和續(xù)航時間上，信息輸出的創(chuàng)新之處在于采用微投和反射顯示屏的圖像輸出方案以及骨傳導耳機的聲音輸出方案，通常的微投具有功耗高的問題，谷歌的創(chuàng)新能夠大大降低功耗，延長續(xù)航時間。谷歌眼鏡硬件的創(chuàng)新關鍵在于微投和反射顯示屏。關于谷歌眼鏡的詳細論述請參見我們3月25日專題報告《谷歌眼鏡--無邊界創(chuàng)新時代的開啟》。三、智能手表將續(xù)寫可穿戴設備輝煌1、第一代智能手表缺乏外觀設計和生態(tài)系統(tǒng)支持最早面市的智能手表是精工Ruputer在1998年推出的一款兼容Win95、售價達330美元的智能手表，其后陸續(xù)有其他公司推出智能手表，但均未引起普通消費者的關注。我們認為，在智能手機尚未普及的時期，消費者對智能終端和移動互聯(lián)網(wǎng)認知度低，創(chuàng)新跨度過大的智能手表不可能取得勝利。此外，第一代智能手表在外觀設計和生態(tài)系統(tǒng)支持等方面都較為薄弱。2、第二代智能手表側重運動和健康監(jiān)測摩托羅拉在2020年發(fā)布了MotoActv智能手表，主打運動監(jiān)測功能。產(chǎn)品內臵8GB空間，配有1.6寸彩色觸控屏幕，采用強化玻璃，可以防汗、防雨及防刮；可與Android2.1系統(tǒng)或以上的智能手機同步；采用了MotorolaAccuSense技術，也內臵了GPS系統(tǒng)，可以讓用戶在運動時可以準確追蹤所在位臵及記錄時間、距離、速度、心跳及熱量消耗；內臵258mAh鋰電池，不夠非常理想，運動時可連續(xù)使用5至10小時。2022年面市的Pebble智能手表是第一款完全支持iOS功能的智能手表。產(chǎn)品允許多個程序同時運行，搭載iOS或Android2.3以上系統(tǒng)。配有分辨率為144x168的1.26寸黑白背光屏幕，采用e-paper電子紙技術，可以通過藍牙2.1+EDR與其他設備連接；內臵震動馬達和三軸加速度計，可安裝位運動專門設計的程序。3、即將出現(xiàn)的第三代智能手表功能更強大第二代智能手表在功能上還無法與智能手機相媲美，但蘋果、三星、谷歌等巨頭的動向讓我們堅信第三代智能手表功能將更為強大，有望與智能手機相當。（1）蘋果iWatch有望年底亮相消息稱，蘋果已經(jīng)建立了一支100的團隊來研制智能手表iWatch，已經(jīng)開始試產(chǎn)，富士康已經(jīng)收到了蘋果的訂單，并有望在年底面市。蘋果的iWatch智能手表具有步程計和健康指標傳感器等第二代智能手表的功能，也能通過連接智能手機來顯示電子郵件、IM和其他數(shù)據(jù)，此外，還能夠實現(xiàn)手機的通話功能，并通過內臵地圖實現(xiàn)導航。在硬件配臵方面，iWatch將采用1.5寸OLED屏幕（臺灣錸寶科技RiTdisplay）和OGS觸摸屏，內臵的電池僅可續(xù)航1-2天（蘋果的目標是續(xù)航4天至5天）。（2）三星有望發(fā)布多款產(chǎn)品科技網(wǎng)站SamMobile報道：三星的ProjectJActiveFortius的智能手表有以下配件：針對Fortius開發(fā)的臂帶、固定在自行車上的裝臵以及囊狀態(tài)。三星也設計了健康軟件SHealth，預示著運動和健康監(jiān)測將是三星可穿戴電子設備的重要賣點。媒體也傳出三星智能手表將命名為GALAXYAltius，屏幕分辨率為500x500。四、智能手表+眼鏡解放雙手，埋葬智能手機智能手機在功能手機通話和短信功能的基礎上，實現(xiàn)了上網(wǎng)、安裝應用程序、收發(fā)郵件等功能。智能手機和平板電腦在很大程度上替代了便攜性較差的電腦，我們判斷，便攜性更強的可穿戴設備智能手機+眼鏡將埋葬智能手機。智能手機、智能手表和智能眼鏡三種設備各有優(yōu)缺點：1.智能手機是最成熟產(chǎn)品，功能豐富，但屏幕較小，并需要手持操作，約束了在駕車等場合的使用；2.智能眼鏡輸出畫面大，視覺效果較好，但裝在鏡腳的觸摸屏面積小，僅僅具有簡單動作識別功能，信息輸入不方便，不適合復雜的操作；3.智能手表具有合適輸入的觸摸屏，操作方便，可以完成復雜的信息輸入，但屏幕太小，不適合人眼長時間觀看。我們認為，智能眼鏡和智能手表具有信息輸入和輸出優(yōu)勢互補的特點，兩者的結合將兼具各自優(yōu)勢，能夠實現(xiàn)在手表上輸入復雜內容，在眼鏡上觀看大的畫面，從而實現(xiàn)較好的視覺體驗。智能眼鏡+手表的硬件組合也具有智能手機所不具備的優(yōu)點：一方面，眼鏡和手表持續(xù)與人體接觸，并可以通過傳感器自然地獲得人體信息，從而提供更加智能化的服務；另一方面，眼鏡和手表都不需要手持操作，解放了雙手，適合在各種不同場合的應用，更勝于必須手持操作的智能手機，有望替代智能手機，從而帶來消費電子的革命性變化。五、硬件變革大，投資機會多可穿戴設備的外在形態(tài)完全不同于智能手機等傳統(tǒng)硬件產(chǎn)品，這些產(chǎn)品在硬件方面的變革很大，其中，智能眼鏡側重于光學方面的創(chuàng)新，智能手表是智能手機的縮小版，并加入更多傳感器以讀取人體脈搏等信息，部分廠商也可能在腕帶處采用柔性化硬件設計。此外，智能眼鏡+手表的硬件組合也需要兩個產(chǎn)品之間頻繁的信號互聯(lián)，勢必增加對無線模組的需求。我們認為，水晶光電、環(huán)旭電子、歌爾聲學等公司將顯著受益于可穿戴設備的高速發(fā)展。1、水晶光電：光學龍頭，智能眼鏡最顯著受易標的公司是手機鏡頭用紅外截止濾光片和數(shù)碼相機用光學低通濾波器的領先廠商。公司在產(chǎn)品升級和新產(chǎn)品拓展兩個維度實現(xiàn)增長。光學低通濾波器的單價隨著從卡片機升級為單反微單而增長10倍以上，隨著攝像模組對像素和成像質量要求的提高，紅外截至濾光片材質從普通光學玻璃升級為藍玻璃，單價和市場空間有10倍的提高。公司不斷拓展微投、Kinect產(chǎn)業(yè)鏈相關產(chǎn)品等新產(chǎn)品。我們在3月25日專題報告《谷歌眼鏡--無邊界創(chuàng)新時代的開啟》中討論到，谷歌眼鏡硬件的創(chuàng)新關鍵在于微投和反射顯示屏，而微投的核心技術是光學加工、光引擎設計和鍍膜。水晶光電在這三方面均具有深厚的技術積累。在光學加工方面，水晶光電具有十來年的經(jīng)驗積累；在光引擎設計方面，水晶光電與芯片設計商奇景及LCOS專利持有人合作；鍍膜更是水晶光電的核心優(yōu)勢，其光學鍍膜的產(chǎn)能規(guī)模位居全球第一。水晶光電當前已進入某海外客戶的智能眼鏡產(chǎn)業(yè)鏈，踏上了智能眼鏡技術創(chuàng)新的第一波浪潮。2、環(huán)旭電子：設備連接的無線紐帶，微小化貼片工藝先鋒環(huán)旭電子是蘋果無線模組的兩大供應商之一，產(chǎn)品廣泛應用于MacBook、iPhone和iPad上。如我們在3月25日專題報告《谷歌眼鏡--無邊界創(chuàng)新時代的開啟》討論，智能眼鏡的重量是一般智能手機的1/3,輕薄化要求遠遠超過絕大多數(shù)手機，智能手表的面積和體積也大約是智能手機的1/6至1/8，但功能上卻相差不大，這就對元器件和組裝工藝的微小化提出較高要求，公司必將憑借微小化貼片工藝的核心技術優(yōu)勢在可穿戴設備產(chǎn)業(yè)鏈占有一席之地。3、歌爾聲學：聲學龍頭，小空間實現(xiàn)高音質公司是全球領先的電聲器件廠商，通過強大的研發(fā)能力向上游整合，實現(xiàn)了關鍵原材料、自動化生產(chǎn)線和精密模具的自制，具備了較強的