基于期權(quán)價值投資的中小企業(yè)融資模式創(chuàng)新研究

基于期權(quán)價值投資的中小企業(yè)融資模式創(chuàng)新研究

中國的中小企業(yè)貸款一直是各界廣泛關注的焦點。由于中小企業(yè)發(fā)展的弱點以及客觀條件的不成熟,導致了銀行普遍存在惜貸心理,而其主要靠內(nèi)源融資來支撐企業(yè)的資金需求,嚴重制約著中小企業(yè)的發(fā)展壯大,因而,尋求間接融資渠道的創(chuàng)新模式成為關鍵。本文運用期權(quán)價值投資的思想,探討我國各地中小企業(yè)間接融資的創(chuàng)新模式,并以珠三角中小企業(yè)為例,探討如何有效疏通中小企業(yè)間接融資渠道。一、不同刑期的企業(yè)內(nèi)部價值投資價值投資理論在二十世紀30年代由格雷厄姆和多德(BenjaminGraham和DavidDodd)提出,在股票投資中得到普遍認同和廣泛運用。1977年,邁爾斯(StewartMyers)提出了實物期權(quán)理論,將期權(quán)理論運用到實物資產(chǎn)中,為資產(chǎn)的內(nèi)在價值提供了更為科學有效的定價理論,并使得價值投資理論具有更豐富的內(nèi)涵,使其不再局限于股票投資,而廣泛運用于各種實體投資領域,例如項目投資和企業(yè)并購等。期權(quán)價值投資與一般的套利投資方式不同。期權(quán)價值投資基于不確定性和未來的信息帶來的不可預計的收益,而一般的套利投資是在預計了未來收益的基礎上做出的投資選擇。如果某項資產(chǎn)在市場上的價格只體現(xiàn)其現(xiàn)金流價值,一個套利投資者可能因其高風險而放棄,轉(zhuǎn)而選擇具有同樣現(xiàn)金流價值的金融產(chǎn)品,如債券;但一個價值投資者則會因其高不確定性而做出投資,因為買下該項資產(chǎn)不僅獲得其未來現(xiàn)金流,還免費獲得其相關的期權(quán),長期持有至到期所包含的期權(quán)價值逐步實現(xiàn)。其核心在于構(gòu)造一項期權(quán),限定風險,獲取其時間價值。企業(yè)作為一項資產(chǎn),包含了一項實物期權(quán),其價值在于擁有各項“能力”克服不確定性,從而創(chuàng)造新價值。對企業(yè)的定價可以分為兩個部分:一是準確地預期現(xiàn)金流,二是企業(yè)所具有的各種技術、生產(chǎn)、管理和資源等“能力”可視為一套期權(quán)組合。企業(yè)的現(xiàn)金流源于盈利、分紅、庫存凈值、現(xiàn)金等,企業(yè)經(jīng)營越穩(wěn)定,其現(xiàn)金流價值越大;而企業(yè)的期權(quán)價值來源于技術、品牌、資源、核心競爭力、專利等,企業(yè)發(fā)展越快,期權(quán)價值越高。從這一角度看,高增長的中小企業(yè)有較低的現(xiàn)金流價值,但是其期權(quán)價值卻很高。通常來講,期權(quán)投資所帶來的投資回報會大大超過穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入。因而,把處于高增長的中小企業(yè)作為一項期權(quán)價值投資,將吸引更多的風險投資者,獲得各方游資的青睞。期權(quán)價值投資思想運用于中小企業(yè)間接融資,是提高中小企業(yè)信貸滿足率的有效途徑(孫鑫、張啟文,2010)。在我國民間金融創(chuàng)新中,浙江的“橋隧模式”、“路衢模式”以及深圳的“擔保換期權(quán)”模式是該理論應用的范例,特別是“路衢模式”,采用信用衍生品CDO的運作方式,成為中小企業(yè)融資創(chuàng)新的重大突破。二、本文從創(chuàng)造和融資模式的分析與借鑒出發(fā)(一)“橋鯉模式”風險機制“橋隧模式”最先由浙江中新力合擔保有限公司提出并獲得成功,其特征在于在由企業(yè)、銀行及擔保機構(gòu)組成的傳統(tǒng)擔保融資模式中引入第四方業(yè)界投資者(包括風險投資者和上下游企業(yè))。如圖1所示,第四方與企業(yè)訂立有條件的期權(quán)收購合約,承諾當企業(yè)現(xiàn)金流發(fā)生預期以外的變化而無法償付銀行貸款時,第四方將以預先約定的優(yōu)惠股價獲得企業(yè)一定比例的股權(quán),由該股權(quán)融資帶來的現(xiàn)金流用以償付銀行債務,使得企業(yè)能夠持續(xù)經(jīng)營,從而規(guī)避破產(chǎn)清算,解除困境。其核心內(nèi)容是在原有的銀行信貸模式中引入風險投資股權(quán)融資反擔保內(nèi)容,達到了聯(lián)保與再擔保的雙重效果,實現(xiàn)了擔保風險的再轉(zhuǎn)移及資源的有效整合。企業(yè)通過第四方買入了一項看跌(賣方)期權(quán),同時還通過擔保機構(gòu)買入了一項看漲(買方)期權(quán),形成了一個鞍式期權(quán)組合。鞍式期權(quán)組合能夠在預先固定的損失前提下獲得無法預計的收益,其要求企業(yè)經(jīng)營效果的波動幅度超過當前的預期波動水平,這也符合中小企業(yè)經(jīng)營不穩(wěn)定的特點。該模式將企業(yè)的損失鎖定,從而在為企業(yè)經(jīng)營規(guī)避了風險的同時,只要企業(yè)能快速成長,便能得到無限的收益,對于中小企業(yè)的成長有著重要的扶持和促進作用。對于第四方業(yè)界投資者而言,其賣出了一個賣方期權(quán),形成了風險暴露,但由于中小企業(yè)規(guī)模有限,故第四方的損失不會無限擴大,并且第四方投資者能以自身的“能力”降低風險(大企業(yè)或者上下游企業(yè)具有更強的能力)或者通過金融市場進行套期保值(外資企業(yè)可以利用自身優(yōu)勢進入國外成熟的金融市場)。如果企業(yè)經(jīng)營不善,則投資者能夠以較低的成本(貸款額加上維持正常經(jīng)營的費用)獲得增值潛力高的企業(yè)。當然,企業(yè)一時的經(jīng)營失敗并不說明該企業(yè)不具有增值潛力,或許是由于產(chǎn)品創(chuàng)新成本太高而無法立即變現(xiàn),例如綠色環(huán)保汽車需要大量資金進行研發(fā)和推廣,但就其自身而言,因其符合社會發(fā)展趨勢而具有巨大的潛在發(fā)展空間。第四方在其資金周轉(zhuǎn)困難時提供資金獲得股權(quán),相當于用較低的期權(quán)費購買了一項期權(quán),希望能在長期內(nèi)獲得其期權(quán)價值,從而節(jié)省了自行研發(fā)推廣的巨額費用。另外,由于第四方投資者看重的是企業(yè)的潛在增長能力,因而會進行嚴格的篩選,不具備長遠發(fā)展前景的企業(yè)將被淘汰,因而對整個社會生產(chǎn)的轉(zhuǎn)型升級有極大的推動作用。擔保機構(gòu)賣出了一個買方期權(quán),當企業(yè)經(jīng)營不善時并不需要為其償還貸款和繼續(xù)擔保貸款,當企業(yè)經(jīng)營成功時則有義務繼續(xù)為其擔保貸款。因而擔保機構(gòu)提供的只是一種信用,不會因為企業(yè)經(jīng)營失敗而損失巨額資金為其償貸,企業(yè)風險轉(zhuǎn)移到第四方投資者,擔保機構(gòu)只需要承擔第四方投資者破產(chǎn)的風險,而這一風險遠遠小于企業(yè)風險。此類擔保方式適用于互助性信用擔保組織。同時引入貸款銀行的管理,保證擔保組織的資金安全,能更有效地降低銀行風險。經(jīng)過多方的聯(lián)保,銀行從原來的風險投資者變成了保守的一般投資者,其風險得到有效轉(zhuǎn)移,不再承擔企業(yè)失敗的風險,其獲得的投資收益只是貸款利息,與風險相匹配,相當于投資了一項該公司債券,符合銀行的經(jīng)營理念和切身利益。然而,“橋隧模式”的“一對一”擔保機制與風險投資機制存在以下缺陷:較大的搜索成本,難以快速匹配;覆蓋面窄,難以推廣;無法調(diào)動風險投資者幫助企業(yè)成長的積極性。(二)引入風險投資擔保體系“擔保換期權(quán)”模式由深圳高新技術風險投資公司與深圳比克電池有限公司共同創(chuàng)立,其特征在于風險投資機構(gòu)的角色轉(zhuǎn)換。與“橋隧模式”不同,在“擔保換期權(quán)”模式中(見圖2),風險投資機構(gòu)不僅充當投資者,還充當擔保者的角色。風險投資機構(gòu)在為企業(yè)提供信用擔保的同時,簽訂一定比例的期權(quán)協(xié)議,在一定條件下投資者可以通過行權(quán)投資企業(yè),或者企業(yè)可以回購投資者的期權(quán),避免股權(quán)稀釋。如果企業(yè)經(jīng)營失敗,投資者為其償付銀行貸款,同時也無法行權(quán);如果企業(yè)經(jīng)營成功,則投資者可以通過認股獲得豐厚回報(成功企業(yè)的長期股權(quán))。該模式把信用擔保和風險投資結(jié)合起來,在風險投資機構(gòu)內(nèi)部達到了高風險高收益的平衡,改變了過去高風險低收益的尷尬局面,提高了融資效率和擔保機構(gòu)績效。與“橋隧模式”相同的是,都引入了風險投資股權(quán)融資反擔保,形成激勵機制,調(diào)動了企業(yè)積極性。在單純的擔保機制下,擔保者在收益有限的情況下承擔了由銀行轉(zhuǎn)嫁的高額的損失風險,因而極少商業(yè)機構(gòu)或投資者愿意為中小企業(yè)擔?；蛘呤杖≥^高擔保費,無法真正減輕中小企業(yè)的資金壓力。在該模式中,投資者同時作為擔保者,通過買入一項看漲(買方)期權(quán),使其收益與賣出一項看跌(賣方)期權(quán)所承擔的風險相匹配,企業(yè)發(fā)展越迅速,投資者的收益越大。由于買方期權(quán)的期權(quán)費用(預先約定的認股費用)比賣方期權(quán)的期權(quán)費用(企業(yè)繳納的擔保費)高,并不能形成差價期權(quán)組合鎖定損益,而是維持風險敞口并無限擴大收益回報,符合風險投資的特點。以此模式引入風險投資者,還有一個重要優(yōu)勢,在于風險投資者會為了保護好自身的頭寸而幫助企業(yè)避免陷入危機,給予企業(yè)一定的技術、資源、專業(yè)知識等幫助,對企業(yè)的發(fā)展起到重要的推動作用。這是“橋隧模式”所不能實現(xiàn)的,因為在“橋隧模式”中,第四方投資者沒有動力去幫助企業(yè)發(fā)展,只有企業(yè)深陷危機,第四方才能以更低的成本獲得企業(yè)的股權(quán)。同樣的,風險投資者篩選企業(yè)的過程,也能促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的合理優(yōu)化。在該模式下,企業(yè)從投資者那里獲得了一項賣方期權(quán)的同時,向投資者提供了一項買方期權(quán),形成了典型的差價期權(quán)組合,能鎖定其損益,為企業(yè)發(fā)展提供了良好的機遇空間。但相對于“橋隧模式”的鞍式期權(quán)組合,企業(yè)的獲利空間會因股權(quán)的稀釋而降低,企業(yè)的積極性會有所下降。另一方面,銀行把風險轉(zhuǎn)移到風險投資者,同樣能大大減少銀行的風險。但由于擔保者的角色由風險投資者來承擔,風險投資者本身的經(jīng)營也具有高風險的特征,其信用度并不如一個獨立的擔保機構(gòu)。加上風險雖然轉(zhuǎn)移了,但在整個體系中并沒有減少,因而銀行基于安全性的考慮仍會有所保留,效果并不如“橋隧模式”中擔保機構(gòu)與第四方聯(lián)保的好。由于去除了擔保機構(gòu)而直接由風險投資者充當擔保者和投資者,風險程度并沒有減少,還可能加上風險投資企業(yè)破產(chǎn)的風險,并不能完全解除銀行的“惜貸”心理。(三)cdo運作模式“路衢模式”是在“橋隧模式”的基礎上發(fā)展起來,由杭州中新力合股份有限公司首推,其特征在于引入政府作為第四方,關鍵是運用一種新型的信用衍生工具———擔保債務權(quán)證(CDO),突破了傳統(tǒng)的擔保貸款模式,有力推動了我國民間金融改革創(chuàng)新,對我國金融改革創(chuàng)新具有重要借鑒意義。CDO是以抵押債務信用為基礎,基于各種資產(chǎn)證券化技術,對債券、貸款等資產(chǎn)進行結(jié)構(gòu)重組,重新分割投資回報和風險,以滿足不同投資者需要的創(chuàng)新性衍生證券產(chǎn)品。在“路衢模式”(見圖3)中,政府根據(jù)產(chǎn)業(yè)扶持政策確定符合條件的企業(yè),將這些企業(yè)的資金需求交由專業(yè)顧問機構(gòu)進行打包,由信托公司設計和發(fā)行債券信托,并按照企業(yè)經(jīng)營狀況和現(xiàn)金流預測進行分級,設定優(yōu)先、次級和劣后受益人的風險、收益分配結(jié)構(gòu),向政府財政、擔保公司和社會投資者發(fā)行,募集資金由信托公司以貸款形式向這些企業(yè)發(fā)放。通過政府財政資金的引導、擔保公司的不完全擔保、銀行等金融機構(gòu)的一般投資以及風險投資公司的劣后投資,借助于集合債權(quán)信托基金,使得原來的銀行、擔保機構(gòu)和風險投資者都在某種程度上成為了投資者,形成了利益共同體,并有政府財政資金支持作為信用保障,能極大地吸納各方資金。對信托基金進行了分級,符合各方利益,有效匹配了風險與收益。在CDO的運作模式下,中小企業(yè)貸款成為了一項債權(quán)產(chǎn)品,能讓各方投資者參與投資,通過多個投資者分散風險,同時通過多家企業(yè)聯(lián)合降低風險。由于信托基金內(nèi)的企業(yè)經(jīng)過政府政策的篩選,符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展計劃,具有一定的發(fā)展前景,因而具有投資價值。然而更重要的是,通過各類企業(yè)的聯(lián)合,特別是供應鏈上的企業(yè)聯(lián)合,發(fā)揮其自身的“能力”,大部分風險在其內(nèi)部得到化解。風險得到有效降低,即企業(yè)聯(lián)合創(chuàng)造了新價值,而投資者正是發(fā)掘了這一內(nèi)在的增值潛力而進行價值投資。另外,政府作為投資者的角色出現(xiàn),財政資金能夠在提供支持的同時獲得收益,利用市場運作提高了財政資金的效益。但是,政府的介入可能會損害市場效率,過多的干預會造成資源的扭曲配置,還容易滋生腐敗和尋租行為,王傳東、王家傳(2006)還指出,政府作為后盾,很有可能把原來由信用擔保機構(gòu)承擔的風險轉(zhuǎn)移到政府,從而形成政府的或有負債和隱性負債,引發(fā)更大的潛在財政風險。該模式跳出了傳統(tǒng)的銀行貸款融資思維,利用CDO打通了資本市場和信貸市場,利用資本市場的資金為中小企業(yè)提供貸款,減輕了銀行的貸款負擔,并能夠有效分散和降低風險,為投資者創(chuàng)造價值投資機遇。但這一模式的運行要依靠完善的金融體系。(四)積極發(fā)揮風險投資者的作用期權(quán)價值投資是中小企業(yè)融資創(chuàng)新的有效渠道,其核心是金融工具和衍生品的運用,連接信貸市場和資本市場。其關鍵點在于:一是引入風險投資,平衡風險,增加收益;二是企業(yè)聯(lián)合,降低和分散風險。上述討論結(jié)論總結(jié)如表1。對于是否引入第四方風險投資者,筆者認為是必要的。中小企業(yè)的高風險高收益特征適合風險投資者投資,而且風險投資者不僅能夠提供資金,承擔高風險,還能利用自身的技術、經(jīng)驗、資源為中小企業(yè)提供有力的支持。但由風險投資者充當擔保者的角色,并不能有效分散和降低風險,不僅導致企業(yè)經(jīng)營積極性不高,銀行仍會“惜貸”,還很可能演變成一種單純的投機行為,因而風險投資者應該獨立于擔保機構(gòu)。但如今,風險投資者對于技術創(chuàng)新與高新技術產(chǎn)業(yè)的貢獻并不十分顯著(張麗麗、王筱萍,2010),因此,推動風險投資者參與中小企業(yè)發(fā)展具有較大的潛力。對于是否引入政府,筆者較為贊成政府不應干預市場運作,讓市場充分發(fā)揮其資源配置功能并提高效率,而由政府完善相關法規(guī)和政策,改善投資環(huán)境。在國外,政府的作用更多的在于制定相關法規(guī)、增加稅收優(yōu)惠、設置科技中介機構(gòu)支持中小企業(yè)發(fā)展等(江曙霞、戴曉彬,2009)。對于融資運行機制,筆者認為,基于CDO的模式更符合價值投資的理念且更具有效率。其實際上是“多對多”的形式,除了其自身的優(yōu)勢以外,還彌補了“橋隧模式”的不足。但采用信托基金的形式,需要充裕的民間資金和發(fā)達的金融交易市場。三、cdo運作模式由于各地區(qū)中小企業(yè)的發(fā)展有其自身的特點,因而不能對上述模式照搬照套,并且,各種模式都有其優(yōu)勢和劣勢,故需對其進行優(yōu)化和改良,以期更好地進行應用推廣。珠三角作為中小企業(yè)重要集聚地,經(jīng)濟總量大,發(fā)展迅速,具備中小企業(yè)發(fā)展和資本市場發(fā)展的良好經(jīng)濟與制度環(huán)境,但仍普遍存在中小企業(yè)融資難的問題。珠三角中小企業(yè)在發(fā)展的過程中形成了自身的特點,主要表現(xiàn)為以下五個方面:(1)外資比重大,對外依賴程度高;(2)缺乏核心競爭力,主要發(fā)展加工制造環(huán)節(jié),以勞動密集型企業(yè)為主;(3)處于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級期,產(chǎn)業(yè)正向資金、技術密集型轉(zhuǎn)變;(4)融資渠道單調(diào),主要來自于內(nèi)源融資和海外資本,難以獲得銀行貸款,并且未能吸引風險投資;(5)融資結(jié)構(gòu)失衡,以短期貸款為主,難以獲得中長期貸款和股權(quán)融資。鑒于珠三角地區(qū)中小企業(yè)的發(fā)展特點和三種創(chuàng)新模式的經(jīng)驗,基于CDO運作的融資模式符合期權(quán)價值投資的理念,能夠有效平衡中小企業(yè)融資體系內(nèi)的風險與收益,并便于推廣應用。但“路衢模式”作為此種模式的應用,把政府作為發(fā)起人和投資者,有可能引發(fā)運作效率問題和腐敗問題,最終偏離預期目標。另一方面,此種模式需要發(fā)達的金融交易市場,然而在現(xiàn)階段,我國金融衍生品市場尚處于不完善階段,并不能滿足CDO的交易需求。因而,基于上述兩點考慮,珠三角中小企業(yè)融資應嘗試以銀行為發(fā)起人,設立中小企業(yè)信托基金,建立CDO運作模式,通過銀行間債券市場進行CDO交易,具體操作如圖4所示。在CDO的運作模式上,由銀行牽頭,根據(jù)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級要求,將處于同一供應鏈中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)或者業(yè)務關聯(lián)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)的資金需求打包,設立中小企業(yè)信托基金,在基金中嵌入期權(quán)投資,即當某家企業(yè)面臨破產(chǎn)時,將該企業(yè)暫時剔除到基金之外,由某風險投資者與該企業(yè)簽訂期權(quán)合同后,風險投資者注入資金認購股權(quán),待其恢復正常運營時再納入基金之中。由于信托基金可以為中小企業(yè)提供中長期貸款,因而能解決中小企業(yè)缺乏中長期資金的結(jié)構(gòu)性問題。擔保機構(gòu)則可以使用商業(yè)模式,通過投資獲得收益,這樣還能使擔保機構(gòu)真正融入金融市場,成為真正的金融機構(gòu)。上述模式設計,符合珠三角地區(qū)中小企業(yè)融資的要求和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的要求,有效利用外資和風險投資者促進中小企業(yè)發(fā)展,增強核心競爭力,并使基金中的企業(yè)成為利益共同體,從而降低風險,提高收益。最重要的是,利用