2023年商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)分析報告

2023年商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)分析報告2023年5月目錄一、美國商業(yè)地產(chǎn)：百年歷史，引領(lǐng)潮流 41、成熟運(yùn)營模式，專業(yè)化管理 42、細(xì)分結(jié)構(gòu)明晰 43、提前完成產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級 64、人口總量上升，老齡化持續(xù) 75、住宅趨于飽和，商業(yè)地產(chǎn)興起 8二、購物中心：全國規(guī)模擴(kuò)張，階段性發(fā)展明顯 91、城市化率提升，零售物業(yè)業(yè)態(tài)演變 92、規(guī)模結(jié)構(gòu)與效益 143、中國購物中心發(fā)展特色 154、一線城市擴(kuò)展郊區(qū)，二線城市聚集市區(qū) 16三、寫字樓：總量有待釋放，租金穩(wěn)步上揚(yáng) 201、美國變遷：受經(jīng)濟(jì)形勢影響，波動顯著 202、中國：寫字樓總量上升空間較大 223、一線城市：市區(qū)供應(yīng)緊張，近郊物業(yè)興起 234、二線城市：供應(yīng)量較大，空置率高企 24四、美國REITs：依托強(qiáng)大融資功能，實現(xiàn)跨越式發(fā)展 251、REITs定義 252、REITs發(fā)展歷史：稅收推動演進(jìn) 253、REITs結(jié)構(gòu)發(fā)展 264、REITs現(xiàn)狀：發(fā)展迅速、極富多樣性 28五、美國重點REITs公司：各有特色，獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷 301、西蒙集團(tuán)：明確發(fā)展方向，零售物業(yè)獨(dú)占鰲頭 302、波士頓地產(chǎn)：開發(fā)轉(zhuǎn)型持有，拐點成就輝煌 343、商業(yè)特色與金融成就規(guī)模效應(yīng) 36六、中國商業(yè)地產(chǎn)：廣闊天地，大有可為 371、商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展空間廣闊 372、零售物業(yè)：一線城市擴(kuò)展郊區(qū)，二線城市聚集市區(qū) 373、寫字樓：一線城市新興商務(wù)區(qū)興起，二線城市供應(yīng)過量 384、REITs：發(fā)展時機(jī)尚未成熟 385、重點公司簡況 39一、美國商業(yè)地產(chǎn)：百年歷史，引領(lǐng)潮流1、成熟運(yùn)營模式，專業(yè)化管理美國商業(yè)地產(chǎn)模式從消費(fèi)者角度出發(fā)，以完成業(yè)務(wù)運(yùn)營為中心來進(jìn)行物業(yè)的規(guī)劃與銷售。產(chǎn)業(yè)鏈分工明確，從物業(yè)投資、規(guī)劃、開發(fā)到運(yùn)營都由業(yè)內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)掌控。同時，商業(yè)地產(chǎn)的投資者、資產(chǎn)所有者、物業(yè)管理者、物業(yè)使用者都實現(xiàn)了分離，在高效的REITS融資模式下，整個行業(yè)的資金體系發(fā)達(dá)。其中物業(yè)開發(fā)管理者尤為關(guān)鍵，主要目標(biāo)是合理規(guī)劃物業(yè)，滿足消費(fèi)者需求并創(chuàng)造品牌特色。2、細(xì)分結(jié)構(gòu)明晰在美國房地產(chǎn)一般按物業(yè)性質(zhì)分為兩大類：出售性住宅物業(yè)和投資性物業(yè)。根據(jù)美國政府NAICS分類，以出售為目的土地開發(fā)、房地產(chǎn)開發(fā)與房屋建筑，均屬于建筑業(yè)而非房地產(chǎn)業(yè)；主要的房地產(chǎn)業(yè)包括房地產(chǎn)租賃、物業(yè)管理、中介服務(wù)等。而從事房地產(chǎn)的企業(yè)可以按經(jīng)營產(chǎn)品的不同分成兩類，房屋建筑商和REITs。房屋建筑商（HomeBuilder）美國的此類企業(yè)被歸類為建筑服務(wù)業(yè)，其商業(yè)模式與中國的住宅開發(fā)商接近，主要從事住宅開發(fā)業(yè)務(wù)，類比公司有中國的萬科、保利和香港的長江實業(yè)、新鴻基、恒基置地、新世界等集團(tuán)。但他們同時提供房地產(chǎn)金融服務(wù)，比如房地產(chǎn)債務(wù)業(yè)務(wù)，而國內(nèi)目前尚沒相應(yīng)業(yè)務(wù)出現(xiàn)。這類建筑商一般是公開上市募集資金，前十大建筑商均為上市公司，相對其他行業(yè)盈利能力較強(qiáng)。大型的企業(yè)都是跨地區(qū)經(jīng)營的，可以覆蓋美國一半以上的州，主要分布在美國經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的東、西海岸。房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）REITs是一種投資基金，通過持有并出租物業(yè)獲得穩(wěn)定回報，物業(yè)類型涵蓋零售、住宅、工業(yè)地產(chǎn)、寫字樓等，并實現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值，屬于房地產(chǎn)經(jīng)營業(yè)。美國REITs的資產(chǎn)規(guī)模要比之前兩類企業(yè)大得多。3、提前完成產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級美國工業(yè)化是從19世紀(jì)初到20世紀(jì)初基本完成，雖然開始晚于英德，但憑借著資源、人才、技術(shù)等因素，在1880年工業(yè)產(chǎn)值超過兩國，躍居世界第一大工業(yè)國。在工業(yè)化前期階段，美國工業(yè)生產(chǎn)年增長率高達(dá)4.7%，鐵路業(yè)飛速發(fā)展，到1860年，鐵路運(yùn)輸已承擔(dān)全國超過2/3貨運(yùn)量。中期階段，重工業(yè)占比明顯上升，鋼鐵業(yè)、機(jī)械業(yè)、運(yùn)輸業(yè)發(fā)展驚人，教育事業(yè)蓬勃向上，為工業(yè)化提供人才，直接提高勞動生產(chǎn)率。在工業(yè)化中后期，城市化率攀升較快，表現(xiàn)為明顯的產(chǎn)業(yè)聚集、區(qū)域?qū)I(yè)化和人口集中化。從20世紀(jì)50年代到80年代，美國服務(wù)業(yè)比重逐步上升，第三產(chǎn)業(yè)的GDP比重和就業(yè)人口比重從55.0%和56.6%上升到67.6%和67.8%，第二產(chǎn)業(yè)的GDP比重和就業(yè)人口比重略有下降，從40%和30.8%下降到30.2%和24.3%。中國第三產(chǎn)業(yè)自80年代后加速發(fā)展，2021年GDP占比與第二產(chǎn)業(yè)基本持平，未來上升空間較大。進(jìn)入1970年后，隨著GDP和人均收入水平的不斷提高，人們的需求水平不斷提高，服務(wù)業(yè)在GDP占比快速攀升。后期，借助新科技提高了服務(wù)生產(chǎn)率，金融保險、專業(yè)科技服務(wù)、衛(wèi)生保健等行業(yè)增長迅速。4、人口總量上升，老齡化持續(xù)人口總量和人均可支配收入水平的穩(wěn)步上揚(yáng)支撐著商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展，而人口年齡結(jié)構(gòu)也在一定程度上影響著各業(yè)態(tài)的供需情況。大致的人群年齡分析如下：1、0-17歲--學(xué)生（教育時期，對寫字樓市場無貢獻(xiàn)，零售產(chǎn)品消耗有限）；2、18-44歲–中青年人（此類人群可歸為剛需族，隨著剛畢業(yè)的學(xué)生進(jìn)入就業(yè)市場，寫字樓需求增加，同時他們也是零售物業(yè)的主要消耗者）；3、45歲以上—中老年人（對商業(yè)地產(chǎn)需求有限，零售產(chǎn)品消耗較中青年少。此類人群更傾向于郊區(qū)居住，追求安靜舒適生活）。5、住宅趨于飽和，商業(yè)地產(chǎn)興起美國適齡人口總量從80年代末達(dá)到頂峰并開始進(jìn)入停滯期，新增住宅套數(shù)增量明顯下降，空置率上升，可見住宅市場趨于飽和。隨著美國政府在1986年推出REITS稅收優(yōu)惠政策，商業(yè)地產(chǎn)REITs價格指數(shù)在90年代后上升迅猛，開啟了商業(yè)地產(chǎn)建設(shè)的熱潮。零售巨頭西蒙地產(chǎn)、寫字樓巨頭波士頓地產(chǎn)和工業(yè)地產(chǎn)巨頭普洛斯都在90年代期間上市并擴(kuò)大建設(shè)規(guī)模。二、購物中心：全國規(guī)模擴(kuò)張，階段性發(fā)展明顯1、城市化率提升，零售物業(yè)業(yè)態(tài)演變美國是購物中心的發(fā)源地，也是世界上發(fā)展最發(fā)達(dá)的國家之一。購物中心的成功關(guān)鍵因素包括地理交通的便捷，經(jīng)濟(jì)環(huán)境（人口密度、人均可支配收入、零售業(yè)發(fā)展等）的適應(yīng)，以及雄厚資金的支持。縱觀美國零售業(yè)發(fā)展歷史，城市化率的提升、經(jīng)濟(jì)發(fā)展的增長與工業(yè)產(chǎn)業(yè)的提高，促就了購物中心特色不斷變化，而每個節(jié)點的轉(zhuǎn)變都伴隨著科技的進(jìn)步和人口的遷移。1991年，美國學(xué)者Ghosh和McLafferty對零售物業(yè)歷史回顧中歸納出購物中心產(chǎn)業(yè)發(fā)展的四個階段與特點：1900–1950:萌芽期重點城市波士頓、芝加哥和紐約分別在1897、1892及1904年投入地鐵運(yùn)營，市中心交通便利，大量人口從郊區(qū)搬往地鐵沿線。市內(nèi)零售業(yè)的發(fā)展以家庭式小型店為主，具有“沿街商業(yè)”特色。芝加哥市中心的“MarketSquare”是首個小型規(guī)劃購物區(qū)，集辦公、公寓、俱樂部等為一體，預(yù)示著地產(chǎn)開發(fā)商“購物中心”想法開始萌芽。雖然汽車在1915年開始投入生產(chǎn)，但是由于受到三十年代的經(jīng)濟(jì)大蕭條和后來第二次世界大戰(zhàn)的影響，汽車普及率較小。小型百貨商場為主要零售業(yè)態(tài)，分布于交通便利、易達(dá)性好以及人流量比較大的街道兩旁，便于市民交流和物品周轉(zhuǎn)。在此期間，全美共有27個地區(qū)型購物中心建成投入經(jīng)營，大部分配有臨街停車場設(shè)施。其業(yè)態(tài)形式也日漸豐富，位于俄亥俄州的“Town&CountryShoppingCenter”開辟了夜間購物先例,開始有露天表演吸引游客。1950–1970：快速成長期當(dāng)時最重要的一個發(fā)展趨勢是以汽車帶動各大產(chǎn)業(yè)發(fā)展，主要就是汽車帶動高速公路的發(fā)展，把居民工作、購物和娛樂的板塊拉得更遠(yuǎn)。另一方面也是由于傳統(tǒng)大城市內(nèi)交通擁堵，環(huán)境污染嚴(yán)重，居民生活條件惡化，城市人口開始向郊區(qū)遷移。大型購物中心數(shù)量在這個時期開始迅速發(fā)展，這段時間新增數(shù)量超120個，新增可租賃面積約1.2億平方英尺。傳統(tǒng)的購物模式在這個時期發(fā)生了一次變革，購物中心建設(shè)郊區(qū)化，居民開始習(xí)慣周末開車到郊外，購買一周所需物品并存放與冰箱里，這也就是初期的功能性購物模式。購物中心的建筑模式也是針對其特點而設(shè)計，大量建立便捷的停車場，方便居民從高速公路下來停車購物，而中心內(nèi)有各式各樣貨物滿足居民要求。由于這些購物中心都在郊區(qū)，成本較低，所以大部分具有大型批發(fā)式的特點。沃爾瑪在1962誕生，布局在郊區(qū)，主要在高速公路沿線。Sears也在該時期著重郊區(qū)銷售。旺盛的市郊購物中心帶動了其他商用物業(yè)的發(fā)展，很多批發(fā)商，工廠都相繼建成。1970–1990：社會適應(yīng)期70年代中期，美國爆發(fā)了能源危機(jī)，石油價格暴漲，小汽車到郊區(qū)購物成本升高。開發(fā)商和城市規(guī)劃部門開始對郊區(qū)化的商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展進(jìn)行了反思，考慮城市建設(shè)是否應(yīng)該具備更多的休閑與購物設(shè)施，購物中心的發(fā)展也開始思考城市市區(qū)化發(fā)展的可能。80年代初，興起了回歸都市的浪潮，商業(yè)地產(chǎn)迎來了第二次改革。一方面開發(fā)商對已有的功能性購物中心進(jìn)行改造完善，比如加入巨型的影院系列和游樂場設(shè)施，改造具有單一功能的購物中心，另一方面在都市文化基礎(chǔ)上增添休閑要素。1976年波士頓的QuincyMarket的建成，是第一個“歡樂集市”，使老的市鎮(zhèn)得到重生。而后芝加哥在市內(nèi)建起第一個直立的購物中心WaterTowerPlace，內(nèi)有7層樓的商鋪，22層樓的酒店和40層樓的公寓。1990–2019：成熟飽和期由于信息科技的發(fā)展和網(wǎng)絡(luò)購物模式的興起，越來越多的網(wǎng)店對傳統(tǒng)店面發(fā)起沖擊，很多零售商也逐漸開展在線業(yè)務(wù)推廣產(chǎn)品。90年代初，新建購物中心體量下降了約70%，歸因于當(dāng)時的信用危機(jī)和公司翻新與改造購物中心計劃。行業(yè)特點逐漸演變?yōu)樽⒅毓?jié)能環(huán)保意識，融合新設(shè)計理念并增加業(yè)態(tài)組合變化。1993年，REITs融資模式啟動，波士頓地產(chǎn)、西蒙地產(chǎn)等行業(yè)巨頭開始并購小公司，迅速擴(kuò)張經(jīng)營規(guī)模并建立獨(dú)有的品牌特色。業(yè)態(tài)組合多樣性和新型購物中心理念在明尼蘇達(dá)州的“TheMallofAmerica”完美體現(xiàn)。作為集合游樂公園、夜總會、餐飲業(yè)等業(yè)態(tài)的一個超大型購物中心，占地面積39萬平方米，僅約一半面積用于零售。該中心是公認(rèn)為娛樂業(yè)和零售業(yè)完美結(jié)合的新型購物區(qū)佼佼者。2、規(guī)模結(jié)構(gòu)與效益2019年，美國大大小小的購物中心共計107773個，單體出租面積小于10萬平方英尺的網(wǎng)點數(shù)占82.60%，出租面積占32.19%。相對應(yīng)，單體出租面積大于100萬平方英尺的網(wǎng)點數(shù)僅占0.47%，面積總量占9.25%。若橫向觀察1990年以后的數(shù)據(jù)，其分布情況大體如此。由此可見，美國購物中心經(jīng)過近百年的發(fā)展歷史，呈現(xiàn)出較為穩(wěn)定的規(guī)模結(jié)構(gòu)分布，中小型網(wǎng)點數(shù)占比超90%。購物中心的規(guī)模分布規(guī)律和經(jīng)營規(guī)律應(yīng)對我國購物中心的選址和開發(fā)形成良好借鑒意義。在開發(fā)規(guī)模超過10萬平方米的超大型購物中心應(yīng)當(dāng)十分謹(jǐn)慎，健全開發(fā)體系，全面考慮區(qū)位選址、交通條件、周邊消費(fèi)支撐力和商家特色等重點因素。自進(jìn)入90年代后的產(chǎn)業(yè)成熟期，由于建筑開發(fā)成本、人口增量逐漸放緩和老齡化結(jié)構(gòu)家具，新增可租賃面積逐年減少，每個購物中心所覆蓋人口數(shù)量從1990年的3275人降至2019年的2874人。每平方米的銷售額在進(jìn)入2000年后維持在穩(wěn)定水平。3、中國購物中心發(fā)展特色近30年來，中國零售業(yè)發(fā)展不斷加快，從單一到多元，從傳統(tǒng)到現(xiàn)代不斷發(fā)展演變。國外一系列的先進(jìn)商業(yè)形態(tài)和概念陸續(xù)進(jìn)入，“超市”、“百貨中心”、“購物中心”、“奧特萊斯”等業(yè)態(tài)在中國逐漸流行。近十年，中國人均可支配收入水平上升幅度較大，復(fù)合增長率高達(dá)12%，而美國則為3%，我國零售業(yè)市場發(fā)展前景廣闊。90年代，購物中心行業(yè)以穩(wěn)步發(fā)展為主，面積增長平緩，中國第一個大型購物中心-廣州天河城購物中心，在1996年建成；進(jìn)入2000以后，呈快速增長態(tài)勢，業(yè)態(tài)發(fā)展多元化，累積商業(yè)建筑面積放量明顯，增速水平在16%-40%之間。4、一線城市擴(kuò)展郊區(qū)，二線城市聚集市區(qū)從美國歷史經(jīng)驗來看，購物中心的發(fā)展受到人口結(jié)構(gòu)、商業(yè)發(fā)展?fàn)顩r與汽車保有量等多種因素影響。零售業(yè)的發(fā)展和人均可支配收入的情況很大程度決定了購物中心的經(jīng)營情況，汽車保有量、商圈人口分布等則是影響其郊區(qū)化進(jìn)程的重要原因。一線城市：擴(kuò)展郊區(qū)，業(yè)態(tài)形式更豐富北京汽車保有量為191輛每千人，與美國470輛每千人的數(shù)字尚有較大差距，但北京汽車保有量已遠(yuǎn)高于全國平均水平，為其郊區(qū)購物中心的發(fā)展提供一定支持。目前北京市區(qū)內(nèi)擁有37個購物中心，市區(qū)購物中心逐漸達(dá)到飽和并逐漸向郊區(qū)擴(kuò)展，汽車保有量從2022年的74輛每千人迅速升至2021年的191輛每千人，同時北京的地鐵線的覆蓋網(wǎng)絡(luò)很廣，確定了購物中心郊區(qū)化的可能性。奧特萊斯已經(jīng)在北京郊區(qū)逐步興起，分布的地點在四環(huán)以外，靠近地鐵沿線或者是公路主要干線，這種工廠直銷型購物點未來發(fā)展空間較大。未來郊區(qū)購物中心物業(yè)繼續(xù)擴(kuò)散，類似“MallofAmerica”的超大型購物中心有望建成。二三線城市：布局市中心，購物娛樂兩不誤我國二三線現(xiàn)階段特點與美國購物中心快速成長階段相似，該時期特點主要有3個：規(guī)?？焖贁U(kuò)張、推展具有層級性（由大城市擴(kuò)展至中小城市）、開發(fā)郊區(qū)物業(yè)。（1）規(guī)?？焖贁U(kuò)張：截止至2020年底，全國購物中心總量將達(dá)到2500家，預(yù)計到2016年，全國新增購物中心將超過1300家?，F(xiàn)階段全國各大城市都掀起建立購物中心的狂潮，根據(jù)世邦魏理仕的調(diào)查研究，全球城市購物中心在建面積前十位的排名中，中國城市占據(jù)7位，其中成都以252萬平居首，比所有86個歐洲城市在建面積總和多。在總共參與排名的180個城市中，中國城市占據(jù)一半排名。（2）推展具有層級性：目前二三線城市建筑規(guī)模明顯大于一線城市。根據(jù)中國購物中心產(chǎn)業(yè)咨訊報告，二三線城市較一線城市表現(xiàn)出更高的消費(fèi)率，更能帶動購物中心發(fā)展。北上廣深消費(fèi)率（居民個人消費(fèi)和社會消費(fèi)總額占當(dāng)年GDP的比率）僅在0.3左右，其他二線城市平均約0.6，體現(xiàn)出二三線市場的發(fā)展空間。從租金和空置率水平上看，二線城市平均空置率與一線城市基本持平，租金上漲空間較大。（3）開發(fā)郊區(qū)物業(yè)：美國在該時期由于汽車產(chǎn)業(yè)的推動，高速公路快速發(fā)展，郊區(qū)物業(yè)興起。在中國，每千人只有59輛汽車，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國當(dāng)時水平，基于部分地區(qū)交通設(shè)施不健全和居民購物模式等原因，限制了中國二三線城市購物中心往郊區(qū)擴(kuò)散的進(jìn)度，購物中心還是集中在市中心繁華地區(qū)或地鐵沿線。未來發(fā)展方向：業(yè)態(tài)形式更為豐富，集寫字樓、住宅和購物中心為一體的大型城市綜合體有望在近市郊建成，郊區(qū)物業(yè)開發(fā)有一定限制。三、寫字樓：總量有待釋放，租金穩(wěn)步上揚(yáng)1、美國變遷：受經(jīng)濟(jì)形勢影響，波動顯著美國寫字樓發(fā)展可以大致分為三個階段，50年代前發(fā)展較緩，斷層嚴(yán)重；50、60年代發(fā)展較為迅猛，隨著GDP增速的高企，工業(yè)化完成后第三產(chǎn)業(yè)的飛速發(fā)展，第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人口的增多，寫字樓發(fā)展較快；70年代后，新增寫字樓面積受經(jīng)濟(jì)形勢影響較大，呈現(xiàn)出較大的波動性。1900s–1950s1887年，美國奧的斯公司發(fā)明世界上第一部電梯。隨之辦公物業(yè)開發(fā)商開始琢磨提高原先底層樓宇的建筑高度，擴(kuò)大可利用面積。與此同時，建筑結(jié)構(gòu)開始發(fā)展到鋼架結(jié)構(gòu)時代，城市人口逐漸增多，商業(yè)集聚度高，開發(fā)商“摩天大樓”的想法得以實現(xiàn)。1913年，烏爾烏斯公司斥資建造了世界上最高的寫字樓-烏爾烏斯大廈，層高55層，建筑高度241米，總投資約1300萬美元。公司總部設(shè)立在該樓，其他大部分樓層出租給其他公司寫字樓。在“吼叫的20年代”，股票融資方式流行，房地產(chǎn)房貸款力度增大，經(jīng)濟(jì)繁榮帶動了全美超高層建筑的發(fā)展迅速。紐約一馬當(dāng)先，寫字樓可租賃面積占全美3/5以上?！澳μ齑髽恰蹦Ｊ嚼^續(xù)引領(lǐng)市場，開發(fā)商致力于超過烏爾烏斯大廈的規(guī)模。在1931年，帝國大廈誕生，一個純粹的寫字樓誕生，而不是一個公司的總部。至于后來1933年經(jīng)濟(jì)大蕭條，多數(shù)城市寫字樓建設(shè)出現(xiàn)斷層，新供應(yīng)面積驟減。1950s–1970s大量人口從城市中心移向郊區(qū)就業(yè)和居住，城市中心商業(yè)區(qū)發(fā)展受限，部分城市還處于寫字樓斷層階段。但是市郊行政辦公區(qū)興起，不少公司總部搬至郊區(qū)，擁有自己獨(dú)立大樓，利用標(biāo)志性建筑提升公司品牌名氣。1970s–1990s寫字樓市場在60年代末至70年代初期處于高速增長期，同時開發(fā)商也著力于專業(yè)化的物業(yè)管理。1973年出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)蕭條，空置率持續(xù)上揚(yáng)。到了70年代后期，二戰(zhàn)后嬰兒潮出生的人現(xiàn)已進(jìn)入成年期，勞動人口就業(yè)極其活躍，寫字樓市場又出現(xiàn)一次小高潮，新建面積增加。80年代中后期，大部分城市寫字樓由于開發(fā)過量導(dǎo)致市場趨于飽和，空置率高企，新見面積驟減，一些開發(fā)商和投資商開始轉(zhuǎn)向其他業(yè)態(tài)項目建設(shè)。1990s–今寫字樓市場發(fā)展已趨成熟，隨著信息科技的日漸發(fā)達(dá)，90年代市場需求旺盛。但二十世紀(jì)初受到科技泡沫的沖擊，空置率升至17%，租金高企。后來發(fā)展受經(jīng)濟(jì)周期影響明顯。2、中國：寫字樓總量上升空間較大自90年代后，隨著第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，北京、上海等城市開始大規(guī)模建立辦公寫字樓，在短短二十年，中國寫字樓市場逐漸從零星開發(fā)發(fā)展到相當(dāng)規(guī)模和層次。寫字樓市場是第三產(chǎn)業(yè)的重要載體，在中國城市由制造業(yè)為主導(dǎo)轉(zhuǎn)型為服務(wù)業(yè)為指導(dǎo)的過程中扮演著重要角色。美國第三產(chǎn)業(yè)2021年GDP占比約79.70%，我國約44.60%，發(fā)展迅速。而我第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人口占比36.10%，年復(fù)合增長率約3.15%。目前，全國14個重點城市寫字樓可租賃面積已經(jīng)達(dá)到5000萬平，近十年年復(fù)合增長率高達(dá)10.7%，而美國寫字樓市場已經(jīng)趨于飽和，增長率穩(wěn)定在1%。未來第三產(chǎn)業(yè)占比將持續(xù)上揚(yáng)，對寫字樓需求逐漸擴(kuò)大，若按照3.15%的年復(fù)合增長率計算，預(yù)計到2021年，第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人口將達(dá)46.26%。從第三產(chǎn)業(yè)人均占有寫字樓數(shù)據(jù)來看，中美存在著明顯差距，美國平均2.85平米/人，中國僅有0.93平米/人。3、一線城市：市區(qū)供應(yīng)緊張，近郊物業(yè)興起市區(qū)供應(yīng)緊張，市郊備受青睞：北京寫字樓市場空置率降至2.6%，租金409.40元/平方米，高出全國平均70%。北京的寫字樓租金高企主要源于近三年新增供應(yīng)量非常少，北京租金上漲壓力較大。根據(jù)世邦魏理仕研究，北京近期租賃市場明顯放緩，受全球經(jīng)濟(jì)放緩影響，部分租戶已開始著手于成本控制。市場陸續(xù)出現(xiàn)晚交租金、縮減辦公面積、提前解約的情況。從美國重點城市寫字樓市場的租金對比情況來看，大部分城市市區(qū)與市郊的租金相近。目前由于北京金融街與CBD空置率較低，未來幾年核心地區(qū)供應(yīng)量很有限，這給新興商圈帶來非常好的發(fā)展機(jī)會。望京、燕莎、以及待開發(fā)的麗澤商務(wù)區(qū)陸續(xù)興起，未來租金有望上升。未來隨著市郊供給量上升，更多企業(yè)考慮搬移至租金較便宜的其他地段，核心地段空置率將有所回升。4、二線城市：供應(yīng)量較大，空置率高企相比之下，中國二線城市空置率偏高，存在供大于求的跡象。同時，二線城市供給量占比庫存約14.29%，一線城市占比5.09%，今年二線城市新增供應(yīng)量較大，租金平穩(wěn)。在中國很多城市中，寫字樓市場的快速擴(kuò)張并不是完全由需求推動，部分地方政府熱衷于對開發(fā)CBD，便于推動土地開發(fā)，城市發(fā)展和整體房地產(chǎn)投資。四、美國REITs：依托強(qiáng)大融資功能，實現(xiàn)跨越式發(fā)展1、REITs定義REITs（房地產(chǎn)信托投資基金）是一種集合眾多投資者資金，由專門機(jī)構(gòu)操作，獨(dú)立機(jī)構(gòu)監(jiān)管，專事商業(yè)房地產(chǎn)投資，并將所得收益按出資者投資比例分配的一種投資方式。此投資方式使房地產(chǎn)投資變得大眾化，與房地產(chǎn)直接投資的形式和特點大相徑庭。2、REITs發(fā)展歷史：稅收推動演進(jìn)美國是REITs發(fā)展歷史最長的國家，關(guān)于REITs的法律法規(guī)也是目前世界上最為系統(tǒng)和完備的。整個行業(yè)立法的發(fā)展進(jìn)程主要是由稅收推動，利用一系列稅收優(yōu)惠政策驅(qū)動REITs市場的發(fā)展。3、REITs結(jié)構(gòu)發(fā)展傳統(tǒng)的REITs結(jié)構(gòu)實現(xiàn)了專業(yè)化管理，資產(chǎn)管理和運(yùn)作、租賃服務(wù)、物業(yè)管理等活動都外包給獨(dú)立的合約方。在這個結(jié)構(gòu)中，REITs直接擁有資產(chǎn)。UPREITs結(jié)構(gòu)數(shù)個房地產(chǎn)企業(yè)共同設(shè)立一個經(jīng)營性合伙企業(yè)，然后轉(zhuǎn)讓自有房地產(chǎn)，獲取合伙企業(yè)的權(quán)益，間接擁有房地產(chǎn)。合伙人得以延遲繳納稅收，直至權(quán)益轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金或REITs股票時才需納稅。在設(shè)立經(jīng)營性合伙企業(yè)的同時，公開募集成立一個REITs，以融得資金換取合伙企業(yè)的權(quán)益，成為普通合伙人。此合伙企業(yè)可以通過增加有限責(zé)任合伙人的數(shù)目，從而擴(kuò)大REITs的規(guī)模，迅速達(dá)到上市融資所要求的資產(chǎn)。DOWNREITs結(jié)構(gòu)DOWNREITs與UPREITs結(jié)構(gòu)相似，同樣是傳統(tǒng)REITs為了獲得稅收方面的優(yōu)惠而演變而來，只是在此結(jié)構(gòu)下，REITs直接持有和經(jīng)營大部分房地產(chǎn)，而新購入或有限責(zé)任合伙人出資形成的房地產(chǎn)由下屬合伙人實體持有。而REITs可以成為多個DOWNREITs合伙企業(yè)的普通合伙人。4、REITs現(xiàn)狀：發(fā)展迅速、極富多樣性從上市數(shù)量來看，REITs在90年代初發(fā)展迅速，1994年到達(dá)頂峰，總共226個。截止至2021年底，美國共有172個REITs，總市值超6000億美元。目前REITs不僅投資住宅，還投資零售，寫字樓，工業(yè)廠房等，幾乎所有能提供租金回報的物業(yè)。在所有上市REITs中，特色REITs（包括倉儲設(shè)施、高爾夫場等）占比27%、零售物業(yè)占比23%、辦公樓物業(yè)占比15%。截止2022年9月3日，前十大上市REITs總市值2241億美元，總收入250億美元，前十大房屋建筑商總市值僅352億美元，總收入249億美元。REITs的總收入與房屋建筑商相似，總市值房屋建筑商的6.4倍。從平均PS來看，前十大REITs是8.83，房屋建筑商為1.13，整體估值高于開發(fā)商。從公司運(yùn)營層面，前十大REITs平均EPS為2.30，ROE為9.88%，房屋建筑商平均EPS6.54，ROE為20.03%，由于REITs自持的模式，整體盈利水平遜于房屋建筑商。前十大上市辦公樓REITs總市值528億美元，總收入92億美元，和前十大零售物業(yè)REITs總市值1196億美元，總收入130億美元。雖然零售物業(yè)REITs估值較高，但是其平均ROE和凈利率都高于辦公室物業(yè)2倍以上。五、美國重點REITs公司：各有特色，獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷1、西蒙集團(tuán)：明確發(fā)展方向，零售物業(yè)獨(dú)占鰲頭西蒙集團(tuán)（SimonPropertyGroup，SPG）是美國最大商業(yè)房地產(chǎn)上市公司，其核心業(yè)務(wù)包括出租、開發(fā)及物業(yè)管理，業(yè)務(wù)范圍逐步發(fā)展至歐洲和亞洲地區(qū)。截止至2021年底，公司共有317處可供收入物業(yè)分布在38個州，其中包括160個購物中心，63個奧特萊斯，68個社區(qū)中心、13個Mills和13個其他小型購物店。預(yù)計2022年有30個新物業(yè)開業(yè)運(yùn)營。近年來，公司在日本擁有8個、韓國2個和馬來西亞1個奧特萊斯，國際擴(kuò)張速度迅猛。自上市以來，公司營業(yè)收入年均復(fù)合增長率達(dá)13%，可租賃面積從5400萬平方英尺擴(kuò)大到2021年的24300萬平方英尺，其中地區(qū)性購物中心占比達(dá)68%。發(fā)展歷史：60-70年代：創(chuàng)業(yè)時期，與零售商建立合作機(jī)制MelvinSimon在1960年成立了一家小型房地產(chǎn)開發(fā)公司MelvinSimon&Associates(MSA)，并于同年八月完成第一個開發(fā)項目，印第安納州露天購物廣場，受到市場一致好評。隨后公司迅速開發(fā)了4個類似的項目，擴(kuò)大了經(jīng)營規(guī)模，吸引了許多大型零售商與其簽訂租賃協(xié)議，例如Sears和Woolworth’s。正因為這些合作協(xié)議，公司拿到了更多銀行的貸款資助，為后期的擴(kuò)張奠定了基礎(chǔ)。1964年，公司在FortCollins建成第一個室內(nèi)購物中心，成功與Montgomery等知名零售商建立長期合作機(jī)制。同年，公司與S.S.Kresge簽訂協(xié)議在其他州建立了4個Kmart商店。此后，公司以平均每年100萬平方英尺的速度擴(kuò)大規(guī)模，截止至1967年，公司已有超過300萬平方英尺的可租賃面積。在70年代中，公司成立了單獨(dú)的物業(yè)管理部門，負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)業(yè)務(wù)和質(zhì)量管制，邁出了集團(tuán)化管理的第一步。80年代：發(fā)展方向明確，啟動“回歸都市”方案70年代末，美國郊區(qū)發(fā)展迅速，市中心的購物中心受到居民冷落。公司開始思索城市化發(fā)展規(guī)律和研究市內(nèi)購物中心的弊端，如停車不便，設(shè)計不合理等問題；后來公司被要求加入三個都市重建的項目中，發(fā)展戰(zhàn)略和方向隨即發(fā)生了重大變化。公司在印第安納州的市中心建成了80萬平方英尺的巨型購物娛樂場所和一個能容納3000輛車的停車場，確認(rèn)了公司“回歸都市”的發(fā)展方案。這些市中心商業(yè)廣場的發(fā)展存在巨大潛力，為公司帶來豐厚的匯報。進(jìn)入80年代以后，Simon以平均每年開業(yè)2-3家購物中心的速度平穩(wěn)擴(kuò)張。在業(yè)態(tài)發(fā)展上，公司首次提出了“綜合性商業(yè)地產(chǎn)”的想法，嘗試把零售、住宅、酒店和寫字樓結(jié)合為一體，并把這一綜合體建立在市中心的附近。后來，公司與紐約開發(fā)商在弗吉尼亞州成功開發(fā)了一個涵蓋80萬平方英尺購物中心、一個Ritz-Carlton酒店和一個16萬平方英尺的寫字樓，開啟了綜合性商業(yè)廣場的發(fā)展。90年代：上市發(fā)展迅速，合并擴(kuò)大規(guī)模，專業(yè)化經(jīng)營管理公司于1993在紐交所上市，成功融資8.4億美元，是美國當(dāng)時最大的IPO。公司在接下來的幾年開啟了兼并、收購和戰(zhàn)略性合作的發(fā)展階段，借助資本市場的力量，快速擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模。后來，公司成為全美最大的商業(yè)地產(chǎn)商，其規(guī)模大于后面四家商業(yè)地產(chǎn)商的總和，在紐約、芝加哥、洛杉磯和波士頓的等城市有明顯的發(fā)展優(yōu)勢。公司在擴(kuò)大規(guī)模的同時也致力于品牌的創(chuàng)新推廣，在1997年，公司創(chuàng)建了SimonBrandVentures(SBV)，通過與供應(yīng)者關(guān)系協(xié)調(diào)和專業(yè)的規(guī)?；芾?，為租戶和購買客戶謀取最大的利益；同時也提出很多方案，例如積分制，來吸引顧客，培養(yǎng)品牌忠誠度。從業(yè)態(tài)發(fā)展角度，公司開始涉獵于奧特萊斯等其他形式，同時翻新并改造傳統(tǒng)的購物中心，把很多娛樂項目融合其中，目的是為了吸引更多的游客前來呆更長的時間，并非為了單純的吸引購物。為了增強(qiáng)品牌知名度和購物中心的視覺效果，公司還極力改造外部建筑，增強(qiáng)設(shè)計元素。MallofAmerica就是公司當(dāng)時的代表作。2、波士頓地產(chǎn)：開發(fā)轉(zhuǎn)型持有，拐點成就輝煌波士頓地產(chǎn)成立于1970年，目前是美國最大的寫字樓REITS，主要業(yè)務(wù)分部在波士頓、紐約、普林斯頓、舊金山和華盛頓五個地區(qū)。截止至2021年底，營收18.76億美元，自上市來年平均復(fù)合增長率高達(dá)17%。公司擁有157處物業(yè)，可租賃面積達(dá)4440萬平方英尺，其中包括149個寫字樓（132個A級寫字樓），1個酒店，4個購物中心和3個住宅物業(yè)。未開發(fā)的土地儲備約有509.3英畝，預(yù)計未來有1250萬平方英尺的可供租賃面積。1970-1980：業(yè)務(wù)集中波士頓，開發(fā)郊區(qū)寫字樓70年代初期，公司在波士頓市郊地區(qū)（128公路附近地區(qū)）開始謀劃現(xiàn)代化寫字樓，在此期間獲得了這個地區(qū)13個區(qū)段，建立起17座寫字樓，可租賃面積達(dá)200萬平方英尺。在70年代末期，公司參與了城翻新計劃，并一舉拿下劍橋區(qū)內(nèi)臨近麻省理工學(xué)院的24英畝地塊，對未來公司的擴(kuò)容奠定了基礎(chǔ)。1980-1997：逐漸向REITs轉(zhuǎn)移，業(yè)務(wù)擴(kuò)容到其他城市1979年，公司在華盛頓成立分公司，在國會大廈附近建立起CapitalGallery和美國國際貿(mào)易委員會大廈，經(jīng)過四年的協(xié)商，公司買下獨(dú)立廣場東南面的兩條街，用于寫字樓的建設(shè)。公司在1983年進(jìn)入紐約市場，用8400萬美元買下曼哈頓中城區(qū)的一座高達(dá)47層的寫字樓，可租賃面積達(dá)100萬平方英尺。公司開始持有這些優(yōu)質(zhì)物業(yè)，并與租戶簽訂出售合約，該寫字樓也創(chuàng)下了當(dāng)時紐約市內(nèi)最高租金的記錄。1997-2022：喜迎上市拐點，大舉收購，實現(xiàn)業(yè)績飛躍公司在1997年上市，融資9.03億美元，次年增發(fā)融資8億美元，是當(dāng)時美國最大的股票增發(fā)。1998年下半年，在亞洲金融危機(jī)的影響下，上市REITS股價下滑超過20%，IPO接近停止，很多正在籌劃上市的商業(yè)地產(chǎn)公司面臨著融資壓力，開始低價拋售物業(yè)，這正為波士頓地產(chǎn)的擴(kuò)張帶來機(jī)會。因此，經(jīng)過大舉收購，公司持有可租賃面積實現(xiàn)了飛躍，由1997年的1820萬平方英尺迅速增加到1998年的3160萬平方英尺，到2001年突破4000萬平方英尺。公司的上市寫字樓REITS規(guī)模排位由剛上市的第四位迅速上升到第二位。2023-2019：反其道而行，逆勢前進(jìn)2023-2016年，美國房地產(chǎn)價格穩(wěn)步上揚(yáng)，觸及歷史高位，公司并沒有在這段時大舉購入物業(yè)資產(chǎn)，反而選擇以出售物業(yè)為主，同時通過購買或合并方式增加優(yōu)質(zhì)物業(yè)資產(chǎn)，其可供租賃面積由4410萬平方英尺下降到3380萬平方英尺，獲得物業(yè)增值收益高達(dá)16億美元。2017年地產(chǎn)衰退期間，波士頓地產(chǎn)逆市大舉購買物業(yè)資產(chǎn)，全年可供出租物業(yè)逆勢增加600萬平方英尺，增長率13.6%，其中A級寫字樓增加480萬平方英尺，增長率17.7%，新增面積僅次于上市的1997年。3、商業(yè)特色與金融成就規(guī)模效應(yīng)從以上兩個龍頭公司的發(fā)展歷程來看，在REITs平臺下，公司借助股權(quán)融資和財務(wù)杠桿放大融資能力，再加上獨(dú)特的商業(yè)模式、經(jīng)營模式來實現(xiàn)穩(wěn)定收益。在大量資金的支持下，公司可以通過并購公司、大舉收購物業(yè)打造出可持續(xù)擴(kuò)張的路徑，擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模。此核心發(fā)展模式在零售REITs行業(yè)較為流行，盡管每家REITs均有自己的獨(dú)特商業(yè)模式和融資方式，但它們的特點均可歸納為：通過出色的商業(yè)模式提高商業(yè)地產(chǎn)回報率與創(chuàng)立品牌優(yōu)勢，通過金融模式打造規(guī)模效益從而放大優(yōu)勢。目前，美國零售物業(yè)經(jīng)過長期發(fā)展和競爭，形成幾十家大型投資商和開發(fā)商主導(dǎo)的格局，這些企業(yè)旗下一般都擁有著幾十家甚至幾百家購物中心，是美國購物中心產(chǎn)業(yè)的主力軍。REITs在1990年至2000年發(fā)展迅速，上市數(shù)量從119個上升到189個，市值從87億美元迅速上升至1387億美元，期間數(shù)量規(guī)模多次超過200個。后來的上市企業(yè)個數(shù)的回落一方面原因是一些REITs企業(yè)經(jīng)營不善導(dǎo)致退市，另一方面則是公司并購規(guī)模較大。這段時期被并購公司數(shù)量及規(guī)模猛增，總共有35家上市REITs被并購，總市值約143億美元，若按時期REITs平均市值計算，大約占15%。六、中國商業(yè)地產(chǎn)：廣闊天地，大有可為1、商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展空間廣闊無論從融資模式、運(yùn)營模式、收益模式來說，美國商業(yè)地產(chǎn)都是在世界范圍內(nèi)領(lǐng)先。經(jīng)過百余年的發(fā)展沉淀，其商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)有著比較成熟的開發(fā)模式，大部分企業(yè)有著鮮明的商業(yè)特色，而中國在這方面起步不久，有很多需要學(xué)習(xí)和借鑒的地方。看好行業(yè)整體發(fā)展，未來總量需求較大：我國無論從人均GDP、人均可支配收入、第三產(chǎn)業(yè)增速及占比、人口結(jié)構(gòu)等指標(biāo)來說，都屬于發(fā)展中階段，未來隨著人口結(jié)構(gòu)的調(diào)整，住宅地產(chǎn)增速放緩，商業(yè)地產(chǎn)處于迅速發(fā)展過程中，仍然具有較大的發(fā)展空間。2、零售物業(yè)：一線城市擴(kuò)展郊區(qū)，二線城市聚集市區(qū)零售物業(yè)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，發(fā)展特點明顯：目前國內(nèi)在建項目較多，主要集中在二三線城市，在建面積全世界居前。零售物業(yè)主要關(guān)注商業(yè)發(fā)展的程度和人均可支配收入的發(fā)展，一線城市現(xiàn)處于快速適應(yīng)期，隨著地鐵的運(yùn)營和汽車保有量的上升，購物中心開始適當(dāng)擴(kuò)展郊區(qū)，業(yè)態(tài)形式較為豐富，產(chǎn)家直銷型的奧特萊斯開始出現(xiàn)。二三線城市仍在快速發(fā)展期，購物中心布局市中心人口密集處，郊區(qū)發(fā)展受限，大型城市綜合體有望面世。3、寫字樓：一線城市新興商務(wù)區(qū)興起，二線城市供應(yīng)過量寫字樓市場總量有待釋放，租金上漲空間較大：按照第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人均占有寫字樓面積測算，我國目前寫字樓總量尚有較大的提升空間。一線城市總體空置率較低，核心商區(qū)租金水平到達(dá)歷史高位，新興商務(wù)區(qū)陸續(xù)興起，未來市郊租金有望上升，緩解核心區(qū)壓力。二線城市，目前新增供應(yīng)量較大，空置率偏高，存在供大于求的跡象。4、REITs：發(fā)展時機(jī)尚未成熟美國“商業(yè)+金融=規(guī)模效益”模式先進(jìn)：此核心發(fā)展模式在美國REITs公司內(nèi)非常流行，盡管每家REITs均有自己的獨(dú)特商業(yè)模式和融資方式，但它們的特點均可歸納為：通過出色的商業(yè)模式提高商業(yè)地產(chǎn)回報率與創(chuàng)立品牌優(yōu)勢，通過金融模式打造規(guī)模效益從而放大優(yōu)勢。國內(nèi)REITs發(fā)展時機(jī)尚未成熟：融資方面，目前銀行貸款占比較低，房地產(chǎn)企業(yè)依賴社會資金，融資成本較高；運(yùn)營方面，開發(fā)商開始去化純住宅項目，商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展體系尚未健全；收益方面，國內(nèi)地產(chǎn)可能存在投機(jī)行為，而從寫字樓目前的發(fā)展?fàn)顩r來看，部分城市存在多度開發(fā)CBD的現(xiàn)象，導(dǎo)致近年來租金下滑，這無疑對物業(yè)租賃收入產(chǎn)生影響。無論是租賃市場環(huán)境還是物業(yè)價格，都是對REITs的收益率產(chǎn)生重大的影響。5、重點公司簡況歷史經(jīng)驗顯示，人均GDP與城市化率的提升不斷創(chuàng)造更高的消費(fèi)及娛樂需求，更高的需求促使商業(yè)業(yè)態(tài)的不斷革新。大陸目前部分人均GDP、城市化率較高的城市區(qū)域（地級市及以上）已具備支持先進(jìn)商業(yè)形態(tài)的條件。目前我國商業(yè)業(yè)態(tài)已由以大型百貨、綜合超市為代表的多元現(xiàn)代化階段向以商業(yè)綜合體為代表的體驗式階段邁進(jìn)。在商業(yè)地產(chǎn)整體供應(yīng)快速增加的時刻，正是行業(yè)開始出現(xiàn)分化的時點。未來商業(yè)物業(yè)的競爭將逐漸向運(yùn)營階段專業(yè)，設(shè)計、招商、管理運(yùn)營帶來的溢價十分顯著，但因管理經(jīng)驗需要長期積累，卻往往為急于求成的開發(fā)商和投資者所忽視。我們看好商業(yè)項目定位清晰，具有成功開發(fā)和運(yùn)營經(jīng)驗，后續(xù)管理能力較強(qiáng)并逐漸形成品牌效應(yīng)的企業(yè)?！改蠂脴I(yè)」：我們重點推薦南國置業(yè)，中水電入主后成都項目及獲取大股東委托借款都彰顯合作落到實處；未來公司將向開發(fā)和運(yùn)營軌道交通節(jié)點的大型城市綜合體轉(zhuǎn)型，進(jìn)一步利用項目和資金的支持，發(fā)揮與中水電的協(xié)同效應(yīng)，并把握再融資基于獲取更多土地資源、加速異地擴(kuò)張步伐，增強(qiáng)市場影響力及競爭力。中水電入主無疑為公司的后續(xù)發(fā)展增添強(qiáng)勁引擎，我們持續(xù)看好公司轉(zhuǎn)型后成為地鐵節(jié)點城市綜合體運(yùn)營商的廣闊前景?！柑┖碳瘓F(tuán)」：公司起步福州，自2019年開始進(jìn)軍商業(yè)地產(chǎn)，租售結(jié)合、快速周轉(zhuǎn)、先招商后建設(shè)、異地復(fù)制，打造“泰禾廣場”綜合體項目，福州五四北泰禾廣場招租率達(dá)100%，成績顯赫，未來將持續(xù)發(fā)展高端商業(yè)地產(chǎn)，在未來3-5年內(nèi)開發(fā)10個到20個地標(biāo)級、超大型城市綜合體；同時公司采取高品質(zhì)、高溢價、高周轉(zhuǎn)、高杠桿的“四高策略”迅速發(fā)展，布局京滬；氟化工產(chǎn)業(yè)也進(jìn)展順利，推動多元化發(fā)展；未來2年將迎來銷售和結(jié)算高峰，后市發(fā)展可期。

2023年電子行業(yè)智能化分析報告2023年9月目錄一、消費(fèi)電子發(fā)展趨勢：智能性和便攜性 3二、谷歌眼鏡開創(chuàng)可穿戴設(shè)備先河 4三、智能手表將續(xù)寫可穿戴設(shè)備輝煌 51、第一代智能手表缺乏外觀設(shè)計和生態(tài)系統(tǒng)支持 52、第二代智能手表側(cè)重運(yùn)動和健康監(jiān)測 53、即將出現(xiàn)的第三代智能手表功能更強(qiáng)大 6（1）蘋果iWatch有望年底亮相 7（2）三星有望發(fā)布多款產(chǎn)品 7四、智能手表+眼鏡解放雙手，埋葬智能手機(jī) 8五、硬件變革大，投資機(jī)會多 91、水晶光電：光學(xué)龍頭，智能眼鏡最顯著受易標(biāo)的 102、環(huán)旭電子：設(shè)備連接的無線紐帶，微小化貼片工藝先鋒 113、歌爾聲學(xué)：聲學(xué)龍頭，小空間實現(xiàn)高音質(zhì) 114、共達(dá)電聲 12六、附錄—可穿戴設(shè)備近期新聞匯總 121、屏幕有點小蘋果智能手表iWatch要來了 122、Google智慧手錶具雙觸控板、能無線上網(wǎng) 133、三星ProjectJ計劃曝光：智能手表不讓蘋果專美 14一、消費(fèi)電子發(fā)展趨勢：智能性和便攜性消費(fèi)電子沿著智能性和便攜性兩個維度發(fā)展。在過去幾年，市場關(guān)注的焦點在于智能性維度，即設(shè)備從功能型向智能型的演變；直至最近，谷歌眼鏡才引發(fā)了市場對便攜性維度的關(guān)注。在便攜性的維度，我們把電子產(chǎn)品分為四種類型：固定型、可攜帶型、可穿戴型和嵌入人體型。我們認(rèn)為，消費(fèi)電子產(chǎn)品從可攜帶型向可穿戴型的演變剛剛開始，未來甚至?xí)蚩汕度胄脱葑?，投資機(jī)會將非常豐富。JuniperResearch預(yù)計：至2023年，整個可穿戴電子設(shè)備市場將會超過150億美元，比2021年將近翻一倍，可穿戴智能設(shè)備的銷量至2022年預(yù)計將達(dá)到7000萬臺。正如應(yīng)用的成長促進(jìn)了智能手機(jī)市場的興盛，可穿戴技術(shù)領(lǐng)域也會出現(xiàn)類似的成長：做到應(yīng)用生態(tài)系統(tǒng)與可穿戴設(shè)備同步增長，各種新功能的產(chǎn)品將層出不窮。谷歌、蘋果、三星等大廠商均已在可穿戴電子設(shè)備領(lǐng)域有所布局，期望能把握下一輪移動技術(shù)變革的行情。當(dāng)前各大廠商關(guān)注度較高的可穿戴式智能設(shè)備主要是智能眼鏡和智能手表。二、谷歌眼鏡開創(chuàng)可穿戴設(shè)備先河谷歌眼鏡給硬件行業(yè)帶來了重大變革和機(jī)遇，其對硬件的要求體現(xiàn)在四個方面：1）人機(jī)互動友好性（包括信息輸入和輸出）；2）續(xù)航時間長；3）連接性；4）輕薄微型化。谷歌眼鏡在硬件方面的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在信息輸出和續(xù)航時間上，信息輸出的創(chuàng)新之處在于采用微投和反射顯示屏的圖像輸出方案以及骨傳導(dǎo)耳機(jī)的聲音輸出方案，通常的微投具有功耗高的問題，谷歌的創(chuàng)新能夠大大降低功耗，延長續(xù)航時間。谷歌眼鏡硬件的創(chuàng)新關(guān)鍵在于微投和反射顯示屏。關(guān)于谷歌眼鏡的詳細(xì)論述請參見我們3月25日專題報告《谷歌眼鏡--無邊界創(chuàng)新時代的開啟》。三、智能手表將續(xù)寫可穿戴設(shè)備輝煌1、第一代智能手表缺乏外觀設(shè)計和生態(tài)系統(tǒng)支持最早面市的智能手表是精工Ruputer在1998年推出的一款兼容Win95、售價達(dá)330美元的智能手表，其后陸續(xù)有其他公司推出智能手表，但均未引起普通消費(fèi)者的關(guān)注。我們認(rèn)為，在智能手機(jī)尚未普及的時期，消費(fèi)者對智能終端和移動互聯(lián)網(wǎng)認(rèn)知度低，創(chuàng)新跨度過大的智能手表不可能取得勝利。此外，第一代智能手表在外觀設(shè)計和生態(tài)系統(tǒng)支持等方面都較為薄弱。2、第二代智能手表側(cè)重運(yùn)動和健康監(jiān)測摩托羅拉在2020年發(fā)布了MotoActv智能手表，主打運(yùn)動監(jiān)測功能。產(chǎn)品內(nèi)臵8GB空間，配有1.6寸彩色觸控屏幕，采用強(qiáng)化玻璃，可以防汗、防雨及防刮；可與Android2.1系統(tǒng)或以上的智能手機(jī)同步；采用了MotorolaAccuSense技術(shù)，也內(nèi)臵了GPS系統(tǒng)，可以讓用戶在運(yùn)動時可以準(zhǔn)確追蹤所在位臵及記錄時間、距離、速度、心跳及熱量消耗；內(nèi)臵258mAh鋰電池，不夠非常理想，運(yùn)動時可連續(xù)使用5至10小時。2022年面市的Pebble智能手表是第一款完全支持iOS功能的智能手表。產(chǎn)品允許多個程序同時運(yùn)行，搭載iOS或Android2.3以上系統(tǒng)。配有分辨率為144x168的1.26寸黑白背光屏幕，采用e-paper電子紙技術(shù)，可以通過藍(lán)牙2.1+EDR與其他設(shè)備連接；內(nèi)臵震動馬達(dá)和三軸加速度計，可安裝位運(yùn)動專門設(shè)計的程序。3、即將出現(xiàn)的第三代智能手表功能更強(qiáng)大第二代智能手表在功能上還無法與智能手機(jī)相媲美，但蘋果、三星、谷歌等巨頭的動向讓我們堅信第三代智能手表功能將更為強(qiáng)大，有望與智能手機(jī)相當(dāng)。（1）蘋果iWatch有望年底亮相消息稱，蘋果已經(jīng)建立了一支100的團(tuán)隊來研制智能手表iWatch，已經(jīng)開始試產(chǎn)，富士康已經(jīng)收到了蘋果的訂單，并有望在年底面市。蘋果的iWatch智能手表具有步程計和健康指標(biāo)傳感器等第二代智能手表的功能，也能通過連接智能手機(jī)來顯示電子郵件、IM和其他數(shù)據(jù)，此外，還能夠?qū)崿F(xiàn)手機(jī)的通話功能，并通過內(nèi)臵地圖實現(xiàn)導(dǎo)航。在硬件配臵方面，iWatch將采用1.5寸OLED屏幕（臺灣錸寶科技RiTdisplay）和OGS觸摸屏，內(nèi)臵的電池僅可續(xù)航1-2天（蘋果的目標(biāo)是續(xù)航4天至5天）。（2）三星有望發(fā)布多款產(chǎn)品科技網(wǎng)站SamMobile報道：三星的ProjectJActiveFortius的智能手表有以下配件：針對Fortius開發(fā)的臂帶、固定在自行車上的裝臵以及囊狀態(tài)。三星也設(shè)計了健康軟件SHealth，預(yù)示著運(yùn)動和健康監(jiān)測將是三星可穿戴電子設(shè)備的重要賣點。媒體也傳出三星智能手表將命名為GALAXYAltius，屏幕分辨率為500x500。四、智能手表+眼鏡解放雙手，埋葬智能手機(jī)智能手機(jī)在功能手機(jī)通話和短信功能的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)了上網(wǎng)、安裝應(yīng)用程序、收發(fā)郵件等功能。智能手機(jī)和平板電腦在很大程度上替代了便攜性較差的電腦，我們判斷，便攜性更強(qiáng)的可穿戴設(shè)備智能手機(jī)+眼鏡將埋葬智能手機(jī)。智能手機(jī)、智能手表和智能眼鏡三種設(shè)備各有優(yōu)缺點：1.智能手機(jī)是最成熟產(chǎn)品，功能豐富，但屏幕較小，并需要手持操作，約束了在駕車等場合的使用；2.智能眼鏡輸出畫面大，視覺效果較好，但裝在鏡腳的觸摸屏面積小，僅僅具有簡單動作識別功能，信息輸入不方便，不適合復(fù)雜的操作；3.智能手表具有合適輸入的觸摸屏，操作方便，可以完成復(fù)雜的信息輸入，但屏幕太小，不適合人眼長時間觀看。我們認(rèn)為，智能眼鏡和智能手表具有信息輸入和輸出優(yōu)勢互補(bǔ)的特點，兩者的結(jié)合將兼具各自優(yōu)勢，能夠?qū)崿F(xiàn)在手表上輸入復(fù)雜內(nèi)容，在眼鏡上觀看大的畫面，從而實現(xiàn)較好的視覺體驗。智能眼鏡+手表的硬件組合也具有智能手機(jī)所不具備的優(yōu)點：一方面，眼鏡和手表持續(xù)與人體接觸，并可以通過傳感器自然地獲得人體信息，從而提供更加智能化的服務(wù)；另一方面，眼鏡和手表都不需要手持操作，解放了雙手，適合在各種不同場合的應(yīng)用，更勝于必須手持操作的智能手機(jī)，有望替代智能手機(jī)，從而帶來消費(fèi)電子的革命性變化。五、硬件變革大，投資機(jī)會多可穿戴設(shè)備的外在形態(tài)完全不同于智能手機(jī)等傳統(tǒng)硬件產(chǎn)品，這些產(chǎn)品在硬件方面的變革很大，其中，智能眼鏡側(cè)重于光學(xué)方面的創(chuàng)新，智能手表是智能手機(jī)的縮小版，并加入更多傳感器以讀取人體脈搏等信息，部分廠商也可能在腕帶處采用柔性化硬件設(shè)計。此外，智能眼鏡+手表的硬件組合也需要兩個產(chǎn)品之間頻繁的信號互聯(lián)，勢必增加對無線模組的需求。我們認(rèn)為，水晶光電、環(huán)旭電子、歌爾聲學(xué)等公司將顯著受益于可穿戴設(shè)備的高速發(fā)展。1、水晶光電：光學(xué)龍頭，智能眼鏡最顯著受易標(biāo)的公司是手機(jī)鏡頭用紅外截止濾光片和數(shù)碼相機(jī)用光學(xué)低通濾波器的領(lǐng)先廠商。公司在產(chǎn)品升級和新產(chǎn)品拓展兩個維度實現(xiàn)增長。光學(xué)低通濾波器的單價隨著從卡片機(jī)升級為單反微單而增長10倍以上，隨著攝像模組對像素和成像質(zhì)量要求的提高，紅外截至濾光片材質(zhì)從普通光學(xué)玻璃升級為藍(lán)玻璃，單價和市場空間有10倍的提高。公司不斷拓展微投、Kinect產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)產(chǎn)品等新產(chǎn)品。我們在3月25日專題報告《谷歌眼鏡--無邊界創(chuàng)新時代的開啟》中討論到，谷歌眼鏡硬件的創(chuàng)新關(guān)鍵在于微投和反射顯示屏，而微投的核心技術(shù)是光學(xué)加工、光引擎設(shè)計和鍍膜。水晶光電在這三方面均具有深厚的技術(shù)積累。在光學(xué)加工方面，水晶光電具有十來年的經(jīng)驗積累；在光引擎設(shè)計方面，水晶光電與芯片設(shè)計商奇景及LCOS專利持有人合作；鍍膜更是水晶光電的核心優(yōu)勢，其光學(xué)鍍膜的產(chǎn)能規(guī)模位居全球第一。水晶光電當(dāng)前已進(jìn)入某海外客戶的智能眼鏡產(chǎn)業(yè)鏈，踏上了智能眼鏡技術(shù)創(chuàng)新的第一波浪潮。2、環(huán)旭電子：設(shè)備連接的無線紐帶，微小化貼片工藝先鋒環(huán)旭電子是蘋果無線模組的兩大供應(yīng)商之一，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于MacBook、iPhone和iPad上。如我們在3月25日專題報告《谷歌眼鏡--無邊界創(chuàng)新時代的開啟》討論，智能眼鏡的重量是一般智能手機(jī)的1/3,輕薄化要求遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過絕大多數(shù)手機(jī)，智能手表的面積和體積也大約是智能手機(jī)的1/6至1/8，但功能上卻相差不大，這就對元器件和組裝工藝的微小化提出較高要求，公司必將憑借微小化貼片工藝的核心技術(shù)優(yōu)勢在可穿戴設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈占有一席之地。3、歌爾聲學(xué)：聲學(xué)龍頭，小空間實現(xiàn)高音質(zhì)公司是全球領(lǐng)先的電聲器件廠商，通過強(qiáng)大的研發(fā)能力向上游整合，實現(xiàn)了關(guān)鍵原材料、自動化生產(chǎn)線和精密模具的自制，具備了較強(qiáng)的垂直一體化能力，使得公司可以向客戶進(jìn)