2023年A股投資策略分析報(bào)告：破局、立勢(shì)

證券研究報(bào)告2023年07月06日破局·立勢(shì)——2023年下半年策略1核心觀點(diǎn)

經(jīng)濟(jì)：弱現(xiàn)實(shí)+低物價(jià)組合。下半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍需解決有效需求不足的問(wèn)題，內(nèi)外需中基建的韌性相對(duì)較好，由于居民和企業(yè)部門后續(xù)加杠桿的空間不大，地產(chǎn)、消費(fèi)、服務(wù)以及制造業(yè)投資等動(dòng)能偏弱。海外經(jīng)濟(jì)方面，下半年伴隨信用緊縮的持續(xù)以及庫(kù)存周期的回落，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力仍將繼續(xù)增加，失業(yè)率逐步走高仍是中期趨勢(shì)，關(guān)注美國(guó)消費(fèi)信貸的收縮節(jié)奏。

流動(dòng)性：緊縮收尾，向陽(yáng)而生。下半年美國(guó)核心通脹的回落有望加速，本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期已進(jìn)入尾聲，核心PCE降至3%以下或?yàn)楸据喢缆?lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向的前提條件，中性預(yù)期下或出現(xiàn)于明年一季度。國(guó)內(nèi)方面，類通縮環(huán)境需要寬松環(huán)境的支撐，下半年流動(dòng)性維持中性偏松，伴隨海外加息步入尾聲，貨幣政策有望加力提速，下半年仍有降息降準(zhǔn)的可能性，但寬貨幣至寬信用的傳導(dǎo)仍需等待Q4檢驗(yàn)。

政策：托舉并重，提質(zhì)增效。一攬子穩(wěn)經(jīng)濟(jì)舉措有望出臺(tái)，貨幣政策降準(zhǔn)降息仍可期待，財(cái)政政策關(guān)注政策性金融債券等增量舉措落地。擴(kuò)大內(nèi)需和構(gòu)建現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系仍是關(guān)鍵，地產(chǎn)政策預(yù)計(jì)仍以因城施策為主，數(shù)字經(jīng)濟(jì)政策繼續(xù)加碼，下半年重點(diǎn)關(guān)注三中全會(huì)、全國(guó)金融工作會(huì)議等改革部署。

市場(chǎng)策略：估值驅(qū)動(dòng)，破局立勢(shì)。“弱業(yè)績(jī)”背景下估值驅(qū)動(dòng)力明顯增強(qiáng)，仍是市場(chǎng)的主要矛盾。今年以來(lái)市場(chǎng)估值分化明顯，TMT估值大幅抬升而大制造估值連續(xù)調(diào)整，背后產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)是主導(dǎo)。順周期行業(yè)的機(jī)會(huì)源于政策明顯加力或者地產(chǎn)出口趨勢(shì)好轉(zhuǎn)，而流動(dòng)性寬松和國(guó)內(nèi)改革可能推升市場(chǎng)估值，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)關(guān)注數(shù)字經(jīng)濟(jì)、人工智能、機(jī)器人等，主題關(guān)注中特估。

行業(yè)配置：制造強(qiáng)國(guó)，安全資產(chǎn)。主線一：制造強(qiáng)國(guó)。關(guān)注傳統(tǒng)制造業(yè)成本下行帶來(lái)的毛利率改善，以及主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)和產(chǎn)能釋放帶來(lái)的盈利復(fù)蘇以及高景氣行業(yè)，看好人型機(jī)器人、工業(yè)母機(jī)、新材料等賽道。主線二：安全資產(chǎn)。關(guān)注政策支持國(guó)產(chǎn)化率持續(xù)提升的信創(chuàng)、半導(dǎo)體設(shè)備、軍工電子以及和國(guó)家安全相關(guān)的新老能源等領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)。主題投資關(guān)注AIGC和“中特估”。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球以及國(guó)內(nèi)疫情超預(yù)期惡化、房地產(chǎn)等宏觀經(jīng)濟(jì)政策顯著收緊、經(jīng)濟(jì)失速下行、通脹超預(yù)期上行、中美摩擦加劇、產(chǎn)業(yè)政策推進(jìn)速度不及預(yù)期等。2

經(jīng)濟(jì)：弱現(xiàn)實(shí)+低物價(jià)組合

流動(dòng)性：緊縮收尾，向陽(yáng)而生

政策：托舉并重，提質(zhì)增效

市場(chǎng)：估值驅(qū)動(dòng)，破局立勢(shì)

行業(yè)配置：制造強(qiáng)國(guó)，安全資產(chǎn)目錄3國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍需解決有效需求不足的問(wèn)題圖表：PMI自2022年1月以來(lái)三次跌破榮枯線圖表：消費(fèi)者信心和預(yù)期處于低位資料：Wind，國(guó)海證券研究所資料：Wind，國(guó)海證券研究所?

有效需求不足的問(wèn)題自今年Q2以來(lái)再度凸顯。我們?cè)凇段?shí)勵(lì)新——2023年度策略報(bào)告》提出“2023年宏觀最根本的問(wèn)題：解決有效需求不足

”，當(dāng)前來(lái)看，這一問(wèn)題仍未解決，今年經(jīng)濟(jì)在一季度積壓需求釋放完之后再度走弱，制造業(yè)PMI一年內(nèi)三次跌破榮枯線，居民消費(fèi)意愿不強(qiáng)。4房地產(chǎn)市場(chǎng)的改善需要時(shí)間圖表：二季度商品房成交和土地成交持續(xù)低迷圖表：收入和就業(yè)的改善需要時(shí)間資料：Wind，國(guó)海證券研究所（注：數(shù)據(jù)為消費(fèi)者信心指數(shù)細(xì)分項(xiàng)）資料：Wind，國(guó)海證券研究所?

收入和就業(yè)的改善需要時(shí)間，居民購(gòu)房的積極性不足。2023年以來(lái)居民收入和就業(yè)信心恢復(fù)不足，主動(dòng)加杠桿購(gòu)房的積極性減弱，導(dǎo)致4-6月份地產(chǎn)成交持續(xù)走弱，30大中城市商品房成交面積已經(jīng)跌破2022年同期水平，說(shuō)明一季度房地產(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)蘇更多是疫情期間積壓訂單和需求的集中釋放，其可持續(xù)性并不強(qiáng)。?

商品房供應(yīng)增多但銷售低迷導(dǎo)致開(kāi)發(fā)商土地購(gòu)置信心不足，進(jìn)而導(dǎo)致地產(chǎn)上游制造業(yè)需求走弱。5月以來(lái)，100大中城市土地成交面積持續(xù)走弱并低于2022年同期水平，因此新開(kāi)工面積持續(xù)走弱導(dǎo)致地產(chǎn)上游周期性行業(yè)需求走弱。5一季度杠桿率再度提升圖表：一季度三部門杠桿率均不同程度提升圖表：橫向?qū)Ρ认抡軛U率不高杠桿率（2022，

中國(guó)韓國(guó)日本美國(guó)德國(guó)法國(guó)

新興市場(chǎng)

英國(guó)全球97.7062.80%)非金融企業(yè)

158.2

119.60

118.00

78.1072.90

162.00

106.70

67.90居民政府61.30

105.00

68.2074.4055.2066.2047.7083.5051.50-228.50

111.90

66.30

111.70

65.30

101.80

90.90資料：Wind，國(guó)海證券研究所資料：Wind，國(guó)海證券研究所（中國(guó)所用數(shù)據(jù)截至2023Q1，社科院口徑）?

一季度杠桿率繼續(xù)抬升，企業(yè)和居民杠桿率較全球平均水平偏高，后續(xù)加杠桿動(dòng)力和空間不大。今年一季度經(jīng)濟(jì)開(kāi)局較好，積壓需求釋放的同時(shí)，杠桿率也在繼續(xù)抬升，其中居民和政府部門杠桿率創(chuàng)新高、企業(yè)部門抬升幅度最大，橫向比較來(lái)看，中國(guó)企業(yè)部門杠桿率明顯偏高，居民部門杠桿率已經(jīng)高于全球平均水平，后續(xù)加杠桿動(dòng)力不強(qiáng)，政府部門杠桿率相對(duì)不高。6居民杠桿率提升同時(shí)住房貸款下行圖表：住房貸款占比自2020年之后持續(xù)下行圖表：今年一季度居民杠桿率抬升主要靠消費(fèi)貸和經(jīng)營(yíng)貸資料：Wind，國(guó)海證券研究所資料：Wind，國(guó)海證券研究所?

住房貸款同比增速接近0。從增速來(lái)看，住房貸款累計(jì)同比自2021年之后增速持續(xù)下行，2023年1-5月住房貸款累計(jì)同比逼近0。消費(fèi)和經(jīng)營(yíng)貸款在今年顯著上行，尤其是消費(fèi)貸，其同比增速上升幅度更為明顯。7相似的情況何時(shí)在美國(guó)出現(xiàn)圖表：美國(guó)住房貸款占比較高圖表：美國(guó)僅在2008年金融危機(jī)之后出現(xiàn)住房貸款轉(zhuǎn)負(fù)住房貸款同比消費(fèi)貸款同比30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%資料：Wind，國(guó)海證券研究所資料：Wind，國(guó)海證券研究所?

美國(guó)住房貸款增速僅在2008年金融危機(jī)之后轉(zhuǎn)負(fù)。美國(guó)的住房貸款占比同中國(guó)較為接近，均占居民整體負(fù)債的60%左右，歷史上美國(guó)住房貸款增速僅在2008年金融危機(jī)之后轉(zhuǎn)負(fù)，當(dāng)時(shí)房貸在居民負(fù)債中占比在70%左右，是歷史最高值。8聯(lián)邦政府及時(shí)加杠桿圖表：聯(lián)邦政府及時(shí)加杠桿圖表：美國(guó)自2009年開(kāi)始大幅擴(kuò)表資料：Wind，國(guó)海證券研究所資料：Wind，國(guó)海證券研究所（單位：百萬(wàn)美元）?

聯(lián)邦政府及時(shí)加杠桿。聯(lián)邦政府加杠桿的直接體現(xiàn)是三輪QE，其中2008年11月開(kāi)啟QE1并于2009年3月加碼，2010年11月推出了QE2，2012年9月推出了QE3隨后于2012年12月加碼，最終在2014年10月底結(jié)束。值得注意的是，美國(guó)政府加杠桿期間伴隨著多項(xiàng)財(cái)政刺激政策，比如2009年2月奧巴馬通過(guò)7870億美元財(cái)政刺激計(jì)劃等。9企業(yè)接力加杠桿，形成杠桿的接續(xù)圖表：非金融企業(yè)在2012年之后重新開(kāi)始加杠桿圖表：美國(guó)非金融企業(yè)貸款增速自2011年下半年轉(zhuǎn)正資料：Wind，國(guó)海證券研究所資料：Wind，國(guó)海證券研究所?

非金融企業(yè)結(jié)束去杠桿，2012年開(kāi)始溫和加杠桿。2011年下半年開(kāi)始美國(guó)企業(yè)部門貸款增速轉(zhuǎn)正，2012年之后美國(guó)企業(yè)部門結(jié)束去杠桿，美國(guó)企業(yè)加杠桿的動(dòng)力來(lái)自于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的產(chǎn)業(yè)浪潮。10居民持續(xù)“漂亮”去杠桿圖表：房?jī)r(jià)和居民去杠桿同時(shí)發(fā)生，但2012年之后開(kāi)始背離圖表：美國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債率2009年之后持續(xù)下行資料：Wind，國(guó)海證券研究所資料：Wind，國(guó)海證券研究所?

美國(guó)居民去杠桿的過(guò)程并未受到很大阻礙。美國(guó)2007年下半年開(kāi)始房?jī)r(jià)轉(zhuǎn)跌，2008年二季度開(kāi)始居民去杠桿，2011年10月房?jī)r(jià)自高點(diǎn)（2007年3月）下跌的幅度在26%左右，2012年房?jī)r(jià)開(kāi)始轉(zhuǎn)漲，居民部門杠桿率繼續(xù)下行，核心原因在于居民資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)下行，資產(chǎn)端增速高于負(fù)債端增速。11全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨弱，但相對(duì)年初預(yù)期上修圖表：世界銀行6月上調(diào)2023年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期至2.1%圖表：世界銀行6月上調(diào)中美歐三大經(jīng)濟(jì)體2023年增長(zhǎng)預(yù)期世界銀行GDP增速預(yù)測(cè)（%）2023E變化（較世界銀行2023年1月預(yù)測(cè)值）國(guó)家202120222023E2024E美國(guó)歐洲5.95.42.28.49.15.65.01.52.65.82.13.51.03.07.2-2.12.92.68.06.11.10.40.85.66.3-0.21.23.96.00.40.81.30.74.66.41.21.43.66.22.00.60.4日本-0.21.3中國(guó)印度-0.33.1俄羅斯巴西0.4泰國(guó)0.3越南-0.3-1.6巴基斯坦資料：Wind，世界銀行，國(guó)海證券研究所資料：Wind，世界銀行，國(guó)海證券研究所?

全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨弱，但相對(duì)年初預(yù)期上修，2024年預(yù)期下修。根據(jù)2023年6月世界銀行對(duì)全球GDP增速的最新預(yù)測(cè)，2023年全球經(jīng)濟(jì)增速為2.1%，相比2022年3.1%的增速放緩，但高于2023年1月預(yù)測(cè)的1.7%，預(yù)期有所上修。與此同時(shí)，2024年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)值下修至2.4%，主要原因在于貨幣緊縮的滯后效應(yīng)以及更嚴(yán)格的信貸條件對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。?

中美歐全球三大經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速均上修，世界銀行預(yù)計(jì)新興經(jīng)濟(jì)體增速相對(duì)較高。在美國(guó)服務(wù)業(yè)韌性超預(yù)期、能源漲價(jià)壓力緩和、防疫政策優(yōu)化后國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)自然復(fù)蘇的背景下，世界銀行6月上調(diào)中美歐三大經(jīng)濟(jì)體2023年增長(zhǎng)預(yù)期。在絕對(duì)增速方面，新興經(jīng)濟(jì)體如印度和越南仍能保持相對(duì)較高的增速。12制造業(yè)與服務(wù)業(yè)景氣分化是普遍現(xiàn)象圖表：海外發(fā)達(dá)國(guó)家服務(wù)業(yè)仍具韌性圖表：海外央行連續(xù)加息的影響下，全球制造業(yè)景氣持續(xù)回落資料：Wind，國(guó)海證券研究所資料：Wind，國(guó)海證券研究所?

全球制造業(yè)與服務(wù)業(yè)景氣分化，制造業(yè)景氣持續(xù)回落，服務(wù)業(yè)仍具韌性。一方面，在海外央行連續(xù)加息的影響下，全球制造業(yè)景氣持續(xù)回落，自2022年Q4以來(lái)，全球制造業(yè)PMI持續(xù)位于榮枯線以下，歐美國(guó)家制造業(yè)PMI深度回調(diào)。另一方面，今年以來(lái)全球服務(wù)業(yè)PMI持續(xù)回升，海外發(fā)達(dá)國(guó)家服務(wù)業(yè)仍具韌性，截至2023年6月，美、歐、日三大發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體服務(wù)業(yè)PMI分別錄得54.1%、52.4%、54.2%，均處于景氣區(qū)間，但二季度以來(lái)已出現(xiàn)見(jiàn)頂回落的跡象。13美國(guó)經(jīng)濟(jì)已呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性衰退特征，就業(yè)與消費(fèi)服務(wù)是兩大支撐項(xiàng)圖表：截至2023年5月，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性衰退特征，就業(yè)與消費(fèi)服務(wù)是兩大支撐項(xiàng)經(jīng)濟(jì)水平信貸水平NBER劃定美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退的時(shí)間失業(yè)率及過(guò)去12個(gè)

制造業(yè)PMI及過(guò)去6

非制造業(yè)PMI及過(guò)去

實(shí)際個(gè)人消費(fèi)

工業(yè)總體產(chǎn)出

新屋開(kāi)工指數(shù)同比工商業(yè)貸款增速

房地產(chǎn)貸款增速

消費(fèi)貸款增速月內(nèi)最大漲幅個(gè)月內(nèi)最大降幅

6個(gè)月內(nèi)最大降幅支出增速增速1980年2月1981年8月1990年8月2001年4月2008年1月2020年4月中位數(shù)6.3%;0.7pct50.2%；-4.8pct48.3%；-6.8pct46.1%；-3.9pct////0.3%-11.2%17.1%15.5%0.8%15.6%8.6%11.74%1.55%1.85%7.83%8.12%2.19%5.0%7.4%;0.2pct5.7%;0.5pct4.4%;0.6pct5.0%;0.6pct14.7%;11.2pct6.0%;0.6pct3.7%;0.3pct//6.1%1.9%-34.5%-16.3%1.4%12.3%9.2%42.7%；-6.4pct

48.3%；-11.4pct50.3%；-3.4pct

45.0%；-10.8pct41.5%；-9.4pct

41.8%；-15.4pct47.2%；-5.6pct

45.0%；-11.4pct2.7%1.4%-15.7%1.4%2.3%-2.1%2.4%5.4%-23.1%-27.0%-19.7%-22.3%20.8%24.4%16.3%4.0%6.40%4.84%8.9%-17.3%1.1%截至2023年5月46.9%；-2.7pct50.3%；-6.2pct0.2%8.6%7.7%資料：Wind，國(guó)海證券研究所?

在經(jīng)歷了連續(xù)10次累計(jì)500BP的加息后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性衰退特征，就業(yè)與消費(fèi)服務(wù)是兩大支撐項(xiàng)。對(duì)比1980年以來(lái)6次美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退時(shí)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，當(dāng)前美國(guó)生產(chǎn)與投資水平已低于衰退值，工商業(yè)貸款與房地產(chǎn)貸款增速亦降至歷次衰退時(shí)期中位數(shù)水平之下，但就業(yè)市場(chǎng)與消費(fèi)服務(wù)表現(xiàn)仍較強(qiáng)勁，居民消費(fèi)支出水平以及消費(fèi)貸款增速仍高于衰退值。?

就業(yè)市場(chǎng)在為經(jīng)濟(jì)減速提供緩沖。就業(yè)市場(chǎng)景氣的高居不下穩(wěn)固了居民的收入信心，從而對(duì)消費(fèi)與貸款意愿形成提振，這或是本輪美國(guó)消費(fèi)服務(wù)韌性超預(yù)期的直接原因。14預(yù)計(jì)美國(guó)去庫(kù)周期將貫穿全年，下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力將繼續(xù)增加圖表：美國(guó)正處于主動(dòng)去庫(kù)存早期階段，預(yù)計(jì)去庫(kù)周期將貫穿全年圖表：2023Q1美國(guó)制造業(yè)庫(kù)存剛向下拐頭，零售庫(kù)存水平仍處于高位資料：BEA，國(guó)海證券研究所資料：BEA，國(guó)海證券研究所?

美國(guó)正處于主動(dòng)去庫(kù)存早期階段，預(yù)計(jì)去庫(kù)周期將貫穿整年。根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局(BEA)發(fā)布的美國(guó)實(shí)際庫(kù)存數(shù)據(jù)，2023年1月美國(guó)整體庫(kù)存開(kāi)始去化，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，美國(guó)庫(kù)存下行周期持續(xù)時(shí)間在15個(gè)月左右。

2023年Q1美國(guó)制造業(yè)庫(kù)存剛向下拐頭，零售庫(kù)存水平仍處于高位，整體正處于主動(dòng)去庫(kù)存早期階段，預(yù)計(jì)本輪去庫(kù)周期將貫穿2023年全年。?

美國(guó)實(shí)際庫(kù)存周期與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性較強(qiáng)，去庫(kù)階段通常與經(jīng)濟(jì)同步下行。回顧過(guò)往，美國(guó)實(shí)際庫(kù)存去庫(kù)階段，實(shí)際GDP增速多同步回落，失業(yè)率多將出現(xiàn)回升，今年下半年在企業(yè)持續(xù)去庫(kù)的影響下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力將繼續(xù)增加。15在信用持續(xù)緊縮的環(huán)境下，本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)較難避免衰退圖表：在信用緊縮且短期缺乏降息條件的環(huán)境下，本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)較難避免衰退圖表：紐約聯(lián)儲(chǔ)利差模型顯示，2024Q1美國(guó)衰退概率達(dá)57.77%資料：FED（SLOOS）、國(guó)海證券研究所資料：Wind，紐聯(lián)儲(chǔ)，國(guó)海證券研究所?

在信用緊縮且短期缺乏降息條件的環(huán)境下，本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)較難避免衰退。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)最新公布的銀行貸款意愿調(diào)查，美國(guó)大型銀行預(yù)期二季度將提高貸款授信標(biāo)準(zhǔn)的比例進(jìn)一步走高?；仡櫳鲜兰o(jì)90年以來(lái)美國(guó)經(jīng)歷的4次衰退，均處于加息后的信貸緊縮環(huán)境，僅1995年在美聯(lián)儲(chǔ)及時(shí)降息的作用下實(shí)現(xiàn)軟著陸。當(dāng)前，受制于高通脹環(huán)境，短期美聯(lián)儲(chǔ)不具備降息條件。?

紐約聯(lián)儲(chǔ)利差模型顯示，2024Q1美國(guó)衰退概率達(dá)57.77%。截至2023年6月，紐約聯(lián)儲(chǔ)利差模型顯示今年年底美國(guó)衰退概率接近50%，2024Q1美國(guó)衰退概率達(dá)57.77%。當(dāng)前10年與3個(gè)月美債收益率深度倒掛，反映了市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期亦較為悲觀。16

經(jīng)濟(jì)：弱現(xiàn)實(shí)+低物價(jià)組合下積極尋找機(jī)會(huì)

流動(dòng)性：緊縮收尾，向陽(yáng)而生

政策：托舉并重，提質(zhì)增效目錄

市場(chǎng)：估值驅(qū)動(dòng)，破局立勢(shì)

行業(yè)配置：制造強(qiáng)國(guó)，安全資產(chǎn)17上半年全球通脹已拐頭向下，多數(shù)國(guó)家貨幣政策緊縮放緩圖表：全球多數(shù)經(jīng)濟(jì)體通脹水平在2023年上半年已拐頭向下圖表：截至2023年6月，多數(shù)國(guó)家貨幣政策緊縮已放緩資料：Wind，國(guó)海證券研究所資料：Wind，國(guó)海證券研究所?

全球多數(shù)經(jīng)濟(jì)體通脹水平在2023年上半年已拐頭向下，歐美國(guó)家通脹壓力逐步緩和。2023年上半年伴隨各國(guó)加息作用的顯現(xiàn)，多數(shù)經(jīng)濟(jì)體通脹已拐頭向下，除英國(guó)之外，多數(shù)歐美國(guó)家核心通脹水平已呈現(xiàn)見(jiàn)頂回落態(tài)勢(shì)。?

當(dāng)前多數(shù)國(guó)家貨幣政策緊縮已放緩。從全球貨幣政策周期來(lái)看，截至2023年6月多數(shù)國(guó)家貨幣政策緊縮已放緩，尤其是印度、巴西、越南、中國(guó)等發(fā)展中國(guó)家，已停止加息或進(jìn)入降息周期，歐、美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體加息進(jìn)程亦逐漸進(jìn)入尾聲，但通脹與經(jīng)濟(jì)仍具韌性，加息終點(diǎn)還未完全確定。18下半年美國(guó)核心通脹有望加速回落圖表：在住宅項(xiàng)的帶動(dòng)下，5月美國(guó)核心CPI下行二階拐點(diǎn)顯現(xiàn)圖表：根據(jù)彭博預(yù)測(cè)統(tǒng)計(jì)，下半年美國(guó)核心PCE回落有望加速美國(guó)CPI同比（%）2023-05

2023-04

2023-03

2023-02

2023-01CPI能源4.00-11.706.704.90-5.107.705.507.503.600.201.105.001.606.60-2.30-5.105.00-6.408.505.607.803.30-1.001.504.801.406.10-3.00-5.806.005.209.505.508.203.302.602.305.001.006.10-3.80-5.606.408.7010.105.608.203.103.803.104.801.006.20-4.10-6.20食品核心CPI5.30住宅6.80服裝3.50交通運(yùn)輸-2.000.70醫(yī)療保健娛樂(lè)4.50教育與通信其他商品與服務(wù)信息技術(shù)、硬件和服務(wù)個(gè)人計(jì)算機(jī)及其周邊設(shè)備1.506.70-1.80-4.20資料：Wind，國(guó)海證券研究所資料：Bloomberg，國(guó)海證券研究所?

上半年能源和食品項(xiàng)帶動(dòng)美國(guó)CPI加速回落，下半年住宅及零售商品服務(wù)項(xiàng)有望帶動(dòng)核心CPI加速下行。2023年1至5月，美國(guó)CPI由6.4%下降至4.0%，主要由能源和食品項(xiàng)回落帶動(dòng)，5月美國(guó)核心CPI下行加速，主要源于住宅項(xiàng)（租金）的加速回落，根據(jù)美國(guó)房地產(chǎn)平臺(tái)Zillow統(tǒng)計(jì)租金指數(shù)，美國(guó)租金價(jià)格同比自2022年3月以來(lái)已連續(xù)15個(gè)月下行，由于滯后性，后續(xù)美國(guó)住宅項(xiàng)的下行或?qū)⒊掷m(xù)。與此同時(shí)，伴隨零售企業(yè)的去庫(kù)以及居民消費(fèi)的逐步下降，娛樂(lè)、服裝等零售商品服務(wù)項(xiàng)亦或加速下行。?

下半年美國(guó)核心PCE回落有望加速，2024Q1有望降至3%。根據(jù)彭博對(duì)53家機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的加權(quán)統(tǒng)計(jì)，截至2023年6月27日，2023Q2\Q3\Q4的核心PCE預(yù)測(cè)值分別為4.5%\4.0%\3.6%，2024Q1有望降至3%。19本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息已進(jìn)入尾聲，距離終點(diǎn)大概率僅剩一次加息圖表：市場(chǎng)預(yù)期今年年底聯(lián)邦基金利率大概率為5.25%~5.5%，即預(yù)期距終點(diǎn)僅剩一次25BP加息圖表：美債3個(gè)月及6個(gè)月期利率隱含一次25BP加息，1年期利率維持5.25%資料：Wind、國(guó)海證券研究所資料：CME、國(guó)海證券研究所?

本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息已進(jìn)入尾聲，市場(chǎng)預(yù)期今年年底聯(lián)邦基金利率大概率為5.25%~5.5%，即目前距終點(diǎn)僅剩一次25BP加息。在經(jīng)歷了連續(xù)10次累計(jì)500BP的加息后，今年6月美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息，雖然美聯(lián)儲(chǔ)官員整體表現(xiàn)“鷹派”，但當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于年底聯(lián)邦基金利率升值5.5%以上的預(yù)期較低，預(yù)期終值利率為5.25%-5.5%的可能性為50.43%，且近期概率仍在繼續(xù)上修。?

若7月會(huì)議采取加息，大概率將為本輪加息周期畫(huà)上句號(hào)。根據(jù)前文對(duì)于下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)以及通脹形勢(shì)的展望，在利率已升值限制性水平，信貸環(huán)境持續(xù)收緊且核心通脹有望加速回落的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加大緊縮力度的意義已不是太大，若7月會(huì)議采取加息，大概率將為本輪加息周期畫(huà)上句號(hào)。從美債收益率曲線來(lái)看，6月以來(lái)長(zhǎng)短期限利率走勢(shì)略有背離，短期利率對(duì)25BP的加息定價(jià)，但1年及以上期限的利率基本走平。20通脹回落仍是降息的必要條件，美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向或等到明年一季度圖表：上世紀(jì)90年代以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)四輪降息開(kāi)啟前美國(guó)核心PCE均位于2%左右圖表：失業(yè)率的明顯回升是的標(biāo)志，降息通常提前開(kāi)啟資料：Wind、國(guó)海證券研究所資料：Wind、國(guó)海證券研究所?

通脹回落仍是降息的必要條件。回顧上世紀(jì)90年代以來(lái)四次加息周期結(jié)束后開(kāi)啟降息的背景，核心PCE均位于2%左右，符合美聯(lián)儲(chǔ)制定的長(zhǎng)期通脹目標(biāo)。本輪通脹回落大概率仍是降息的必要條件，但疫后勞動(dòng)力的損失以及全球資源品供給格局的惡化，或?qū)е旅绹?guó)通脹中樞較難回歸此前的2%，預(yù)計(jì)本輪核心PCE降至3%以下或?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向前提，中性預(yù)期下或出現(xiàn)于明年一季度。?

失業(yè)率的明顯回升是的標(biāo)志，降息通常提前開(kāi)啟。從過(guò)去四輪衰退時(shí)期的表現(xiàn)來(lái)看，失業(yè)率偏滯后，其出現(xiàn)明顯回升時(shí)經(jīng)濟(jì)大概率已陷入衰退，降息通常提前開(kāi)啟。21我國(guó)流動(dòng)性中性偏松圖表：年初至今M2-社融剪刀差收窄，但實(shí)體融資需求仍未明顯改善圖表：當(dāng)前PMI低于50%，短端市場(chǎng)利率在政策利率下方資料：Wind、國(guó)海證券研究所資料：Wind、國(guó)海證券研究所?

年初至今M2-社融剪刀差有所收窄，但實(shí)體融資需求仍未明顯改善?；仡欉^(guò)去M2-社融剪刀差回落的情形，如2016年、2020年，大多伴隨著社融增速的企穩(wěn)回升。年初至今M2-社融剪刀差收窄，其背后更多受財(cái)政凈支出邊際收縮、M2增速下行的影響，實(shí)體融資需求仍未大幅改善。?

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)度是決定短端流動(dòng)性充裕程度的重要參照。2016年以來(lái)，如果PMI處于51%以上，短端市場(chǎng)利率往往高于政策利率；如果PMI處于51%以下，則短端市場(chǎng)利率圍繞政策利率震蕩；如果PMI處于50%以下，則短端市場(chǎng)利率會(huì)運(yùn)行在政策利率下方。22匯率：人民幣后續(xù)的貶值空間不大圖表：2023年人民幣“破7”的原因回歸中美基本面圖表：2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速好于美國(guó)的判斷沒(méi)有變資料：Wind、國(guó)海證券研究所資料：Wind、國(guó)海證券研究所?

當(dāng)前中美基本面走向是決定人民幣匯率走勢(shì)的關(guān)鍵。復(fù)盤人民幣“破7”的歷史時(shí)期，2018年-2019年、2020年以及2022年，人民幣貶值分別受貿(mào)易摩擦、新冠疫情及美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息的影響。2023年海外加息步入尾聲，中美基本面的判斷成為決定人民幣匯率走勢(shì)的關(guān)鍵。?

人民幣繼續(xù)貶值的空間不大，下半年經(jīng)濟(jì)預(yù)期決定后續(xù)的回升空間。中國(guó)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇與美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸的博弈下，人民幣走勢(shì)已充分反映當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的悲觀預(yù)期，后續(xù)繼續(xù)貶值的空間不大，下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)度決定后續(xù)人民幣匯率的回升空間。232023年下半年寬松加力提速圖表：過(guò)往美聯(lián)儲(chǔ)加息周期往往與我國(guó)央行的降息周期錯(cuò)位圖表：央行降準(zhǔn)往往發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)加息的后半程（1999年、2018年）美

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2023年下半年美聯(lián)儲(chǔ)加息漸緩，我國(guó)降息節(jié)奏或進(jìn)一步提速。過(guò)往美聯(lián)儲(chǔ)加息周期往往與我國(guó)央行的降息周期錯(cuò)位，美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)，我國(guó)央行或選擇隨或觀望（1999年、2004-2005年、2016-2019年）；2022年面臨美聯(lián)儲(chǔ)的超預(yù)期加息，我國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向“以我為主”，全年1年期LPR下降15BP以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的下行，但海外加息掣肘下我國(guó)的降息節(jié)奏有所放緩。伴隨2023年下半年美聯(lián)儲(chǔ)加息漸緩，我國(guó)降息節(jié)奏或進(jìn)一步提速。?

通過(guò)釋放低成本、長(zhǎng)期資金，配合財(cái)政政策發(fā)力，下半年仍有降準(zhǔn)的可能。當(dāng)前我國(guó)的加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)下行至7.6%，距存款準(zhǔn)備金率的底線5%仍有空間，過(guò)往央行降準(zhǔn)往往在美聯(lián)儲(chǔ)加息的后半程（1999年、2018年）降準(zhǔn)發(fā)力，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)加息步入尾聲，通過(guò)降準(zhǔn)釋放低成本、長(zhǎng)期資金，配合財(cái)政政策發(fā)力的時(shí)機(jī)已到。241998-2002年通縮：寬貨幣至寬信用傳導(dǎo)受阻圖表：

1998-2002年通縮環(huán)境，央行連續(xù)5次降準(zhǔn)降息圖表：1998年至2000年期間，信貸投放不足，寬信用傳導(dǎo)受阻資料：wind、國(guó)海證券研究所資料：

wind、國(guó)海證券研究所?

1998-2002年期間央行4次降準(zhǔn)降息“防通縮”。1998年-2002年，CPI、PPI大幅回落，宏觀環(huán)境從“控通脹”變?yōu)?/p>

“防通縮”，財(cái)政、貨幣政策均轉(zhuǎn)向積極，央行連續(xù)5次降準(zhǔn)累計(jì)5.5個(gè)百分點(diǎn)，5次降息累計(jì)2.8個(gè)百分點(diǎn)。?

1998年-2002年期間寬貨幣至寬信用傳導(dǎo)受阻，金融機(jī)構(gòu)貸款余額增速長(zhǎng)期在15%左右徘徊。1998年至2000年期間央行連續(xù)多次的降準(zhǔn)降息沒(méi)有帶來(lái)銀行信貸投放的企穩(wěn)回升，金融機(jī)構(gòu)貸款余額增速長(zhǎng)期在15%左右徘徊。2002年年初的降準(zhǔn)降息正式結(jié)束緊信用環(huán)境，寬貨幣至寬信用的傳導(dǎo)歷時(shí)四年。251998-2002年：銀行“惜貸”是寬信用受阻的核心原因圖表：1999年銀行不良貸款率高達(dá)40%，銀行“惜貸”現(xiàn)象普遍圖表：處理國(guó)有銀行不良貸款成為財(cái)政政策的重點(diǎn)時(shí)間政策內(nèi)容用于補(bǔ)充國(guó)有獨(dú)資銀

資本金財(cái)政部發(fā)2700億元特1998年8月別國(guó)債《中國(guó)人民銀

關(guān)于全1999年7月面推

貸款五級(jí)分類工要求完成四家國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀

和三家政策性銀

、其他商業(yè)銀

的貸款五級(jí)分類工作作的通知》成立華融、東方、長(zhǎng)城、信達(dá)四家資產(chǎn)管理公司，從工商1999年

成立四大資產(chǎn)管理公司

銀

、農(nóng)業(yè)銀

、中國(guó)銀

和建設(shè)銀

四大國(guó)有商業(yè)銀手中接收了14000億元不良資產(chǎn)《關(guān)于不良貸款的認(rèn)定

按照“一逾兩呆”的標(biāo)準(zhǔn)和辦法，對(duì)銀

的財(cái)務(wù)真實(shí)性和2000年9月辦法》貸款質(zhì)量進(jìn)

全國(guó)范圍的檢查資料：施華強(qiáng)《國(guó)有商業(yè)銀行賬面不良貸款、調(diào)整因素和嚴(yán)重程度：1994-2004》資料：《財(cái)經(jīng)》雜志、國(guó)海證券研究所?

1998-2002年銀行不良貸款率高企，銀行“惜貸”成為寬信用傳導(dǎo)受阻的核心原因。1998年-2002年期間，大中型國(guó)企多數(shù)盈利轉(zhuǎn)負(fù)，小企業(yè)虧損加劇，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況整體惡化，逃廢債現(xiàn)象普遍。在金融體制改革的背景下，銀行所受監(jiān)管趨嚴(yán)，已經(jīng)背負(fù)了高不良率的銀行較為“惜貸”，企業(yè)獲取貸款難度加大，寬信用傳導(dǎo)進(jìn)程受阻。?

除寬松的貨幣政策外，財(cái)政政策接連發(fā)力，用以處理化解國(guó)有銀行的不良貸款問(wèn)題。1998年8月財(cái)政部發(fā)行2700億元特別國(guó)債用以補(bǔ)充國(guó)有獨(dú)資銀行資本金，隨后四大資產(chǎn)管理公司成立接手國(guó)有行的不良資產(chǎn)。2000年國(guó)有銀行不良貸款率正式下行，為寬信用傳導(dǎo)蕩平障礙。262013-2015通縮：寬貨幣至寬信用傳導(dǎo)生效圖表：2014年11月至2016年3月，央行6次降息5次降準(zhǔn)圖表：2015年下半年步入寬信用周期，銀行貸款及社融增速企穩(wěn)回升資料：iFinD、國(guó)海證券研究所資料：

iFinD

、國(guó)海證券研究所?

2013-2015年通縮背景下，央行實(shí)施6次降息、5次降準(zhǔn)。2013-2015年，在產(chǎn)能過(guò)剩的背景下我國(guó)經(jīng)濟(jì)再次面臨通縮壓力。貨幣政策由緊轉(zhuǎn)松，2014年4月和6月央行2次定向降準(zhǔn)拉開(kāi)了貨幣寬松的序幕，節(jié)奏從2014年11月至2016年3月，央行6次降息，5次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。?

2015年下半年銀行貸款及社融增速企穩(wěn)回升，寬信用傳導(dǎo)生效。伴隨2014年宏觀政策發(fā)力，2015年7月銀行貸款及社融增速企穩(wěn)回升，我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境正式步入寬信用周期，PPI同比觸底反彈，通縮環(huán)境有所緩解，寬貨幣至寬信用的傳導(dǎo)歷時(shí)一年。272013-2015：地產(chǎn)政策刺激居民加杠桿是寬信用生效的關(guān)鍵圖表：2015年人民幣貸款及企業(yè)債券融資是社融的主要拉動(dòng)項(xiàng)圖表：2015年、2016年居民新增人民幣貸款同比抬升明顯資料：wind、國(guó)海證券研究所資料：

wind、國(guó)海證券研究所?

2013-2015年債券市場(chǎng)制度紅利多點(diǎn)開(kāi)花，人民幣貸款及企業(yè)債券融資是社融的主要拉動(dòng)項(xiàng)。2015年債券市場(chǎng)政策頻出，9月《關(guān)于切實(shí)提高住房公積金使用效率的通知》積極探索個(gè)人住房貸款資產(chǎn)證券化，此外公司債發(fā)行主體進(jìn)一步擴(kuò)容并引入合格境外投資者群體入市。2015年下半年社融同比企穩(wěn)回升，從社融結(jié)構(gòu)看，人民幣貸款和企業(yè)債券融資是社融的主要拉動(dòng)項(xiàng)，三項(xiàng)非標(biāo)明顯收縮。?

居民部門加杠桿是2015年寬信用生效的關(guān)鍵。2014

年

9月首套房貸利率最低七折，2015

年

6月推出棚改計(jì)劃，2016

年

2月房地產(chǎn)契稅與營(yíng)業(yè)稅優(yōu)惠政策出臺(tái)，在地產(chǎn)政策“組合拳”下2015年、2016年居民新增人民幣貸款同比抬升明顯。282022-2023年：信用端企穩(wěn)待Q4檢驗(yàn)圖表：2022年10月PPI轉(zhuǎn)負(fù)至今兩次降準(zhǔn)、一次降息圖表：當(dāng)下貨幣-信用周期主要受內(nèi)生需求的驅(qū)動(dòng)資料：wind、國(guó)海證券研究所資料：

wind、國(guó)海證券研究所?

通縮環(huán)境需要寬松環(huán)境的支撐，寬信用至寬信用的傳導(dǎo)是主要癥結(jié)?；仡?998-2002年、2013-2015年通縮期間，總量經(jīng)濟(jì)增速放緩和信貸結(jié)構(gòu)問(wèn)題并存。1998-2002年銀行資產(chǎn)負(fù)債表受損，供給端信貸投放不足為信用端傳導(dǎo)的主要問(wèn)題；2013-2015年地產(chǎn)需求走弱，信貸需求疲軟為主要癥結(jié)；當(dāng)下銀行不良貸款總體穩(wěn)健，貨幣-信用傳導(dǎo)主要受內(nèi)生需求的影響。?

信用端企穩(wěn)待Q4檢驗(yàn)。參考?xì)v次通縮環(huán)境的信用傳導(dǎo)周期分別為4年（1998-2002年）、1年（2014-2015年），當(dāng)前較1998-2002年不存在信貸供給問(wèn)題，但地產(chǎn)周期下行疊加疫情后的“疤痕效應(yīng)”，居民加杠桿意愿較2013-2015年更為乏力，貨幣-信用傳導(dǎo)期或大于1年，信用端企穩(wěn)待2023年Q4檢驗(yàn)。29

經(jīng)濟(jì)：弱現(xiàn)實(shí)+低物價(jià)組合下積極尋找機(jī)會(huì)

流動(dòng)性：緊縮收尾，向陽(yáng)而生

政策：托舉并重，提質(zhì)增效目錄

市場(chǎng)：估值驅(qū)動(dòng)，破局立勢(shì)

行業(yè)配置：制造強(qiáng)國(guó)，安全資產(chǎn)30政策邏輯：短期穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，中長(zhǎng)期重視擴(kuò)內(nèi)需及現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)?

常規(guī)性政策：債券、轉(zhuǎn)移支付、減稅降費(fèi)財(cái)政?

增量政策：政策性?融債券、長(zhǎng)?建設(shè)債券、特別國(guó)債短?：穩(wěn)經(jīng)濟(jì)?動(dòng)加強(qiáng)?

常規(guī)性政策：降、降息貨幣消費(fèi)?

增量政策：新設(shè)結(jié)構(gòu)性政策工具?

大宗消費(fèi)：新能源汽車、家電、電子產(chǎn)品下鄉(xiāng)?

就業(yè)、收入：補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠等；稅收政策中長(zhǎng)?：擴(kuò)大內(nèi)需?

?建：

政策性開(kāi)發(fā)工具、地方專項(xiàng)債投資?

地產(chǎn)：因城施策，中央層面以“托”為主，關(guān)注地產(chǎn)發(fā)展新模式?

制造業(yè)：結(jié)構(gòu)性再貸款工具支柱產(chǎn)業(yè)集群?融服務(wù)商貿(mào)物流電子信息機(jī)械裝備中長(zhǎng)?：現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)生物醫(yī)藥新材料文旅創(chuàng)意新能源資料：國(guó)海證券研究所31貨幣政策變化一：降準(zhǔn)降息先行，釋放穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)圖表：2023年二季度起貨幣政策確認(rèn)拐點(diǎn)圖表：本輪貨幣政策調(diào)整釋放穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)2022年穩(wěn)增長(zhǎng)一攬子舉措2023年穩(wěn)增長(zhǎng)一攬子舉措央行印發(fā)《關(guān)于向全10年國(guó)債收益率（

%）32.92.82.72.6國(guó)性?融資產(chǎn)管理公司發(fā)放再貸款支持房地產(chǎn)紓困的通知》央行印發(fā)《關(guān)于開(kāi)展租賃住房貸款支持計(jì)劃試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知》央行第一季度例會(huì)指出，將精?有力實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，搞好跨周調(diào)節(jié)，全力做好穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物?工作，

著力支持?jǐn)U大內(nèi)需，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更有力支持。LPR（5年

）單獨(dú)調(diào)?15BP5月20日5月24日??宣布?準(zhǔn)25BP3月17日6月13日??宣布下調(diào)7天逆回購(gòu)利率10BP國(guó)常會(huì)部署6方面33項(xiàng)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子措施易綱：加強(qiáng)逆周調(diào)節(jié)

，全力支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)充分就業(yè)，維護(hù)幣值穩(wěn)定和?融穩(wěn)定。央行印發(fā)《關(guān)于延續(xù)實(shí)施碳減排支持工具有關(guān)事宜的通知》發(fā)?金融債券等籌資3000億政策性金融債券國(guó)常會(huì)研究推動(dòng)穩(wěn)增長(zhǎng)系列措施6月29日8月15日6月16日央行貨幣政策司司長(zhǎng)鄒瀾：央行正在研究推出另外幾項(xiàng)結(jié)構(gòu)性工具，主要重點(diǎn)支持央行下調(diào)?融機(jī)構(gòu)存款?備?率

0.25個(gè)百分點(diǎn)央行?融穩(wěn)定工作會(huì)議一季度貨幣政策執(zhí)行?告中刪除“大水漫灌”的相關(guān)表述強(qiáng)調(diào)，要加強(qiáng)?融風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制和能力建設(shè)，要加快推進(jìn)?融穩(wěn)定保障體系建設(shè)。央行下調(diào)7天逆回購(gòu)?率

10個(gè)?點(diǎn)??宣布??10BP房地產(chǎn)??平穩(wěn)運(yùn)行。央行2023年工作國(guó)常會(huì)部署實(shí)施19項(xiàng)接續(xù)政策會(huì)議，貨幣政策取向“總量要夠，結(jié)構(gòu)要?”

.8月24日結(jié)構(gòu)性工具支持地產(chǎn)等薄弱環(huán)節(jié)新增3000億元政策性開(kāi)發(fā)金融工具9月5日內(nèi)需疲弱顯現(xiàn)，總量政策再度加力11月25日??宣布?準(zhǔn)25BP2023-012023-012023-022023-032023-032023-042023-052023-052023-06資料：中國(guó)人民銀行，中國(guó)政府網(wǎng)，證券時(shí)報(bào)，華爾街見(jiàn)聞，紅星新聞，澎資料證券研究所：中國(guó)日?qǐng)?bào)、澎湃新聞、中國(guó)人民銀行、中國(guó)政府網(wǎng)、財(cái)聯(lián)社、經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)、同花順財(cái)經(jīng)、Wind、國(guó)海湃新聞，第一財(cái)經(jīng)，國(guó)海證券研究所?

2023年貨幣政策先行確認(rèn)拐點(diǎn)，釋放穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)。2023年Q1國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“修復(fù)式增長(zhǎng)”，貨幣政策以結(jié)構(gòu)性政策工具調(diào)整為主，包括出臺(tái)工具定向支持地產(chǎn)，延續(xù)綠色結(jié)構(gòu)性工具。隨著二季度基本面修復(fù)承壓，其中信貸增長(zhǎng)明顯放緩，寬貨幣托舉的必要性在提升，央行先后于二季度實(shí)施降準(zhǔn)、降息，確認(rèn)總量政策拐點(diǎn)。?

6月貨幣政策調(diào)整或是系列穩(wěn)增長(zhǎng)舉措的起點(diǎn)。2022年一攬子穩(wěn)增長(zhǎng)政策由降準(zhǔn)降息、增量財(cái)政政策及國(guó)常會(huì)部署三部分組成，2023年6月16日國(guó)常會(huì)明確研究推動(dòng)穩(wěn)增長(zhǎng)系列舉措，降準(zhǔn)降息先行落地，三季度有望迎來(lái)政策落地窗口期。32貨幣政策變化二：結(jié)構(gòu)性工具有序退出，后續(xù)聚焦產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型圖表：2023年設(shè)備更新、房企紓困等結(jié)構(gòu)性政策工具相繼退出圖表：結(jié)構(gòu)性貨幣政策的退出對(duì)小型銀行的影響或更大中資銀行對(duì)央行負(fù)債占總負(fù)債的比重小型銀行中型銀行大型銀行7%6%5%4%3%2%1%0%資料：中國(guó)人民銀行、中國(guó)政府網(wǎng)、國(guó)海證券研究所資料：Wind、國(guó)海證券研究所?

2023年設(shè)備更新、科技創(chuàng)新、房企紓困等前期創(chuàng)設(shè)的結(jié)構(gòu)性政策工具相繼退出，后續(xù)新設(shè)工具或更加著眼于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、創(chuàng)新增長(zhǎng)。今年上半年結(jié)構(gòu)性政策工具整體以有序退出為主基調(diào)，目前科技創(chuàng)新、設(shè)備更新、保交樓等5項(xiàng)政策工具已于上半年結(jié)束，煤炭清潔高效利用、房企紓困等階段性工具也將于下半年相繼到期。從影響來(lái)看，2022年Q3小型銀行對(duì)央行負(fù)債占總負(fù)債的比重由2019年Q3的1.9%提升至3.3%，后續(xù)結(jié)構(gòu)性政策的退出對(duì)小型中資銀行的影響或更大。此外，后續(xù)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具仍將成為改善信貸結(jié)構(gòu)的重要方式，或契合高質(zhì)量發(fā)展思路著眼于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型及創(chuàng)新增長(zhǎng)。33平衡必要性和可行性，后續(xù)總量寬松仍可期圖表：匯率壓力較大時(shí)較少存在降息操作圖表：居民及企業(yè)部門存款增速保持較高水平，存款利率下調(diào)是趨勢(shì)中借貸便?(MLF):?率

:1年即匯率

:美元兌人民幣中國(guó):貸款?????率(LPR):5年企業(yè)存款余額同比增速居民存款余額同比增速%%%201816141210857.47.274.546.86.66.46.23.536422.502015-012015-01

2016-01

2017-01

2018-01

2019-01

2020-01

2021-01

2022-01

2023-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01資料：Wind、國(guó)海證券研究所資料：Wind、國(guó)海證券研究所?

國(guó)內(nèi)基本面修復(fù)狀況及海外加息周期何時(shí)停止是后續(xù)政策發(fā)力關(guān)鍵，四季度有望迎來(lái)再度寬松窗口。制約因素看，本輪匯率壓力主要源于中美基本面走向背離，當(dāng)前離岸人民幣已創(chuàng)下去年11月以來(lái)新低，下半年持續(xù)大幅貶值的可能性不大，隨著四季度主要經(jīng)濟(jì)體有望結(jié)束加息周期，政策寬松的外部制約有望緩釋。此外，2022年以來(lái)大行已三次調(diào)降存款利率，居民及企業(yè)部門存款增速保持較高水平，存款利率或趨勢(shì)性下調(diào)。而從必要性來(lái)看，考慮到下半年外需壓力加大及內(nèi)需修復(fù)周期較長(zhǎng)，總量政策或仍延續(xù)去年以來(lái)“信用不寬，政策不止”的思路。34全國(guó)來(lái)看：財(cái)政前置發(fā)力，二季度經(jīng)濟(jì)動(dòng)能放緩?fù)侠圬?cái)政收支圖表：基本面再度承壓下，二季度以來(lái)財(cái)政收支節(jié)奏放緩圖表：地方專項(xiàng)債發(fā)行前置，二季度后發(fā)行速度放緩全國(guó)財(cái)政收入單月進(jìn)度億元2019202020212022202325%2019年2020年2021年2022年2023年160001400012000100008000600040002000020%15%10%5%發(fā)力前置0%1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月全國(guó)財(cái)政支出單月進(jìn)度16%12%8%2019年2020年2021年2022年2023年4%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月0%1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料：Wind、國(guó)海證券研究所資料：Wind、國(guó)海證券研究所?

上半年財(cái)政靠前發(fā)力特征明顯，二季度經(jīng)濟(jì)承壓下收入放緩，拖累支出節(jié)奏。從財(cái)政收支節(jié)奏來(lái)看，一季度財(cái)政收支進(jìn)度處于2019年以來(lái)度較高水平，二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能放緩后，4月以來(lái)財(cái)政收支進(jìn)度均明顯放緩，5月財(cái)政支出占全年預(yù)算比重降至6.7%，處于近五年低位，其中地方支出增速下行明顯，形成主要拖累。?

地方專項(xiàng)債呈現(xiàn)前高后低的特點(diǎn)，下半年發(fā)行有望提速。一季度地方專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度偏快，2023年專項(xiàng)債提前批額度為2.19萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)50%，且于去年11月提前下發(fā)，對(duì)一季度專項(xiàng)債發(fā)行提速形成支撐。而第二批新增地方債額度于5月中旬下達(dá)，相較于2022年、2021年偏晚，造成二季度以來(lái)政府債融資節(jié)奏放緩。35地方來(lái)看：中西部財(cái)政壓力突出，下半年中央轉(zhuǎn)移支付或傾斜圖表：2022年中東部地區(qū)隱性債務(wù)存量較大圖表：綜合來(lái)看，

中西部地區(qū)地方政府債務(wù)壓力較為突出2022年各省市含隱性債務(wù)負(fù)債率（%）隱性債務(wù)（億元）直接債務(wù)債務(wù)率（右軸；%）2022年各省市財(cái)政平衡率：一般公共預(yù)算收入/一般公共預(yù)算支出數(shù)值越低財(cái)政狀況越差100000800006000040000200000300250200150100500資料：中誠(chéng)信國(guó)際“地方債務(wù)通”小程序、國(guó)海證券研究所資料：中誠(chéng)信國(guó)際“地方債務(wù)通”小程序、國(guó)海證券研究所注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2022年?

地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分化進(jìn)一步加劇，中西部省市財(cái)政不平衡現(xiàn)象突出。近兩年在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、大規(guī)模減稅降費(fèi)實(shí)施及地產(chǎn)深度調(diào)整下，地方財(cái)政壓力加劇。根據(jù)中誠(chéng)信國(guó)際測(cè)算，2022年地方政府隱性債務(wù)規(guī)模在52萬(wàn)億-57萬(wàn)億

，地方政府廣義負(fù)債率在72%~76%，處于較高水平。從顯性債務(wù)口徑來(lái)看，除天津債務(wù)率達(dá)到290%以上，其余多數(shù)省市債務(wù)率在120%左右，負(fù)債率較低的省市主要集中在江蘇、浙江等東部沿海地區(qū)。?

中央轉(zhuǎn)移支付調(diào)整或提前，有望對(duì)經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)形成補(bǔ)充。預(yù)計(jì)三季度部分省份會(huì)陸續(xù)披露增量轉(zhuǎn)移支付，節(jié)奏或早于以往年份，其中天津、山東、廣東等收入承壓較大的省市及貴州、內(nèi)蒙古等公開(kāi)表示財(cái)政緊平衡的省市有望獲得增量支持。36擴(kuò)大內(nèi)需政策持續(xù)推進(jìn)，大宗、地產(chǎn)消費(fèi)“托舉并重”圖表：中西部省市新能源汽車滲透率仍有提高空間圖表：二季度以來(lái)地方因城施策整體力度有所減弱寬松緊縮中性30大中城商品房成交面積（當(dāng)月值：右軸；萬(wàn)平方米）政策頻次減少、力度減弱弱二線城調(diào)整限售政策60%16014012010080200018001600140012001000800滲透率＞40%30%＜滲透率＜40%20%＜滲透率＜30%滲透率＜20%50%40%30%20%10%0%部分地區(qū)限購(gòu)、限售政策明顯松動(dòng)強(qiáng)二線城調(diào)整限售政策60600404002020000資料：中房協(xié)、Wind、國(guó)海證券研究所資料：上觀新聞、國(guó)海證券研究所（數(shù)據(jù)截至2022年11月）?

以汽車為代表的大宗消費(fèi)仍是擴(kuò)內(nèi)需重要抓手，下半年充電樁等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及新能源汽車下鄉(xiāng)有望持續(xù)推進(jìn)。二季度以來(lái)新能源汽車支持政策密集出臺(tái)，5月

啟動(dòng)新一輪新能源汽車下鄉(xiāng)活動(dòng)，6月國(guó)常會(huì)延續(xù)和優(yōu)化新能源汽車車輛購(gòu)置稅減免政策。截至2022年11月，中西部省市新能源汽車滲透率在20%左右，仍有較大提升空間。?

地方政策仍以地方性調(diào)整為主，全國(guó)層面關(guān)注后續(xù)5年期LPR調(diào)降的可能性。3月以來(lái)因城施策整體力度有所減弱，但部分熱點(diǎn)城市如杭州、寧波、青島等開(kāi)始實(shí)行一區(qū)一策，但在“房住不炒”的政策思路下預(yù)計(jì)下階段地方政策調(diào)整仍以非熱門城市為主。37低增長(zhǎng)借鑒：美國(guó)量化寬松政策加力，產(chǎn)業(yè)政策戰(zhàn)略聚焦更加清晰圖表：美國(guó)產(chǎn)業(yè)政策強(qiáng)調(diào)制造業(yè)回流，創(chuàng)造就業(yè)計(jì)劃，鼓勵(lì)創(chuàng)新圖表：美加杠桿、退稅對(duì)抗經(jīng)濟(jì)下行，多次采用量化寬松的貨幣政策政府

日政策名稱主要內(nèi)容2010/8/

《?國(guó)制造業(yè)促進(jìn)

通過(guò)稅收優(yōu)惠政策，?國(guó)制造商低成本獲得本國(guó)沒(méi)有的原材11法案》料和其他產(chǎn)品，增強(qiáng)?國(guó)制造業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。投資信?技術(shù)、生物技術(shù)和納米技術(shù)等新興技術(shù)，?低?國(guó)制造商成本，提高質(zhì)量和?速產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，支持創(chuàng)造良好的就業(yè)機(jī)會(huì)。奧巴馬2011/6/

《先進(jìn)制造業(yè)伙伴24計(jì)劃》?國(guó)企業(yè)所得稅由全球征稅制變?yōu)閷俚卣鞫愔?，取消遞延制減稅和就業(yè)法案

，旨在鼓勵(lì)跨國(guó)公司將資金帶回?國(guó)，服務(wù)?國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和再工業(yè)化投資，支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2017/12/22特朗普關(guān)于最大限度地使

要求?國(guó)?邦政府采購(gòu)監(jiān)管委員會(huì)草擬新規(guī)，提高?邦政府2019/7/

用?國(guó)制造的商品

采購(gòu)的?國(guó)貨的本土材料成本比例，以促進(jìn)制造業(yè)回流?國(guó)15

、產(chǎn)品和材料的?

。政命令旨在促進(jìn)?國(guó)半導(dǎo)體制造業(yè)發(fā)展，提高競(jìng)爭(zhēng)力，其中包括為2022/8/

《芯片與科學(xué)法案

生產(chǎn)計(jì)算機(jī)芯片的?國(guó)公司提供超過(guò)520億?元的資金支持為9》半導(dǎo)體公司提供390億?元的財(cái)政援助，還將為半導(dǎo)體制造投資提供25%的稅收抵免。拜登目的旨在減少?國(guó)赤字和?低通貨膨脹，未來(lái)十年投入約4300億?元用于氣候和清潔能源以及醫(yī)療保健領(lǐng)域；提供3690億?元補(bǔ)貼，支持電動(dòng)汽車、關(guān)鍵礦物、清潔能源及發(fā)電設(shè)施的生產(chǎn)和投資。2022/8/16《通脹削減法案》資料：Wind、國(guó)海證券研究所資料：百度百科、白宮、維基百科、鳳凰網(wǎng)、證券時(shí)報(bào)網(wǎng)、國(guó)海證券研究所?

采取多輪積極的財(cái)政及貨幣政策對(duì)抗經(jīng)濟(jì)下行壓力。2008年至2009年，美國(guó)政府救助方案的總額從7000億美元提高到8500億美元、增加了延長(zhǎng)減稅計(jì)劃并將銀行存款保險(xiǎn)上限由目前的10萬(wàn)美元提高到25萬(wàn)美元提振信心；貨幣政策層面，維持低聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，多次采用量化寬松政策，于2020年疫情期間達(dá)到頂峰，擴(kuò)大量化寬松額度為無(wú)上限。?

產(chǎn)業(yè)政策關(guān)注制造業(yè)回流及培養(yǎng)生物醫(yī)藥、電子信息等新興產(chǎn)業(yè)。大力發(fā)展信息技術(shù)、能源、教育研究和醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)，同時(shí)引導(dǎo)制造業(yè)回流，為美國(guó)對(duì)全球價(jià)值鏈權(quán)力的維護(hù)與競(jìng)逐，側(cè)重戰(zhàn)略價(jià)值。38低增長(zhǎng)借鑒：日本宏觀政策長(zhǎng)期寬松，產(chǎn)業(yè)側(cè)重中長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型圖表：經(jīng)濟(jì)下行階段，日本政府加杠桿拉動(dòng)內(nèi)需，寬松貨幣政策釋放流動(dòng)性

圖表：日本近期產(chǎn)業(yè)政策重點(diǎn)更偏向環(huán)境、安全與分配年度產(chǎn)業(yè)政策重點(diǎn)排序年度123456推動(dòng)實(shí)現(xiàn)“社

對(duì)外經(jīng)濟(jì)政策的

產(chǎn)業(yè)安全保障的強(qiáng)

中小企業(yè)帶動(dòng)地

克服環(huán)境與能方經(jīng)濟(jì)發(fā)展20182019會(huì)5.0”展開(kāi)化源制約推動(dòng)形成環(huán)境與

構(gòu)建分配與增經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的良性

長(zhǎng)并重的新社推動(dòng)實(shí)現(xiàn)“社

構(gòu)建基于規(guī)則的

促進(jìn)中小企業(yè)與地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展會(huì)5.0”略循環(huán)會(huì)體系應(yīng)對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)與中

戰(zhàn)略博弈形勢(shì)變化?強(qiáng)人力資源投資、推動(dòng)社會(huì)變革推動(dòng)福島核污水處理構(gòu)建開(kāi)放型創(chuàng)新經(jīng)

強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)安全保濟(jì)

障人口減少背景下中小企業(yè)政策20202021強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性，?強(qiáng)經(jīng)濟(jì)安全保障?強(qiáng)人力資源

構(gòu)建與國(guó)內(nèi)政策投資、推動(dòng)社

協(xié)調(diào)的對(duì)外經(jīng)濟(jì)會(huì)變革推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)?快構(gòu)建低碳社數(shù)字化轉(zhuǎn)型

會(huì)促進(jìn)中小企業(yè)與地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策新冠肺炎疫情

構(gòu)建經(jīng)濟(jì)與環(huán)境、2022

背景下的中小

安全、分配的良企業(yè)對(duì)策

性循環(huán)構(gòu)建與國(guó)內(nèi)政策協(xié)調(diào)的對(duì)外經(jīng)濟(jì)政策實(shí)現(xiàn)數(shù)字化社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)營(yíng)推動(dòng)福島核污水處理資料：《大變局下日本產(chǎn)業(yè)政策的新動(dòng)向》、國(guó)海證券研究所資料：Wind、國(guó)海證券研究所?

積極的財(cái)政政策+寬松貨幣政策刺激內(nèi)需。財(cái)政上政府加杠桿，2013年日本采取2268億美元的大規(guī)模公共投資；2014年4月，政府下調(diào)有效企業(yè)稅2.4個(gè)百分點(diǎn)。多用非常規(guī)貨幣政策，2001年3月，日本實(shí)施QE；2013年4月，日本央行宣布實(shí)施QQE計(jì)劃；2016年將基準(zhǔn)利率降到-0.1%，同時(shí)推出YCC；2020年疫情，日本取消國(guó)債購(gòu)買上限，擴(kuò)大企業(yè)債、ETF等采購(gòu)量。?

推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，關(guān)注綠色、安全長(zhǎng)期發(fā)展。2020年日本政府推出《2050年碳中和綠色增長(zhǎng)戰(zhàn)略》，設(shè)立總額達(dá)2萬(wàn)億日元的“綠色創(chuàng)新基金”、構(gòu)建

“碳中和”稅制；安全方面加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全維護(hù)，推動(dòng)實(shí)施半導(dǎo)體和數(shù)字產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略。39配合產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型：數(shù)字經(jīng)濟(jì)政策部署進(jìn)入第二階段圖表：去年四季度以來(lái)國(guó)務(wù)院、國(guó)家部委積極部署數(shù)字經(jīng)濟(jì)政策，今年地方政策悉數(shù)出臺(tái)階段二：部委出臺(tái)政策配合、地方政策出臺(tái)階段一：黨中央確定方向數(shù)字經(jīng)濟(jì)/萬(wàn)得全A《中共中央

國(guó)務(wù)院關(guān)于構(gòu)建數(shù)據(jù)?礎(chǔ)制度更好發(fā)揮數(shù)據(jù)要素作用的意見(jiàn)》浙江省數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室關(guān)于印發(fā)《關(guān)于支持信息

計(jì)劃（2023）》服務(wù)業(yè)穩(wěn)進(jìn)提質(zhì)的實(shí)施意見(jiàn)》的通知《深圳數(shù)字孿生先鋒城建設(shè)行動(dòng)《物?網(wǎng)新型?礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)三年行動(dòng)計(jì)劃（2021—2023年）》《“十四五”智能制造發(fā)展規(guī)劃》提出智能制造“兩步走”戰(zhàn)略0.420.4《“十四五”規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景??綱要提出發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)等相關(guān)內(nèi)容《“十四五”數(shù)

《要素?化配置字經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》綜合改革試點(diǎn)總體方案》《2023年數(shù)字福建工作要點(diǎn)》》《工業(yè)和信息化部辦公廳關(guān)于印發(fā)中小企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型指南的通知》《北京數(shù)字經(jīng)濟(jì)促進(jìn)條例》施行0.380.360.340.320.3《中共中央

國(guó)務(wù)院關(guān)于加快建設(shè)全國(guó)山東省政府發(fā)《中共中央

國(guó)務(wù)院關(guān)于新時(shí)代推動(dòng)中部地區(qū)高質(zhì)量發(fā)展的意見(jiàn)》《工業(yè)和信息化部等十六部門關(guān)于促進(jìn)數(shù)據(jù)安全產(chǎn)業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》布《數(shù)字強(qiáng)省建設(shè)2023年工作要點(diǎn)》《“十四五”企業(yè)數(shù)據(jù)資源相關(guān)會(huì)計(jì)處理暫行規(guī)定

（征求意見(jiàn)稿）統(tǒng)一大?的意見(jiàn)》國(guó)家信息化規(guī)劃》是指導(dǎo)各地區(qū)、各部門信息化工作的行動(dòng)指南黨的：加快發(fā)《2023年廣東省數(shù)字經(jīng)濟(jì)工作要點(diǎn)》展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合政治局集體學(xué)習(xí)：把握數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)和規(guī)律，推動(dòng)我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展《黨和國(guó)家機(jī)構(gòu)改革方案》提出組建國(guó)家數(shù)據(jù)局，由發(fā)表文章《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于推管理《不斷做強(qiáng)做優(yōu)做

動(dòng)外貿(mào)保穩(wěn)提質(zhì)的意見(jiàn)》大我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)》

提出促進(jìn)企業(yè)用好線上渠道擴(kuò)大貿(mào)易成交中共中央、國(guó)務(wù)院印發(fā)《數(shù)字中國(guó)建設(shè)整體布局規(guī)劃》中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議：將數(shù)字經(jīng)濟(jì)列入23年重點(diǎn)工作資料：中國(guó)政府網(wǎng)、光明網(wǎng)、央廣網(wǎng)、北京市人民政府、求是網(wǎng)、浙江省經(jīng)濟(jì)和信息化廳、廣東省工業(yè)和信息化廳、福建省互聯(lián)網(wǎng)協(xié)會(huì)、深圳市人民政府辦公廳、山東省工業(yè)和信息化廳、國(guó)海證券研究所?

數(shù)字經(jīng)濟(jì)政策實(shí)施進(jìn)入第二階段，數(shù)據(jù)局成立將于年底前掛牌，下階段數(shù)據(jù)資源體系及數(shù)字經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是重點(diǎn)。我國(guó)產(chǎn)業(yè)政策一般經(jīng)過(guò)黨中央定調(diào)、部委及地方政府出臺(tái)建設(shè)規(guī)劃、細(xì)節(jié)舉措補(bǔ)充三個(gè)階段，數(shù)字經(jīng)濟(jì)當(dāng)前仍處于部委及地方建設(shè)規(guī)劃落地階段。展望下階段，國(guó)家數(shù)據(jù)局將在年底前掛牌，數(shù)據(jù)資源體系建設(shè)有望提速；此外，2月發(fā)布的《數(shù)字中國(guó)建設(shè)整體布局規(guī)劃》及地方數(shù)字經(jīng)濟(jì)建設(shè)細(xì)則中均突出數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要性，下階段以集成電路、算力中心為代表的硬科技是政策關(guān)注重點(diǎn)。40配合產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型：人工智能安全監(jiān)管持續(xù)推進(jìn)圖表：今年以來(lái)在ChatGPT影響下，全球人工智能監(jiān)管政策推進(jìn)提速國(guó)家/地區(qū)政策主要內(nèi)容當(dāng)前進(jìn)展《關(guān)于加強(qiáng)科技倫理治理的意見(jiàn)》：成立省科技倫理委員會(huì)，負(fù)責(zé)指導(dǎo)和統(tǒng)籌協(xié)調(diào)推進(jìn)全省科技倫理治理體系建設(shè)工作；從事“互網(wǎng)

+”、生命健康、新材料等方向科技活動(dòng)，且研究?jī)?nèi)容涉及科技倫理敏感領(lǐng)域的單位，應(yīng)設(shè)立科技倫理（審查）委員會(huì)?！渡墒饺斯ぶ悄芊?wù)管理辦法》：生成式人工智能提供者，通過(guò)API接口支持他人生成內(nèi)容的，也要承擔(dān)該產(chǎn)品生成內(nèi)容生產(chǎn)者的責(zé)任，涉及個(gè)人信息的，承擔(dān)個(gè)人信息處理者的法定責(zé)任，履行個(gè)人信息保護(hù)義務(wù)。?用生成式人工智能產(chǎn)品向公眾提供服務(wù)前，需按規(guī)定向國(guó)家網(wǎng)信部門申?安全評(píng)估。?

2022年3月：《關(guān)于加強(qiáng)科技倫理治理的意見(jiàn)》中國(guó)政府網(wǎng)發(fā)布《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)國(guó)務(wù)院2023年度立法工作計(jì)劃的通知》，其中提出，中國(guó)?

2023年4月：《生成式人工智能服務(wù)管理辦法》預(yù)備提請(qǐng)全國(guó)人大會(huì)審議人工智能法草案，人工智能領(lǐng)域的立法工作進(jìn)入實(shí)質(zhì)性開(kāi)展階段。將人工智能技術(shù)分類為三個(gè)級(jí)別，分別是不可接受的、高風(fēng)險(xiǎn)的以及風(fēng)險(xiǎn)有限或極低的。有限或極低風(fēng)險(xiǎn)的技術(shù)是允許被使用的（如垃圾郵件過(guò)濾器或電子游戲）；高風(fēng)險(xiǎn)技術(shù)歐盟人工智能法案（AIA）（如自動(dòng)駕駛、醫(yī)療設(shè)備等）的投入使用則需要開(kāi)發(fā)人員和用戶遵守要求嚴(yán)格測(cè)試、正確

預(yù)計(jì)人工智能法案最快能在2023

年末得以生效記錄數(shù)據(jù)質(zhì)量以及詳細(xì)說(shuō)明人工監(jiān)督的問(wèn)責(zé)制框架的法規(guī)。而不可接受的條件（如政府社會(huì)評(píng)分、生物特征識(shí)別技術(shù)等）則被完全禁止。該框架主要內(nèi)容分為兩部分，第一部分探討人工智能相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的梳理建構(gòu)方法，并概述可2023年6月，美國(guó)眾議院網(wǎng)站顯示，三名議員共同提交了《國(guó)家人工智能委員會(huì)法案》；此外，美國(guó)或擬建立“國(guó)家AI委員會(huì)”。2023年1月：人工智能風(fēng)險(xiǎn)管理

信賴人工智能系統(tǒng)的特征；第二部分介紹了該管理框架核心的四大功能。該框架為值得信美國(guó)英國(guó)框架

1.0賴的人工智能系統(tǒng)設(shè)定了

7個(gè)特征，分別為有效和可靠、安全、保障和彈性、負(fù)債和透明、可解釋和可理解、隱私加強(qiáng)以及公平對(duì)待有害偏見(jiàn)。英國(guó)政府計(jì)劃匯集來(lái)自行業(yè)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、學(xué)術(shù)界和民間社會(huì)的前沿專家，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的協(xié)助下組建中央風(fēng)險(xiǎn)職能部門，后續(xù)或出臺(tái)相關(guān)政策。支持創(chuàng)新的人工智能監(jiān)管方式

人工智能在所有經(jīng)濟(jì)部門的發(fā)展和使用需遵守的五項(xiàng)原則：安全性和穩(wěn)健性；透明度和可（2023年3月底分布）

解釋性；公平性；問(wèn)責(zé)制和管理；可競(jìng)爭(zhēng)性和補(bǔ)救性。資料：新華網(wǎng)、中國(guó)網(wǎng)信網(wǎng)、澎湃新聞、中科院網(wǎng)信工作網(wǎng)、人民網(wǎng)、新工科局、國(guó)海證券研究所?

下半年海外出臺(tái)影響人工智能市場(chǎng)正式監(jiān)管法案的可能性較小，國(guó)內(nèi)人工智能立法進(jìn)入實(shí)質(zhì)性開(kāi)展階段。當(dāng)前美歐人工智能監(jiān)管法案均處于規(guī)劃階段，且從內(nèi)容看對(duì)人工智能研發(fā)、應(yīng)用限制有限。國(guó)內(nèi)來(lái)看，6月發(fā)布的《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)國(guó)務(wù)院

2023年度立法工作計(jì)劃的通知》提及預(yù)備提請(qǐng)全國(guó)人大會(huì)審議人工智能法草案，標(biāo)志著國(guó)內(nèi)人工智能立法進(jìn)入實(shí)質(zhì)性開(kāi)展階段，后續(xù)監(jiān)管內(nèi)容中重點(diǎn)關(guān)注生成式人工智能提供者對(duì)產(chǎn)品內(nèi)容負(fù)責(zé)、利用人工智能產(chǎn)品向公眾提供服務(wù)需提前報(bào)備兩個(gè)方面。41配合產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型：央企戰(zhàn)略性作用強(qiáng)化圖表：通信、石化、建筑、軍工等行業(yè)的央企占據(jù)主導(dǎo)份額圖表：今年以來(lái)政策多次強(qiáng)調(diào)發(fā)揮央國(guó)企在戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的作用時(shí)間政策主要內(nèi)容地方國(guó)有企業(yè)中央國(guó)有企業(yè)民營(yíng)企業(yè)實(shí)線代表2022年?duì)I業(yè)收入占比；虛線代表2017年?duì)I業(yè)收入占比。證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在2023年6月8日

“第十四屆陸家嘴論石油石化100%要夯實(shí)中國(guó)特色估值體系的內(nèi)在基礎(chǔ)，進(jìn)一步推動(dòng)各類中長(zhǎng)

資金?大權(quán)益類資產(chǎn)配置；適時(shí)出臺(tái)資本市場(chǎng)進(jìn)一步支持高水平科技自立自強(qiáng)的政策措施。食品飲料電子建筑裝飾壇”發(fā)言輕工制造銀行80%60%40%20%0%國(guó)資委召開(kāi)“雙百?

“雙百企業(yè)”要重點(diǎn)在推動(dòng)公司治理各項(xiàng)要求精準(zhǔn)落地、聚焦主業(yè)實(shí)業(yè)推進(jìn)2023年5月15日

動(dòng)”擴(kuò)圍深化現(xiàn)場(chǎng)推

專業(yè)化整合、推動(dòng)機(jī)制類改革任務(wù)更廣更深覆蓋、提高企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力等家用電器傳媒通信進(jìn)會(huì)方面取得新的突破。公用事業(yè)汽車國(guó)資委召開(kāi)“科改?

要繼續(xù)堅(jiān)定不移補(bǔ)短板、鍛長(zhǎng)板，強(qiáng)化體制機(jī)制改革與科技創(chuàng)新的相互支撐、2023年5月15日動(dòng)”擴(kuò)圍深化現(xiàn)場(chǎng)推

相互促進(jìn)，要聚合優(yōu)化資源搶占新賽道，?快培育前瞻性戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)

。農(nóng)林牧漁進(jìn)會(huì)要聚焦突出矛盾靶向攻關(guān)，?大精準(zhǔn)支持指導(dǎo)力度，強(qiáng)化分類考核評(píng)估。環(huán)保鋼鐵國(guó)資委主任張玉卓在

國(guó)資委將進(jìn)一步指導(dǎo)推動(dòng)中?企業(yè)大力發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)

，?快布局價(jià)值上海調(diào)研

間強(qiáng)調(diào)

創(chuàng)造的新領(lǐng)域新賽道，打造創(chuàng)新引領(lǐng)的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)集群。2023年5月13日2023年5月11日紡織服飾非銀金融要指導(dǎo)推動(dòng)中?企業(yè)?大在新一代信?技術(shù)、人工智能、集成電路、工業(yè)母機(jī)等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)布局力度，推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化、智能化、綠色化轉(zhuǎn)型升級(jí)。國(guó)資委會(huì)議召開(kāi)擴(kuò)大社會(huì)服務(wù)煤炭商貿(mào)零售基礎(chǔ)化工機(jī)械設(shè)備明確2023年國(guó)資國(guó)企改革發(fā)展任務(wù)使命。完成國(guó)企改革三年?動(dòng)任務(wù)，健全第十四屆全國(guó)人大一

現(xiàn)代企業(yè)制度，推動(dòng)國(guó)企聚焦主責(zé)主業(yè)優(yōu)化重組、提質(zhì)增效。完善新型舉國(guó)交通運(yùn)輸有色金屬2023年3月5日次會(huì)議體制，發(fā)揮好政府在關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)中的組織作用，突出企業(yè)科技創(chuàng)新主體地位。醫(yī)藥生物電力設(shè)備計(jì)算機(jī)建筑材料房地產(chǎn)資料：中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)、國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、證券日?qǐng)?bào)網(wǎng)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)、國(guó)海證券研究所資料：Wind、國(guó)海證券研究所?

本輪國(guó)企改革以契合現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)、提升央企資本回報(bào)質(zhì)量?jī)蓚€(gè)方面為重點(diǎn)。2013年以來(lái)國(guó)企改革主要從市場(chǎng)化角度出發(fā)，從公司治理角度落地，行業(yè)層面重在推動(dòng)國(guó)企退出競(jìng)爭(zhēng)性環(huán)節(jié)，企業(yè)層面推動(dòng)國(guó)企提高經(jīng)營(yíng)效率。本輪改革強(qiáng)調(diào)國(guó)企要在國(guó)家重大戰(zhàn)略層面發(fā)揮配合作用，提高技術(shù)創(chuàng)新能力、核心競(jìng)爭(zhēng)力將服務(wù)于國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)、大國(guó)科技博弈等方面，當(dāng)前央企在通信、石化、建筑、軍工、銀行等行業(yè)占據(jù)主導(dǎo)份額，未來(lái)將進(jìn)一步發(fā)揮其壓艙石作用。42下半年改革看點(diǎn)一：全國(guó)金融工作會(huì)議圖表：下半年預(yù)計(jì)召開(kāi)第六次全國(guó)金融工作會(huì)議會(huì)議召開(kāi)時(shí)間會(huì)議主題后續(xù)措施部署?

改革銀

結(jié)構(gòu)：1998年10月撤銷原有人民銀

省級(jí)分

，在9個(gè)中心城市設(shè)立分，確保金融調(diào)控全集中在中?，

擺脫地方政府

政干預(yù)。?

整頓金融秩序：對(duì)資不抵債的金融機(jī)構(gòu)，堅(jiān)決實(shí)

清盤關(guān)閉

。1998年7月13日,國(guó)務(wù)院發(fā)布《非法金融機(jī)構(gòu)和非法金融業(yè)務(wù)取締辦法》，對(duì)從事非法金融業(yè)務(wù)活動(dòng)機(jī)構(gòu)進(jìn)

了取締。?

防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)：1998年8月，財(cái)政部發(fā)2700億元特別國(guó)債，用于撥補(bǔ)國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀

資本金；1999年組建信達(dá)、華融、長(zhǎng)城、東方四家資產(chǎn)管理公司，用于接收剝離的不良貸款。強(qiáng)化人民銀

的金融監(jiān)管職能，

?快國(guó)有商業(yè)銀

的商業(yè)化步伐，并健全多層次、多類型金融機(jī)構(gòu)體系。依法治理1997年11月17日

金融，規(guī)范和維護(hù)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的金融秩序，大力整章建制，嚴(yán)厲懲治金融犯罪和違法違規(guī)活動(dòng)，把一切金融活動(dòng)納入規(guī)范化、法制化的軌道。第一次全國(guó)金融工作會(huì)議推動(dòng)金融

業(yè)改革：

推動(dòng)具備條件的國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀

改

?

銀

業(yè)監(jiān)管與改革：2003年3月24日和4月28日，中?先后決定撤銷金融工委，成立中國(guó)銀監(jiān)會(huì)

，組為國(guó)家控股的股份制商業(yè)銀

，條件成熟的可以上市

。

同年推動(dòng)中國(guó)建設(shè)銀

、中國(guó)銀

等金融企業(yè)開(kāi)展的股份制改革等工作。2002年2月5日

推進(jìn)證券市場(chǎng)體系建設(shè)，?快

國(guó)有獨(dú)資保險(xiǎn)公司股份制改?

資本市場(chǎng)發(fā)展：引導(dǎo)商業(yè)銀

建立健全信貸服務(wù)體系，完善對(duì)中小企業(yè)的金融服務(wù)；2003年6月革的步伐，農(nóng)村信用社改革的重點(diǎn)是明確產(chǎn)權(quán)關(guān)系和管理

27日，國(guó)務(wù)院推出《深化農(nóng)村信用社改革試點(diǎn)方案》，旨在解決產(chǎn)權(quán)不明晰，管理機(jī)制不健全的第二次全國(guó)金融工作會(huì)議責(zé)任。問(wèn)題，進(jìn)一步深化農(nóng)村信用社改革。構(gòu)建多層次金融市場(chǎng)體系，對(duì)債券發(fā)

規(guī)模擴(kuò)大以及保險(xiǎn)

?

銀

及債券市場(chǎng)改革：2007年先后成立農(nóng)業(yè)銀

改革工作小組、開(kāi)啟國(guó)家開(kāi)發(fā)銀

改革、啟動(dòng)上服務(wù)領(lǐng)域拓寬均作了要求。配合匯率市場(chǎng)化改革，穩(wěn)妥地

市公司債券發(fā)

試點(diǎn)。推進(jìn)金融對(duì)外開(kāi)放，著力優(yōu)化金融業(yè)開(kāi)放結(jié)構(gòu)。?強(qiáng)外匯

?

金融開(kāi)放：2007年9月，設(shè)立中國(guó)版的主權(quán)投資基金中投公司，以管理國(guó)際收支順差帶來(lái)的巨額?備管理，積極探索和拓展外匯?備使用渠道和方式。

外匯?備。第三次全國(guó)金融工作會(huì)議2007年1月19日將“堅(jiān)持金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)要求”被放在了首位，?

國(guó)家層面?大對(duì)“三農(nóng)”領(lǐng)域的信貸支持力度

，引導(dǎo)民間資本進(jìn)入金融業(yè)；會(huì)議明確金融業(yè)必須服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)；同時(shí)，控制地方債?

化解地方政府債務(wù)危機(jī)，2012年底財(cái)政部發(fā)布了《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資

為的通知

》，2012年1月6日

務(wù)風(fēng)險(xiǎn)被作為此次會(huì)議的全新議題，是防范內(nèi)部金融風(fēng)險(xiǎn)

堅(jiān)決制止地方以政府購(gòu)買服務(wù)名義違法違規(guī)融資

為；第四次全國(guó)金融工作會(huì)議的重要內(nèi)容，會(huì)議提出政府債務(wù)分類納入預(yù)算管理，構(gòu)建?

金融監(jiān)管改革，2012年3月發(fā)布《中國(guó)第二代償付能力監(jiān)

度體系建設(shè)規(guī)劃》，7月發(fā)布《保險(xiǎn)地方政府債務(wù)規(guī)模控制和風(fēng)險(xiǎn)

制。資產(chǎn)配置管理暫

辦法

》，對(duì)保險(xiǎn)資管產(chǎn)品業(yè)務(wù)進(jìn)

了全面規(guī)范。?強(qiáng)黨的領(lǐng)導(dǎo)，強(qiáng)化金融使命。

強(qiáng)調(diào)樹(shù)立正確的政績(jī)觀，嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量，終身問(wèn)責(zé)，倒查責(zé)任。成立國(guó)務(wù)?

人民銀

牽頭建立宏觀審慎管理框架

，明確了建立健全我國(guó)宏觀審慎政策框架的要素。2017年7月14日

院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)，形成

“一委一

兩會(huì)一局”的

?

?、銀監(jiān)會(huì)等部門進(jìn)一步?強(qiáng)債券市場(chǎng)執(zhí)法工作，發(fā)布

《中國(guó)人民銀

銀監(jiān)會(huì)

證監(jiān)會(huì)

保監(jiān)金融監(jiān)管格局；優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)體系，完善國(guó)有金融資本管

會(huì)關(guān)于規(guī)范債券市場(chǎng)參與者債券交易業(yè)務(wù)的通知》。第五次全國(guó)金融工作會(huì)議理，完善外匯市場(chǎng)體制機(jī)制，擴(kuò)大金融雙向開(kāi)放。資料：中國(guó)銀協(xié)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊、證券日?qǐng)?bào)、新京報(bào)、人民網(wǎng)、金投網(wǎng)、中華合作時(shí)報(bào)農(nóng)村金融、新浪財(cái)經(jīng)、經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)、中國(guó)政府網(wǎng)、中國(guó)銀行保險(xiǎn)報(bào)、中國(guó)建設(shè)銀行、國(guó)海證券研究所?

下半年或召開(kāi)第六次金融工作會(huì)議，結(jié)合年初機(jī)構(gòu)改革內(nèi)容，預(yù)計(jì)金融行業(yè)反腐、完善金融監(jiān)管系統(tǒng)、中小銀行改革化險(xiǎn)是重點(diǎn)，其他常態(tài)化內(nèi)容包括化解房地產(chǎn)領(lǐng)域金融風(fēng)險(xiǎn)、推動(dòng)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)，會(huì)議結(jié)束后一年內(nèi)為改革舉措落地期。43下半年改革看點(diǎn)二：二十屆三中全會(huì)圖表：2023年為二十屆三中全會(huì)之年會(huì)議名稱召開(kāi)時(shí)間主要內(nèi)容決定把全黨工作的重點(diǎn)和全國(guó)人民的注意力轉(zhuǎn)移到社會(huì)主義現(xiàn)代化建設(shè)上來(lái)；徹底否定了“兩個(gè)凡是”的方針，重新確立解放思想、實(shí)事求是的思想路線；決定停止使用“以階級(jí)斗爭(zhēng)為綱”的口號(hào)，作出把黨和國(guó)家的工作重心轉(zhuǎn)移到經(jīng)濟(jì)建設(shè)上來(lái)，實(shí)行改革開(kāi)放的偉大決策。十一屆三中全會(huì)1978年12月18日通過(guò)了《中共中央關(guān)于建立社會(huì)主義?經(jīng)濟(jì)體制若干問(wèn)題的決定

》，《決定》指出，當(dāng)前培育?體系的重點(diǎn)是，發(fā)展?融?、勞動(dòng)力

?、房地產(chǎn)

?、技術(shù)

?和信息

?等；提出要轉(zhuǎn)換國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，轉(zhuǎn)變政府職能，建立合理的個(gè)人收入分配和社會(huì)保障制度等。十四屆三中全會(huì)十六屆三中全會(huì)十八屆三中全會(huì)1993年11月11日2003年10月11日2013年11月9日通過(guò)了《中共中央關(guān)于完善?經(jīng)濟(jì)體制若干問(wèn)題的決定

》，提出鼓勵(lì)非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展、轉(zhuǎn)變政府職能、首次提出建立現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度，并明確法律沒(méi)有明令禁止的領(lǐng)域非公有經(jīng)濟(jì)都可以進(jìn)入，以及深化國(guó)有